核心观点 - 6月开工未售去化周期较5月下降，显示库存压力边际缓解 [1] - 净租金回报率与按揭利率之差收窄是推动房地产需求筑底的关键观察点 [6] - 房地产板块当前调整后PB约1.0倍，已反映现房销售等对商业模式的担忧，进入投资区间 [6] - 销售前5重点房企调整后PB平均约0.7倍，估值更具吸引力 [6] 市场表现 - 7月1-17日样本城市新房网签面积同比-22%，降幅较6月扩大9 PCT [4] - 一线城市新房网签面积同比-22%，降幅较6月扩大21 PCT [4] - 二线城市新房网签面积同比-25%，降幅较6月扩大1 PCT [4] - 三线城市新房网签面积同比-31%，降幅较6月扩大13 PCT [4] - 样本城市二手房网签面积同比-9%，降幅较6月扩大5 PCT [4] 土地市场 - 2025年1-6月300城累计土地成交建面同比-5%，降幅较1-5月收窄2 PCT [22] - 300城累计土地成交均价同比+33%，增幅较1-5月扩大2 PCT [22] - 6月单月300城土地出让金同比+36.9%，增幅较5月扩大15.2 PCT [31] - 一线城市1-6月累计土地成交建面同比+14%，成交均价同比+23% [22] 库存与去化 - 开工未售口径库存和去化周期较5月边际下降 [33] - 推盘未售口径库存较5月边际上升，但去化周期下降 [33] - 一线城市推盘未售库存较上月下降，二线和三四线城市上升 [36] 前瞻指标 - 12个样本城市6月二手带看人数环比-8.3%，由5月的+3.9%转负 [46] - 12个样本城市挂牌价调涨房源占比环比-8.8%，降幅较5月扩大4.5 PCT [51] - 北京二手价格和租金同比降幅扩大，上海二手价格降幅扩大而租金降幅收窄 [41] - 广州和深圳二手价格和租金同比降幅均收窄 [41]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[3] 报告的核心观点 - 7月4日全国最大电力负荷达14.65亿千瓦，较6月底上升约2亿千瓦，较去年同期增长近1.5亿千瓦，入夏以来华东等地电网创历史新高，有望支撑用电需求同比增长 [7] - 重点推荐申能股份，长期看好国电电力、华润电力等，建议关注中闽能源、福能股份等，持续看好核电和水电投资价值，推荐长江电力、国投电力、中国核电等 [7] 根据相关目录分别进行总结 重点事件解读 - 6月全国发电量7962.90亿千瓦时，同比+1.7%，增速较5月上升1.2pct，其中火电、水电、风电、光伏、核电发电量同比增速分别为+1.1%、-4.0%、+3.2%、+18.3%、+10.3%；1 - 6月全国累计发电量4.54万亿千瓦时，同比+0.8%，火电、水电、风电、光伏、核电累计发电量同比增速分别为-2.4%、-2.9%、+10.6%、+20.0%、+11.3% [11] - 7月14日甘肃省发改委发布容量电价机制征求意见稿，实施范围含公用煤电机组、电网侧新型储能，容量电价标准暂按330元/千瓦·年执行，较当前标准提升230%，有助于保障煤电机组收益，提升电力系统稳定性和安全性 [21] 本周行情复盘 板块指数表现 - 本周环保及公用事业板块均下跌，环保（申万）行业指数跌0.49%，公用事业（申万）行业指数跌1.37%，公用事业子板块中电力板块跌1.53%，燃气板块涨0.31% [7][24] - 2025年以来环保板块累计涨幅11.17%，领先沪深300及创业板指；电力板块累计涨幅0.74%，落后沪深300及创业板指 [7] - 本周环保子板块中，水务及水治理、大气治理、综合环境治理、环保设备上涨，固废治理下降；电力子板块中，火力发电、水力发电、风力发电上涨，光伏发电、核电平均下降 [28] 个股表现 - 本周环保板块涨幅靠前的有华宏科技等，跌幅靠前的有惠城环保等；电力板块涨幅靠前的有闽东电力等，跌幅靠前的有华银电力等；燃气板块涨幅靠前的有九丰能源等，跌幅靠前的有万憬能源等 [31] 行业重点数据跟踪 煤炭价格&库存水平 - 秦港5500大卡动力煤价回升，主要港口煤炭库存增加 截至7月18日，秦皇岛动力煤（Q5500）市场价636元/吨，较7月11日涨0.79%；广州港印尼烟煤（Q5500）市场价505元/吨，较7月11日涨1.00%；7月11日纽卡斯尔动力煤现货价110.03美元/吨，周环比涨0.2% [39] - 截至7月18日，秦皇岛港、曹妃甸港、京唐港及国投港区煤炭库存分别为578、560、163万吨，较7月11日分别增加18、16、4万吨 [39] 重点水库水位及蓄水量 - 本周三峡水库水位同比降环比升，入库及出库流量同比、环比均降；锦屏一级水库水位及蓄水量同比、环比均降；二滩水库水位及蓄水量同比、环比均降 [41] 硅料及组件价格 - 