报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 宏华数科2025年半年度业绩预告表现符合预期 上半年营收10.2 - 10.6亿元 同比增长25.01% - 29.91% 归母净利润2.4 - 2.6亿元 同比增长19.9% - 29.89% Q2单季度收入5.42 - 5.82亿元 同比增长21.25% - 30.2% 归母净利润1.32 - 1.52亿元 同比增长15.8% - 33.3% [1] - 公司成长逻辑包括是数码印花设备龙头 受益渗透率提升；销售耗材增强客户粘性保障现金流；向其他行业延伸打造新增长极 预计2025 - 2027年收入为23.12/28.88/36.3亿元 同比增长29%/25%/26% 归母净利润为5.53/7.03/8.95亿元 同比增长33%/27%/27% 对应PE为22x/17x/14x 估值处于上市以来底部区间 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027年营业总收入分别为12.58/17.9/23.12/28.88/36.3亿元 同比增长41%/42%/29%/25%/26%；营业利润分别为3.8/4.95/6.6/8.4/10.69亿元 同比增长34%/30%/33%/27%/27%；归母净利润分别为3.25/4.14/5.53/7.03/8.95亿元 同比增长34%/27%/33%/27%/27% [3] - 2023 - 2027年每股收益分别为1.81/2.31/3.08/3.92/4.99元；PE分别为37.2/29.2/21.8/17.2/13.5；PB分别为4.2/3.8/3.4/3.0/2.6 [3] 基础数据 - 总股本1.79亿股 已上市流通股1.79亿股 总市值121亿元 流通市值121亿元 每股净资产18.2元 ROE（TTM）13.3% 资产负债率19.7% 主要股东为宁波维鑫企业管理合伙企业（有限合伙） 持股比例14.32% [4] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为-2%、0%、6% 相对表现分别为-6%、-6%、-9% [6] 公司收入增长原因 - 得益于数码印花设备渗透率提升 服装印花行业小单快反趋势突出 数码印花设备技术成熟、产能和性价比提升 公司作为龙头订单增长良好 设备持续放量 [7] - 数码印花设备销量增长和客户产能利用率提升 带动墨水需求增长 墨水销售与设备绑定 产能利用率提升和价格下降促进墨水销量扩大 [7] 新业务展望 - 自动缝纫设备、数码印刷设备有望放量 2022年全资收购德国TEXPA 年底有望国产化生产降低成本 明年有望放量 书刊、建材等领域小单快反趋势带动数码印刷设备销售增长 [7] 财务预测表 - 资产负债表显示2023 - 2027年资产总计分别为35.54/43.09/48.47/55.68/64.76亿元 负债合计分别为6.46/10.74/11.78/13.56/15.73亿元 [13] - 现金流量表显示2023 - 2027年经营活动现金流分别为1.57/1.64/4.19/4.57/5.58亿元 投资活动现金流分别为-7.12/-4.73/-0.41/-0.21/-0.21亿元 筹资活动现金流分别为9.15/2.84/-2.61/-1.55/-2.06亿元 [13] 利润表 - 2023 - 2027年营业总收入分别为12.58/17.9/23.12/28.88/36.3亿元 营业成本分别为6.73/9.86/12.69/15.77/19.89亿元 营业利润分别为3.8/4.95/6.6/8.4/10.69亿元 归属于母公司净利润分别为3.25/4.14/5.53/7.03/8.95亿元 [14] 主要财务比率 - 年成长率方面 2023 - 2027年营业总收入同比增长41%/42%/29%/25%/26% 营业利润同比增长34%/30%/33%/27%/27% 归母净利润同比增长34%/27%/33%/27%/27% [15] - 获利能力方面 2023 - 2027年毛利率分别为46.5%/45.0%/45.1%/45.4%/45.2% 净利率分别为25.9%/23.1%/23.9%/24.4%/24.7% ROE分别为14.4%/13.8%/16.5%/18.4%/20.4% ROIC分别为12.1%/12.2%/15.4%/17.7%/19.3% [15] - 偿债能力方面 2023 - 2027年资产负债率分别为18.2%/24.9%/24.3%/24.4%/24.3% 净负债比率分别为3.3%/11.4%/5.1%/5.3%/5.3% 流动比率分别为4.1/2.9/3.5/3.6/3.7 速动比率分别为3.1/2.3/2.8/2.8/2.9 [15] - 营运能力方面 2023 - 2027年总资产周转率分别为0.4/0.5/0.5/0.6/0.6 存货周转率分别为1.5/1.7/2.0/1.9/2.0 应收账款周转率分别为2.9/2.9/2.8/2.7/2.7 应付账款周转率分别为4.3/5.0/4.8/4.7/4.7 [15] - 每股资料方面 2023 - 2027年EPS分别为1.81/2.31/3.08/3.92/4.99元 每股经营净现金分别为0.88/0.92/2.33/2.55/3.11元 每股净资产分别为15.86/17.54/19.82/22.67/26.30元 每股股利分别为0.34/0.80/1.07/1.36/1.73元 [15] - 估值比率方面 2023 - 2027年PE分别为37.2/29.2/21.8/17.2/13.5 PB分别为4.2/3.8/3.4/3.0/2.6 EV/EBITDA分别为34.1/24.1/16.3/13.0/10.5 [15]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 欧洲TDI供应预计受极大影响，当地产能占全球16%左右，两家工厂开工同时受影响，价格有望超预期上涨 [5] - 全球预计近50%TDI产能开工受影响，供应将超预期紧张，国内8月因检修影响产能预计达101万吨，占全球总产能30% [5] - TDI价格已反弹但仍处历史底部区间，从7月初1.1万元/吨反弹至7月21日15925元/吨，反弹超40%，涨幅可能超预期 [5] - 建议强烈关注沧州大化，持续关注万华化学，TDI价格每涨1000元/吨，增厚万华化学利润8.3亿元，增厚沧州大化利润1.2亿元 [5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 科思创德国工厂发生电气火灾，30万吨/年TDI装置停车，复产时间待定；万华化学匈牙利工厂计划停产检修，40万吨/年MDI装置及25万吨/年TDI装置预计检修30天左右 [1] 行业规模 - 行业股票家数443只，占比8.7%；总市值65211亿元，占比7.0%；流通市值60905亿元，占比7.2% [2] 行业指数表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为10.4%、19.9%、43.0%，相对表现分别为4.2%、13.3%、27.6% [4] 相关报告 - 《招商化工行业周报2025年7月第3周—TDI、维生素D3价格涨幅居前，建议关注TDI和有机硅板块》2025 - 07 - 21 [5] - 《基础化工行业2025年中期投资策略—反内卷政策下，高集中度化工品更具弹性》2025 - 07 - 21 [5] - 《化工行业事件点评—有机硅大厂发生火灾事故，行业或将迎来景气上行周期》2025 - 07 - 21 [5] 产能情况 - 全球TDI产能约340万吨左右，亚洲产能占比超70%且主要集中在中国，万华化学有111万吨/年产能，沧州大化有16万吨/年产能；欧洲两个工厂合计55万吨产能，美国两个工厂合计39万吨产能；海外产能除中国外长期呈收缩状态 [5]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [4][8] 报告的核心观点 - 业绩延续中高速增长，25H1 公司营收 60.62 亿元，同比增 10.10%，归母净利润 19.69 亿元，同比增 13.52%，虽面临息差收窄等因素拖累，但基本面韧性仍在 [8] - 规模降速等需求，负债成本持续降，25Q2 末总贷款余额 0.25 万亿元，同比增 5.25%，存款同比增速 9.91%，负债成本下降有助于缓解息差收窄压力 [8] - 资产质量保持优异水平，2025Q2 末不良率 0.76%，拨备覆盖率 489.53%，风险抵补能力强，不良生成压力或有所缓解 [8] - 投资建议为维持“强烈推荐”评级，公司坚守“真小微”战略，当下规模降速为未来保留扩张潜力，待财政扩张传导到居民和小微需求，高成长性溢价有望回归 [8] 财务数据与估值 - 2023 - 2027E 营业总收入分别为 9870、10909、11763、12481、13350 百万元，同比增长 12.1%、10.5%、7.8%、6.1%、7.0% [3] - 2023 - 2027E 营业利润分别为 4053、4869、5206、5665、6080 百万元，同比增长 20.5%、20.1%、6.9%、8.8%、7.3% [3] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 3282、3813、4222、4648、5069 百万元，同比增长 19.6%、16.2%、10.7%、10.1%、9.1% [3] - 2023 - 2027E 每股收益分别为 1.20、1.26、1.40、1.54、1.68 元，PE 分别为 6.1、5.8、5.2、4.7、4.4，PB 分别为 0.8、0.8、0.7、0.6、0.6 [3] 基础数据 - 总股本 3316 百万股，已上市流通股 3316 百万股，总市值 24.3 十亿元，流通市值 24.3 十亿元 [4] - 每股净资产（MRQ）8.9，ROE（TTM）13.3，资产负债率 91.9% [4] - 主要股东为交通银行股份有限公司，持股比例 9.01% [4] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为 -2%、14%、8%，相对表现分别为 -9%、7%、-7% [7] 2025Q1 业绩快报 - 累计同比增速方面，25H1 营业收入同比增 10.1%，归母净利润同比增 13.5%，营业利润同比增 11.4% [10] - 单季度同比增速方面，25Q2 营业收入同比增 10.2%，归母净利润同比增 13.17%，营业利润同比增 12.99% [10] - 资产质量方面，25H1 不良贷款率 0.76%，拨备覆盖率 489.53%，拨贷比 3.72% [10] - 资产负债增速方面，25H1 总资产同比增 9.2%，贷款总额同比增 5.2%，总负债同比增 9.0%，存款总额同比增 9.9% [10] - 单季度增加方面，25Q2 总资产增加 12236 百万元，贷款总额增加 1828 百万元，总负债增加 11895 百万元，存款总额增加 1732 百万元 [10] - 结构占比方面，25H1 贷款/总资产为 62.7%，存款/总负债为 84.2% [10] 财务预测表 - 价值评估方面，2023 - 2027E P/E 分别为 5.8、6.1、5.2、4.7、4.4，P/B 分别为 0.77、0.79、0.70、0.62、0.55 [30] - 利润表方面，2023 - 2027E 营业收入分别为 9870、10909、11763、12481、13350 百万元，归母净利润分别为 3282、3813、4222、4648、5069 