报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周权益市场表现分化，北证50领涨，小盘价值风格占优；综合金融、国防军工、医药、农林牧渔等行业表现较好；债市整体下跌，可转债市场上行 [1][2][6] - 全市场主动权益基金平均回报 -0.41%；短债基金收益均值为 -0.01%，中长债基金收益均值为 -0.03%；含权债基平均负收益；可转债基金平均正收益 [1][2] - 本周有1只新股上市，无破发；样本内打新基金本周平均回报为 -0.18%；8亿账户打新收益率为 0.004% [2] - 统计区间内低、中、高风险FOF近一周平均回报分别为 -0.28%、-0.88%、-1.45% [2] - 统计区间内另类型、债券型QDII平均上涨 0.02%、0.37%，偏股型、指数型QDII平均下跌 0.71%、0.83%；本周REITs平均下跌 0.02% [2] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 权益市场分化，北证50领涨，沪深300、上证指数、深证成指、创业板指等均下跌；港股恒生指数和恒生科技指数也下跌 [6] - 行业方面，综合金融涨幅超10%领先，国防军工、医药等表现较好，汽车、有色金属等跌幅超2% [8] - A股市场5413只股票中3228只上涨，北证、创业板、科创板、主板上涨个股数量分别为194只、816只、343只、1875只；医药、机械等行业上涨个股多，综合金融、煤炭等行业上涨个股少 [11][15] 重点基金跟踪 主动权益 - 基金业绩表现：样本内4028只全市场基金平均回报 -0.41%，收益较优基金重仓医药、有色金属等行业；医药板块基金平均收益领先，中游制造、周期板块基金相对落后 [17][20] - 仓位测算：普通股票型基金仓位上升0.22个百分点，偏股混合型基金仓位下降0.60个百分点；主动偏股基金增配周期、稳定，减配金融、消费、成长；细分行业上，电力设备等行业配置上升，电子等行业配置下降 [23] 债券型基金 - 债券市场表现：债市整体下跌，中债总财富等指数下降；含权债基整体负收益；中证转债上涨0.46%，成交额2771亿元；可转债市价中位数和转股溢价率有变动 [29][31] - 基金业绩概览：短债基金收益均值 -0.01%，中长债基金收益均值 -0.03%；一级债基收益均值0%，二级债基收益均值 -0.02%；偏债混合基金收益均值 -0.03%，低仓位灵活配置基金收益均值 -0.07%；可转债基金收益均值0.28% [34][37][38][40] 打新基金 - 新股概况：本周1只新股上市，募集资金6.04亿元，上市首日无破发，入围预期收益3.54万元 [41] - 打新收益测算：假设参与网下打新并入围，计算8亿账户周度打新收益率序列 [42] - 基金公司打新概况：筛选出8家有2只以上打新基金的基金公司，本周8亿账户打新收益率为0.004%，周度和年度打新最佳规模均为4亿元 [44] - 打新基金业绩表现：36只打新基金本周平均回报 -0.18% [46] FOF基金业绩表现 - 低、中、高风险FOF近一周平均回报分别为 -0.28%、-0.88%、-1.45% [48] QDII基金 - 偏股型和指数型QDII分别平均下跌0.71%、0.83%，另类型和债券型QDII分别平均上涨0.02%、0.37% [2][49] REITs基金 - 本周REITs平均下跌0.02%，华夏特变电工新能源REIT涨幅靠前，华泰苏州恒泰租赁住房REIT流动性最强 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 稳定币将现实世界法定货币或资产链上代币化，是联通现实与虚拟世界的价值桥梁，兼顾现实资产稳定性和加密资产技术性，在链上金融领域扮演重要角色 [2] - 美国、中国香港、欧盟积极推进稳定币法案，美国侧重维护美元领导地位，中国香港目标是提升国际金融中心竞争力，后续可能发行离岸人民币稳定币推动人民币国际化和资产估值重构 [2] - 稳定币用途广泛，在去中心化金融领域作用显著，链上去中心化应用服务提供商与其原生代币随稳定币市场发展有较大增长空间 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、稳定币，稳定了什么 - 稳定币是加密货币，通过与外部资产挂钩保持价值稳定，解决其他加密货币价格波动问题，可作日常交易或价值储存手段 [5] - 稳定币本质是将现实世界法定货币或资产链上代币化，是传统金融资产与区块链技术结合产物，成为联通现实与虚拟世界的价值桥梁 [5] - 美国、中国香港、欧盟积极推进稳定币法案，抢占全球市场先机，中国香港《稳定币条例草案》待特首签署生效，美国《GENIUS法案》进入立法流程，欧盟《MiCA法案》分阶段生效 [6] 二、认识一下稳定币家族 - 稳定币分为法币抵押型、加密资产/商品抵押型和算法稳定币，当前主流是法币抵押型，USDT和USDC市值占稳定币市场总市值2512亿美元的85%左右 [7] - 法币抵押型稳定币由实际法币储备支撑，常以1:1比例与法币挂钩，美元稳定币USDT和USDC获广泛认可，香港计划发行的港币稳定币也属此类，其盈利模式是发行方将用户存款投资产生收益 [10][11] - 法币抵押型稳定币存在合规和脱锚风险，中心化发币机构管理储备资产的透明度影响安全性，大量用户赎回可能引发类似“银行挤兑”情况 [12] - 加密资产/商品抵押型稳定币以加密资产或实物商品资产抵押发行，发行方收入主要来自代币铸造与赎回手续费，加密资产抵押型需超额抵押，市场规模小关注度低，商品抵押型为投资者提供投资商品资产机会，但市场仍处探索阶段 [13][14] - 算法稳定币依赖经济算法和市场激励调节供需维持锚定汇率稳定，无传统资产抵押，因下跌螺旋风险高，基本被市场抛弃 [15] 三、稳定币的主要用途 - 稳定币在加密市场中作交易媒介，承担计价与支付功能，增加跨链兼容性，在高通胀国家部分取代本币 [16] - 稳定币是去中心化金融生态系统的基础，在借贷协议中作抵押物，在交易对中作计价基准与流动性池核心资产 [17] - 稳定币成为新型金融基础设施的关键组成部分，在跨境支付、银行系统对接等金融领域发挥作用 [19] - 稳定币是全球资产配置工具和个人财富保值渠道，具备抗通胀、对冲本币贬值功能，提供不同资产配置渠道，一定程度可突破外汇管制 [20] 四、稳定币的全球监管动态 - 美国、香港、欧盟出台稳定币法案，在基本原则上高度一致，也有各自特点，共同追求平衡金融稳定与创新 [21] - 各国家或地区监管当局在稳定币监管上高度一致，源于共同面临的跨境数字资产挑战、国际货币流动示范效应以及避免监管套利和便于国际互认 [24] - 各国家或地区稳定币监管设计差异反映了各自金融市场定位、法律传统与政策优先级，以及对创新与风险平衡的不同侧重点 [25] 五、稳定币的未来趋势与投资价值 - 稳定币发行机构成为美国国债市场重要参与者，扩大对短期国债需求，推动短端利率下行，可能重塑国债市场结构格局 [26][27] - 稳定币介入国际货币体系竞争与重塑，美元稳定币巩固美元霸权，港币稳定币与离岸人民币稳定币推动人民币国际化和资产估值重构 [28][29] - 稳定币相关投资机会包括稳定币基础设施公司和链上去中心化应用服务提供商，后者发行的代币有投资及增长空间，但市场鱼龙混杂需鉴别 [30]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司新财年开局强劲，FY26Q1业绩超预期，预计FY26Q2营收再创营收新高，持续推动强劲营收增长、扩大运营利润率、创造强劲现金流并增加股东回报，出售汽车以太网业务将为资本配置战略提供更大灵活性 [14][15][28] 根据相关目录分别进行总结 行业规模 - 股票家数505只，占比9.9%；总市值84441亿元，占比9.8%；流通市值71798亿元，占比9.1% [5] 行业指数 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为3.2%、2.3%、36.2%，相对表现分别为1.0%、3.8%、29.4% [7] FY26Q1业绩情况 - 营收18.95亿美元，同比+63%/环比+4%，超指引中值，库存环比增加4200万美元至10.7亿美元，用于支持业务增长；毛利率59.8%，同比-2.6pcts/环比-0.3pct，略低于指引中值 [1] - 数据中心营收14.4亿美元，同比+76%/环比+5%，创单季新高；企业网络与运营商基础设施营收合计环比增长14%；汽车和工业营收7600万美元，环比-12%；消费营收6300万美元，环比-29% [2] FY26Q2业绩指引 - 营收指引中值20亿美元（±5%），同比+57%/环比+6%，非GAAP毛利率指引中值59.5%，中值同比-2.4pcts/环比-0.3pct，EPS指引为每股0.62 - 0.72美元 [3] - 数据中心预计实现中个位数环比增长；企业网络与运营商基础设施预计实现中个位数环比增长；汽车和工业预计与FY26Q1持平；消费预计环比增长约50%，受季节性和游戏需求影响 [3] 业务动态 - 