本周硅料价格上升，截至7月16日，多晶硅（致密料）价格为37元/千克，周环比升5.7% [53] 天然气价格 - 本周LNG到岸价下降，国内LNG出厂价上升 截至7月17日，LNG到岸价为12.36美元/百万英热（4613元/吨），较7月10日跌4.51%；截至7月18日，国内LNG出厂价为4455元/吨，较7月11日跌0.11% [52] 电力市场 - 现货日前交易市场：本周广东省发电侧加权平均电价于7月18日达最高值484.16元/兆瓦时，环比涨71.0%，其中燃煤、燃气、新能源加权平均电价环比分别上升71.6%、59.1%、55.6% [58] - 中长期交易市场：7月14 - 19日，山东省中长期电力直接交易市场成交电量达45.17亿千瓦时，环比升49.9%，加权平均成交电价369.94元/兆瓦时，环比降1.07%；7月广东省中长期交易综合价为372.39元/兆瓦时，同比降7.6%，环比6月降0.1% [58] 碳市场 - 本周碳市场交易量上升，交易均价下跌 全国碳市场碳排放配额（CEA）周成交量246.59万吨，环比涨25.3%，周成交额1.81亿元，成交均价73.57元/吨；挂牌协议周成交量141.09万吨，环比升55.3%，周成交额1.04亿元；大宗协议周成交量92.50万吨，环比降12.7%，周成交额6729.43万元 [64] 行业重点事件 电力市场重点事件 - 湖北省自然资源厅印发文件，拓展废弃矿山多场景运用，引导“矿山修复 + 新能源” [69] - 浙江省发改委、能源局发布通知，明确新能源上网电价市场化改革过渡期电价政策 [69] - 江西省能源局下发通知，加强分布式光伏发电开发建设管理 [69] - 青海省能源局发布实施方案，有序推进4种类型绿电直连项目 [70] 双碳市场重点事件 - 海南省人民政府印发方案，提出2030年前全省碳达峰，2045年前建成低碳岛，2060年前实现碳中和 [71] - 江苏省发展改革委等部门印发通知，开展产品碳足迹核算认证奖励工作 [71] - 浙江省常山县人民政府印发意见，支持企业改造提升，对技改项目给予补助 [71] - 山东省发改委等部门联合印发方案，推进零碳园区建设，到2027年建成15个左右省级零碳园区，到2030年建成一批省级零碳园区 [72] 其他市场重点事件 - 山东青岛市人民政府发布方案，加快构建新型电力系统，到2025年和2030年新型储能规模分别达40万千瓦以上和100万千瓦以上 [73] - 江苏省生态环境厅印发计划，提出2025年全省PM2.5浓度、优良天数比率、重污染天数比率目标，完成减排量目标 [73] - 杭州市综合行政执法局等四部门联合印发政策，力争到2026年全市工程渣土（泥浆）资源化利用率不低于5%，到2030年不低于10% [73] 下周环保电力板块主要事件提醒 - 业绩公告：*ST聆达、高能环境、青达环保、惠城环保、新奥股份、福鞍股份、中建环能、华新环保等公司将进行2025年中报披露或分红派息等操作 [74] - 股份流通：军信股份、楚环科技等公司有股份流通相关安排 [74] - 停牌提示：中晟高科、中国航天万源停牌 [74] 上市公司重要公告 - 业绩预告：上海电力、宝新能源等多家公司发布2025年半年度业绩预告，业绩有增有减 [75] - 业绩快报：南网储能、成都燃气等公司发布2025年上半年业绩快报 [76] - 经营数据：上海电力、国投电力等公司公布2025年发电量、上网电量等经营数据 [76] - 票据发行：华能国际、顺控发展等公司有票据发行相关情况 [77] - 股权收购/股权转让：物产环能、山高环能等公司有股权收购或转让相关安排 [78] - 对外投资：宁波能源参与发起设立公司 [78] - 重大合同：国网信通子公司中标项目 [78] - 增减持：洪通燃气、中闽能源有增减持情况 [78] - 人事变动：皖天然气、华电国际等公司有人事变动 [78]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[5] 报告的核心观点 - 本周部分白酒公司发布业绩预告，二季度行业实际需求降低明显，部分公司业绩可视作反映行业实际动销与报表出清的先行指标，各酒企多维尝试有望降低主品量增压力、为全年业绩增长带来重要补充；大众品板块山姆选品后续有调整应对，对重点上市公司影响有限；饮料板块看好头部水企抢占市场份额；零食板块部分企业短期业绩受成本和费用拖累，建议关注下半年新品与净利率改善；宠物板块中宠回调带来布局窗口 [1][18] - 建议关注四类标的，包括中报有望超预期的公司、中长期逻辑清晰的成长品类、新消费布局良机的公司、具备安全边际的白酒龙头和需求恢复的大众品公司 [10][19] 根据相关目录分别进行总结 核心公司跟踪：白酒预告整体承压，成本及费用投入拖累部分零食企业 - 