报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 钢材、铁矿、双焦、动力煤市场均呈现震荡态势，各品种受不同供需因素影响，需关注相关市场动态和变化情况 [1][3][6][8] 根据相关目录分别进行总结 钢材 - 期现货表现为昨日盘面高开低走，主力合约微跌，现货成交一般、价格普遍下跌，螺纹跌幅10 - 20元/吨，热卷跌幅20 - 30元/吨 [1] - 供需逻辑是建材供需基本面暂无矛盾，呈低产量、低消费、低库存状态，价格波动率有限，元旦后步入冬储行情，关注升贴水和冬储情况；板材受高库存压制，价格边际波动有限，元旦后钢厂复产，短期库存压力难化解，关注钢厂复产情况 [1] - 策略建议为单边震荡，跨期、跨品种、期现、期权无操作 [2] 铁矿 - 期现货情况是昨日期货价格震荡运行，进口铁矿主流品种价格小幅上涨，贸易商报价随行就市，钢厂采购意向低、多刚需采购；本期全球铁矿石发运大幅回落至3214万吨，环比降12.6%，45港到港量回升至2756万吨，环比增6% [3] - 供需逻辑为供需矛盾加剧，库存大幅增长，下游补库意愿不足，因部分货源流动性锁死和远端供给不确定，市场给予矿价高估值，谈判落地后价格有下行风险，短期库存压力有限，叠加钢厂复产补库，价格高位震荡，关注谈判进展和钢厂补库情况 [3] - 策略建议为单边震荡，跨品种、跨期、期现、期权无操作 [4] 双焦 - 期现货表现是昨日双焦期货主力合约震荡下行，入炉煤持续下跌，焦化利润修复，元旦后钢厂高炉复产，刚需回升，前期停产煤矿恢复生产，产地供应提升，蒙煤通关量恢复，蒙5原煤价格960 - 980元/吨 [5][6] - 供需逻辑为元旦后高炉复产和春节前钢厂冬储补库，焦炭需求有望改善，短期震荡，关注钢厂复产和补库情况；焦煤供需相对宽松，复产提振刚需，但供给恢复快，累库趋势未缓解，冬储补库前震荡偏弱，补库结束后或进一步调整，关注供需变化和下游补库 [6] - 策略建议为焦煤、焦炭均震荡，跨品种、跨期、期现、期权无操作 [7] 动力煤 - 期现货情况是产地煤价涨跌互现，煤矿复产，集团外购和港口价格趋稳反弹，贸易商观望，需求有限；北方港口库存下降，少量刚需与空单释放带动价格短期上行，但需求未实质改善；进口市场活跃度不高，下游电厂库存充足，成交少 [8] - 供需逻辑为电煤日耗不佳，元旦后产区供应恢复，煤价震荡运行，中长期供应宽松，关注非电煤消费和补库情况 [8]

市场流动性概况 - 2026年1月5日，股指板块成交7113.29亿元较上一交易日变动+21.38%，持仓金额15026.86亿元较上一交易日变动+7.49%，成交持仓比为47.94% [1] - 国债板块成交3671.50亿元较上一交易日变动 - 9.95%，持仓金额7869.80亿元较上一交易日变动+1.35%，成交持仓比为45.96% [1] - 基本金属板块成交5848.17亿元较上一交易日变动 - 36.94%，持仓金额7361.82亿元较上一交易日变动+6.76%，成交持仓比为88.15% [1] - 贵金属板块成交4839.87亿元较上一交易日变动 - 67.29%，持仓金额4850.09亿元较上一交易日变动+0.53%，成交持仓比为133.56% [1] - 能源化工板块成交3664.20亿元较上一交易日变动+0.31%，持仓金额4279.98亿元较上一交易日变动+4.37%，成交持仓比为82.22% [1] - 农产品板块成交2687.12亿元较上一交易日变动+14.83%，持仓金额5536.92亿元较上一交易日变动+2.60%，成交持仓比为42.04% [1] - 黑色建材板块成交1447.49亿元较上一交易日变动 - 19.11%，持仓金额2981.28亿元较上一交易日变动+3.23%，成交持仓比为47.99% [2] 报告目录情况 一、板块流动性 - 涵盖各板块成交持仓比、成交额变化率、持仓量、持仓额、成交量、成交额等情况 [4][5] 二、股指板块 - 涉及各品种涨跌幅、成交持仓比、沉淀资金变化情况及走势、成交额变化情况、前20名净持仓占比走势等内容 [4][5] 三、国债板块 - 包括各品种涨跌幅、成交持仓比、沉淀资金变化情况及走势、成交额变化情况、前20名净持仓占比走势等信息 [4][5] 四、基本金属与贵金属（金属板块） - 