以25亿美元全现金交易将汽车以太网业务出售给英飞凌，预计2025自然年内完成交易 [4] - 与NVIDIA达成合作，将NVLink Fusion技术整合到定制平台；发布全新多芯片封装平台，已量产，可降低30%功耗等；为北美大型CSP独家供应AI XPU，进展顺利，预计2026年投产，正开发下一代产品 [4] 各市场业绩及展望 - 数据中心：FY26Q1营收14.4亿美元创新高，预计FY26Q2中个位数环比增长且同比强劲增长，得益于定制AI芯片量产和光电产品出货量强劲；定制业务从多项目获营收，预计2027财年及以后定制AI XPU收入持续增长；光电产品技术领先，展会获肯定 [16][19][20] - 企业网络与运营商基础设施：FY26Q1合计收入环比增长14%，预计FY26Q2总收入中个位数环比增长 [21] - 消费：FY26Q1收入环比下降29%，预计FY26Q2环比增长约50%，受季节性和游戏需求影响 [21][22] - 汽车和工业：FY26Q1收入环比下降12%，汽车增长被工业下滑抵消，预计FY26Q2总收入与上季度持平 [22] 财务状况 - FY26Q1营收18.95亿美元，数据中心占76%；GAAP毛利率50.3%，非GAAP毛利率59.8%；GAAP运营费用6.82亿美元，非GAAP运营费用4.86亿美元；GAAP营业利润率14.3%，非GAAP营业利润率34.2%；GAAP摊薄每股收益0.20美元，非GAAP摊薄每股收益0.62美元，同比增长158%；运营现金流3.33亿美元 [25] - 季末库存10.7亿美元，较上季度增加4200万美元；现金股息返还股东5200万美元，回购3.4亿美元股票；总债务42亿美元，总债务与EBITDA比率1.8倍，净债务与EBITDA比率1.42倍；现金及现金等价物8.86亿美元 [26] FY26Q2指引 - 预计营收20亿美元（±5%），GAAP毛利率50% - 51%，非GAAP毛利率59% - 60%；GAAP运营费用约7.35亿美元，非GAAP运营费用约4.95亿美元；其他收入与费用约4900万美元，非GAAP税率10%；基本加权平均流通股8.64亿股，稀释加权平均流通股8.74亿股；GAAP摊薄每股收益0.16 - 0.26美元，非GAAP摊薄每股收益0.62 - 0.72美元 [27] 投资者活动 - 6月17日举办专场投资者论坛，展示技术平台、专业能力、市场机遇等，汇报市场份额目标达成情况并展望增长前景 [23] Q&A要点 - 是AI XPU当前代次独家供应商，与客户合作开发下一代产品，预计定制芯片收入增长 [29] - 工程能力可支持扩展产品组合和深化合作，研发投入使有实力支持多项目 [30][31] - SerDes技术业界领先，在200G SerDes领域有多项领先技术并量产 [32] - 与NVIDIA合作印证生态协同和定制化方案互补价值，是端到端技术组合一部分 [33] - AI将成数据中心和控股公司营收主力，但未明确时间节点 [34] - 定制芯片业务占比提升致毛利率下降，下半年毛利率走势取决于定制业务与其他业务消长 [35][36] - 预计全年各业务领域全面增长，为2027财年奠定基础 [37] - 人工智能业务增长迅猛，预计收入占比进一步提升 [38] - 内部部署部分贡献小，数据中心收入主要由人工智能驱动 [39] - 光电业务预计全年增长，亚马逊合作协议推进，AEC产品放量，交换业务收入增长 [39][40] - 已发货5纳米1.6T产品，3纳米产品需求强劲，预计明年增长 [41] - 管理定制业务毛利率，出货量与毛利率负相关，运营收入增加 [42] - 从800千兆到1.6T市场份额变化不大，新技术采用渐进，客户库存低，光学业务预计持续增长 [46]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 无人环卫机器人有望成高阶自动驾驶重要落地场景 潜在市场规模超千亿元 2025年为十四五收官之年 新能源环卫设备销售有望放量带来业绩增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 行业规模 - 行业股票家数240只 占比4.7% 总市值38529亿元 占比4.5% 流通市值35844亿元 占比4.6% [2] 行业指数 - 行业1个月绝对表现6.3% 6个月绝对表现4.9% 12个月绝对表现15.3% 1个月相对表现4.1% 6个月相对表现6.4% 12个月相对表现8.5% [4] 环卫领域高阶无人驾驶项目落地情况 - 环卫服务满足限定区域特征 有望成高阶自动驾驶重要落地场景 