报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度工业硅行业显性库销比环比三季度或上行但难达二季度水平，价格或震荡，期货价格波动区间（8000,10000）元/吨，需关注供给端政策影响 [2][81] - 四季度多晶硅企业开工率调节对价格影响大，若供给收缩叠加反内卷政策预期价格或获支撑，若供给高位则供需失衡加重、价格重心或下移，期货波动区间（45000,58000）元/吨 [3][83] 根据相关目录分别进行总结 工业硅、多晶硅期货行情回顾 - 一季度工业硅期货价格上行、现货补跌，2月春节前后短暂持稳后因西北大厂复产承压下行，3月期现同步下跌击穿10000元/吨，下旬减产消息反应平淡 [5] - 二季度工业硅期货交易丰水期成本下移，4月中旬跌破9000元/吨，成本塌陷致价格重心下移，最终跌至7000元/吨左右 [5] - 7月工业硅期现价格因“反内卷”情绪发酵和多晶硅价格暴涨大幅反弹，触及万元关口后回调，8 - 9月价格震荡 [6] - 一季度多晶硅企业开工率低、挺价，下游接受度不高，3月盘面震荡下行，4月初需求负反馈致价格大幅下行，4 - 6月暴跌，7月因政策反弹，8 - 9月偏强震荡 [8][10] 硅产业链基本面分析 工业硅价格与价差 - 2025年以来工业硅期现基差多为正值，9月4210基差进入负值区间，9月19日最低基差达 - 505元/吨，期现正套窗口近1个月或带动仓单增加 [13] 工业硅行业成本及要素变化 - 2025年工业硅行业平均生产成本从年初12146.8元/吨降至9093.28元/吨，成本收缩3053.2元/吨，三季度后煤炭价格反弹但成本变动不大 [16] - 成本下移因要素价格下跌，电价普降，硅石价格下行，硅煤上半年下行、三季度反弹，石油焦价格有差异 [19] 工业硅生产企业情况 - 1 - 7月工业硅企业生产利润为负，开工率46% - 54%，产量28 - 33万吨，丰水季开工率上行，8月产量37万吨，9月或至42万吨，10月高位，11、12月或缩量 [24] 下游需求：多晶硅 - 光伏产业链 - 光伏产业链价格及价差变化：2025年多晶硅基差波动剧烈，9月后期货基本平水或贴水现货；上半年产业链各环节价格下行，7月后硅片、电池片价格反弹，组件价格承压 [28][30] - 光伏产业链的生产情况：上半年多晶硅企业亏损，开工率33% - 37%，产量9.05 - 10.19万吨，7月后利润修复，目前开工率49%，周产量超3万吨，9月产量超13万吨，10 - 12月或联合限产但产量难大减；硅片、电池片上半年亏损，三季度亏损收窄，四季度盈利不乐观；上半年产量低于去年，3 - 8月开工率超50%，9月硅片产量58GW、电池片产量55GW，10月或维持高位，11、12月可能减量 [34][36][43] - 终端需求预期：1 - 8月国内光伏组件新增装机量230.61GW，同比增64.73%，6月后单月装机量下滑，四季度单月或在10GW左右；1 - 8月出口155.72GW，同比降0.66%，8月因抢出口大增，9月后或下行 [45][47] - 光伏产业链库存情况：库存集中在硅料环节，9月19日多晶硅企业库存24.208万吨，期货交割库库存2.37万吨，总库存26.578万吨，下游硅料库存约20万吨；硅片、电池片企业产成品库存低位，9月后硅片库存累积，电池片库存压力不大 [49] 下游需求：有机硅产业链 - 2025年上半年有机硅价格下行，2 - 3月反弹后因关税和需求弱再下行，7月东岳起火停产致价格拉涨，8月中旬后又下跌；行业生产利润多为负，9月底平均毛利率 - 17% [53] - 上半年开工率低，7、8月价格反弹后开工率提升，因2024年新增产能，除7月外月度产量同比增超10% [55] - 有机硅主要应用于建筑、电子电器等领域，房地产数据差，电子行业扩张但增速低于去年；企业库存平稳在4.4 - 5.5万吨，电子扩张和开工率调节使其未大幅累库 [60][64] 下游需求：铝合金及出口 - 2025年铝合金需求因汽车和光伏增长，价格震荡受铝价驱动，产量同比大增，企业利润差，对工业硅需求稳步上行但低价采购 [67] - 1 - 8月汽车销量2109.7万辆，同比增12.46%，库存中低水平，后期将持续贡献需求增量 [70] 下游需求：出口 - 1 - 8月工业硅累计出口量49.14万吨，同比增1.57%，上半年疲弱，6月价格跌破8000元/吨后出口量猛增，7、8月超7万吨 [74] 工业硅库存 - 2025年工业硅库存累积严重，5月后显性库存消化，7月仓单货消化约9万吨，库存从76.3万吨降至69万吨左右，7月后期现总库存徘徊在69万吨，下游原材料库存增加 [77] 后市观点及操作建议 - 四季度工业硅西南中小企业停炉，产量下降看西北开工率；多晶硅企业或下调开工率，对工业硅需求减少；有机硅需求难改善，DMC产量或维持21万吨左右；铝合金需求尚可；出口需求四季度前高后低 [81] - 多晶硅现货企业控价，价格稳定在5万元/吨左右，四季度出口支撑减弱，国内需求低迷传导，开工率调节影响价格，波动区间（45000,58000）元/吨 [82][83]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年三季度贵金属先震荡蓄势后强势爆发，四季度预计延续高位震荡偏强走势，核心驱动为美联储政策、地缘风险及实物需求 [3][4] - 金银比高位，白银补涨动能强，其金融与工业属性共振，价格弹性大 [14] - 关注美联储议息、美国经济数据及地缘动态，宽松信号或冲突升级推动金银价上行，经济强、通胀抬头抑制其表现 [4] 各目录总结 期货市场行情回顾 - 三季度金银先震荡后爆发，9月内外盘联动创新高，9月来内外盘白银涨幅超10%，市场呈强势格局 [3][7] - 金银比高于历史中枢，白银低估，近期走势强是修复体现，若情绪改善、资金流入，有望延续补涨 [14] 宏观面分析 - 美联储9月议息受政治因素影响，特朗普解除库克职务引发法律博弈，政府重塑决策机制或影响货币政策 [18][19] - 9月美联储降息25bp，后续指引谨慎，中长期宽松为贵金属提供支撑，但内部预期有分歧，降息节奏或波动 [20][21] - 中东、俄乌局势加剧，避险情绪升温，推动资金流向贵金属 [23][26] - 8月美国PPI超预期放缓、CPI可控，为降息提供空间和降低转向风险 [28][29] - 美国经济信号分化，二季度GDP增长但结构有隐忧，就业市场降温，制造业低迷、服务业有动力，PCE数据符合预期，市场有降息预期 [31][48] - 三季度10年期实际利率、通胀预期及美元指数下降，黄金与实际利率负相关 [51][52] 贵金属商品供需面分析 - 二季度全球黄金供需同增，投资需求是核心驱动力，高价使金饰和科技用金需求下降，场外交易需求增加 [54] - 2025年全球白银总需求温和回落、结构分化，工业需求支撑强劲，供应缺口持续，价格有中长期支撑 [58][60] 持仓、库存和季节性分析 - 8月全球黄金ETF流入，北美和欧洲为主，亚洲部分地区流出，9月24日黄金和白银ETF有持仓数据 [62][67] - 9月16日当周，CFTC期货黄金净多持仓增加、白银净多持仓减少 [69] - 9月24日，COMEX和上期所黄金库存增加，COMEX白银库存增加、上期所白银库存下降 [72] 后市展望及操作建议 - 四季度贵金属高位震荡偏强，关注美联储政策、地缘风险和实物需求，技术面给出金银波动区间 [4][76] - 操作上把握回调布局机会，避免追高，关注政策数据和地缘动态 [4][76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本季度镍价整体区间震荡，预计后市沪镍和不锈钢呈震荡走势，若有相关政策出台扭转市场预期，估值中枢或逐步上移 [2][49][50] 各部分总结 行情回顾 - 2025年第三季度镍整体区间震荡，价格波动变小，期货价格在126000 - 119000元/吨箱体震荡，下方支撑较强 [8] 基本面分析 供给端分析 - LME和SHFE库存自2023年下半年触底后企稳回升，截至2025年9月下旬，SHFE库存29834吨，LME库存230586吨 [11] - 截至2025年9月19日，镍港口库存976.06万吨 [15] - 中国进口菲律宾镍矿砂及精矿情况呈季节性波动 [16] - 国产进口电解镍价格今年以来偏弱震荡，9月下旬收于123060元/吨附近 [20] - 截至2025年9月25日，硫酸镍价格回落至29130元/吨 [22] - 2025年9月25日，镍铁（8%-12%）富宝价格为960元/镍 [28] 需求端分析 - 不锈钢期货价格呈震荡格局，震荡区间为12200 - 13400元/吨 [32] - 2025年9月19日无锡300系不锈钢库存446100吨，佛山300系不锈钢库存147300吨 [35] 后市观点 - 本季度镍价区间震荡，精炼镍升贴水稳定，LME镍库存高且累库，镍矿价格坚挺，镍铁市场成交冷淡价格偏弱，硫酸镍价格反弹待观察，不锈钢基本面无明显改善，旺季不旺，下游需求冷淡，无锡和佛山库存高位但较最高点有所下降 [49] - 预计后市沪镍和不锈钢震荡，政策出台扭转预期则估值中枢或上移 [50]

分组1 - 报告行业投资评级：未提及 分组2 - 报告的核心观点：三季度铁合金走势先涨后跌，驱动因素是成本和供需 四季度锰硅价格震荡偏弱概率大，硅铁价格总体围绕能源价格震荡，涨跌均难，铁合金趋势性有限或震荡为主 [3][4][57] 分组3 市场行情回顾 - 锰硅：2025年三季度价格冲高回落，截至9月26日涨幅3.65% 上半年从过剩到短缺再到过剩，锰矿从短缺转过剩 成本受煤电影响，7月后旺季抬升价格，9月中旬后淡季不淡总体震荡 期货基差7月回落，8月回升，9月略有回落 [5] - 硅铁：截至2025年9月26日，三季度上涨5.91%至5660元/吨 上半年震荡下行，6月企稳反弹，7月上涨后回落，8月震荡走低，9月反弹 走势与煤价相关度高，前期下行因煤电价格下行，6月后动力煤变化使价格反弹，8月担忧煤价回落价格下行，9月煤价企稳 [10] 供需分析 政策面对锰硅、硅铁的影响 - 加蓬长协发货量下降，大洋洲矿山受气旋影响产量和发运缩减 [17] - 印尼、越南、韩国对中国热轧钢材征收反倾销税 [17][18] - 宁夏印发方案，优化铁合金行业资源要素保障，降低企业成本 [19][20] - 中央启动生态环保督察，乌兰察布推动铁合金产业升级，产业联盟响应政策，安阳锰系合金企业发布联合声明 [21][22] 锰硅供给 - 2025年减产，5月后三季度产量环比回升 8月全国综合开工率44.95%，环比增3.91%，产量909250吨，环比增10.94% [23] - 生产利润不佳，产能过剩，行业内卷集中在技术改革和新能源零碳产业 [25][27] - 锰矿年初短缺，5月后过剩，进口逐月上升，8月达历史同期最高 进口利润5 - 9月回升 库存从历史同期最高降至最低后环比小幅爬坡，虽低但市场宽松 [30][32][38] 锰硅需求 - 主要用于炼钢，2025年需求趋稳，四季度有下滑预期 钢筋产量增长但终端地产差，螺纹钢库存回升，市场可能通过调整钢种产量解决过剩压力，对锰硅需求利空 [39][40] 硅铁生产利润 - 1 - 5月煤价回落成本下移，3月前利润转好，4、5月后用电网电力生产利润转负，6月后利润不佳，7月回暖，8月回落，9月略有修复但电网电生产利润仍不佳 [44] 硅铁产量 - 三季度价格重心回升，产量延续上升 8月全国综合产能利用率59.43%，较7月增5.61%，产量493300吨，环比增10.43% [47] 硅铁需求 - 2025年出口同比下降，三季度出口利润减少出口偏弱 [50] - 金属镁生产有所恢复，8月产量下降，预计9月环比增长6.5% [53] - 用于钢材冶金，2025年钢材产量回升但粗钢产量下降 供需来看，价格回暖供给恢复，需求持稳，四季度价格围绕能源价格震荡 [54] 总结与展望 - 三季度铁合金走势先涨后跌，原因是成本和供需变化 四季度锰硅价格震荡偏弱，硅铁围绕能源价格震荡，铁合金趋势性有限或震荡为主 [56][57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内四季度新棉上市产量预计超 730 万吨，郑棉面临较大套期保值压力；消费方面“金九银十”成色不足，但产业链运行好转、成品库存降低，棉价下方支撑参考进口棉价，上方压制参考轧花厂成本，运行区间 12500 - 15000 元/吨 [1][38] - 国际市场宏观影响有较大不确定性，美联储年内仍有降息可能支撑美棉价格；基本面四季度北半球棉花供应加大，消费平稳，基本面矛盾不大，美棉运行区间 60 - 75 美分/磅 [2][38] - 操作建议郑棉以波段交易为主 [3][39] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 三季度郑棉震荡偏弱后破位下跌，主力合约价格在 13450 - 14350 元/吨；7 - 8 月因新疆棉花生长好、新棉预售规模扩大而震荡，8 月下旬短暂反弹，9 月中下旬因丰产共识强化而重心下移 [5] - 三季度 ICE 美棉震荡偏弱，主力合约价格在 65.8 - 69.50 美分/磅；7 - 8 月全球供应宽松预期主导，8 月中旬下跌，9 月因美联储降息、主产棉区干旱反弹，但巴西新棉上市及高库存消费比限制上行空间 [6] 国内市场分析 - **丰产预期强烈 供应压力较大**：2025 年全国棉花实播面积 4580.3 万亩，同比增 6.3%，由新疆棉区扩张驱动；新棉播种后气象条件适宜，单产预期提升，预计新疆籽棉亩产达 450 公斤/亩；不同机构对 2025/26 年度中国棉花产量预估有差异，报告倾向于 730 - 770 万吨区间，实际产量依赖 9 月下旬至 10 月天气，但大丰产格局不变 [10][11] - **籽棉收购价格**：截至 2025 年 9 月 22 日，全疆棉花平均吐絮率约 83.2%，南北疆采摘预计集中在十一期间；机采棉籽棉收购价预计 6.2 - 6.4 元/公斤，手摘棉籽棉收购价近期回落至 7.2 元/公斤左右；以当前收购价看，郑棉期货 14000 元/吨上方面临较大套保压力 [14] - **进口短期环比增长 中长期预计维持低位**：2025 年 8 月进口棉花 7 万吨，环比增 40.0%，同比减 51.6%；1 - 8 月累计进口 59 万吨，同比减 72.6%；2024/25 年度累计进口 108 万吨，同比减 66.9%；未来进口呈短期环比缓升、同比低位，中长期低位震荡、小幅修复趋势，年度进口量或维持在 120 - 140 万吨 [19] - **产业链运行情况略有好转**：郑棉 9 月下跌使棉纱价格下调 100 - 200 元/吨，花纱价差走阔，纺企利润改善；纺织企业开工率旺季未明显回升，织造企业开工率提升明显；自 8 月以来，纺企和织厂成品库存走低，处于五年来中等水平 [21][25][27] 国际市场分析 - **全球库存下降 供需情况略有转紧**：2025/26 年度全球棉花市场核心指标“三增两降”，产量、消费量与贸易量调增，期初库存及期末库存下修；期末库存降至 7310 万包，创近四年最低 [30] - **美联储降息落地 年内预计仍有降息空间**：美联储降息 25 个基点，2025 年内还有两次议息会议，多数委员预计年内还有 2 次合计 50 个基点降息；降息预期下美元有走弱动力，若后期降息预期升温对美棉有提振作用，宏观影响或较明显 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 三季度苹果期货主力合约 AP2601 偏强震荡，供应端全国冷库苹果库存低，客商采购难，陕西新季苹果果个偏小，果农价格预期强；需求端双节备货需求恢复，库存比例下降；市场认可新季苹果套袋数略降，西北早熟果收购价高，晚熟红富士开秤价或高于上季；收购阶段关注产量，盘面或兑现减产预期，后期逻辑转需求端，当前盘面或处顶部区间，建议多单逐步止盈[1][2][44][45] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 三季度苹果期货主力合约 AP2601 偏强震荡，冷库剩余货少且集中在山东，存储商出货意愿高，市场认可新季苹果套袋数略降，西北早熟果收购价高，晚熟红富士开秤价大概率高于上季，盘面高位震荡[7] 苹果基本面分析 - **清库尾声，冷库剩余货量较少**：截至 2025 年 9 月 25 日，全国冷库苹果库存约 14.79 万吨，低于去年同期 10.75 万吨，处历史同期最低；山东库存约 10.96 万吨，陕西约 3.69 万吨，非主产区约 0.14 万吨；山东冷库多为差货，红将军质量差，陕西冷库货源少，新季苹果果个偏小，果农价格预期强[11] - **节日备货，产地成交情况良好**：苹果需求价格弹性系数β约 -0.34，需求与价格反方向变化且缺乏弹性；中秋、国庆双节备货需求恢复，截至 9 月 25 日，全国冷库库存比例约 1.12%，周度环比降 