包含各品种涨跌幅、成交持仓比、沉淀资金变化金额及走势、成交额变化率、前20名净持仓占比走势等数据 [4][5] 五、能源化工板块 - 有主要品种涨跌幅、成交持仓比、沉淀资金变化金额及走势、成交额变化率、前20名净持仓占比走势等内容 [4][5] 六、农产品板块 - 涉及主要品种涨跌幅、成交持仓比、沉淀资金变化金额及走势、成交额变化率、前20名净持仓占比走势等情况 [4][5] 七、黑色建材板块 - 包含各品种涨跌幅、成交持仓比、沉淀资金变化金额及走势、成交额变化率、前20名净持仓占比走势等信息 [4][5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 期权成交量 - 2025 - 12 - 31，上证50ETF期权成交量为58.15万张，沪深300ETF期权（沪市）成交量为69.61万张，中证500ETF期权（沪市）成交量为110.51万张，深证100ETF期权成交量为3.60万张，创业板ETF期权成交量为126.47万张，上证50股指期权成交量为2.65万张，沪深300股指期权成交量为9.80万张，中证1000期权总成交量为22.19万张 [1] - 给出各股指ETF期权近一日看涨、看跌及总成交量数据，如上证50ETF期权看涨成交量30.53万张、看跌成交量29.48万张、总成交量60.01万张 [19] 期权PCR - 上证50ETF期权成交额PCR报0.80，环比变动 - 0.01；持仓量PCR报0.92，环比变动 - 0.03等各期权的成交额PCR、持仓量PCR及环比变动数据 [2][34] 期权VIX - 上证50ETF期权VIX报14.43%，环比变动 - 0.37%；沪深300ETF期权（沪市）VIX报16.34%，环比变动 - 0.17%等各期权的VIX及环比变动数据 [3][47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 一、板块流动性 - 提供各板块成交持仓比、成交额变化率、持仓量、持仓额、成交量、成交额等情况数据，资料来源于同花顺和华泰期货研究院 [8] 二、股指板块 - 2025 - 12 - 31成交5860.26亿元，较上一交易日变动 + 0.06%；持仓金额13980.17亿元，较上一交易日变动 - 3.70%；成交持仓比为42.16% [1] - 有各品种涨跌幅、成交持仓比、沉淀资金变化情况、沉淀资金走势、成交额变化情况、前20名净持仓占比走势等数据，资料来源于同花顺和华泰期货研究院 [9][11][12] 三、国债板块 - 2025 - 12 - 31成交4077.39亿元，较上一交易日变动 + 18.39%；持仓金额7765.03亿元，较上一交易日变动 - 1.10%；成交持仓比为52.38% [1] - 有各品种涨跌幅、成交持仓比、沉淀资金变化情况、沉淀资金走势、成交额变化情况、前20名净持仓占比走势等数据，资料来源于同花顺和华泰期货研究院 [18][21][22] 四、基本金属与贵金属（金属板块） - 基本金属2025 - 12 - 31成交9274.03亿元，较上一交易日变动 - 14.95%；持仓金额6895.97亿元，较上一交易日变动 - 1.50%；成交持仓比为138.10% [1] - 贵金属2025 - 12 - 31成交14795.39亿元，较上一交易日变动 - 13.36%；持仓金额4824.61亿元，较上一交易日变动 - 4.18%；成交持仓比为452.11% [1] - 有各品种涨跌幅、成交持仓比、沉淀资金变化金额、沉淀资金走势、成交额变化率、前20名净持仓占比走势等数据，资料来源于同花顺和华泰期货研究院 [33][29][32] 五、能源化工板块 - 2025 - 12 - 31成交3652.96亿元，较上一交易日变动 - 16.45%；持仓金额4100.90亿元，较上一交易日变动 - 3.98%；成交持仓比为86.06% [1] - 有主要品种涨跌幅、成交持仓比、沉淀资金变化金额、沉淀资金走势、成交额变化率、前20名净持仓占比走势等数据，资料来源于同花顺和华泰期货研究院 [41][37][39] 六、农产品板块 - 2025 - 12 - 31成交2340.10亿元，较上一交易日变动 - 