报告核心观点 - 看好非银及金融科技板块后续表现，证券板块关注补涨、并购和业绩增长机会，金融科技寻找享受科技贝塔的高性价比标的 [1][3][4] 证券板块 业绩情况 - 24Q1，43家上市券商归母净利润294亿元，同比降32%，因股市极端行情致衍生品业务亏损及股权承销规模降69%；25Q1，IPO回暖、权益市场平稳、成交额提高，预计业绩低基数下高增速 [1] 并购主题 - 春节以来券业收并购进展多，如西部证券收购国融证券、国盛金控吸收合并国盛证券获批；AMC股权划转后汇金参控股券商列表扩大，市场对汇金系券商合并预期加强；国信证券收购万和证券打开省属券商合并想象空间，收并购是持续主题 [1] 补涨机会 - 年初以来券商指数跌4.7%，跑输上证综指、沪深300、科创50；截至2025年3月7日，板块PB估值1.4倍，处十年36%分位数；春节后市场活跃度提高，成交额放大带动指数上攻，券商板块有望补涨 [2] 潜在高弹性低估值券商 - 梳理有潜在收入高弹性、估值较低、基数较低的上市券商，如东北证券、国信证券、兴业证券等 [7] 收并购相关标的 - 梳理收并购相关标的，包括已落地或预期较强的国泰君安、海通证券等 [8] 各派系省份券商 - 整理各派系、省份券商，如汇金系有中国银河、中金公司等，各省份也有对应券商 [8] 金融科技 投资机会 - 春节后DeepSeek浪潮袭来，全球资金重视中国AI技术革命投资机会，为金融科技股注入吸引力；市场资金有高切低需求，港股、美股部分金融科技股科技属性强、估值低、外资易触达，受增量或转换资金青睐 [3] 推荐标的 - 部分金融科技标的涨幅大、估值高，九方智投估值处历史较低位置，易享科技贝塔，建议关注涨幅小、估值低的A股券商IT标的顶点软件 [3] 主要公司估值 - 列出主要金融科技公司估值表，含东方财富、同花顺、指南针等公司收盘价、PE（2025E）及三年分位数 [9] 投资建议 券商 - 推荐中国银河、中信证券、广发证券，建议关注东兴证券、西部证券、东吴证券、华西证券 [4] 多元金融与金融科技 - 建议关注同花顺、顶点软件、财富趋势 [4] 海外金融 - 推荐九方智投控股、富途控股、老虎证券，建议关注连连数字、OSL集团 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 上美是品牌矩阵完善的国货化妆品集团之一，高基数接近尾声、新产品和新品牌推出及新渠道拓展有望推动收入超预期；达播调整、非套盒产品占比提升，有望推动净利率改善从而推动净利润超预期[1] - 次抛等新品增长超预期、抖音以外其他渠道增长超预期，将带动营收和业绩超预期；催化剂包括新产品/新品牌销售额放量、大单品销售额放量、新渠道销售额放量、新大单品推出、新品牌推出等[5][10] 根据相关目录分别进行总结 超预期逻辑 - 韩束抖音月度销售额数据下滑趋势：市场认为24H1高基数且大单品红蛮腰套盒接近天花板，无新品放量销售额预计下滑，25年1月韩束抖音销售额同比-21%符合预期；报告认为25年1 - 2月抖音GMV负增是达播占比大幅下滑所致，剔除达播因素下滑幅度收窄，3月达播节奏恢复且Q2起基数降低，预计销售额数据有望转正[2] - 上美打造非套盒大单品的能力：市场认为韩束此前大单品为套盒产品，打造贵价单瓶大单品能力未验证；报告认为上美从事化妆品行业多年，具备打造单瓶大单品能力，如子品牌newpage安心霜，且韩束推出的X肽面霜等产品质量过硬，营销端获超头推荐，首播预定量超预期[3] - 上美在天猫等其他电商平台的运营能力：市场认为韩束在抖音运营能力强，但在其他电商平台运营能力未验证；报告认为公司管理层和业务团队学习能力强、反应速度快，对天猫运营能力改善，销售额持续高增，拼多多、京东等其他渠道销售额也逐渐起量[4] 研究的价值 - 与众不同的认识：市场认为公司红蛮腰套盒类似爆品，生命周期短、品牌价值有限；报告认为短剧、套盒与抖音渠道共振并非公司首个风口，此前在多时代均获成功，体现管理层能力和组织架构灵活性，韩束是老牌国货，本次爆发是品牌重新焕活[11] - 与前不同的认识：以前认为公司第二/第三增长曲线是类似红蛮腰套盒的产品或品牌；现在认为风口和爆发式增长可遇不可求，多品类多渠道均衡发展模式更健康，且公司具备打造大单品能力，应关注持续的边际积极变化[12] 盈利预测与估值 - 预计24 - 26年公司将实现收入67.8/82.8/97.6亿，同比分别+62%/22%/18%；实现归母净利8.1/10.1/12.4亿，同比分别+75%/25%/23%，3月12日收盘市值对应PE分别为20/16/13倍，维持“买入”评级[13] 财务摘要 - 2023 - 2026E营业收入分别为41.91亿、67.79亿、82.75亿、97.56亿，同比分别+56.64%、+61.77%、+22.06%、+17.90%；归母净利润分别为4.61亿、8.07亿、10.10亿、12.37亿，同比分别+213.45%、+75.04%、+25.13%、+22.50%[15] - 各年资产负债表、利润表、现金流量表有相应数据变化，如2023 - 2026E流动资产从20.78亿增至57.07亿，经营活动现金流从7.46亿增至12.73亿等；主要财务比率方面，毛利率维持在75%左右，销售净利率逐年提升等[18]