百万元 [30] - 资产负债表方面，2023 - 2027E 贷款总额分别为 222439、240862、254110、274438、301882 百万元，资产合计分别为 334456、366582、406770、442687、481933 百万元 [30] - 资产质量方面，2023 - 2027E 不良贷款率分别为 0.75%、0.77%、0.76%、0.75%、0.75%，拨备覆盖率分别为 538%、501%、485%、476%、467% [30] - 盈利能力方面，2023 - 2027E ROAA 分别为 1.16%、1.13%、1.16%、1.16%、1.15%，ROAE 分别为 13.69%、14.15%、14.22%、13.90%、13.47% [30] - 资本状况方面，2023 - 2027E 资本充足率分别为 14.19%、15.10%、13.86%、15.64%、15.86%，一级资本充足率分别为 11.24%、11.96%、10.48%、12.40%、12.58% [30]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予"强烈推荐"评级 [4][136] 报告的核心观点 - 开立医疗作为国产医用超声+软镜双龙头，产品矩阵覆盖全面，技术积累深厚，凭借研发突破加速进口替代，带动业绩快速增长，同时布局微创外科和心血管领域，打开成长天花板，短期内随终端招采回暖业绩弹性有望释放 [1] 各目录总结 开立医疗：国产超声和软镜领军者，海内外市场同步拓展 - 开立医疗产品线涵盖超声医学影像、内镜诊疗、微创外科和心血管介入等领域，实现多产品线发展格局，四大产线协同发力，坚持自主创新推动产品迭代 [13][15] - 股权结构较为集中，董事长陈志强和总经理吴坤祥为实际控股人，共同持股 44.24%，高管团队专业背景丰富，行业经验扎实 [19][23] - 公司营收增长稳健，短期受终端采购进度影响业绩承压，2024 年公司收入和归母净利润同比下降，2025 年一季度仍下滑，但预计终端医院全年采购将好于去年，收入有望回归增长趋势 [25][26][132] - 超声基本盘稳固，2024 年超声业务收入 11.83 亿元，同比下降 3.26%，内镜成为新增长引擎，2024 年内镜业务收入 7.95 亿元，同比下降 6.47%，收入占比 39.77% [29] - 2024 年公司整体毛利率 63.78%，同比下降 5.63pts，销售及研发费用率有所上涨，海外业务收入占比在 40%以上，毛利率有望提升 [31][32] 超声影像业务稳健，锚定超高端赛道 - 超声影像是基于超声波应用的诊断成像技术，具备安全性高、实时性好、成本低廉及场景灵活等优势，是我国当前保有量最大的医学影像设备 [39] - 按成像原理，超声设备可分为 B 超和彩超，按结构型式可分为大型台式超声和小型化便携或手持式超声，按应用领域可分为全身机型和专科机型 [42] - 国内超声影像百亿市场持续扩容，预计 2021 - 2026 年 CAGR 达 10.5%，迈瑞和开立率先突围，高端市场仍有较大的国产替代空间 [44][46] - 探头是超声诊断设备的核心部件，开立医疗探头技术领跑行业，自主创新支撑高端突破，超声主机关键技术不断拉近与国际巨头差距 [50][53][56] - 公司持续深化超声产品高端化布局，推出 P80/S80 系列向超高端领域进军，在便携超声领域推动产品走向高端化 [58] - 公司在超声 AI 技术领域具备深厚积累，2025 年第五代 S - Fetus®获得国内首个产前超声人工智能医疗器械证，提高产前超声检查效率和准确性 [59] 软镜市场景气度高，技术突破引领国产替代 - 医用内窥镜可分为硬管内窥镜和软性内窥镜，软镜覆盖多种临床术式，消化道疾病诊断为主要下游应用 [64][71] - 我国消化道癌种疾病负担重，早筛早诊可显著降低消化道癌症死亡率，胃镜和肠镜检查是诊断消化道早癌的"金标准"，但我国消化内镜诊疗渗透率较低，增长空间巨大 [75][76][79] - 我国软镜市场处于快速发展阶段，早筛政策加速诊疗需求释放，预计到 2025 年销售额将达到 81.2 亿元，当前市场仍由外资主导，但国产替代有望提速 [81][85] - 软镜行业技术壁垒高筑，主要体现在图像传感器、光学技术及制造工艺三个方面，开立抓住图像传感器技术迭代机遇，率先打破外资品牌在光电转换核心壁垒上的封锁 [88][91] - 自主研发的 SFI/VIST 染色技术突破图像增强技术瓶颈，高端镜种不断丰富，产品矩阵完善加强入院优势，经过数次迭代产品性能比肩外资，临床认可度持续提升 [93][100][105] 微创外科和心血管双赛道集结，产品逐步布局发力在即 - 微创外科手术主要使用硬性内窥镜，微创手术普及推动硬镜市场快速扩容，预计 2019 - 2024 年 CAGR 为 11%，国产品牌快速追赶 [107][109] - 公司相继推出多种腔镜摄像系统，覆盖主流产品类别，提供丰富灵活的术式导向组合方案，团队引进与股权激励并举，加速微创外科业务市场占位 [117][120] - IVUS 临床价值凸显，市场有望加速增长，预计中国 IVUS 市场规模将从 2023 年约 18.7 亿元增长至 2030 年约 57 亿元，复合年增长率约 17.3% [121][122] - 公司首创单晶超宽频换能材料 IVUS，实现对进口产品的代际超越，2023 年 IVUS 省际集采成功中标，有望加速产品入院放量 [126][130] 盈利预测与投资评级 - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 24.12/28.33/32.84 亿元，同比增速分别为 20%/17%/16%；归母净利润预计 3.59/4.60/5.96 亿元，同比增速分别为 152%/28%/30% [4][136] - 选取迈瑞医疗、澳华内镜与海泰新光作为可比公司，首次覆盖，给予"强烈推荐"评级 [136]