贵州茅台：各省经销商拟成立平台公司开发本省文创茅台酒，有望补充全年任务缺口、为经销商带来利润、降低主品量增压力 [2][12] - 水井坊：25H1 收入/净利润同比 -13%/-57%，销售量小幅增长，Q2 收入下滑因去库存和政策冲击，利润转负因加大买赠力度 [2][13] - 酒鬼酒：25H1 净利润降幅高于收入，因经销商回款不及预期和加大投入，25H2 将推进扫雷行动降低渠道库存，与胖东来合作产品已上市，预计贡献收入增量 [3][14] - 海天味业：海外预计快速增长，通过渠道加密提升份额，未来毛利率努力平稳，餐饮复苏后净利率有望修复 [3][15] - 洽洽食品：25H1 净利润同比降低 71%-76%，因原料采购价格上升和销售费用增加，预计 25H2 成本回归正常、费用可控 [4][15] - 甘源食品：25H1 净利润同比降低 55%-56%，因收入规模下降、成本上升和费用增加，25H2 将提升新品及核心单品销售规模 [10][16] - 佳禾食品：25H1 净利润同比下降 77%-85%，因原材料价格上涨和营销费用增长 [10][17] - 周黑鸭：25H1 利润同比 +55%-95%，因单店销售规模提升、原材料价格下行和销售费用率优化 [10][17] 投资建议：白酒报表侧出清开启，关注山姆、水饮侧布局机遇 - 白酒行业二季度需求降低，酒企多维尝试有望补充业绩，建议关注酒企调整节奏，逢低配置龙头；大众品山姆选品调整影响有限；饮料板块看好头部水企；零食板块关注下半年新品与净利率改善；宠物板块关注中宠下半年估值切换 [1][18] - 建议关注四类标的，包括中报有望超预期的农夫山泉等、中长期逻辑清晰的西麦食品等、新消费布局良机的中宠股份等、具备安全边际的白酒龙头和需求恢复的大众品公司 [10][19] 行业重点公司估值表 - 报告给出了众多食品饮料行业重点公司的估值表，包含市值、归母净利润、PE、分红率、股息率、PS、PB 等数据 [20][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - OpenAI研究员宣布其团队开发的最新实验性内部推理模型在IMO2025中取得相当于人类金牌选手的成绩，且GPT - 5即将发布，谷歌alphaproof是细分模型，openai是通用模型采用"强化学习"+test time scaling [1] - AI实现从"感知"到"推理"的质变，核心能力从模式匹配到创造性推理，符号推理与规划能力有突破性进展，为AGI发展提供核心能力佐证 [2] - AGI或将打开算力TAM，从局限于部分环节扩展至多行业规模场景，算力FOMO带动Capex，全球AI算力军备竞赛进入深水区，建议关注光模块等环节及相关技术和公司 [4][8][9] 根据相关目录分别进行总结 事件 - OpenAI研究员宣布团队开发的最新实验性内部推理模型在IMO2025中取得相当于人类金牌选手的成绩，还透露GPT - 5即将发布，谷歌alphaproof是针对数学推理的细分模型，openai是通用模型采用"强化学习"+test time scaling [1] 评论 - AI核心能力从模式匹配到创造性推理，实现从"识别分类"向"深度认知"转型，符号推理与规划能力有突破性进展，首次融合神经网络"直觉"与符号推理"严谨性" [2] - IMO表现突破印证AI从"专用智能"向"通用推理能力"演进，为AGI发展提供核心能力佐证，当前处于弱人工智能阶段，通用人工智能有通用性等核心特征 [2][3] 分析 - AGI或将打开算力TAM，Narrow AI局限于部分环节提高信息处理效率，AGI扩展至多行业规模场景 [4] - 算力FOMO带动Capex，全球AI算力军备竞赛进入深水区，Meta、xAI、OpenAI + 微软、Google等有相关项目和投资 [8][9] 投资建议 - "AI算力军备竞赛"带来增量需求，建议关注光模块、PCB、光芯片等环节 [9] - 新技术需求或将加速落地兑现，建议关注DCI、AOC、空芯等在大规模集群的快速爬坡及相关公司 [9]

根据提供的研报内容，以下是量化模型和因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **市场环境划分模型** - 模型构建思路：通过计算市场收益率和波动率的分位数，将市场划分为不同的环境区间[16] - 模型具体构建过程： 1. 计算沪深300和中证800全收益指数的60日年化收益率和60日年化波动率 2. 计算滚动5年分位数 3. 定义市场环境： - 收益率>0为上涨，反之为下跌 - 波动率分位数<20%为低波，>80%为高波，20%-80%为中波 4. 