市场总览 - 2025年10月16日，上证指数上涨0.1%，沪深300指数上涨0.3%，创业板指上涨0.4%，科创50指数下跌0.9%，中证1000指数下跌1.1%，恒生指数下跌0.1% [3][4] - 当日表现最好的行业为煤炭（+2.4%）、银行（+1.4%）、食品饮料（+1.0%）、通信（+0.7%）和医药生物（+0.2%），表现最差的行业为钢铁（-2.1%）、有色金属（-2.1%）、建筑材料（-1.9%）、基础化工（-1.8%）和农林牧渔（-1.6%） [3][4] - 当日沪深两市总成交额为19,311亿元，南下资金净流入158.2亿港元 [3][4] 宏观研究核心观点：通胀 - 2025年9月CPI同比下降0.3%（前值-0.4%），环比增长0.1%（前值0%），该数据低于Wind一致预期的同比下降0.1% [5] - 报告观点认为供求关系有待改善，物价回升不太可能一蹴而就，这与市场预期PPI同比增速有望较快转正存在差异 [5] 宏观研究核心观点：货币与存款 - M1-M2剪刀差呈现收窄趋势，居民存款搬家速度出现减速特征 [6] - 2020年至2025年9月预测的居民超额储蓄降至2.89万亿元（前值为3.01万亿元），虽然已连续3个月下行，但9月当月下行幅度已明显收窄 [6] - 驱动因素包括9月财政多支少收导致政府存款向居民和企业存款转移，以及专项债等措施推进清偿拖欠企业账款加速 [6] 轻工制造行业策略核心观点 - 报告为轻工制造行业2025年第四季度提出三条投资主线：新消费赛道景气延续带来的估值切换机会、周期底部优质制造及传统消费标的的向上机遇、以及出海品种在关税稳定后的经营拐点 [8] - 新消费领域方面，潮玩景气延续，新型烟草国际巨头保持成长，宠物行业在双十一期间预计维持高竞争态势 [8] - 优质制造与传统消费领域方面，金属罐提价已落地，纸包装和塑料包装下游预期景气较好，造纸行业浆价筑底抬升，第四季度盈利良好 [8] - 出海领域方面，家具关税落地使品类出海重归确定性，品类去库存有望在第四季度迎来拐点，降息后需求端有望改善 [8][9] - 报告观点与市场存在差异，认为经历估值切换后新消费估值将重新具备吸引力，同时金属罐、纸包装等产业正从底部周期向上，盈利改善空间较大 [9]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好（维持）[3] 报告核心观点 - 预计未来大行买入配置扩表，小行卖出改善业绩，银行债券买卖行为将出现分化 [2][3][69] - 中美摩擦加剧，市场风险偏好下降，银行股Q4深蹲起跳，反弹节点提前 [69] 银行债券买卖行为驱动因素 - 银行二级市场债券买卖行为主要与三个因素相关：被动配置行为、主动配置行为、风险指标约束 [3][9][10][11] - 被动配置行为：由剩余流动性驱动，存贷差走阔时银行资金充裕，可能增加债券配置 [3][9] - 主动配置行为：基于利率走势预判和业绩诉求，银行主动调节仓位以提升营收或规避风险 [3][10] - 风险指标约束：根据季末等时点的流动性或利率风险指标，主动调节债券期限结构 [3][11] 3-6月银行大幅卖债原因分析 - 卖债行为主要由于中小银行业绩压力大，通过兑现OCI/AC账户浮盈来改善业绩 [3][12] - 被动配置角度：3-6月剩余流动性未显著减少，与大幅净卖出行为出现背离 [3][13] - 主动配置角度：中小银行业绩压力显著，处置老券对营收改善作用大 [3][16] - 25H1国有行、股份行、城商行、农商行核心营收同比分别为-0.9%、-1.0%、+7.9%、-2.0% [3] - 25H1 OCI户浮盈转出对上述银行营收的贡献分别为1.2个百分点、3.2个百分点、5.3个百分点、6.4个百分点 [3] - 25H1 