报告核心观点 2025Q2主被动基金规模均有回升，各类型主动基金仓位普遍回升，持股集中度进一步下降，港股持有比例再创历史新高，主动基金加仓围绕科技、大金融、军工医药展开，成长及小市值因子偏好回升，被动基金风格更偏好金融、大盘价值 [2]。 主被动基金总量对比 基金规模 - 2025Q2主被动基金规模均增长，主动基金规模回升282亿元至3.15万亿，被动基金回升2899亿元至3.79万亿，被动基金绝对规模高于主动基金 [12]。 基金申赎 - 2025Q2主动基金净流出规模收窄，估算净流出1278亿元，被动基金净流入902亿元 [14]。 - 主动老基金净赎回规模扩大，净赎回981亿份；被动老基金净申购，被动指数基金净申购414亿份，增强指数型老基金净赎回84亿份 [17]。 基金仓位 - 2025Q2四类主动偏股公募基金平均仓位为87.3%，较2025Q1上升1.11%，各类型仓位普遍回升 [20]。 持股集中度 - 2025Q2主动偏股基金持股集中度继续下降，前20、50、100大重仓股持股市值占比分别为25.96%、41.08%、54.94%，较前期变化 -2.23%、-1.17%、-0.81% [26]。 二季度“国家队”增持 - 二季度“国家队”继续增持，估算合计买入ETF超2000亿，央行对其他金融性公司债权大增对应汇金增持 [29]。 - 汇金加仓沪深300、上证50、中证1000与中证500四类ETF，二季度末持有股票型ETF1.26万亿元，估算增持超2000亿元 [32]。 港股持有比例 - 截至二季度末，主动偏股基金中港股持有规模达16.85%，环比增长1.12%创新高，可投港股公募基金对港股配置比例超30% [34]。 主动基金配置特点分析 板块配置 - 2025Q2主动偏股型公募基金创业板配比回升，主板配比下降，主板占比65.40%，较前期下降2.69%；创业板占比18.90%，较前期上升2.33%；科创板占比15.29%，较前期回升0.19% [38]。 风格偏好 - 成长及小市值因子风格偏好回升，TMT、金融、创业板指、中证2000重仓占比环比升幅靠前，分别为 +2.7%、+1.9%、+1.7%、+1.4%；中证A50、国证成长、周期指数重仓占比环比降幅靠前 [40]。 大类行业 - 加仓TMT、金融地产、医药，减仓新能源、消费服务和中游制造，TMT增持最显著，环比上升2.38%至28.54% [46]。 一级行业 - 加仓通信、银行、军工，减仓食品饮料、汽车、电力设备。通信重点加仓通信设备，传媒重点加仓游戏，银行重点加仓城商行和股份行，非银重点加仓保险和证券，军工重点加仓航空装备和军工电子 [44][47]。 与北上资金对比 - 2025Q2主动偏股型基金和北上资金对通信、非银金融、银行、军工一致加仓，对食品饮料、机械设备一致减仓，主动基金减仓而外资加仓行业集中在电力设备、汽车 [52]。 小结 - 2025Q2主动偏股基金加仓围绕科技、大金融、军工医药展开，持仓风格偏小盘成长风格 [55]。 被动基金配置特点分析 板块配置 - 2025Q2被动基金重仓中科创板占比提升，主板及创业板块占比下降，主板占比63.2%，环比下降0.52%；创业板占比20.5%，环比下降0.14%；科创板占比15.88%，环比上升0.57% [60]。 风格偏好 - 金融、大盘价值、中证红利持仓占比环比升幅靠前，分别为2.5%、1.6%、1.4%；中证A50、必选消费、国证成长指数持仓占比降幅靠前 [62]。 一级行业 - 银行、通信、非银占比显著提升，食品饮料、医药、家电占比下降 [66]。 相对主动基金超配 - 2025Q2被动基金相对主动基金超配比例提升行业集中在银行、计算机、电力设备，低配汽车、电子等行业低配幅度收窄 [67]。 主被动基金重仓个股 主动基金重仓个股 - 前二十大重仓股包括宁德时代、贵州茅台等，新进与退出部分股票 [71]。 - 2025Q2主动基金港股重仓总规模达3259亿元，占比从2025Q1的19.13%提升至19.92%，重仓港股数量从327只增至360只，可投港股公募基金港股持仓比例达33%创新高 [72][75]。 被动基金重仓个股 - 前二十大重仓股包括贵州茅台、宁德时代等，有新进与退出股票 [78]。

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[7] 报告的核心观点 - 科思创氯气装置发生不可抗力，叠加国内 TDI 检修，TDI 价格大幅上涨，建议关注沧州大华、万华化学 [5] - 东岳硅材突发火灾，有望影响有机硅行业供给，关注有机硅生产企业新安股份、兴发集团、合盛硅业、三友化工、鲁西化工、润和材料等 [5] - 建议关注业绩有望持续增长的湖北宜化、新洋丰 [5] 行业走势 行业走势 - 7 月第 3 周化工板块（申万）上涨 1.77%，上证 A 指上涨 0.69%，板块领先大盘 1.08 个百分点 [2][15] - 涨幅排名前 5 的个股分别为东材科技（+33.16%）、沧州大化（+28.47%）、世名科技（+15.04%）、江山股份（+13.83%）、国恩股份（+11.34%） [2][15] - 跌幅排名前 5 的个股分别为广信材料（-9.26%）、安道麦 A（-9.05%）、红太阳（-6.57%）、天晟新材（-6.56%）、芭田股份（-6.53%） [2][15] - 本周化工板块（申万）动态 PE 为 25.83 倍，低于 2015 年来的平均 PE 5.19% [2][15] 细分子行业走势 - 7 月第 3 周化工行业 20 个子行业上涨，11 个子行业下跌 [3][19] - 上涨子行业前五是改性塑料（+7.42%）、磷化工及磷酸盐（+7.41%）、其他塑料制品（+6.45%）、聚氨酯（+5.29%）、钾肥（+3.79%） [3][19] - 