报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2月新疆有机硅大厂或减产一半，多晶硅产量环比降1.5万吨左右，铝合金和出口稳定，工业硅需求走弱幅度大；供给主要关注龙头大厂减产，若按计划减产，月度产量环比降6 - 7万吨至30万吨 [6] - 若大厂按计划减产，2月工业硅供需平衡甚至小幅去库，在商品牛市背景下或上涨；中期看9500元/吨以上价格或刺激供应增加，二季度需求偏弱势；2月价格或先强后弱，参考区间(8500, 9500) [7] 各部分内容总结 前言概要 供需展望 - 需求端，2月新疆有机硅大厂或减产一半，多晶硅1月底通威停产，2月产量环比1月降1.5万吨左右，铝合金和出口暂时稳定，需求走弱幅度大 [6] - 供给端，2月西南、内蒙、甘肃、宁夏开工率变动不大，主要关注龙头大厂减产情况，若大厂按计划减产，工业硅月度产量环比1月降6 - 7万吨至30万吨 [6] 交易逻辑 - 若大厂工业硅、有机硅按计划减产，2月工业硅供需平衡甚至小幅去库，在商品牛市背景下，作为“低估值”品种或上涨 [7] - 中期来看，若无成本端变化和供给侧政策，9500元/吨以上价格会刺激部分供应增加；3月多晶硅有企业复产，但终端需求走弱或有企业进一步减产，二季度需求偏弱势；2月价格或先强后弱，参考区间(8500, 9500) [7] 策略推荐 - 单边：区间操作，价格参考(8500, 9500) [8] - 套利：暂无 [8] - 期权：逢高卖出虚值看涨期权 [8] 基本面情况 行情回顾 - 1月工业硅期货窄幅震荡，价格区间(8400, 9100)，供需两弱，有机硅、多晶硅减产拖累需求，通威股份减产、西北部分企业检修降低供应 [12] - 成本方面，1月工业硅物料价格总体趋稳，焦煤期货波动不大，成本扰动对盘面影响有限；商品市场看涨氛围浓，但工业硅基本面差、估值中性偏低，市场热度一般 [12] 需求 - 2月DMC产量环比降低 [21] - 2月多晶硅产量降低，国内企业产量合计1月为97700吨，2月为81600吨 [24] - 铝合金和出口对工业硅的需求有韧性 [27] 供应 - 2月工业硅产量主要关注龙头大厂减产计划，若大厂按计划减产，产量环比1月降6 - 7万吨 [32] 成本及库存 - 成本暂稳，库存高企但不显著利空 [11] 后市展望及策略推荐 - 供需展望：2月需求走弱，多晶硅产量降1.5万吨左右，若大厂减产，产量降6 - 7万吨至30万吨 [54] - 交易逻辑：2月若减产供需或平衡或去库或上涨，中期9500元/吨以上刺激供应，二季度需求弱，2月价格先强后弱参考(8500, 9500) [54] - 操作策略：单边区间操作参考(8500, 9500)，期权逢高卖出虚值看涨期权 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 临近假期资金或获利了结，油脂存在回调需求，整体维持宽幅震荡 [3][5][68] - 马棕1月或减产去库，但高基数下库存或持续维持偏高水平，马来和印尼合计库存不算宽松 [4][14][68] - 豆油跟随棕榈油上涨，美国生柴预期向好对其存在潜在利多，供应压力可能后移，盘面短期维持宽幅震荡 [4][40][68] - 菜油短期维持小幅去库节奏，下方有支撑，回落空间有限，受政策端扰动 [4][43][68] 根据相关目录分别进行总结 前言概要 行情回顾 - 1月油脂探底回升，整体震荡上涨，棕榈油涨幅约7.8%，豆油涨约5.7%，菜油受中加贸易关系扰动涨幅约2.8% [3][10] - 1月中上旬油脂技术性反弹，之后棕榈油因利空出尽和印尼上调Levy税上涨，美国生柴预期向好提振油脂市场 [3][10] - 期间OI - Y 05以及OI - P 05持续走缩 [3][10] 市场展望 - 马棕1月或减产去库，但库存仍处偏高水平，两国合计库存不宽松 [4] - 豆油有潜在利多，供应压力可能后移 [4] - 菜油维持小幅去库，下方有支撑，受政策端扰动 [4] 策略推荐 - 单边：临近假期可逢高轻仓试空，或回调后逢低多，油脂宽幅震荡 [5] - 套利：Y59可逢高反套 [5] - 期权：观望 [5] 基本面情况 行情回顾 - 1月油脂震荡上涨，棕榈油、豆油、菜油涨幅分别约7.8%、5.7%、2.8% [10] - 棕榈油因利空出尽和印尼上调Levy税上涨，美国生柴预期向好提振市场 [10] - 菜油受中加贸易关系扰动，短期去库格局未改 [10] - OI - Y 05以及OI - P 05持续走缩 [10] 马棕1月或减产去库，印尼没收非法种植园 - MPOB 12月数据显示马棕期末库存超预期累库至305万吨，环比增7.6%，产量减5%，出口增8.5%，表观消费下滑 [13] - 预计1月马棕产量环比降至157万吨左右，出口增加，库存去库至285万吨附近，仍处偏高水平 [14] - 马来CPO现货价震荡偏强，下调2月毛棕榈油出口参考价和税率 [14] - 印尼没收违规种植园，短期或影响印棕产量 [21] - 印棕果串和CPO招标价上涨，12月出口大增，取消提高生柴混合比例计划，3月上调CPO出口征收税 [22] - 