报告行业投资评级 * 报告未提供明确的行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][24][25][26][27][28][29][30][31][32] 报告核心观点 * 2026年1月，中国非制造业经营活动状况整体回落，但内部结构分化明显，建筑业活动大幅收缩至4年新低，而服务业相对稳定，部分服务行业价格指数有所回升 [1] * 在行业中类层面，信息与商务服务中类表现相对最佳，而居民服务中类虽环比改善但绝对水平最低，房建中类则成为回落幅度最大的子行业 [1][5] 中国非制造业行业指数情况概述 * 2026年1月，中国非制造业经营活动状况指数为49.7，较上月回落0.8个百分点，同比值为-0.8 [1] * 新订单指数为47.1，较上月回落1.2个百分点，同比值为-0.3 [1] * 收费价格指数为48.9，较上月回升0.8个百分点，同比值为0.2；中间投入价格指数为49.8，较上月回落0.2个百分点，同比值为-0.4 [1] * 生产性服务业经营活动状况指数较上月回落1.4个百分点，消费性服务业则较上月回升0.4个百分点 [1] * 建筑业经营活动状况指数为40.1，较上月大幅回落4.0个百分点，同比值为-0.5，与近年当月均值相比差-4.4；其新订单指数为40.1，较上月回落7.3个百分点；收费价格指数为48.2，较上月回升0.8个百分点 [1] * 服务业经营活动状况指数为49.5，较上月微幅回落0.2个百分点，同比值为-0.8，与近年当月均值相比差-2.0；其新订单指数为47.1，较上月回落0.2个百分点；收费价格指数为48.9，较上月回升0.8个百分点 [1] 主要行业中类指数详情 信息与商务服务中类 * 经营活动状况指数为53.4，在行业中类中最高，但较上月下降1.6个百分点，同比上升0.1个百分点；经营活动预期指数为58.5，较上月上升1.3个百分点，同比上升1.2个百分点 [5] * 新订单指数为49.9，较上月下降1.4个百分点，同比上升0.3个百分点；国（境）外新订单指数为51.3，较上月下降1.4个百分点，同比上升0.8个百分点 [6] * 收费价格指数为49.7，较上月上升0.4个百分点，同比下降0.3个百分点；中间投入价格指数为52.0，较上月上升0.4个百分点，同比上升0.4个百分点 [7] * 利润指数为-2.1，较上月下降1.8个百分点，同比下降0.1个百分点；价格差指数为-2.3，与上月持平，同比下降0.7个百分点 [8] * 供应商配送指数为51.1，较上月上升0.4个百分点，同比下降0.7个百分点；生产经营人员指数为46.3，较上月下降0.6个百分点，同比下降1.5个百分点 [9] * 存货指数为48.4，较上月下降0.1个百分点，同比下降0.3个百分点；在手订单指数为43.2，较上月下降1.5个百分点，同比下降3.3个百分点 [10] 居民服务中类 * 经营活动状况指数为45.8，在行业中类中最低，但较上月上升1.6个百分点，同比下降2.3个百分点；经营活动预期指数为56.9，较上月上升2.7个百分点，同比上升1.8个百分点 [11] * 新订单指数为42.7，较上月上升1.2个百分点，同比下降2.6个百分点；国（境）外新订单指数为50.5，较上月大幅上升8.1个百分点，同比大幅上升17.1个百分点 [12] * 收费价格指数为47.5，较上月上升0.2个百分点，同比下降0.1个百分点；中间投入价格指数为49.3，较上月下降0.7个百分点，同比下降1.0个百分点 [13] * 利润指数为-6.6，较上月上升1.9个百分点，同比下降1.6个百分点；价格差指数为-1.8，较上月上升0.9个百分点，同比上升0.9个百分点 [14] * 供应商配送指数为50.3，较上月下降0.5个百分点，同比上升0.5个百分点；生产经营人员指数为46.4，较上月上升0.2个百分点，同比下降0.7个百分点 [15] * 存货指数为43.9，较上月上升1.2个百分点，同比下降0.8个百分点；在手订单指数为41.0，较上月微降0.1个百分点，同比上升0.5个百分点 [16] 交通运输中类 * 经营活动状况指数为50.2，较上月下降1.5个百分点，同比下降2.4个百分点；经营活动预期指数为58.7，较上月上升0.6个百分点，同比上升1.9个百分点 [17] * 新订单指数为49.1，较上月下降0.6个百分点，同比下降0.3个百分点；国（境）外新订单指数为49.4，较上月下降1.2个百分点，同比下降4.2个百分点 [18] * 收费价格指数为49.4，较上月上升0.1个百分点，同比下降0.8个百分点；中间投入价格指数为49.9，较上月下降0.6个百分点，同比下降2.0个百分点 [19] * 利润指数为-0.8，与上月持平，同比上升1.7个百分点；价格差指数为-0.5，较上月上升0.7个百分点，同比上升1.2个百分点 [20] * 供应商配送指数为51.0，较上月上升0.5个百分点，同比下降0.7个百分点；生产经营人员指数为47.6，较上月微降0.1个百分点，同比上升0.8个百分点 [21] * 存货指数为47.8，较上月上升1.0个百分点，同比上升0.8个百分点；在手订单指数为44.0，较上月下降0.8个百分点，同比下降1.6个百分点 [22] 房屋建筑业中类 * 