报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 公司聚焦钨全产业链一体化发展，实现营收与利润双增长，柿竹园优质钨资源注入提升原料自给率与成本管控能力，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为10.94亿元、13.23亿元、14.76亿元 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为127.36亿元、147.43亿元、164.08亿元、180.51亿元、197.90亿元，同比增长分别为 - 3%、16%、11%、10%、10% [2] - 2023 - 2027E营业利润分别为6.37亿元、11.39亿元、13.29亿元、16.11亿元、18.21亿元，同比增长分别为 - 10%、79%、17%、21%、13% [2] - 2023 - 2027E归母净利润分别为4.85亿元、9.39亿元、10.94亿元、13.23亿元、14.76亿元，同比增长分别为 - 9%、94%、16%、21%、12% [2] - 2023 - 2027E每股收益分别为0.21元、0.41元、0.48元、0.58元、0.65元 [2] - 2023 - 2027E PE分别为44.9、23.2、19.9、16.5、14.7；PB分别为3.8、2.9、2.1、1.9、1.8 [2] 基础数据 - 总股本22.79亿股，已上市流通股12.47亿股，总市值218亿元，流通市值119亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）4.2元，ROE（TTM）11.5，资产负债率48.6% [3] - 主要股东为中国五矿股份有限公司，持股比例33.37% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 3%、2%、 - 11%，相对表现分别为 - 0%、5%、 - 15% [5] 公司经营情况 - 收入同比增长，2024年公司营业收入147.43亿元，同增7.8%；2025Q1收入33.92亿元，同增3.52% [6] - 柿竹园并表增厚业绩，2024年公司整体毛利率22.07%，按可比口径同比上升0.85pct；2025Q1整体毛利率20.63%，同比上升6.47pct [6] - 期间费用率上升，2024年期间费用率13.42%，同增1.12pct；2025Q1公司归母净利润2.21亿元，按可比口径同增3.24% [6] - 经营现金流改善，负债率下降，2024年经营现金流净额9.02亿元，同比多流入7.50亿元；资产负债率52.40%，同降2.51pct [6] 财务预测表 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为81.52亿元、102.49亿元、112.29亿元、121.64亿元、134.62亿元 [18] - 2023 - 2027E非流动资产分别为48.23亿元、71.67亿元、81.30亿元、89.22亿元、95.71亿元 [18] - 2023 - 2027E资产总计分别为129.75亿元、174.16亿元、193.60亿元、210.85亿元、230.33亿元 [18] - 2023 - 2027E流动负债分别为46.53亿元、67.07亿元、58.89亿元、64.88亿元、72.09亿元 [18] - 2023 - 2027E长期负债分别为18.21亿元、24.20亿元、24.20亿元、24.20亿元、24.20亿元 [18] - 2023 - 2027E负债合计分别为64.74亿元、91.26亿元、83.08亿元、89.07亿元、96.29亿元 [18] - 2023 - 2027E归属于母公司所有者权益分别为57.72亿元、75.47亿元、101.99亿元、111.94亿元、122.73亿元 [18] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为1.52亿元、9.02亿元、14.50亿元、19.26亿元、22.53亿元 [18] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为 - 2.99亿元、 - 8.50亿元、 - 17.33亿元、 - 17.54亿元、 - 17.88亿元 [20] - 2023 - 2027E筹资活动现金流分别为2.80亿元、2.54亿元、2.84亿元、 - 1.84亿元、 - 1.63亿元 [20] - 2023 - 2027E现金净增加额分别为1.33亿元、3.07亿元、0.01亿元、 - 0.13亿元、3.01亿元 [20] 利润表 - 2023 - 2027E营业总收入分别为127.36亿元、147.43亿元、164.08亿元、180.51亿元、197.90亿元 [18] - 2023 - 2027E营业成本分别为105.88亿元、114.89亿元、127.68亿元、139.71亿元、152.29亿元 [18] - 2023 - 2027E营业利润分别为6.37亿元、11.39亿元、13.29亿元、16.11亿元、18.21亿元 [18] - 2023 - 2027E归属于母公司净利润分别为4.85亿元、9.39亿元、10.94亿元、13.23亿元、14.76亿元 [18] 主要财务比率 年成长率 - 2023 - 2027E营业总收入同比增长分别为 - 3%、16%、11%、10%、10% [19] - 2023 - 2027E营业利润同比增长分别为 - 10%、79%、17%、21%、13% [19] - 2023 - 2027E归母净利润同比增长分别为 - 9%、94%、16%、21%、12% [19] 获利能力 - 2023 - 2027E毛利率分别为16.9%、22.1%、22.2%、22.6%、23.0% [19] - 2023 - 2027E净利率分别为3.8%、6.4%、6.7%、7.3%、7.5% [19] - 2023 - 2027E ROE分别为8.7%、14.1%、12.3%、12.4%、12.6% [19] - 2023 - 2027E ROIC分别为6.8%、9.9%、9.6%、10.5%、10.8% [19] 偿债能力 - 2023 - 2027E资产负债率分别为49.9%、52.4%、42.9%、42.2%、41.8% [19] - 