AC户卖出老券对上述银行营收的贡献分别为2.4个百分点、2.8个百分点、3.6个百分点、7.3个百分点 [3] - 风险指标角度：利率风险指标吃紧，"ΔEVE/一级资本净额"指标可能吃紧，24年末国有行该指标平均水平为10.4%，较23年末上升3.1个百分点 [3][33] 不同类型银行行为动机差异 - 国有行：受剩余流动性约束和风险指标驱动，业绩压力较小 [2][3][41] - 25Q1国有行增量存贷差约1.0万亿元，低于去年同期的3.2万亿元，剩余流动性收敛 [41] - 25Q2国有行AC和OCI账户规模分别较25Q1增长2.2%和6.5% [2] - 股份行：受业绩压力影响显著，AC账户缩表 [2][3][42] - 25Q2股份行AC账户规模环比下降2.2%，OCI账户规模环比增长1.7%，增速较25Q1下降7.7个百分点 [2] - 城农商行：受业绩压力影响，部分银行AC和OCI账户缩表 [2][3][43][44] - 25Q2农商行AC账户规模环比下降1.1%，OCI账户规模环比下降0.8% [2] 未来几个月银行卖债行为展望 - 被动配置行为：预计剩余流动性走阔，大行可能加大配置力度 [2][62] - 预计年内政府债券未来每月平均净融资规模在5000-6000亿元，显著低于1-8月每月平均水平（约1.3万亿元） [62] - 预计年末上市银行单季付息负债成本率可能降至1.47% [62] - 主动配置行为：中小银行可能持续卖出AC和OCI老券以改善业绩 [2][63] - 若将剩余OCI浮盈全部卖出，预计股份行、城商行、农商行全年营收增速可提升约3.0个百分点、6.5个百分点和10.9个百分点 [63] - 风险指标约束：年内超长债发行接近尾声，一级市场供给压力减小，预计指标压力趋缓，国有行长债卖出规模减少 [2][65] 投资建议 - 重点推荐经济发达地区的中小行和稳健高股息大行 [4][69] - 推荐组合：浦发银行、南京银行、上海银行、江苏银行、农业银行，关注齐鲁银行、H股大行 [4][69]

核心观点 - 当前债券市场呈现结构性分化，5年期和10年期国债持续底部盘整，而超长端品种（如30年期）因“最后筹码”仍在出清中，表现滞后于中短端 [1][2] - 建议投资者耐心等待赎回扰动缓解与风险偏好回落信号，现阶段可战略性率先布局5-10年中长端品种 [1][2][32] 历史行情分析 - 报告回顾了历史上三轮“中短端先企稳、超长端滞后补跌”的行情，分别为2013年9月“钱荒”尾声、2020年5月“债牛转熊”初期、2022年11月“理财赎回潮” [1][9] - 核心驱动力可总结为：“短端看资金，长端看供给，超长端看最后的筹码” [2][32] 2013年9月行情关键点 - 2013年6月“钱荒”最剧烈时，SHIBOR隔夜回购利率最高达到13.44%，10年国债利率从5月初的3.4%左右飙升至9月中旬的4.1%以上 [9] - 政策底、资金底、情绪底依次出现，5年国债率先横盘，超长端（30年国债）滞后补跌超30个基点 [9][10] - 机构行为呈现“去杠杆三部曲”，全国性商业银行在9月减仓290.77亿元，推动超长端二次补跌 [9] 2020年5月行情关键点 - 2020年4月30日政治局会议确认政策底，5月政府债券净融资达1.5万亿元创历史新高，其中30年特别国债发行2000亿元 [16][17] - 5年国债利率在4月中下旬率先横盘，超长端滞后约2周补跌，跌幅最大 [17][18] - 基本面“V型”反转确立，3月PMI修复至荣枯线以上且4-5月维持，螺纹钢价格5月上旬较4月低点大幅反弹 [16][23] 2022年11月行情关键点 - 行情由负债端赎回触发，节奏迅猛，两周内完成“短端→长端→超长端”的轮动抛售 [24][29] - 