0.45 个百分点，去库存率 98.24%；山东库容比 2.22%，下降 0.87 个百分点，出货尚可；陕西库容比 0.97%，降低 0.28 个百分点，剩余旧季货源少；卓创资讯下期起暂停统计旧季库存，预计新季苹果 11 月 6 日统计第一期库存，修正约 1 个月[14][18] - **8 月份鲜苹果进口量下滑**：我国鲜苹果进口规模小，2010 - 2020 年进口量占总产量 1%左右；2025 年 8 月进口量 1.18 万吨，环比减 33.31%，同比减 15.33%；1 - 8 月累计进口量 9.84 万吨，同比增 21.99%；二、三季度是进口旺季，预计四季度进口量回落，进口规模或保持当前水平[21] - **三季度鲜苹果出口量回升**：我国鲜苹果主要出口东南亚国家，靠价格优势；旧季低质量货源占比高，成本低，促进出口；2025 年 8 月出口量约 6.84 万吨，环比增 27.59%，同比减 17.57%；四季度及次年一季度是出口旺季，预计 2025 年四季度出口量环比增加[24] - **时令水果逐渐退市，提振苹果需求**：水果市场选择增加，苹果受替代水果影响，包括储藏类和时令水果；柑橘上市集中在 11 月 - 次年 3 月，春节前后与苹果竞争大；2025 年水果价格冲高回落，8 月略涨，截至 9 月 25 日，香蕉均价较上周跌 0.04 元/斤，跌幅 4.04%，山东秋月梨价格稳定；时令水果退市，苹果需求或恢复[27][29] - **优质货源价格稳中偏强，果农对新季苹果价格预期比较高**：产地价格稳中偏强，高于去年同期，截至 9 月 25 日，山东产区纸袋富士 80以上一二级货源主流成交加权平均价 3.85 元/斤，周度环比持平，同比涨 0.40 元/斤，涨幅 11.59%；栖霞地区存储商 80以上一二级货源存储利润 0.29 元/斤，存储成本增加，利润微降，低价收购货源利润空间大；冷库苹果销售近尾声，新季苹果摘袋，果农价格预期高，入库积极性或提高[34] - **苹果消费季节性分析**：苹果季产年销，季节性明显，按五年历史价格统计，9 月、11 月和 12 月上涨概率大，4 月、8 月和 10 月下跌概率大；4 月气温上升、时令水果上市、库存苹果质量下滑，降价去库可能性高；8 月时令水果冲击、早熟苹果上市、库存苹果质量下滑，价格下滑明显；10 月新季苹果大量上市、替代水果冲击，价格下滑[37][38] - **新季苹果陆续摘袋，关注产量落地情况**：产区新季晚熟苹果进入摘袋阶段，陕西晚熟苹果果个偏小，预计国庆期间收购；已上市品种价格高于去年，陕西新季晚熟富士零星交易，收购价或高于去年同期[40] 后市展望 三季度苹果期货主力合约 AP2601 偏强震荡，供应端库存低支撑盘面，需求端双节备货需求恢复；市场认可新季苹果套袋数略降，晚熟红富士开秤价或高于上季；收购阶段关注产量，盘面或兑现减产预期，后期逻辑转需求端，当前盘面或处顶部区间，建议多单逐步止盈[44][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 三季度纸浆期货先涨后跌，当前维持低位震荡，需等待下游需求企稳，操作上可等待回调结束，考虑逢低做多 [1][2][7][32][34] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 三季度纸浆期货先涨后跌，维持低位震荡，分两阶段：7 月 1 日 - 7 月 25 日底部反弹，因国际浆厂提价及工业品普涨；7 月 28 日 - 9 月 23 日高位回落，原纸行业价格震荡偏弱，下游盈利改善不足，需求未见好转 [7] 纸浆基本面分析 - **1 - 8 月进口量同比增加**：我国纸浆对外依存度高，2025 年 8 月进口纸浆 265.3 万吨，1 - 8 月累计进口量及金额同比分别增加 5.0%、0.3%；8 月针叶浆进口量 61.39 万吨，1 - 8 月累计 574.05 万吨，同比增加 1.43%；8 月阔叶浆进口量 125.77 万吨，1 - 8 月累计 1115.21 万吨，同比增加 10.71%，整体进口量补充国内木浆供应 [12][13] - **外盘报价提涨**：2025 年 8 月欧洲化学纸浆消费量 70.08 万吨，同比上升 2.35%，库存量 