印棕库存难大幅累库，处于偏低水平 [22] 印度存在豆油洗船，棕榈油进口或将增加 - 12月印度食用油进口136万吨，2025/26年度累计进口低于去年同期 [29] - 12月港口库存小幅去库，1月15日食用油整体库存小降，均处偏高水平 [29] - 目前印度对三大食用油无进口利润，豆棕价差上涨，棕榈油性价比显现 [30] - 预计1月印度进口棕榈油68万吨左右，食用油进口量或降至130万吨，仍高于5年均值 [30] 中加菜籽贸易扰动仍存，国内油脂库存持续去库 - 截至1月23日，国内棕榈油商业库存74.23万吨，持续小幅去库，进口利润倒挂，买船少，需求一般，预计2月部分买船推迟至3月到港，盘面或回调，宽幅震荡 [39] - 12月大豆进口和压榨量偏低，预计1、2月到港760、480万吨，12月豆油压榨产量略低于5年均值，截至1月23日库存95.6万吨，持续去库，基差偏稳，盘面宽幅震荡，可做Y35反套 [40][42] - 12月国内菜籽未压榨，1月23日库存6万吨，受中加贸易影响，短期油厂或暂停采购，11、12月进口量各5万吨，菜油进口量增至22万吨，截至1月23日沿海库存25.2万吨，持续去库，基差稳中有降，可流通现货偏紧，下方有支撑，受政策端扰动 [43] 后市展望及策略推荐 - 马棕库存或维持偏高水平，国内棕榈油不缺，盘面或回调，宽幅震荡 [68] - 豆油有潜在利多，供应压力后移，盘面宽幅震荡，可做Y35反套 [68] - 菜油维持去库，下方有支撑，受政策端扰动 [68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025/26榨季全球糖产预计过剩且处于历史高位，2026/27榨季全球糖产仍处高位但增减有分歧，2026年一季度市场以交易增产预计兑现情况为主线，国际糖大概率底部区间震荡 [4][88] - 国内糖厂处于压榨高峰，短期供应大，春节前需求尚可、节后转差，2月糖价大概率区间震荡且与1月相近 [4][88] - 国际糖预计底部震荡，国内白糖区间震荡，单边可短线区间内低多高平，套利观望，期权低位卖出看跌期权 [6][89] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 1月外糖价格在14.5 - 15美分/磅震荡，国内糖价在5100 - 5300元/吨震荡，巴西榨糖结束、出口减少，市场关注北半球产量，国际糖底部震荡，国内糖供应足、销售压力大，价格有配额外进口糖成本支撑 [3][8] 国际供需格局变化 - 2025/26榨季全球糖产增加且过剩163万吨，产量同比增3.15%至1.8177亿吨，消费仅增0.6%至1.8014亿吨，2024/25榨季缺口292万吨 [12] - 巴西糖产增幅或不及预期但处历年同期高位，出口减少影响减弱；印度糖产或超预期，泰国糖产增幅或不及预期；中国广西开榨晚但预计增产 [12][13] - 对于2026/27榨季全球产量增减机构有分歧，Green Pool预计过剩15.6万吨，产量降至1.9591亿吨，消费增0.5%至1.9472亿吨 [13] 巴西糖产增幅或不及预期，出口量季节性减少 - 巴西25/26榨季糖产同比略增但增幅不及预期，预计全巴西本榨季同比仅增50万吨左右，低于预期的100万吨 [16] - 榨季末期甘蔗加工转向乙醇，制糖比下降，12月巴西中南部甘蔗单产同比增26.6%，25/26榨季累计单产降4.6% [17] - 12月下半月巴西中南部甘蔗入榨量、ATR、产乙醇量增加，制糖比、产糖量减少；25/26榨季截至12月下半月，累计入榨量、ATR、产乙醇量减少，累计制糖比、产糖量增加 [18] - 12月巴西出口糖和糖蜜量增加，2025年全年累计出口量减少，1月前三周出口增加；12月底库存季节性下降，后期预计继续减少，2月以出口去库为主，未来出口量将减少 [19] 印度新榨季增产或超预期 泰国糖产同比略减 - 印度2025/26榨季预计产糖3435万吨（未扣减转乙醇），需求2850万吨，扣除转乙醇量后真实糖产或没那么高 [40] - 截至1月15日，印度累计糖产量达1588.5万吨，高于过去5年均值8.8%，按此推算最终产量或达3427万吨，高于预期的3100万吨，但后期有变数 [41] - 2月印度糖销售配额225万吨，较去年同期持平、较1月增加5万吨；10月净出口18.62万吨，若增产或批准更多出口配额，但出口情况取决于全球糖价和出口成本；26/27榨季厄尔尼诺或影响产量 [41][43] - 泰国25/26榨季预计产糖1100万吨、出口增加100万吨，但压榨进度低于去年同期和市场预期，截至1月15日累计产糖258.35万吨，同比减18.2%，本榨季产量大概率增加但增幅低于预期 [44] - 截至11月，泰国2025年累计出口糖同比增35.8%，25/26榨季累计出口51.65万吨，处于略偏低位置，近年以糖浆和预拌粉形式进入中国市场 [44] 广西集中开榨时间略推后，云南糖产较高 - 本榨季广西开榨进度偏后，糖产和库存偏低，云南开榨略靠前且有境外甘蔗进入，糖产和库存偏高，1月压榨进度将加快，产销数据预计乐观 [56] - 