报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [2][5][6] 报告的核心观点 - 2024年泡泡玛特收入首破百亿，各IP、品类持续高速增长，全渠道加速增长，海外布局加快，25年海外占比有望突破50% [1][5] - 经营杠杆持续释放，毛利率及经调整净利率表现亮眼，海外完成组织架构调整，加速扩张且关税影响基本可控 [5] - 考虑公司IP全球认可度提升、国内市场需求恢复、海外业务毛利高且成本费用管控加强等因素，上调25 - 26年经调整净利润，维持“强烈推荐”投资评级 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1343百万股，香港股1343百万股，总市值220.9十亿港元，香港股市值220.9十亿港元，每股净资产8.0港元，ROE（TTM）为29.3，资产负债率26.8%，主要股东为GWF Holding Limited，持股比例42.5917% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m相对表现分别为5.4、124.3、429.2 [4] 公司业绩情况 - 2024年实现收入130亿元，同比增长107%，经调整净利润为34亿，经调整净利率为26.1%，同比提升7.2pct [1] - IP方面，13个IP实现过亿收入，labubu/molly/sp/crybaby收入30.4/20.9/13.1/11.7亿元，占比23.3%/16.1%/10.0%/8.9%，同比增速727%/105%/28%/1527%，Dimoo、Zsiga、Hacipupu等设计师IP同比增速23%/145%/28% [5] - 手办类收入69.4亿元，占比同比增长44.7%至53.2%，毛绒收入28.3亿，同比增长1289.0%，占比同比增长18.5pct至21.7% [5] 渠道端情况 - 内地市场营收79.7亿元，同比增长52%，线下渠道同比增长40.8%至45.3亿元，零售店同比增长43.9%至38.3亿元，零售店数量同比增长10%至401家，单店平均收入突破一千万元，同比增长40%，机器人商店、线上、批发渠道收入分别为7.0亿元/27.0/7.5亿元，同比增长26%/77%/50% [5] - 港澳台及海外收入50.7亿元，同比增长375%，占收比39%，东南亚/东亚及港澳台/北美/欧澳及其他收入分别达24亿/13亿/7.2亿/5.5亿元，占比47%/27%/14%/11%，预计2025年海外收入突破百亿，北美市场有望做到25亿以上 [5] 经营情况 - 2024年毛利率达66.8%，同比优化5.5pct，销售费用同比增长82%至36.5亿元，销售费用率同比下降3.8pct至28%，管理费用同比增长34%至7.07亿元，管理费用率同比下降4pct至7.3% [5] 海外业务情况 - 4月中启动全球组织架构全面升级，聚焦区域战略，在大中华区、美洲区、亚太区、欧洲区设置区域总部，泡泡玛特国际集团高级副总裁文德一兼任集团联席COO，与司德共同负责全球业务管理及运营 [5] - 美国地区基础款盲盒公仔2024年定价16.99美元，新款基础盲盒涨至18.99美元，整体关税影响相对可控 [5] 财务预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|6301|13038|20922|27880|33680| |同比增长|36%|107%|60%|33%|21%| |经调整净利润(百万元)|1191|3403|5900|7968|9804| |同比增长|108%|186%|73%|35%|23%| |每股收益(元)|0.81|2.33|4.32|5.86|7.23| |经调整PE|172.4|60.3|34.8|25.8|20.9| [7] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率 - 营业收入|36%|107%|60%|33%|21%| |年成长率 - 营业利润|111%|238%|75%|38%|23%| |年成长率 - 净利润|128%|189%|86%|36%|23%| |获利能力 - 毛利率|61.3%|66.8%|68.4%|69.3%|69.8%| |获利能力 - 净利率|17.2%|24.0%|27.7%|28.2%|28.8%| |获利能力 - ROE|13.9%|29.3%|36.6%|36.3%|33.9%| |获利能力 - ROIC|14.2%|30.6%|35.7%|35.9%|33.6%| |偿债能力 - 资产负债率|22.0%|26.8%|25.4%|23.5%|21.2%| |偿债能力 - 净负债比率|0.2%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力 - 流动比率|4.4|3.6|3.8|4.1|4.6| |偿债能力 - 速动比率|3.9|3.2|3.3|3.6|4.1| |营运能力 - 资产周转率|0.6|0.9|1.0|1.0|0.9| |营运能力 - 存货周转率|2.8|3.6|3.6|3.4|3.3| |营运能力 - 应收帐款周转率|8.6|14.1|14.8|13.4|12.9| |营运能力 - 应付帐款周转率|6.9|6.0|5.2|4.8|4.7| |每股资料(元) - 每股收益|0.81|2.33|4.32|5.86|7.23| |每股资料(元) - 每股经营现金|1.48|NA|NA|NA|NA| |每股资料(元) - 每股净资产|5.79|7.96|11.79|16.14|21.32| |每股资料(元) - 每股股利|0.28|0.48|1.51|2.05|2.17| |估值比率 - PE|189.8|65.7|35.4|26.1|21.2| |估值比率 - PB|26.4|19.2|13.0|9.5|7.2| |估值比率 - EV/EBITDA|96.2|46.1|26.9|19.6|15.9| [9]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][3][7] 