报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 临近圣诞节和元旦，节日提振效应明显，时令水果逐渐退出市场，替代效应大幅减弱，利好苹果的需求恢复；产量及质量下滑，对价格形成较强支撑；新季苹果减产格局已定，为苹果成本端提供强有力的支撑；好货数量偏少，一般质量货源占比提高，预计后期不同质量货源价格分化将明显，期货合约或呈现近弱远强格局；苹果属于季产年销的储藏类水果，质量问题有可能会成为后期存储的难题，预计存储成本或会增加 [37] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 - 苹果期货主力合约AP2601高位震荡 [7] 供给端情况 - 截至2025年11月27日，全国冷库苹果库存量为729.35万吨，冷库库存比例约为55.38%，较去年同期低7.84个百分点，同比下降12.40%；山东产区冷库入库基本完成，个别冷库极少量增加，主要为奶油富士、维纳斯等其他品种 [11][37] 需求端情况 - 截至2025年11月27日，全国冷库库容比下降0.31个百分点，去库存率0.87%；山东产区冷库库容比为55.61%，周度降低0.13个百分点；陕西冷库库容比为53.89%，周度下降0.67个百分点 [16][37] - 2025年10月鲜苹果出口量约为8.04万吨，环比增加13.51%，同比减少17.04%；新季苹果上市时间推迟，10月份新季苹果出口量同比减少明显 [19] - 截至11月28日，山东烟台栖霞苹果价格稳定，库外成交基本完成，剩余收购市场极少量尾期货，成交后发市场为主；库内成交部分中小果，冷库果农65 - 70果2.0 - 2.2元/斤，客商75果3.0元/斤左右；80以上一二级货源尚未开始成交，果农片红意向报价3.7 - 4.0元/斤，条纹价格区间4.0 - 4.7元/斤，客商货要价较高，80以上一二级意向4.2 - 5.2元/斤（尚未成交，冷库报价按库存成本加0.2 - 0.4元/斤利润） [33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周美豆低位区间震荡，连粕震荡走高，国内豆粕整体偏强运行；美豆油低位震荡后小反弹，马棕油止跌反弹，国内连棕油、连豆油跟随反弹，郑菜油区间震荡且重心下移；后市蛋白粕关注南美天气与出口及中国海关公告，油脂关注美国生物柴油政策和马棕油产量预估与出口情况 [6][61][128][129][130] 根据相关目录分别进行总结 蛋白粕市场分析 - 本周行情：CBOT大豆低位区间震荡，国内连粕震荡走高，现货方面油厂开工增加、豆粕库存回升，国内豆粕整体偏强运行 [6] - 美豆出口：截至2025年11月20日当周，美国大豆出口检验量为79.9万吨，本作物年度迄今累计为1093.7万吨，低于上一年度同期的1970.7万吨 [12] - 南美市场：巴西部分地区降雨不规律影响大豆播种进度，截至11月20日，2025/26年度巴西大豆播种完成81%；阿根廷部分地区降雨增加了作物水分储备，截至11月20日，向日葵种植率为88%，棉花、玉米和大豆种植率分别为18%、46%和25% [20][21][30] - 油籽市场：中国三天内采购158.4万吨美国大豆，近期又签订至少10船采购合同；巴西大豆播种进度受限且有产量担忧；预计明年美国农户将削减玉米种植面积、增加大豆种植面积 [29][30][33] - 大豆情况：本周国内现货榨利略有回升、盘面榨利略有回落但仍亏损；截至本周末，国内港口进口大豆库存约782.65万吨；12月船期美湾到港进口大豆成本（加征关税）4552元/吨，巴西12月到港进口大豆成本4093元/吨 [38][41] - 豆粕情况：截至第47周末，国内主要大豆油厂开机率增长，大豆压榨总量增加；国内豆粕库存量为114.5万吨，较上周增加14.6万吨；当周豆粕表观消费量为168.81万吨，上周同期为171.02万吨 [46][48] - 菜粕情况：截至第47周末，国内主要油厂进口油菜籽开机率为0%，压榨总量为0万吨；国内进口压榨菜粕库存量为0.0万吨，较上周减少0.2万吨 [54] 油脂市场分析 - 本周行情：美豆油先抑后扬，马棕油止跌反弹，国内连棕油、连豆油跟随反弹，郑菜油区间震荡且重心下移，国内油脂走势多跟随国际油脂 [61] - 