报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周铁矿石小幅反弹市场情绪回暖 国产及进口铁矿石产量同比处相对高位 港口库存环比增加 钢厂库存环比回落 铁水产量维持高位 需求韧性较强 操作策略为短线参与 [46] 根据相关目录分别进行总结 走势回顾 - 市场情绪回暖 铁矿石低位反弹 [9] - 展示铁矿主力合约和现货走势 现货中 PB 粉价格从 784 到 821 超特粉从 712 到 917 等 [13] 基差价差 - 主力基差 -6.5 01 - 05 为 19.5 pb - 超特为 72 巴粗 - pb 为 9 [19] - 螺矿比延续弱势 [22] 供需分析 - 供应方面 本周主流矿山发运周度 1992.2 万吨 国内矿山产能利用率 59.89% 国产及进口铁矿石产量同比处相对高位 [28] - 国际海运费方面 铁矿石运价黑德兰港 - 青岛 9.37 美金/吨 巴西图巴朗 - 青岛(BCI - C3)23.98 美金/吨 波罗的海干散货指数 1923 [31] - 进口矿库存方面 港口库存 14024.5 万吨 澳矿库存 5780.43 万吨 巴西矿库存 5536.53 万吨 铁矿到港量 2269.4 万吨 贸易矿库存 9144.92 万吨 [34] - 钢厂库存方面 本周铁矿石港口库存 14024.5 万吨 环比增加 24.22 万吨 钢厂进口铁矿石库存 9049.16 万吨 环比回落 990.6 万吨 可用天数 21 天 环比回落 4 天 节后钢厂库存正常去化 [38] - 需求方面 本周日均铁水产量 241.54 万吨 环比回落 0.27 万吨 日均疏港量维持在相对高位 铁水产量维持高位 韧性强于预期 [41] 后市展望 - 本周铁矿石小幅反弹 市场情绪回暖 产量同比高位 港口库存增 钢厂库存降 铁水产量高 需求韧性强 操作策略为短线参与 [46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 从供需情况看热卷需求有一定韧性，建材需求较弱，钢材需求整体偏弱；因反内卷政策推动，市场对未来钢材产量减产预期较强，钢材在有一定生产利润的情况下维持较高产量，库存持续增加压力较大；钢材高产量使原料需求较强，对钢材价格有一定成本支撑；当前钢材库存较大，关注钢材何时进行减产；操作策略为短线参与 [55] 根据相关目录分别进行总结 走势回顾 - 热卷主力合约本周短线窄幅震荡，延续弱势 [9] - 热卷现货本周弱势震荡 [14] 基差价差 - 热卷 01 基差 64，05 基差 69，10 基差 -20 [19] 供需分析 - 热卷生产利润 124，01 盘面利润 116，05 盘面利润 135，10 盘面利润 130 [32] - 热卷产量 323.29，冷轧产量 88.07，螺纹产量 203.4，五大材产量 863.31 [34] - 热卷库存 412.9，冷卷库存 186.3，螺纹钢库存 659.64，五大材库存 1600.72 [41] - 热卷出口环比持平，但同比维持强势 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国方面多数与会者认为今年进一步放宽货币政策合适部分与会者表示应谨慎行事市场预期美联储今年还将降息两次；中国9月制造业采购经理指数上升制造业景气水平继续改善 [36] - 沪镍本周震荡暂无明显趋势，精炼镍需求疲软，菲律宾镍矿流通放缓、印尼供应宽松，硫酸镍价格反弹态势待察，不锈钢钢厂采购谨慎、终端需求弱、去库慢 [36] - 预计沪镍主力合约运行区间大致为118000至128000元/吨，不锈钢主力合约运行区间大致为12200至13300元/吨 [36] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 展示内外盘主力价格合约走势，呈现镍期货收盘价（主力合约）变化情况 [7][8] 基本面分析 - 上游：展示中国镍矿港口库存变化情况 [12][13] - 中游：分别展示电解镍价格、硫酸镍价格、镍铁当月进口量及8 - 12%镍铁富宝价格变化情况 [14][16][18] - 下游：展示不锈钢价格、不锈钢期货持仓、无锡不锈钢库存、动力和储能电池产量、新能源汽车产量变化情况 [20][22][25][28][30] 后市展望 - 美国货币政策有进一步放宽预期，经济数据有CPI、核心CPI、非农就业人口、失业率等，市场预期美联储今年还将降息两次；中国制造业采购经理指数上升，经济恢复势头巩固 [36] - 沪镍行情震荡，产业层面精炼镍需求弱，镍矿供应有差异，硫酸镍价格反弹待察，不锈钢采购谨慎、需求弱、去库慢 [36] - 给出沪镍主力合约和不锈钢主力合约大致运行区间 [36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 假期后两个交易日玉米期货震荡偏弱运行，近远月价差走低，现货长假期间下跌明显，各地不同程度走弱，东北产区上市压力开始体现，北港现货下跌明显，对盘面基差大幅走弱 [7] - 新作玉米增产预期较强且成本下降，对市场心理形成压制，东北主产区玉米即将进入集中收割期，上市压力上升，华北黄淮等区域新粮也将陆续投放市场，新玉米供应有放量之势 [7] - 需求端鸡蛋、生猪价格大幅走弱，养殖利润恶化，饲料需求预期不佳，深加工利润较差，开机率维持低位，用粮企业维持低库存策略，短期需求利多不足 [7] - 进口替代性谷物有限及小麦 - 玉米价差再度走高，后期用粮企业补库需求是潜在支撑因素 [7] - 目前盘面贴水且逼近新作集港成本，预计玉米期货随着供应压力逐步上升维持震荡偏弱格局，但继续下行空间不大，操作上短线交易 [7] 根据相关目录分别进行总结 周度分析与展望 - 包含玉米期货市场变化、现货市场变化、现货市场区域价差、售粮进度、进口、饲料养殖需求、饲料产量、深加工需求、替代品、北港玉米动态、南港玉米动态、南港谷物动态等方面分析 [10][18][25] 国际玉米市场动态 - 包含美国玉米期货市场、播种生长进度、出口销售以及巴西玉米作物进展等内容 [110][114][119][127] 国内玉米市场动态 - 未提及具体内容 玉米淀粉市场动态 - 包含玉米淀粉期货、现货、玉米 - 淀粉价差、生产与库存、下游需求、木薯淀粉等方面分析 [71][77][85]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 节后生猪期货大幅下跌，主力LH2511跌幅达8.38%，因长假出栏增加、现货下跌及盘面升水高致估值与驱动双杀 [7] - 截至周五全国生猪均价降至11.14元/公斤，较节前跌1.04元/公斤，养殖端出栏加大使现货承压 [7] - 年内出栏量偏高限制猪价，10月集团场出栏计划环比增加，散户或压栏惜售带来阶段性反弹但高度有限 [7] - 猪价和仔猪价走弱使行业淘汰母猪意愿增加，减轻未来供应压力 [7] - 操作上，期货近端维持偏弱思路，远端关注母猪淘汰潜在利多支撑，可关注波段做多机会 [7] 根据相关目录总结 生猪期货行情 - 节后开盘两个交易日，生猪期货大幅下跌，主力LH2511跌幅达8.38% [7] 生猪现货行情 - 截至周五全国生猪均价降至11.14元/公斤，较节前下跌1.04元/公斤 [7] - 展示了全国及各地区不同时间的生猪现货价格 [16] 生猪现货：肥标猪价差 未提及具体内容 能繁母猪变化情况 未提及具体内容 仔猪变化情况 未提及具体内容 生猪存栏与育肥猪料印证 未提及具体内容 生猪出栏情况 未提及具体内容 生猪屠宰情况 未提及具体内容 猪肉消费情况 未提及具体内容 冻肉市场动态 未提及具体内容 成本与利润 未提及具体内容 中央储备冻猪肉操作 - 介绍了价格过度下跌和上涨情形下的储备响应机制 [68] 多口径对比 未提及具体内容