12.35%；持仓金额5396.48亿元，较上一交易日变动 - 2.74%；成交持仓比为41.22% [1] - 有主要品种涨跌幅、成交持仓比、沉淀资金变化金额、沉淀资金走势、成交额变化率、前20名净持仓占比走势等数据，资料来源于同花顺和华泰期货研究院 [47][44][48] 七、黑色建材板块 - 2025 - 12 - 31成交1789.39亿元，较上一交易日变动 - 11.61%；持仓金额2888.03亿元，较上一交易日变动 - 5.56%；成交持仓比为63.35% [2] - 有各品种涨跌幅、成交持仓比、沉淀资金变化金额、沉淀资金走势、成交额变化率、前20名净持仓占比走势等数据，资料来源于同花顺和华泰期货研究院 [61][51][53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 制造业 PMI - 供给小幅改善，12 月生产指数为 51.7，较上月变化 1.7，供应商配送时间指数为 50.2，较上月变化 0.1 [2] - 需求外需降幅收窄，12 月新订单指数为 50.8，较上月变化 1.6，新出口订单指数为 49，较上月变化 1.4，在手订单指数为 46，较上月变化 0.5 [2] - 供求平衡仍待改善，12 月供需指数为 -0.9，较上月变化 -0.1，较去年同期变化 0.2，较过去三年均值变化 0.2 [2] - 价格盈利收缩，12 月原材料价格指数为 53.1，较上月变化 -0.5，出厂价格指数为 48.9，较上月变化 0.7，出厂价格 - 原材料价格差值为 -4.2，较上月变化 1.2 [2] - 库存降幅收窄，12 月产成品库存指数为 48.2，较上月变化 0.9，原材料库存指数为 47.8，较上月变化 0.5，新订单 - 产成品库存差值为 2.6，较上月变化 0.7 [3] 非制造业 PMI - 供给仍待改善，12 月从业人员指数为 46.1，较上月变化 0.8，其中建筑业为 41.0，较上月变化 -0.8，服务业为 47.0，较上月变化 1.1 [4] - 需求降幅收窄，12 月新订单指数为 47.3，较上月变化 1.6，其中建筑业为 47.4，较上月变化 1.3，服务业为 47.3，较上月变化 1.7，新出口订单指数为 47.5，较上月变化 -0.4，在手订单指数为 43.5，较上月变化 -0.1 [4] - 价格回落，12 月投入品价格指数为 50.2，较上月变化 -0.2，其中建筑业为 50.8，较上月变化 1.1，服务业为 50.1，较上月变化 -0.4，销售价格指数为 48，较上月变化 -1.1，其中建筑业为 47.4，较上月变化 -1.0，服务业为 48.1，较上月变化 -1.1 [4] - 库存去库暂缓，12 月存货指数为 45.2，较上月变化 0.4，较去年同期变化 -1.2 [5] 根据相关目录分别进行总结 综述 - 12 月制造业 PMI 为 50.1，较上月回升 0.9 个百分点 [9] - 非制造业商务活动指数为 50.2，较上月回升 0.7 个百分点，综合 PMI 产出指数为 50.7，较上月回升 1.0 个百分点 [9] 需求：制造业改善，非制造业降幅收窄 - 制造业 12 月新订单指数为 50.8，较上月变化 1.6，新出口订单指数为 49，较上月变化 1.4，在手订单指数为 46，较上月变化 0.5 [17] - 非制造业 12 月新订单指数为 47.3，较上月变化 1.6，其中建筑业为 47.4，较上月变化 1.3，服务业为 47.3，较上月变化 1.7，新出口订单指数为 47.5，较上月变化 -0.4，在手订单指数为 43.5，较上月变化 -0.1 [17] 供给：制造业生产回升，非制造业就业改善 - 制造业 12 月生产指数为 51.7，较上月变化 1.7，生产经营活动预期指数为 55.5，较上月变化 2.4，供应商配送时间指数为 50.2，较上月变化 0.1，从业人员指数为 48.2，较上月变化 -0.2 [19] - 非制造业 12 月从业人员指数为 46.1，较上月变化 0.8，其中建筑业为 41.0，较上月变化 -0.8，服务业为 47.0，较上月变化 1.1，供应商配送时间指数为 51.3，较上月变化 0.1，业务活动预期指数为 56.5，较上月变化 0.3，其中建筑业为 57.4，较上月变化 -0.5，服务业为 56.4，较上月变化 0.5 [19] 价格：制造盈利收缩，非制造业降价 - 制造业 12 月原材料价格指数为 53.1，较上月变化 -0.5，出厂价格指数为 48.9，较上月变化 0.7，出厂价格 - 原材料价格差值为 -4.2，较上月变化 1.2 [27] - 非制造业 12 月投入品价格指数为 50.2，较上月变化 -0.2，其中建筑业为 50.8，较上月变化 1.1，服务业为 50.1，较上月变化 -0.4，销售价格指数为 48，较上月变化 -1.1，其中建筑业为 47.4，较上月变化 -1.0，服务业为 48.1，较上月变化 -1.1 [27] 库存：压力增加 - 制造业 12 月产成品库存指数为 48.2，较上月变化 0.9，原材料库存指数为 47.8，较上月变化 0.5，新订单 - 产成品库存差值为 2.6，较上月变化 0.7 [37] - 非制造业 12 月存货指数为 45.2，较上月变化 0.4，比去年同期变化 -1.2 [37] - 综合 12 月综合 PMI 指数为 50.7，较上月变化 1.0，比去年同期变化 -1.5 [37]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 制造业 - 总体：12月制造业PMI近五年分位数位于57.6%，变动37.3%；4个行业制造业PMI处于扩张区间，环比减少4个，同比减少3个 [4] - 供给：小幅回落；3个月均值来看，12月制造业PMI生产指数为50.5，环比减少0.1个百分点；5个行业环比改善，10个行业环比回落 [4] - 需求：仍待改善；3个月均值来看，12月制造业PMI新订单为49.6，环比增加0.4个百分点；3个行业环比改善，12个行业环比回落 [4] - 库存：维持去库；3个月均值来看，12月制造业PMI产成品库存环比持平至47.9，5个行业库存环比回升，10个行业库存环比回落 [4] 非制造业 - 总体：12月非制造业PMI近五年分位数位于22.0%，变动10.2%；11个行业非制造业PMI处于扩张区间，环比增加5个，同比增加1个 [5] - 供给：就业持续低位；3个月均值来看，12月非制造业PMI雇员指数为45.5，环比增加0.4个百分点；服务业和建筑业均环比增加0.4个百分点 [5] - 需求：仍待改善；3个月均值来看，12月非制造业PMI新订单为46.3，环比增加0.4个百分点；服务业新订单环比增加0.2个百分点，建筑业新订单环比增加1.7个百分点 [5] - 库存：维持去库；3个月均值来看，12月非制造业PMI库存为45.3，环比减少0个百分点；服务业环比减少0个百分点，建筑业环比增加0.8个百分点 [5] 根据相关目录分别进行总结 综述 - 制造业PMI：12月近五年分位数位于57.6%，变动37.3%；4个行业处于扩张区间，环比减少4个，同比减少3个 [10] - 非制造业PMI：12月近五年分位数位于22.0%，变动10.2%；11个行业处于扩张区间，环比增加5个，同比增加1个 [10] 需求 - 制造业：3个月均值来看，12月制造业PMI新订单为49.6，环比增加0.4个百分点；3个行业环比改善，12个行业环比回落 [16] - 非制造业：3个月均值来看，12月非制造业PMI新订单为46.3，环比增加0.4个百分点；服务业新订单环比增加0.2个百分点，建筑业新订单环比增加1.7个百分点；5个行业环比改善，10个行业环比回落 [16] 供给 - 制造业：3个月均值来看，12月制造业PMI生产指数为50.5，环比减少0.1个百分点；5个行业环比改善，10个行业环比回落；12月制造业PMI雇员指数为48.3，环比减少0.1个百分点；5个行业环比改善，10个行业环比回落 [25] - 非制造业：3个月均值来看，12月非制造业PMI雇员指数为45.5，环比增加0.4个百分点；服务业和建筑业均环比增加0.4个百分点；11个行业环比改善，3个行业环比回落 [25] 价格 - 制造业：3个月均值来看，12月制造业PMI出厂价格指数为48.2，环比增加0.2个百分点；出厂价格环比改善的有7个，环比回落的有8个；12月利润趋势环比增加0.4个百分点，整体继续收敛 [34] - 