报告的核心观点 - 2024年收入符合预期，归母净利润超预期；量贩零食持续成长，份额加速头部集中；公司多维度能力领先，预计份额持续提升，净利率弹性明显；叠加未来少数股权收回及折扣超市潜力继续打开市值空间 [1] - 量贩零食“多快好省”全面领先，仍是零食消费最高效渠道，预计持续从其他渠道分份额；后续基于新店培育、心智培育、潮玩等品类扩充，店效重回健康状态；叠加预计2025Q2起开店回暖，2025年继续保持较高增长势能；公司中长期净利率弹性明显；叠加少数股权收回及折扣超市发展潜力下的增量空间，维持强烈推荐评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|9294|32329|55387|61785|66003| |同比增长|1592%|248%|71%|12%|7%| |营业利润(百万元)|(76)|1041|2226|2831|3639| |同比增长|-281%|-1462%|114%|27%|29%| |归母净利润(百万元)|(83)|294|749|910|1171| |同比增长|-274%|-454%|155%|22%|29%| |每股收益(元)|-0.46|1.63|4.16|5.06|6.51| |PE|-245.0|69.2|27.1|22.3|17.4| |PB|31.5|18.5|11.5|8.1|5.9| [2] 基础数据 - 总股本180百万股，已上市流通股156百万股，总市值203亿元，流通市值176亿元，每股净资产6.1元，ROE（TTM）26.7，资产负债率79.9%，主要股东为福建含羞草农业开发有限公司，持股比例22.75% [3] 股价表现 |时间|1m|6m|12m| |----|----|----|----| |绝对表现|38%|103%|359%| |相对表现|44%|107%|353%| [5] 2024年业绩情况 - Q4收入高于预告中值，归母净利润明显超预期；2024年实现营收323.3亿/+248%（业绩预告300 - 340亿），归母净利润2.9亿/去年同期为 - 0.8亿（预告2.4 - 3.0亿），扣非归母净利润2.6亿/去年同期 - 0.8亿（预告2.1 - 2.7亿）；Q4收入117.2亿/+167%，Q4归母净利2.1亿/去年同期为 - 0.26亿（预告拆分得1.3 - 2.2亿），Q4扣非归母净利1.8亿/去年同期 - 0.2亿（预告拆分1.2 - 1.9亿）；分业务看，24全年量贩零食收入317.9亿/+262.9%，食用菌业务收入5.4亿/+0.7%；食用菌业务全年亏损，Q4预计实现明显盈利 [7] 开店与单店收入情况 - 2024年净增门店9652家，其中新增门店9776家，关闭门店306家，闭店率仅2.2%，24Q4末门店数达到14196家；24Q4环比净增3000 + 门店，24H2净增7558家；分区域看，华东、华中、华北、西北、西南、华南、东北地区期末门店数分别为8265/1863/1230/614/838/603/783家，年内分别净增5020/1164/822/541/648/537/738家 [7] - 经计算量贩零食Q4单店收入略有下降，预计主要因24H2开店过快带来分流，新店仍在爬坡等因素导致店效波动 [7] 毛利率与净利率情况 - 24Q4毛利率为11.4%/同比 + 1.0pct/环比 + 1.0pct；24Q4销售费用率4.6%/同比 + 0.4pct/环比 + 0.4pct，管理费用率3.1%/同比 - 1.3pct/环比 + 0.3pct；24Q4净利率为2.2%/同比 + 2.4pct/环比 + 0.1pct [7] - 随量贩零食业务供应链效率优化及规模效应释放带动，公司毛利率及净利率提升，各项费用率优化；24Q4量贩零食剔除股份支付费用的净利率为2.74%/同比 + 0.9pct/环比持平，其中孙公司万优24年净利率为4.2%，万好为3.6%，公司净利率提升趋势明确，弹性明显 [7] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|2349|5771|8435|10495|13327| |现金|1210|2381|2663|4031|6460| |应收款项|27|18|15|17|18| |存货|733|2141|3651|4089|4343| |非流动资产|1576|1483|1417|1359|1309| |固定资产|851|794|741|695|655| |资产总计|3925|7253|9851|11854|14636| |流动负债|2640|5128|6135|6207|6494| |短期借款|511|956|421|0|0| |应付账款|943|2094|3583|4013|4263| |长期负债|589|664|664|664|664| |负债合计|3230|5792|6799|6871|7158| |股本|155|180|180|180|180| |留存收益|127|384|1061|1784|2727| |少数股东权益|50|363|1278|2485|4037| |归属于母公司所有者权益|645|1098|1775|2498|3441| |负债及权益合计|3925|7253|9851|11854|14636| [8] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1023|848|1037|1915|2568| |净利润|(146)|603|1663|2117|2723| |折旧摊销|98|121|112|103|96| |投资活动现金流|(207)|(96)|61|61|61| |筹资活动现金流|222|303|(815)|(608)|(200)| |现金净增加额|1039|1056|283|1368|2429| [8] 利润表及主要财务比率 