组合划分出6种市场环境：低波上涨、中波上涨、高波上涨、低波下跌、中波下跌、高波下跌[16] - 模型评价：能够有效识别市场环境，低波上涨环境下市场表现最佳[16] 2. **短期量化择时模型** - 模型构建思路：综合基本面、估值面、情绪面、流动性四个维度的指标信号生成择时信号[18][19][20] - 模型具体构建过程： 1. 基本面指标： - 制造业PMI分位数 - 中长期贷款余额同比增速分位数 - M1同比增速（HP滤波去趋势）分位数 2. 估值面指标： - A股整体PE分位数 - A股整体PB分位数 3. 情绪面指标： - A股整体Beta离散度分位数 - A股整体量能情绪分位数（60日成交量与换手率布林带指标） - A股整体波动率分位数 4. 流动性指标： - 货币利率指标分位数 - 汇率预期指标分位数 - 沪深净融资额5日均值分位数 5. 对各维度指标信号加权生成总仓位信号[18][19][20] - 模型评价：长期表现优异，能有效控制回撤[20] 3. **成长价值风格轮动模型** - 模型构建思路：基于基本面、估值面、情绪面三个维度的指标信号生成风格配置建议[29] - 模型具体构建过程： 1. 基本面指标： - 盈利斜率周期水平 - 利率综合周期水平 - 信贷综合周期变化 2. 估值面指标： - 成长价值PE差分位数 - 成长价值PB差分位数 3. 情绪面指标： - 成长价值换手差分位数 - 成长价值波动差分位数 4. 对各维度指标信号加权生成风格配置建议[29] - 模型评价：长期能产生稳定超额收益[30] 4. **小盘大盘风格轮动模型** - 模型构建思路：类似成长价值模型，但针对小盘大盘风格[34] - 模型具体构建过程： 1. 基本面指标： - 盈利斜率周期水平 - 利率综合周期水平 - 信贷综合周期变化 2. 估值面指标： - 小盘大盘PE差分位数 - 小盘大盘PB差分位数 3. 情绪面指标： - 小盘大盘换手差分位数 - 小盘大盘波动差分位数 4. 对各维度指标信号加权生成风格配置建议[34] - 模型评价：长期表现优于基准[35] 5. **四风格轮动模型** - 模型构建思路：结合成长价值和小盘大盘模型的输出结果，生成四风格配置建议[39] - 模型具体构建过程： 1. 获取成长价值模型的成长/价值配置比例 2. 获取小盘大盘模型的小盘/大盘配置比例 3. 交叉生成小盘成长、小盘价值、大盘成长、大盘价值四种风格的配置比例[39] - 模型评价：长期超额收益显著[39] 模型的回测效果 1. **市场环境划分模型** - 沪深300在低波上涨环境下： - 未来60日平均年化收益率：18.23% - 胜率：63.65% - 赔率：1.77[17] 2. **短期量化择时模型** - 2012年底至今： - 年化收益率：16.81% - 年化超额收益率：12.44% - 最大回撤：27.70% - 夏普比率：1.0033[24] - 2024年以来： - 年化收益率：29.40% - 最大回撤：11.04% - 夏普比率：1.4977[27] 3. **成长价值风格轮动模型** - 2012年底至今： - 年化收益率：11.71% - 年化超额收益率：4.80% - 最大回撤：43.07% - 夏普比率：0.5409[33] 4. **小盘大盘风格轮动模型** - 2012年底至今： - 年化收益率：12.38% - 年化超额收益率：5.31% - 最大回撤：50.65% - 夏普比率：0.5408[38] 5. **四风格轮动模型** - 2012年底至今： - 年化收益率：13.29% - 年化超额收益率：5.82% - 最大回撤：47.91% - 夏普比率：0.5951[40] 量化因子与构建方式 （报告中未提及具体量化因子，故本部分省略） 因子的回测效果 （报告中未提及具体量化因子，故本部分省略）

报告核心观点 - 报告创新性提出基于赔率和胜率的投资期望结合方式，为价值成长风格切换问题提供定量模型解决方案，最新一期风格轮动模型推荐成长风格，2013 年至今该模型策略年化收益率 27.35%，夏普比率 1.01 [1][4] 分组1：前言 - 创新性提出基于赔率和胜率的投资期望结合方式应对价值成长风格切换问题，后续会在样本外跟踪并定期汇报 [8] - 采用个股因子合成刻画成长和价值风格，价值风格用账面市值比和净利润市值比，成长风格用单季度净利润同比增速等，对因子做市值中性化和标准化处理，选风格暴露前 20%个股为代表组合，周度换仓测算收益 [8] - 上周全市场成长风格组合收益 2.09%，价值风格组合收益 0.29% [1][8] 分组2：赔率 - 赔率指亏损为 1 时盈利的数值，一段收益率序列的赔率等于平均正收益与平均负收益绝对值的比值 [9] - 关注市场风格相对估值水平，用估值差的历史分位数法刻画并基于市场估值修正，包括计算初始估值差、除以全市场估值平均数、计算排位次序百分比 [11] - 