70.78 万吨，同比上升 11.34%，库存天数 26 天，较去年同期涨 3 天；Suzano 9 月亚洲价格涨 20 美元/吨，欧美涨 80 美元/吨，智利 Arauco 公司 9 月木浆外盘报价有调整，10 月理论到货成本增加，或支撑进口阔叶浆现货价格 [17] - **国内主要港口库存转降**：中国主要地区及港口周度纸浆库存量 198.96 万吨，周度环比下跌 4.49%，由涨转跌 [2] - **下游开工负荷率各浆种表现不一**：全球纸浆表观消费量稳定在 1.8 亿吨，供需基本平衡；我国废纸浆消费占 63%，木浆消费占 31%，进口木浆占 21%，非木浆占 6%；截至 9 月 25 日，国产阔叶浆开工负荷率较上周升 1 个百分点，国产化机浆持平，竹浆升 6 个百分点，蔗渣浆降 1 个百分点 [21][23] - **进口针叶浆毛利率或维持偏低水平**：9 月到货成本 720 美元/吨，截至 9 月 25 日，银星现货均价约 5645 元/吨，毛利率 - 4.46%，较上周降 0.72 个百分点，预计维持偏低水平 [27] - **针、阔叶浆价格走势分化**：截至 9 月 25 日，进口针叶浆周均价 5587 元/吨，较上周跌 0.23%；进口阔叶浆周均价 4229 元/吨，较上周涨 0.45%，下游原纸行业毛利率低，浆市高价成交受限 [30] 后市展望 - 10 月国产纸浆新产能或增加，拖累浆价反弹；8 月进口阔叶浆外盘提价，10 月成本增加，卖方挺价或支撑现货价格；下游原纸行业毛利率低，浆市高价成交受限，价格偏弱运行，需等待下游需求企稳 [32][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 后期供应充足，生猪现货四季度依然承压，季节性消费及二育入场可能带来阶段性反弹，但难有太高上涨空间，目前期货整体升水，后市维持震荡偏空思路 [1][23] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 三季度以来，生猪现货市场下跌为主，河南地区现货价由季初 15.34 元/公斤跌至接近 12.5 元/公斤，跌幅近 3 元；期货 8 月反内卷交易后因政策兑现不及预期进入挤升水阶段，生猪供应量较大决定猪价弱势，政策产能调控预期对已上市合约影响有限，盘面高升水难持续 [3] 生猪供需分析 仔猪数据显示后期出栏压力仍大 - 全国能繁母猪存栏 2024 年 11 月达 4080 万头后震荡回落，商业机构样本企业能繁存栏 2024 年 11 月至 2025 年 6 月增加，7、8 月减少，按周期推算到 2026 年 4 月国内生猪供应潜力充足，5、6 月或小幅减少；9 月仔猪价格跌至成本线以下，国家引导去产能，后期能繁母猪或下降，利于缓解明年 7 月后供应压力；年初到 5 月仔猪出生量环比增加，6 - 8 月商业机构有分化但减少幅度不大，意味着到 2025 年 11 月出栏压力逐步增加，到 2026 年 2 月不会大幅缩减 [5] 饲料销量侧面印证生猪存栏上升 - 2025 年 3 - 8 月仔猪料、教保料销量总体稳中有增，环比增幅略低于 2024 年但好于 2023 年；7、8 月育肥猪料环比增速略低于 2023 年和 2024 年同期，可能与二育减少有关，社会猪源存栏整体增加但边际增幅略低于去年 [8] 二次育肥受抑制 散户育肥舍利用率下降 - 全国生猪出栏均重 9 月进入季节性增重阶段，目前 124.5 公斤左右，同比中性偏高水平；散户均重 2 月以来增加，9 月达高位且同比偏高，集团场生猪均重 6 月开始回落，9 月触底回升但幅度不大；9 月肥标猪价差处于同期中性水平，肥猪供应相对充足；近两年二次育肥理性，今年政策引导下头部企业控制二育流向生猪销售、避免压栏，中小型企业仍有部分二育猪外销；8 月以来二育栏舍利用率连续下跌到偏低水平，关注长假后是否有新一波二育补栏 [10][12] 屠宰量增加明显 需求承接有限 - 全国生猪屠宰量较上年明显增加，7 月以来屠宰毛利率明显回升，9 月回到近年同期偏高位；9 月冻品库容利用率连续回升，与鲜销率低位交叉验证，反映终端消费不振，不能有效承接供应增加 [14] 行业入亏损区间 成本进一步下降空间有限 - 2025 年三季度以来猪价走弱，养殖利润恶化，全国均价跌破 