市场总览 - 2026年1月14日，上证指数下跌0.31%，沪深300下跌0.4%，科创50上涨2.13%，中证1000上涨0.66%，创业板指上涨0.82%，恒生指数上涨0.56% [4][5] - 当日表现最好的行业是计算机（+3.42%）、综合（+2.9%）、通信（+1.91%）、传媒（+1.55%）和电子（+1.36%）[4][5] - 当日表现最差的行业是银行（-1.88%）、房地产（-1.18%）、非银金融（-0.84%）、交通运输（-0.76%）和食品饮料（-0.73%）[4][5] - 2026年1月14日，全A总成交额为39868.62亿元，南下资金净流入28.65亿港元 [4][5] 重要推荐：世运电路 - 报告核心观点：世运电路深度绑定特斯拉，有望全面受益于商业航天、脑机接口、人形机器人、智能驾驶四大前沿赛道爆发，是与特斯拉共成长的特斯拉链最强α标的 [6] - 推荐逻辑：公司坚持大客户战略，持续推动技术升级，扩张高端产能，积极布局嵌埋技术，并把握AI机遇，充分受益特斯拉生长赋能 [6] - 盈利预测：预计2025-2027年公司营业收入分别为61.19亿元、79.56亿元、113.27亿元，增长率分别为21.84%、30.02%、42.37% [6] - 盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.92亿元、11.77亿元、17.18亿元，增长率分别为32.22%、31.89%、45.98% [6] - 盈利预测：预计2025-2027年公司每股盈利分别为1.24元、1.63元、2.38元，对应PE分别为43.14倍、32.71倍、22.41倍 [6] 重要点评：杰克科技 - 主要事件：2025年12月22日，杰克科技在经销商大会上宣布正式进军刺绣机行业，并发布X7裁片绣机与X5成品绣机两款核心新品，未来将组建千人团队并建设300亩专属生产基地 [7] - 简要点评：工业缝纫机行业周期在2026年有望回暖，公司多项业务拓展共振，将驱动高质量发展 [7] - 投资机会-行业层面：纺织服装库存呈现底部特征，2026年内外需有望共振，以中美为例，美国2025年去库幅度明显放缓，国内2025年第四季度经历小幅去库，二者去库或接近尾声，2026年伴随终端回暖有望迎来补库 [8] - 投资机会-公司层面：在纺服工厂出海过程中，杰克科技凭借质美价优和智能化更受青睐，海外市占率稳步提升，同时公司通过拓展刺绣机等新品类贡献业绩增量 [8] - 投资机会-新领域：刺绣机、AI缝纫机、人形机器人业务共振，将驱动公司高质量发展 [8]

市场总览 - 1月13日上证指数下跌0.64%，沪深300下跌0.6%，科创50下跌2.8%，中证1000下跌1.84%，创业板指下跌1.96%，恒生指数上涨0.9% [4][5] - 1月13日表现最好的行业是石油石化（+1.62%）、医药生物（+1.21%）、有色金属（+0.91%）、传媒（+0.67%）、银行（+0.65%），表现最差的行业是国防军工（-5.5%）、电子（-3.3%）、通信（-2.88%）、计算机（-1.92%）、建筑材料（-1.87%） [4][5] - 1月13日全A总成交额为36988亿元，南下资金净流入12.96亿港元 [4][5] 重要观点（固收） - 报告维持前期观点，认为同业存单利率或仍将“上下两难” [6] - 市场对于同业存单利率走势的看法更加乐观，但报告观点较前期无变化 [6] - 报告将重点分析人民币汇率升值对银行间资金面的影响，以及2026年1月份信贷“开门红”的程度 [6] 重要点评（机械设备行业） - 固态电池产业化进程加速，等静压设备作为核心增量环节，用于解决“固-固”界面阻抗难题 [7] - 等静压设备是固态电池的核心增量环节，预计到2030年其市场规模将超过60亿元 [7] - 投资机会在于关注等静压技术突破和订单落地的核心设备公司，催化剂包括工信部政策审查、成本下降及订单落地等 [7]