2023 - 2027E净负债比率分别为24.2%、21.3%、13.0%、13.1%、13.5% [19] - 2023 - 2027E流动比率分别为1.8、1.5、1.9、1.9、1.9 [19] - 2023 - 2027E速动比率分别为1.0、1.0、1.2、1.2、1.2 [19] 营运能力 - 2023 - 2027E总资产周转率分别为1.0、1.0、0.9、0.9、0.9 [19] - 2023 - 2027E存货周转率分别为3.4、3.2、3.2、3.2、3.2 [19] - 2023 - 2027E应收账款周转率分别为4.1、3.9、3.7、3.6、3.6 [19] - 2023 - 2027E应付账款周转率分别为9.4、7.3、6.8、6.7、6.7 [19] 每股资料 - 2023 - 2027E EPS分别为0.21元、0.41元、0.48元、0.58元、0.65元 [19] - 2023 - 2027E每股经营净现金分别为0.07元、0.40元、0.64元、0.85元、0.99元 [19] - 2023 - 2027E每股净资产分别为2.53元、3.31元、4.48元、4.91元、5.39元 [19] - 2023 - 2027E每股股利分别为0.15元、0.10元、0.14元、0.17元、0.19元 [19] 估值比率 - 2023 - 2027E PE分别为44.9、23.2、19.9、16.5、14.7 [19] - 2023 - 2027E PB分别为3.8、2.9、2.1、1.9、1.8 [19] - 2023 - 2027E EV/EBITDA分别为25.8、15.9、12.5、10.4、9.2 [19]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级，目标价19.5元，较当前股价16.05元有22%的空间 [4][8] 报告的核心观点 - 25Q1华泰证券自营高增贡献大，期待资负梳理下资金业务动能，公司具备前瞻战略布局，投行业务高弹性可期，作为头部券商有望优先受益、业绩持续向好 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 总体概览 - 25Q1营业收入82.3亿，同比+35%，环比-18%；归母净利润36.4亿，同比+59%，环比+29%；年化ROE为8.4%，同比+2.9pct；经营杠杆为3.36倍，较年初略有增长 [1] - 截至25Q1，总资产8233亿，较年初+1%；归母净资产1953亿，较年初+2% [1] - 自营/经纪/信用/其他/投行/资管业务占主营收入比重分别为37%/26%/13%/11%/7%/6%，同比分别为+4/+2/+9/+2/-3/-14pct [1] - 25Q1管理费用为31.4亿，同比-12%，占营业收入（剔除其他业务收入）比重为43%，同比-19pct [1] 收费类业务 经纪业务 - 25Q1经纪收入19.4亿，同比+43%，环比-22%，考虑到25Q1日均股基成交额17465亿，同比+71%，环比-16%，预计佣金政策性调降和Q1量化交易活跃影响、业务综合费率持续下滑 [2] 投行业务 - 25Q1投行收入5.4亿，同比-6%，环比-27% [2] - 按发行日计，25Q1公司IPO募集资金15.4亿，市占率9.26%，排名下滑至第三；再融资61.3亿，市占率6.53%，行业排名上行至第五；债券承销金额3023亿，市占率9.27%，排名稳居第四；港股股权承销金额37亿港元，市占率6.31%，行业排名第五 [2] - 截至25Q1，公司股融（IPO+再融资）进行中项目12个，行业排名第五，期待并购项目和海外业务的拓展潜力 [2] 资管业务 - 25Q1资管收入4.2亿，同比-62%，同比下滑和市场走势出现明显分歧，是由于24Q3公司出售AssetMark后、对应收入减少 [3] - 旗下南方基金、华泰柏瑞基金非货规模同比分别为+18%、+58%，非货ETF规模同比分别为+60%、+74% [3] 资金类业务 自营业务 - 25Q1自营收入27.6亿，同比+47%，环比+12% [4] - 截至25Q1，交易性金融资产3115亿，较年初+3%；公司增配OCI资产、平抑市场波动对表观利润的影响，其他债权投资较年初+68%，其他权益工具投资增长18亿；衍生品严监管持续，衍生金融资产75亿、较年初-25% [4] 利息净收入业务 - 25Q1利息净收入9.6亿，同比+319%，环比-31%；利息支出22.2亿，同比-33%，环比持平 [4] - 综合看，有息负债规模下滑、资金成本降低，导致利息支出下滑、抬高利息净收入 [4] - 截至25Q1，公司融出资金1336亿，较年初+1%，市占率6.96%，较年初-0.15pct；买入返售金融资产128亿，较年初-16% [4][8] 投资建议 - 维持“强烈推荐”评级，预计公司25/26/27年归母净利润至141亿元/162亿元/180亿元，同比-8%/+15%/+11% [8] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|36578|41466|46323|54810|65862| |同比增长|14.2%|13.4%|11.7%|18.3%|20.2%| |营业利润(百万元)|14687|15569|15313|17615|19791| |同比增长|21.0%|6.0%|-1.6%|15.0%|12.4%| |归母净利润(百万元)|12751|15351|14122|16224|18027| |同比增长|15.4%|20.4%|-8.0%|14.9%|11.1%| |每股收益(元)|1.35|1.70|1.56|1.80|2.00| |PE|11.9|9.4|10.3|8.9|8.0| |PB|0.9|0.9|0.9|0.8|0.8| [9]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级，目标股价 35.80 元，当前股价 29.76 元 [2][6] 报告的核心观点 - 24Q4 公司收入同比降 7.07%，归母净利润受资产减值损失影响亏损，24 年分红率 91.4%显著提升，25 年公司计划营业总收入 1190 亿元、利润总额 126 亿元，分别同比增 2.8%、24.4%，剔除计提澳优资产减值损失和卖矿收益影响，利润总额预计同比增 16% [1][5][6] - 