13 元关口，自繁自养模式养殖利润进入亏损区间；近期仔猪价格下跌，9 月下旬外购仔猪预期出栏成本降至 12.15 元；豆粕、玉米价格处于低位，饲料成本进一步下降空间小，后期生猪低价压制利润 [19] 结论及行情展望 - 10 月至次年 2 月是出栏压力兑现阶段，10、11 月出栏环比增幅大且碰上需求弱势阶段，供需矛盾或上升；7、8 月育肥料销量环比增速好，存栏逐步增加；大型集团出栏均重降至合理水平，散户大猪消化慢；四季度消费回升，影响取决于供应匹配程度；二次育肥舍利用率降至偏低水平，关注 10 月季节性低点后是否有二轮入场 [23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国际市场上若美国、乌克兰产量预估兑现，全球玉米市场将维持宽松，国际玉米价格低位运行；国内产情好、产量预计增长且成本下降，上市压力大；旧作粮源少但新旧衔接问题不大，持粮商出货积极；需求端饲料企业或调回玉米使用比例，但养殖行业利润低、政策引导去产能，大幅增库存动力有限；深加工受多重不利因素压制，需求难有亮点；短期旧作余粮偏紧支撑现货及近端合约，中期玉米市场承压寻底；考虑去年贸易商囤粮盈利好，25/26 年新玉米上市后贸易商逢低抄底或限制玉米下跌空间；操作上偏弱震荡对待 [1][31] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 三季度国内玉米期现货下跌，因中储粮网进口玉米拍卖启动，供应偏紧预期松动，持粮主体抛售；8 月下旬港口库存去库快及下游补库使市场反弹；后市场关注新作增产预期及种植成本下降，新作合约领跌；北港现货对 C11 合约基差 7 - 8 月中旬走高，8 月下半月走弱，9 月后期再次走高，目前处于同期偏高水平 [3] 国际玉米市场分析 - **美国新季玉米供需宽松**：USDA9 月预估 2025/26 年美国玉米收获面积 3644 万公顷，单产 11.72 吨/公顷，总产量 4.27 亿吨，饲料消费 1.55 亿吨，食品及加工需求 1.77 亿吨，出口 7557 万吨，年末结转库存 5.36 亿吨；8 月报告上调收获面积、下调单产，总供应增加，因出口上调，结转库存下修，库存消费比降至 13.14%，仍为 2020/2021 年以来最高 [5] - **巴西、阿根廷产量预计稳定在较高水平**：USDA8 月预估巴西 2024/25 年产量 1.35 亿吨，出口 4300 万吨，国内消费 9300 万吨；25/26 年产量预测 1.31 亿吨，略低于上年；阿根廷 24/25 年产量 5000 万吨，出口略减、消费略增，库存小幅增加；25/26 年产量预测 5300 万吨，出口 3700 万吨，结转库存 318 万吨；24/25 年南美两国总产量增加，出口供应能力恢复，25/26 年产量预测大体稳定，有待跟踪 [8] - **乌克兰新季玉米产量预计恢复性增产**：USDA 预估乌克兰 25/26 年产量 3200 万吨，较上年增加 520 万吨，增幅 19.4%，因面积小幅增加及单产恢复，期末结转库存 114 万吨，较上年恢复；7 月下半月主要产区降水恢复，NDVI 指数回升，产情好，增产前景明确 [11] 国内玉米市场分析 - **玉米通过跌价重新夺回性价比优势**：9 月以来小麦对玉米价差走高，考虑蛋白差异，小麦替代优势丧失，饲料中玉米添加比例 8 月稳定、9 月或回升；饲料养殖环节对未来消费增长信心不足，限制饲料企业备货积极性；生猪养殖有控产能及降均重政策，猪料消费预期下修，行业进入亏损或去产能；蛋禽行业利润恶化，去产能预期加大；饲料需求预期不乐观且新粮上市临近，饲料企业压低库存，抵制采购 [14][17] - **深加工亏损明显，开机率低位**：今年国内主要深加工领域加工利润差；淀粉行业受居民消费信心不足及进口木薯淀粉冲击，表观消费量萎缩，成品库存高，价格走弱，生产利润长期亏损，企业压低开机率；酒精企业加工利润处于近年偏低水平，影响玉米深加工需求；全国深加工企业玉米库存 5 月初达全年高点后下降，9 月下旬降至近年同期低位；库存消费比 4 月中旬达高点后季节性下降，目前回到中性水平；因下游消费弱，补库动力有限 [19][21] - **新作产量预期增加，上市压力较大**：农业农村部分析 