下跌子行业前五是合成革（-2.5%）、复合肥（-1.98%）、纯碱（-1.77%）、石油贸易（-1.38%）、日用化学产品（-1.37%） [3][19] 化工品价格走势 价格统计 - 周涨幅排名前 5 的产品分别为液氯（+21.78%）、TDI（+18.83%）、维生素 D3（+10%）、维生素 B1（+6.82%）、脂肪醇（+5.66%） [4][22] - 周跌幅排名前 5 的产品分别为维生素 K3（-6.85%）、对硝基氯化苯（-6.12%）、苯甲酸（-5.41%）、丙烯酸（-5.04%）、丙烯酸甲酯（-4.52%） [4][22] 价差统计 - 周涨幅排名前 5 的产品价差分别为乙二醇价差（+139.21%）、气头硝酸铵价差（+96.09%）、乙烯价差（+81.82%）、PX（石脑油制）价差（+36.3%）、丁二烯（碳四制）价差（+27.76%） [4][43] - 周跌幅排名前 5 的产品分别为 PTA 价差（-357.81%）、丙烯（甲醇制）价差（-27.99%）、涤纶 POY 价差（-18.45%）、涤纶 FDY 价差（-15.98%）、PA6 价差（-13.95%） [4][43] 重要品种周度库存变化 - 重要品种中库存变化排名前五的产品为环氧丙烷（+11.97%）、乙二醇（-8.57%）、醋酸（+ 6.44%）、丙烯（+ 6.15%）、涤纶长丝（+5.76%） [5][61] 行业要闻回顾 - 7 月 14 日，投资者权衡紧张的即期供应和供应过剩预测，国际油价上涨，纽约商品期货交易所西得克萨斯轻质原油 2025 年 8 月期货结算价每桶 68.45 美元，涨幅 2.82%；伦敦洲际交易所布伦特原油 2025 年 9 月期货结算价每桶 70.36 美元，涨幅 2.51% [86] - 7 月 15 日，美国对俄罗斯的新制裁有 50 天缓冲期，国际油价下跌，纽约商品期货交易所西得克萨斯轻质原油 2025 年 8 月期货结算价每桶 66.98 美元，跌幅 2.15%；伦敦洲际交易所布伦特原油 2025 年 9 月期货结算价每桶 69.21 美元，跌幅 1.63% [86] - 7 月 16 日，关注点转向夏季后可能供应过剩，欧美原油期货继续下跌，纽约商品期货交易所西得克萨斯轻质原油 2025 年 8 月期货结算价每桶 66.52 美元，跌幅 0.69%；伦敦洲际交易所布伦特原油 2025 年 9 月期货结算价每桶 68.71 美元，跌幅 0.72% [87][88] - 7 月 17 日，美国成品油需求减少而库存增加，国际油价连续第三天收低，纽约商品期货交易所西得克萨斯轻质原油 2025 年 8 月期货结算价每桶 66.38 美元，跌幅 0.21%；伦敦洲际交易所布伦特原油 2025 年 9 月期货结算价每桶 68.52 美元，跌幅 0.28% [88] - 7 月 18 日，担心供应风险和库存不足，原油期货在连跌三日后反弹，纽约商品期货交易所西得克萨斯轻质原油 2025 年 8 月期货结算价每桶 67.54 美元，涨幅 1.75%；伦敦洲际交易所布伦特原油 2025 年 9 月期货结算价每桶 69.52 美元，涨幅 1.46% [88] 上市公司重要公告整理 - 7 月 14 日元力股份筹划收购同晟股份控制权事宜，股票自当日开市起停牌，预计停牌不超 10 个交易日，预计 7 月 28 日前披露交易方案并申请复牌 [89] - 7 月 15 日南通泰禾拟 2208.3 万元收购广东浩德 51%股权，交易完成后标的公司成全资子公司 [89] - 7 月 16 日阿拉丁与菲鹏生物共同发起设立的公司完成工商登记手续 [89] - 7 月 17 日*ST 金泰第一大股东海南大禾持有的 70352740 股股份被司法冻结 [90] - 7 月 18 日科创新源控股子公司瑞泰克拟 360 万元转让瑞伟汽车 21%股权，转让后瑞伟汽车将成参股公司 [90]

报告公司投资评级 - 首次覆盖昭衍新药，给予“强烈推荐”投资评级 [1][8][68] 报告的核心观点 - 实验猴供需不匹配，价格中枢将长期上行，昭衍新药作为国内安评CRO行业龙头，离岸外包打造新增长引擎，有望受益于后续实验猴涨价增厚利润 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 实验猴供需不匹配，驱动猴价回暖趋势 - 供给端刚性收缩，价格经触底后回暖，存量种猴老龄化加速、繁殖效率下降，进出口政策限制进口量，难以补充供给缺口 [8][13][19] - 需求端药物研发需求改善，生物药研发用猴更多，国内临床前CRO需求有望回暖，大分子药研发热情高涨，用猴需求增加 [8][26][28] 昭衍新药：离岸外包打造新增长引擎，有望受益于后续实验猴涨价 - 国内安评CRO行业龙头，国际化资质完备，建有符合国际规范的质量管理体系，具备多地区GLP及相关认证，子公司遍布多地 [32][35] - 国内需求有望复苏，海外市场拓展开启新增长引擎，前期公司收入增长受投融资环境和竞争影响，当前国内需求有望稳步复苏，海外业务扩张成效初显，离岸外包成新引擎 [42][48][52] - 持续加码技术平台建设与技术提升，保持领先优势，在类器官模型、疾病模型、信息化和自动化能力建设方面取得进展 [62] - 收购猴场，打通产业链上下游，拓展商业价值边界，2018年建设梧州实验动物基地，2022年收购广西玮美和云南英茂，解决实验猴资源稀缺性痛点，降低成本 [63][64][67] 投资建议 - 看好昭衍新药，预计2025 - 2027年实现收入20/22/25亿元，归母净利润3.5/5.5/5.7亿元，H股对应PE 40/26/24倍，A股对应PE 54/35/33倍，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级 [8][68]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级 [1][4] 报告的核心观点 - 煤炭行业增产空间有限，供需转向紧平衡，对动力煤未来偏强震荡价格走势形成支撑 [4] - 公司煤电化运一体化布局，抵御行业周期性波动，强化企业抗风险能力，熨平业绩周期波动 [4] - 公司资源禀赋优势凸显，高长协保持业绩稳定，预计未来产能将进一步扩张 [4] - 公司现金流充裕，铸就央企高分红典范，预计 2025 年将继续维持高比例分红 [4] - 持续看好公司盈利能力，预计 2025 - 2027 年公司主营业务收入和归母净利润有相应表现，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、煤炭企业中流砥柱，稳健业绩立潮头 - 背靠国家能源集团，是煤电化运一体化央企，拥有优质矿区和多板块布局，总市值突破 7000 亿元，排名居前 [11] - 以煤炭采掘为起点，布局一体化产业链，煤炭、发电和铁路分部贡献主要营收和利润，各分部盈利能力有差异 [17][18] - 经营业绩稳健，整体呈上升趋势，重视成本控制，费用管控能力较强，分红率保持相对稳定且呈上升趋势 [23][25][31] 二、煤炭行业：供需结构持续调整，缺口缩小有望转向紧平衡 - 供给端新批产能增量有限，供给逐渐呈现刚性，煤炭产量增产动能不足，增速放缓，进口量或已达峰值，预计 2025 年稍有回落 [33][44][53] - 需求端电煤发挥兜底保障作用，用电需求稳步增长，煤电装机规模扩大，动力煤供需转向紧平衡，价格趋势长期向好 [61][72][77] 三、资源禀赋优势凸显，产能规模庞大且增量可期 - 煤矿资源储量丰富，分布集中，品质优异，产销数据稳居国内首位，生产经营稳定性强，可采年限长 [80][83][86] - 待注入资产众多叠加新获探矿权，产能进一步扩张可期，高长协保障业绩稳定，平抑周期波动 [88][94][95] 四、煤电化运一体化布局，强化业绩韧性 - 电力新增装机贡献增量，煤电联营锁定产业链利润，火电行业景气度触底反弹，公司电力业务持续布局，推进煤电清洁发展，采用煤电联营模式 [100][109][132] - 路港航业务稳中有进，紧密服务一体化运营，运输网络高效协同，煤电路港航协同，积极拓宽外部客户 [142][144][151] - 煤化工项目持续拓展，新产能预计带动业绩新增长，营收整体呈上升趋势，在建项目有序推进 [152][156][158] 五、现金流充裕，铸就煤炭央企持续高分红典范 - 积极响应政策引导，分红比例稳中有升，分红率稳定且处于行业领先地位 [159] - 资产负债率较低，短期偿债压力小，远低于行业平均，流动比率位列行业头部 [163][170] - 现金充裕且稳定性强，保障高分红可持续，经营性现金流维持高水平 [171] 六、盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司自产煤销量、外购煤销量、煤炭销售均价有相应变化 [175][176] - 预计 2025 - 2026 年发电分部新增装机，售电量和电价有相应表现 [177] - 合并抵消后公司 2025 - 2027 年主营业务收入和归母净利润有相应增长，对应 EPS 和 P/E 有相应数值 [178]

核心观点 - 随着“反内卷”政策落地，行业集中度高的化工产品在行业自律、限产减产上实操性更强，单一企业生产变动对行业供需影响大，行业底部反转阻力小，更有望景气反转；技术壁垒高、国产替代生产商或实现技术突破企业少的新材料产品，市场前景广阔，竞争格局和行业景气度良好 [2][6][7][13] 行业规模与指数表现 行业规模 - 化工行业股票家数 443 只，占比 8.7%；总市值 64137 亿元，占比 6.9%；流通市值 59892 亿元，占比 7.1% [4] 行业指数表现 - 近 1 个月、6 个月、12 个月绝对表现分别为 6.7%、20.5%、41.8%，相对表现分别为 1.9%、14.0%、26.5% [6] “反内卷”政策与化工品种 政策背景与影响 - 2025 年 7 月相关会议强调治理低价无序竞争、淘汰落后产能，“反内卷”政策落地将使化工供给侧出现边际变化，高集中度化工产品更易通过行业自律限产减产，单一企业产能变化对行业供需影响大，景气反转可能性大 [7][13] 部分化工品价格反弹 - 2022 年以来化工行业新增产能释放、原油价格回落，企业竞争激烈、产品价格下降、盈利下滑；2025 年上半年部分化工品价格反弹，源于行业供给侧变动、补库周期带动需求增长或龙头减产挺价 [7] 高集中度化工品梳理 维生素 A - 具有多种生理功能，缺乏会引发多种病症；近年来国内产能稳定在 1.7 万吨，2024 年产量 1.184 万吨，截至 2025 年 5 月产量 0.573 万吨；主要生产企业为新和成、浙江医药和金达威，产能占比分别为 47.06%、29.41%和 23.53% [21] 双甘膦 - 是广谱型灭生性除草剂和草甘膦合成中间体；产能较稳定，2024 年提升到 28.7 万吨，2024 年产量 21.96 万吨，截至 2025 年 6 月产量 12.42 万吨；主要生产企业为四川和邦、山东科润、安徽康坶、东营日顺 [23] 百草枯 - 是快速灭生性除草剂，对人毒性大；近年来产能稳定在 13.5 万吨，截至 2025 年 6 月产能 11 万吨，产量 2.87 万吨；主要生产企业为安徽国星、潍坊绿霸、江苏诺恩 [28] 敌草隆 - 是尿素类内吸型除草剂，适用于旱田作物杂草防除；2020 - 2023 年产能稳定在 2.2 万吨，2024 年缩小到 1.5 万吨，2024 年产量 0.99 万吨，截至 2025 年 6 月产量 0.50 万吨；主要生产企业为广信股份、夏新安、江苏快达 [30] 均三嗪类除草剂 - 包括莠去津、西玛津等，用于玉米、高粱等作物田；近年来产能稳定在 22.1 万吨，2024 年缩小到 17.5 