中国宏观部门杠杆率变化 - 2008 - 2015年全面加杠杆，以“四万亿”政策应对危机，地方政府债务2014年末达15.4万亿，或有债务8.6万亿[11][12][13] - 2016 - 2019年全面去杠杆，以钢铁、煤炭等产业为抓手，房地产业托底经济，权益市场震荡，债券市场牛长熊短[11][15][19][25][27] - 2020年以来稳杠杆，居民和非金融企业部门杠杆稳定，政府部门加杠杆，中央上、地方稳[11][30][31] 美国版“化债”情况 - 美国政府部门杠杆率超110%，2024年财政赤字占GDP比重达6.4%，需“化债”以推进减税法案[36][38] - 增收节支去杠杆，收入端加征关税、吸引投资，支出端DOGE节支预计节省1050亿美元，或降低美债收益率、以美债换保护[41][43][44] 美国“化债”影响 - 经济或生变，有小幅衰退可能，财政收缩影响经济和市场预期[5][44][45] - 美股面临多重压力，美债收益率下行空间有望打开[5][47] 风险提示 - 美联储政策路径和美国宏观政策存在不确定性和超预期变化[6][50]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][5] 报告的核心观点 - 公司在大客户中份额稳健、新客户逐步放量、产能储备充足，收入增长确定性较强；精细化管理能力强，随着新厂效率爬升，盈利能力有望尽快修复并保持稳健，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年实现营业收入 240.06 亿元（同比+19.35%），归母净利润 38.41 亿元（同比+20.01%），扣非后归母净利润 37.82 亿元（同比+18.87%）；24Q4 单季度实现营业收入 64.95 亿元（同比+11.9%），归母净利润 9.97 亿元（同比+9.2%），扣非后归母净利润 9.79 亿元（同比+5.3%） [1] - 2024 年拟派发现金红利 23.34 亿元，分红率 60.7%，较 22/23 年的 43%/44%提升明显 [1] 量价及净利率情况 - 2024 年公司运动鞋销量 2.23 亿双（同比+17.53%），单 Q4 销量约 0.60 亿双（同比+10.5%），Q4 由于基数上升，较前三季度有所降速，全年增长符合预期 [2] - 2024 年人民币 ASP 约 107 元/双（同比+2%左右），单 Q4 人民币 ASP 约 108 元/双（同比+1%左右），全年各季度 ASP 均较稳定 [2] - 2024 年净利率 16.0%（同比+0.1pp），单 Q4 净利率 15.4%（同比-0.4pp，环比-0.6pp），Q4 下降预计主要由于 24 年密集投产 4 家新工厂，生产效率需要一定周期爬坡 [2] 客户及工厂情况 - Adidas 作为新晋客户，已于 2024 年 9 月开始量产出货 [3] - 2024 年公司在越南投产 3 家新工厂、印尼投产 1 家新工厂，2025 年 2 月中国新工厂及印尼第 2 家新工厂也已开始投产；未来 3 - 5 年，公司在越南、印尼还将新建多个工厂，储备产能充足 [3] 盈利预测 - 预计 24 - 26 年实现收入 240/276/317 亿元，同比+19%/15%/15%，归母净利润 38.4/43.4/49.9 亿元，同比+20%/13%/15%，对应 PE 20/17/15 倍 [4] 财务摘要 |指标|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20113.7|24006.1|27618.0|31705.4| |(+/-) (%)|-2.2%|19.4%|15.0%|14.8%| |归母净利润（百万元）|3200.2|3843.6|4340.3|4987.1| |(+/-) (%)|-0.9%|20.1%|12.9%|14.9%| |每股收益(元)|2.74|3.29|3.72|4.27| |P/E|23.6|19.6|17.4|15.1| [4] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对 