报告行业投资评级 - 投资评级为“看好”，评级为“维持” [6] 报告核心观点 - 2025年全球油轮行业景气前低后高，业绩逐季兑现，2026年第一季度各船东VLCC-TCE表现差异明显，主要源于经营策略、运价捕捉能力和成本控制差异 [2] - 对比国外船东，国内船东即期市场敞口更大，将更充分地享受行业景气上行带来的业绩弹性 [2] - 展望未来，船队老龄化和长锦商船控盘做多已成为行业共识，但船东普遍未预期到霍尔木兹海峡封锁这一“黑天鹅”事件 [2] - 全球供应链进入“乱纪元”时代，底层定价逻辑从效率定价转变为确定性定价，原油补库周期得到强化，报告继续推荐中远海能、招商轮船 [2] 2025年行业盈利与景气情况 - 2025年，BDTI VLCC-TCE 录得 55,540 美元/天，同比大幅增长 47.4% [14] - 行业景气前低后高，船东盈利逐季兑现，例如DHT和Frontline在2025年的EBITDA利润率分别达到56%和47%，较2024年分别提升4个百分点和1个百分点 [14] - 2025年第四季度，DHT和Frontline的EBITDA利润率分别录得66%和58%，涨幅明显 [14] 船东TCE表现与差异分析 - 2025年，海外主要船东（DHT, Frontline, International Seaways, Teekay）的VLCC-TCE实际表现普遍在 4.4万 至 4.7万美元/天之间，略低于BDTI均值 5.0万美元/天 [14] - 2026年第一季度，各船东VLCC-TCE实际表现差异显著，位于 7.6万 至 10.8万美元/天之间 [14] - 差异主要源于三点：1) 程租与期租的经营策略差异，例如Frontline将73%的VLCC船队部署在即期市场，从而更受益于运价上涨；2) 运价捕捉能力不同，Frontline在2026年第一季度锁定的即期市场VLCC-TCE高达 10.8万美元/天；3) 成本控制效果，部分船东盈亏平衡点较高导致TCE相对较低 [14] 国内外船东经营策略对比 - 海外船东即期市场敞口在过去两年下滑后企稳回升，行业有提高即期敞口的趋势 [14] - 国内船东即期敞口显著大于海外同行，例如招商轮船自有VLCC运力共51艘，期租租出比例低于10% [14] - 经营策略的差异意味着A股标的（如招商轮船、中远海能）在油运景气上行时将展现出更大的业绩弹性 [14] 行业未来展望与驱动因素 - VLCC油轮老龄化严重，在制裁趋严背景下，合规市场的增量需求导致现有新船订单无法满足老旧船舶的潜在更新需求 [14] - 长锦商船大规模收购VLCC，预计其将在合规VLCC市场占据25%的份额，行业格局持续改善 [14] - 美伊冲突升级导致霍尔木兹海峡通行受阻，这一未被普遍预期的事件加剧了行业近期波动，并可能强化全球原油补库周期 [14] - 一旦海峡通行恢复，油运行业有望进入“价高量升”阶段 [14]

投资评级 - 维持“买入”评级 [10] 核心财务表现与预测 - 2025年公司实现营业收入157.11亿元，同比增长16.83%；归母净利润23.59亿元，同比增长98.14%；扣非净利润22.19亿元，同比增长108.74% [2][6] - 2025年第四季度单季实现营业收入48.81亿元，同比增长35.27%，环比增长30.44%；归母净利润6.59亿元，同比实现扭亏，环比增长2.28% [2][6] - 报告预测公司2026年归母净利润为35亿元，对应市盈率（PE）为18倍 [14] - 报告预测公司2026年至2028年每股收益（EPS）分别为1.63元、2.03元、2.45元 [18] 各业务板块经营分析 涂覆隔膜业务 - 公司已形成140亿平方米涂覆隔膜加工的有效产能，2025年销量达109.42亿平方米，同比增长56.3%，约占全球新能源电池涂覆隔膜市场的35.3% [14] - 该业务盈利水平相对稳定，支撑了公司利润的基本盘 [14] 基膜业务 - 公司已形成21亿平方米的基膜产能，2025年销量达14.95亿平方米，同比增长160.5% [14] - 四川卓勤基膜涂覆一体化产能建设完成后，将新增基膜年产能20亿平方米，自供能力将进一步提升 [14] - 设备国产化比例提升及第二代超薄高强度5μm基膜导入客户，盈利能力进一步改善 [14] - 报告认为基膜业务2027年产能释放后空间弹性更大，且隔膜供需趋紧将进入涨价周期，带来盈利弹性 [14] 负极材料业务 - 