国际信息：2025年马来西亚毛棕榈油产量有望超1950万吨；预计2026年第一季度棕榈油价格达每吨4400令吉；2025/26年度印度棕榈油进口量有望恢复到930万吨；11月1 - 25日马来西亚棕榈油出口量环比减少16.4% - 18.8% [65][66][67] - 天气情况：东南亚部分地区遭遇强降雨和洪水，可能影响棕榈油生产 [71] - 价格走势：三大植物油期货和现货价格有不同表现，本周油脂总体走势菜油>豆油>棕榈油，豆棕价差继续回升 [78][103] - 内外价差：油脂现货和期货内外价差有相应数据表现 [81] - 国内库存：截至2025年第47周末，国内三大食用油库存总量为243.48万吨，周度增加2.31万吨 [87] - 基差分析：豆油、棕榈油、菜籽油区域基差和基差结构有相应数据表现 [94][97][100] - 套利关系：本周豆类油粕比、菜籽类主力合约油粕比小幅回落，豆菜粕主力合约价差略有回落，豆粕1 - 5价差因移仓加快小幅回落，豆油1 - 5价差小幅回升，棕榈油1 - 5价差小幅回升，菜油1 - 5间价差震荡回落 [108][112][115] 后市展望 - 季节性分析：展示美豆、美粕、连粕、生猪、连豆油、连棕、郑菜油、郑菜粕指数与季节指数对比情况 [119][120][122] - 下周展望：技术层面各品种指标有不同表现；基本面蛋白粕国际关注南美天气与出口，国内关注海关公告，短期连粕维持3000 - 3100元/吨区间震荡；油脂国际关注美国生物柴油政策和马棕油产量预估与出口，国内等待国际油脂趋势性行情指引 [128][129][130]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金中长期有独特配置价值，受全球央行购金、货币政策转向、贸易不确定性和地缘风险等因素支撑；当前美联储降息路径或“走走停停”，短期降息预期摇摆限制黄金上行但不构成多头反转 [3][12] - 投资者应维持黄金回调布局的多头思路，关注美联储议息路径、通胀数据拐点及地缘局势变化 [4][13] 根据相关目录分别进行总结 2026年美联储人事变动及影响 - 2026年美联储货币政策委员会将人事重组，鲍威尔任期2026年5月15日结束，若未连任政策影响力减弱；特朗普政府加速新主席遴选，已确定五名候选人且可能在2025年圣诞节前公布，或使2026年上半年货币政策决策陷入“双头领导”局面 [6] - 亚特兰大联储主席博斯蒂克2026年2月退休，不再参与利率决策投票；特朗普政府通过主席提名和影响地方联储主席任命重塑美联储决策层，内部政策分歧将更复杂，人事变动影响贵金属价格走势 [7][8] 2025年第三季度全球黄金市场表现 - 需求方面，总需求达1313吨创历史季度新高，同比增长3%，需求总额同比激增44%至1460亿美元；投资需求主导，黄金ETF持仓增222吨，金条与金币需求达316吨，金饰消费量降至371吨但消费金额增至410亿美元 [8][9] - 供应方面，总供应量增长3%至1313吨，金矿产量季节性增长至977吨，回收金供应维持在344吨高位 [8] - 价格方面，LBMA金价三季度创13次历史新高，季度均价达3456.54美元/盎司，同比上涨40% [8] 地缘经贸因素对贵金属的影响 - 全球贸易紧张，特朗普政府可能推行“TACO式交易”策略，威胁全球供应链，为贵金属提供阶段性支撑 [3][12] - 中东和俄乌冲突态势复杂，增加贵金属波动性 [3][12] 贵金属价格走势 - COMEX黄金主力合约或在3900 - 4000美元/盎司区间形成支撑，站稳4200美元关口，下一目标位看至4400美元/盎司；沪金主力合约或在900 - 950元/克区间波动 [4][13] - 白银在供需偏紧与金融属性共振下表现更具弹性 [4][13]