25Q1 收入、归母净利润、扣非归母净利润为 330.2 亿、48.7 亿、46.3 亿元，分别同比增 1.35%、降 17.71%、增 24.19%，收入、扣非利润均超预期 [1][5][6] - 25 年乳制品行业上游供给侧牧场加速去化，需求端政策预期增强，行业供需改善趋势确定，伊利 24 年一次性计提澳优资产减值损失，报表清理包袱，业务轻装上阵，有望实现超预期增长 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本 6366 百万股，已上市流通股 6334 百万股，总市值 189.4 十亿元，流通市值 188.5 十亿元，每股净资产 9.2，ROE 12.7，资产负债率 59.8%，主要股东为香港中央结算有限公司，持股比例 10.23% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为 1%、6%、7%，相对表现分别为 5%、10%、3% [4] 财务数据 历史财务数据 - 2024 年收入、归母净利润、扣非归母净利润 1157.8 亿、84.5 亿、60.1 亿元，同比降 8.24%、18.94%、40.0%，单 Q4 收入 267.4 亿，同比降 7.07%，归母净利润 -24.2 亿，亏损因 Q4 一次性计提资产减值损失近 40 亿，剔除该因素 Q4 净利润同比降 24.2%，Q4 现金回款 292.44 亿，经营性现金流净额 78.70 亿，同比增 19.6%，合同负债 57.7 亿，同比增 12.9%，2024 年现金分红 77.26 亿元，分红比例提至 91.4% [5] - 2024 年液态奶收入 750.03 亿，同比降 12.32%，销量、价格、结构分别贡献 -7.1%、-3.8%、-1.1%，白奶、乳饮料好于常温酸，金典好于母品牌，安慕希下滑；奶粉及奶制品收入 296.75 亿元，同比增 7.53%，销量、价格、结构分别贡献 +8.2%、-3.3%、+2.7%，婴幼儿奶粉高个位数增长、成人奶粉增长快于行业，奶酪高个位数增长；冷饮收入 106.9 亿元，同比增 11.7%，销量、价格、结构分别贡献 -18.3%、+2.8%、-3.0% [5] - 2024 年公司毛利率 33.9%，同比增 1.3pcts，液态奶毛利率同比增 0.61pct，单吨材料成本降 8.27%，24 年销售费用率、管理费用率分别同比增 1.1、降 0.2pct，销售费用中薪酬和广告费用绝对额下降，24Q4 毛利率 31.0%，同比降 0.74pct，销售费用率、管理费用率分别同比降 0.61、0.36pct，24 年归母净利率 7.3%，同比降 1.0pct，24 年对澳优一次性商誉减值计提 30 亿拖累净利率，剔除资产减值损失及年初一次性投资收益影响，公司利润率提升 0.7pct，Q4 剔除资产减值损失测算，净利率同比降 1.3pct [5] - 25Q1 收入、归母净利润、扣非归母净利润 330.2 亿、48.7 亿、46.3 亿元，分别同比增 1.35%、降 17.71%、增 24.19%，液态奶、奶粉及奶制品、冷饮分别同比降 3.1%、增 18.6%、降 5.3%，Q1 节假日旺季需求改善，液奶 3 月同比转正，婴幼儿奶粉、奶酪双位数增长，成人粉高个位数增长，25Q1 公司毛利率 37.8%，同比增 1.8pcts，销售费用率、管理费用率分别同比降 1.5、0.7pct，归母净利率 14.8%，同比降 3.4pcts，扣非净利率 14.0%，同比增 2.6pcts [5][6] 财务预测数据 - 预计 2025 - 2027 年营业总收入分别为 1210.14 亿、1261.14 亿、1362.03 亿元，同比增 4.5%、4.2%、8.0%；营业利润分别为 145.42 亿、165.16 亿、186.15 亿元，同比增 42.8%、13.6%、12.7%；归母净利润分别为 113.91 亿、129.38 亿、145.83 亿元，同比增 34.8%、13.6%、12.7% [7][16] - 预计 2025 - 2027 年毛利率分别为 34.5%、34.9%、34.9%；净利率分别为 9.4%、10.3%、10.7%；ROE 分别为 20.7%、22.0%、23.1%；ROIC 分别为 10.5%、11.4%、15.2%；资产负债率分别为 60.3%、59.1%、52.6%；净负债比率分别为 29.0%、28.0%、16.6%；流动比率分别为 0.8、0.8、0.9；速动比率分别为 0.6、0.7、0.7；总资产周转率分别为 0.8、0.8、0.9；存货周转率分别为 7.2、7.2、7.4；应收账款周转率分别为 37.8、37.8、38.4；应付账款周转率分别为 5.9、5.8、6.0 [16] - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.79、2.03、2.29 元；每股经营净现金分别为 2.17、2.40、2.66 元；每股净资产分别为 8.92、9.56、10.26 元；每股股利分别为 1.40、1.59、1.79 元；PE 分别为 16.6、14.6、13.0；PB 分别为 3.3、3.1、2.9；EV/EBITDA 分别为 11.0、10.0、9.0 [7][16]

报告公司投资评级 - 强烈推荐（维持） [4] 报告的核心观点 亮点 - 规模稳健增长，25Q1公司总资产规模同比增长8.90%，增速较24A上升3.12pct，贷款规模同比增长6.85%，增速较24A下降1.35pct，存款规模同比增长6.03%，增速较24A提升3.16pct，25Q1单季度存款增量841亿元，同比大幅多增605亿元 [2] - 净息差回升，25Q1净息差为1.76%，较24A回升5BP，测算25Q1生息资产收益率和计息负债成本率分别较24A下降25BP和28BP，负债成本显著改善，对息差形成支撑 [2] - 不良环比持平，资产质量稳定，截至2025Q1末，公司不良贷款率为1.38%，环比24A持平，拨备覆盖率171.21%，环比24A小幅下降7.46pct，拨贷比环比小幅下降10BP，风险抵补水平依旧稳健 [2] - 成本收入比下降，25Q1成本收入比25.49%，同比下降2.03pct，公司降本增效，实施精细化管理，25Q1业务及管理费同比下降7亿元 [3] 关注 - 