总体经济景气 - GDP周度高频景气指数截至1月10日为5.9%，较前值5.0%大幅回升，显示一季度开门红特征[1][7][8] - 服务业周度景气指数大幅上升至4.4%，是核心拉动，主要受金融业贡献增加和出行活跃驱动[1][7][8][10] - 工业周度景气指数小幅上升至8.4%[8] 生产端表现 - 服务业高频指标改善，11城地铁客运量回升且高于前两年同期，金融市场成交金额大幅回升[10][11][12] - 工业高频指标上行，费城半导体指数大幅回升，但汽车全钢胎开工率平稳且低于去年同期[10][17] 需求端表现 - 外需保持强势，截至1月4日当周集装箱吞吐量达649万标准箱，环比上行[8][48] - 内需中基建实物工作量强于季节性，2026年初石油沥青装置开工率、水泥发运率等均超季节性走强[5][29][33][34] - 地产销售环比大幅下行，1月10日当周30大中城市商品房成交125.2万平方米，环比下降49%，同比下降36%[8][45] - 消费高频指数小幅下降至2.5%，社零表现平淡，但地铁客运量同比显强[8][18] 物价与市场 - 消费品价格涨跌互现，农产品批发价格200指数环比下跌0.13%，猪肉价格环比上涨1.45%[1][52][55] - 工业品价格环比微降，生产资料价格基本持平，有色金属价格上涨，煤炭、钢材价格小幅下降[1][65][66][74]

市场总览 - 2026年1月12日，上证指数上涨1.09%，沪深300上涨0.65%，科创50上涨2.43%，中证1000上涨2.8%，创业板指上涨1.82%，恒生指数上涨1.44% [4][5] - 2026年1月12日，表现最好的行业是传媒（+7.8%）、计算机（+7.26%）、国防军工（+5.66%）、社会服务（+3.21%）、通信（+2.74%），表现最差的行业是石油石化（-1%）、煤炭（-0.47%）、房地产（-0.29%） [4][5] - 2026年1月12日，全A总成交额为36446亿元，南下资金净流入73.06亿港元 [4][5] 重要推荐：公司研究 - **西锐（02507）**：报告认为该公司是消费品中稀缺的业绩可见度高且量价齐升的品种，估值性价比突出，伴随核心机型持续迭新，2026年业绩存在超预期可能性 [6] - **西锐（02507）**：驱动因素包括C端品牌认知突出、份额快速提升、产品持续迭代推新、产能稳步释放以及营销发力，有望带动新增订单和交付快速增长 [6] - **西锐（02507）**：预计2025-2027年公司利润分别为1.6亿美元、2.0亿美元、2.5亿美元，当前市盈率（PE）分别为19倍、15倍、13倍 [6] - **东方证券（600958）**：报告认为该公司是上海国资旗下第二大券商，正迎接内生驱动与外延整合机遇 [7] - **东方证券（600958）**：超预期点在于治理端董事会主导强化并打开外延整合想象空间，业务端资管修复先行，自营固收结构对冲与权益再扩张接力，历史风险敞口持续出清，数字化转型机遇下迎接市场表现释放 [7] - **东方证券（600958）**：驱动因素包括市场与板块层面券商板块盈利改善但股价滞涨，隐含估值修复弹性；政策层面监管鼓励松绑优质券商杠杆与业务创新；个股层面治理结构出现拐点、存在外延整合预期差、业务拐点共振 [7][8] - **东方证券（600958）**：按2026年1.50倍市净率（PB）进行估值，对应目标价15.06元，上涨空间为38% [8] - **东方证券（600958）**：预计2025-2027年公司营业收入分别为231.79亿元、249.01亿元、258.55亿元，归母净利润分别为60.21亿元、74.27亿元、78.81亿元 [8] 重要观点：策略研究 - 