2023 - 2026E 年的相关财务指标进行了预测，如流动资产、现金、营业成本、经营活动现金流等 [9] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面，对 2023 - 2026E 年的相关指标进行了预测，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [9] - 每股指标和估值比率对 2023 - 2026E 年的每股收益、每股经营现金、P/E、P/B 等指标进行了预测 [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][5] 报告的核心观点 - 宝丰能源是国内煤制烯烃行业龙头，成本护城河显著，随着内蒙古基地等项目投产，业绩弹性显著，预计2025 - 2027年归母净利润为113.96/132.50/154.39亿元，同比增速分别为+79.81%/+16.27%/+16.53%，对应当前股价PE分别为11/9/8倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2024年年报显示，全年营收329.8亿元（yoy+13%），归母净利润63.4亿元（yoy+12%），Q4单季度营收87.1亿元（yoy - 0%，qoq+18%），归母净利润18.0亿元（yoy+2%，qoq+46%） [1] 点评 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为113.96/132.50/154.39亿元，同比增速分别为+79.81%/+16.27%/+16.53%，对应当前股价PE分别为11/9/8倍，维持“买入”评级 [3] 业绩增长原因 - 项目投产叠加价差修复，公司Q4业绩稳健增长，聚乙烯、聚丙烯、焦炭全年收入分别为80.5、78.0和98.3亿元，同比变化+36%、+53%和 - 10%，全年整体毛利率和净利率分别为33.1%（yoy+2.7pp）和19.2%（yoy - 0.2pp），受益于煤炭价格回落，煤制烯烃盈利优势扩大 [5] 产品与原料价格分析 - 25年年初至今，公司主要产品聚乙烯/聚丙烯/焦炭市场均价较24Q4分别变化 - 3.6%/-1.3%/-15.4%，聚烯烃和原油价格回落，但油价深跌概率小，油制烯烃产品成本有支撑；主要原材料动力煤/焦煤25年初至今市场均价环比24Q4分别变化 - 9.5%/-13.0%，煤价下行趋势有望延续，公司产品价差有望稳定或提升 [5] 项目投产与区域布局 - 内蒙一期260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目于24年11月分三系列陆续建成投产，完全投产后烯烃产能达520万吨/年，跃居行业第一；新疆子公司煤制烯烃项目环评公示，聚烯烃产能约390万吨，获批后预计贡献业绩增量，且有望降低成本 [5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|32,983|50,053|54,552|60,892| |营收增速|13.21%|51.75%|8.99%|11.62%| |归母净利润（百万元）|6,338|11,396|13,250|15,439| |归母净利润增速|12.16%|79.81%|16.27%|16.53%| |每股收益(元)|0.86|1.55|1.81|2.11| |P/E|19.67|10.94|9.41|8.07| [4] 三大报表预测值 资产负债表 - 2024 - 2027年流动资产预计从4,786百万元增长到12,790百万元，非流动资产从84,780百万元增长到106,316百万元，资产总计从89,566百万元增长到119,106百万元；流动负债和非流动负债有相应变化，负债合计从46,560百万元变化到38,091百万元，归属母公司股东权益从43,006百万元增长到81,015百万元 [6] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入从32,983百万元增长到60,892百万元，营业成本、各项费用等有相应变化，营业利润从7,828百万元增长到18,141百万元，利润总额从7,286百万元增长到17,746百万元，净利润从6,338百万元增长到15,439百万元 [6] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流从8,898百万元增长到21,817百万元，投资活动现金流为负，筹资活动现金流有变化，现金净增加额分别为1,614、2,215、3,807和841百万元 [6] 主要财务比率 - 成长能力方面，营业收入、营业利润、归属母公司净利润增速有变化；获利能力方面，毛利率、净利率、ROE、ROIC有提升趋势；偿债能力方面，资产负债率、净负债比率下降，流动比率、速动比率上升；营运能力方面，总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率有变化；每股指标方面，每股收益、每股经营现金、每股净资产增长；估值比率方面，P/E、P/B、EV/EBITDA有变化 [6]

证券研究报告 日本高速公路改革如何借鉴？ 行业评级：看好 2025年3月11日 分析师 李丹 分析师 李逸 邮箱 lidan02@stocke.com.cn 邮箱 liyi01@stocke.com.cn 证书编号 S1230520040003 证书编号 S1230523070008 摘要 1、复盘：日本高速公路行业改革历程 2、日本高速公路公司经营对比 2 • 民营化改革：日本高速公路行业扩张高峰期过后，2005年民营化改革后实施产权、经营权分离模式。改革初始行政机构继承 约37万亿元债务，计划于2050年前还清。截至2023年末，管理机构债务余额约25万亿元（约合1.24万亿元人民币）。 95% • 费率先提再降：因建造成本高昂，日本收费标准为全球最高。财源紧张背景下，1972-1995年日本高速公路基础费率从8日 元/km提高到24.6日元/km，1995-2024年维持不变。民营化经营带来灵活的费率设定，2001年日本引入ETC收费折扣制度。 2008年起，为了应对经济低迷物价下跌、油价上涨，日本加大折扣优惠力度，实行更弹性灵活的费用制度，高速公路通行费 水平下调。 添加标题 • 延长收费年限：为了筹 ...

证券研究报告 | 浙商早知道 报告日期：2025 年 03 月 13 日 浙商早知道 2025 年 03 月 13 日 ：王禾 执业证书编号：S1230512110001 ：021-80105901 ：wanghe@stocke.com.cn 市场总览 重要观点 ❑ 【浙商房地产 杨凡/吴贵伦】房地产 季度行业策略报告：估值筑底凸显配置价值——20250312 重要点评 ❑ 【浙商交运免税 李丹/李逸】铁路公路 行业深度：日本高速公路改革如何借鉴？——20250312 http://www.stocke.com.cn 1/4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 市场总览 1、大势 3 月 12 日上证指数下跌 0.23%，沪深 300 下跌 0.36%，科创 50 下跌 0.73%，中证 1000 上涨 0.23%，创 业板指下跌 0.58%，恒生指数下跌 0.76%。 2、行业 3 月 12 日表现最好的行业分别是传媒（+1.91%)、通信（+1.01%)、计算机（+0.8%)、建筑装饰 （+0.68%)、环保（+0.54%)，表现最差的行业分别是美容护理（-1.01%)、煤炭（-0.8%)、食品饮料（- ...

证券研究报告 ——2025年3月12日 行业评级：看好 分析师 沈皓俊 研究助理 沈家悦 邮箱 shenhaojun@stocke.com.cn 邮箱 shenjiayue@stocke.com.cn 证书编号 S1230523080011 日度金属价格变化 | | 最新金属价格 | | | 日度涨跌幅 | | | 今年至今涨跌幅 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 碳酸锂 | 万元/吨 | 7 . | 5 | 0 | . | 00% | - 0 | 20% . | | 氢氧化锂 | 万元/吨 | 7 . | 0 | 0 | . | 00% | 0 . | 39% | | 铜 | 万元/吨 | 7 . | 9 | 1 | . | 36% | 6 . | 84% | | 黄金 | 元/克 | 679 . | 6 | 0 | . | 58% | 9 . | 97% | | 电解镍 | 万元/吨 | 13 . | 3 | 0 | . | 00% | 5 . | 74% | | 铝 | 万元/吨 | 2 . | 1 | 1 | . ...