截至12月31日，2025/26榨季广西累计入榨甘蔗、产混合糖、销糖量减少，混合产糖率、产销率降低，12月单月产糖、销糖量减少，工业库存减少 [56][58] - 截至12月31日，云南入榨甘蔗、产糖、生产酒精、销售新糖量增加，产糖率、销糖率降低，单月销售食糖量增加，工业库存增加 [58] - 截至2025年12月底，广东累计榨蔗量、产糖量、销量减少，出糖率、产销率降低，库存增加；1月广西食糖第三方仓库库存环比增加、同比减少，处于偏低位置 [59] 12月进口量仍较高，1月预计进口量下降 - 2025年12月我国进口食糖58万吨，同比增18.85万吨，2025年累计进口491.88万吨，同比增56.22万吨，25/26榨季截至12月底累计进口176.35万吨，同比增30.17万吨，1月预计季节性减少 [75] - 12月关税配额外原糖实际到港20.86万吨，2025年配额外原糖实际到港量为221.55万吨 [75] 12月进口糖浆和预拌粉量减少 - 2025年12月我国进口糖浆三项合计6.34万吨，预混粉两项合计0.63万吨，糖浆、预混粉合计6.97万吨，同比减12.08万吨，2025年合计进口118.88万吨，同比减118.79万吨，25/26榨季截至12月底合计进口29.96万吨，同比减33.95万吨 [84] - 10月底海关扩大暂停进口范围，糖浆、预混粉进口量明显下降 [85] 后市展望及策略推荐 - 国际市场2025/26榨季糖产过剩且处高位，2026/27榨季增减有分歧，2026年一季度以交易增产兑现情况为主线，国际糖底部区间震荡 [88] - 国内市场糖厂压榨高峰，短期供应大，春节前需求尚可、节后转差，2月糖价区间震荡且与1月相近 [88] - 策略上，单边国际糖和国内白糖区间震荡，短线可低多高平；套利观望；期权低位卖出看跌期权 [6][89]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 市场预期反复，矿价高位承压 [1] 根据相关目录分别进行总结 铁矿石市场数据回顾 - 展示普氏铁矿价格、PB粉价格、卡粉 - PB粉价差、PB粉 - 超特粉价差等数据图表 [9][10] - 展示钢厂现金利润与高中低品价差、内外盘美金价差等数据图表 [17] - 展示最优交割品与不同合约基差、跨期5/9价差等数据图表 [15][18][22] 铁矿供需分析 供给端 - 展示铁矿进口数量、澳洲、巴西、印度等国铁矿进口数量数据图表 [26] - 展示全球、澳巴、澳洲、巴西等地区铁矿发运量数据图表 [31][35] - 展示VALE、力拓、BHP、FMG等企业全球发运量数据图表 [33][43] - 给出全球海运铁矿增量（发运口径）表格，包含各企业和地区2020 - 2026E年数据及同比变化 [47] - 展示非澳巴、澳洲非主流矿、巴西非主流矿、CSN等全球发运量数据图表 [52][54] - 展示国内、华北、东北、华东等地精粉产量数据图表 [59][62] 需求端 - 展示地产新开工面积、基建投资增速（不含电力）数据图表 [69] - 展示国内制造业库存周期、制造业投资分项数据图表 [70] - 展示247钢厂铁水产量、国内用钢需求、建筑用钢需求、制造业用钢需求数据图表 [77] - 展示海外、全球铁矿消费量、用钢需求数据图表 [79][81] 库存端 - 展示进口铁矿港口总库存、贸易矿总库存、总库存及全产业链铁元素总库存数据图表 [88][91] 铁矿行情展望 未提及具体内容

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1月期债盘面先下后上中旬起债市情绪有所修复 综合来看1月公布的月度宏观数据有喜有忧 外需带动生产端韧性较足但内需端改善较为有限 "再通胀"进展得到确认但价格结构上的分化依旧明显 企业部门融资需求继续回升但受制于收入预期与房价居民部门延续"缩表"态势 央行对银行间市场流动性的呵护态度保持不变且明确年内总量宽松还有一定空间 不过短期内总量宽松落地概率或不高 债市中短端风险较为可控但在政策利率调降预期显著升温前中短端尤其是短端做多赔率仍将受限 超长端收益率下行最顺畅的阶段已经过去 2月资金面或出现季节性波动 春节后"两会"临近市场情绪可能再度趋于谨慎 [2][3][76] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 1月期债盘面先下后上中旬起债市情绪有所修复 截止1月30日收盘 TS、TF、T、TL主力合约月内分别-0.05%、+0.15%、+0.45%、+0.48% 期债盘面估值多数时间处于中性偏低水平 截止1月29日收盘 TS、TF、T、TL主力合约IRR分别为1.3258%、1.4564%、1.3652%、2.4065% [2] 市场展望 综合1月公布的月度宏观数据有喜有忧 外需带动生产端韧性较足但内需端改善较为有限 "再通胀"进展得到确认但价格结构上的分化依旧明显 企业部门融资需求继续回升但受制于收入预期与房价居民部门延续"缩表"态势 央行对银行间市场流动性呵护态度不变且明确年内总量宽松有空间 但短期内总量宽松落地概率不高 债市中短端风险可控 但中短端尤其是短端做多赔率受限 