非制造业：3个月均值来看，12月非制造业收费价格指数为48.3，环比增加0.2个百分点；服务业环比增加0.3个百分点，建筑业环比减少0.2个百分点；8个行业环比改善，7个行业环比回落；12月利润环比增加0个百分点，服务业环比减少0.1个百分点，建筑业环比增加0.5个百分点 [34] 库存 - 制造业：3个月均值来看，12月制造业PMI产成品库存环比持平至47.9，5个行业库存环比回升，10个行业库存环比回落；11月制造业PMI原材料库存环比减少0.2个百分点至47.5，7个行业库存环比回升，8个行业库存环比回落 [42] - 非制造业：3个月均值来看，12月非制造业PMI库存为45.3，环比减少0个百分点；服务业环比减少0个百分点，建筑业环比增加0.8个百分点；5个行业库存环比回升，10个行业库存环比回落 [42] 主要制造业行业PMI图表 - 包含多个制造业行业（如专用设备、通用设备、汽车等）的PMI表格，展示了各行业PMI及相关指标（新订单、生产、从业人员等）的数值、环比、三年均值、同比等数据 [50][53][57]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 工业硅供需双弱价格区间震荡，上行高度取决于下游需求恢复和库存去化进度，下行空间受成本支撑和减产预期限制；多晶硅价格将维持5.7 - 6.1万元/吨区间震荡整理，等待基本面进一步明朗 [1][4][7] 各章节总结 工业硅 现货市场 - **供应**：截至12月底国内工业硅总炉数796台，12月开炉数较11月增加23台，截至12月25日开工炉数243台，开炉率30.53%，西北开炉增加明显；2025年11月预计产量40.17万吨，环比减11.2%，同比减0.7%，1 - 11月累计产量387.16万吨，同比减15.2%；近期硅企开工有增有减以减为主，供应量预期减弱 [1] - **消费**：12月下游需求延续收紧趋势，多晶硅持续收紧但降幅不大，12月产量约11.45万吨较上月小幅降低；有机硅12月底开工率68.33%，开工率下滑；铝合金行业开工率稳定，按需采购；2025年11月出口量5.49万吨，环比增21.78%，同比增3.72%，1 - 11月累计出口量66.15万吨，同比减0.83%；11月进口量0.148万吨，1 - 11月累计进口量1.01万吨，同比减64%；1月预计有机硅市场稳中有升，多晶硅产量仍小幅下滑，消费端小幅回落 [2] - **库存**：截至12月25日行业总库存约55.5万吨（不含内蒙、宁夏、甘肃等地），总库存小幅增加，10月供应增消费降，总体库存或维持小幅累库 [2] - **成本利润**：主要原料市场价格稳定，12月期货盘面先跌后涨，行业利润收窄，自备电企业利润较好，多数企业处于现金成本附近，整体利润水平一般 [3] - **价格**：主力合约盘面价格月初9145元/吨，12月29日8715元/吨，最低跌至8250元/吨，整体先跌后涨；现货方面，华东通氧553硅9200 - 9300元/吨，441硅9300 - 9500元/吨，421硅（有机硅用）9800 - 10200元/吨，周环比持平，3303硅10200 - 10500元/吨 [3] 策略 - 价格预计维持区间震荡，单边、跨期、跨品种、期权暂无策略 [4] 多晶硅 现货市场 - **供应**：12月供应端小幅降低，总产量约11.5万吨，部分头部企业减产，产能无法释放，26年初需求淡季，需求预期下滑，产量匹配需求减少，枯水季成本高且库存高，企业优先去库而非扩产 [4] - **消费**：下游价格提升，12月国内硅片产量约43.9GW，环比降19.3%，1月排产或小幅上升；9月样本内全球电池片排产约61GW，较8月环比升4.6%；组件价格震荡，12月组件产量约38.7GW，1月排产预期小幅下降 [5] - **库存**：截至12月底，厂家库存约22.6万吨，较上月底小幅增加，下游硅片企业库存22.2万吨，库存仍居高位 [5] - **成本**：12月成本小幅回落，因硅粉价格下跌，个别企业含税全成本低于4万元/吨，多数企业在4.5万元/吨左右 [5] - **价格**：截至12月底，N型复投料报价52元/千克，颗粒硅报价49.5元/千克，价格指数52.87元/千克，12月价格小幅上涨；期货12月先涨后落，主力合约震荡区间5.4 - 5.7万元/吨 [6] 策略 - 