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周CBOT大豆震荡收涨，国内豆粕高开低走，市场弱势震荡延续；美豆油先扬后抑，马棕油走势略强，国内油脂节后跳涨，市场涨势减缓，高位震荡加剧 [6][59] - 下周蛋白粕短期弱势震荡，油脂市场涨势或减缓，在新题材出现前高位震荡反复 [120] 根据相关目录分别进行总结 蛋白粕市场分析 本周行情回顾 - CBOT大豆震荡收涨，周初走高，周四高位回落；节后国内豆粕高开低走，市场弱势震荡延续 [6] 美国市场 - 美豆出口情况 - 截至2025年10月2日当周，美国大豆出口检验量为768,117吨，符合预期；本作物年度迄今，累计为3,030,898吨，低于上一年度同期 [15] 北美市场 - 北美天气 - 降雨对干旱缓解作用有限，冬小麦种植总体正常推进，部分地区有阵雨、山洪、冰雹等情况，部分地区气温异常 [19] 北美市场 - 南美天气 - 未提及具体内容 国内外油籽市场 - S&P Global下调美国大豆单产和产量预估；USDA季度库存报告显示旧作大豆库存低于预期，消费量增加；巴西大豆播种率高于去年同期；加拿大油菜籽产量、出口量和期末库存有相应预估；特朗普政府将公布救助美国农民计划；中美贸易紧张，月底将讨论大豆问题；赤道太平洋出现拉尼娜条件；中国农业部维持大豆进口预期不变 [29][30][31][32][33] 大豆 - 港口库存及压榨利润 - 本周国内现货榨利和盘面榨利均回落，11月船期美湾和巴西进口大豆成本有差异，巴西升贴水略有回落 [37][39] 大豆 - 进口成本及内外价差 - 未提及新内容 豆粕 - 大豆开工率和豆粕库存 - 截至第40周末，国内主要大豆油厂开机率下降但仍处高位，全国油厂大豆压榨总量减少；截至第39周末，国内豆粕库存量和合同量均减少 [43] 豆粕、菜粕 - 周度表观消费量 - 当周（39周）豆粕表观消费量为184.49万吨，低于上周同期 [46] 豆粕 - 基差分析 - 未提及具体分析内容 菜粕 - 菜籽开工率及压榨量 - 截至第40周末，国内主要油厂进口油菜籽开机率下降且处于低水平，全国油厂进口油菜籽压榨总量减少；截至第39周末，国内进口压榨菜粕库存量持平，合同量增加 [52] 菜粕 - 基差分析 - 未提及具体分析内容 油脂市场分析 本周行情回顾 - 美豆油先扬后抑，马棕油走势略强，国内油脂节后跳涨，市场涨势减缓，高位震荡加剧 [59] 国际油脂信息 - MPOB月报前瞻显示马来西亚9月棕榈油库存、产量、出口量有相应变化；多家机构对马来西亚棕榈油产量、出口量预估有差异；2025/26年度棕榈油初步预测数据显示印尼和马来西亚产量下降，全球进口量增长；印尼敲定10月毛棕榈油参考价和出口税；印尼计划2026年强制推行B50生物柴油；印度9月棕榈油进口量下降，豆油和葵花籽油进口量增加；美国7月用于生产生物燃料的豆油增加；巴西生物柴油需求预计增长；MPOB公布马棕油供需报告，9月库存增加 [62][63][64][65][66] 东南亚天气过去与未来天气预估 - 拉加萨和布阿洛伊台风影响菲律宾、越南和老挝，泰国等国有季风降雨，马来西亚和印度尼西亚有零星阵雨，平均气温接近正常 [68] 三大植物油期货、现货价格走势 - 未提及具体走势分析内容 油脂内外价差分析 - 未提及具体分析内容 国内油脂库存 - 截至2025年第39周末，国内三大食用油库存总量下降，其中豆油、食用棕油、菜油库存均有不同程度下降 [78] 油脂基差分析 - 未提及具体分析内容 油脂间期货价差关系 - 本周油脂总体走势菜油>棕榈油>豆油，豆棕价差略有回落 [94] 油脂油料品种间套利关系 - 本周豆类油粕比明显回升，菜籽类主力合约油粕比小幅回升，豆菜粕主力合约价差窄幅波动 [99] 蛋白粕月间差套利关系 - 本周豆粕1 - 5继续小幅回落 [103] 油脂月间差套利关系 - 本周豆油1 - 5价差小幅回升，棕榈油1 - 5价差略有回落，菜油1 - 5间价差略有回落 [105] 后市展望 后市市场展望 - 季节性分析 - 未提及具体分析结论 下周市场展望 - 技术层面：豆粕短线、中线、长期指标偏空；菜粕短线指标偏空，中线、长期指标缠绕；豆油短线指标偏多，中线、长期指标缠绕；棕榈油短线、中线、长期指标偏多；菜油短线、中线、长期指标偏多 [119] - 基本面：蛋白粕国际市场美豆收割有压力，南美远期旱情或来袭，国内油厂开机率高，豆粕去库慢，短期弱势震荡；油脂国际市场美豆油涨势受原油抑制，马棕油近弱远强，国内油脂受政策影响高位震荡，涨势或减缓 [120]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 因美国原油需求疲软和全球供应过剩担忧，国际油价三季度持续弱势震荡调整，但美联储降息、俄乌局势等使油价继续下跌空间受限，美国WTI原油价格可能震荡反弹 [1][5][3] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 三季度国际油价因美国需求疲软和供应过剩担忧持续弱势震荡，9月7日OPEC+会议决定10月调整产量及可能复产，超出市场预期，9月后需求旺季结束、炼厂检修增加打压油价，但美联储降息和俄乌局势限制油价下跌空间 [1][5] 原油供需情况分析 全球原油供需 - 欧佩克维持今年石油需求预测不变，上调明年预测，预计2025年全球日均需求增长130万桶，2026年增长140万桶 [7] - 国际能源署称全球石油库存激增，今明两年需求增速不足2023年一半，供应端扩张，上调今明两年欧佩克及其同盟国供应增量 [7] - 9月7日OPEC+会议决定10月产量调整及可能复产，加重供应端压力，未来产量计划不确定 [10] - 截至9月19日当周，美国原油日均产量增加，油气钻井平台总数连续四周增加 [12] - 美国炼油厂开工率略降但加工量增加，商业原油库存适度下降，汽油和馏分油库存减少，库欣地区原油库存增长，战略储备增加 [2][16] - 欧盟宣布第19轮对俄制裁，乌克兰袭击俄炼油厂，美国喊话欧洲摆脱对俄能源依赖，短期全球贸易流向有转变风险但供应中断风险低，中东局势升级风险降低 [3][21] 我国原油供需 - 我国是最大石油进口国和第二大消费国，今年原油生产稳定增长、加工较快增长，8月进口量环比和同比均增加，1 - 8月累计进口量同比增2.5%，俄罗斯是最大进口来源国 [22] - 截至9月24日，山东地炼一次常减压开工负荷小幅上涨，未来一周或先跌后涨，汽、柴油等产品供应随之波动 [24] 技术分析 - 三季度美国WTI原油期货价格低位弱势震荡，9月以来在60美元/桶附近有强支撑，后市可能震荡反弹 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 供应端当前国内外产区雨水多影响割胶，原料产出偏紧，青岛地区天然橡胶库存去化，中长期印尼、马来西亚橡胶树老龄化致产量或下降；需求端下游轮胎终端市场改善有限，工厂买盘积极性转淡，现货交易放缓，半钢胎成品库存高、开工率下降；技术面胶价短期区间震荡，RU2601震荡区间15000 - 16500元/吨，NR主力合约11800 - 13200元/吨，合成胶BR主力合约11000 - 12300元/吨，中长期向上突破可能性大 [1][31] 各目录总结 行情回顾 今年三季度橡胶价格冲高回落，7月受“反内卷”政策和柬泰冲突影响先涨后跌，8月窄幅震荡，下游开工率下滑拖累需求，9月震荡回调，下游需求弱、半钢胎库存高、原料供应进入旺产季 [3] 产业结构分析 上游 9月西双版纳产区天气好转后原料产量增加，但受降雨扰动释放不稳定；台风影响海南产区割胶，不过影响有限；泰国部分地区仍受降雨影响，原料释放不稳定、上量慢，盘面下行使原料收购价走弱，但胶厂缺原料使杯胶收购价有支撑，且上游加工厂生产成本高、利润缺乏；全球橡胶产能处增产周期，2019年开割面积增加，2020年后增速放缓但产能仍大，2020 - 2022年受疫情等影响产量有变动；2025年7月全球天胶产量微降、消费量下降，前7个月累计产量微增、消费量微降，2025年全球天胶产量和消费量预计同比增加；2025年前8个月科特迪瓦橡胶出口量增加 [5][7][8][9] 中游 