25Q1非息收入负增，同比下降22.23%，中收负增幅度扩大，同比下降13.15%，增速较24Q4进一步下降2.18pct，其他非息收入受债市调整影响，且在去年同期高基数下，同比负增24.89%，其他非息收入承压 [3] 投资建议 - 浙商银行总部位于浙江省，具备良好的区位优势和外部环境，信贷规模持续扩张，息差回升，资产质量稳定，股息率高，建议积极关注 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 25Q1营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为-7.07%、-5.32%、0.61%，增速分别较24A变动-13.27pct、-10.30pct、-0.31pct，归母净利润、营收、PPOP增速均出现回落 [1] - 累计业绩驱动上，规模、成本收入比下降、拨备计提为正贡献，净息差收窄、非息收入负增、有效税率上升为主要负贡献 [1] 非息收入 - 25Q1公司非息收入同比下降22.23%，中收负增幅度扩大，同比下降13.15%，增速较24Q4进一步下降2.18pct，其他非息收入受债市调整影响，且在去年同期高基数下，同比负增24.89%，其他非息收入承压 [3] 息差及资负 - 25Q1净息差为1.76%，较24A回升5BP，测算25Q1生息资产收益率和计息负债成本率分别较24A下降25BP和28BP，负债成本显著改善，对息差形成支撑 [2] - 25Q1总资产规模同比增长8.90%，增速较24A上升3.12pct，贷款规模同比增长6.85%，增速较24A下降1.35pct，存款规模同比增长6.03%，增速较24A提升3.16pct，25Q1单季度存款增量841亿元，同比大幅多增605亿元 [2] 资产质量 - 截至2025Q1末，公司不良贷款率为1.38%，环比24A持平，拨备覆盖率171.21%，环比24A小幅下降7.46pct，拨贷比环比小幅下降10BP，风险抵补水平依旧稳健 [2] 资本及股东 - 截至2025Q1，核心一级资本充足率8.38%，一级资本充足率9.60%，资本充足率12.18% [48] - 前十大股东中，香港中央结算(代理人)有限公司持股21.55%，浙江省金融控股有限公司持股12.57%，横店集团控股有限公司持股5.88% [54]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [2][5] 报告的核心观点 - 公司盈利能力增强，有望受益于中美贸易争端，高分子材料助剂产品市场占有率提升，业绩连续十年双位数增长，2024 年营收 8.82 亿元、归母净利润 2.5 亿元均创新高，公司把握机遇创新产品、开拓市场、降本增效 [5] - 2025 年 4 月 7 日公司拟现金收购映日科技不低于 51%股权，标的公司从事高性能溅射靶材研发等，产品应用广泛，格局多元 [5] - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 11.38 亿元、14 亿元和 17.35 亿元，归母净利润分别为 2.83 亿元、3.37 亿元和 4.12 亿元，EPS 分别为 2.09 元、2.49 元和 3.04 元，当前股价对应 PE 分别为 22.9 倍、19.2 倍和 15.8 倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司盈利水平再创新高 - 市场占有率持续提升，业绩创历史新高：公司是高新技术企业，主营高分子材料助剂，产品应用广泛，技术领先；市场占有率提升，业绩连续十年双位数增长，2024 年营收、归母净利润等指标创新高；把握中美贸易机遇，创新产品、开拓市场、降本增效 [9][10] - 南沙厂区顺利投产，产能快速提升：2024 年末南沙厂区建成投产，产能显著提升；对部分产品产能调整优化，节省开支；坚持技术创新，获多项专利和认证，与高校合作、与客户开展科研项目、参与行业展会，未来将加大研发投入 [12][13] 公司主要产品 - 成核剂：提高不完全结晶树脂结晶度和速率，包括单剂和复合助剂产品，分透明、增刚和 β 晶型增韧成核剂 [14] - 合成水滑石：层状结构、无重金属，作 PVC 热稳定剂和聚烯烃卤素吸收剂，分通用、高透明和阻燃合成水滑石 [14] - 抗氧剂：延缓或抑制材料氧化降解，分主抗氧剂和辅助抗氧剂，公司产品为受阻酚类抗氧剂，用于高分子材料领域 [16] - 复合助剂：多种单一助剂按配方比例物理混合的预混产品，公司产品配方和工艺先进，有技术壁垒，还开发 NDO 复合助剂 [16][17] 公司核心竞争力 - 完备的产品体系与优越的产品性能：具备超 300 种产品规模化生产能力，产品线全，能一站式供应；产品性能达国际先进水平，部分领先，获工信部制造业单项冠军称号，推进进口替代 [20] - 卓越的研发实力与强大的持续创新能力：以科研创新为驱动力，为客户提供高性能产品、协助开发新品种；有高素质研发人员，创始人赵文林经验丰富；研发中心获认定，与高校合作，设博士后科研工作站 [21][22] - 先进的专利技术和配方优势：坚持技术创新，有大量自主知识产权成果，获多项境内外专利和软件著作权；复合助剂配方需反复试验和持续研发，公司能为客户提供配方支持，增加客户粘性 [23][24] - 绿色高效的生产工艺和技术优势：围绕工业化与信息化融合，建设绿色工厂，优化生产工艺，提高产出率和质量，降低消耗，公司及子公司获多项环保称号 [25] - 优质且稳定可靠的客户资源：产品进入下游客户供应商体系需严格认证，公司以产品和服务赢得大型能源化工和树脂制品企业信赖，积累优质客户资源 [26] - 全面和高规格的资质认证：核心产品符合多国食品接触标准，首家且多次通过美国 FDA 认证；产品是主流聚丙烯工艺技术指定添加助剂；通过多项管理体系认证，开展碳核查；通过 TFS 评估和 ECOVADIS 评级；具备境外准入认证 [27][28][29] 财务预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|800|882|1138|1400|1735| |同比增长|15%|10%|29%|23%|24%| |营业利润(百万元)|263|292|330|393|480| |同比增长|16%|11%|13%|19%|22%| |归母净利润(百万元)|226|250|283|337|412| |同比增长|16%|11%|13%|19%|22%| |每股收益(元)|1.67|1.85|2.09|2.49|3.04| |PE|28.7|25.9|22.9|19.2|15.8| |PB|5.1|4.8|4.0|3.4|2.8|[6][36]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [1][5][6] 