超长端收益率下行最顺畅阶段已过 2月资金面或有季节性波动 春节后"两会"临近市场情绪或趋于谨慎 [2][3][76] 策略推荐 单边短期观望为主 若中短端出现明显调整 可考虑低多TF合约 套利适度关注做窄超长债新老券利差与移仓期间的跨期套利机会 [5] 市场逻辑梳理 1. **经济数据有喜有忧整体仍显分化**：去年12月及四季度经济数据有喜有忧 四季度GDP同比+4.5% 全年经济增长保"5"目标完成 12月工业生产韧性较足 规模以上工业增加值同比+5.2% 四季度工业产能利用率回升0.3个百分点至74.9% 但内需端修复动能偏弱 12月国内固定资产投资增速继续回落 单月同比-15.1% 社会消费品零售总额同比+0.9% 限额以上单位耐用品消费同比-4.3% 滞后公布的经济数据对债市难言利空 市场对今年宏观政策组合尤其是广义财政支出强度有期待 [7][16][21] 2. **"再通胀"取得进展但结构同样分化**：国内"再通胀"进展得到确认 四季度GDP平减指数录得-0.65% 较三季度回升0.44个百分点 居民消费端 12月国内CPI同、环比分别+0.8%、+0.2% 核心CPI同比+1.2% 食品烟酒、其他用品和服务价格是CPI同比修复主要来源 核心CPI同比修复动能有放缓迹象 工业产出端 12月国内PPI同、环比分别-1.9%、+0.2% 偏上游生产资料价格环比+0.3%是工业品价格修复主要来源 偏下游生活资料环比+0.0% 修复动能弱 有色、煤炭等中上游行业价格涨幅大 公用事业价格季节性上行 其他行业价格未明显走强 PPI结构分化或挤压下游制造业利润 上半年基建等投资需求释放或支撑工业品价格 国内PPI同比有望在二季度阶段性转正 [22][26][34] 3. **企业融资需求回升居民部门延续"缩表"**：12月新增人民币贷款9100亿元 同比少增800亿元 居民部门延续"缩表" 贷款下降916亿元 同比少增4416亿元 企事业单位新增贷款10700亿元 同比多增5800亿元 中长期贷款新增3300亿元 同比多增2900亿元 12月社会融资规模22075亿元 同比少增6462亿元 政府债券融资规模仅6833亿元 同比大幅减少10733亿元 是社融同比少增主要原因 企业债券、非金融企业股票及非标融资三者合计1595亿元 同比多增2469亿元 12月M2同比大幅回升0.5个百分点至+8.5% M1同比+3.8% 较上月回落1.1个百分点 整体12月金融数据显示企业部门积极 居民部门信用扩张放缓 存款定期化趋势改善有限 [40][44][48] 4. **资金面均衡平稳央行明确宽松空间尚存**：1月市场资金面整体均衡 税期缴款等因素扰动可控 短端资金价格向政策利率中枢回归 截止1月29日收盘 DR001、DR007分别为1.3357%、1.5008% 较上月回升5.58bp、1.39bp 长期资金方面 同业存单发行利率先上后下 1Y股份制银行发行利率月末在1.6%附近窄幅波动 央行对市场流动性呵护 1月买断式逆回购与MLF续作合计净投放1万亿元中长期流动性 央行明确货币政策支持性立场与宽松基调 但1月结构性"宽信用"落地降低了短期内总量宽松加码概率 政策利率对短债收益率下行约束明确 [49][60][63] 5. **风险资产市场情绪亢奋关注监管态度边际变化**：开年以来权益、部分商品市场情绪亢奋 涨幅较大 监管态度边际调整 商品市场光伏行业"反垄断"消息流出 权益市场沪深北交易所调整融资保证金比例 监管降温风险资产热度对债市友好 但当前风险资产市场热度仍高 后续需关注监管政策调整 流动性边际变化对债市短端影响或成主要扰动 [66][67][76] 后市展望及投资策略 综合来看1月宏观数据有喜有忧对债市暂难言利空 央行对市场流动性呵护且明确年内总量宽松有空间 但1月结构性降息降低短期内总量宽松加码概率 债市中短端风险可控 但中短端尤其是短端做多赔率受限 超长端收益率下行最顺畅阶段已过 2月资金面或有季节性波动 春节后"两会"临近市场情绪或趋于谨慎 操作上前期多单止盈后短期内单边建议暂观望 若中短端出现明显调整可考虑逢低试多TF合约 套利方面建议关注做窄超长债新老券利差交易和移仓期间跨期套利机会 [76][77]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年1月国际原油期货受地缘政治和欧美寒潮影响震荡上行，两大基准油价较2025年末涨10美元/桶 [3][8] - 原油过剩格局难改，累库压力仍在，地缘风险支撑油价上行，Brent预计在63 - 70美元/桶区间波动，前高后低 [4][51] - 策略推荐为单边前高后低，套利和期权观望 [5][53] 根据相关目录分别进行总结 前言概要 行情回顾 - 2026年1月国际原油期货“天气与地缘”双驱动震荡上行，地缘政治和寒潮使油价逆势走强，美WTI原油期货涨约14.1%，布伦特原油期货涨14.5% [3][8] 市场展望 - 原油过剩格局难证伪，累库压力存在，短期博弈美伊军事行动预期，地缘风险支撑油价，美元指数偏弱和市场情绪好利好油价，Brent预计63 - 70美元/桶，前高后低 [4] 策略推荐 - 