核心观点：综合考虑技术形态、国际形势、离岸汇率、美股走势、主线走势和内外需求六大因素，A股市场2026年上半年较下半年的确定性更大 [10] - 市场看法：2026年上半年，上证指数无论是跨年攻势还是春季攻势，A股市场整体向上；2026年下半年，上证指数自2024年以来的上涨已持续2年，一旦完成特定浪型，或面临同级整理 [10] - 观点变化：2026年上半年，美元兑离岸人民币汇率有望向6.87附近靠拢，人民币升值周期有利于吸引外资流入，相对利好A股；2026年下半年，人民币或迎来小幅贬值，对A股市场形成潜在压制 [10] - 与市场差异：除了对基本面的研究，该观点重点考虑交易思维 [10] 重要点评：行业研究 - 主要事件：AI应用在2026年首周大涨，生成式引擎优化（GEO）和AI漫剧主题迎来催化 [12] - 简要点评：建议重点关注GEO和AI漫剧两大主题，GEO正从技术概念快速演变为营销刚需，AI漫剧作为AIGC在内容领域的创新形态，字节跳动冠名春晚或对AI漫剧形成催化 [13] - 投资机会：继续关注GEO（涉及蓝色光标、引力传媒等公司）与AI漫剧（涉及欢瑞世纪、荣信文化等公司）的主题投资机会 [13] - 催化剂：GEO服务商预计集中推出产品或战略，大模型厂商将推出新政策；2026年央视春晚已确定由字节跳动旗下火山引擎成为独家AI云合作伙伴，催化AI漫剧等概念 [13]

投资评级与核心观点 - 报告对东方证券(600958)的投资评级为“买入(维持)” [9] - 报告核心观点：东方证券作为上海国资旗下第二大券商，正迎来内生驱动与外延整合的多重拐点共振机遇 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025E-2027E归母净利润分别为60.21亿元、74.27亿元、78.81亿元，同比增速分别为79.7%、23.3%、6.1% [6][13] - 预计公司2025E-2027E营业收入分别为231.79亿元、249.01亿元、258.55亿元 [13] - 报告按2026年1.50倍市净率(PB)进行估值，对应目标价15.06元，较当前(报告日)10.91元的收盘价有约38%的上涨空间 [7][9] - 当前股价对应2025年预测PB为1.15倍，处于历史50%分位以下 [5] 治理结构变化与外延整合预期 - 公司高管团队发生重要变动，原董事长龚德雄履新上海国际集团总经理，此举或牵引公司在上海国资体系内的战略地位提升 [18] - 公司战略目标指向迈入行业一流，但2024年末归母净资产约819.24亿元，与行业第十名存在超过300亿元的差距，仅靠内生增长短期跨越难度较大 [19][20][22] - 作为上海国资旗下第二大券商，在监管鼓励并购整合、上海出台相关支持方案的背景下，公司外延扩张预期升温 [3][22] 各项业务发展拐点 - **资产管理业务**：2025年迎来规模回升，其中汇添富基金管理规模回升至约1.08万亿元，较去年增长24%；东证资管(东方红)资管规模较去年增长25% [23] - **自营投资业务**： - 固收自营：截至2025年上半年规模约1857亿元，公司通过调整结构(如增配永续债)和对冲策略，在债市波动下保持了业绩韧性 [34][41] - 权益自营：正经历从“收缩”到“扩表”的战略转型，2024年规模增至134亿元，同比增长89%；截至2025年上半年规模约150亿元，同比增长12%，未来仍有拓展空间 [36][37][39] 历史风险出清与资产质量改善 - 公司历史信用减值压力大幅收敛，2025年前三季度信用减值损失0.25亿元，同比下降95%，主要得益于股票质押计提减值减少 [40] - 公司香港子公司的风险暴露也基本见底，资产质量显著改善 [40] 行业政策与板块机遇 - 监管逻辑发生转变，证监会主席明确表示将对优质机构适当“松绑”，优化风控指标并适度打开资本空间和杠杆限制，头部及优质中型券商有望受益 [43][46] - 2025年券商板块显著跑输大盘，申万证券Ⅱ指数仅上涨4.21%，在131个二级子行业中排名第116位，成为滞涨洼地 [47][49] - 券商板块已形成“政策、业绩、估值”三重底部区间，若板块估值上修且东方证券的估值折价同步收敛，公司将具备从“滞涨”向“补涨”的特征 [5][47] 股价催化与重估空间 - 当前证券板块平均PB估值为1.41倍，东方证券1.15倍的估值明显偏低，若仅回归行业平均PB，重估空间约23% [5] - 若券商板块PB整体上行20%-30%，且东方证券估值折价同步收敛，合计股价上涨空间约47%-59% [5] - 市场若持续牛市、成交活跃，以及公司出现明确的资本运作或并购信号，将成为股价催化剂 [4]

行业投资评级 - 行业评级为看好 并维持该评级 [1] 核心观点 - AI应用是当前传媒行业的重要驱动力 重点关注生成式引擎优化和AI漫剧两大主题 [5] - 生成式引擎优化正从技术概念快速演变为营销刚需 其市场从2025年下半年起步 服务模式未定型 主流商业化路径以满足提升AI推荐率的营销需求为主 按照主题词和AI推荐持续时间收费 [5] - AI漫剧作为AIGC在内容领域的创新形态 正经历从降本增效到平台扶持再到春晚风口的发展阶段 字节跳动旗下火山引擎成为2026年央视春晚独家AI云合作伙伴 其AI智能助手豆包将深度参与互动 为AI应用提供了巨大的用户土壤和变现想象空间 [5] - 字节发布的多模态模型大幅降低了视频创作成本 在2025年12月的火山引擎Force大会上 字节发布的豆包大模型1.8及Seedance 1.5 Pro视频生成模型 使Draft样片创作提效65% 无效创造成本下降60% 为规模化复制爆款提供了坚实的技术底座 [5] 相关公司梳理 - 报告梳理了多只传媒行业相关股票 包括其代码 简称 总市值 阶段涨幅及交易数据 [2] - 总市值方面 蓝色光标为616.80亿元 昆仑万维为678.14亿元 利欧股份为505.17亿元 中文在线为212.36亿元 易点天下为248.64亿元 [2] - 自12月20日至今涨幅方面 蓝色光标涨幅达101.17% 引力传媒涨幅为55.74% 易点天下涨幅为57.66% 利欧股份涨幅为48.61% [2] - 上周涨幅方面 引力传媒涨幅达52.62% 蓝色光标涨幅为49.13% 利欧股份涨幅为32.27% 博瑞传播涨幅为30.97% 易点天下涨幅为30.10% [2] - 上周交易额方面 蓝色光标为818.00亿元 利欧股份为547.44亿元 易点天下为231.12亿元 昆仑万维为259.89亿元 [2] 投资建议 - 建议继续关注生成式引擎优化主题的投资机会 相关公司包括蓝色光标 引力传媒 利欧股份 浙文互联 易点天下 博瑞传播 视觉中国 久其软件等 [5] - 建议继续关注AI漫剧主题的投资机会 相关公司包括欢瑞世纪 荣信文化 中文在线 昆仑万维 掌阅科技等 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持2025年12月7日《“进退维谷”的同业存单》观点，同业存单利率或仍将“上下两难” [1][9] - 关注人民币汇率升值如何影响银行间资金面、2026年1月份信贷“开门红”程度两个关键问题 [1][2][9] 根据相关目录分别进行总结 同业存单利率或仍将“上下两难” - 利率上行困难，因央行中期流动性投放工具成本与同业存单发行利率形成比价关系，活期理财产品规模增长带动存单配置需求上升 [1][9] - 利率下行难度较大，在收窄短期利率走廊的政策导向下，DR001和R001都难以大幅偏离央行7天期omo利率 [1][9] 狭义流动性 央行操作 - 短期流动性：1/4 - 1/9央行质押式逆回购净回笼16550亿元，截至1月9日逆回购余额1387亿，维持较低水平 [15] - 