市场风格相对估值水平与预期赔率负相关，根据最新估值差分位数，当下成长风格赔率估计为 1.11，价值风格为 1.08 [2][14] 分组3：胜率 - 梳理五个宏观指标和三个微观指标判断胜率，包括十年中债国债到期收益率、美国 6 个月国债收益率等 [16] - 七个胜率指标中 4 个指向成长，3 个指向价值，当下成长风格胜率为 53.87%，价值风格为 46.13% [3][16] 分组4：投资期望及策略收益 - 根据公式计算，最新成长风格投资期望为 0.14，价值风格为 -0.04，风格轮动模型推荐成长风格 [4][18] - 2013 年至今基于投资期望的风格轮动模型策略年化收益率 27.35%，夏普比率 1.01，总收益 1979.07% [4][19]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [4] 报告的核心观点 - 本周汽车行业整体上涨3.2%，各行业板块多数上涨，汽车产业链各板块多数也上涨，个股上涨居多，推荐关注相关优质企业 [1][2] - 本周行业动态包括政策调整、企业合作、新车发布等，投资建议涵盖整车、商用车、零部件等方面 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 本周市场表现 市场行情回顾 - 本周上证A指涨0.7%，深证A指涨1.7%，创业板涨3.2%，涨幅居前的行业板块为CS通信、CS医药和CS汽车，跌幅居前的为CS综合金融、CS房地产和CS传媒 [2][8] - 本周汽车板块整体上涨3.2%，二级板块中商用车板块周涨幅6.0%最明显，汽车服务和零部件板块分别涨 - 4.5%和4.1%，三级板块中商用载货车和汽车经销商涨幅居前，商用载客车和摩托车板块下跌 [2][11] 个股表现回顾 - 汽车板块个股上涨居多，涨幅居前的有上海物贸、福赛科技和浙江荣泰，跌幅居前的有兴民智通、长春一东和春风动力 [2][15] - 重点覆盖个股周度上涨居多，上涨幅度居前的为恒帅股份、银轮股份和江淮汽车，跌幅居前的有秦安股份、隆鑫通用和中国汽研 [2][18] 近期上市新车 - 7月重点新车有小鹏G7等，小鹏G7首发搭载追光全景抬头显示系统和自研图灵AI芯片，配备11个摄像头 [19] 本周行业相关新闻/政策 - 鸿蒙智行官宣首款旅行车享界S9T，今年秋季投入市场，首发仙踪绿车色，搭载全新星云尾灯 [23] - 尚界首款车型H5官图发布，预计今年秋季上市，售价20万元以内，或搭载华为乾崑智驾ADS 4系统 [23] - 特斯拉官宣新车Model Y L，预计金秋上市，是三排六座布局车型，动力有小幅度提升 [24] - 理想i8开启预定，预计售价35 - 40万元，最终售价7月29日揭晓 [25] - 尊界S800上市50天大定破8000台，有四个版本，部分版本有纯电和增程动力可选 [25] - 吉利汽车与极氪科技正式签署合并协议，吉利汽车将收购除已持股份外的全部极氪股份 [26] - 广汽集团进军英国市场，与沙特经销商合作，先推两款埃安电动车，预计2026年第一季度交付 [27] - 广西发放首批低速无人车测试牌照，标志无人驾驶汽车转入开放道路测试阶段 [27] - 财政部、国家税务总局调整超豪华小汽车消费税政策，7月20日实施，降低征收门槛，明确新能源征税规则 [28][29]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 本周干散货市场景气度提升，关注港股红利配置价值，关注25 - 26年航空行业基本面上行趋势及市值弹性，关注25年快递行业价格竞争情况和估值修复潜力 [1] - 预计Q2支线集运公司业绩同比表现较好，油轮股高位回落后可关注中期景气好转，中远海特未来2年具有成长性 [6] - 港股基础设施红利资产有估值提升空间，头部高速业绩稳健、派息预期稳定，港口板块估值偏低，建议关注配置价值提升 [6] - 航空主要指标环比持续爬升，收益表现同比承压，暑运供给端低增速已初步验证，后续收益水平有望企稳回升 [6] - 快递需求增长较快、估值低位，国家邮政局反对“内卷式”竞争，关注监管政策影响及价格修复空间和持续性 [6] - 中国外运（A股）25年或将确认较大非经常收益，对分红有积极贡献 [6] 周度观点更新 航运 集运行业 - 本周美东运价下降明显，美西、欧洲、东南亚航线运价均下跌，港口等泊运力有升有降 [11] - 特朗普有意对次要贸易伙伴加征关税，中美关税战暂停期或延长，6月中国出口商品总值同比增加约7% [12] - 美西线报价下降，欧线因港口拥堵运价上调，主流班轮公司大概率不会恢复红海航行 [12] 油运行业 - 本周VLCC市场中东航线货盘增加，运价有上升空间，临近周末巴西货盘报价数量增加但低于预期，运价涨势受抑制 [13] - 