报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年7月贵金属市场呈分化格局，黄金震荡、白银冲高回落但涨幅突出，短期或延续高位震荡，核心驱动为政策预期差与贸易风险溢价 [3][73] - 美联储7月大概率维持利率不变，若释放9月降息信号或触发美元走弱，8月全球关税落地及欧盟反制预案或引发供应链冲击，避险需求有冲高潜能 [3][73] - COMEX黄金波动区间3200 - 3450美元/盎司，对应沪金760 - 820元/克；COMEX白银波动区间36.5 - 40.0美元/盎司，对应沪银8800 - 9600元/千克 [3][73] - 8月关注美联储政策纪要、美国通胀数据、欧美贸易对抗影响及地缘黑天鹅对贵金属多空驱动的再平衡，建议依托关键点位灵活调整持仓 [3][73] 根据相关目录分别进行总结 期货市场行情回顾 - 7月贵金属市场在贸易摩擦、政策博弈和地缘风险影响下分化，月初贵金属估值承压，中旬黄金、白银冲高，下旬美日协议暂缓避险情绪但欧美谈判及地缘冲突提供支撑 [3][6] - 截至7月25日晚，纽约金报3338.5美元/盎司，月度涨0.71%；沪金报773.84元/克，月度涨0.82%；纽约银报38.325美元/盎司，月度涨5.49%；沪银报9169元/千克，月度涨4.34% [3][6] 宏观面分析 关税落地悬而未决 贵金属避险逻辑仍存 - 美国将“对等关税”暂缓至8月1日并实施新一轮关税，平均税率约29%，多数贸易伙伴协议未落地，贸易体系不确定性加剧 [16][18] - 贸易风险局部缓解削弱黄金避险吸引力，但未解决的摩擦隐患支撑避险情绪，关税对美元及通胀传导有限，核心定价仍看美联储政策 [18] 降息预期与政治风险溢价成贵金属新主轴 - 美联储6月会议纪要显示内部在降息路径上分歧严重，7月决策依赖核心通胀、就业及关税冲击数据表现 [19] - 特朗普政府施压降息并试图解雇主席，冲击央行独立性，市场担忧政策混乱、通胀失控及经济前景黯淡 [20] - 降息预期支撑金价但后续力度存疑，政治干预推升风险溢价，为贵金属提供支撑，市场波动中枢或上移 [20] 通胀：6月CPI数据全面回升 通胀温和关税影响初显 - 美国6月CPI同比涨2.7%、环比涨0.3%，核心CPI环比涨0.23%、同比涨2.9%，通胀呈结构性特征，关税影响初显 [21] - 6月PPI数据显示通胀压力暂缓，企业吸收关税成本，成本传导未全面释放，关税通胀或在未来数月加剧 [22] - 市场对美联储政策转向预期弱化，7月按兵不动概率94.8%，首次降息或在9月，概率59.9%，全年降息预期两次 [23][25] 美国6月非农超预期 降息预期受抑 - 6月新增非农就业14.7万好于预期，失业率4.1%低于预期，时薪环比增0.2%低于预期，新增就业多来自政府部门 [26] - 短期非农数据削减7月降息可能、动摇9月预期，压制贵金属价格；中长期私人部门就业及薪资问题为贵金属提供支撑，价格或震荡偏强 [30] 美债实际利率震荡加剧，美元指数震荡下跌 - 7月10年期美债实际利率受美联储政策及独立性危机扰动震荡剧烈，导致贵金属价格波动加剧 [40] - 特朗普关税政策及美联储独立性危机削弱美元信用，美元指数下行，为贵金属提供支撑 [40] 贵金属商品供需面分析 2025年首季黄金市场：量价齐升下的结构性变局与避险金融化浪潮 - 2025年一季度全球黄金市场供需双增、价格飙升，供应总量1206吨同比增1%，金矿产量创新高，回收量下降 [46] - 需求1310吨，投资需求成核心驱动力，黄金ETF反弹推动投资需求同比增170%至552吨，金条金币需求维持高位，央行净购入244吨 [46] - 金价攀升使金饰实物需求降至疫情后最低，但消费金额增长，科技用金稳定，投资重心向黄金ETF转移 [46][47] 白银：需求和供需短缺幅度均创新高 - 2025年白银市场供需紧平衡，光伏与电子工业需求增长驱动价格，光伏用银需求因N型技术市占率提升而增长 [51] - 