价格预计维持5.7 - 6.1万元/吨区间震荡整理，等待基本面进一步明朗，单边、跨期、跨品种、期现、期权暂无策略 [7] 基差情况 - **工业硅**：根据华东地区553报价，目前基差约340元/吨，2025年12月基差扩大，2026年1月预计553基差在400元/吨附近震荡，421基差在850元/吨附近震荡，可关注1月合约与2月合约反套策略 [11] - **多晶硅**：根据SMM报价，目前N型致密料均价贴水期货盘面主力合约 - 6420元/吨，基差持续扩大，若政策无进展，预计基差仍偏强但呈修复状态，向 - 4000元/吨靠拢 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月乙二醇价格跌后反弹，现货基差震荡运行，成本端支撑下移，供需边际压力不减；供应方面1月新装置投产且检修计划少，供应量预计提升；需求端下游走弱，1月下游开机率或加速下降；12月累库，1月平衡表仍维持累库预期，港口库存压力预计继续提升；1月前进口压力偏大，2月后缓解；单边策略中性，跨期策略为EG2603 - EG2605反套 [1][2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 价格与价差 12月乙二醇价格跌后反弹，现货基差震荡运行，月内国际油价震荡偏弱、煤炭价格下跌使成本端支撑下移，供需平衡累库预期压制价格中枢，月底海外检修增多价格有所反弹；EG主港库存回升，1 - 2月累库预期明显，基差预计震荡运行，上涨空间有限，跨期价差方面EG2603 - EG2605反套 [1][8] 供应 2026年MEG国内计划投产220万吨，以乙烯法为主，巴斯夫湛江80万吨/年装置预计年初试车，其他装置预计下半年投产；12月EG负荷先降后因合成气制装置重启回升至7成以上，1月检修计划少且新装置投产，供应量预计进一步提升 [1][18] 需求 12月内贸订单转弱，织造负荷下滑、坯布库存累积，外贸订单季节性下单但不及去年同期；12月原料上涨织造补库使长丝库存下降，聚酯开工较坚挺但月底减产；1月下游走弱，原料价格上涨未促进走货，1月下游开机率可能加速下降，或倒逼聚酯企业提前减产或加大检修力度 [2][30] 库存 12月EG平衡表累库20万吨左右，港口库存和聚酯工厂EG库存回升；1月新装置有投产预期且检修计划少，平衡表预计累库20万吨左右，港口库存压力将继续提升 [3][44] 进出口 11月净进口量56.6万吨，部分货源延迟至12月到港，预估12月进口量80万吨左右，1月前进口压力偏大，2月后缓解 [3][54]

报告行业投资评级 - 铜：谨慎偏多 [9] 报告的核心观点 - 12月铜产业链在“零加工费”与高铜价共振中呈现矿端极紧、精炼出口放量、废铜惜售、加工全线降负荷特征 冶炼检修与假期因素叠加，国内供应收缩但社库仍增，凸显需求疲软 [8] - 展望1月，Mantoverde罢工、Kamoa阳极板首批发运及节后补库预期将成为多空焦点，铜价高位震荡、现货贴水收敛、加工费低位徘徊的格局料将延续，终端回暖仍待价格适度回调配合 [8] 各部分总结 市场要闻与重要数据 矿端供应 - 12月铜矿供应围绕“零加工费”与潜在罢工两条主线展开，CSPT将2026年Q1现货TC指导价空缺，长单Benchmark定格在0美元/吨，较2025年“腰斩再归零”，现货TC结算-44.98美元/干吨，环比再跌1.3美元 [1] - Kaz Minerals缩减对中国直供、转向贸易商招标，中标价-50美元，刚果Kamoa 50万吨粗炼产能12月29日产出首批阳极板，增量预期落在2026年Q2之后，智利Mantoverde工会12月24日进入5+5天调解期，罢工窗口覆盖1月上旬 [1] - 矿端维持“极紧+高扰动”格局，1月若无罢工兑现，TC或继续横盘-40~-45美元区间；一旦Mantoverde停产，干净矿现货或再收紧，TC不排除下探-50美元 [1] 粗铜供应 - 12月全球粗铜与阳极板贸易维持“长单锁定、现货稀缺”格局，国内南方粗铜加工费先稳后扬，月末报至1900–2100元/吨，月内涨幅约600元，进口CIF粗铜RC仍横盘90–100美元/吨，但南美、中非现货报盘寥寥 [2] - 江西铜业与中色国际于12月23日锁定2026年CIF粗铜长单RC 