报告的核心观点 - 24年顺利收官，青花及腰部共同发力，盈利能力提升，25年不提增长具体数字，稳定仍为主基调，步伐稳健，势能延续，略调整25 - 27年EPS为11.11、12.31、13.52元，对应25年18X [1] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1220百万股，已上市流通股1220百万股，总市值247.6十亿元，流通市值247.6十亿元，每股净资产（MRQ）31.5，ROE（TTM）32.9，资产负债率30.7%，主要股东为山西杏花村汾酒集团有限责任公司，持股比例56.65% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为-7%、1%、-17%，相对表现分别为-3%、4%、-21% [4] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|31928|36011|40042|44521|48954| |同比增长|22%|13%|11%|11%|10%| |营业利润(百万元)|14224|16539|18291|20303|22289| |同比增长|31%|16%|11%|11%|10%| |归母净利润(百万元)|10438|12243|13555|15023|16490| |同比增长|29%|17%|11%|11%|10%| |每股收益(元)|8.56|10.04|11.11|12.31|13.52| |PE|23.7|20.2|18.3|16.5|15.0| |PB|8.9|7.1|6.1|5.3|4.7| [7] 单季度利润表 |单位：百万元|23Q2|23Q3|23Q4|24Q1|24Q2|24Q3|24Q4|25Q1|2023|2024| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |一、营业总收入|6329|7733|5184|15338|7408|8611|4653|16523|31928|36011| |二、营业总成本|3709|4301|3994|6978|4504|4789|3535|7613|18219|19807| |三、其他经营收益|76|160|295|5|38|122|170|-9|514|335| |四、营业利润|2695|3593|1486|8365|2942|3944|1288|8900|14224|16539| |五、利润总额|2697|3587|1471|8365|2941|3938|1286|8888|14205|16529| |六、净利润|1959|2660|1006|6266|2158|2937|892|6656|10459|12253| |七、归属母公司净利润|1948|2664|1007|6262|2147|2940|893|6648|10438|12243| |EPS|1.60|2.18|0.83|5.13|1.76|2.41|0.73|5.45|8.56|10.04| |主要比率| | | | | | | | | | | |毛利率|77.8%|75.0%|72.1%|77.5%|75.1%|74.3%|77.4%|78.8%|75.3%|76.2%| |主营税金率|20.1%|16.0%|28.8%|13.3%|19.7%|14.6%|25.1%|13.7%|18.3%|16.5%| |营业费率|11.1%|10.6%|13.3%|7.5%|11.5%|10.5%|17.6%|9.2%|10.1%|10.3%| |管理费率|4.9%|3.8%|6.4%|2.0%|4.3%|4.4%|9.6%|1.8%|3.8%|4.0%| |营业利润率|42.6%|46.5%|28.7%|54.5%|39.7%|45.8%|27.7%|53.9%|44.5%|45.9%| |实际税率|27.4%|25.8%|31.6%|25.1%|26.6%|25.4%|30.6%|25.1%|26.4%|25.9%| |净利率|30.8%|34.4%|19.4%|40.8%|29.0%|34.1%|19.2%|40.2%|32.7%|34.0%| |YoY| | | | | | | | | | | |收入增长率|32%|14%|27%|21%|17%|11%|-10%|8%|22%|12.8%| |营业利润增长率|52%|28%|14%|30%|9%|10%|-13%|6%|31%|16.3%| |净利润增长率|50%|27%|2%|30%|10%|10%|-11%|6%|29%|17.3%| [8] 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|34608|44034|50842|58256|65447| |非流动资产|9488|9461|10163|10793|11360| |资产总计|44096|53495|61005|69049|76807| |流动负债|15147|17963|19300|21119|22889| |长期负债|674|328|328|328|328| |负债合计|15821|18291|19628|21447|23217| |股本|1220|1220|1220|1220|1220| |资本公积金|704|704|704|704|704| |留存收益|25913|32830|38992|45204|51178| |少数股东权益|438|451|462|474|488| |负债及权益合计|44096|53495|61005|69049|76807| [13] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|7225|12172|10835|12089|13607| |投资活动现金流|-10220|-3929|-703|-747|-725| |筹资活动现金流|-4432|-5734|-7704|-8731|-10416| |现金净增加额|-7427|2510|2429|2611|2467| [13] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