2025年全球光伏新增装机或达596GW，光伏用银需求或释放，但需警惕政策及技术替代扰动，中长期白银或受益 [52] - 2024年白银预计供应短缺215.3百万盎司，除去ETP达265.3百万盎司，短缺幅度扩大 [52] 持仓、库存和季节性分析 ETF持仓 - 2025年6月全球黄金ETF需求转正，推动上半年表现强劲，上半年流入380亿美元，6月各区域均有流入 [56] - 北美上半年流入210亿美元，6月流入48亿美元；欧洲上半年流入60亿美元，6月流入20亿美元；亚洲上半年流入110亿美元，6月流入6.1亿美元；其他地区6月流入1.48亿美元 [56] - 截至6月末，全球黄金ETF资产管理规模跃升41%至3830亿美元，总持仓增长397吨至3616吨，市场日均交易额创半年度新高 [57][59] CFTC持仓 - 截至7月15日当周，CFTC期货黄金非商业性净多持仓213115张，较6月24日当周增加18111张，看多意愿回升 [62] - 截至7月15日当周，CFTC期货白银非商业性净多持仓59448张，较6月24日当周减少3499张，看多意愿回落 [62] 库存分析 - 截至7月23日，COMEX黄金库存37488074.62盎司，较上月末增约1.2%；COMEX白银库存498207098.701盎司，较上月末减约0.3% [67] - 截至7月23日，上期所黄金库存28857.00千克，较上月末增约58.23%；上期所白银库存1188482.00千克，较上月末减约8.6% [67] 后市展望及操作建议 - 贵金属短期或高位震荡，核心驱动为政策预期差与贸易风险溢价 [73] - 关注美联储政策、美国通胀、欧美贸易及地缘风险对多空驱动的再平衡，建议依托关键点位调整持仓 [73]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年第二季度GDP增速持续保持经济向好，美中关税大幅缓解且抢出口效应显著，央行降息降准推出金融政策稳经济和预期，中国大型投资项目开工使资本市场情绪回暖，货币市场利率维持低位但风险偏好回暖，国债有望回落；股市热点轮换，股指冲高需谨慎，IH转为宽幅震荡，IF、IC、IM或持续上升，但需注意市场炒作板块快速回调风险 [1][3][6][72] 根据相关目录分别进行总结 股指期货部分 股指走势分析 2024年9月底A股快速拉升，国庆高开低走后回落，11月小幅反弹，12月中旬回落，2025年元旦前三连阴缩量至1万亿，春节后反弹放量至2万亿，2 - 3月冲高回落，4月初大幅下挫，5月反弹，6月震荡，7月加速上行；四大股指走势分化，上证50、沪深300维护指数力度大，中证500、中证1000在7月拉升速度加快 [1][4][5][6] 股指波动和贴水情况 1月市场波动降低，2月大幅反弹，3月小幅回落，4月大幅波动，5 - 6月波动减小，7月进一步反弹，IC、IM远期有所回归，上证50回落至±5点以内，IC远月贴水高达300多点 [15] 行业强弱转换 2025年1 - 7月沪深300先回落再反弹，4月大跌后快速反弹，5 - 6月高位震荡，7月快速上升；行业反转强度方面，沪深300在2024 - 2025年波动大，2025年7月大幅上涨，仅公用板块下跌 [16][19] 行业ALPHA风险收益 沪深300板块走势一致性增强，电信、材料出现全周期ALPHA；消费、金融、材料、电信、信息、医药板块BETA值接近1风险较低，公用、工业、能源beta值与股指相关性较弱 [23][25] 国债期货分析 国债期货走势 2023 - 2024年国债期货整体上涨，2025年春节后回调，4月因关税战上升，5月央行降息降准后窄幅波动，6月小幅回暖，7月下旬因资本市场活跃、风险偏好上升而快速下跌 [27] 经济稳重恢复 2023 - 2025年GDP增速有波动但整体向好，CPI、PPI有升有降，工业增加值同比和累计同比有所升高，制造业和非制造业PMI有波动，消费增速不稳定 [28][29][30][31][32][33][34][35] 货币投放增速略升 2024 - 2025年新增人民币贷款大幅波动，M1增速回升，M2增速有降有升；央行多次降息降准，LPR持续下调，国债到期收益率波动大 [43][44][47][48][49] 货币政策 2024 - 2025年央行采取多项货币政策，包括国债借入操作、调整逆回购操作、降准降息、增加再贷款额度等，结构性货币政策工具将继续支持经济结构调整 [50][54][59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年7月沪镍主力合约2509收于124360元/吨，本月镍价整体震荡上行 近期市场交投情绪火热，各细分领域具体措施未全面出台，处于交易预期阶段 若“反内卷”配套政策加码，行情或延续 预计后市沪镍和不锈钢以震荡上行走势为主 [3][42] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 2025年7月镍整体震荡上行，期货价格修复4月初关税风波跳空缺口，但因需求疲软整体震荡且中枢略有下移，本月受“反内卷”政策影响冲高 [9] 基本面分析 供给端分析 - LME和SHFE库存自2023年下旬触底后企稳回升，截至2025年7月下旬，SHFE库存为25277吨，LME库存为204456吨；截至7月18日，镍港口库存为628.96万吨 [12][15] - 中国进口菲律宾镍矿砂及精矿情况呈季节性波动 [16] - 国产进口电解镍价格今年以来偏弱震荡，7月中旬收于121300元/吨附近 [20] - 截至2025年7月24日，硫酸镍价格回落至27830元/吨 [22] - 2025年7月24日，镍铁（8%-12%）富宝价格为930元/镍 [28] 需求端分析 - 不锈钢期货价格在低位震荡，震荡区间预计为12600元/吨 - 13300元/吨 [31] - 2025年7月18日无锡300系不锈钢库存及佛山300系不锈钢库存分别为477100吨和179200吨 [33] - 报告展示了中国动力电池和储能电池产量、中国动力电池装车量当月值、中国新能源汽车产量当月值相关数据图表，但未提及具体分析内容 [37][39][40] 后市观点 近期市场交投情绪火热、行情波动大，“反内卷”具体措施未全面出台，处于交易预期阶段 若配套政策加码，行情或延续 预计后市沪镍和不锈钢以震荡上行走势为主 产业层面，精炼镍现货成交一般，升贴水变化小；印尼镍矿供应宽松；镍铁价格弱，工厂多亏损；硫酸镍价格下行，下游需求未好转；不锈钢需求疲软，去库慢、库存压力大，中长期改善待数据验证 [42]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 2025年新季苹果套袋完成，套袋量略低于去年，若果个正常今年产量或略低于去年，陕西增产，甘肃和山东减产 [2][41] - 截至2025年7月23日全国冷库苹果库存量约64.81万吨，低于去年同期42.27万吨，处于历史同期最低水平 [1][43] - 当前处于苹果传统消费淡季，产区走货一般，6月鲜苹果出口量环比减少18.62%，同比减少38.55% [2][44] - 期货盘面逻辑将转向新季苹果产量及收购情况，因低库存支撑，早熟苹果价高，新季晚熟富士开秤价或高于上一产季 [2][44] - 苹果期货维持强势概率大，但当前销售淡季下游需求欠佳，短期制约上涨空间，建议逢低做多 [2][44] 各部分总结 行情回顾 - 2025年7月苹果期货盘面震荡上行，处于旧季苹果去库尾声和新季苹果等待上市阶段，新季套袋量不及去年，低库存和早熟苹果高价提振盘面 [7] 苹果基本面分析 冷库剩余库存量低于去年同期 - 截至2025年7月23日全国冷库苹果库存量约64.81万吨，山东约39.56万吨，陕西约17.34万吨，非主产区约7.91万吨，部分存储商出货积极 [10] 消费淡季，产地走货速度放缓 - 苹果需求价格弹性系数β约-0.34，需求与价格反方向变化且缺乏弹性，大幅跌价才会明显提高去库走货进度 [14] - 