单边前高后低，套利和期权观望 [5] 基本面情况 行情回顾 - 2026年1月国际原油期货震荡上行，地缘和天气影响大，短期地缘主导市场，油价或震荡偏强，2026年面临地缘风险与供需基本面再平衡 [8] 供应概况 - OPEC：2025年12月产量2856.4万桶/日，环比增10.5万桶/日，主要增量来自伊拉克、沙特和利比亚；伊朗和委内瑞拉产量下降拖累增产 [13] - OPEC+：计划本周末开会评估下月产量政策，预计维持不变，一季度后有增产可能，预计2026年底结束165万桶/日减产计划，供应增量主要由中东四国贡献 [16] - 美国：1月23日当周活跃钻机数411台，环比增1台；1月24日当周产量1369.6万桶/日，环比降3.6万桶/日，同比增45.6万桶/日，EIA预计2026年产量降不到1% [17] - 俄罗斯：截至1月25日四周内日均海运出口量318万桶，较前期变化不大，比圣诞节前高峰降约68万桶/日，为去年8月以来最低 [20] - 委内瑞拉：1月初美国军事介入，石油受美国管控，产量和出口恢复慢，12月产量从114.2万桶/日回落至96.3万桶/日，出口量从60万桶/日回落至40万桶/日 [24] 需求概况 - 美国：1月汽油需求回落，库存回升，下旬至2.57亿桶；馏分油需求回落，库存升至1.33亿桶，均处往年同期偏高水平 [26] - 中国：10月炼厂开工率回升，主营炼厂上升，地炼下降，临近春节汽油需求预期好转，柴油需求疲软 [34] 库存与估值 - 库存：2025年全球卫星库存累库105万桶/日，2026年1月29日仍处高位，较去年底降206万桶，岸罐累库，水上库存下降，浮仓1月增186万桶 [36] - 利润：海外成品油裂解利润反弹后回落，柴油亮眼，汽油疲软，航煤和燃料油分化，2026年上半年炼油利润预计维持健康，供应增加可能压缩边际 [45] - 平衡：IEA预计2026年全球石油需求日均增930千桶，供应增250万桶/天，形成累库格局 [49] 后市展望及策略推荐 - 供需端原油过剩难改，累库有压力，地缘风险支撑油价，美元指数和市场情绪利好，Brent预计63 - 70美元/桶，前高后低 [51] - 策略推荐单边前高后低，套利和期权观望 [53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 苹果 5 月合约基本面偏强，价格重心预计继续上移，建议逢低建仓多单；10 月合约是新果季合约，预计产量增加，建议跟随 5 月上涨后逢高布局空单，也可进行多 5 月空 10 月的套利操作 [5][6][34] 根据相关目录分别进行总结 前言概要 行情回顾 - 1 月苹果期货主连价格震荡略偏强，价格重心由 8900 - 9200 元/吨上移至 9400 - 9700 元/吨，原因是今果季苹果入库量低、冷库果质量偏差以及苹果仓单制成成本偏高 [4][9] 市场展望 - 供应端，今年苹果冷库库存低且质量差，处于近些年次低位，供应略偏紧；需求端，春节时间晚，节前备货启动，需求尚可；成本端，苹果仓单成本较高，5 月合约仓单成本大概率高于目前 [5] 基本面情况 行情回顾 - 因春节时间靠后，1 月前几周苹果走货量同比较少，现货价格略有走弱，陕西洛川纸袋富士 70半商品开称价 4.2 元/斤，比去年高 0.6 元/斤，山东栖霞纸袋富士 80以上一二级货源交易价降至 4 元/斤，较去年高 0.25 元/斤；期货价格重心上移，原因同前言 [9] 冷库去库速度加快 - 今年冷库入库量低，前期去库慢，近期春节前备货使走货量增加，库存减幅拉大。截至 1 月 29 日，全国主产区苹果冷库库存 654.05 万吨，较上周减 28.73 万吨，同比减 33.65 万吨，减幅 4.9%，甘肃去库快，山东相对慢，未来 2 周库存预计继续快速下降，春节后减缓，但 3、4 月去库速度不会太低 [10][13] 春节前备货开启 苹果需求尚可 - 1 月前两周苹果走货一般，后两周备货启动，走货好转，礼盒装销售好，前四周周度走货量分别为 12.66 万吨、16.25 万吨、21.88 万吨、28.73 万吨，2 月前两周预计走货维持高位，春节后下降；广州三大批发市场 1 月前两周需求一般，后两周到货增加，春节前预计维持高位，春节后下降 [19] 进出口情况 - 出口方面，12 月国内苹果出口量大增，约 15.65 万吨，环比增 28.6%，同比增 26.8%，2025 年全年累计出口 96.21 万吨，同比减 1.94%，1 月预计维持季节性高位但较 12 月或减少；进口方面，12 月国内苹果进口量处于季节性低位，为 0.31 万吨，环比增 21.3%，同比增 20%，2025 年全年累计进口 11.68 万吨，同比增 19.7%，1 月预计维持低位 [26] 替代品情况 - 6 种重点监测水果 1 月平均批发价震荡小幅上涨，从 7.92 元/公斤涨至 7.96 元/公斤，处于历年同期高位，2 月上旬预计维持高价，春节后因供应空窗期也将维持高位，对苹果价格有支撑；鸭梨 1 月批发价震荡回落，从 6.71 元/公斤跌至 6.52 元/公斤，处于中位略偏低水平，对苹果支撑有限，综合替代品对苹果影响相对有限 [30] 