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|9294|32329|55387|61785|66003| |营业成本|8430|28851|49372|55298|58743| |营业利润|(76)|1041|2226|2831|3639| |利润总额|(85)|1032|2218|2823|3631| |所得税|61|429|554|706|908| |少数股东损益|(63)|310|915|1207|1552| |归属于母公司净利润|(83)|294|749|910|1171| [9] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率 - 营业总收入|1592%|248%|71%|12%|7%| |年成长率 - 营业利润|-281%|-1462%|114%|27%|29%| |年成长率 - 归母净利润|-274%|-454%|155%|22%|29%| |获利能力 - 毛利率|9.3%|10.8%|10.9%|10.5%|11.0%| |获利能力 - 净利率|-0.9%|0.9%|1.4%|1.5%|1.8%| |获利能力 - ROE|-12.6%|33.7%|52.1%|42.6%|39.4%| |偿债能力 - 资产负债率|82.3%|79.9%|69.0%|58.0%|48.9%| |偿债能力 - 净负债比率|20.7%|18.8%|6.7%|2.0%|1.6%| |营运能力 - 总资产周转率|3.6|5.8|6.5|5.7|5.0| |营运能力 - 存货周转率|20.2|20.1|17.0|14.3|13.9| |每股资料(元) - EPS|-0.46|1.63|4.16|5.06|6.51| |每股资料(元) - 每股经营净现金|5.68|4.71|5.76|10.64|14.26| |每股资料(元) - 每股净资产|3.59|6.10|9.86|13.88|19.12| |每股资料(元) - 每股股利|0.00|0.40|1.04|1.26|1.63| |估值比率 - PE|-245.0|69.2|27.1|22.3|17.4| |估值比率 - PB|31.5|18.5|11.5|8.1|5.9| |估值比率 - EV/EBITDA|503.0|16.5|8.2|6.7|5.3| [9]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 中国大豆进口需求基本有望大幅满足，未来南美大豆价格不存在大幅上涨基础，原料价格对猪料成本影响大概率在0.3 - 0.5元/千克 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 中美关税博弈下，饲料原料价格会大涨吗 - 中美经贸关系变化影响深远，现行关税使美湾与南美大豆到岸完税价差扩大，美豆竞争力削弱，受影响农产品主要是大豆和玉米 [9][11] - 中国大豆自给率仅16%左右，进口占比大，受关税政策影响大；玉米自给率超90%，缺口小，可从美国外进口，价格或独立于国际行情 [11][12] 海外大豆能否有效满足中国进口需求 - 中国大豆进口需求基本有望大幅满足，产需缺口或在8500 - 9200万吨，2025年巴西输华大豆或超8000万吨，2024年剔除美国后全球输华大豆约8289万吨，可覆盖缺口90 - 97.5% [18] - 2014 - 2023年中国大豆消费量从8339万吨增至1.1亿吨，年均增速约2.9%，2023年压榨需求占85% [19] - 国内大豆供需格局改善，自给率上升、进口量增加、豆粕减量替代效果显著，库存增加，库销比升至30%以上 [20][21] - 巴西成全球最大大豆生产国，2024年种植面积7.1亿亩，产量1.7亿吨，出口超1亿吨，预计2025年输华大豆或增长 [31] 未来南美大豆价格会否保持稳定 - 全球大豆供应宽松，南美大豆价格由供需主导，虽贸易摩擦成本或增加，但无大幅上涨基础 [40] - 巴西大豆生产成本中农资成本中枢回落，运输成本因交通设施改善而降低，对价格支撑小 [41] - 历史上拉尼娜曾使南美大豆减产，预计2025年拉尼娜中性，对产量影响有限 [47] 弹性测试：饲料原料价格波动对猪料成本影响几何 - 传统猪料配方玉米占60%、豆粕占18%，现豆粕降至15%，优秀企业低于10%，豆粕总金额占比约20% [53] - 国内玉米现货价1700 - 3100元/吨，豆粕2500 - 5500元/吨，极端因素下才达上限且持续短，中性偏悲观预期下，猪料成本影响在0.3 - 0.5元/千克 [53] - 给出不同玉米、豆粕价格下育肥猪料参考价格及成本变动情况 [54][58][59]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][5][6] 报告的核心观点 - 25Q1公司营收和归母净利润同比增长30%、27%，业绩超预期；中高端产品占比提升，外围省份收入同比增125%；毛利率因渠道结构与收入占比变化同比降1pct，期间费用率同比优化；预计2025 - 2027年归母净利润3.65/4.73/5.93亿元，对应PE为32/24/20x [1] - 公司及时应对315舆情，重回抖音卫生巾品类第一，短期影响消退，长期看好通过全国化与品类创新提升市场份额 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为21.44/32.54/42.85/54.13/66.04亿元，同比增长33%/52%/32%/26%/22% [2] - 2023 - 2027E营业利润分别为2.81/3.29/4.28/5.54/6.95亿元，同比增长30%/17%/30%/29%/25% [2] - 2023 - 2027E归母净利润分别为2.38/2.88/3.65/4.73/5.93亿元，同比增长27%/21%/27%/30%/25% [2] - 2023 - 2027E每股收益分别为0.55/0.67/0.85/1.10/1.38元，PE为48.5/40.2/31.7/24.4/19.5，PB为8.3/8.0/7.3/6.3/5.2 [2] 基础数据 - 总股本4.29亿股，已上市流通股4.28亿股，总市值116亿元，流通市值115亿元 [3] - 每股净资产3.7元，ROE（TTM）20.0，资产负债率29.5% [3] - 