截至2025年7月24日全国冷库库存比例约4.91%，周度环比降0.65个百分点，同比降3.12个百分点，去库存率92.28% [2][16] - 山东产区冷库出货放缓，成交量不高，陕西产区出货较稳定，当前进入消费淡季，苹果或降价去库 [18] 1 - 6月鲜苹果进口表现良好 - 我国鲜苹果总体进口规模小，2025年6月进口量1.87万吨，环比增5.32%，同比增6.37%，1 - 6月累计进口量6.90万吨，同比增36.63%，预计进口量维持较高位置 [21] 二季度鲜苹果出口量回落 - 我国鲜苹果主要出口东南亚，2025年6月出口量约3.70万吨，环比减18.62%，同比减38.55%，预计二季度出口量回落，后期维持偏低水平 [24] 时令水果冲击下游需求 - 2025年7月水果价格持续回落，7种重点监测水果平均批发价7.07元/公斤，较去年同期下滑0.1元/公斤，时令水果冲击苹果下游需求，新季上市后需求或恢复 [29] 产地价格稳定运行 - 截至7月24日山东产区纸袋富士80以上一二级货源主流成交加权平均价3.96元/斤，环比下滑1.98%，同比上涨1.02%，预计后期个别地区成交价格稍有下滑 [33] 苹果消费季节性分析 - 苹果价格上涨概率大的月份多在下半年9、11、12月，下跌概率大的月份为4、8、10月 [37][38] 新季苹果套袋数量较上一产季略微减少 - 今年套袋量略低于去年，若果个正常产量或略低，陕西增产5.74%，山东减产12.95%，甘肃减产8.70%，新季套袋苹果较上一产季减少2.03%，后期关注苹果质量，新季晚熟红富士收购价或高于去年 [41] 后市展望 - 供应端旧季苹果库存低，早熟苹果供应偏紧价格高，需求端处于消费淡季，走货一般，出口量回落 [43][44] - 期货盘面逻辑转向新季苹果，新季晚熟富士开秤价或高于上一产季，苹果期货维持强势概率大，短期上涨空间受制约，建议逢低做多 [2][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 大宗商品市场情绪好转，进口阔叶浆现货价格重心提升，但造纸行业毛利率改善欠佳，下游纸厂采购积极性一般，港口库存居于高位，去化节奏偏缓，浆市供应相对宽松，高价成交难见放量 后续反弹高度需观察需求企稳状况以及宏观情况，等待需求企稳，操作建议轻仓试多 [2][24] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 2025年7月纸浆期货低位反弹，大宗商品普遍上涨，纸浆盘面跟随板块上行 因纸浆港口库存维持高位，去库存节奏偏缓，下游采购积极性不足，高价难见放量，下方成本有一定支撑，延续动态博弈 [5] 纸浆基本面分析 - **进口量增加，速度放缓**：全球纸浆总产量稳定在1.8亿吨左右，我国纸浆对外依存度较高 2025年6月我国进口纸浆303.1万吨，进口金额1907.9百万美元，平均单价629.46美元/吨 1 - 6月累计进口量及金额较去年同期分别增加4.2%、2.3% 6月进口针叶浆67.77万吨，环比减少6.07%，同比增加23.30%；进口阔叶浆143.50万吨，环比增加10.96%，同比增加18.95% 进口量维持增加态势，但增速略有放缓 [9][10] - **国内主要港口纸浆有一定库存压力**：截至2025年7月23日，国内主要港口纸浆合计周度库存量212.66万吨，环比下降3.49%，仍处于往年历史同期高位 2025年5月欧洲港口总库存环比增长13.26%，较2024年5月增长22.04% 6月欧洲化学纸浆消费量77.05万吨，同比下降10.59%；库存量69.02万吨，同比上升6.59%；库存天数26天，较去年同期上涨2天 针叶浆库存压力较轻，阔叶浆供应充足，有一定库存压力 [12][13] - **下游开工情况表现不一**：全球纸浆表观消费量稳定在1.8亿吨，长期来看供需基本平衡 我国废纸浆消费占纸浆总消费量的63%，木浆消费占31%，进口木浆消费量占21%，非木浆消费占6% 