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 市场正消化缅甸复产利空，逐渐转入刚果金交易与需求交易，坚定看多缅甸复产发酵后的反转机会，后续随着刚果金供给扰动，AI、光伏、新能源汽车下游超预期，锡价有望进入上行阶段 [11] 根据相关目录分别进行总结 缅甸停产复盘：强预期与弱现实的冲突 - 缅甸佤邦于2023年8月1日后停止矿山一切勘探、开采、加工等作业，目前无复工通知，距离停矿已超一年，禁矿时间渐近 [4] - 佤邦工业矿产管理局公布办理采矿证流程，2025年复产是大概率事件，若一季度、二季度宣布复产，年内会有来自缅甸的增量供给 [5] - 停矿消息公布后锡价短期上行，但缅甸停矿后出口不停，我国从缅甸进口锡精矿数量仍维持高位，供给紧缺预期落空；下游需求中锡焊料开工率始终处于偏低水平，后续Mpama South等矿山提供供给增量，预期中的精矿供应紧张并未兑现，最终导致锡价下行 [6] 停产后价格复盘：锡价整体先高后低，中枢抬升 - 印尼配额审批叠加缅甸停矿持续，工业金属大幅走强，伦锡带动沪锡上行；海外衰退预期发酵、缅甸复产预期担忧，价格下行；Deepseek带动AI需求预期再起，刚果金地缘冲突 [7] 锡价观点：刚果金供给或超预期收缩 - 2024年我国受缅甸禁矿影响，从国外进口锡精矿减少近9万实物吨，从缅甸进口量为7.6万吨（2023全年为18.1万吨），减少约10.5万吨，同比 -58%；从国外进口锡矿2024年15.9万吨（2023年为24.9万吨），减少约9万吨，同比 -36% [10] - 刚果金反政府武装“M23运动”抢占该国南基伍省矿产小镇尼亚比布韦，有矿山的Alphamin Resource企业股价大幅下行，投资者对未来刚果金地区锡矿的稳定供应或存在一定障碍的预期 [11] - Deepseek的兴起让市场对AI预期再起，对AI与算力需求的增加有望拉动锡需求 [11]

根据提供的研报内容，以下是关于量化模型和因子的总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：新闻事件与个股映射模型 **模型构建思路**：通过自然语言处理技术分析新闻文本，建立新闻事件与上市公司股票之间的映射关系[31] **模型具体构建过程**： - 使用自然语言处理技术对新闻文本进行语义分析、情感倾向判断以及实体识别（如公司名称、行业术语、关键事件等）[31] - 将新闻文本转化为与个股相关联的结构化数据信息[31] - 提示词模板示例： ``` 新闻：重磅！中国智造"Manus"横空出世：全球首款通用型 Agent，AI 新纪元真的来了？！ 我是中国股票市场投资研究人员。请分析上述新闻，并按以下字段返回数据表格：新闻总结，潜在影响的产业链，潜在影响的 A 股上市公司，影响因素分析（收入、成本、估值水平），利好或利空，影响置信水平。[31] ``` **模型评价**：模型返回结果基本符合预期，但需结合其他投研方法与数据来源进行综合判断，避免过度依赖单一新闻信息[34] 2. **模型名称**：DeepSeek-R1 思维导图生成模型 **模型构建思路**：通过 DeepSeek-R1 提取论文/研报的大纲和要点，生成思维导图[13] **模型具体构建过程**： - 使用 DeepSeek-R1 提取论文/研报的大纲和要点，并汇总为 markdown 文本[15] - 提示词模板： ``` 我是股票/债券/基金投研人员，请仔细阅读文章，整理文章大纲和要点，并以 markdown 格式返回结果。[15] ``` - 将 markdown 文本导入 Xmind 中生成思维导图[17] 3. **模型名称**：Kimi+PPT 生成模型 **模型构建思路**：基于 DeepSeek-R1 提取的要点，结合预设模板库生成专业 PPT[22] **模型具体构建过程**： - 使用 DeepSeek-R1 提取投研成果要点，并汇总为 markdown 文件[22] - 将投研成果原文和 DeepSeek-R1 要点输入到 Kimi+PPT 助手功能[24] - 提示词模板： ``` 我是股票/债券/基金投研人员，请仔细阅读文章，并结合输入的文章大纲和要点，制作 PPT。[24] ``` 模型的回测效果 1. **新闻事件与个股映射模型**： - 模型返回的上市公司分属于产业链的上中下游，包含上游的 AI 基建、中游的 AI 平台，下游的 AI+应用[34] - 影响因素分析部分未能完全按照预期对上市公司的要素进行演绎[34] 2. **DeepSeek-R1 思维导图生成模型**： - 自动生成功能节省了时间与精力，提高了投研前期资料梳理的效率[13] 3. **Kimi+PPT 生成模型**： - 一键生成的高效性，能够在短时间内将大量投研成果转化为专业、美观的 PPT 演示文稿[22] 量化因子与构建方式 （研报中未提及具体的量化因子构建内容，故跳过） 因子的回测效果 （研报中未提及具体的量化因子测试结果，故跳过）