截至7月18日，VLCC TD3C - TCE为3.3万美元/天，本周上涨13%；TC7 - TCE为2.1万美元/天，本周下降2% [13] - OPEC+ 10月起或暂停增产，后续有考虑重启下一轮166万桶/日产能，欧盟对俄罗斯制裁达成一致 [14] 干散行业 - 海岬型船两大洋市场均有反弹，太平洋市场运价触底反弹，巴拿马型船市场日租金继续上涨 [15] 基础设施 - 2025年5月公路客运量同比下降2.6%，第28周公路货车通行量环比上升0.2%；6月铁路旅客周转量同比增长2.2%，货物周转量同比减少0.1% [16] - 2025年5月全国港口货物吞吐量同比增长4.4%，集装箱吞吐量同比增长5.4% [17] - CR450有望明年投入商业运营，试验时速达450公里、运营时速达400公里，能耗降低、制动性能提高 [17] 快递 - 2025年6月快递业务量完成168.7亿件，同比增长15.8%；业务收入完成1263.2亿元，同比增长9.0% [19] - 7月7 - 13日快递揽收量和投递量环比均减少，6月各快递公司业务量、单票收入同比增速和累计市占率有差异 [19] 航空 - 7月11 - 17日，民航旅客量环比+1.8%，同比+3%，国内旅客量、机票价、客座率等有不同变化，国际及地区客流环比+1.2%，同比+11.1% [21] 物流 - 2025年7月7 - 13日，甘其毛都口岸通车量日均约为425辆，环比降低34.0% [23] - 7月7 - 17日，查干哈达 - 甘其毛都口岸短盘运费均价约为60元/吨，与上周持平 [23] - 截至7月18日，化工品价格指数周环比0.0%，同比 - 14.2% [23] - 截至7月14日，TAC上海出境空运价格指数周环比+4%，同比 - 3% [23] 行业重要数据跟踪 行业市值变化及涨跌幅 - 本周沪深300指数报收4059点，上涨1.1%；申万交运指数报收2225点，下跌0.1%，落后沪深300指数1.2% [24] - 个股本周上涨47家，未涨4家，下跌63家，涨幅最大的是锦州港，上涨21.2%；跌幅最大的是保税科技，下跌5.7% [24] 重点行业数据追踪 航运 - 截至7月18日，CCFI报收1304点，本周下跌0.8%；SCFI报收1647点，本周下跌5.0%，各航线运价有不同变化 [29] - 本周四，洛杉矶、鹿特丹在港运力下降，纽约、新加坡在港运力上升 [36] - 截至7月18日，BDI报收2052点，本周上涨23.4%；各船型运价指数有不同涨幅 [44] - 截至7月18日，BDTI报收925点，本周下跌0.4%；BCTI报收619点，本周上涨13.4%；CTFI报收1032.43点，本周上涨3.1% [46] 基础设施 - 2025年5月，公路客运量为9.8亿人，同比下降2.6%；第28周公路货车通行量为5307.6万辆，环比上升0.2% [51] - 2025年6月，铁路旅客周转量为1296.7亿人公里，同比增长2.2%，铁路货物周转量为2942.8亿吨公里，同比减少0.1% [51] - 2025年5月，全国港口货物吞吐量为15.9亿吨，同比增长4.4%，全国港口集装箱吞吐量为0.3亿TEU，同比增长5.4% [51] 快递 - 2025年6月，快递业务量完成168.7亿件，同比增长15.8%；业务收入完成1263.2亿元，同比增长9.0% [63] - 7月7 - 13日快递揽收量为36.98亿件，环比减少1.18%；投递量为37.3亿件，环比减少0.51% [63] - 6月各快递公司业务量、单票收入同比增速和累计市占率有差异 [63] 航空 - 7月11 - 17日，民航旅客量环比+1.8%，同比+3%，国内旅客量、机票价、客座率等有不同变化，国际及地区客流环比+1.2%，同比+11.1% [72] - 7月18日全民航执行客运航班量16571架次，同比2019年增长8.4%，其中国内航班量14181架次，同比2019年增长12.9% [72] - 2025年6月，南航、国航、东航、春秋、吉祥RPK同比增速分别为+6.7%、+3.9%、+10%、+11.6%、+4.0% [73] - 2025年6月，南航、国航、东航、春秋、吉祥客座率分别为85.2%、81.1%、86.1%、92.1%、86.7% [73] 物流 - 截至7月18日，布伦特原油报69.3美元/桶，本周上涨1.5%；美元兑人民币汇率中间价报收7.15，本周上涨0.0% [75] - 白云机场预计2025年半年度归母净利润6.79 - 8.30亿元，同比增加55% - 90% [78] - 深圳机场预计2025年上半年归母净利润2.88 - 3.37亿元，同比增长65% - 93% [78] 近期重点报告 - 《公司深度：东莞控股（000828）—聚焦高速主业，承诺绝对分红提升股东回报》2025 - 04 - 17 [86] - 《公司深度：唐山港（601000）—北方重要散货港口，长期分红稳定》2025 - 01 - 23 [86] - 《行业深度：交运行业2025年度策略报告—关注顺周期内需板块修复趋势，长期仍建议配置红利板块》2024 - 12 - 27 [86] - 《行业深度：快递物流行业2025年度策略报告—关注内需板块的竞争格局和成本优化，外需板块的国际贸易政策影响》2024 - 12 - 22 [86] - 《行业深度：航空行业2025年度策略报告—产能利用率修复在即，行业盈利拐点将至》2024 - 12 - 22 [86]