2025年负极材料全年出货14.3万吨，同比增长8.1% [14] - 通过一体化工序优化、石墨化加工技改、送电曲线优化、原料配方改进及跨基地生产工艺协同等措施，有效降低成本，毛利率同比实现提升 [14] - 长寿命、低膨胀、高能量密度人造石墨负极和CVD硅碳负极已实现量产导入 [14] - 报告预计2026年销量有望进一步提升，单吨净利也将有望修复，一体化降本将带来弹性 [14] PVDF业务 - 公司PVDF业务已成为行业第一，2025年有效产能超过3万吨，2026年总产能有望达到5万吨 [14] - 在锂电级PVDF市场份额超过30%，2025年销量达到4.13万吨，同比增长99.1% [14] - 通过优化产销资源配置及客户结构，保障对重要客户的供应，盈利规模大幅提升 [14] - 报告指出PVDF价格目前处于低位，历史上供给刚性强、价格弹性大，若进一步涨价将有可观贡献 [14] 新业务与其他 - 新业务包括固态电池设备、极片代工、PAA粘结剂、铝塑膜、复合集流体，均在持续推进中 [14] - 设备业务中期看分拆上市，凭借在固态电池设备的卡位，有望带来价值重估 [14] 核心观点总结 - 公司在近两年产业链下行周期中，证明了涂覆业务的盈利稳健性，并支撑了利润基本盘 [14] - 各业务板块（基膜、负极、PVDF）通过产能扩张、技术升级、成本优化和产品导入，竞争力显著提升 [14] - 本轮锂电材料涨价有望给公司带来可观的盈利弹性，主要来自基膜放量涨价、负极盈利修复、PVDF价格弹性以及设备业务价值重估 [14] - 综合预计公司2026年盈利将进一步改善，同比高增长可期 [14]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好 [2] 报告核心观点 - 报告从液冷散热、服务器电源、燃气轮机及高超音速装备等多个维度，分析了军工及高端制造领域的投资机会，核心在于把握AI算力基础设施（AIDC）建设带来的产业链需求增长，以及国防装备升级和国产化替代趋势 [4][6][20][54][89] 根据目录分别总结 01 中航光电：深耕流体传输及液冷散热领域，打造多元化散热需求互连解决方案 - **公司定位与能力**：中航光电是行业领先的互连方案提供商，深耕液冷散热领域，集研发设计、智能制造、技术支撑与全域售后于一体，提供覆盖全链路的流体连接及液冷散热整体解决方案 [8] - **产品体系**：产品矩阵完备，包括高可靠液冷快接头、高效液冷冷板组件、Manifold组件、CDU（冷却液分配单元）及二次侧工程管网等核心品类，构建高性能、高稳定性的全液冷系统产品体系 [8] - **技术标准引领**：在UQD+UQDB混合对插领域国内领先，深度参与行业标准制定，是国内唯一入选OCP UQD V1.0与V2.0标准贡献厂家名单的企业，并推出UQD及UQDB系列液冷快速接头 [11] - **关键组件详解**： - **Manifold组件**：分为Inner Manifold（内部液冷分配单元，统一管控冷却液流量与分配）和Rack Manifold组件（负责整柜冷却液的集中分配与管控，集成盲插快接头，支持带电维护）[15] - **冷板组件**：覆盖CPU+DIMM、GPU、交换机和光模块，针对不同高功耗部件进行高效散热 [15] - **CDU（冷却液分配单元）**：应用于AI、ML、IoT及5G等领域，具有高可靠性（关键部件一用一备）、标准化、自动化、智能监测（如自动监测二次侧水质）和安全性（凝露预警、漏液监测）等特点，并支持群控组网 [18] 02 服务器二三次电源：产业规模快速扩容千亿市场可期，新雷能与ADI携手破局 - **市场空间**：以GB200 NVL72为例，测算单个机架板载电源价值量约为3.2万美元，预计2028年全球AI服务器板载电源市场空间有望达155亿美元，折合约1000亿人民币 [22][24] - **竞争格局与技术路线**： - **Vicor**：凭借分比式电源架构（FPA）率先切入英伟达等供应链，但受限于产能及技术路线封闭，市场份额被多相电源方案侵蚀 [26] - **MPS**：采用多相式电源架构，基于单片集成工艺实现高度集成化，2021年后服务器电源业务收入快速增长，2024-2025年营收超7亿美元，管理层指引2026年该项业务增长将不低于50% [31][32][35] - **台达**：推出超高功率密度48V/12V双向DC-DC转换器等产品，2025年前三季度服务器电源业务营收占比已提升至23% [37][39] - **Infineon**：服务器电源产品多样，2025财年数据中心电源业务营收超过7亿欧元，预计2027财年将超过25亿欧元 [41] - **ADI**：整合美信与凌力尔特，采用单die工艺等核心技术，数据中心业务快速增长，2025财年同比增长约50%，Q4年化收入突破10亿美元，2026财年Q1年化收入突破20亿美元 [44] - **国内厂商新雷能**： - **公司概况**：深耕高性能电源二十余载，产品谱系完善，涵盖集成电路类、电源类及电驱类产品，2024年高可靠领域及通信/数据中心等领域合计占营收94% [49][51] - **战略布局**：加码布局数据中心电源，已形成从交流供电侧到终端服务器芯片的完整解决方案，部分产品（如数据中心板卡用模块电源）已完成系列化开发并送样，2025年重点完成8KW以内OCP服务器电源开发 [52][53] 03 AIDC供电缺口带动燃机需求持续景气，东方电气等自主重型燃机产品紧抓机遇 - **气电优势**：与煤电相比，天然气发电在建设工期（简单循环燃机10-12个月）、效率（联合循环燃机50-75%）、调节能力（爬坡速率大于5%额定容量/分钟）和排放（单位度电CO₂排放约400g）方面具备综合优势，契合AI数据中心对高可靠、高灵活、低碳电力的需求 [57][59] - **全球格局**：全球燃气轮机市场集中度高，三菱动力、西门子能源和GE能源三家公司的全球市占率合计达76.3%（分别为35.6%、24.5%、16.2%）[61][62][66] - **国产化进程**： - **整体突破**：2023年我国实现重大突破，自主研制的300兆瓦级F级重型燃气轮机首台样机总装下线；首台全国产化F级50兆瓦重型燃机（东方电气研制）和“太行110”重型燃气轮机（中国航发研制）投入商业运行或通过验证 [71][73] - **东方电气**： - **里程碑产品G50**：具备完全自主知识产权，于2023年投入商业运行，2025年底首次出口哈萨克斯坦，实现从“国内应用”到“国际输出”的关键跨越 [78][83][85] - **产品系列化**：推出15兆瓦级G15燃机，并通过与三菱合作掌握了M701J型（全球最先进燃机之一）等制造技术，实现了从50兆瓦到510兆瓦全系列燃机的制造能力 [87][88] - **中国航发燃机**：形成“三轻一重”产品谱系，包括“太行7”、“太行15”、“太行25”轻型燃机和“太行110”重型燃机 [74] 04 高超音速航天防务装备：远域拒止利器，牵引石英纤维复材结构件需求持续扩张 - **导弹发展趋势**：围绕区域拒止/反介入（A2/AD）战略，导弹向远程化、高超音速化（突防速度大于5马赫）和自主协同化方向发展 [96][100] - **材料需求**：随着飞行器飞行马赫数及航程提升，对耐高温、抗烧蚀材料需求增加。石英纤维复合材料因其优异的化学稳定性、抗热冲击、耐烧蚀及介电性能，应用场景从天线罩拓展至整个弹体结构 [101][102][104]

行业投资评级 - 投资评级为 **看好**，并维持该评级 [9] 报告核心观点 - 在市场风险偏好系统性下降、高波动的环境下，银行股展现出防御价值，当前板块已调整三个季度，接近去年10月初和今年1月下旬的相对低位，具备安全边际，且PB-ROE估值低、业绩趋势向好、资金面压力逐步消化，看好其防御价值 [2][5] - 江苏省信贷增速在2月末逆势上行至10.2%，显著高于全国总贷款6.0%的增速，反映了核心省份的信贷韧性与区域发展动能，是本周报告聚焦的重点 [4][40] 市场表现与资金流向 - **银行指数表现**：本周银行指数累计上涨 **0.6%**，相较沪深300指数和创业板指数分别获得 **+2.0%** 和 **+5.1%** 的超额收益 [5][16] - **个股分化**：2025年度业绩优于预期的国有大行普遍上涨，而部分业绩低于预期的股份行下跌，其中对基本面更敏感的港股跌幅更高 [2][5] - **资金流向**： - 沪深300、上证50及银行相关指数基金本周均出现小幅净流出 [5][18] - 红利相关指数基金净流入 **17亿元**，为连续第四周明显净流入，反映配置风格向红利资产转变 [5][18] 估值与股息率 - **股息率水平**：截至4月3日，六大国有行A股平均股息率为 **4.05%**，相较10年期国债收益率的利差为 **223个基点 (BP)**；H股平均股息率下降至 **5.01%** [6][26] - **AH股折价**：H股相对A股的平均折价率为 **19%**，较上周略有下降 [6][26] 交易热度与换手率 - **换手率变化**：本周各类型银行（国有行、股份行、城商行、农商行）的换手率较上周均有下降 [7][35] - **成交额占比**：国有行和股份行的成交额占比较上周有所提升 [7][35] - **总体热度**：银行股的交易热度仍接近历史每轮低位水平，随着板块估值超跌和指数基金影响消化，预计后续关注度将明显上升 [7][35] 区域信贷数据分析（本周聚焦） - **全国背景**：2月末全国总贷款同比增速继续降至 **6.0%** [4][40] - **江苏省表现突出**： - 2月末信贷同比增速逆势上行至 **10.2%**，较2025年末显著提高 **1个百分点** [4][40] - 前两个月累计新增贷款占全国比例高达 **25.5%**，与信贷大省广东的规模差距进一步收敛 [4][40] - 对公贷款增速显著加速至 **15.0%** [4][40] - **其他核心省份**：江苏、河北、湖北的信贷增速较年初逆势上升；山东和安徽也基本保持 **8%** 以上的平稳增速 [4][40] - **信贷结构分化**： - 对公贷款：上述增速较快的区域对公贷款增速普遍高达 **12%** 以上 [4][40] - 零售贷款：大部分重点省份2月末零售贷款同比下滑，但中西部地区因历史基数原因逆势增长；上海地区零售贷款同比高增长 **7%** [4][40] 投资建议与关注标的 - **重点推荐区域优质城商行**：浙江省、江苏省、山东省的优质城商行，具体包括杭州银行、江苏银行、南京银行、齐鲁银行、苏州银行等 [5][16] - **推荐红利价值领先银行**：股息率回升后红利价值领先的招商银行 [5][16] - **建议关注可转债机会**：建议关注低估值、高股息、可转债转股空间大的兴业银行，其股价距离可转债强赎价格空间高达 **43.5%** [5][31][34]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [8] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年全年业绩承压，但第四季度已呈现强劲复苏，且2026年营收指引稳健增长，彰显了公司在赛道中的比较优势 [1][6][12] 2025年业绩回顾 - **全年业绩下滑**：2025年实现营收463.31亿元，同比减少3.23%；归母净利润6.34亿元，同比减少26.27%；扣非归母净利润2.94亿元，同比减少62.81% [2][6] - **第四季度显著复苏**：25Q4实现营收234.19亿元，同比增长6.82%，环比大幅增长165.71%；归母净利润5.26亿元，同比大幅增长292.42%，环比巨幅增长3152.42%；扣非归母净利润2.26亿元，同比增长107.19%，环比增长661.65% [2][6] - **分业务收入**：航空发动机及衍生产品业务收入434.76亿元，同比下滑3.37%；外贸出口转包业务收入19.51亿元，同比下滑5.94%；非航空产品及其他业务收入2.32亿元，同比增长17.83% [12] - **分子公司收入**：公司本部收入133.94亿元，同比下降16%；黎明公司收入259.60亿元，同比下降5%；南方公司收入74.73亿元，同比下降3%；黎阳动力收入69.92亿元，同比增长37% [12] - **盈利能力处于低位**：2025年销售毛利率为9.12%，同比降低0.94个百分点；销售净利率为1.59%，同比降低0.46个百分点 [12] - **分子公司净利率**：公司本部净利率为3.1%，黎明公司净利率为1.3%，南方公司净利率为0.2%，黎阳动力净利率为-1.6%，后者亏损或与新产品成熟度有关 [12] - **费用与负债影响**：带息负债规模增加导致利息费用增加，汇率变动导致汇兑损失增加，税收优惠政策调整导致税金及附加增加 [12] 经营与财务状况 - **经营目标完成度**：2025年总收入完成预算指引的97.2%，其中航空发动机及衍生产品业务完成预算指引的97.6% [12] - **资产负债表关键项目变动**： - 存货余额321.96亿元，相比期初增长1.57% [12] - 应收账款及票据余额494.77亿元，相比期初增长21.84% [12] - 