后市展望及策略推荐 基本面分析 - 供应端库存低且质量差，供应略偏紧；需求端节前备货启动，需求尚可；成本端仓单成本高，5 月合约仓单成本大概率更高 [34] 盘面分析 - 5 月合约基本面偏强，价格重心预计上移，短周期下方支撑大但前期高点有压力，若未来两月需求强，价格重心继续抬升，需求转差则先偏弱去库后上涨，建议逢低建仓多单；10 月合约新果季预计产量增加，建议跟随 5 月上涨后逢高布局空单 [34] 策略推荐 - 单边：5 月合约逢低布局多单，10 月合约逢高布局空单；套利：多 5 月空 10 月 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 通胀计价下商品普涨，但传导上涨后是否会带来需求进一步缩减仍需观察，尤其是节后面临累库压力，节后价格承压，月度级别节前以高位做空为宜，策略上单边逢高择机做空为主，期权卖看涨期权，套利可关注多纯碱空玻璃价差 [2][3][5] 分组1：纯碱基本面分析 行情回顾 - 期货方面，1月纯碱主力合约期货价格宽幅震荡，速涨慢跌，月差、基差、品种差走势缺乏趋势性，价格波动收窄，盘面矛盾不突出；现货方面，本月纯碱厂家报价稳定 [7] 板块表现与市场预期 - 1月有色及贵金属加速上涨，玻碱及黑色板块价格震荡偏弱，市场对春季商品普涨行情有期待，但随着春节临近，库存压力突出，若宏观情绪走弱，价格易跌难涨；商品价格普涨或为输入性通胀，上游涨价过快可能传导不畅，股商价差本月显著收窄 [10] 政策与海外事件 - 4月1日起全面取消249项光伏、化工相关产品的增值税出口退税，一定程度上在4月前对化工价格形成支撑；美国中期选举对共和党不利，特朗普暂不考虑对稀土、锂等关键矿产加征关税 [11] 产量与产能 - 1月纯碱新增产能陆续提负，月度产量约341.5万吨，环比增加7%，产能新增湖北新都65万吨/年、内蒙古博源银根化工二期二线100万吨/年，总产能调整至4375万吨/年 [14] 开工率情况 - 2025年纯碱年均开工率约为84.8%，联碱法产能利用率环比下滑，氨碱法和天然碱法产能利用率环比增加，纯碱过剩背景下化学合成碱法开工率仍有下调空间 [15] 需求与库存 - 节前中下游采购有韧性，但春节期间发运不畅，节后企业库存增加有下行压力；1月纯碱周度表需平均值约为72.9万吨，环比上月均值下降2.7%，重碱和轻碱表需均下降；厂家库存先增后减，主要集中在西北和西南地区，中游库存持平，下游原材料库存天数增加 [18][21] 光伏玻璃情况 - 截至1月底，光伏玻璃日熔下降，预计未来一个月下游组件排产整体需求增加；成本传导有压力，节后需求下行压力加大，供应保持中性偏紧，价格大概率维稳，局部成交重心下移，1月库存环比下降，节后库存累积压力凸显 [28][29][30] 轻碱需求 - 25年轻碱需求超预期增加，1月轻碱周度表需同比增加3%，近期日用玻璃、泡花碱、焦亚硫酸钠、两钠、味精、三聚磷酸钠、小苏打等行业开工和盈利情况不一 [33] 进出口情况 - 25年纯碱出口月均值为18万吨以上，预计26年维持高出口水平，进口窗口关闭，进口数量近无 [35] 原材料与成本 - 本月成本小幅下降，煤价先跌后涨，氯化铵价格窄幅上移，企业利润月度变化不大，动力煤市场先涨后跌再反弹，氯化铵市场低位横盘后上行，焦炭市场价格止跌企稳 [39] 分组2：玻璃基本面分析 行情回顾 - 期货方面，1月玻璃主力合约整体走弱，速涨慢跌，月差下跌，基差放大，品种差下跌；现货方面，沙河湖北厂家普遍上调价格 [45] 供应情况 - 截至月末，浮法玻璃日熔量环比下降，本月生产线放水、点火并存，整体呈下降趋势，2月份预计2条产线放水冷修，关注河北点火情况，预计2026年玻璃供给环比下降 [48][51] 需求与库存 - 1月玻璃周度表需平均值环比下降，赶工下整体需求尚可，但下游拿货积极性低，刚需采购为主；1月玻璃整体去库7%，春节后中下游复工时间错配库存预计继续累库，预计2026年玻璃需求同比下滑 [55] 地产市场情况 - 2025年人口自然增长率为负，地产周期性下行，竣工数据低迷，预计26年竣工数据在低位徘徊，仍需消化新开工缺口，同时考虑竣工提前走稳的驱动 [59][60] 成本与利润 - 燃料价格上涨，玻璃成本下移，不同燃料的浮法玻璃利润趋势出现差异，以天然气为燃料的玻璃利润增长，以煤炭和石油焦为燃料的玻璃利润下降 [65]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 寒冷天气叠加地缘扰动，短期市场波动剧烈。