报告公司投资评级 - 首次覆盖网易云音乐（09899.HK），给予“强烈推荐”评级 [1][6][77] 报告的核心观点 - 网易云音乐以“音乐社区 + 技术赋能”为核心深耕垂类，构建在线音乐平台差异化优势，后版权时代积极扩张版权资源，聚焦付费潜力较强的年轻群体，ARPU值低于行业水平，上升潜力充足，在AI等创新技术驱动及会员权益持续优化下，有望实现付费率及ARPU值进一步上升 [1][6] - 预期公司2025 - 2027年营业收入有望达到82.37/88.32/96.63亿元，经调整归母净利润19.23/22.22/24.59亿元，对应PE分别为30/26/24x [6][77] 根据相关目录分别进行总结 股权架构稳定，创新体验下的另辟蹊径破局之路 - 网易云音乐2013年由网易推出，在版权竞争激烈环境中，聚焦用户体验与社交创新，以“音乐社交 + 个性化推荐”开启差异化竞争，通过“每日推荐”算法和乐评、UGC歌单功能吸引大量用户 [12] - 公司发展历经初创探索、生态布局、稳步扩张三阶段，2015年用户规模破亿，2021年登陆港交所，2022年与海外版权方合作强化曲库 [15] - 截至2024年12月31日，网易持股比例达59.54%，确保战略决策稳定，新加坡政府投资公司等多元资本协同助力发展 [17] 核心业务：在线音乐业务为核心，构建年轻化社区 - 在线音乐业务以原创内容资源为基石，拥有超1.5亿首正版曲库，与国际三大唱片公司合作，注册独立音乐人超77.3万名，创作孵化能力强 [20][22] - 社交娱乐业务收入源于直播服务和社交应用，直播服务用户打赏、社交应用用户购买会员及虚拟物品实现变现 [25] - 全场景产品矩阵覆盖，以流媒体平台为核心，拓展车载音乐场景、布局社交产品、打造线下音乐节等活动，实现全链条覆盖，强化用户粘性 [28] 渠道合作叠加权益优化，会员体系完善支撑订阅收入增长加速 - 2020 - 2024年网易云音乐整体业绩呈增长态势，2024年营业收入回升至79.50亿元，同比增长1.06%，经调整净利润17亿元，同比上升107% [30] - 在线音乐服务收入稳步上涨，2024年达53.55亿元，同比增长23.1%，会员订阅收入同比增长22.2%；社交娱乐服务及其他收入在2022年达巅峰后逐年下降，公司调整策略优化成本结构 [30] - 2020年与阿里88VIP合作，为付费会员转化加速助力，2020年底到2023年底，在线音乐付费会员数从1600万增长至4400万，付费率从8.8%上升至21.4% [37] - 采用分层会员模式，为黑胶SVIP提供丰富权益，满足不同用户需求，推动优质用户转化，2024年会员订阅收入增长得益于会员规模增长 [37] 社区生态构筑独特壁垒，ARPU值上升空间充足 - 全球录制音乐市场规模增长，中国在线音乐市场增速高于全球平均水平，国内版权市场分散，平台议价主动权强，未来版税分成体系有望向平台倾斜 [41][47] - 中国在线音乐市场用户增速趋缓，Z世代成消费主力，网易云音乐90%活跃用户为90、00后，付费率行业领先，通过多种渠道扩大付费会员基数 [52] - 网易云音乐依托“石头计划”“云梯计划”打造原创孵化体系，注册独立音乐人超77.3万，原创音乐播放量达3500亿，实现“小众文化破圈” [54] - 网易云音乐以“乐评文化”为起点打造音乐社区，用户日均产出超百万条UGC评论，日均互动量超1.2亿次，日活/月活比例稳定在30%以上 [59] - 截至2023年，网易云音乐ARPU为6.9元，低于腾讯音乐、Spotify等平台，但付费率达21.4%，处于国内平台领先地位，后续ARPU值上升空间充足 [63] - 全球音乐流媒体平台纷纷提价，国内用户付费心智及意愿改善，网易云音乐在用户生态、内容生态、会员价值等方面存在优势，有望迎来付费上升周期 [63][69] - 网易云音乐接入DeepSeek - R1大模型后，“空耳歌词识别”“智能DJ”等功能提升交互体验，“AI奇遇”社交场景升级，推动社交功能向深度“情感交互”转变 [72] - AI工具“网易天音”支持一键生成歌词、编曲，网易云音乐・X