中期流动性：1月买断式逆回购到期17000亿元，MLF到期2000亿元；1月8日央行续作3M期买断式逆回购11000亿元，实现连续第三个月等额续作 [16] - 长期流动性：2025年12月央行国债净买入规模为500亿元，不及市场预期 [18] 机构融入融出情况 - 资金供给：1月9日大型银行净融出资金约5.0万亿元，较12月31日上升约28492亿元；净融出余额5.9万亿元，较12月31日增加约12712亿元；货币基金净融出余额0.8万亿元，较12月31日下降约4122亿元；中小型银行净融出 - 6373亿元，较12月31日下降约2566亿元 [19] - 资金需求：1月9日全市场银行间质押式待购回债券余额约13.1万亿，较12月31日上升12491亿元；全市场杠杆率107.6%，较12月31日上升0.72pct；非法人产品杠杆率114.2%，较12月31日上升0.19pct [25] 回购市场成交情况 - 资金量价：过去一周银行间质押式回购日成交量中位数约8.7万亿，较12月29 - 31日上升23934亿元；R001中位数为1.33%，较上周下降约4bp；R001与DR001价差中位数6.8bp，较上周下行5.6bp；GC001与R001价差中位数为10.6bp，较上周下行42.9bp [31] - 资金情绪指数：资金面整体宽松，融资难度较低，情绪指数大部分时间在50以下 [33] 利率互换 - FR007IRS 1年期利率与上周基本持平，本周中位数1.51%，处于2020年以来后4%的分位数 [35] 政府债 - 过去一周政府债净缴款4327亿元，其中国债净缴款3150亿元，地方债净缴款1177亿元；未来一周预计净偿还931亿元，其中国债净偿还1592亿元，地方债净缴款661亿元 [37] 同业存单 绝对收益率 - 1月9日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为1.27%、1.46%、1.56%、1.6%、1.62%、1.64%、1.65% [38] - 1月9日，中债商业银行AAA评级1M、3M、6M、9M、1Y同业存单到期收益率分别为1.53%、1.6%、1.63%、1.63%、1.63%，除9M期限报价无变动外，其余期限较12月31日分别上行4bp、5bp、2bp、1bp [38] 发行和存量情况 - 过去一周同业存单一级发行量合计1763.6亿元，较12月29 - 31日上升356.9亿元；发行期限上，1M、3M、6M、9M、1Y占比分别为26%、6%、15%、15%和44%，其中1M、6M、9M、1Y分别增加6.4pcts、11.9pcts、6.0pcts、43.6pcts，3M减少42.6pcts [41] 相对估值 - 1月9日，1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为12bp，2020年以来处于29%的分位数；10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为25bp，2020年以来处于66%的分位数 [44]

生物股份（600201）公司深度 - 报告核心观点：生物股份研发壁垒深厚，新品储备丰富，非洲猪瘟疫苗已获临床批件，若研发顺利有望成为未来3-5年最大的业绩增长引擎，同时宠物、反刍等多领域新品协同发力，配合营销与渠道开拓，公司业绩增长有望超预期 [3] - 推荐逻辑：公司非瘟疫苗进展领先、口蹄疫龙头地位稳固、宠物板块快速放量、海外市场持续拓展 [3] - 超预期点：非瘟疫苗获得临床批件、新品多点开花、海外市场快速拓展 [3] - 盈利预测：预计2025-2027年公司营业收入分别为16.04亿元、20.35亿元、25.21亿元，同比增速分别为27.74%、26.91%、23.85%，归母净利润分别为3.04亿元、3.98亿元、4.91亿元，同比增速分别为178.44%、31.04%、23.55% [3] - 