2年国债于11月16日停止创新高，10年、30年国债调整持续到11月30日，滞后短端2周 [24] - 央行通过降准25个基点及续作MLF稳定资金利率，财政部宣布12月特别国债到期滚动，不新增超长债供给，缓解市场情绪 [25][31] 当前市场映射与观察信号 - 2025年8月以来的市场正在复制历史剧本，当前“筹码”表现为基金费率新规下的赎回盘扰动以及风险偏好提升 [2][32] - 可直接跟踪的信号包括：（1）资金底；（2）供给冲击；（3）基金费率新规下的赎回扰动；（4）风险偏好与市场情绪 [2][32] - 当前5年及10年国债持续底部盘整，超长端滞后企稳，30Y-10Y利差在恐慌末段快速走阔可作为情绪极值的高频信号 [32][33]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现超预期，单季度收入创历史新高，经调整利润实现同比增长 [1] - 加热不燃烧（HNB）产品出货量大幅增加，在日本市场获得积极反馈，并成功进入波兰等欧洲核心市场，预计第四季度将环比加速 [2] - 雾化烟业务受益于海外监管趋严导致的非法产品出清，ODM订单增长，同时自主品牌通过产品迭代和本地化运营实现份额提升 [3] - 基于HNB的放量潜力和雾化烟业务的复苏，预计公司2025年至2027年营收和净利润将实现显著增长 [4] 2025年第三季度业绩 - 2025年第三季度单季度收入为42亿元人民币，同比增长27.2%，创公司单季收入历史新高 [1] - 2025年第三季度期内利润为3.17亿元人民币，同比下降16.4% [1] - 2025年第三季度经调整利润为4.44亿元人民币，同比增长4%，与期内利润的差额为激励费用 [1] - 2025年前三季度累计收入为102亿元人民币，同比增长21.8% [1] - 2025年前三季度累计期内利润为8.09亿元人民币，同比下降23.8% [1] - 2025年前三季度累计经调整利润为11.82亿元人民币，同比增长0.1% [1] 股权激励计划 - 公司于10月15日向9名员工授予118万股购股权，行权价为15.72港元/股，有效期为10年 [1] - 公司同时向10名员工授予54万股奖励股份，价格为15.57港元 [1] - 截至公告日，公司尚有5.48亿股股份可供未来授予 [1] 加热不燃烧（HNB）业务进展 - HNB产品出货量在报告期内大幅增加 [2] - glo Hilo 9.1产品在日本全境推广，市场反馈集中在超快加热、口感接近真烟、气味控制优于IQOS等优点 [2] - Glo Hilo于9月在波兰上市，后续将推广至意大利 [2] - 根据欧睿数据，2024年意大利和波兰的HNB烟支销量分别为142亿支和81亿支，分别为全球第三和第五大市场 [2] - 预计HNB业务在2025年第四季度将环比继续加速 [2] 雾化烟业务表现 - ODM业务在报告期内同比和环比均保持增长，主要原因是海外对不合规产品监管加强，公司合规业务订单增加 [3] - 2025年8月中国电子烟出口额为9.36亿美元，同比增长4.3%，较7月的同比下降11.1%有所改善 [3] - 美国市场非法产品持续出清，监管机构在9月有多起查处行动，查获大量非法电子烟产品，有利于合规大厂商订单回暖 [3] - 自主品牌业务通过旗舰新品迭代和加强本地化运营及营销，实现了品牌份额提升和收入的健康增长 [3] 财务预测 - 预计公司2025年营收为141.75亿元人民币，同比增长20.14%；2026年营收为166.89亿元人民币，同比增长17.73%；2027年营收为194.95亿元人民币，同比增长16.81% [4][9] - 预计公司2025年归母净利润为10.80亿元人民币，同比下降17.15%；2026年归母净利润为19.34亿元人民币，同比增长79.13%；2027年归母净利润为26.52亿元人民币，同比增长37.10% [4][9] - 当前市值对应2025年预测市盈率为81.89倍，2026年为45.77倍，2027年为33.38倍 [4] - 预计公司毛利率将从2024年的37.39%提升至2027年的44.23% [10] - 预计公司销售净利率将从2025年的7.62%回升至2027年的13.60% [10]