报告行业投资评级 - 金融行业转为中性 日常消费持续悲观 工业维持中性 刚需及大基建、公用事业保持乐观 房地产企业风险高压 信息技术乐观 [81] - 上证50的IH略有乐观 沪深300的IF相对乐观 中证500的IC略有悲观 中证1000的IM较为乐观 [3][82] 报告的核心观点 - 2025年国内经济恢复速度减慢 房地产拖累减小 经济向新质生产力提升 但就业结构不一致 传统行业就业冲击难消 2026年政策更注重内循环 修复资产负债表 稳定市场信心 [2][79][80] - 货币政策前期宽松 2026年利率维持低位 国债高位转震荡 [4][83] 各部分总结 2025年股市结构性走牛 - 注册制改革后股市供给上升 2024年前三季度低迷 9月下旬反弹 2025年4月后走出指数牛市 上市公司净增加少 [5] - 行情周期上 2023 - 2024年股市波动大 2025年4月后回暖 成交额稳定 市场情绪乐观 [12] - 国债期货三年牛市 2026年或窄幅震荡 [15] 经济逐步恢复 经济总体逐步恢复 - GDP恢复速度2023 - 2024年向好但力度减弱 2024年四季度政策推动下恢复力度加大 2025年总体向好 但特朗普关税影响渐显 [16] - GDP恢复结构性有差异 第一产业增速回升 第二产业回落 第三产业恢复较好 [18][19] 经济内需 - 外贸差异显著 - 出口2024年好转 2025年增加 进口2024 - 2025年略有减少 2025年累计同比为负 内需弱势 [21] - 国内消费持续低迷 增速先增后降 [25] - 新增就业人数2024 - 2025年增加 调查失业率2025年较稳定 [26] 经济结构失衡 - 上下游极端差异 - 2021年起国内经济结构问题凸显 上游价格飙升 中下游压力大 2025年部分价格趋势减缓 [32][33] - PPI方面 2021 - 2022年工业品价格上涨后回落 2023 - 2025年多为负 生产资料与生活资料走势极端 生产资料内部分化 生活资料分化较小 [34][35][36] - CPI在疫情期间波动 2023 - 2025年多数为负 核心CPI 2025年下半年好转 [45][46] 大力度货币政策，财政政策积极 - 2023 - 2024年央行采取多种货币政策 2024年9月力度加码 房地产政策调整惠及家庭 [53] - 房地产市场疫情后从上涨到下滑 销售面积减少 居民住房投资意愿低 拖累经济 [54][55][56] - 2024 - 2025年利率下行 国债到期收益率有波动 金融机构贷款利率走低 [61][62] - 新增人民币贷款波动大 对政策依赖强 货币投放增速有变化 M2增速2025年略有回升 [72][74] 经济新质生产力 股债双双转震荡 - 各行业评级如前文所述 不同指数成分及情绪评分不同 [81][82] - 货币政策发展历程如前文 2026年利率低位 国债震荡 [83]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 全球漂针浆主要浆厂减产使针叶浆供应减少，阔叶浆增产致供应压力难缓解，针阔浆或持续分化；地缘政治使北美进口量下滑，但从巴西等地进口量增加，我国纸浆总进口量处历史高位；全球阔叶浆龙头企业巴丝 2026 年将减少漂白阔叶化学浆产量，进口阔叶浆价格高位运行，贸易商挺价；供需博弈，纸浆期货盘面自今年 2 月以来调整，需关注企稳情况，等待需求恢复，盘面有望探底回升 [3][37] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 2025 年纸浆期货整体高位回落，分两阶段：1 - 10 月大幅下跌，因木浆进口量增加、宏观扰动频繁、下游原纸企业盈利欠佳致需求不振；10 月至今小幅反弹，因 10 月造纸行业旺季到来、生活用纸企业新产能释放，需求端回暖 [8] 纸浆基本面分析 - **进口量**：我国纸浆对外依存度高，针叶浆超 95%，阔叶浆约 60%；2025 年 1 - 10 月累计进口量及金额较去年同期分别增加 4.8%、 - 2.0%；10 月针叶浆进口量 69.12 万吨，环比增 0.06%，同比增 5.97%，累计 712.24 万吨，同比增 2.74%；10 月阔叶浆进口量 131.83 万吨，环比减 2.77%，同比增 8.18%，累计 1382.63 万吨，同比增 10.33%；全球漂针浆厂减产，阔叶浆增产，针阔浆或分化，地缘政治使北美进口下滑，从巴西等地进口增加，我国纸浆总进口量处历史高位 [13][14] - **欧洲港口库存**：2025 年 9 月欧洲港口总库存环比降 4.39%，较去年同期降 0.49%，多数国家港口库存环比下降；全球阔叶浆龙头企业巴丝 2026 年将调配生产线生产溶解浆，预计减少超 60 万吨漂白阔叶化学浆产量；10 月智利 Arauco 