主要股东为重庆复元商贸有限公司，持股比例41.3% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为16%、8%、56%，相对表现分别为22%、12%、50% [5] 业绩情况 - 25Q1营收9.95亿元，同比+30.1%，归母净利润1.31亿元，同比+27.27%，扣非归母净利润1.29亿元，同比+32.4%；经营性现金流净额691万，同比-92.92% [6] 渠道情况 - 25Q1线下渠道收入6.50亿元，同比+49.0%，其中外围省份收入同比增长125.1%；电商渠道收入3.22亿元，同比+8.6% [6] 产品情况 - 25Q1自由点产品营业收入9.52亿元，同比+35.8%，高端系列收入占比持续提升 [6] 费用与盈利情况 - 25Q1毛利率53.32%，同比-1.04pct，净利润率13.12%，同比-0.29pct；期间费用率为37.95%，同比-1.04pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为33.99/2.45/1.52/-0.01%，同比分别-0.43/-0.27/-0.48/+0.14pct [6] 财务预测表 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为12.14/13.28/14.42/17.37/21.78亿元，非流动资产分别为6.71/8.23/9.35/10.33/11.19亿元 [7] - 2023 - 2027E流动负债分别为4.79/6.38/7.35/8.75/10.21亿元，长期负债分别为0.19/0.63/0.63/0.63/0.63亿元 [7] - 2023 - 2027E归属于母公司所有者权益分别为13.87/14.50/15.78/18.32/22.13亿元 [7] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为3.31/3.25/4.30/4.95/6.19亿元 [7] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为-1.36/-0.45/-1.64/-1.68/-1.64亿元 [7] - 2023 - 2027E筹资活动现金流分别为-1.45/-2.37/-2.61/-2.16/-2.09亿元 [7] 利润表 - 2023 - 2027E营业总收入分别为21.44/32.54/42.85/54.13/66.04亿元，营业成本分别为10.65/15.23/19.77/24.84/30.18亿元 [8] - 2023 - 2027E营业利润分别为2.81/3.29/4.28/5.54/6.95亿元，归属于母公司净利润分别为2.38/2.88/3.65/4.73/5.93亿元 [8] 主要财务比率 年成长率 - 2023 - 2027E营业总收入同比增长33%/52%/32%/26%/22%，营业利润同比增长30%/17%/30%/29%/25%，归母净利润同比增长27%/21%/27%/30%/25% [9] 获利能力 - 2023 - 2027E毛利率分别为50.3%/53.2%/53.9%/54.1%/54.3%，净利率分别为11.1%/8.8%/8.5%/8.7%/9.0% [9] - 2023 - 2027E ROE分别为17.9%/20.3%/24.1%/27.7%/29.3%，ROIC分别为17.6%/19.3%/23.6%/27.3%/28.9% [9] 偿债能力 - 2023 - 2027E资产负债率分别为26.4%/32.6%/33.6%/33.8%/32.9%，净负债比率分别为0.2%/1.3%/0.0%/0.0%/0.0% [9] - 2023 - 2027E流动比率分别为2.5/2.1/2.0/2.0/2.1，速动比率分别为2.2/1.6/1.5/1.5/1.6 [9] 营运能力 - 2023 - 2027E总资产周转率分别为1.2/1.6/1.9/2.1/2.2，存货周转率分别为6.1/6.7/6.3/6.4/6.3 [9] - 2023 - 2027E应收账款周转率分别为11.4/16.0/18.8/20.3/20.0，应付账款周转率分别为5.1/5.6/5.6/5.5/5.4 [9] 每股资料 - 2023 - 2027E EPS分别为0.55/0.67/0.85/1.10/1.38元，每股经营净现金分别为0.77/0.76/1.00/1.15/1.44元 [9] - 2023 - 2027E每股净资产分别为3.23/3.38/3.68/4.27/5.15元，每股股利分别为0.55/0.55/0.51/0.50/0.48元 [9] 估值比率 - 2023 - 2027E PE分别为48.5/40.2/31.7/24.4/19.5，PB分别为8.3/8.0/7.3/6.3/5.2，EV/EBITDA分别为32.2/27.4/20.8/16.4/13.3 [9]

宏观周观点 - 国内出口增速下行影响显现，中游生产开工率回落，上游投资链改善但难对冲出口下行，商品房成交和二手房挂牌量价偏弱，Q2政策或维持定力，稳定股市是重要目标[15] - 海外特朗普施政重点可能转向新版减税法案和金融去监管化，WTO预计今年全球商品贸易下降0.2％，极端情形下降1.5％，关注乌美、美日谈判结果[16] 货币流动性跟踪 - 本周资金面平稳走低，央行公开市场全口径净投放2338亿元，下周到期压力集中在下半周，有1000亿元国库现金定存投放[23] - 资金利率全数下行，银行间质押式回购周均成交额63252亿元，较上周减少3913亿元[24] - 本周政府债发行6356.17亿元，净缴款7978亿元，显著高于前一周的 - 4104亿元[25] - 存单收益率整体下行，主体利差收窄[26] 大类资产总体回顾 - 权益市场中，A股上证指数连续收涨，港股先下后上，美股下跌、欧股上涨[43] - 债券市场国内长端收益率下行、短端收益率上行，海外美国10债收益率、欧元区主要国家10债收益率下行[43] - 大宗市场国际原油价格和黄金价格均上行[41] - 外汇市场美元汇率下行、人民币汇率震荡走弱[42] 下周重点数据和事件展望 - 