万吨，产量小幅稳定增长，2024 年产量 12.33 万吨，截至 2025 年 6 月产量 5.62 万吨；主要生产企业为河北临港、响水中山、山东德浩、沾化国昌 [34] 毒死蜱 - 是广谱型有机磷杀虫剂；2020 - 2023 年产能稳定在 8.3 万吨，2024 年缩小到 7 万吨，产量自 2021 年起缓慢下降，2024 年产量 3 万吨，截至 2025 年 6 月产量 1.78 万吨；主要生产企业为湖北犇星、重庆华歌、浙江新农、江苏丰山、山东绿霸 [36] 吡虫啉 - 是新烟碱类杀虫剂，用于防治刺吸式害虫；2020 - 2023 年产能稳定在 1.8 万吨，2024 年扩张至 2.55 万吨，产量保持相对稳定增长，2024 年产量 1.18 万吨，截至 2025 年 6 月产量 0.66 万吨；主要生产企业为河北野田、泰安联合、海利尔等 [40] 高效氯氟氰菊酯 - 是拟除虫菊酯类杀虫剂，用于防治农业害虫；近年来国内产能保持稳定，2022 年至今维持在 1.34 万吨左右，2024 年产量 0.89 万吨；主要生产企业为山东高新润农、广东立威、江苏春江润田等 [42] 氯氰菊酯 - 是广谱拟除虫菊酯类杀虫剂，适用于多种作物害虫防控；近年来国内产能保持稳定，2021 年至今维持在 0.37 万吨左右，产量逐渐缩小，2024 年产量 669 吨；主要生产企业为江苏优嘉、山东高新润农 [45] 联苯菊酯 - 是新一代菊酯类杀虫剂，用于农业和卫生杀虫领域；近年来国内产能保持稳定，2021 年至今维持在 1.14 万吨左右，年产量在 0.6 - 0.7 万吨左右；主要生产企业为江苏优嘉、山东高新润农、江苏春江润田等 [47] 代森锰锌 - 是复配型保护性杀菌剂，用于防治真菌性病害；2020 - 2023 年产能保持在 5.9 万吨左右，2024 年缩小到 5.3 万吨，年产量在 3 - 4 万吨左右，截至 2025 年 6 月产量 2.18 万吨；主要生产企业为利民股份、西安近代 [50] 多菌灵 - 是苯并咪唑类内吸杀菌剂，用于防治常见病害；2021 - 2023 年产能保持在 3.2 万吨，2024 年减少至 2.2 万吨，产量 1.70 万吨；主要生产企业为广信股份、江苏蓝丰、宁夏瑞泰 [52] 嘧菌酯 - 是甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂，对多种病害控制效果显著；近年来国内产能保持稳定，2021 年至今大致维持在 1.43 万吨左右，产量在 7000 - 9000 吨之间波动，截至 2025 年 6 月产量 4235 吨；主要生产企业为内蒙古灵圣、苏利股份、江苏新河等 [55] 百菌清 - 是氯代芳基类杀菌剂，用于防治多种真菌性病害；2024 年产能增长至 7.8 万吨，产量 4.65 万吨，截至 2025 年 6 月产量 3.12 万吨；主要生产企业为江苏新河、苏利股份、山东大成等 [57] TMA - 是高分子有机化合物，用于环保增塑剂等；2024 年产能略有缩减至 15.5 万吨，产量为 14.08 万吨，截至 2025 年 5 月产量为 7.54 万吨；主要生产企业为正丹股份、百川股份和安徽泰达 [60] 间苯二甲酸 - 具有较强耐热性等性能，用于不饱和聚酯树脂等；近年来国内产能保持稳定，自 2020 年至今保持在 55 万吨左右，年产量有所波动，2024 年产量为 32.61 万吨，截至 2025 年 5 月产量为 15.48 万吨，表观消费量保持相对稳定，截至 2025 年 5 月为 25.27 万吨；主要生产企业为浙江逸盛、台化兴业、中石化北京燕山 [62] 硫酸钾镁肥 - 是多元素钾肥，适用于多种农作物；近年来国内产能保持稳定，自 2020 年至今保持在 108 万吨左右，年产量有所波动，2024 年产量为 32.81 万吨，截至 2025 年 5 月产量为 13.36 万吨；主要生产企业为青海中信国安、青海联宇、国投新疆罗布泊、青海高端盐湖 [66] 磷酸一二钙 - 兼具水溶性速效磷与缓释磷特性，用作饲料添加剂；近年来国内产能保持稳定，自 2022 年至今保持在 85 万吨左右，年产量有所波动，2024 年产量为 81.02 万吨，截至 2025 年 5 月产量为 40.15 万吨；主要生产企业为云南磷化、川金诺、中化云龙、瓮福集团 [69] 粘胶长丝 - 是天然真丝替代品，用于高端服装和家用纺织品；近年来国内产能保持缓步增长，2024 年产能 31.5 万吨，产量 23.20 万吨，表观消费量 13.61 万吨，截至 2025 年 5 月产能为 32.5 万吨，产量为 13.35 万吨，表观消费量 6.87 万吨；主要生产企业为新乡化纤、吉林化纤、宜宾海丝特、湖北金环 [71] 间苯二酚 - 用于橡胶粘合剂等；近年来国内产能保持稳定，自 2020 年至今保持在 5.5 万吨，市场由中日企业为主，浙江龙盛与日本住友约各占全球市场一半份额，国内还有乌海时联、山东科盛等生产企业 [75] 甲酸 - 是重要化工原料，用于农药等工业；主要生产企业包括鲁西化工、山东阿斯德、重庆川东、扬子石化 - 巴斯夫 [77] 维生素 E - 是人体必需脂溶性维生素，应用于多个行业；近年来国内产能保持稳定，自 2020 年至今保持在 15 万吨，年产量有所波动，2024 年产量为 9.42 万吨，截至 2025 年 5 月产量为 4.99 万吨；主要生产企业为新和成、浙江医药、益曼特、吉林北沙 [80] 干胶 - 是天然橡胶初级制品；近年来国内产能保持稳定，自 2020 年至今保持在 100 万吨，年产量有所波动，2024 年产量为 74.97 万吨，截至 2025 年 5 月产量为 17.38 万吨；主要生产企业为海南合盛、云南合盛、云南农垦、和蔓庄 [82] 乙丙橡胶 - 广泛应用于汽车部件等；近年来国内产能相对稳定，截至 2024 年达到 39.5 万吨，年产量有所波动，2024 