市场总览 - 周三（2025年10月16日）市场主要指数普遍上涨，其中创业板指涨幅最大，为2.4%，恒生指数上涨1.8% [4][5] - 行业表现分化，电力设备（+2.7%）、汽车（+2.4%）、电子（+2.3%）领涨，而钢铁（-0.2%）、石油石化（-0.1%）表现最差 [4][5] - 当日沪深两市总成交额为20729亿元，南下资金净流出54.4亿港元 [2][5] 汽车行业观点 - 核心观点是重视机器人、客车出口和智能驾驶三大主线投资机会，认为汽车行业在第四季度变化多、利润释放可能超预期 [6] - 与市场看法不同，报告认为市场对汽车板块技术进展和潜在利润增速认知不足，应关注高成长、高壁垒及国产竞争力提升的赛道 [6] - 主要驱动因素包括机器人行业重要变化、客车出口量超预期、华为系销量超预期以及无人出租等应用场景的快速进展 [6] 农林牧渔行业观点 - 核心观点是养猪牵牛仍为主线，并需把握后周期机遇，认为政策重心正从认识层面转向落地，催化措施"不够还有" [7] - 与市场看法不同，报告认为市场低估了反内卷政策的持续催化力度，并指出2026年将出现"缺牛又缺肉"的局面，牛价长期上行趋势不变 [7][8] - 主要驱动因素包括猪价上行（政策催化）、牛价上行（Q4传统需求旺季及市场缺牛显现）以及后周期机遇（养殖景气度提升、宠物经济向好） [7] 宏观研究观点 - 核心观点是9月出口高增主要源于企业开拓新市场以及对非洲等经济体进行产业布局，而非市场认为的"抢出口" [8] - 报告观点与前期持平，驱动因素为月度数据更新，强调了对非美出口高增的结构性原因 [8] - 与市场差异在于，报告指出我国可能正对以非洲为代表的经济体进行产业布局，这构成了出口增长的重要背景 [8] 固收信用债观点（房地产） - 核心观点是从价格走势、资产估值与国际经验三个维度分析，预计2027年是房地产市场探明底部的重要时间窗口 [9] - 报告认为房地产市场难以V型反弹，更可能呈"L型"底部震荡，当前核心特征是显著的结构性分化 [9] - 关键驱动因素是"估值回归"逻辑，租金回报率是评估房价见底的关键指标，预计2027年末一线城市租金回报率有望触及近十年高值，房价进入底部窗口 [9] - 与市场差异在于对修复路径的判断，强调"量稳-价稳-房企报表修复-融资畅通-扩表-投资企稳"的序列，房企报表修复核心在于销售回款和土储布局 [9]

通胀数据表现 - 9月CPI同比下降0.3%，低于市场预期的-0.1%，前值为-0.4%[1] - 9月CPI环比增长0.1%，前值为0%[1] - 9月PPI同比下降2.3%，高于市场预期的-2.4%，前值为-2.9%[1] - 9月PPI环比持平，前值为0%[1] CPI结构分析 - 食品价格环比上涨0.7%，影响CPI环比上涨约0.13个百分点[3] - 食品价格同比下降4.4%，影响CPI同比下降约0.83个百分点[3] - 核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大[4] - CPI八大类同比呈现六涨两降，其他用品及服务类涨幅最大达9.9%[2] PPI驱动因素 - 煤炭加工等行业价格降幅收窄，对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点[7] - 国际油价下行带动国内石油开采价格环比下降2.7%[7] - 飞机制造、电子专用材料制造等行业价格同比上涨，涨幅分别为1.4%和1.2%[8] 大类资产展望 - 四季度A股行情可能由科技成长向低波红利切换[1] - 四季度利率趋于下行，因基本面走弱及风险偏好回落[1]