2024年4月文远知行发布全球首款面向开放道路可覆盖全场景的L4级无人驾驶环卫设备 9月侨银股份子公司携无人驾驶智能环卫装备亮相 11月酷哇科技中标1.4亿元环卫项目将开启自动驾驶环卫作业 [5] 无人环卫车潜在空间 - 无人环卫车运行路线固定、可非高峰时段作业、全生命周期成本低于人工 2023年中国无人驾驶清洁环卫销售规模约24.1亿元 销售数量超1.4万台 到2025年地级及以上城市和县城道路机械化清扫率目标提升 无人环卫潜在增长空间大 预计2025年中国无人环卫服务潜在市场规模或达2800亿元 无人驾驶清扫车产品销售潜在空间超千亿元 [5] 新能源环卫设备销售情况 - 2025年1 - 4月环卫车合计销量2.45万辆 同比-0.17% 新能源环卫车销售3570辆 同比+72.71% 新能源渗透率14.55% 同比+6.14pct 2023 - 2025年第一批公共领域车辆先行区试点 2024 - 2026年第二批试点 新能源环卫车渗透率有望进一步提升 [5] 投资建议 - 建议关注提前布局无人环卫机器人 有多个落地场景 且环卫设备销售有望放量带来业绩支撑的环卫龙头玉和田、侨银股份、盈峰环境、福龙马和宇通重工 [5]

投资评级 - 推荐（维持）[4] 核心观点 - 报告公司FY26Q1业绩表现强劲，营收超指引预期，尽管受到H20产品出口禁令影响产生一次性费用，但影响低于预期[1] - 数据中心业务是核心驱动力，Blackwell架构产品量产加速，网络业务增长显著，游戏与AI PC业务创历史新高[2] - 报告公司对FY26Q2及未来增长保持乐观，指引营收环比增长，并预计毛利率将逐步改善，年底有望回升至75%水平[3] - 中国市场潜力巨大但面临政策挑战，报告公司正积极应对，并持续推进Blackwell架构产品创新与全球供应链布局[4][8] FY26Q1财务业绩 - FY26Q1营收440.62亿美元，同比增69.18%，环比增12.03%，超指引预期（430亿美元）[1] - 非GAAP毛利率为61%，剔除H20相关45亿美元费用影响后为71.3%，剔除影响后同比降2.2个百分点，环比降7.6个百分点[1] - 非GAAP运营费用增长6%，主要系薪酬及员工增加[1] - 因H20出口禁令，产生45亿美元费用（低于预期），FY26Q1 H20产品营收46亿美元，无法交付约25亿美元产品[1] 各业务部门表现 - 数据中心营收390亿美元，同比增73%，环比增10%，主要受LLM、推荐引擎、生成式及Agentic AI应用需求驱动[2] - 数据中心计算产品营收342亿美元，同比增76%，环比增5%；网络产品营收50亿美元，同比增56%，环比增64%[2] - 游戏和AI PC营收38亿美元，同比增42%，环比增48%，创历史新高，GeForce拥有1亿用户安装基础[2] - 专业可视化营收5.09亿美元，同比增19%，环比持平；汽车和机器人营收5.67亿美元，同比增72%，环比降1%[2] FY26Q2业绩展望 - 营收指引中值为450亿美元（±2%），同比增49.8%，环比增2.13%[3] - 营收展望包含H20收入损失约80亿美元，预计所有平台将实现适度环比增长[3] - 毛利率指引为72%（±0.5个百分点），同比降3.7个百分点，环比增11个百分点，预计Blackwell更好盈利能力将推动改善[3] - 报告公司致力于在今年晚些时候实现75%毛利率水平[3] 产品与技术进展 - Blackwell架构产品量产加速，占数据中心计算收入近70%，从Hopper的过渡基本完成[8][18] - GB200 NVL72机架全面开放，主要超大规模云服务商每周各自部署近1000个NVL72机架（即72000个Blackwell GPU）[8][18] - GB300系统样品已开始测试，预计本季度晚些时候向商业客户量产发货，B300较B200的HBM容量增50%，FP4推理性能提高50%[8][19] - 推出NVLink Fusion、Spectrum-X等网络平台，网络业务营收环比增64%至50亿美元，Spectrum-X年收入超80亿美元[25][26] 市场与战略布局 - 中国AI芯片市场规模约500亿美元，但H20出口禁令结束了报告公司在中国Hopper数据中心业务[4][17] - 推理需求呈阶梯式跃增，微软Q1处理超100万亿token，同比增五倍；AI工厂部署加速，本季度近100个由报告公司驱动的AI工厂在建[20][22] - 主权AI、企业AI和工业AI成为新增长引擎，报告公司与多国及行业领袖合作推进AI基础设施建设[38][46][49] - 