率| | | | | | |营业总收入|22%|13%|11%|11%|10%| |营业利润|31%|16%|11%|11%|10%| |归母净利润|29%|17%|11%|11%|10%| |获利能力| | | | | | |毛利率|75.3%|76.2%|76.0%|75.8%|75.8%| |净利率|32.7%|34.0%|33.9%|33.7%|33.7%| |ROE|42.5%|39.1%|35.8%|34.1%|32.9%| |ROIC|41.0%|37.9%|34.9%|33.5%|32.3%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|35.9%|34.2%|32.2%|31.1%|30.2%| |净负债比率|0.8%|0.7%|0.0%|0.0%|0.0%| |流动比率|2.3|2.5|2.6|2.8|2.9| |速动比率|1.5|1.7|1.9|2.0|2.1| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.8|0.7|0.7|0.7|0.7| |存货周转率|0.7|0.7|0.7|0.7|0.7| |应收账款周转率|82506.0|235068.0|503741.0|503724.0|501075.0| |应付账款周转率|2.7|2.3|2.0|2.0|2.0| |每股资料(元)| | | | | | |EPS|8.56|10.04|11.11|12.31|13.52| |每股经营净现金|5.92|9.98|8.88|9.91|11.15| |每股净资产|22.82|28.49|33.54|38.63|43.53| |每股股利|4.37|6.06|7.22|8.62|9.46| |估值比率| | | | | | |PE|23.7|20.2|18.3|16.5|15.0| |PB|8.9|7.1|6.1|5.3|4.7| |EV/EBITDA|17.9|15.5|13.9|12.5|11.4| [14]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2025年第一季度泡泡玛特全渠道持续高速增长，整体收益同比增长165%-170%，中国收益增长95%-100%，海外收益增长475%-480% [1][6] - 海外完成组织架构调整，加速扩张且受关税影响基本可控 [6] - 考虑到公司IP全球认可度不断提升、国内市场需求恢复且积极拓展新品类、海外业务毛利较高并加强成本和费用管控，上调25 - 26年经调整净利润至64.0/88.2/113.9亿元，对应增速分别为88%/38%/29%，维持“强烈推荐”投资评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1343百万股，香港股1343百万股，总市值259.2十亿港元，香港股市值259.2十亿港元，每股净资产8.0港元，ROE（TTM）为29.3，资产负债率26.8%，主要股东为GWF Holding Limited，持股比例41.7837% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为29%、186%、491%，相对表现分别为35%、179%、467% [5] 经营情况 - 国内线下渠道同比增长85%-90%，线上渠道同比增长140%-145%；海外亚太地区同比增长345%-350%，美洲同比增长895%-900%，欧洲同比增长600%-605% [6] - 1月10日首次发布饰品品牌“POPOP”，以快闪形式为主，首发新品系列均带IP元素，今年会陆续开正店；4月24日全球发售LABUBU搪胶三代新品“前方高能”系列 [6] - 4月25日泡泡玛特官方app首次登顶美国app store购物榜，跃升114位次成为免费总榜第4名 [6] 组织架构调整 - 4月中旬CEO王宁发布全员信启动全球组织架构全面升级，聚焦区域战略，在大中华区、美洲区、亚太区、欧洲区设置区域总部，文德一兼任集团联席COO，与司德共同负责全球业务管理及运营 [6] 关税影响 - 美国地区基础款盲盒公仔当前定价16.99美元，假设毛利率75%，进口成本约4.2美元，关税从约20%提升至46%后，进口成本升至5.4美元，若保持约75%毛利率，产品价格需上调至21.4美元，提至19.99美金对应毛利率73% [6] - 4月上新的星星人三代及小野回声系列在北美地区定价分别提升至19.99及18.99，Labubu三代搪胶毛绒产品比原一二代定价提升27.3%至27.99美金，物流成本和规模效应优化或抵消关税成本端不利影响，客单价有上升空间，整体关税影响可控 [6] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|6301|13038|22559|30674|38834| |同比增长|36%|107%|73%|36%|27%| |营业利润（百万元）|1231|4154|7906|11108|14397| |同比增长|111%|238%|90%|40%|30%| |归母净利润（百万元）|1082|3125|6300|8720|11290| |同比增长|128%|189%|102%|38%|29%| |每股收益（元）|0.81|2.35|4.73|6.55|8.48| |经调整净利润（百万元）|1191|3403|6400|8820|11390| |经调整PE|201.9|70.6|37.6|27.3|21.1|[7] 财务预测表 - 资产负债表、现金流量表、利润表等展示了2023 - 2027E各项目数据情况 [8][9] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率（营业收入）|36%|107%|73%|36%|27%| |年成长率（营业利润）|111%|238%|90%|40%|30%| |年成长率（净利润）|128%|189%|102%|38%|29%| |获利能力（毛利率）|61.3%|66.8%|68.7%|69.6%|70.2%| |获利能力（净利率）|17.2%|24.0%|27.9%|28.4%|29.1%| |获利能力（ROE）|13.9%|29.3%|37.9%|37.2%|35.2%| |获利能力（ROIC）|14.2%|30.6%|36.9%|36.8%|34.8%| |偿债能力（资产负债率）|22.0%|26.8%|25.5%|23.4%|21.3%| |偿债能力（净负债比率）|0.2%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力（流动比率）|4.4|3.6|4.0|4.3|4.8| |偿债能力（速动比率）|3.9|3.2|3.6|4.0|4.5| |营运能力（资产周转率）|0.6|0.9|1.0|1.0|0.9| |营运能力（存货周转率）|2.8|3.6|4.0|4.2|4.4| |营运能力（应收帐款周转率）|8.6|14.1|16.4|16.2|17.4| |营运能力（应付帐款周转率）|6.9|6.0|5.3|4.9|4.7| |每股资料（每股收益）|0.81|2.35|4.73|6.55|8.48| |每股资料（每股经营现金）|1.48|3.72|5.33|6.63|9.05| |每股资料（每股净资产）|5.79|8.02|12.47|17.60|24.11| |每股资料（每股股利）|0.28|0.28|1.42|1.96|2.54| |估值比率（PE）|201.0|69.0|34.3|24.7|19.1| |估值比率（PB）|28.0|20.2|13.0|9.2|6.7| |估值比率（EV/EBITDA）|101.0|40.5|23.4|17.9|13.9|[10]

报告公司投资评级 - 强烈推荐（维持） [3] 报告的核心观点 - 瑞幸咖啡2025Q1收入持续增长，淡季盈利可观，门店数量增长超预期，同店经营转正，新品轻乳茶提升盈利，虽短期咖啡生豆价格影响成本，但供应链和成本优势有望助其获取市场份额，建议投资人积极关注 [1][5][8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为249.03亿、344.75亿、430.51亿、502.32亿、575.27亿元，同比增长87.3%、38.4%、24.9%、16.7%、14.5% [2] - 2023 - 2027E归母净利润分别为28.48亿、29.32亿、37.12亿、46.59亿、56.48亿元，同比增长483.3%、2.9%、26.6%、25.5%、21.2% [2] - 2023 - 2027E经调整净利润分别为31.74亿、32.87亿、40.70亿、50.77亿、61.28亿元，同比增长203%、4%、24%、25%、21% [2] - 2023 - 2027E每股收益分别为1.1、1.2、1.5、1.8、2.2元，PE分别为28.1、27.3、21.6、17.2、14.2，PB分别为5.7、5.5、4.4、3.2、2.0 [2] 基础数据 - 总股本256466万股，海外股（ADS）28300，总市值99.4亿美元，海外股市值99.4亿美元，每股净资产0.76美元，ROE（TTM）29.8%，资产负债率50.5%，主要股东为Centurium Capital Partners 2018, L.P.，持股比例31.3% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为4.9%、 - 8.7%、 - 25.1%，相对表现分别为8.8%、 - 15.6%、 - 10.1% [5] 25Q1经营情况 - 收入持续增长，营业收入88.7亿元/+41.2%，自营门店收入67.8亿/+42.2%，加盟店收入20.8亿/同比增长38%，GAAP下经营利润7.37亿元/去年亏损0.65亿元，经调整归母净利润6.5亿元/去年同期亏损0.13亿元 [1][6] - 净开业1757家，门店总数达24097家，直营1007家，加盟750家，直营门店同店增长8.1%，月均交易用户数7427万/同比+24.0% [6] - 产品结构变化，整体毛利率59.7%/同比+6.6pct，直营门店毛利率66.6%，同比提升6.3pct [6] - 门店费用率同比下降，自营门店租金人工费用率34.3%/同比下降4.1pct，折旧摊销费用5.0%/同比下降0.5pct，履约送餐费用10.3%/同比上涨0.8pct，门店经营利润率17.1%/同比提升10.1pct [6] - 销售费用率5.6%/同比提升0.4pct，管理费用率7.7%/同比下降1.2pct，经营利润率8.3%，同比提升9.3pct，归母净利润5.3亿元/去年同期亏损0.83亿元，non - GAAP净利润6.5亿元/去年同期亏损0.13亿元，non - GAAP净利率7.3%，同比+7.5pcts [7] 供应链情况 - 2024年11月至2025年5月，阿拉比卡咖啡期货价格从每磅250美分涨至400多美分，瑞幸与巴西签署24万吨咖啡豆采购备忘录，自建烘焙厂，烘焙产能达10万吨，咖啡价格上涨预计于5 - 6月影响账面成本 [7] 投资建议 - 预计2025 - 2026年归母净利润分别达37.1亿、46.6亿元，经调整归母净利润分别为40.7亿、50.8亿元，对应经调整净利润的PE为20x/16x，建议积极关注 [8] 财务预测表 - 资产负债表：2023 - 2027E流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、长期负债、负债合计、归属于母公司所有者权益等有相应变化 [36] - 现金流量表：2023 - 2027E经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等有相应变化 [36] - 利润表：2023 - 2027E营业总收入、营业成本、毛利、营业利润等有相应变化 [36] 主要财务比率 - 年成长率：2023 - 2027E营业收入、营业利润、净利润同比有相应增长 [37] - 获利能力：2023 - 2027E毛利率、净利率、ROE、ROIC有相应数值 [37] - 偿债能力：2023 - 2027E资产负债率、净负债比率、流动比率、速动比率有相应数值 [37] - 营运能力：2023 - 2027E资产周转率、存货周转率、应收帐款周转率、应付帐款周转率有相应数值 [37] - 每股资料：2023 - 2027E每股收益、每股经营现金、每股净资产、每股股利有相应数值 [37] - 估值比率：2023 - 2027E PE、PB、EV/EBITDA有相应数值 [37]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 25Q1 报告研究的具体公司实现营业收入 