估值与评级：对应2025-2027年PE分别为56/42/34倍，维持“买入”评级 [3] - 催化剂：非瘟疫苗研发突破、猫传腹mRNA疫苗研发突破 [4] 债券市场专题研究 - 报告核心观点：近期信用债表现优于利率债，核心原因在于配置偏好、信用票息优势及机构行为，在流动性宽松预期下，可逐步关注并适度增配期限更长的二级资本债和永续债以把握结构性机会 [5] - 市场现象解读：信用涨、利率跌的格局源于资金配置需求转向，12月PMI数据环比提升缓解经济下滑担忧，削弱利率债避险逻辑，市场流动性充裕但利率债收益率已处低位，资金转而追逐具备相对票息优势且风险可控的短信用 [5] - 驱动因素：公募基金费率新规落地，规定较预期宽松，缓解了流动性担忧，吸引资金回补配置，对二级资本债和永续债形成直接利好，同时季末基金冲量配置利率债，年初调仓行为带来利率债卖压，强化了信用债的相对吸引力 [5] - 后续展望：“信用强于利率”的格局能否持续，将取决于后续经济数据的实际成色以及央行货币政策的边际变化 [7] 宏观深度报告 - 报告核心观点：形成了P（普林格）P（政策）T（择时）的资产配置体系，将宏观基本面、政策框架与资产配置相结合 [8] - 研究框架创新：将“四层次”框架从定性研究延伸到定量研究，通过分别编制中美博弈指数、社会稳定指数、结构转型指数和经济增长指数，并按不同权重整合成完整的政策感知指数 [8] - 驱动因素：中美博弈、民生感知、普林格阶段切换是影响资产配置的核心宏观变量 [8] - 与市场差异：该研究提供了框架化的资产配置体系，而非分割性地看待各个资产 [8]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好（维持）[3] 报告核心观点 - 银行利息净收入有望重回正增长，行业基本面筑底改善，2026年是“十五五”第一年，银行股“再出发”，首选“新动能组合”[1] - 预计2025年第四季度净息差环比改善，将助力利息净收入回归正增长，对冲其他非息收入影响[1] - 预计2025年全年上市银行归母净利润和营业收入同比增速均环比提升，主要得益于息差拖累改善和减值贡献加大[1] 年报业绩前瞻 行业整体预测 - 预计2025年全年上市银行营业收入同比增长1.2%，增速较2025年前三季度提升0.3个百分点[1] - 预计2025年全年上市银行归母净利润同比增长1.8%，增速较2025年前三季度提升0.3个百分点[1] - 预计2026年上市银行营业收入和归母净利润增速将进一步加快至2.8%和2.6%[4] 分类银行预测 - **优质城商行继续领跑**：预计2025年全年营收和利润同比增速区间落在5-10%[1] - **国有行**：预计2025年归母净利润增速较三季报提升0.2个百分点至1.4%，营收增速提升0.6个百分点至2.5%[1] - **股份行**：预计2025年归母净利润增速较三季报提升0.7个百分点至0.5%，营收增速下降0.1个百分点至-2.7%[1] - **城商行**：预计2025年归母净利润增速基本持平于7.0%，营收增速下降0.9个百分点至3.9%[1] - **农商行**：预计2025年归母净利润增速较三季报提升0.3个百分点至3.9%，营收增速提升0.6个百分点至0.6%[1] 主要驱动因素分析 规模增速 - 预计2025年上市银行资产规模同比增长9.0%，较2025年前三季度放缓0.3个百分点，主要因实体信贷需求偏弱[1] - 2025年11月末金融机构贷款增速较9月末下降0.21个百分点至6.41%，其中大型银行贷款增速放缓幅度明显[1] - 中资全国性大型银行、中资全国性中小银行11月末贷款增速较9月末分别下降0.45个百分点、上升0.04个百分点至8.43%、5.50%[1] 净息差 - 