预付款项余额21.54亿元，相比期初减少30.4% [12] - 在建工程余额22.64亿元，相比期初增长1.95% [12] - 固定资产余额234.1亿元，相比期初增长3.87% [12] - 合同负债余额54.99亿元，相比期初增长22.59% [12] - **经营现金流转好**：报告指出公司经营现金流转好 [12] 2026年业绩指引与未来展望 - **2026年营收指引**：预计2026年营收为499.5亿元，其中航空发动机及衍生产品业务为472.2亿元，同比增长8.6% [12] - **2026年归母净利润指引**：预计2026年归母净利润为5.24亿元 [12] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.1亿元、8.1亿元、11.5亿元，同比增长率分别为-4.1%、+33.5%、+40.9% [12] - **估值水平**：基于2026年4月2日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为218倍、163倍、116倍 [12] 公司基础数据 - 当前股价为49.80元（2026年4月2日收盘价） [8] - 总股本为266,559万股 [8] - 流通A股为266,512万股 [8] - 每股净资产为15.08元 [8] - 近12月最高/最低价分别为63.78元/30.00元 [8]

投资评级 - 投资评级为 **买入**，评级为 **维持** [9] 核心观点 - 报告核心观点为：**景气比较优势显著，军贸业务拓展可期** [1][6] - 2025年公司业绩实现快速增长，下游景气延续，且军贸业务取得实质性进展，外销收入与毛利率显著提升，未来增长可期 [2][6][12] 财务业绩与经营表现 - 2025年全年（2025A）实现营收 **14.1亿元**，同比增长 **17.09%**；归母净利润 **2.47亿元**，同比增长 **24.09%**；扣非归母净利润 **2.26亿元**，同比增长 **24.42%** [2][6] - 2025年第四季度（2025Q4）实现营收 **6.35亿元**，同比增长 **44.14%**，环比增长 **77.39%**；归母净利润 **1.04亿元**，同比增长 **109.43%**，环比增长 **57.38%**；扣非归母净利润 **1.00亿元**，同比增长 **97.29%**，环比增长 **55.32%** [2][6] - 2025年销售毛利率为 **33.78%**，同比降低 **0.63** 个百分点；期间费用率为 **16.38%**，同比提升 **1.44** 个百分点；销售净利率为 **17.61%**，同比提升 **0.47** 个百分点 [12] - 2025Q4销售毛利率为 **29.35%**，同比降低 **0.15** 个百分点，环比降低 **6.9** 个百分点；期间费用率为 **13.17%**，同比提升 **5.93** 个百分点，环比降低 **2.83** 个百分点；销售净利率为 **16.45%**，同比提升 **4.92** 个百分点，环比降低 **2.18** 个百分点 [12] - 公司盈利韧性充足，2025年毛利率稳定，期间费用率受研发投入增大有所提升，但受益于部分信用减值损失冲回及其他收益增加，净利率仍实现提升 [12] 业务分部与增长驱动 - 营收增长主要来自**弹药装备**与**固体发动机动力模块**业务 [12] - 分子公司看：先锋公司营收 **4.83亿元**，同比增长 **41%**；九江国科营收 **2.96亿元**，同比增长 **2%**；星火军工营收 **1.21亿元**，同比增长 **254%**；新明机械营收 **1.40亿元**，同比下降 **37%**；航天经纬营收 **4.55亿元**，同比增长 **21%** [12] - 引信及智能控制装备、导弹安全与控制模块业务较为平稳 [12] 军贸业务进展 - 公司长期承担军贸C系列导弹、WS系列火箭弹等多项固体发动机装药的研制批产任务 [12] - 2025年与多家军贸公司建立合作意向，推动现有型号产品出口，开发多场景适配新型弹药，推广低成本制导火箭弹等装备 [12] - 2025年新签 **4.66亿元** 某军贸产品发动机装药年度订货合同，将在2026年交付 [12] - FL系列、BK系列等引信中标客户军贸项目，在弹药装备领域军贸市场取得实质性进展 [12] - 2025年实现外销收入 **3亿元**，同比增长 **484.38%**，毛利率达 **41.45%**，显著高于内销业务 [12] 产能与项目建设 - 上市以来持续推动产能扩张，统筹规划建设的A区、B区、C区已投入使用，提升了生产效率和产品质量一致性 [12] - 经纬公司2025年实现 **30%** 生产能力提升，目前正积极对动力模块现有产能进行改造优化，力争再提升 **30%** 以上产能 [12] - 动力模块扩能项目已通过行业主管部门核准，正稳步推进实施，项目建成后将提升推进剂装药工艺的自动化、智能化水平，实现智能制造 [12] 财务预测与估值指标 - 报告预测公司2026-2028年营收分别为：**17.09亿元**、**22.02亿元**、**27.93亿元** [17] - 预测2026-2028年归母净利润分别为：**2.96亿元**、**4.30亿元**、**5.68亿元** [17] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为：**1.42元**、**2.06元**、**2.72元** [17] - 基于当前股价，预测2026-2028年市盈率（PE）分别为：**46.26倍**、**31.87倍**、**24.11倍** [17] - 预测净资产收益率（ROE）将从2025年的 **10.2%** 提升至2028年的 **20.9%** [17]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 帝尔激光在光伏多条技术路线上取得进展，经营体现较强韧性，同时泛半导体业务稳步推进，有望打造业绩新增长极 [1][2][6] 财务业绩与经营韧性 - 2025年实现营业收入20.33亿元，同比增长0.93%；实现归母净利润5.19亿元，同比下降1.59% [6] - 受益于BC等技术扩产及单GW设备价值量提升，公司整体经营显示较强韧性 [2][13] - 2025年公司存货为15.69亿元，同比下降8.9%；合同负债为14.13亿元，同比下降19.8% [13] - 公司已签订的重大销售合同中，某客户12.29亿元、客户A 3.04亿元合同仍未履行，预计主要为光伏新技术订单，后续履约将优化营收结构 [13] 光伏业务进展 - 应用于背接触电池（BC）的激光设备持续迭代并推出新工艺设备，保持技术领先 [2][13] - 在TOPcon电池上，公司开发的激光选择性减薄（TCP）设备已获得量产订单，激光隔离钝化（TCI）设备量产导入推进顺利 [2][13] - 组件端研发的激光新焊接工艺已实现交付，该工艺可简化生产、减少电池片损伤、提高焊接质量和组件效率，兼容BC、TOPCon等多种技术路线 [2][13] 盈利能力与费用控制 - 2025年销售毛利率为46.57%，同比下降0.36个百分点；销售净利率为25.53%，同比下降0.65个百分点 [13] - 2025年共计计提资产减值损失和信用减值损失1.20亿元，同比增加1311万元，一定程度影响净利率表现 [13] - 2025年期间费用率为15.13%，同比下降1.87个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-0.27、-0.17、-2.75、+1.32个百分点 [13] 泛半导体业务拓展 - 应用于半导体先进封装及显示面板等领域的TGV设备，已经完成晶圆级和板级玻璃基板通孔设备的出货，实现了晶圆级和板级TGV封装激光技术的全面覆盖 [2][13] - 结合PCB行业对高密度多层板的需求，公司开启了PCB行业激光技术的应用开发，主要方向为激光钻孔技术 [2][13] 盈利预测与估值 - 预计2026-2027年公司实现归母净利润7.01亿元、10.22亿元，对应市盈率（PE）分别为28倍、19倍 [13] - 根据财务报表预测，2026-2028年每股收益（EPS）预计分别为2.56元、3.73元、5.10元 [18]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且评级为“维持” [8] 核心观点 - 报告认为航材股份海外市场拓展成效显著，并正在积极备产以迎接行业景气度的释放 [1][6] - 尽管2025年全年营收和利润同比下滑，但第四季度营收环比增长显著，呈现改善趋势 [2][6] - 