2025年8月中国进口天然及合成橡胶增加，1 - 8月进口量大幅增加；截至9月25日当周，天然橡胶和20号胶期货仓单库存有不同表现；截至9月19日当周，青岛地区天然橡胶总库存降低，保税区库存减少，一般贸易库存微增 [11] 下游 截至9月25日当周，山东全钢胎开工负荷持平、同比提高，半钢胎开工负荷持平、同比下降，轮胎企业发货不佳、库存承压；2025年8月中国橡胶轮胎外胎产量同比增加，1 - 8月产量增加；2025年前8个月中国橡胶轮胎出口量和金额同比增长；今年1 - 8月我国汽车产销量、出口量同比增长，新能源汽车产销量和出口量大幅增长；2025年8月重卡批发销量同比大增、环比上涨，1 - 8月销量同比增长，行业复苏；2025年8月末全钢胎和半钢胎总库存量环比小幅下降 [15][17][20][25][26] 后市展望 与报告核心观点一致，供应端当前和中长期情况、需求端现状及技术面胶价走势预测 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 纯碱基本面不乐观，供给压力和库存高企压制价格，短期难扭转，单边逢反弹做空，可滚动卖出近月虚值看涨期权 [3][67] - 玻璃基本面偏中性，四季度期货价格或震荡，价格重心前高后低，建议波段操作，可卖出深度虚值看涨期权 [4][68] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 纯碱：2025 年一季度震荡，12 月下半月大厂检修带动价格上行，1 月下旬 - 2 月复产，开工率和产量回升，重碱需求低迷，2 月先跌后反弹，3 月基本面转好但价格下跌；二季度下行，4 月产量攀升，5 月检修企业增多但高供给高库存问题仍在，6 月中旬企稳反弹；三季度先扬后抑，7 月随焦煤期货上涨，8 月复产供给达高位，下游需求低迷，8 月中旬后下行，9 月震荡，节前下游补库价格坚挺 [6][7] - 玻璃：2025 年一季度震荡下行，1 月期货偏弱，现货低位回升，浮法玻璃企业冷修量增加，2 月期货震荡下行，春节后加工企业复产慢，终端地产需求低迷，3 月上旬最低跌至 1133 元/吨，后反弹至 1250 元/吨以上，后因产销走弱减仓下行；二季度下行，受宏观氛围和 FG2505 合约博弈交割影响，5 月后开工率季节性走高但供给缩量慢且宏观情绪弱，6 月受煤炭价格反弹阶段性见底反弹；7 月受“反内卷”政策刺激上行，期现基差走低，7 月下旬突破 1400 元/吨后见顶回调，9 月消费旺季反弹至 1200 元/吨以上 [8][10] 纯碱基本面分析 价格与价差 - 三季度各区域纯碱企业现货报价先涨后跌，9 月底基本持平 6 月底，期货先涨后跌，8 月后未完全回调，现货下跌幅度超期货，基差较 6 月底下跌 150 元/吨 [13] 利润与开工、产量 - 截至 9 月 25 日，氨碱生产利润 -37.2 元/吨，较 6 月底减少 16.4 元/吨，联碱生产利润 -77.5 元/吨，较 6 月底下跌 103.5 元/吨；三季度开工率偏高，基本在 80%以上，9 月后攀升至 85%以上，周度产量多数时间在 70 万吨以上，9 月产量环比 8 月增加 [17] 库存 - 截至 9 月 25 日，企业库存 195.15 万吨，环比 6 月底减少 11.54 万吨，处历史同期最高位，华北库存自 5 月后消化，西南、西北库存压力大；轻碱库存 72.91 万吨，较 6 月底减少 7.61 万吨，重碱库存 92.24 万吨，较 6 月底减少 3.93 万吨，上半年轻碱库存高位，下半年缓解但同比仍最高，重碱 8 月后消化快 [22] 后期产能投放计划 - 上半年新投产能已投放，下半年 350 万吨待投，远兴能源二期项目 9 月 19 日点火试车，四季度产出增加，供给压力加大 [27][28] 下游需求 - 浮法玻璃：三季度现货价格多数区域震荡上行，9 月底较 6 月底涨超 100 元/吨，广东下跌 160 元/吨，期货 7 月大涨后回调，回调幅度小于现货，主力合约换月估值有差异；生产利润修复，截至 