年产量为 30.94 万吨，截至 2025 年 5 月产量为 15.01 万吨；主要生产企业为吉林石化、阿郎新科、延安能源等 [87] 丁腈橡胶 - 用于制作耐油制品；近年来国内产能逐步扩张，截至 2024 年达到 27.5 万吨，年产量有所增长，2024 年产量为 23.38 万吨，截至 2025 年 5 月产能为 28.5 万吨，产量为 13.74 万吨；主要生产企业为中石油兰州石化、宁波顺泽、镇江南帝等 [91] 异戊二烯橡胶 - 是综合性能较好的通用合成橡胶，应用于轮胎等行业；近年来国内产能有一定扩张，截至 2024 年达到 12.5 万吨，年产量小幅提升，2024 年产量为 5.84 万吨，截至 2025 年 5 月产量为 3.03 万吨；主要生产企业为鲁众华、盘锦伊科思、抚顺伊科思、独山子石化 [97] 蛋氨酸 - 是含硫必需氨基酸，动物需在日粮中添加；近年来国内产能逐步扩张，截至 2024 年达到 89 万吨，年产量总体保持增长态势，2024 年产量为 49.50 万吨，截至 2025 年 5 月产量为 35.59 万吨，全球市场产能高度集中，国内主要生产企业为新和成、安迪苏、宁夏紫光、和邦生物 [104] 安赛蜜 - 是食品添加剂，是第四代合成甜味剂；近年来国内产能有一定扩张，截至 2024 年达到 3.35 万吨，年产量小幅增长，2024 年产量为 1.95 万吨，截至 2025 年 5 月产量为 1.11 万吨；主要生产企业为南通醋酸、金禾实业、山东亚邦、江苏维多 [110] 麦芽酚 - 是香味增效剂，用于食品等行业；近年来国内产能保持稳定，自 2021 年至今保持在 2.22 万吨，年产量小幅波动，2024 年产量为 1.40 万吨，截至 2025 年 5 月产量为 0.79 万吨；主要生产企业为安徽金禾、北京天利海、宁夏万香源等 [114] 氯化苄 - 是化工、医药中间体；近年来国内产能出现一定程度缩小，截至 2024 年缩小至 15.5 万吨，年产量有所缩小，2024 年产量为 5.60 万吨，截至 2025 年 5 月产量为 3.80 万吨，表观消费量持续缩小，2024 年为 1.37 万吨；主要生产企业为武汉有机、连云港利海 [119] 丙酮氰醇 - 用于制甲基丙烯酸甲酯等；近年来国内产能保持稳定，自 2020 年至今保持在 33.8 万吨，年产量有所缩小，2024 年产量为 26.91 万吨，截至 2025 年 5 月产量为 12.67 万吨，表观消费量持续缩小，2024 年为 16.92 万吨；主要生产企业为中石油吉林石化、山东海江、中石油大庆等 [124] 水杨酸 - 是天然消炎药，用于感冒药等；近年来国内产能保持稳定，自 2020 年至今保持在 21.1 万吨，年产量有所扩张，2024 年产量为 17.64 万吨，截至 2025 年 5 月产量为 8.68 万吨；主要生产企业为华阴锦前程、山东隆信、镇江高鹏等 [129] DIBK - 是有机合成中间体和有机溶剂，用于涂料等；近年来国内产能保持稳定，自 2020 年至今保持在 2000 吨，年产量有所减少，2024 年产量为 427 吨，截至 2025 年 5 月产能增长至 3500 吨，产量为 482 吨；主要生产企业为安徽中汇发、河南瑞柏、浙江镇洋 [133] 草酸 - 是生物体代谢产物，用于医药等领域；近年来国内产能逐步扩张，截至 2024 年达到 99 万吨，年产量稳步提升，2024 年产量为 69.46 万吨，截至 2025 年 5 月产量为 34.68 万吨，表观消费量为 19.95 万吨；主要生产企业为华鲁恒升、龙翔实业、丰元化学等 [136] H 酸 - 用于生产染料和药物；近年来国内产能逐步萎缩，截至 2024 年缩小至 18.2 万吨，年产量有所波动，2024 年产量为 7.67 万吨，表观消费量为 5.70 万吨，截至 2025 年 5 月产量为 1.42 万吨，表观消费量为 0.93 万吨；主要生产企业有锦鸡股份、闰土股份 [142] 球形硅微粉 - 用于高端覆铜板等领域

投资评级 - 强烈推荐（维持）[3] 核心观点 - 宗申航发CA500航空活塞发动机顺利完成适航审查，填补国产轻型运动类航空动力空白[1] - CA500采用先进材料和功能部件，具有高安全性、高性价比、高效率等综合优势，综合性能达到国际先进水平[6] - 宗申航发已形成5个航空活塞发动机平台、20余款产品谱系，打破国外垄断，产品远销30多个国家[6] - 公司通机和摩托车发动机业务高速增长，投资联营企业收益提升，2025年上半年归母净利润4.79-5.64亿元[6] - 上修2025-2027年归母净利润预测至10.81、12.85、14.44亿元，对应PE 25.2、21.2、18.9倍[6] 财务数据与估值 收入与利润 - 2024年营业总收入105.06亿元（+29%），2025E 138.16亿元（+31%）[2] - 2024年归母净利润4.61亿元（+27%），2025E 10.81亿元（+134%）[2] - 2025E毛利率17.3%，净利率7.8%，ROE 20.0%[8] 估值指标 - 当前股价23.82元，总市值273亿元[3] - 2025E PE 25.2倍，PB 4.7倍[2] 资产负债表 - 2025E总资产1352.8亿元，资产负债率53.1%[7] - 2025E流动资产780.2亿元，其中应收款项311亿元，存货148.4亿元[7] 业务进展 - CA500通过"随机审定"模式获得适航批准，成为国内首款遵循CAAC和ASTM F2339标准的国产航空动力产品[6] - 审查由民航中南地区管理局牵头，对设计、材料、制造工艺等开展全要素审查[6] - 产品适用于轻型运动类航空器和限用类无人机，已取得法国和德国DULV适航认证[6] 股价表现 - 12个月绝对涨幅144%，相对沪深300超额收益129%[5] - 1个月涨幅13%，6个月涨幅8%[5]