公司针叶浆银星外盘报价降 20 美元/吨，本色浆金星持平，阔叶浆明星持平，巴西桉木阔叶浆小鸟外盘提涨 10 美元/吨，进口阔叶浆价格高位运行，贸易商挺价 [19][20] - **国内主要港口库存**：截至 2025 年 11 月 20 日，保定等八地纸浆合计库存 201.04 万吨，周度环比升 1.71%，涨幅收窄 2.51 个百分点 [22] - **纸浆消费**：全球纸浆表观消费量稳定在 1.8 亿吨，供需基本平衡；我国废纸浆消费占 63%，木浆占 31%，进口木浆占 21%，非木浆占 6%；2023 年全国纸及纸板生产量 12965 万吨，较上年增 4.35％，消费量 13165 万吨，较上年增 6.14％，人均年消费量 93.37 千克 [24] - **下游原纸企业利润**：下游原纸开工负荷率走低，盈利改善欠佳，刚需采买原料，浆市高价成交不畅；2025 年 11 月到货成本 700 美元/吨，截至 11 月 20 日，银星现货周均价 5560 元/吨，当前毛利率在盈亏边缘线下，本周毛利率 - 3.16%，较上周降 0.58 个百分点，较去年同期降 2.63 个百分点，预计延续偏弱态势 [29] - **国内市场针、阔叶浆价格**：截至 11 月 20 日，本周进口针叶浆周均价 5567 元/吨，较上周涨 0.02%，涨幅收窄 1.07 个百分点；进口阔叶浆周均价 4392 元/吨，较上周涨 1.62%，涨幅收窄 0.05 个百分点；下游纸厂开工率走低，原料价格高抑制采买积极性，国产阔叶浆供应宽松，进口阔叶浆现货市场价格偏弱，浆市高价承压，有价格下滑预期 [34] 后市展望 我国纸浆对外依存度高，2025 年 1 - 10 月累计进口量及金额较去年同期分别增加 4.8%、 - 2.0%；截至 11 月 20 日，国内主要港口纸浆库存较上周升 1.71%，9 月欧洲港口总库存环比降 4.39%，较去年同期降 0.49%；针阔浆或持续分化，巴丝 2026 年将减少漂白阔叶化学浆产量，进口阔叶浆价格高位，贸易商挺价；供需博弈，纸浆期货盘面调整，需关注企稳，等待需求恢复，盘面有望探底回升 [36][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025/26 年度全球棉花供应增加，消费微幅增长，贸易流有变化，宏观上美联储降息有支撑，全球棉价预计宽幅震荡；国内国产棉供应显著增加，棉价偏低，若稳住内需、出口转好，棉价重心有望上移 [2][3][55][56] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - ICE 期棉走势分两阶段，年初至 9 月底宽幅弱势震荡，10 月至年底进一步走弱 [5][6] - 郑棉期货走势分四阶段，年初至 4 月上旬震荡后快速下挫，4 月中旬至 7 月中旬超跌反弹，7 月中旬至 9 月下旬震荡整理，9 月下旬至年底再度走弱 [7][8] 国际市场分析 - 2025/26 年度全球供需略有转松，库存消费比上升，产量和期末库存增加，消费量微幅上调 [13] - 美棉单产上调，供需转松，出口预期增加，得益于天气配合及关税政策利好 [15][16][20] - 巴西供应继续扩张，出口表现亮眼，但后期美棉排挤或提升，出口不宜过分乐观 [22][23] - 印度棉花供需转松，出口或有所增加，因期初库存攀升、消费端收缩等因素 [25][26] - 全球经济面临下行风险，美联储货币政策宽松，全球纺织供应链或重构 [29][30] 国内市场分析 - 2025/26 年度国内供需情况转松，产量大幅增长，进口量维持低位，消费预估小幅下降，期末库存略有增加 [31] - 2025/26 年度棉花产量上升，新棉成本偏低，新疆产量创新高，籽棉收购价格低开后震荡走高 [35][36] - 2025/26 年度进口预期小幅增加，关税下调或有提振作用，进口结构受政策和性价比影响 [40][41] - 纺织产业链相对健康，纺织品行业景气指数上升，纯棉纱库存处于相对健康水平 [45][46] - 关税下调，对美出口压力或减轻，贸易流可能出现“纺织品出口减弱，服装出口增加”局面 [50][51] 结论及操作建议 - 国际市场 2025/26 年度全球棉花供应增加，消费微幅增长，贸易流有变化，宏观有支撑，棉价预计宽幅震荡 [55] - 国内市场 2025/26 