49.2 亿，同比+15%，环比-28%；归母净利润 18.4 亿，同比+50%，环比-37%；年化 ROE 为 8.16%，较 24 年-0.1pct；经营杠杆 4.44 倍，较往年明显抬升 [1] - 公司各项业务持续精进，管理层经验丰富，ROE 长期领先；投行标签依旧闪亮，财富管理转型成效显著，资管平稳向好；自营以 OCI 账户平抑波动、积极关注权益阶段性和结构性机会、稳扎稳打做好 FICC 方向性和非方向性投资 [3] - 考虑到 4 月外部不确定性对于市场的扰动，调整盈利预测，预计公司 25/26/27 年归母净利润 80 亿/90 亿/99 亿，同比+11%/+12%/+10% [8] 各业务情况总结 收费类业务 - 经纪随行就市，25Q1 经纪收入 17.4 亿，同比+38%，环比-16%；考虑 25Q1 日均股基成交额 17465 亿，同比+71%，环比-16%，预计公司股基市占率有所下滑 [2] - 股融总量控制冲击犹存，投行业务尚低迷，25Q1 投行收入 3.6 亿，同比-20%，环比-64%；按发行日计，25Q1 公司 IPO 募集资金 1.28 亿，市占率 0.77%；再融资 118 亿，市占率 12.61%，行业排名第 2；债券承销金额 3143 亿，市场份额 9.64%，市场排名第 3 [2] - 资管如期修复，25Q1 资管收入 3.3 亿，同比+20%，环比-20%；截至 25Q1，中信建投基金非货 585 亿，同比+3%，环比-6%；预计 24Q4 权益反转、推高证券资管规模，加之低基数释放业绩弹性 [2] 资金类业务 - 低基数加持，自营收入转增，25Q1 自营收入 19.3 亿，同比+28%，环比-21%；截至 25Q1，公司交易性金融资产 2107 亿，较年初+4%；其他权益工具投资 288 亿，较年初+94%，预计公司持续增配红利资产；衍生品严监管下，公司衍生金融资产规模较年初下滑 7%至 31 亿；估算年化投资收益率为 3.74%，较 24 年+0.03pct，预计债市震荡的负面冲击和权益转暖的正面效应相互冲抵 [3] - 利息净收入显著下滑，25Q1 利息净收入 0.47 亿，同比-71%，环比-86%；截至 25Q1，公司融出资金 639 亿，较年初+2%；买入返售金融资产 114 亿，较年初+2%；利息收入同比-9%，环比-11%，预计是因为同业自律机制生效压降货币资金利息收入以及信用业务价格竞争持续白热化 [3] 财务数据总结 损益表 - 预计 25/26/27 年营业收入 231.68 亿/255.69 亿/277.47 亿，同比增长 9.6%/10.4%/8.5% [9] - 预计 25/26/27 年营业利润 97.54 亿/110.02 亿/120.73 亿，同比增长 11.0%/12.8%/9.7% [9] - 预计 25/26/27 年归母净利润 80.06 亿/89.80 亿/98.56 亿，同比增长 10.8%/12.2%/9.8% [9] 资产负债表 - 预计 25/26/27 年资产总计 6352.15 亿/6851.72 亿/7315.19 亿 [25][26] - 预计 25/26/27 年负债合计 5230.19 亿/5665.64 亿/6129.12 亿 [25][26] - 预计 25/26/27 年所有者权益合计 1121.96 亿/1186.08 亿/1186.07 亿 [25][26]

报告公司投资评级 - 强烈推荐（维持） [4] 报告的核心观点 亮点 - 存贷高增，资负结构改善，24A/25Q1总资产同比增速分别为14.56%/13.25%，贷款同比增速分别为18.72%/16.91%，25Q1零售和对公贷款分别同比增长13.37%和17.69%；24A/25Q1存款同比增速分别为13.51%/15.60%，25Q1存款占计息负债比重升至78.06%，较24年末提升1.31pct [2] - 不良率低，拨备夯实，25Q1末不良率0.66%，环比24Q4持平，关注贷款率0.41%，环比降2BP，拨备覆盖率456.00%，环比降23.29pct，拨贷比3.01%，环比降15BP；24Q4末逾期贷款率、重组贷款率分别为0.70%和0.24%，较24Q2末降20BP和2BP [2] - 分红率高，2024年拟分红0.891元/股，分配现金股利37.76亿元，占净利润30.04%，近三年分红率维持30% [3] - 大股东拟增持，实控人成都市国资委旗下子公司拟6个月内增持，增持比例0.939%-1.878% [3] 关注 - 中收承压，25Q1手续费及佣金业务净收入1.10亿元，同比增速-32.36%，主要因理财手续费收入减少 [3] 投资建议 - 公司把握成渝双城经济圈，深耕成都都市圈，立足三大业务“护城河”，存贷高增，不良率低，拨备覆盖率及超额拨备高，盈利能力强，分红率高，建议积极关注 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024全年营收、PPOP、归母利润同比增速分别为5.89%、7.11%、10.17%；2025Q1营收、PPOP、归母净利润同比分别增长3.17%、3.59%、5.64% [1] - 24A规模扩张、其他非息、拨备计提、成本收入比下降和有效税率下降形成正贡献，净息差形成拖累；25Q1中收贡献转负，息差对业绩依旧为拖累 [1] 非息收入 - 25Q1手续费及佣金业务净收入同比增速-32.36%，主要是理财手续费收入减少 [3] - 2024A净手续费及佣金收入累计同比增速7.2%，净其他非息收入累计同比增速12.5% [29] 息差及资负 - 25Q1净息差（测算值）1.59%，净利差（测算值）1.58% [11] - 24A/25Q1总资产同比增速分别为14.56%/13.25%，贷款同比增速分别为18.72%/16.91%，存款同比增速分别为13.51%/15.60% [2] 资产质量 - 25Q1末不良率0.66%，环比24Q4持平，关注贷款率0.41%，环比降2BP，拨备覆盖率456.00%，环比降23.29pct，拨贷比3.01%，环比降15BP [2] - 24Q4末逾期贷款率、重组贷款率分别为0.70%和0.24%，较24Q2末降20BP和2BP [2] 资本及股东 - 25Q1核心一级资本充足率8.84%，一级资本充足率9.48%，资本充足率13.45% [11] - 实控人成都市国资委旗下子公司拟6个月内增持，增持比例0.939%-1.878% [3]