预计2025年第四季度上市银行单季净息差环比改善2个基点至1.32%，负债端成本改善幅度大于资产端降幅[1] - 预计负债端成本维持较大幅度下降，主要因存款成本改善利好持续释放[1] - 预计资产端收益率降幅有望收敛，主要因贷款定价反内卷背景下新发贷款利率降幅趋缓，同时中长端市场利率震荡上行[1] 非利息收入 - 预计2025年上市银行非利息收入同比增长3.2%，增幅较前三季度收窄1.8个百分点[1] - **手续费及佣金净收入**：预计2025年同比增长4.4%，增幅较前三季度略收窄0.2个百分点[1] - 四季度股票牛市行情节奏放慢，预计代销收入增速有所放缓[1] - 理财规模保持较快增长支撑中收表现，截至2025年12月，存续理财规模增长至34万亿元，较上季末增长5.0%[1] - **其他非利息收入**：预计2025年同比增长2.2%，较前三季度放缓3.2个百分点[1] - 规模上，测算2025年11月末商业银行金融投资同比增长14.0%，增速较9月末放缓0.6个百分点[1] - 价格上，2025年第四季度债市行情持续震荡，截至12月31日，中债新综合全价指数收盘价较上季末持平，10年期国债到期收益率较上季末下行1个基点，下行幅度远低于2024年第四季度的48个基点[1] 资产质量 - 预计2025年上市银行信用成本率较前三季度下降2个基点至0.67%，不良生成延续稳中向好态势[1] - 上市银行不良生成与PMI-TTM呈负相关关系，2025年4月以来PMI整体呈现震荡回升态势[1] - 2025年12月官方制造业PMI升至50.1%，较11月回升0.9个百分点，是连续8个月收缩后的首次扩张[1] - **结构压力**：核心压力仍在零售贷款[1] - 2025年11月样本信用卡贷款ABS的单月年化违约率为5.84%[1] - 样本住房抵押贷款ABS的TTM违约率为0.74%[1] - **对公贷款**：政府化债和房地产债务化解初见成效，叠加制造业逐步回暖，预计对公风险压力稳中向好态势延续[1] 投资建议与股票组合 - 2026年银行股“再出发”，首选“新动能组合”，具有新动能的银行有望实现更大幅度的价值修复[1] - **金融强国，大行筑基**：推荐A股交通银行、工商银行、建设银行、中国银行、农业银行，关注H股六大行[1] - **ROE提升，中小进取**：中小行经营发展新动能重点看资本弹药补充、经营管理改善、区域市场份额提升三点[1] - **中小行重点推荐**：浦发银行、南京银行、上海银行、渝农商行、青岛银行、重庆银行，关注齐鲁银行[1] - **困境反转再出发标的**：建议持续关注北京银行、华夏银行[1] - **综合重点推荐“新动能组合”**：浦发银行、南京银行、上海银行、渝农商行、工商银行[2]

投资评级 - 买入（维持）[7][20] 核心观点 - 中联重科作为中国工程机械龙头，工程机械、农业机械、矿山机械“三箭齐发”，业绩增速有望领跑行业[1] - 公司是国内非挖机械内销复苏的核心弹性标的，同时通过全球化直销与本土化产能布局推进全球化，并被视为低估值的人形机器人整机标的[1] 行业分析 工程机械行业 - **市场规模与增长**：2024年全球工程机械市场规模达2135亿美元，预计2030年将达2961亿美元，2024-2030年复合年增长率（CAGR）为6%[2] - **内销复苏传导**：国内挖掘机周期筑底向上，复苏正由挖掘机传导至非挖机械（如起重机、混凝土机械），受益于风电、核电建设及电动搅拌车替代趋势[2][12] - **出口与市占率**：中国制造商全球市占率有较大提升空间，2024年徐工、三一、中联重科合计市占率为12.4%（分别为5.4%、4.6%、2.4%）[3] - **具体销量数据**： - **内销**：2025年挖掘机内销同比增长18%，装载机内销同比增长22%；2025年1-11月履带起重机内销同比增长27%，随车起重机内销同比增长6%[3] - **外销**：2025年挖掘机外销同比增长16%，装载机外销同比增长15%；2025年1-11月塔式起重机外销同比增长26%，履带起重机外销同比增长26%[4] 