国际 LNG 市场短期供应端扰动不断、需求端 2 月预计维持强势，价格仍有支撑，但进一步上涨空间有限，长期供应放量、需求压力减弱后价格将转跌，2 月维持近强远弱、欧洲强于亚洲的观点；美国市场本月价格大幅上涨是短期寒潮冲击所致，后续价格与气温密切相关，2 月供需在偏冷状态下相对平衡，若有寒潮冲击供应紧张将再现，若偏暖则价格下跌空间较大，二季度需看出冬库存水平，2 月维持近强远弱的观点[4][6][53][54] 各部分总结 前言概要 行情回顾 - 国际 LNG 价格本月从底部大幅反弹，TTF 从 9.7 美元/MMBTU 涨至超 13 美元/MMBTU，涨幅近 35%，JKM 反弹幅度稍弱，上涨动力为欧洲和亚洲寒潮及地缘局势恶化；美国 HH 价格本月走出过山车行情，月初因温暖气温和高产量下跌至 3 美元/MMBTU 附近，1 月 19 日开始因超强寒潮预期和低估值暴涨，最终结算于 7.46 美元/MMBTU [5] 市场展望 - 国际 LNG 短期供应端扰动、采暖需求强劲支撑价格，1 月拉涨已定价多数风险溢价，后续上涨需地缘冲突加剧和欧洲寒冷兑现，长期供应放量、需求减弱后价格转跌，2 月近强远弱、欧洲强于亚洲；美国 HH 短期寒潮冲击致价格飙涨，后续供需随寒潮过去缓解，价格与气温密切相关，2 月寒冷预期强，供应或回归高位，供需偏冷时平衡，新出口项目上线前偏宽松，2 月近强远弱 [6] 策略推荐 - 单边：空 HH 二季度合约；空 TTF 或 JKM 三季度合约；套利和期权：观望 [7] 基本面情况 行情回顾 - 国际 LNG 价格 1 月大幅反弹，寒冷预期兑现、库存低、去库快，地缘政治严峻，欧美冲突降温但美国寒潮致出口减少，价格从 9.3 美元/MMBTU 涨至最高 15 美元/MMBTU；美国 HH 期货价格 1 月走出 V 型反转，上旬气温温和、产量高、需求低致下跌，临近交割因降温预期、低估值和逼仓现象一周内涨超 100%，寒潮降临后产量降、需求增，最高涨超 7 美元/MMBTU [11] 美国市场基本面 - 库存：截至 1 月 23 日，美国天然气库存总量 28230 亿立方英尺，较前一周减 2420 亿立方英尺，同比增 2520 亿立方英尺（+9.8%），较 5 年均值高 1430 亿立方英尺（+5.3%） [16] - 供应：截至 1 月 28 日，1 月月均干气产量约 1106 亿立方英尺/日，较上月降 29 亿立方英尺/日（-2.6%），同比增 68 亿立方英尺/日（+6.6%），1 月尾声寒潮降临后供应量降至 960 亿立方英尺/日左右，较月内高点跌近 16%，截至 1 月 23 日，天然气钻井数 122 台，月环比减 5 台，油气钻机数 544 台，月环比减 1 台 [15][17] - 需求：截至 1 月 28 日，1 月国内月均消费约 1093 亿立方英尺/日，同比减 5.2%，寒潮来临后日均需求达 1400 亿立方英尺左右，接近近五年最高点；1 月居民和商业日均需求 479 亿立方英尺/日，较去年同期减 53 亿立方英尺/日（-10.0%），寒潮后采暖需求增近 50%；1 月工业消费日均需求 264 亿立方英尺/日，较去年同期增 23 亿立方英尺/日（+9.5%）；1 月气电需求日均需求 350 亿立方英尺/日，较去年同期减 20 亿立方英尺/日（-3.3%），月底气电消费量较上半月日均需求跃升 100 亿立方英尺/日 [15][18][20] - LNG 出口：1 月各液化项目原料气总需求日均约 181 亿立方英尺/日，环比下滑 11 亿立方英尺/日（-5.7%），同比增加 36 亿立方英尺/日（+25.0%），受寒潮影响多数出口项目原料气需求下降，Elba Island 出现反供美国国内现象 [20] 国际 LNG 市场基本面情况 - 欧洲库存：截至 1 月 26 日，欧洲库存水平 513.6TWh，同比减 131.1TWh（-20.3%），库存水平 44.9%，低于 24 年同期和五年均值，1 月去库速度快，按过去五年平均去库速度，2 月底库存将创五年新低 [25] - 欧洲供应：1 月本土产量小幅下滑，日均产量约 1.65 亿立方米/日，主要因英国产量下滑；进口量创历史新高，超 10000GWh/日，挪威供应、北非管道气和英国 LNG 供应贡献主要增长，1 月 LNG 进口量约 4512GWh/日，也创历史新高 [27] - 欧洲需求：1 月欧洲寒冷致库存消耗快，工业需求未见恢复，气电需求难见增长，基本需求重心在天气，2 月寒冷预期强，风电无明显放量预期 [27] - 中国：2025 年 1 - 12 月产量 2618.9 亿立方米，累计同比增 6.3%；进口量 1790.1 亿方，累计同比降约 2.9%；12 月进口量 188.3 亿方，环比增 13.1%，同比增 17.1%，其中气态天然气进口量 69.6 亿立方米，同比增 12.6%，占比 37.0%，LNG 进口量 847.8 万吨，环比增 23.2%，同比增 19.9%；12 月产量 229.8 亿立方米，同比增 5.4%；2025 年 1 - 12 月表观消费量 4343.9 亿方，累计同比增约 2.3%，12 月表观消费量约 414.7 亿方，同比增 10.8%；截至 1 月 23 日，LNG 接收站平均库存水平 73.9%，储气库库存水平 746.7 亿方，均高于去年同期 [31] - 日韩：日本 1 月日均进口量预计约 20.43 万吨，环比增 2.3%，同比减 4.7%，截至 1 月 23 日，公用事业 LNG 库存 226 万吨；韩国 1 月日均进口量预计约 14.21 万吨，环比减 5.6%，同比持平，截至 12 月底，LNG 库存约 330 万吨，库存百分比 59%，接近去年同期水平，远高于 5 年均值 [32] 天气预测 - 中国：华北地区 1 