推进制造回流，台积电在亚利桑那州建晶圆厂和先进封装厂，目标一年内实现从芯片到超级计算机的美国本土制造[8][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 结合对政策的理解和海外成熟市场经验，给出一套完整的重构主动权益型基金业绩比较基准的方法论，且在招证基金评价团队优选池上运行该体系，多数新基准适配性指标表现符合预期，基金相对新基准超额收益小幅提升且更稳定，收益更贴近基准 [1][3][61] 根据相关目录分别进行总结 业绩比较基准选取规则 - 基准选择对持有人、基金经理、基金公司的影响：《推动公募基金高质量发展行动方案》多项举措涉及业绩比较基准，其确定影响三方利益，合理基准应反映基金经理投资风格下的 Beta 以评估主动管理收益 [6] - 业绩比较基准选取法则：提出三点法则，基准具备可投资性和市场认可度、能有效反映基金的 Beta、具备主动获取超额空间，要求基准成份股数量最低不低于 30 只 [3][13] 业绩比较基准选取流程 - 指数备选池构建：考虑可投资性和市场认可度，选取主流指数构建备选池，纳入港股通或沪港深指数，截至 2025 年一季度共 168 只指数进入备选池 [14][17] - 拟选择基准的主动权益基金池构建：追溯基金过往三年持仓和净值，筛选成立于 2022 年 3 月 31 日之前等条件的基金，剔除事前行业/主题基金、量化基金，得到 3474 只样本，区分事后赛道基金和全市场基金并调整基准指数备选池 [21] - 业绩比较基准适配度的计算：设计 6 个适配性指标，包括持仓重合度、行业偏离度、风格偏离度、市场风险一致性、超额收益标准差、超额收益独立性 [3][24] - 业绩比较基准重构方案：构建优化模型，将行业偏离度、风格偏离度作为约束条件，市场风险一致性等作为优化目标，持仓重合度作为辅助手段，输出单一、双指数、三指数型基准 [3][32] 业绩比较基准重构结果展示 - 重构后基准的适配性评估：优选池中单指数、双指数、三指数基准的基金数量依次升高，多数基金在各适配性指标上表现良好 [36][39] - 基准重构后，基金相对新基准的收益表现：2022/6/30 - 2025/5/18 期间，优选池内基金相对新基准超额收益率小幅提升，年度超额收益表现更稳定，收益更贴近基准 [50] - 基准重构后的部分基金样本展示：重构后的新基准覆盖指数丰富，风险特征更具体 [55] 总结与展望 - 提出完整的重构方法论，包括指数备选池构建等 4 个模块，在优选池上运行效果良好，但受基准约束细则、监管对备选指数规定等因素影响，模型待进一步调整 [59][61]

报告核心观点 - 以主动股票型基金为研究对象，分析其与业绩比较基准在收益表现及匹配程度方面的现状，评估业绩比较基准的增强难易程度，并为部分基准与投资风格偏离较大的基金重新筛选更具代表性的业绩比较基准指数 [1] 主动股基与业绩比较基准现状分析 主动股基超额收益表现 - 《行动方案》构建“奖优罚劣”双向激励机制，将管理费率和基金经理薪酬与基金相对于业绩比较基准的表现联动 [12] - 主动股基近三年超额收益均值为 -7.17%，标准差 20.73%，极差达 245.37%，仅 31.34%的基金实现正超额收益，近半数基金落后基准超 10 个百分点 [4][15] - 2022 年 5 月至 2023 年初主动股基三年滚动超额收益亮眼，2023 年起超额收益显著收窄 [15] 基金与基准的契合度：从相关性看约束效力 - 主动股基与其业绩比较基准三年期收益率相关系数均值为 0.79，超八成基金相关系数高于 0.7，多数产品收益走势与基准较为一致 [20] - 有 1.6%的主动股基近三年与基准收益率相关系数低于 0.5，35 只基金低于 0.1，这些基金多采用存款利率或固定年化收益率作基准，难以反映实际投资业绩与风险特征 [22][24] 主动股基业绩比较基准的增强难度 以全市场股票为选股空间，对基准指数进行增强 - 构建 19 个常用选股因子，覆盖 9 大维度，经预处理和融合后，融合选股因子展现较强选股能力 [25][32] - 以全市场股票为选股空间构建增强组合，主要宽基指数增强组合信息比均超 1.8，近三年年化超额收益普遍超 3%，国证 2000、中证 1000 增强难度最低 [36] - 近 5 年中证 1000、国证 2000、中证 500 等大型宽基指数增强效果居前，中证半导指数增强效果最差 [40][41] 以基准指数成分股为选股空间，对指数自身进行增强 - 加强约束条件，将选股空间调整为基准指数成分股，增强组合跟踪误差明显改善 [42][45] - 