截至7月24日，双铜纸周度开工负荷率62.60%，环比持平；双胶纸开工负荷率50.13%，较上周上升0.47个百分点；白卡纸行业周度开工负荷率下降1.61个百分点，产量减少2.41%；生活用纸样本企业开工负荷率较上周上升0.12个百分点，产量环比增加0.21% 多数纸企开工较为稳定，少数纸企减产 [15][18] - **国内市场针、阔叶浆价格重心抬升**：截至7月24日，进口针叶浆周均价5866元/吨，环比上涨0.53%；进口阔叶浆周均价4111元/吨，环比上涨0.76% 大宗商品市场情绪好转，贸易商带有挺价情绪，进口阔叶浆现货价格重心提升，但下游纸厂采购积极性一般，高价成交难见放量 [20] 后市展望 供应端，2025年6月我国进口纸浆303.1万吨，1 - 6月累计进口量及金额较去年同期分别增加4.2%、2.3% 需求端，截至2025年7月23日，国内主要港口纸浆合计周度库存量212.66万吨，去库存节奏偏缓，当前处于造纸行业传统淡季，下游纸厂采买原料积极性不足，现货市场交投不旺 后续反弹高度需观察需求企稳状况以及宏观情况，等待需求企稳，操作建议轻仓试多 [23][24]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 国内市场棉价下方空间有限，8月预计偏弱震荡运行；国际市场全球承压，美棉预计维持在65 - 70美分/磅之间震荡，操作建议郑棉短线交易为主 [1][26][27] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 7月郑棉突破上行后高位震荡，多头主动进攻使价格突破14000元/吨，最高至14375元/吨，随后多头减仓转为震荡 [4] - 7月国际棉市宽幅震荡，贸易协议不确定、美棉优良率走高出口弱势压制棉价，美元低位及降息预期支撑下方空间 [4] 国内市场分析 - 商业库存消耗降速，截至7月15日全国棉花商业库存254.24万吨，较6月底降10.16%，内地纺织企业亏损开工率降，棉花消费收缩 [6] - 下游开工率下滑，成品库存累积，截至7月18日纺织企业开工率48.3%，织造企业开工率44.3%，均下降，纺织企业棉纱库存和织造企业成品库存增加 [9][11] - 期现均有退意，7月18日郑棉创阶段性高点，之后高位震荡，期货主力多头离场意愿显现，现货依托期货出货意愿明显 [14] 国际市场分析 - 全球供应增加，期末库存上调，美国农业部7月报告显示全球产量上调143万包，消费量上调36.5万包，出口量下调10万包，2025/26年度期末库存上调52万包 [18] - 种植面积高于预期，优良率持续上升，美棉新年度实播面积1012万英亩，同比降10%，截至7月20日美棉现蕾率、结铃率同比落后，优良率同比高4个百分点 [21] - 宏观面关注贸易谈判及降息预期，美国关税政策未明确，7月降息概率低后期预期上升，美元指数影响棉价 [25] 结论及操作建议 - 国内市场棉价下方空间有限，8月关注盘面持仓，预计偏弱震荡；国际市场全球承压，美棉维持65 - 70美分/磅震荡 [26] - 操作建议郑棉短线交易为主 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国际市场多空因素并存，预计糖价在16 - 18美分/磅之间宽幅震荡，国内市场基本实现国产糖与加工糖接力供应，后期糖价上方空间主要关注消费情况，预计总体运行区间参考5700 - 6000元/吨，操作建议郑糖波段交易为主 [2][20][22][23] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 7月郑糖震荡走高，销售进度较快支撑基差维持较高水平，主力净空席位转为净多，资金面带来支撑 [4] - 7月国际糖价低位震荡，跌破16美分/磅后修复性反弹，后受印度供应充裕预期压制，承压于17美分/磅一线再度走低 [4] 国际市场分析 - 巴西6月下半月南巴西甘蔗制糖比创新高，累计制糖比同比增加，但甘蔗入榨量低，后期制糖比例和甘蔗含糖量对市场估产影响大，2025/26榨季产量或下调 [6] - 印度降水充沛，预计2025/26年度糖大丰收，USDA预测产量达3500万吨，截至7月中出口量65 - 70万吨，协会预测8月底出口80万吨，新年度若收成好有望出口100 - 150万吨 [9] 国内市场分析 - 广西6月单月销糖49.53万吨，同比增加7.73万吨，工业库存132.44万吨，同比减少33.08万吨，部分糖厂清库；云南6月销售食糖19.53万吨，同比减少6.6万吨，工业库存66.76万吨，同比增加6.85万吨，去库速度偏慢，7月销糖数量预计回升，国产糖销售接近尾声，实现国产糖和加工糖接力供应 [11][12][13] - 2025年6月我国进口食糖42万吨，同比增加39万吨，1 - 6月累计进口104万吨，同比减少26万吨，2024/25榨季截至6月底累计进口251万吨，同比减少60万吨，上半年原糖进口主要来自巴西，占比76%，后续进口糖预计仍有百万吨左右 [15] - 6月我国进口糖浆、含糖预混粉合计11.57万吨，同比减少10.32万吨，2106项下进口同比基本持平，1702项下糖浆进口收缩，泰国风味糖浆及预拌粉有放量迹象 [18] 结论及操作建议 - 国际市场巴西产量或下调，亚洲主产国估产乐观，消费有需求，多空并存，预计糖价16 - 18美分/磅宽幅震荡 [20] - 国内市场国产糖销售领先，进口放大，加工糖上市报价平稳，对市场压力有限，实现接力供应，后期糖价关注消费，预计运行区间5700 - 6000元/吨 [21][22] - 操作建议郑糖波段交易为主 [23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 从仔猪出生数量看后期理论出栏量继续增加格局未变 8 月出栏增速或相对较低 10 月、11 月增速较高 饲料产销数量印证存栏逐步增加 大型集团响应政策加快降低出栏均重节奏或减轻 8 月出栏压力 但散户出栏均重持续增加 8 月需求因升学宴和开学备货明显增长 9 月后终端消费有季节性回升 8 月现货价格有望上行达年内高点 随后震荡调整且调整空间有限 LH2509、LH2511 升水现货较高 可逢高试空 [1][21] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 7 月生猪现货市场下跌 基准地河南地区现货价由月初 15.34 元/公斤跌至 14.3 元/公斤附近 跌幅近 1 元 期货表现强于现货 基差快速走弱 盘面转为升水近 1000 元/吨 生猪市场下跌因集团出栏恢复、散户出栏意愿增加及消费偏淡 期货偏强来自季节性预期及政策预期 [3] 生猪供需分析 1. **能繁母猪及仔猪数据预示后期理论出栏继续增加**：2024 年 5 月全国能繁母猪存栏触底回升 2024 年 11 月达高点 之后小幅回落 2025 年 6 月为 4042 万头 产能处于调控绿色区域 从能繁母猪存栏推算 2025 年 2 月到 9 月商品猪供应潜力逐步增加 之后可能小幅回落但仍充足 仔猪出生数量自 2024 年 11 月以来大方向保持增加 意味着 2025 年 7 - 9 月国内生猪供应有保障 [4] 2. **饲料销量数据从侧面印证生猪存栏的上升**：2024 年 10 月 - 2025 年 1 月仔猪料、教保料销量季节性减幅偏低 验证冬季仔猪受损小 2025 年 3 月育肥猪料销量环比明显增加 同比来看 5 - 6 月育肥猪料销量同比增速分别达 17%及 9% 显示中大猪存栏恢复 对应后期 2 - 3 个月出栏量相对充足 [8] 3. **后期大体重猪出栏或加快 但也难形成集中抛压**：16 个重点省份生猪宰后均重 5 月见顶回落 6、7 月回落速度加快 目前处于近 5 年最低水平 均重下降一方面是气温上升后养殖端被动出栏 另一方面是政策原因 8 月后肥标猪价差逐步上升 消费端对肥猪需求季节性增加 行业一般进入季节性增加出栏均重阶段 目前低均重水平下后期行业均重提升空间较大 [10] 4. **需求短期有节日提振 中期仍无亮点**：全国生猪屠宰量较上年明显增加 