8 月国内玉米产区光热好、墒情足，作物长势好，9 月光温正常利于灌浆成熟，但部分地区降水偏多需防范风险；中国气象局评估播种以来全国玉米平均气候适宜度 0.76，适宜度等级非常适宜，比上年同期高 0.03、比近五年平均高 0.01，8 月为 0.82，与上年同期持平、比近五年平均高 0.03；全国玉米产情好，单产预计提升，总产量增加；东北地区 2025/2026 年新季玉米种植成本 1078 - 1379 元/亩，较上一年度下降 50 - 150 元/亩，租地成本下降占比明显；华北地区 2025/2026 年度新季玉米种植成本 995 - 1035 元/亩，较上一年度下降 40 - 60 元/亩，租地成本下调且单产提高降低成本；新季玉米集港成本预计降至 2100 元/吨以下；非单边牛市年份，新玉米上市后现货价格 9 月通常下跌，今年产量上升、成本下跌，上市压力更明显；因进口低位、国家储备调控力度大、贸易商普遍盈利，后期收购新季玉米积极性高 [24][26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 白银市场9月突破性上涨，内外盘价格联动走强并创新高，强势格局延续 [2][5][22] - 白银价格上涨是宏观环境、供需紧平衡及金银比修复等多因素共振结果 [2][5][22] - 宽松货币政策预期与地缘不确定性将继续支撑白银价格，但需警惕投机资金获利了结和美国通胀数据粘性风险 [3][25] - 操作上建议把握回调机会分批布局，关注40美元/盎司支撑有效性，上行目标关注45美元/盎司及48美元/盎司阻力 [3][25] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 9月白银市场突破上涨，纽约银价突破43美元/盎司，9月23日最高触及44.395美元/盎司，年内涨幅超50%；内盘沪银站稳万元大关后创新高10359元/千克，年内涨幅超35% [2][5] - 上涨受宏观环境、供需紧平衡及金银比修复等因素影响，宏观上美联储降息预期升温与地缘局势紧张提供动力，行业上工业需求强劲致供不应求，金银比显示白银估值低有修复空间 [2][5] 宏观政策预期强化，推动贵金属上涨 - 美国就业市场放缓，8月非农就业人数仅增2.2万人远低于预期，失业率升至4.3%，过去一年非农就业数据累计下修91.1万人；通胀数据显示通胀有粘性但未恶化，PPI陷入通缩，9月6日当周初请失业金人数激增至26.3万人 [11] - 市场对美联储延续降息预期强化，9月议息会议降息25个基点，点阵图显示今年或累计降息75个基点、明年降息一次，截至9月22日，市场预期10月降息25个基点概率91.9%、12月再降25个基点概率80.6% [12] - 货币政策宽松预期推动实际利率与美元承压，为白银等贵金属价格提供上行基础 [12] 白银供需结构偏紧，工业需求支撑强劲 - 2024年白银供应温和增长，矿产银产量8.197亿盎司同比增0.9%，回收银供应1.939亿盎司创12年新高同比增6%；需求端结构分化，总需求同比降3%至11.6亿盎司，实物投资与银器需求回落，工业需求创新高 [17] - 2025年全球白银总供应预计增2%至10.306亿盎司，总需求微降1%至11.483亿盎司，供需缺口1.176亿盎司，剔除ETP因素实物缺口扩大至1.876亿盎司 [18] - 白银上涨有基本面支撑，工业需求强劲、供需紧平衡及低库存放大价格波动，中长期白银有较强价格弹性与配置价值 [18] 金银比高位修复，白银补涨动能增强 - 当前内外盘金银比分别约为82和85，高于过去50年与20年历史均值（63和70），表明白银价格低估有补涨空间 [20] - 历史上金银比高企后白银会滞后跟涨推动比价回归，近期白银走势体现此修复逻辑，货币政策宽松周期中白银价格弹性更强，当前金银比高位表明白银估值重建未结束，有望延续补涨 [20] 后市操作建议 - 宽松货币政策预期与地缘不确定性支撑白银价格，但要警惕投机资金获利了结和美国通胀数据粘性风险 [3][25] - 操作上把握回调机会分批布局，关注40美元/盎司支撑有效性，上行目标关注45美元/盎司及48美元/盎司阻力，注意控制仓位避免追高，关注宏观数据与资金动向对市场情绪的扰动 [3][25]