年度国产棉供应显著增加，棉价偏低，若内需稳住、出口转好，棉价重心有望上移 [56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025/26年度全球食糖由短缺转为过剩，全球基本面宽松，但利空或提前消化，若后期天气有问题，糖价或回升，持续低迷糖价或影响下一年度生产意愿 [2][47] - 2025/26榨季国内食糖预计增产，进口难大幅下降，糖浆及预拌粉进口预计降低，消费平稳，糖价寻底，低位传导至供应收缩后方能扭转颓势 [3][48] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 ICE原糖 - 年初至4月高位震荡，年初反弹至20.19美分/磅，印度产量不及预期提供支撑，后巴西新榨季开启、美国加征关税、巴西雷亚尔汇率走弱使糖价回落 [4] - 4月至7月初趋势性下跌，从4月初18.5美分/磅附近跌至7月2日15.44美分/磅，巴西中南部丰产预期强化、美国关税政策及投机资金净空头头寸增加加剧看空氛围 [4] - 7月至10月上旬震荡整理，快速下破16美分/磅后反弹进入宽幅震荡，市场消化增产和供应过剩，巴西提高乙醇掺混比例、印度出口配额低于预期提供支撑 [5] - 10月中旬至年底寻底阶段，10月13日跌破16美分/磅后不断创新低，11月初跌至14.04美分/磅，受供应压力兑现影响，印度、泰国增产预期落地，巴西10月出口创新高 [5] 郑糖期货 - 年初至4月下旬高位震荡，年初短暂下跌后走高至6198元/吨，国内产销数据良好给予信心，但国际市场影响上行空间，4月开始回落，围绕6000元/吨宽幅震荡 [8] - 5月至6月阶段性下跌，从5月初跌破6000元/吨，跌至6月中旬5600元/吨附近，全球食糖供应宽松预期增强，国内加工糖预计集中到港，市场看空 [8] - 6月中旬至7月下旬震荡反弹，跌至5600元/吨一线后多空分歧加大，最高至5893元/吨，空方倚仗中长期供应宽松，多方因巴西甘蔗压榨量及产糖量下降、国内广西库存低位反击 [9] - 8月至年底寻底阶段，5900元/吨遇阻后重回跌势，11月跌破5400元/吨，受国际市场供应压制和国内加工糖打压，印度新榨季增产，巴西估产上调，国内10月进口大增 [9] 国际市场分析 2025/26年度全球供应短缺转为过剩 - 全球食糖产量或达纪录第二高位，消费难显著增长，大部分机构预计2025/26榨季从短缺变为过剩，盈余40 - 750万吨左右，ISO预计全球产糖量1.81亿吨，较上榨季增加541.9万吨，消费量1.81亿吨，同比增加77.1万吨，短缺量23.1万吨 [10] 巴西大丰产 制糖比刷新历史 - 2025/26年度巴西甘蔗种植面积增加2.4%至897万公顷，单产下降3.8%至74.26吨/公顷，甘蔗预计产量6.664亿吨，较2024/25年度减少1.6%，食糖产量预计4500万吨，同比增长2%，靠制糖比实现，10月制糖比降低对整体产量影响小 [14][15] - 市场对2026/27年度预期乐观，部分机构初步预估产量4200万吨 [15] - 2025/26年度截至10月上半月巴西中南部工业糖库存1236.5万吨，同比增加190万吨，10月出口420.5万吨，同比增长12.8%、环比增长29.6%，出口压力或维持 [18] 印度2025/26年度产量增长 出口额度上调 - 2025/26年度印度食糖总产量预计3440万吨（含乙醇分流量），较9月预估下调50万吨，净产量3095万吨，同比增加480万吨，因降雨充沛和乙醇分流量降低 [20] - 消费端受高价格压力增长乏力，预计2025/26年度消费需求2900万吨左右，同比增加50万吨 [22] - 政府允许2025/26年度出口150万吨食糖，目前出口缺乏动力，除非2026年一季度贸易流有白糖缺口，否则出口可能性较低 [22] 泰国糖产量增加 出口或大幅提升 - 2025/26年度泰国甘蔗种植面积预计增长12%，糖产量或达1100万吨，同比增加100万吨，但11月以来部分产区洪水影响开榨进度和产量预估，OCSB最新预估甘蔗压榨量9300万吨，低于市场预期 [24] - 2024/25年度出口542.72万吨，同比增加30.5%，低于预期致结转库存高于预期，2025/26年度增产格局下出口量有望超800万吨，但中国禁止进口泰国糖浆及预混合糖制品有负面影响 [28] 国内市场分析 2025/26年度糖市面临库存累积 - 2025/26年度中国食糖产量1170万吨，比上月预测上调50万吨，消费1570万吨，比上月预测下调20万吨，年度供需继续增产、进口高位、消费平稳，糖市面临库存累积，处于熊市 [30] 2025/26年度国内食糖大幅增产 - 2025/26年度国内食糖产量预计回升至1170万吨以上 [32] - 广西预计甘蔗入榨量5400万吨，产糖量690万吨，但甘蔗生长期延后、台风等或影响糖分积累和产糖率 [32] - 云南预计11月6日开始开榨逐渐增加，12月有规模糖厂开榨，预计产糖260万吨左右，气候影响含糖份 [33] - 广东预计甘蔗种植面积117万亩，产糖60万吨，台风影响出糖率，新季收购价预计下调10 - 20元/吨 [34] - 内蒙古预计收购甜菜650万吨，产糖70万吨以上，甜菜种植面积200万亩，开机时间延后，采收有质量问题 [34] 2025/26榨季进口糖或维持高位 受政策影响较大 - 2024/25榨季中国累计进口食糖475万吨，同比减少12万吨，2025年5月开始放量，三季度井喷，主要受进口利润驱动 [36] - 2025/26榨季进口窗口大概率打开，但政策有不确定性，预计进口量维持高位 [36] - 2024/25榨季糖浆及预拌粉进口收缩，但仍维持在150万吨以上，行业管控收紧，2026年泰国糖浆、预混粉进口数量预计进一步下降，但需关注“曲线救国”式进口 [39][42] 政策环境宽松 消费持稳 - 食糖消费受经济形势和健康理念冲击，但在国家消费刺激政策影响下预计维持平稳 [43] - 2025年上半年“两新”政策带动消费，下半年政策支撑边际效应降低，2026年相关政策有望延续 [43] 结论及操作建议 国际市场 - 2025/26年度全球食糖由短缺转为过剩，巴西产量4500万吨，市场对2026/27年度预期乐观，印度出口150万吨，泰国增产出口或超800万吨，基本面宽松，若天气有问题糖价或回升，低迷糖价或影响下一年度生产意愿 [2][47] 国内市场 - 2025/26榨季国内食糖预计增产至1170万吨，进口难大幅下降，糖浆及预拌粉进口预计降低，消费平稳，糖价寻底，低位传导至供应收缩后方能扭转颓势 [3][48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025/26年国际玉米市场总体宽松，供应压力集中在美国；南美处于播种期，产量预估稳定，但拉尼娜模式或影响产量兑现 [2][34][35] - 2025年国内玉米种植面积和单产增加，产量明显增长；华北玉米品质差，限制其在部分领域使用，东北优质玉米价值提升 [2][34][35] - 2026年饲料消费量预计明显缩减，深加工玉米消耗量预计有所恢复；进口替代性谷物预计有恢复性增加但难大幅增长，小麦替代主要看价差 [2][34][35] - 2025/26年国内玉米总体供需平衡略宽松，走势以宽幅震荡为主，运行区间2100 - 2400元/吨；分阶段来看，当前震荡偏强，12月中后震荡回落，5月后旺季或再次走强 [2][34][35] 各部分内容总结 行情回顾 - 2025年国内玉米市场上半年因储备收购、进口谷物锐减及饲料需求旺盛而偏强，期货盘面旧作收尾合约C2509升水较高；下半年养殖和深加工需求不佳，中储粮进口玉米拍卖及新玉米丰产预期致市场下跌，期货引领现货 [4] 国际玉米供需分析 相对种植收益提升及天气良好使得产量回升 - 2025年国际玉米市场价格底部宽幅波动，CBOT玉米期货主力合约年度均价抬升；因争地作物大豆价格下跌，玉米相对种植收益提升，主产国种植意愿恢复 [7] - 2025/26年全球除中国外玉米收获面积增加216.8万公顷，产量达9.91亿吨，较24/25年增加5540.8万吨；南美处于种植早期，仍有变数 [7] 国际市场玉米消费稳中有增 - 预计25/26年主要国家玉米消费稳中有增，中国之外地区饲料消费量预计5.74亿吨，增加2100万吨；FSI消费3.89亿吨，增加840万吨；消费增加幅度小于产量增加 [9] 国际市场结转库存上升 - 主要生产国产量增加使出口潜力增长，24/25年主要国家出口量增加，总出口量增长1495万吨 [11] - 中国之外地区产量增加，出口及消费增幅不及产量，结转库存较上一年上升700万吨，达1.07亿吨 [11] 国内玉米供需分析 2025/26年增产明显 平衡表预计较上年宽松 - 2025年玉米种植和生长期天气好利于单产提升，但华北收割期降水多影响产量和质量 [14] - 2025/26年玉米播种面积小幅增加至4487.3万公顷，单产6.685吨/公顷，增加1.4%，产量达3亿吨，增加1.7% [14] - 饲料消费因养殖业去产能或下降，但玉米使用比例提升使消费稳定；深加工产品需求稳中有增，增加110万吨；最终结余69.7万吨，较上年宽松 [14] - 华北玉米质量差限制饲料领域使用，南方饲料需求转向东北玉米，缓解东北增产压力 [14] 基层售粮进度较快 - 截至11月20日，全国13个省农户售粮进度27%，较去年同期快3个百分点，处于近几年同期高位；东北进度22%，华北进度26%，均同比快3个百分点 [17] - 售粮进度偏快因新作丰产、成本下降、价格尚可，农户惜售心理不强，且华北粮食存储难；后期存粮条件改善，售粮节奏或放缓 [17] 饲料消费下降 深加工消费预计有所恢复 - 2024年1 - 10月饲料产量高于上年，因生猪养殖产能扩张；2026年因养殖利润亏损和政策去产能，预计饲料消费下降 [26] - 2024/25年全国淀粉、酒精产量减少，加工企业亏损，开机率低；2025/26年木薯淀粉进口冲击减弱，华北差玉米进入酒精加工，预计深加工玉米消耗量恢复 [30] 进口谷物及小麦对国产玉米的替代预计有所减少 - 随着国内玉米产量增长，对进口替代性谷物需求下降，2024/25年国家管控进口，玉米及替代性谷物进口量明显收缩 [32] - 2025/26年预计进口玉米及谷物有所增长但仍偏低；国内小麦播种延迟，对国产玉米挤占预计缩减 [32] 结论与展望 - 2025/26年国际玉米市场宽松，供应压力在美国；南美产量或受拉尼娜影响 [2][34][35] - 国内玉米产量增加，饲料消费下降、深加工小幅增长，供需平衡略宽松，走势宽幅震荡，运行区间2100 - 2400元/吨 [2][34][35] - 分阶段来看，当前震荡偏强，12月中后震荡回落，5月后旺季或再次走强 [2][34][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年国内生猪供应压力逐步兑现，因前期能繁母猪存栏增加及行业生产效率提高 ；虽饲料成本下降使养殖多数时间微利，但三季度末供应超消费承接能力，进入全面亏损 ；据仔猪出生数据，到2026年二季度生猪供应增加，压制猪市，减轻供应压力需行业去产能 ；需求端消费疲软，猪肉消费长期趋势现拐点，多体现季节性及脉冲性 ；2026年上半年猪市供应压力大，价格难有强表现，下半年或季节性走强，需去产能加速配合，预计全年运行区间10500 - 14500元/吨 [1][32] 各部分总结 行情回顾 2025年生猪现货价格呈跌－稳－跌格局，基准地河南全年波动区间11000 - 17000元/吨 ；1 - 2月为季节性转换，3 - 5月窄区间震荡，5月后因政策扰动及供应压力价格波动放大 ；期货上半年平淡，有收基差行情，下半年市场结构转向升水，后因政策预期不及，期现货共振下跌 [3] 生猪供应分析 - 产能进入去化周期但速率偏慢：2024年11月能繁母猪存栏达4080万头高点后回落，2025年9月底为4035万头，同比降0.7%，较高点去化1.1% ；10月部分地区淘汰母猪屠宰量增加，但各机构统计去化速度未超前一轮月均1% ；行业规模化提升，需现金流压力加大或政策介入加速去产能 [5][6] - 生产效率继续提升增加供应潜力：2025年养殖企业挖掘潜力、提高管理，能繁生产效能上升 ；窝均健仔数小幅增长，预估全年MSY达21头，较上年增5.4%，生产效率提升带来供应增长 [6] - 中期标猪供应量充足春节后淡季压力较大：今年仔猪出生量大体连续增加，5 - 10月环比幅度高，意味着11月到明年4月标猪供应上升 ；今年5 - 10月仔猪环比增速未显著低于2023、2024年同期，猪价压力大 ；9月新增生猪注册及规模场新生仔猪数量增长，对应明年3月消费淡季出栏，猪价压力大 [10] - 集团猪企出栏占比继续提升旺季补充供应仍依赖中小散：2025年三季度主要上市猪企出栏占全国30%，较上年同期升4个百分点 ；大集团出栏计划调整影响上升，但传统旺季11月至次年1月，中小散猪源是供应补充 [13] - 