核心观点 - 报告认为，当前市场处于平台整理期末端，科技权重股的调整为强势股补跌现象，而中小盘有望率先企稳 [1] - 建议在10月份把握科技中小盘的震荡布局期，潜在方向包括AI应用、国产算力扩散及创新药扩散等 [1] 趋势维度：当前处在中小盘占优周期中 - 自2022年AI产业崛起以来，从5-7年的周期维度看，当前市场正处在中小盘相对占优的周期中 [2][11] - 历史规律显示，新兴产业崛起周期（如2009-2015年的智能手机）通常对应小盘股占优，而传统产业复苏周期则对应大盘股占优 [11] - 随着AI引领新一轮产业周期，预计新一轮5-7年的小盘占优周期已逐步开启 [11] 波段维度：中小盘有望率先活跃 - 9月以来，以中证2000和中证1000为代表的中小盘显著跑输以科创50和创业板50为代表的科技权重股 [3][15] - 近期科技权重股进入调整，被视为市场平台整理期进入后期的强势股补跌现象 [3][15] - 由于中小盘在9月已率先进入震荡期，随着震荡期进入末端，其有望在强势股补跌时率先企稳 [3][15] - 从拥挤度指标看，截至2025年10月10日，中证1000成交额占A股比例为19%，较8月中下旬22%的高位有所回落；其换手率为3.13%，较8月27日的高点4.3%也有所回落，显示拥挤度得到相对充分消化 [18] - 结合日历效应，中小盘在11月跑赢万得全A的胜率全年居前，达55%，仅次于2月（95%）、5月（62%）、8月（57%），预示三季报落地后中小盘上涨概率显著提升 [23][24] 产业维度：科技中小盘的潜在方向 - 在10月的震荡期可重点观察三大潜在方向：包含软件和硬件的AI应用、国产算力的扩散、创新药的扩散 [4][25] - 对于AI应用，可分为软件与硬件：软件方面关注大模型引领及垂类应用突破；硬件方面关注机器人、无人驾驶、AI眼镜等新技术或新产品催化 [4][26] - 对于国产算力，前期AI芯片、晶圆制造、存储、半导体设备等龙头已上涨，后续可关注技术和景气进展带来的中小盘扩散机会 [4][26] - 对于创新药，前期BD龙头已率先上涨，若景气提升持续验证，后续可关注中小盘的扩散机会 [4][26] - 根据产业趋势投资框架，景气是核心驱动力，在景气持续提升的第二阶段，产业链中小盘公司将受益于景气提升而开始上涨 [25]

核心观点 - 报告认为，尽管面临特朗普关税威胁等外部冲击，但当前股强债弱的大趋势不会逆转，金融市场已形成学习效应，更倾向于将关税事件视为一次性冲击而非趋势性影响 [3][4] - 对于债市，报告指出超长债信仰已被打破，债市情绪相对偏弱，但10年国债收益率在1.80%以上时具备较高投资性价比，建议把握事件影响后的调仓机会，将重心由30年国债向10年国债转移 [4][13][50] - 报告预计央行降息在10月底后概率更高，届时债市利率或开启新一轮流畅下行，外部掣肘减弱为国内货币宽松创造了窗口 [26][31][34] 关税威胁事件分析 - 北京时间10月11日，特朗普在社媒宣布将于11月1日起对中国征收100%关税，但威胁意味大于实际操作，为中美谈判预留了时间，最终结果存在较大变数 [3][4] - 与4月行情相比，当前股债市场底层逻辑已变，权益市场牛市氛围渐浓，事件冲击或导致短期调整但不会逆转长期趋势，债市环境亦显著变化，本次事件或可让债市"喘口气" [4] 费率新规对债市影响 - 新规影响主要体现在债基和货基增收赎回费以及机构客户尾佣压降至15%两项细则上，对6个月以内的赎回费抬升至至少50bp以上，会进一步削弱债基投资收益 [5] - 新规可能导致债基负债端向权益型混合基金或理财产品分流，同时机构客户尾佣压降可能影响基金销售机构销售债基和货基的意愿 [5] 经济基本面与政策环境 - 7-8月经济数据显示需求端整体回落，生产端增速亦出现下滑，工业增加值8月同比为5.20%，低于Wind一致预测的5.75%，固定资产投资累计同比为0.50%，低于预测的1.29% [15][16] - 反内卷政策对生产端影响直接，类似供给侧改革，是7、8月固定资产投资增速回落的主因，但需求偏弱背景下对价格提振作用仍待传导，8月CPI同比-0.40%，超预期回落 [16] - 当前工业企业产能利用率已接近2015年低点，库存周期循环存在堵点，去库不畅成为催化反内卷政策的直接原因 [8][9][10] 债市投资策略与市场情绪 - 债市不具备大跌基础，但利多经济数据并不必然驱动债市上涨，两者关系近似"必要而不充分"，预期差是影响基本面交易的主要因素 [20] - 当前基本面对债市影响存在非对称性，超预期偏强的数据可能对脆弱债市情绪构成二次打击，需重点关注消费等需求侧数据及CPI [23] - 经历连续三个月调整后，债市行情初具企稳迹象，建议在10年国债1.8%附近择机进场，做好防守反击 [34] 利率与利差分析 - 2025年以来债市出现两轮较大幅度调整，超长债信仰被打破，30-10年国债利差于10月9日创下约42BP的极值，利差再度收敛至此前低位的概率较低 [41][46][47] - 8月以来权益市场加速上涨压制债市情绪，30年国债表现显著弱于10年国债，其活跃券收益率已超过2-3月调整高点，而10年国债距前高仍有7.75BP空间 [46][49][50] 外部环境与货币政策展望 - 2025年7月中旬以来美国就业数据走弱，美联储降息预期强化，中美利差倒挂幅度收窄，资金外流风险下降，为国内央行货币宽松创造窗口 [25][26] - 当前降息面临"银行净息差低位+实际利率上行"双重约束，商业银行净息差处于历史低位，大幅降息或导致实际利率走高抑制消费投资 [27][28][29][30] - 若10月披露的三季度GDP及信贷数据延续走弱，四中全会后稳增长压力加大，10月底以后降息概率更高，可兼顾"稳增长+稳汇率+防风险"目标 [31][34] 节后市场展望与关键因素 - 复盘过去六年，多数年份国庆节后10年国债利率以上行为主，但今年多空主线交织复杂，利率震荡概率较大 [36][37] - 节后债市关键定价因素包括四中全会制定十五五规划、APEC峰会前后中美第五轮谈判、基金费率新规正式稿落地预期以及央行降息买债节奏 [38] - 权益市场已开启慢牛过程，10月资本市场利空压力或提前演绎，但央行短期呵护明显，资金不具备收紧基础 [37][38]

市场总览 - 2025年10月14日上证指数下跌0.62%，沪深300指数下跌1.2%，科创50指数下跌4.26%，中证1000指数下跌1.95%，创业板指下跌3.99%，恒生指数下跌1.73% [3][4] - 当日表现最好的行业为银行（上涨2.51%）、煤炭（上涨2.18%）、食品饮料（上涨1.69%），表现最差的行业为通信（下跌4.98%）、电子（下跌4.64%）、有色金属（下跌3.66%）[3][4] - 2025年10月14日全A市场总成交额为25966亿元，南下资金净流入86.03亿港元 [3][4] 化妆品行业观点 - 第四季度化妆品行业大盘预计延续低个位数增长，品牌端分化加剧 [5] - 推荐关注势能持续向上且估值向2026年切换仍有空间的新消费品牌标的 [5] - 预计新消费品牌凭借产品升级和品牌建设，未来2-3年内收入及利润有望保持20%-30%的复合年增长率 [6] 计算机行业观点 - 核心观点为国产算力崛起与AI应用落地，认为国产算力产业链正逐步成型 [7][9] - 观点变化包括寒武纪等国产算力厂商收入放量，以及多模态大模型应用落地加速，视频领域或率先实现商业落地 [9] - 与市场差异在于，市场认为模型大规模落地有待突破，而报告认为Sora 2.0出现后，多模态大模型正突破物理拟真门槛，有望在视频生成赛道产生商业价值 [9]