强化约束后国证 2000、中证 1000、中证 500 等宽基指数区间年化超额收益较高，农林牧渔（中信）、300 医药等行业类指数增强效果不理想 [47] - 近 5 年国证 2000、中证 1000 和中证 500 增强表现领先，农林牧渔（中信）和中证半导等指数增强效果不佳 [48] 主动股基业绩比较基准的增强难度分析 - 指数成分股数量影响增强难度，成分股数量多的指数增强效果普遍较好 [49][50] - 指数的风格和行业集中度影响增强难度，风格和行业分布分散的指数有利于增强策略发挥，集中度高的指数增强难度大 [51] 为主动股基寻找合适的业绩比较基准 - 部分主动股基所选业绩比较基准与实际投资策略和风格偏离较大，从成分股匹配角度为这些基金重新筛选基准指数 [61] - 依据基金持仓与指数成分股重合度及收益率相关系数筛选基准指数，调整后新基准指数与对应基金近三年收益率相关系数显著提升 [62][68]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [4] 报告的核心观点 - 25Q1报告研究的具体公司营收、净利润表现良好，营收5.25亿元（yoy+46.27%），Non - GAAP净利润0.09亿元实现扭亏，GAAP净利润大幅减亏；毛利率41.74%得益于运营纪律与成本控制 [1] - 25Q2预计营收6.8 - 7.2亿元（yoy+48% - 57%）、GAAP层面盈亏平衡；25年全年维持营收30 - 35亿元、GAAP净利润2 - 3.5亿元指引，预计毛利率维持40% [1] - 25Q1激光雷达总交付量19.58万台（yoy+231.33%），ADAS与机器人领域交付量强劲增长；25Q2预计总出货超30万台，ATX占比50% - 60% [2] - 分领域市场拓展成果显著，ADAS侧国内外合作增加，广义机器人侧与可庭科技合作提供30万颗JT系列雷达 [3] - 25Q1发布多款激光雷达产品及面向L2 - L4场景感知方案，理想相关车型全系标配禾赛ATL雷达 [3] - 关税影响可控，新建产线25Q3量产，25年底年化产能达200万台，25年5月签署海外东南亚工厂租赁合同 [8] 各部分总结 行业规模 - 股票家数193只，占比3.8%；总市值32776亿元，占比3.8%；流通市值29032亿元，占比3.7% [4] 行业指数表现 - 1m、6m、12m绝对表现为6.1%、10.9%、46.6%，相对表现为4.7%、11.8%、40.3% [6] 业绩说明会纪要 分市场情况 - ADAS市场：24年公司在全球车载、乘用车、Robotaxi LiDAR市场份额分别达33%、26%、61%；25年上海车展众多车企采用禾赛技术；国内ATX获多家主机厂量产车型定点，25Q1出货近4万台；国际与欧洲、日本客户有合作进展 [23] - 广义机器人市场：与可庭科技合作，未来12个月提供30万颗JT系列激光雷达 [3] - Robotaxi领域：据高盛预测，中国Robotaxi市场规模将从25年的5400万美元扩展至35年的470亿美元；公司为头部企业供货 [28] 25Q1财务情况及25Q2指引 - 25Q1总收入5.25亿元（yoy+46%），出货量近20万台（yoy+231%）；毛利率42%，运营费用同比降9%，GAAP净亏损0.18亿元（同比减亏84%），实现Non - GAAP盈利 [29][30] - 25Q2预计营收6.8 - 7.2亿元（yoy+48% - 57%），出货超30万台，ATX占比50% - 60%，毛利率保持40%左右，实现GAAP层面盈亏平衡 [31][33] 问答环节要点 - 全年业绩指引不变，25Q2营收增长得益于国内ADAS LiDAR应用，预计GAAP净利润达盈亏平衡点 [31] - 随着ATX量产，ADAS产品结构变化，平均价格自然下降，不同AT系列产品有不同售价和出货预期 [32] - 25年底指导产能200万台，新生产线25Q3量产，更多产线规划中；海外工厂26年底/27年初建成，25年Capex 3000 - 5000万美元 [35] - 不评论市场猜测，LiDAR行业竞争激烈，禾赛产品有优势，选择与高质量客户合作实现双赢 [36] - Infinity Eye具备灵活性，可支持L2 - L4级自动驾驶，不同传感器有不同性能和定价，能稳定毛利率 [38][39] - 关税对整体业务影响有限，可调整策略应对，全年盈利目标不受大影响 [41][42] - ATL是ATX高级增强版本，为特定客户定制 [44] - ADAS激光雷达因性价比高，正被Robotaxi运营商采用，未来订单预计增加 [45] - 积极推进全球合作，POC项目有进展，海外市场增长潜力大，有望释放300 - 500亿美元价值空间 [47][48] - 不置评两地上市计划，禾赛符合纳斯达克监管要求，无退市风险 [49] - AEB征求意见稿使激光雷达渗透率提升，成为新车标配 [50] - 25年Capex预计3000 - 5000万美元，预计节省1亿元运营支出，研发投资绝对金额将保持相对稳定 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债兼具股性和债性，价格有不对称性，下跌空间有限且上涨弹性大 [1][25] - 2024 年以来转债供给收缩但需求仍强，2025 年较权益和债市取得超额收益 [1][2] - 正股价格上涨是转债价格上涨关键驱动力，对股性强弱不同的转债影响有分化 [3] - 预期未来转债市场走势整体偏强，受权益市场、供需和估值因素支撑 [4] 根据相关目录分别进行总结 转债概述 - 转债基本要素需关注正股信息、发行规模和信用等级，当前多为小规模、中低评级转债 [1][10] - 转股条款决定转股价值，纯债条款决定纯债价值，附加条款包括赎回、回售和下修条款 [1][23] - 转债兼具股性和债性，价格有独特不对称性，下跌空间有限且上涨弹性大 [1][25] 转债市场概述 - 1992 年我国转债市场诞生，2017 年前规模小，之后快速扩容，截至 2025 年 5 月 14 日有 495 只转债，存量余额 6871.86 亿元 [1][26][30] - 转债发行上市周期约 1 年，绝大多数通过赎回转股退出 [1][46][49] - 2024 年以来转债供给收缩，周度净融资额多为负，预计未来一年供给 1208 亿元；需求仍强，基金等是主要机构投资者，公募基金交易活跃 [1][51][61] - 2024 年 9 月以来转债价格上涨，截至 5 月 14 日较权益和债市取得超额收益，估值处于 21 年以来中枢以下，交易活跃 [2][83][89] 转债价格的驱动因素 - 正股价格上涨是关键驱动力，对股性强弱不同的转债影响有分化 [3][93] - 正股价格和转股溢价率决定偏股型转债价格，偏债型转债价格体现债底支撑，上涨动力来自正股大幅上涨和条款博弈 [3][93][96] 转债后续展望 - 预期未来转债市场走势偏强，受权益市场震荡走强、供给有限需求刚性、估值具备性价比等因素支撑 [4][99]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [4] 报告的核心观点 - 建议关注国际 GPU 龙头英伟达及其产业链标的，关注服务器硬件层面零部件的投资机会，关注国内寒武纪、海光信息等国产 GPU/CPU 厂商和华为昇腾等自主算力产业链相关公司，以及先进制造/封装和 HBM 等产业链机会 [9] 根据相关目录分别进行总结 英伟达 FY26Q1 季报情况 - FY26Q1 营收 440.62 亿美元，同比+69.18%/环比+12.03%，超指引预期；non - GAAP 毛利率为 61%，剔除 H20 相关费用影响后为 71.3%，按剔除影响后同比-2.2pcts/环比-7.6pcts，毛利率下降主要系 H20 带来 45 亿美元费用影响；非 GAAP 运营费用增长 6%，系薪酬及员工增加 [1] - 4 月 5 日英伟达接到 H20 出口到中国市场需许可证通知，FY26Q1 因 H20 产品库存过剩和采购义务产生 45 亿美元费用，因部分原材料可重复使用费用低于预期，FY26Q1 H20 产品营收 46 亿美元，无法额外交付约 25 亿美元的 H20 产品 [1] 各部门营收情况 - 数据中心营收 390 亿美元，同比+73%/环比+10%，计算产品营收 342 亿美元，同比+76%/环比+5%，网络产品营收 50 亿美元，同比+56%/环比+64%，同环比高增长系 LLM 等应用对加速计算平台需求及 GB200 系统架构增长等 [2] - 游戏和 AI PC 本季营收 38 亿美元，同比+42%/环比+48%，系 Blackwell 架构产品营收驱动，本季度增加 AIPC 产品 [2] - 专业可视化营收 5.09 亿美元，同比+19%/环比持平，同比增长系 RTX 工作站 GPU 更广泛采用，关税暂时影响系统业务，预计 Q2 收入恢复环比增长 [2] - 汽车和机器人营收 5.67 亿美元，同比+72%/环比-1%，同比增长系自动驾驶平台销售，公司推出 NV Halos 和 Isaac GROOT N1 [2] FY26Q2 业绩展望 - 营收指引中值为 