猪价低位行业全面亏损：2025年前半段养殖因饲料成本下降盈利，9月后供应压力加大进入亏损 ；饲料价格下行空间减少，低猪价影响现金流促产能去化 ；行业需深度或长期浅亏损才会反转，预计产能退出速率不高，煎熬期长 [17] 生猪需求分析 - 经济放缓背景下总消费较为疲软：居民收入增速放缓、消费信心下降，国内消费偏弱，物价低迷 ；2025年多数时间消费者物价指数同比下降，餐饮消费收入同比增速低位运行 [20] - 后期需求或难对市场形成有效托举：2025年1 - 9月规模以上定点企业屠宰量增20.9%，上半年猪价未因屠宰量增加下跌或因冻品冲击减少 ；下半年屠宰量增加、猪价下跌，需求难承接供应 ；目前冻品库存高、白毛价差低，需求难托举市场 [22] - 二次育肥仍是影响阶段性供需的重要力量：二次育肥基于猪料比价、肥标猪价差及猪价预期决策 ；2025年多数时间饲料成本低、肥标猪价差高，上半年二次育肥增加托底行情，企业出栏均重上升 ；下半年政策限制二次育肥销售，但实际未明显减少 ；10月二次育肥栏舍利用率提升，预计11、12月出栏施压市场 ；2026年中小散二次育肥仍影响市场供需波动 [28] 结论及行情展望 2025年生猪供应压力逐步兑现，养殖多数时间微利，三季度末亏损 ；到2026年二季度供应增加压制猪市，减轻压力需去产能 ；需求疲软，猪肉消费趋势现拐点 ；2026年上半年供应压力大，价格难强，下半年或季节性走强，需去产能加速配合，预计全年运行区间10500 - 14500元/吨 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 原油市场多空力量相持，地缘风险与供应压力并存，油价延续区间震荡格局，叠加沥青自身供需结构偏弱，炼厂供应充裕而下游需求支撑不足，市场缺乏核心利好，预计沥青期货短期将维持震荡偏弱运行 [62] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周（11月10至14日白天收盘）沥青期货主力合约BU2601震荡运行，区间跌幅为0.36%，区间振幅为2.57% [8] 沥青基本面 - 山东地炼沥青生产理论利润 -373.85元/吨，河北地炼为 -315.02元/吨，江苏主营炼厂沥青生产综合利润为454.05元/吨 [19][20] - 11月14日，BU主力合约收盘价与SC*6.6主力价差为 -18.16元/吨，较11月7日上升10.12元/吨 [23] - 11月13日，BU主力合约收盘价与WTI收盘价价差为 -22.10元/吨，较11月6日下降20.81元/吨 [26] - 本周中国重交沥青开工负荷率为29%，环比下降0.7%，同比下降2% [29] - 中国沥青周度产量为53.2万吨，环比下降3.38%，同比下降5.51% [32] - 山东省沥青周度开工率为35.4%，环比上升6.8%，同比下降0.1% [35] - 山东省沥青周度产量为18.3万吨，环比上升20.39%，同比下降2.14% [38] - 防水卷材开工率为33%，环比下降1%，同比上升2.5%；道路改性沥青开工率为34%，环比持平，同比上升7% [42] - 沥青104家样本企业周度社会库存为116.7万吨，环比下降7.23%；沥青54家样本企业周度厂内库存为68.8万吨，环比上升2.84% [44] - 山东沥青54家样本企业厂内库存为25.6万吨，环比上升1.99%，同比下降8.90%；山东沥青70家样本企业社会库存为29.8万吨，环比下降8.87%，同比上升18.25% [47] - 11月15 - 18日国内部分地区有小雪、雨夹雪或中到大雨天气 [52] 后市展望 - 供应端：国内沥青供应总体小幅下降，市场供应充足，供应端对价格利好支撑有限，整体供应宽松 [61] - 需求端：防水卷材和道路改性沥青开工率有升有降，北方需求进入淡季，南方需求平稳但增量有限，整体需求偏弱且将延续下滑 [61] - 库存端：社会库存环比下降，厂内库存环比上升，库存去化持续性需进一步观察 [61] - 成本端：欧佩克及盟友增产压制油价，南美地缘风险或引发反弹，原油基本面多空交织，成本端指引不足 [62] - 技术面：沥青期货主力合约BU2601震荡偏弱，价格在关键阻力位下方，均线空头排列，短期技术面偏空 [62] - 短期观点：预计沥青期货短期维持震荡偏弱运行 [62]