核心观点 - 报告对农业2025年第四季度持“看好”评级，投资主线为“养猪牵牛”并把握后周期机遇 [2] - 生猪行业在“反内卷”政策催化下，成本控制成为核心竞争力，建议关注具备效率壁垒的龙头企业 [5][16] - 肉牛行业因供给深度去化，在传统需求旺季下预计价格将继续上涨，牧业公司淘牛收入弹性有望显现 [5][21] - 肉禽行业白羽鸡供应压力略有缓解价格或小幅回升，黄羽鸡受旺季支撑价格稳中略涨，成本控制是关键 [5][24][26] - 后周期的饲料行业销量提升且价格受原料支撑，动保行业受益于疫病高发期及养殖盈利复苏，销量有望增加 [5][29][34] 生猪市场分析 - 2025年第三季度猪价震荡下跌，截至10月12日全国生猪均价为10.94元/公斤，月环比下跌17.81%，同比下跌39.46%，已跌至年内新低 [6] - 养殖盈利显著恶化，截至10月10日自繁自养头均亏损152.15元，外购仔猪育肥头均亏损301.04元，月环比增亏139.11元，均由盈转亏 [6] - 第四季度猪价预计呈现“旺季不旺”，供应端压力较大但前期降重有所缓解，需求端受传统消费旺季提振但提振力度有限 [11] - 供应压力源于能繁母猪存栏高位（2024年末达4078万头）以及2025年4-6月新生仔猪数同比增长11%，但生猪出栏均重同比下降0.63%至123.5kg缓解了部分压力 [11][12] - 在“反内卷”政策背景下，投资应聚焦成本控制，看好龙头牧原股份、温氏股份、德康农牧，并建议关注高弹性小猪企如邦基科技、立华股份等 [5][16] 肉牛市场分析 - 2025年第三季度肉牛价格稳中有升，10月11日犊牛、育肥公牛和淘汰母牛市场价分别达32.19、25.73和19.33元/公斤 [18] - 第四季度预期在传统需求旺季和市场缺牛的双重支撑下，牛价将继续上涨 [21] - 供给紧张源于能繁母牛存栏自2023年6月起持续调减累计超3%，淘汰率攀升至45%-50%，以及2025年7月肉牛存栏量同比降4%至11万头 [21][22] - 牧业公司的淘牛收入已在中报兑现，冬季旺季缺牛局面下弹性将更大，建议关注优然牧业、现代牧业、中国圣牧等龙头 [5][21] 肉禽市场分析 - 白羽鸡方面，尽管2024年祖代更新量近历史最高导致2025-2026年产能充足，但预计第四季度供应压力略有缓解，鸡价或低位小幅回升，重点关注产业链一体化龙头圣农发展 [24][25] - 黄羽鸡方面，2025年8月均价环比涨10.2%至14.39元/公斤，养殖端只鸡收益达4.7元/只，因前期亏损致产能出清及双节需求拉动 [26] - 第四季度有需求旺季支撑，但10月后商品代鸡苗集中出栏带来供应压力，价格或稳中略涨；若四季度能繁种鸡存栏持续去化，2026年供应有望紧平衡，成本控制是盈利核心，看好立华股份 [5][26] 后周期行业分析 - 饲料行业销量呈现增长态势，预计第四季度销量将进一步提升；价格方面，上游玉米价格上涨形成支撑，需重点关注中美贸易谈判对豆粕价格的影响 [29][33] - 动保行业在第四季度疫病高发期销量整体或有增加，但行业竞争加剧下短期价格压力较大 [34] - 动保需求增长受益于养殖业景气度回升及宠物经济扩张，具备后周期属性，养殖场盈利后1-2个季度动保企业业绩出现反弹 [34][37] - 投资建议推荐布局宠物医疗的瑞普生物，关注科前生物、生物股份、普莱柯、中牧股份等具备研发实力的头部企业 [5][34]