9 月 25 日，以天然气为燃料周均利润 -151.27 元/吨，环比 6 月底增加 48.13 元/吨，以煤制气为燃料周均利润 95.07 元/吨，环比增加 12.48 元/吨，以石油焦为燃料周均利润 61.37 元/吨，环比增加 162.7 元/吨；日熔量达 16.02 万吨，环比 6 月底增加 0.34 万吨，企业库存下滑，截至 9 月 25 日为 5935.5 万重箱，环比 8 月底减少 986.1 万重箱，周度表需维持高位；深加工企业开工率下滑，基本在 47%附近，截至 9 月 15 日订单天数为 10.5 天，7 - 9 月缓慢增加，四季度可能继续增加；终端需求方面，新房销售面积跌幅扩大，新开工面积累计同比下滑幅度收窄，竣工面积同比跌幅变化不大，按新开工面积推算玻璃需求同比跌幅最大在 8 月，后期减量速度放缓，高频地产成交量环比走弱，居民购房意愿低迷 [29][32][40][43] - 光伏玻璃：三季度价格触底反弹，9 月 25 日，日熔量为 8.88 万吨，较 6 月底减少 0.682 万吨，8 月触底反弹，企业复产谨慎，三季度末企业库存可用天数下降至 14.16 天，环比 6 月底减少 17.62 天；2025 年 1 - 8 月国内光伏组件新增装机量 230.61GW，同比增长 64.73%，6 月后单月装机量下滑，四季度单月装机量或在 10GW 左右；1 - 8 月出口 155.72GW，同比下跌 0.66%，8 月因预期出口退税取消抢出口，出口量攀升至 27.27GW，同比增长 31.02%，9 月后出口需求大概率环比下行 [46][54] - 轻碱需求：玻璃制品 PPI 持续下滑，7、8 月同比下跌 3.7%、4%，合成洗涤剂 7、8 月产量为 87.3、92.5 万吨，环比二季度下滑，碳酸锂产量稳定上行，7、8 月产量为 7.54、7.79 万吨，整体需求平稳，新能源需求贡献增量，传统需求偏弱 [60] 后市观点及操作建议 - 纯碱：检修企业多但时间短，开工率高，9 月产量创新高，远兴能源二期项目后续产出增加，四季度供给过剩或加重；浮法玻璃日熔量或持稳，光伏玻璃需求中期难提升，轻碱需求平稳库存高位；基本面不乐观，单边逢反弹做空，可滚动卖出近月虚值看涨期权 [67] - 玻璃：日熔量或持稳，关注政策驱动落后产能出清；下游加工企业订单天数低位，开工率 50%以下，终端地产需求低迷，四季度订单或转好，需求跌幅放缓，企业短期减量可支撑价格；企业库存压力低于去年同期，贸易商、期现商库存偏高；基本面偏中性，四季度期货价格震荡，价格重心前高后低，建议波段操作，可卖出深度虚值看涨期权 [68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 蛋白粕方面四季度美豆受单产和出口双重影响单产下调概率大出口取决于中美经贸会谈CBOT大豆底部宽幅震荡延续；南美大豆出口与播种进度冲击国际市场巴西升贴水是关键因素；国内豆粕供给担忧或缓解需求稳中有增库存11月或开启去化基差或低位回升连粕1月合约波动区间2850 - 3200元/吨 [1][113] - 油脂方面四季度美豆油供给增加库存稳中有增需等待能源政策落地；马棕油或迎季节性上涨行情但出口短期或受拖累；国内油脂供求差异化凸显豆油库存年底或去化棕榈油累库菜油去库存加快 [2][114] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 三季度CBOT大豆区间震荡呈倒“N”型走势7月因关税、优良率、库存等因素震荡回落8月继续下挫中旬止跌反弹9月高位回落；国内豆粕先扬后抑8月中旬前受供给和成本提振走高之后因国储抛储、特朗普喊话等因素减仓下行 [5] - 三季度国际油脂走势分化美豆油冲高回落马棕油震荡走高；国内油脂走势分化连豆油冲高回落连棕油、郑菜油震荡走高 [6] 蛋白粕 出口堪忧 美豆供需格局存变 - 美豆单产方面8月底以来产区高热天气部分地区大豆受影响优良率低于预期10月后USDA下调单产是大概率事件 [9][11] - 