需关注中国LPR报价，美国制造业PMI、失业金人数、通胀预期等数据，欧洲各国PMI、消费者信心指数等数据，日本制造业PMI和东京CPI月率等[59]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 2024年业绩稳定增长，2025Q1增幅较大，特高压产品订单释放且内部管理优化使利润快速增长 [6] - 利润率持续改善，2024Q4计提减值较多，2025Q1毛利率因特高压交付占比提升和内部管理优化而持续改善 [6] - 高毛利业务占比持续提升，变压器、开关等部分业务营收和毛利率有不同变化 [6] - 订单持续增长，受益于特高压建设，国内国网和特高压设备中标情况良好，配网市场提升，海外新签合同额稳步提升，产能有所提升 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 估算2025 - 2026年归母净利润为14.21、17.12亿元，对应估值23、19倍 [2] - 2023 - 2027E营业总收入分别为210.51、222.81、258.57、289.17、311.10亿元，同比增长16%、6%、16%、12%、8% [2][13][14] - 2023 - 2027E营业利润分别为10.94、13.73、18.56、22.35、24.87亿元，同比增长25%、26%、35%、20%、11% [2][13][14] - 2023 - 2027E归母净利润分别为8.85、10.54、14.21、17.12、19.06亿元，同比增长45%、19%、35%、21%、11% [2][13][14] - 2023 - 2027E每股收益分别为0.17、0.21、0.28、0.33、0.37元 [2][14] - 2023 - 2027E PE分别为36.2、30.4、22.6、18.7、16.8 [2][14] - 2023 - 2027E PB分别为1.5、1.5、1.4、1.3、1.2 [2][14] 基础数据 - 总股本51.26亿股，已上市流通股51.26亿股，总市值320亿元，流通市值320亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）4.4元，ROE（TTM）5.1，资产负债率45.0% [3] - 主要股东为中国电气装备集团有限公司，持股比例51.87% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 7%、 - 17%、 - 17%，相对表现分别为 - 1%、 - 13%、 - 23% [5] 业绩情况 - 2024年营业收入、归母净利润、扣非净利润221.75、10.54、9.97亿元，同比增加5.59%、17.5%、55.52% [1][6] - 2024Q4实现营业收入、归上净利润、扣非净利润69.5、2.6、2.15亿元 [6] - 2025Q1实现营业收入、归母净利润、扣非净利润52.45、2.95、2.93亿元，同比增加11.63%、42.1%、54.14% [1][6] 利润率情况 - 2024年毛利率20.75%，同比 + 2.92pcts；费用率14.81%，同比 + 1.11pcts；净利率5.5%，同比 + 0.61pcts [6] - 2024Q4毛利率21.33%，同比 + 1.45pcts；净利率3.3%，同比 - 2.16pcts [6] - 2025Q1毛利率21.02%，同比 + 3.17pcts，净利率7.04%，同比 + 1.63pcts [6] 业务情况 - 变压器营收92.18亿元，同比 + 17.83%，毛利率14.35%，同比 + 5.88pcts [6] - 开关营收85.04亿元，同比 + 10.97%，毛利率26.52%，同比 + 1.29pcts [6] - 电力电子、工程及贸易营收24.56亿元，同比 - 32.86%，毛利率15.00%，同比 - 0.81pcts [6] - 电容器、绝缘子及避雷器营收9.85亿元，同比 + 22.61%，毛利率23.20%，同比 + 1.49pcts [6] - 研发检测及二次设备营收6.65亿元，同比 + 34.18%，毛利率51.73%，同比 + 2.64pcts [6] - 其他业务营收3.48亿元，同比 - 42.9%，毛利率23.55%，同比 - 29.52pcts [6] 订单情况 - 2024年在国网输变电设备中标66亿元，占比9%，同比 + 17%；2024年特高压设备中标23亿元，占比20%，皆位居第1 [6] - 2024年在配网市场显著提升，累计在7个省份实现中标 [6] - 海外新签合同额稳步提升，中标巴西东北部新能源送出特高压直流项目换流变设备、土耳其阿库尤550千伏组合电器项目 [6] 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为310.85、319.60、353.39、393.74、427.53亿元 [11] - 2023 - 2027E非流动资产分别为126.94、141.72、141.03、140.30、139.55亿元 [11] - 2023 - 2027E资产总计分别为437.79、461.33、494.42、534.04、567.08亿元 [11] - 2023 - 2027E流动负债分别为175.52、195.04、216.16、240.23、256.36亿元 [11] - 2023 - 2027E长期负债分别为18.01、18.00、18.00、18.00、18.00亿元 [11] - 2023 - 2027E负债合计分别为193.52、213.04、234.16、258.23、274.36亿元 [11] - 2023 - 2027E归属于母公司所有者权益分别为216.42、220.25、229.99、242.85、256.78亿元 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为12.15、34.99、17.61、21.69、25.46亿元 [11] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为20.44、 - 7.20、 - 5.05、 - 5.05、 - 5.05亿元 [11] - 2023 - 2027E筹资活动现金流分别为 - 7.72、 - 17.56、 - 13.28、 - 5.57、 - 7.57亿元 [11] - 2023 - 2027E现金净增加额分别为24.88、10.22、 - 0.72、11.08、12.85亿元 [11] 主要财务比率 - 2023 - 2027E年成长率：营业总收入同比增长16%、6%、16%、12%、8%；营业利润同比增长25%、26%、35%、20%、11%；归母净利润同比增长45%、19%、35%、21%、11% [14] - 2023 - 2027E获利能力：毛利率分别为18.6%、21.1%、20.7%、20.7%、20.7%；净利率分别为4.2%、4.7%、5.5%、5.9%、6.1%；ROE分别为4.1%、4.8%、6.3%、7.2%、7.6%；ROIC分别为4.3%、5.4%、6.6%、7.7%、8.1% [14] - 2023 - 2027E偿债能力：资产负债率分别为44.2%、46.2%、47.4%、48.4%、48.4%；净负债比率分别为3.5%、2.6%、0.9%、0.8%、0.6%；流动比率分别为1.8、1.6、1.6、1.6、1.7；速动比率分别为1.6、1.4、1.4、1.4、1.4 [14] - 2023 - 2027E营运能力：总资产周转率分别为0.5、0.5、0.5、0.6、0.6；存货周转率分别为4.6、4.3、4.0、3.9、3.9；应收账款周转率分别为2.1、2.2、2.4、2.3、2.3；应付账款周转率分别为1.8、1.6、1.5、1.5、1.5 [14] - 2023 - 2027E每股资料：EPS分别为0.17、0.21、0.28、0.33、0.37元；每股经营净现金分别为0.24、0.68、0.34、0.42、0.50元；每股净资产分别为4.22、4.30、4.49、4.74、5.01元；每股股利分别为0.07、0.09、0.08、0.10、0.11元 [14] - 2023 - 2027E估值比率：PE分别为36.2、30.4、22.6、18.7、16.8；PB分别为1.5、1.5、1.4、1.3、1.2 [14]

报告核心观点 - 提出基于赔率和胜率的投资期望结合方式解决价值成长风格切换问题，最新风格轮动模型推荐价值风格，2013 年至今该模型策略年化收益率 26.20%，夏普比率 0.96 [1][4] 各部分总结 前言 - 创新性提出基于赔率和胜率的投资期望结合方式，后续将样本外跟踪汇报 [1][8] - 借用个股因子合成刻画成长和价值风格，价值用账面市值比、净利润市值比，成长用单季度净利润同比增速等，因子经市值中性化和标准化处理后等权复合，选风格暴露前 20%个股为代表组合，周度换仓测算收益 [8] - 上周全市场成长风格组合收益 0.88%，价值风格组合收益 1.77% [1][8] 赔率 - 赔率指亏损为 1 时盈利的数值，一段收益率序列的赔率等于平均正收益/平均负收益的绝对值 [9] - 采用估值差的历史分位数法刻画市场风格相对估值水平，经计算初始估值差、除以全市场估值平均数、计算历史排位次序百分比等步骤，且估值差历史分位数高代表相对低估值 [11][12][13] - 市场风格相对估值水平与预期赔率负相关，根据最新估值差分位数，成长风格赔率估计为 1.03，价值风格赔率估计为 1.07 [2][14] 胜率 - 梳理五个宏观指标和三个微观指标判断胜率，包括十年中债国债到期收益率、美国 6 个月国债收益率、PMI 等 [16] - 七个胜率指标中 3 个指向成长，4 个指向价值，当下成长风格胜率为 46.13%，价值风格胜率为 53.87% [3][16][17] 投资期望及策略收益 - 根据公式投资期望=胜率*赔率 -（1 - 胜率），计算得成长风格投资期望为 -0.06，价值风格投资期望为 0.11，推荐价值风格 [4][17] - 2013 年至今，基于投资期望的风格轮动模型策略年化收益率 26.20%，夏普比率 0.96，总收益 1649.68%等 [4][18]

报告公司投资评级 - 维持“增持”投资评级 [2][6] 报告的核心观点 - 2024年业绩高增长盈利能力显著提升，25Q1业绩再创历史新高，看好后续旗舰手机客户拓展、智驾芯片起量，维持“增持”投资评级，建议关注公司业务尤其是手机高阶产品的客户拓展和份额提升情况 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本402百万股，已上市流通股323百万股，总市值384亿元，流通市值309亿元，每股净资产11.1元，ROE为12.8%，资产负债率46.2%，主要股东为徐辰，持股比例13.64% [2] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为-3%、44%、105%，相对表现分别为3%、48%、99% [4] 24年业绩情况 - 2024年营业收入达59.68亿元，同比+109%，智能手机、智慧安防、汽车电子收入分别为32.9亿、21.5亿、5.3亿元，同比+269%、+29%、+79%，归母净利润3.93亿元，扣非归母净利润3.91亿元，分别同比+2663%、+64343%，毛利率21.09%，同比+1.12pct，净利率6.58%，同比+6.08pct [6] 分业务情况 - 智能手机领域，应用于高阶旗舰手机主摄等镜头的数颗高阶5000万像素产品起量，营收占比超50%，普通智能手机主摄的5000万像素高性价比产品出货量同比大幅上升；汽车电子领域，2023年在全球车载CIS市场位列第4位，覆盖车型项目数量增加，多款产品出货量同比大幅上升；智慧安防领域，新下游为机器视觉行业提供动能，新推出产品推动营收同比增长28.64% [6] 25Q1业绩情况 - 25Q1收入17.50亿元，同比+109%、环比-0.62%，归母净利润1.91亿元，同比+1265%、环比+60%，扣非归母净利润1.89亿元，同比+865%、环比+119%，毛利率22.79%，同比+1.53pct、环比+3.78pct [6] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2857|5968|8649|11098|13998| |同比增长|15%|109%|45%|28%|26%| |营业利润(百万元)|(22)|417|955|1291|1719| |同比增长|-85%|-1997%|129%|35%|33%| |归母净利润(百万元)|14|393|941|1272|1688| |同比增长|-117%|2663%|140%|35%|33%| |每股收益(元)|0.04|0.98|2.34|3.16|4.20| |PE|2702.4|97.8|40.8|30.2|22.8| |PB|10.3|9.2|7.6|6.3|5.2| [7] 财务预测表 - 包含资产负债表、现金流量表等多方面预测数据，如2025E流动资产6606百万元、经营活动现金流716百万元等 [8] 利润表及主要财务比率 - 呈现营业总收入、营业成本等利润表数据及年成长率、获利能力等主要财务比率数据，如2025E营业总收入8649百万元、毛利率23.0%等 [9]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[7] 报告的核心观点 - 本周机器人板块受市场风格影响小幅回调，但产业端事件催化多，人形机器人产业趋势未变，人工智能是大国博弈必争之地，机器人作为人工智能终极载体有望充分受益，中长期看好人形机器人赛道，建议逢低布局，核心关注大小脑、核心零部件等环节投资机会[5] - 关注具身智能大脑、小脑、本体厂商、模组级硬件供应商、传动部件核心供应商、灵巧手核心供应商、结构件核心供应商、机器人热管理核心供应商、机器人传感器核心供应商的投资机会[6][11][12] 根据相关目录分别进行总结 行业动态 - 4月15日第二届中国人形机器人与具身智能产业大会在京举办，发布人形机器人十大典型落地场景，标志我国人形机器人产业从“单点突破”进入“生态共建”新阶段[1] - 4月19日全球首个人形机器人半程马拉松举办，天工机器人夺冠[2] - 4月15日小鹏汽车宣布AI机器人Iron将于2026年实现工业化量产，并已在中国广州工厂落地实训，该机器人采用1:1仿生设计，具备62个主动自由度和22个可动自由度，搭载自研3000T算力的图灵AI芯片和720°无死角视野的鹰眼视觉系统[3] - Hugging Face收购法国机器人公司Pollen，以7万美金开售人形机器人Reachy 2，该机器人主要面向学术研究、教育以及“具身智能”应用测试，多家顶尖研究机构研究人员正在使用[4] 行业规模 - 股票家数474只，占比9.3%；总市值35872亿元，占比4.3%；流通市值30814亿元，占比4.1%[7] 行业指数表现 - 1个月绝对表现-14.7%，6个月绝对表现15.9%，12个月绝对表现15.1%；1个月相对表现-8.8%，6个月相对表现19.8%，12个月相对表现9.4%[9] 相关标的涨跌幅 - 本周人形机器人赛道涨幅前五的是和大（11.46%）、南方精工（10.45%）、中坚科技（9.00%）、所罗门（7.21%）、鑫宏业（6.99%）[13] - 本周人形机器人赛道跌幅前五的是秦川机床（-8.13%）、恒工精密（-8.33%）、恒立液压（-9.10%）、Harmonic Drive（-11.91%）、Systems地平线机器人 - W（-13.17%）[13] 一级市场融资事件 - 2025年1 - 4月多家公司获得融资，如杉川谐波A轮融资3亿元，鹿鸣机器人天使轮 + 融资未披露，坤维科技B轮融资未披露等[15][16][17][18] 机器人大事件 - 2025年4 - 10月有多个人形机器人相关活动和会议，如4月22日人形机器人技术应用峰会，4月24日FAIR PLUS机器人全产业链接会等[19]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告的核心观点 - 截至4月18日秦港5500大卡动力煤现货价降至680元/吨为2022年以来相对低位 国内煤炭市场供给偏宽松 港口煤炭库存同比增加 后续随气温回暖 煤炭需求下降 煤价有望降低 火电盈利有望提升 重点推荐申能股份 长期看好国电电力、华润电力等 建议关注中闽能源、福能股份等 持续看好核电和水电投资价值 推荐长江电力、国投电力、中国核电等[6] 根据相关目录分别进行总结 重点事件解读 - 3月全国发电量7780亿千瓦时 同比+1.8% 增速较1 - 2月提升3.1pct 其中火电发电量5099亿千瓦时 同比-2.3% 水电发电量781亿千瓦时 同比+9.5% 风电发电量1054亿千瓦时 同比+8.2% 光伏发电量418亿千瓦时 同比+8.9% 核电发电量428亿千瓦时 同比+23.0% 1 - 3月全国累计发电量2.27万亿千瓦时 同比-0.3% [11] - 3月全社会用电量8282亿千瓦时 同比+4.8% 增速较2月下滑3.8pct 其中第一产业用电量106亿千瓦时 同比+9.9% 第二产业用电量5578亿千瓦时 同比+3.8% 第三产业用电量1484亿千瓦时 同比+8.4% 城乡居民生活用电量1114亿千瓦时 同比+5.0% 1 - 3月全社会用电量累计2.38万亿千瓦时 同比增长2.5% [20] 本周行情复盘 板块指数表现 - 本周环保与公用事业板块均上涨 环保（申万）行业指数上涨0.04% 公用事业（申万）行业指数上涨1.77% 公用事业子板块中 电力板块上涨1.81% 燃气板块上涨1.45% 2025年以来 环保板块累计涨幅-1.02% 电力板块累计涨幅-2.46% 涨幅领先于沪深300及创业板指[6][28] - 本周环保子板块中 水务及水治理上涨1.63% 大气治理上涨0.003% 固废治理下跌0.96% 综合环境治理上涨0.67% 环保设备下跌1.45% 电力子板块中 火力发电上涨2.99% 水力发电上涨1.33% 风力发电下跌0.06% 光伏发电下跌0.17% 中国核电和中国广核平均上涨2.41% [33] 个股表现 - 本周环保板块涨幅靠前的为国中水务、同兴科技等 跌幅靠前的为华宏科技、上海凯鑫等 电力板块涨幅靠前的为乐山电力、西昌电力等 跌幅靠前的为湖南发展、立新能源等 