反映供应增加 2025 年生猪屠宰毛利高于上年 说明需求好于上年 原因一是总体终端消费改善 二是冻品冲击压力减少 8 月升学宴增加和 9 月初开学提前备货使需求在 8 月明显增长 9 月后终端消费有季节性回升 但消费对价格影响取决于未来供应匹配程度 后期政策实施力度待观察 若肥标猪价差拉大 中小型养殖单位可能过度压栏 导致头部企业与专业育肥户、散户的生猪出栏均重进一步分化 [13][15] 5. **饲料成本下降让利 养殖行业维持盈利状态**：2024 年 5 月猪价上涨以来 国内生猪维持近 14 个月盈利状态 2025 年上半年猪价偏低但因饲料成本下降仍有利润 1 月以来仔猪价格连续上涨 后期外购仔猪育肥出栏猪成本将较大回升 目前断奶仔猪成本计算 后期理论肉猪理论出栏成本集中在 13 元 - 13.5 元区间 外购仔猪出栏成本将升至 15 - 16 元/公斤区间 预计饲料成本易涨难跌 生猪养殖成本下跌空间有限 [19] 结论及行情展望 从仔猪出生数量看后期理论出栏量继续增加格局未变 考虑 2 月前后猪病影响 8 月出栏增速或相对较低 10 月、11 月增速较高 饲料产销数量印证存栏逐步增加 大型集团响应政策加快降低出栏均重节奏或减轻 8 月出栏压力 但散户出栏均重持续增加 8 月需求因升学宴和开学备货明显增长 9 月后终端消费有季节性回升 8 月现货价格有望上行达年内高点 随后震荡调整且调整空间有限 LH2509、LH2511 升水现货较高 可逢高试空 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国际市场上，南美巴西、阿根廷增产之后，北半球美国、乌克兰产量预估增加，若产量兑现，全球玉米市场将维持宽松，国际玉米价格延续低位运行；国内新作面积稳中略增，天气总体尚可但局部有干旱担忧，旧作基层余粮低位，进口玉米及替代性谷物收缩，供应格局偏紧，需政策性粮源拍卖及小麦替代补充；需求端饲料产量同比增加，但玉米使用比例下降，深加工需求不佳；国内玉米价格暂时难有大涨大跌，中期走势承压，操作上旧作合约震荡对待，新季合约偏空思路 [2][34] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 7月以来，国内玉米期现货下跌，因中储粮网进口玉米拍卖启动，供应偏紧预期松动，现货持粮主体抛售，产区深加工企业门前到车量增加；下半月市场情绪回稳，现货上量缩减，市场反弹，现货强于期货，基差先强后弱，近远月价差先跌后反弹 [4] 国际玉米市场分析 - 美国新季玉米增产预期较强：USDA7月预估2025/26年美国玉米种植面积9520万英亩，单产181蒲，总产量157.05亿蒲，年末结转库存16.6亿蒲式耳，高于上年但低于上月预估，面积扩张提供容错空间，单产处于近年较好状态，未来天气利于生长，丰产压力大 [6] - 巴西、阿根廷未来产量预计稳中有增：USDA7月预估巴西2024/25年产量1.32亿吨，25/26年产量1.31亿吨；阿根廷24/25年产量5000万吨，25/26年产量5300万吨，24/25年南美总产量增加明显，出口供应能力恢复，25/26年产量预计稳中略增，有待跟踪 [9] - 乌克兰新季玉米产量预计有恢复性增产：USDA预估2025/26年产量3050万吨，较上年增加370万吨，增幅13.8%，期末结转库存60万吨，较上年恢复，6月以来主要产区降水偏少，NDVI指数略偏低，需关注未来天气影响 [11] 国内玉米市场分析 - 新作面积小幅增加 生产稳中略增：农业农村部预估2025/26年度中国玉米种植面积44873千公顷，较上年度增加132千公顷，增幅0.3%，单产稳中有增，总产量29616万吨，较上年度增0.4%，播种以来气候适宜度总体良好，但7月以来部分地区降水少，有干旱压力，需关注天气对单产影响 [16] - 玉米直接进口减少 中储粮进口玉米拍卖成为重要补充：中国玉米进口连续数月维持“地量”，24/25市场年度累计进口量168万吨，较上年同期大幅减少，预计下半年进口量增加但到港在9月之后，中储粮网储备进口玉米拍卖7月启动，已拍卖7次，成交转冷，总成交不到100万吨，未来投放有待观察 [18][20] - 养殖规模恢复扩张 饲料产量较上年增加：2025年上半年全国工业饲料总产量15850万吨，同比增长7.7%，生猪产能逐步恢复，后期存栏大致同比增加，肉鸡养殖利润恢复，蛋鸡存栏同比增加，禽料消费预计稳中有增 [23] - 下游消费偏弱 深加工需求不振：宏观经济增长乏力，深加工企业下游产品消费低迷，2024/25年以来样本深加工企业玉米加工量约4600万吨，较上年同期下降4%左右，淀粉生产受消费不佳及木薯淀粉替代影响，消费量同比下降，库存累积，利润恶化，开机率偏低，后期木薯淀粉进口量将保持较高水平，玉米淀粉深加工难有起色 [24][27] - 小麦对玉米仍有优势 后期关注饲料稻拍卖动向：3月以来小麦对玉米替代优势显现，华北、黄淮地区饲料企业调整配方，但南方未大面积替代，24/25年以来高粱大麦等替代性谷物进口同比减少，后期难突增，替代冲击减弱，后期陈化稻拍卖是不确定因素 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 尿素市场处于供给充沛、需求乏力阶段 下半年供给充裕态势延续 需求实质性回暖需等待秋季复合肥生产及冬储启动 政策“反内卷”及煤价反弹增强成本支撑 建议把握秋季肥节奏、冬储信号、法检变化及煤价波动带来的波段机会 [1][35] 根据相关目录分别进行总结 尿素行情回顾 - 2019 年尿素期货上市后主力合约价格在 1500 元/吨至 3400 元/吨区间波动 2019 年 8 月至 2020 年全年及 2024 年 9 月后价格承压 截至 2025 年 7 月 21 日 UR2509 合约收于 1812 元/吨 处于低位震荡 [3] - 当前供需面是高供应、弱内需与出口边际支撑、煤炭价格反弹博弈 致价格低位震荡 [3] 成本利润分析 - 尿素生产成本核心驱动是原料 中国煤制尿素占 70%以上产能 价格对煤价变动敏感 如 2019 下半年、2020 全年及 2024 年 9 月后煤价与尿素价格同步低迷 [5] - 目前天然气制尿素成本 1965 元/吨 固定床成本 1917 元/吨 气流床工艺成本 1478 元/吨 行业竞争加剧使工厂利润收窄 尿素价格至 1600 元附近获成本支撑 [7] 产业结构分析 供应总体情况 - 中国尿素产能和产量持续攀升 预计 2025 年总产能突破 8000 万吨 新增产能来自湖北三宁化工等 2025 年 1 至 6 月产量 3600.5 万吨 同比增 13.18% [12] - 2025 年尿素日产量回升 平均达 20 万吨 市场供应格局宽松 [18] 需求总体情况 - 国内尿素需求分农业和工业 总体平稳 农业需求占 70% 主要用于玉米、水稻、小麦等作物 工业需求占 30% 用于脲醛树脂等领域 [20] - 近几年复合肥周度产能运行率和三聚氰胺行业平均开工负荷率平稳 反映尿素需求平稳 [21] 库存情况分析 - 尿素企业库存处于近年高位 最新一期为 74.1 万吨 港口库存 44.3 万吨 缓慢攀升 [24] 进出口情况分析 - 我国是第一大尿素生产国 产能占世界 30% 2023 - 2025 年 6 月出口量分别为 425 万吨、26.06 万吨、7.72 万吨 2025 年 1 - 6 月同比降 44.17% 印度将停止进口 [29] - 行业建立出口自律机制 强调“国内优先” 国内外市场价差深化 头部企业海外布局产能 [34] 后市展望 - 供给充沛 装置高负荷运行 日均产量 19 万吨 新增产能使下半年供给充裕 需求周期性低谷 交投清淡 回暖依赖秋季复合肥生产和冬储备货 [35] - 库存分化 企业库存 74.1 万吨 预收订单缓冲 港口库存 44.3 万吨 受出口政策影响 政策“反内卷”和煤价反弹支撑尿素价格 [35] - 三季度价格大概率底部震荡 四季度需求或支撑价格反弹 力度受保供政策、国际招标、成本波动影响 操作建议关注秋季肥、冬储、法检、煤价变化 [35]