农业机械行业 - **市场规模**：2024年全球农机总销售收入约1.5万亿元，中国农机总销售收入约3000亿元[5] - **发展趋势**：市场呈现“新兴市场增长+成熟市场升级”格局，新兴市场与绿色技术是未来核心增长点[5] 矿山机械行业 - **市场规模与增长**：2025年全球矿山机械市场规模为1331亿美元，预计2035年将达2292亿美元，2025-2035年CAGR为6%[6] - **商业模式**：属于“设备+耗材”模式，后市场收入占比约70%，盈利能力更强、壁垒更高[6] - **需求驱动**：2025年以来（至2026年1月9日）金、银、铜、铝价格同比分别增长70%、166%、48%、25%，金属价格高位运行有望支撑下游矿企资本开支景气，带动矿机需求[6] 公司分析 全球化进展 - **收入结构**：2025年上半年公司境外收入占比达56%，毛利占比达62%，分别同比增长15%和12%[11] - **历史增长**：2020-2024年公司境外收入与毛利的CAGR分别高达57%和89%[11] - **战略布局**：公司持续推进“端对端、数字化、本土化”的海外直销体系，全面布局海外研发、制造、供应链与服务网络，费用前置为未来增长蓄力[11][17] 工程机械业务优势 - **非挖机械领先地位**：公司是非挖内销复苏核心弹性标的[12][16] - **起重机械**：国内市场份额领先，1000吨级以上履带吊市占率接近50%，行业第一；130吨及以上大吨位汽车吊产品市占率行业第一[12] - **混凝土机械**：长臂架泵车、车载泵、搅拌站市场份额稳居行业第一，搅拌车市场份额行业第二[12] - **收入占比与增长**：2025年上半年，起重机械收入占比34%（同比增长1%），混凝土机械收入占比20%（同比增长16%），两者合计占非挖品类收入的53%[12][16] - **土方机械表现**：2025年上半年土方机械收入占比17%，出口销售规模同比增长超33%[25] 新兴业务增长潜力 - **农业机械**：2025年上半年收入占比8%，小麦机市占率国内前二，拖拉机、水稻机产品线逆势增长，正积极开拓海外新兴市场[12][25] - **矿山机械**：2025年上半年销售规模同比增长超29%，百吨级矿挖国内市占率位居行业前三，百吨级混动宽体车国内领先，已成功打入央国企能源客户及全球高端市场[13][26] - **人形机器人**：公司为低估值人形机器人整机标的，已自主研发多款历经2-3轮迭代的机器人产品，其中1款小型双足机器人性能达行业标杆水平，预计自2026年起逐步批量生产并销售[13][27][28] 资本运作与股东回报 - **港股可转债发行**：拟发行不超过60亿元人民币H股可转债，期限5年，年化到期收益率1.8%，初始转股价9.75港元较基准日股价溢价约35.23%，募集资金50%用于全球化发展，50%用于前沿技术研发[14][35] - **高分红政策**：2024年分红率达74%，2026年1月9日市值对应H股与A股的股息率（TTM）分别为6.7%和5.8%[14][36] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为49亿元、64亿元、81亿元，同比增长40%、30%、26%，三年CAGR为28%[20] - **估值水平**：以2026年1月9日收盘价计，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为15倍、12倍、9倍[20] - **财务摘要**：预计2025-2027年营业收入分别为514.82亿元、589.30亿元、677.93亿元，同比增长13%、14%、15%[22]