Studio可生成专业级AI演唱干声，播客生成工具和对谈播客工具提升长音频内容生态 [73] 盈利预测 - 预期2025 - 2027年公司在线音乐业务营收增速分别为16%、14%、13%，主要来自付费会员规模上升和ARPU值提升 [76] - 预计2025 - 2027年社交娱乐及其他业务营收增速分别为 - 22%、 - 12%、 - 5% [77] - 预期公司2025 - 2027年营业收入有望达到82.37/88.32/96.63亿元，毛利率逐步上升至35.5%/37.2%/38.2%，经调整归母净利润19.23/22.22/24.59亿元，对应PE分别为30/26/24x [77]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 全年经济增速完成5%左右目标可能性高，下半年宏观政策或着力治理价格问题，若成效显著将改变资产价格定价逻辑 [2] - 港股IPO抽水效应受多种因素影响，FINI系统优化后的认购资金预缴政策可缓解流动性紧张 [8][9] - 科创债ETF启航，市场规模快速扩张，建议关注双重流动性溢价、超额利差为正且收窄幅度小、久期匹配三类科创债标的 [10][16][18] - 研究和投资银行需客观评估资产质量，构建“广义不良率”和“超额拨备利润倍数”指标可评估银行静态资产质量 [19] - 2025H1权益平稳、债市震荡，券商行业在多方面变革，资本市场底部稳固时券商指数向上为大概率事件 [24][28] - 地产“信用底”基本明朗，“商业模式底”或逐步被定价，主流房企估值或进入投资区间 [31] - 可借鉴美国主动基金业绩比较基准的监管政策与基准选择，为国内公募基金方案落地提供参考 [32] 各行业总结 宏观 - 全年经济增速完成目标可能性高，下半年增量政策必要性和力度下降，但价格水平承压，宏观政策或着力治理价格问题 [2] - 价格问题与企业内卷式竞争有关，治理需从供需两端着手，供给侧加快投资相关产品产能去化，需求侧保障劳动者权益并刺激消费需求 [2][3] - 若反内卷改变国内价格走势，人民币资产价格逻辑将变化，权益资产基本面改善，商品价格有望止跌回稳 [5] 策略 - 港股IPO发行包括公开发售和国际配售，抽水效应因投资者参与公开发售冻结资金形成 [8] - 新股公开发售认购有网上白表elPO服务处和香港结算EIPO渠道两个渠道，前者需全额缴纳资金，后者缴款规模由委托机构确定 [8] - 历史上港股IPO认购火热时对市场有短期抽水效应并带动短期利率上行，2023年FINI系统启用后可缓解资金压力，如蜜雪集团IPO [8][9] 固收 - 6月18日证监会明确加快推出科创债ETF，10家公募基金上报，7月2日获批，7月7日上市，募集290亿资金 [10] - 科创债ETF是今年一系列政策设计的一部分，政策推动下科创债市场规模快速扩张，为其提供充足底层资产 [10] - 首批10只科创债ETF跟踪三大指数，市场已提前配置成分券，建议关注双重流动性溢价、超额利差为正且收窄幅度小、久期匹配三类标的 [11][16][18] 银行 - 研究和投资银行需客观评估资产质量，构建“广义不良率”和“超额拨备利润倍数”指标评估银行静态资产质量 [19] - 传统资产质量指标包括不良率、拨备覆盖率等，受口径不统一等限制，难以反映银行真实拨备情况 [19][20] - 大行风险贷款率近两年相对平稳，股份行和城商行广义不良资产率相对偏高，优质区域行资产质量稳定，风险抵补能力强 [22][23] 非银 - 2025H1权益平稳、债市震荡，国有大行定增带动内地股融规模高增，上市券商营收净利高增，头部集中度上行 [24][25] - 资本市场稳市机制初步建立，中长期资金壮大，改革引进来走出去两手抓，行业进入存量博弈阶段 [25][26] - 券商各业务面临不同发展态势，国际业务方面头部券商加速出海，资本市场底部稳固时券商指数向上为大概率事件 [27][28] 地产 - 地产“信用底”基本明朗，“商业模式底”或逐步被定价，关注“需求底”和“供求关系底”节奏及资产配置变化 [31] - “需求底”方面，降息和租金回报率提高或带动总购房需求筑底，“供求关系底”方面，新房价格领先企稳，二手房挂牌量或下降 [31] - 主流房企估值或进入投资区间，可关注高质量周转公司、股息率高业绩稳健公司及物业企业 [31] 基金评价 - 证监会发布方案将基金浮动管理费和人员薪酬与业绩比较基准挂钩，可借鉴美国主动基金业绩比较基准情况 [32] - 美国主动基金以股票型为主，单基准是主要基准类型，SEC要求与宽基指数全收益比较，还可选择其他指数 [33] - 不同类型基金基准选择有差异，头部主动权益基金公司基准设置也各有特点，美国股票型基金收益率与基准重合度高 [33][35][36]