燃气板块涨幅靠前的为ST升达、ST金鸿等 跌幅靠前的为凯添燃气、洪通燃气等[35] 行业重点数据跟踪 煤炭价格&库存水平 - 截至2025年4月18日 秦皇岛动力煤（Q5500）市场价格680元/吨 与4月11日持平 较2022年10月25日高点下滑57.5% 广州港印尼烟煤（Q5500）市场价格580元/吨 较4月11日上升0.9% 较2022年9月29日高点下跌38.7% 截至4月11日 纽卡斯尔动力煤现货价为94.44美元/吨 周环比下降3.5% 较2022年12月9日高点下滑77.3% 截至4月18日 秦皇岛港、曹妃甸港、京唐港及国投港区煤炭库存分别为685、633、243万吨 较4月11日分别增加69、19、13万吨[40] 重点水库水位及蓄水量 - 本周三峡水库水位同、环比均下降 入库流量同比下降 环比上升 出库流量同、环比均下降 锦屏一级水库水位及蓄水量同、环比均下降 二滩水库水位及蓄水量同、环比均上升 截至4月18日 三峡水库水位为157.43米 同比下降1.5% 较4月11日下降1.71米 入库流量为7300立方米/秒 出库流量为7700立方米/秒 同比分别上升 - 23%/-31% 较4月11日分别增加400、 - 3200立方米/秒 锦屏一级水库水位为1823.51米 同比下降0.1% 较4月11日下降7.00米 蓄水量为39.70亿立方米 同比下降3.0% 较4月11日下降3.82亿立方米 二滩水库水位为1179.04米 同比上升1.2% 较4月11日上升0.78米 蓄水量为39.47亿立方米 同比上升31.8% 较4月11日上升0.57亿立方米[42][43] 硅料及组件价格 - 本周硅料、组件、硅片价格均与上周持平 截至2025年4月16日 多晶硅（致密料）价格为40元/千克 单晶PERC组件（182mm）价格为0.65元/瓦 单晶硅片（182mm 150μm）价格为1.15元/片 均与4月9日持平[56] 天然气价格 - 本周LNG到岸价上升 国内LNG出厂价下降 截至2025年4月17日 LNG到岸价为12.20美元/百万英热（4628元/吨） 较4月11日上升10.8% 较2022年12月8日高点下跌69.8% 国内LNG出厂价4538元/吨 较4月11日下跌0.3% 较2022年12月2日高点下跌41.9% [60] 电力市场 - 现货日前交易市场：本周广东省发电侧加权平均电价于4月18日达到最高值327.31元/兆瓦时 环比下降7.0% 其中燃煤加权平均电价为316.15元/兆瓦时 环比下降9.3% 燃气为361.37元/兆瓦时 环比下降1.9% 新能源为315.61元/兆瓦时 环比下降7.5% [65] - 中长期交易市场：2025年4月14日至4月19日 山东省中长期电力直接交易市场成交电量达24.81亿千瓦时 环比下降8.2% 同期加权平均成交电价372.02元/兆瓦时 环比上升0.19% 2025年4月 广东省中长期交易综合价为377.75元/兆瓦时 同比下降11.7% 环比3月上涨0.1% [65] 碳市场 - 本周碳市场交易量、交易均价均上升 本周全国碳市场碳排放配额（CEA）周成交量149.89万吨 环比上升319.5% 周成交额1.24亿元 成交均价82.82元/吨 挂牌协议周成交量69.89万吨 环比上升839.6% 周成交额5723.30万元 大宗协议周成交量80.00万吨 环比上升182.8% 周成交额6690.90万元 截至本周 2025年全国碳市场碳排放配额（CEA）累计成交量904.44万吨 累计成交额7.70亿元[72] 行业重点事件 电力市场重点事件 - 富宁县"十四五"第三批新能源项目计划配置2个新能源资源开发利用项目 总装机60MW（者郎光伏电站35MW、那沾光伏电站25MW）[74] - 四川省印发《四川省新能源产业链建圈强链工作方案（2025—2027年）》 完善电力市场交易机制 促进省内发电企业竞争 推动电源企业和新能源制造业用户协商形成交易价格 鼓励"三州"地区优先将留存电量用于符合条件的企业 降低新能源产业用电成本[74] - 山西省发布《分布式光伏发电开发建设管理实施细则（征求意见稿）》 分布式光伏发电上网模式包括全额上网、全部自发自用、自发自用余电上网三种 严禁非用电投资主体以自然人户用名义进行备案[74] 环保市场重点事件 - 广东省发布《广东省2025年重点建设项目计划表》 共计2490个省重点项目清单 分为基础设施工程、产业工程、民生保障工程三大类 涉及多个污水治理、垃圾焚烧等环保项目[75] - 河南省印发《河南省"净水入黄河"工程实施方案》 要求到2030年 全省黄河干流水质保持Ⅱ类 支流水质持续稳定改善[75] - 贵州省联合印发《全省城镇生活污水处理厂常态化监管机制》 细化城镇生活污水处理厂常态化监管机制[75] 双碳市场重点事件 - 国家发改委和国家能源局联合印发《新一代煤电升级专项行动实施方案（2025 - 2027年）》 推动开展煤电低碳化改造建设 采用零碳低碳燃料掺烧、碳捕集利用与封存、煤电与新能源耦合等技术 提升机组清洁降碳技术水平[76][77] - 发布《中国储能技术与产业最新进展与展望》等 2024年全球储能市场新增投运电力储能项目装机规模达82.7GW 同比增长59.0% 其中新型储能新增装机占比接近90% 中、美、欧新增装机规模合计占比达90% [77] - 四川省发布《白酒行业企业温室气体排放核算报告和披露规范》 明确白酒行业企业温室气体排放核算报告和披露流程[77] - 工信部开展2025年度工业节能降碳诊断服务工作 范围包括钢铁、乙烯等行业和数据中心、通信基站等信息基础设施[78] - 山西晋中市印发《晋中市碳达峰实施意见》 提出到2030年 非化石能源消费比重达18% 新能源和清洁能源装机占比达63%以上 单位地区生产总值能源消耗和二氧化碳排放持续下降 二氧化碳排放量力争达峰值[78] 下周环保电力板块主要事件提醒 - 多家公司将进行2024年年报、2025年一季报披露 部分公司有派息、停牌等事项[79][80][81] 上市公司重要公告 - 多家公司发布年度报告、季度报告、业绩预告、业绩快报、经营数据、股权转让、增减持、回购、重大合同、其他等公告 涉及营收、利润、发电量、股权交易等内容[83][84][85]