月底升温，预计小幅回暖后再降温，未来一个月整体气温显著低于往年平均水平；华东地区 2 月上旬温暖，下旬小幅低于往年同期；华南地区 2 月气温整体小幅高于往年同期 [41] - 日韩：2 月初回暖，而后再度降温，未来一个月气温整体小幅冷于往年平均水平 [41] - 美国：2 月初偏冷，寒潮过去后气温明显低于往年平均水平，2 月全月寒冷预期强 [41] - 欧洲：西北欧未来两周气温小幅低于往年平均水平，2 月中旬前后超强寒潮冲击，全月异常寒冷；中欧 2 月初大幅降温，短暂寒冷后回暖，但仍较往年明显偏冷，未来一个月整体气温异常寒冷；意大利风力发电短期偏强，德国未来一个月风力发电持续低迷 [41] 后市展望 - 国际 LNG 市场：欧洲库存低、2 月寒冷预期强、中东局势恶化，供应担忧情绪高，欧美关系和美国寒潮冲击市场，短期扰动不断，基本面转紧；亚洲市场寒冷预期弱、库存高、需求未放量，短期供需平衡；短期价格有支撑，但进一步上涨空间有限，长期供应放量、需求减弱后价格转跌，2 月近强远弱、欧洲强于亚洲 [53] - 美国市场：本月价格上涨是短期寒潮冲击所致，后续供需随产量回归和需求下滑缓解，价格与气温密切相关，2 月寒冷预期强，需求维持较强水平，供应寒潮过去后或回归高位，供需偏冷时平衡，若有寒潮冲击供应紧张将再现，若偏暖则价格下跌空间大；二季度需看出冬库存水平，库存低则二季度可能偏强，库存正常则新出口项目上线前偏宽松，2 月近强远弱 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 高硫燃料油裂解受需求抬升和地缘供应担忧支撑上行至同期高位，但一季度高库存弱需求基本面仍存，需关注伊朗和俄罗斯供应地区物流变化，地缘是主要利多驱动 [6] - 低硫燃料油供应充裕，关注寒潮下相较于天然气的经济性，暂无强支撑，地缘为主要利多驱动，需关注成本端风险 [6] - 策略推荐包括单边强势震荡关注地缘风险、套利FU59正套逢低入场、BU - FU价差和BU - LU价差逢高做缩，期权无操作建议 [7] 根据相关目录分别进行总结 前言概要 行情回顾 - 高硫燃料油1月上旬价格随原油成本上行，裂解维持 - 10至 - 7美金/桶，体现一季度高库存弱需求基本面；1月下旬，因伊朗地缘局势和俄罗斯制裁加剧，利多情绪增长，现货价格及基差上涨，裂解上行至3美金/桶 [5][11] - 低硫燃料油1月随原油成本波动，供应增长需求无驱动，Al - Zour产能回归后生产及出口创新高，Dangote炼厂汽油装置检修使低硫出口增长，新加坡低硫库存累积，裂解维持3至5美金/桶，贴水环比上行约2美金/吨但处同期最低位 [5][11] 市场展望 - 高硫燃料油关注伊朗和俄罗斯供应地区近端物流变化，低硫燃料油关注寒潮下经济性，地缘是主要利多驱动，关注成本端风险 [6] 策略推荐 - 单边强势震荡关注地缘风险，套利FU59正套逢低入场、BU - FU价差和BU - LU价差逢高做缩，期权无操作 [7] 基本面情况 行情回顾 - 高硫燃料油上旬价格随原油上行，裂解体现弱季节性基本面，下旬地缘因素使利多情绪增长，现货和基差上涨，裂解上行 [11] - 低硫燃料油随原油波动，供应增长需求无驱动，炼厂产能回归和装置检修使出口增长、库存累积，裂解和贴水处于低位 [11] 高硫供应 - 俄乌冲突和关税预期使短期内供应利多情绪仍存，1月前两周俄罗斯原油加工量环比下行、同比中位 [16] - 部分炼厂停产或处理能力下降，部分炼厂恢复运营，欧美制裁和关税威胁使市场担忧燃料油滞留 [16][17] - 1月22日当周高硫燃料油出口77万吨，环比增长11万吨，1月新加坡燃油流入量预期高位维持 [18] - 墨西哥近端高硫出口减少，2月预期低位维持，中期高硫出口边际下行 [21] - 伊朗局势动荡，需关注油田供应和运输风险，1月22日当周出口环比回升14万吨，12月出口环比下行 [26] 高硫需求 - 高硫船燃需求支撑稳定，边际增量来自脱硫塔船舶数量增长，新加坡和富查伊拉高硫船燃消费占比有增长趋势 [31] - 年初原油配额充裕，高硫燃料油进料经济性一般，进料支撑预期不强 [36] - 1月截至22日高硫燃料油到港约51万吨，预期1月到港与12月持平，受冲突和制裁影响 [38] 低硫燃料油 - 尼日利亚Dangote炼厂RFCC装置检修回归延期，低硫供应高位维持，1月截至22日出口增长，有分流情况 [41] - 中东Al - Zour炼厂低硫供应出口高位回归，1月截至22日出口和往泛新加坡出口均达历史新高 [42] - 南苏丹能源设施供应逐步回归，Dar原油销售出口恢复，后期低硫原油供应预期趋于稳定，1月出口环比下行 [43][45] - 泛新加坡地区炼厂新增和重启产能落地和回归，低硫需求无具体驱动，船燃需求稳定，发电经济性不及天然气 [46][47] 后市展望及策略推荐 后市展望 - 高硫现货贴水上行，库存环比去库，单边波动加剧，关注伊朗和俄罗斯物流变化，需求端进料支撑不强 [56] - 低硫近端供应出口增量明显，多炼厂情况使供应增加 [57] 策略推荐 - 单边强势震荡关注地缘风险，套利FU59正套逢低入场、BU - FU价差和BU - LU价差逢高做缩，期权无操作 [57]