85美元/吨，较2025年下调10美元，刚果（金）Kamoa项目计划2026年Q1正式对外销售，市场预估当年可投放12–15万吨阳极铜，博茨瓦纳Khoemacau二期扩建拟2028年增至13万吨铜精矿含铜量，但短期无现货贡献 [2] - 国内跨年期检修产能约55万吨，粗铜外卖量环比减少2万吨，加剧现货紧张，1月粗铜与阳极板可流通量仍受限，RC或延续高位震荡，Kamoa首批货源若顺利发运，将成国内市场唯一增量变量 [2] 精炼铜冶炼与进出口 - 12月国产电解铜产量小幅增加，但高铜价与硫酸价格下跌挤压炼厂利润，促使部分企业主动降低投料，当月有7家炼厂检修，涉及粗炼产能155万吨、精炼产能175万吨，影响产量约4.3万吨，其中两家主力炼厂的检修延续至1月，预计再减少2.8万吨 [3] - 12月冶炼厂积极向海外交仓，SMM估计全月出口8–9万吨，同比翻倍，保税区库存整体稳定，但呈现“西货东移”趋势，洋山铜溢价在月内先升后降，进口亏损持续较深，除长单外现货进口基本停滞 [3] - LME亚洲库存在月中达到高位后回落，全球三大显性库存合计环比增加约3万吨，主要增量来自中国社库与COMEX，1月受检修延续和零加工费影响，国内精炼铜产量增长有限，若出口窗口维持打开，预计将继续出口6–7万吨，国内现货供应压力暂时不大，沪伦比值或保持低位 [3] 废铜生产及进出口 - 12月精废价差先扩后缩，峰值5225元/吨，但光亮铜流通量持续收缩，原因包括高铜价刺激持货商惜售、反向开票税务核查升级、线缆企业节前停产比例超30% [4] - 广东1光亮铜由月初80420至月末87000元/吨，涨幅8.2%，但精废价差（含税）几乎持平，显示废铜跟涨乏力，12月US ISRI 1紫铜扣减由35至48美分/磅，但CIF中国系数96.5–97% LME，实际订货有限 [4] - 1月若铜价继续在95000上方震荡，精废价差或维持4000–5000元/吨，持货商惜售难改，税务政策若正式取消地方奖补，江西、安徽中小再生杆厂大概率延长停工期，废铜需求将再收缩，供需两弱格局延续，价格跟随电解铜高位震荡 [4] - 12月海外废铜市场因圣诞假期进入“半休市”，欧美供应商报价稀少，仅美国西海岸ISRI 1光亮铜维持96.5%LME系数，较11月抬升1个百分点，但集装箱运费上涨至2600美元/TEU，进口倒挂维持1200元/吨以上，中国买家几乎零成交，12月废铜实物出口仅0.8万吨，环比再降30%，主要流向印尼、菲律宾再熔炼 [4][5] - 1月海外供给重启仍需2–3周，若伦铜站稳9500美元，美废系数或升至97%以上，进口继续冰封，国内节后若铜价回调，广东、浙江部分企业或重启日本、韩国低价位货源订货，但总量难超1万吨 [5] 初级加工端 - 12月，高铜价与年末资金结算双重挤压，铜材开工全线下滑，精铜杆开工率由月初66.4%下降至月末48.8%，创两年来新低，再生铜杆开工自18.2%下降至14.7%，铜线缆开工67.1%降至59.0%，黄铜棒开工50.6%下降至47.2% [6] - 华东8mm电力杆加工费月内腰斩，冶炼厂直发比例增加，杆厂议价权弱化，1月元旦假期普遍放假1–3天，且95000元/吨铜价仍压制下游备货，预计精铜杆开工再降3至4个百分点至45%附近，线缆、漆包线开工或分别降至57%、74%左右，加工费低位徘徊，行业延续“减产去库”主基调 [6] 终端消费 - 12月终端消费进入传统淡季，高铜价加速需求“冰封”，电力电网年末招投标收尾，12月国网铜交货量环比下滑约8%，铝代铜比例在220kV以下架空线升至25% [7] - 光伏12月装机预计18GW，环降10%，铜焊带需求同步收缩，风电因年底集中并网，塔筒电缆备货有限，对铜价敏感度上升，地产新开工面积累计同比-24%，12月铜管、铜阀门订单下滑15–20%，部分铜管厂已排产至2026年3月但原料库存仅保持7天 [7] - 空调排产2026年1月同比-6%，高铜价促使部分厂商将冷凝器铜管壁厚减薄0.02–0.03mm以降本，新能源车产销再创纪录，但线束用铜单耗下降3%，铜箔需求靠磷酸铁锂车型增量弥补 [7] - 年末企业优先回笼现金，原料备库普遍压缩至5–7天安全线，仅国网、铁塔等国企按长单正常提货，1月春节提前至1月底，下游实际生产日不足20天，预计铜消费环比再降6–8%，节后若铜价回落至95000以下，电网与家电补库或快速启动，否则需求真空期将延续至2月中旬 [7] 库存 - 2025年12月三大交易所库存走势分化，LME亚洲仓库先增后减，月末14.3万吨，欧洲库存续降至1.45万吨，北美仍为零，SHFE社会库存逆季节垒库，上海地区由10.5→14.6万吨，广东同步增至3.6万吨，合计21.5万吨，环比+38%，COMEX库存则因出口交仓持续流入，月末47.9万短吨，月增4.3万吨，创两年新高 [8] - 总体显性库存升至53.8万吨，净增约3万吨，现货压力主要集中在中国与北美 [8] 策略 - 铜操作上建议在90500元/吨至92000元/吨间分批、逢低买入套保 [9] - 期权建议卖出看跌 [9] 铜品种基差状况（2025年12月） 基差现状 - 12月沪铜2602合约对SMM1电解铜升水由月初200元/吨逐步扩大至月末250 - 300元/吨，现货贴水-150至-300元区间运行，基差为负且波动加剧，主流平水铜对湿法铜价差由80元/吨收窄至50元/吨，好铜对平水铜溢价由120元/吨压缩至70元/吨，可交割货源有限支撑主流品牌溢价 [11] 基差解析与预测 - 年末资金结算+高铜价抑制下游买盘，现货跟涨乏力，冶炼厂出口窗口持续打开，社会库存逆季节性垒库至21.5万吨，压制现货升水，市场对春节后补库及零TC预期仍存，期货远月维持溢价 [11] - 预计1月随着交割临近及出口放量，主流品牌升水有望收窄至100元/吨以内 [11] 基差策略 - 做空基差：逢沪铜升水>250元/吨时，卖2602合约同时做多SMM1现货指数，目标价差收敛至100元/吨，止损300元/吨 [11] - 持有主流交割品牌，卖出湿法铜现货或远月合约，博取品牌溢价收益 [11]

报告行业投资评级 - 单边：谨慎偏多 套利：中性 [6] 报告的核心观点 - 国产矿进入季节性停产周期，虽海外集中交仓使矿端进口窗口打开，但整体不改矿端TC下滑趋势，冶炼厂原料库存储备提高但可用天数不高、采购积极性不减，短期TC难上涨且预计仍有小幅下降空间 [1] - 锌价、硫酸及白银价格持续走强，但受限于TC持续回落，综合冶炼依旧面临亏损 [1] - 12月供给同比增速下滑至5%，1月份产量仍可能不及预期，供给端压力缓解，后期关注火烧云投产速度 [1] - 消费淡季表现出韧性，高频数据未下滑，出口窗口关闭后社会库存重心回落，出口保持强势 [1] - 海内外利多预期不改，当前锌价估值偏低 [1] 各部分总结 锌精矿 - 12月国产锌矿TC下滑550元/吨至1500元/吨，进口锌矿加工费指数从61.25美元/吨降至43.75美元/吨，预计1月仍有小幅下滑可能 [2] - 2025年11月国产锌精矿产量31.14万金属吨，环比减少1.94万金属吨，同比增加5.24%，比预期少1.2万吨，12月预计产量32.00万金属吨 [2] - 2025年11月锌矿进口量519019吨，同比增加13.8%，1 - 11月累计进口4867942吨，同比增加33.7% [2] - 截至12月底中国主要七个港口库存总量32.9万吨，月度环比增加2.7万吨，冶炼厂原料库存38.8万金属吨，环比增加1.1万吨，可用天数环比增加1.5天至22.3天 [2] 精炼锌 - 2025年12月中国锌锭产量55.2万吨，环比减少4.3万吨，同比增加6.85%，预计1月份产量56.9万吨，因TC下滑仍可能不及预期 [3] - 2025年11月中国锌锭净出口2.45万吨，1 - 11月累计净进口22.8万吨，同比减少43%，12月中旬出口窗口关闭，预计12月仍净出口 [3] - 国产TC和进口TC同步大幅走低，虽锌价偏强震荡，净冶炼亏损仍有 - 2300元/吨，综合冶炼面临1000元/吨左右亏损 [3] - 锌锭七地最新库存10.6万吨，12月单月去库3.8万吨；仓单库存42419吨，保税区库存0.33万吨，LME库存最新107625吨，12月累库超5万吨，中旬有集中交仓行为 [3] 消费端 - 镀锌开工率57.0%，环比增加0.3%，压铸开工率30.5%，环比增加1.0%，氧化锌开工率42.9%，环比增加0.3% [4] - 2025年11月镀锌板带净出口量1188531吨，环比减少8.53%，同比增加13.60%，1 - 11月累计净出口12932351吨，同比增加10.88% [5]