公司通过拓展海外市场（特别是对赛峰的销售）部分抵消了国内主要客户需求波动的影响 [13] - 公司盈利能力整体稳定，经营现金流良好，并加大资本开支力度为未来需求增长做准备 [13] - 基于对行业景气的预期和公司备产措施，报告给出了2026-2028年积极的盈利预测 [13] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营收28.58亿元，同比减少2.53%；归母净利润5.36亿元，同比减少8.75%；扣非归母净利润4.89亿元，同比减少4.82% [2][6] - **2025年第四季度业绩**：实现营收8.19亿元，同比增长11.23%，环比增长20.61%；归母净利润1.36亿元，同比减少10.24%，环比增长13.55%；扣非归母净利润1.30亿元，同比减少0.87%，环比增长22% [2][6] 分业务与分客户分析 - **分业务收入**： - 基础材料：收入11.3亿元，同比减少7.7% - 航空成品件：收入14.4亿元，同比增长6.8% - 非航空成品件：收入1.2亿元，同比减少31.5% - 加工服务：收入1.4亿元，同比减少9.8% [13] - **分业务毛利率**： - 基础材料：毛利率33.9%，同比下降1.05个百分点 - 航空成品件：毛利率29.9%，同比上升1.31个百分点 - 非航空成品件：毛利率8.3%，同比下降2.80个百分点 - 加工服务：毛利率20.3%，同比下降0.36个百分点 [13] - **分客户收入**： - 赛峰：收入1.55亿元，同比大幅增长59.1%，成为公司第三大客户 - 航空工业：收入11.4亿元，同比微降1.2% - 航发集团：收入9.4亿元，同比减少3.9% - 航天科工：收入0.4亿元，同比减少57.2% [13] 盈利能力与费用分析 - **2025年盈利能力指标**： - 销售毛利率为30.55%，同比提升0.91个百分点 - 期间费用率为10.7%，同比提升1.44个百分点 - 净利率为18.8%，同比下降1.02个百分点 [13] - **费用增加原因**：为拓展销售市场及发展需求，同时银行存款利息及理财管理收益减少 [13] 运营与财务状况 - **关键资产负债表项目变动（2025年末 vs 期初）**： - 存货余额：13.92亿元，增长8.08% - 应收账款及票据余额：21.06亿元，减少0.27% - 预付款项余额：0.68亿元，增长10.84% - 在建工程余额：2.57亿元，大幅增长42.63% - 固定资产余额：6.55亿元，增长9.72% [13] - **现金流**：2025年经营活动现金流量净额为4.75亿元，相比2024年明显好转 [13] 盈利预测与估值 - **归母净利润预测**： - 2026年：6.05亿元，同比增长13% - 2027年：7.28亿元，同比增长20% - 2028年：8.78亿元，同比增长21% [13] - **每股收益（EPS）预测**： - 2026年：1.34元 - 2027年：1.62元 - 2028年：1.95元 [20] - **市盈率（PE）估值**：基于2026年3月31日收盘价59.10元，对应2026-2028年预测PE分别为44倍、37倍、30倍 [13]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 看好公司未来围绕**全球化、数字化与可持续化**三大核心方向加速布局 [2] - 供应链赋能小菜园品牌继续加密现有城市、进驻新城市 [2] - “菜手”品牌顺应消费趋势，已成为公司第二大品牌 [2] - 公司定位契合当下餐饮行业消费趋势，在行业复苏下，有望凭借**科学的标准化管理、完备的供应链、优越的单店模型**抢抓发展机遇 [2] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年，公司实现**营业收入53.45亿元**，同比增长**2.6%** [2][6] - 实现**归母净利润7.15亿元**，同比增长**23.16%** [2][6] - 公司净利率同比提升**2.24个百分点**至**13.38%** [9] 门店运营情况 - 2025年公司**净增门店146家**，门店总数达**819家** [9] - 其中小菜园门店达**807家**，同比增长**21%** [9] - 门店堂食业务收入同比增长**2.2%**，主要系门店数量增长带动 [9] - 外卖业务收入同比增长**3%**，受益于门店增长及平台吸引力增强 [9] - 2025年7月，小菜园实现高铁冠名列车首发与香港首店装修启动，推动品牌迈上新台阶 [9] 经营效率与消费数据 - 2025年公司整体翻台率为**3.0次/天**，同比持平 [9] - 堂食**人均消费56.1元**，同比下滑**5.24%** [9] - **同店销售额同比下滑9.4%**，主要系公司2025年下半年优化外卖战略、聚焦堂食体验及调整菜品价格所致 [9] - 同店翻台率同比下滑**0.2次/天**至**2.9次/天** [9] 成本结构与盈利能力分析 - **原材料及消耗品成本占比29.6%**，同比下滑**2.3个百分点**，主要得益于门店增长带来的集中采购规模效应及供应链管理优化 [9] - **员工成本占比25.7%**，同比下滑**1.6个百分点**，主要得益于门店管理效率及人效提升 [9] - 使用权资产折旧与其他租金及相关开支合计占比**6.83%**，同比提升**0.12个百分点**，基本保持稳定 [9] 近期公司动态与未来展望 - 2025年11月，公司董事会采纳了**股份激励计划**，为可持续发展筑牢人才根基 [9] - 2026年1月，公司订立合作协议成立合资公司，覆盖**全域电商与本地生活、供应链业务、品质生活站（小店）、第四方经销商业务**四大领域 [9] - 预计公司**2026-2028年**实现归母净利润分别为**6.37亿元、7.3亿元、8.41亿元** [9] - 对应当前股价（2026年4月1日收盘价6.84港元），**2026-2028年预测市盈率（PE）分别为11倍、10倍、8倍** [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 上海家化2025年战略聚焦效果突出，顺利实现扭亏为盈 [1][6] - 公司成功打造三大亿元单品，验证了细分赛道孵化能力，护肤品类与线上渠道表现优异，为未来增长奠定基础 [11] - 精细化运营能力持续强化，品牌盈利模型有望改善，预计2026-2028年业绩将持续增长 [11] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入63.17亿元，同比增长11.25%；实现归母净利润2.68亿元，同比增长132.12% [2][6] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入13.56亿元，同比增长12.83%；归母净利润为-1.38亿元 [2][6] - **盈利能力改善**：2025年全年毛利率同比大幅改善5个百分点至62.59% [11] - **费用率变化**：2025年销售费用率同比上升1.3个百分点至48%；管理费用率同比下降，研发费用率整体上升 [11] - **单季度利润承压原因**：第四季度销售费用率上升较快，且对联营企业和合营企业的投资收益科目出现较大亏损 [11] 业务与运营分析 - **分品类表现**： - 美妆品类收入同比高速增长53.7%至16亿元 [11] - 个护品类收入同比增长1.65%至24亿元 [11] - 创新和海外业务较为平稳 [11] - 各品类毛利率均有改善 [11] - **分渠道表现**： - 线上渠道成为核心增长引擎，同口径下收入同比增长22%，毛利率同比提升3.28个百分点 [11] - 线下渠道收入同比增长4.6%，毛利率同比提升5.75个百分点 [11] - **亿元单品成功孵化**：2025年成功打造三大亿元单品，分别为佰草集大白泥（全年GMV超2亿元）、玉泽干敏霜（第二代）及六神驱蚊蛋 [11] - **潜力单品储备**：六神清爽香氛沐浴露、玉泽油敏霜（第二代）、玉泽特润霜、佰草集仙草油等潜力单品表现亮眼 [11] 未来业绩预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为70.32亿元、77.84亿元、85.95亿元 [18] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归属于母公司所有者的净利润分别为3.28亿元、3.81亿元、4.68亿元 [18] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.49元、0.57元、0.70元 [11][18]