美豆出口方面2025年受关税贸易战影响出口疲软截至9月11日当周25/26年度美豆累计销售落后去年同期且对华销售为0若中国持续零采购USDA可能下调出口数量 [14] - 美豆压榨方面截至9月19日一周压榨利润环比增同比减虽低于去年但仍处高位美豆压榨旺盛随着收割进度加快压榨量环比或增加但上调空间有限 [16][17] - 四季度美豆供求平衡表单产大概率下调出口取决于中美经贸会谈若中国11月后重返美豆市场采购出口或维持当前水平否则有下调空间 [18] 出口与天气共振 南美大豆市场动荡加剧 - 巴西大豆出口方面9月出口量估计为715万吨低于预期1 - 9月累计出口量达9525万吨超去年同期；10 - 12月预计出口1600万吨支持全年出口创纪录可供出口到中国的大豆约1000 - 1200万吨 [23] - 阿根廷大豆出口方面9月22 - 24日临时取消出口税期间登记了创纪录的1140万吨农工产品大豆成交量近390万吨；市场预期可供出口大豆在500万吨以内未来不排除政策反复 [27][30] - 天气方面NOAA评估10 - 12月拉尼娜发生概率上调至71%可能造成“北涝南旱”格局影响巴西大豆生产 [32] - 价格方面四季度巴西升贴水受中美关税政策影响若中国采购美豆升贴水或回落否则可能上涨；阿根廷恢复出口税后大豆升贴水回到前期水平 [36] 供给担忧或减缓 豆粕成本驱动仍在 - 供给方面9月中旬10月船期完成11月采购超30%；自9月22日阿根廷临时取消关税以来中国买家订购约130万吨阿根廷大豆四季度大豆供给担忧或缓和 [40] - 需求方面2025年国内饲料消费稳中有增豆粕1 - 8月累计表观消费量同比增加；近五年四季度10、11月豆粕表观消费量低位12月增加近两年月均消费量620 - 650万吨 [45] - 库存方面截至9月20日豆粕库存124.6万吨未执行合同551万吨库存拐点未出现11月随着到港量下降库存压力或缓解 [48] - 基差与价格方面11月后豆粕基差或回升至100元/吨附近连粕1月合约波动区间2850 - 3200元/吨 [49] 油脂 政策前景不明朗 美豆油等待政策落地 - 需求方面2025年美豆油需求高位运行出口和国内需求增长抵消生物柴油下滑不足；25/26年度生物柴油需求预期增加至703万吨但10月生物柴油政策博弈关键 [59][60][61] - 库存方面NOPA报告显示8月底豆油库存环比降同比增；10月进入增库存周期10 - 12月压榨量高豆油产量与消费量基本持平库存稳中有增 [61] 马棕油提前进入减产周期 供给担忧提振市场 - 产量方面四季度东南亚棕榈油向减产周期过渡2025年9月以来降雨偏多或使马棕油产量10月减产周期提前开启 [70][75] - 出口方面马棕油出口不确定印度9月采购阿根廷豆油增加或挤占其出口份额后期出口好转需关注国际豆棕价差 [77] - 印尼棕榈油方面供求平衡表偏紧库存处于历史同期低位；出口或好转生物柴油需求预期增加若提高掺兑比例出口可能下调 [79][83] - 库存方面四季度东南亚棕榈油去库存马棕油或迎季节性上涨行情 [84] 油脂供求结构化凸显 菜油去库存加快 - 总体情况截至9月20日国内三大油脂库存未去化四季度供给充裕但品种差距大；国内油脂需求下滑四季度需求小高潮但不宜过高期待 [88][91] - 豆油方面截至9月20日库存147.5万吨；10月后供给或降需求稳定去库存或年底实现；基差四季度或维持低位 [95][97] - 棕榈油方面截至9月20日库存53.9万吨进口量偏低；消费处于低位四季度库存或持续增加；基差处于低位或进一步回落 [100][103][106] - 菜油方面截至9月20日库存66.4万吨国内菜籽库存低；四季度供给堪忧去库存节奏加快；价格因供给偏紧保持坚挺 [108][111] 结论及操作建议 - 蛋白粕方面国际大豆关注美豆单产和出口、南美大豆出口与播种进度；国内豆粕关注供给、需求、库存和成本变化 [113] - 油脂方面关注美豆油能源政策、马棕油产量和出口、国内油脂供求差异化情况 [114]