450 亿美元（±2%），同比+49.8%/环比+2.13%，营收展望包含 H20 收入损失约 80 亿美元，预计所有平台适度环比增长，数据中心 Blackwell 持续爬坡部分被中国收入下降抵消 [3] - 毛利率指引为 72%（±0.5pct），同比-3.7pcts/环比+11pcts，预计 Blackwell 更好盈利能力推动毛利率环比适度改善，公司致力于年底实现 75%毛利率水平 [3] 中国市场及产品情况 - 中国 AI 芯片规模约 500 亿美元，H20 出口禁令结束公司在中国的 Hopper 数据中心业务，公司对无法出售或重新利用的库存进行数十亿美元减记 [4][8] - GB300 系统样品本月初在主要云计算服务提供商处开始提供，预计本季度晚些时候向商业客户生产发货，GB300 采用与 GB200 相同架构等，B300 较 B200 的 HBM 容量增加 50%，FP4 推理计算性能再提高 50% [8] - 台积电在亚利桑那州建造晶圆厂和封装厂，工艺认证进行中，预计年底量产，公司与富士康等合作在美国建造工厂，目标一年内实现从芯片到超级计算机的美国制造 [8] 业绩说明会纪要要点 - 推理需求急剧增长，微软等公司 token 生成量跃升，推理服务初创公司使用 B200 部署模型，基于 Blackwell NVL72 的 NVIDIA Nemo 提升人工智能推理吞吐量 [19][20] - 人工智能工厂部署加速，本季度近 100 个由 NVIDIA 驱动的人工智能工厂在建，同比增长两倍，同期每个工厂平均 GPU 数量翻番，全栈架构支撑部署 [22] - 推出 Llama Nemotron 系列开放式推理模型，训练后增强措施使准确性提升 20%，推理速度提高 5 倍，NEMO 微服务在各行业可用，与百胜集团合作引入人工智能 [23] - 网络业务第一季度网络收入环比增长 64%至 50 亿美元，推出 NVLink Fusion 等产品，以太网产品为 AI 提供高吞吐量、低延迟网络 [25][26] - 游戏收入创纪录达 38 亿美元，环比增长 48%，同比增长 42%，增加支持运行微软 Copilot Plus 的人工智能 PC 笔记本电脑型号，任天堂 Switch2 利用 NVIDIA 技术 [26][27] - 专业可视化收入 5.09 亿美元，环比持平，同比增长 19%，关税影响系统需求，预计 Q2 收入恢复环比增长，DGX Spark 和 Station 将上市 [28] - 汽车收入 5.67 亿美元，环比下降 1%，同比增长 72%，与通用汽车等合作，推出 IsaacGR00TN1 等模型，机器人时代到来 [29][30] - GAAP 毛利率为 60.5%，non - GAAP 计算的毛利率为 61%，排除 45 亿美元费用后，非 GAAP 毛利率为 71.3%，略高于季度初预期 [31] - 环比来看，GAAP 运营费用增长 7%，non - GAAP 运营费用增长 6%，反映薪酬和员工增长，计划在财年增加投资 [31] - 以股票回购和现金股息形式向股东返还创纪录的 143 亿美元，资本回报计划是资本配置战略关键要素 [31] Q&A 要点 - 希望满足所有推理需求，正朝着满足大部分需求推进，Grace Blackwell NVL72 是当前推理 AI 理想引擎，与 Hopper 架构相比，速度和吞吐量提升约 40 倍 [39] - FY26Q2 中国数据中心收入将显著下滑，H20 产品原本预期 FY26Q2 承接 80 亿美元订单，目前缺乏能在中国市场销售的产品组合 [40] - AI 是颠覆性技术和基础设施，目前主要部署在美国云平台，长远将进入企业本地部署，推出多款创新产品，企业级 AI 市场起飞，未来电信和实体工厂将与 AI 结合 [42] - 目前订单量超 GTC 大会提到规模，正在扩大供应链布局，下周开启欧洲之行，AI 基础设施建设项目众多，未来将有更多项目公告 [43] - 形成当前业绩指引是因观察到 Blackwell 架构产品在多领域客户中的强劲增长态势，以及为满足客户需求持续扩大的供应链产能 [44] - 行业有推理 AI 需求爆发、AI 出口管制解除、企业级 AI 成熟落地、工业 AI 全球机遇四大超预期增长点，推动产业进入增长周期 [45][46] - 现有新规阻断 Hopper 产品为生产用途降规可能性，Hopper 产品已达合规极限，目前选择有限，团队正研究对策，暂无具体产品推出 [47] - 拥有四大网络平台，纵向扩展平台包括 Spectrum - X 等，增强型以太网移植专利技术，提升人工智能集群利用率 [48]