经营活动状况指数为47.0，较上月下降3.0个百分点，同比下降3.6个百分点；经营活动预期指数为48.7，较上月下降4.4个百分点，同比下降4.0个百分点 [24] * 新订单指数为39.7，较上月大幅下降5.1个百分点，同比下降3.9个百分点；国（境）外新订单指数为48.2，较上月下降4.3个百分点，同比上升6.4个百分点 [25] * 收费价格指数为47.4，较上月上升0.3个百分点，同比上升0.2个百分点；中间投入价格指数为51.4，较上月下降0.2个百分点，同比上升3.2个百分点 [26] * 利润指数为-11.7，较上月大幅下降4.9个百分点，同比下降7.1个百分点；价格差指数为-4.0，较上月上升0.5个百分点，同比下降3.0个百分点 [27] * 供应商配送指数为50.3，较上月下降1.5个百分点，同比下降1.6个百分点；生产经营人员指数为42.9，与上月持平，同比下降5.2个百分点 [28] * 存货指数为40.6，较上月上升0.3个百分点，同比下降1.5个百分点；在手订单指数为40.8，较上月下降0.8个百分点，同比下降0.8个百分点 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月中国非制造业经营活动状况回落，结束扩张势头，需求恢复力度弱，建筑业受低温和春节影响景气水平明显回落，服务业相对稳定，金融活动、新动能及部分节日消费相关行业支撑其稳定运行，收费价格回升预示通胀预期上升，企业利润空间缩窄 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 PMI全国指标 - 全国经营活动状况49.4，环比降0.8，同比降0.8，低于近年均值2.4个百分点，六个月移动平均49.92 [4] - 全国新订单46.1，环比降1.2，同比降0.3，低于近年均值2.7个百分点，六个月移动平均46.28，生产订单差值为3.3，本月表现差于此前中期 [4] - 全国收费价格48.8，环比升0.8，同比升0.2，高于近年均值0.2个百分点，六个月移动平均48.27 [4][5] - 全国中间投入价格50，环比降0.2，同比降0.4，低于近年均值0.5个百分点，六个月移动平均49.88 [4][5] - 本月综合指数绝对值和环比值较近年均值弱 [6] - 多项指标呈现回落、持平或回升态势，如经营活动状况回落、收费价格回升等 [7] 大类和中类行业PMI指标评价 - 大类行业中，建筑业经营活动状况48.8，环比降4，新订单40.1，环比降7.3，收费价格48.2，环比升0.8；服务业经营活动状况49.5，环比降0.2，新订单47.1，环比降0.2，收费价格48.9，环比升0.8 [1][18] - 中类行业中，经状指标最高的是信息与商务服务中类，最低的是居民服务中类，回升最多的是居民服务中类，回落最多的是房建中类 [1][19] 中间投入价格和收费价格综合分析 - 收费价格与主营收入、利润指标相关密切，对行业景气和CPI有指示作用 [20] - 全国收费价格回升预示通胀预期上升，中间投入价格回落，两者差值回升，企业利润空间缩窄 [20] - 全国收费价格48.8，环比升0.8，同比升0.2，高于近年均值0.2个百分点，六个月移动平均48.27，批发业收费价格最高为51.6，环比值最高为4 [20] - 全国中间投入价格50，环比降0.2，同比降0.4，低于近年均值0.5个百分点，六个月移动平均49.88 [20][22] 主要分项指标 - 新订单指数47.3%，环比升1.6个百分点，建筑业47.4%，环比升1.3个百分点，服务业47.3%，环比升1.7个百分点 [23] - 投入品价格指数50.2%，环比降0.2个百分点，建筑业50.8%，环比升1.1个百分点，服务业50.1%，环比降0.4个百分点 [23] - 销售价格指数48%，环比降1.1个百分点，建筑业47.4%，环比降1个百分点，服务业48.1%，环比降1.1个百分点 [23] - 从业人员指数46.1%，环比升0.8个百分点，建筑业41%，环比降0.8个百分点，服务业47%，环比升1.1个百分点 [23] - 业务活动预期指数56.5%，环比升0.3个百分点，建筑业57.4%，环比降0.5个百分点，服务业56.4%，环比升0.5个百分点 [23]

核心观点 - 报告核心观点认为，上证综指4200点为长期压力位，市场已如期出现调整且过程尚未结束，近期反弹并非2026年主升浪，市场需进一步夯实底部后方能重启上行 [1] 基本面 - 国内经济延续稳步修复，价格缓慢回升，反内卷将推动需求与价格缠绕上升，预测中国制造业PMI将于2026年2月出现实质底部 [2] - 2025年12月CPI同比回升至1.2%，PPI同比转正至0.5%，企业营收实质性修复，工业企业利润降幅持续收窄，上市公司盈利底进一步筑牢 [2] - 居民消费场景持续恢复，社零总额同比增速稳步提升，消费对经济增长的拉动作用持续增强 [2] - 海外方面，美国2025年四季度GDP增速超预期达到2.8%，非农就业人数新增19.8万人，核心通胀指标稳步回落，美国经济的强韧性为全球资本市场风险偏好提供支撑 [2] - 海外大宗商品价格上行也为A股外围环境提供了正向支撑 [2] - 国内经济回暖向好为A股慢牛行情筑牢了坚实的基本面支撑 [2] 资金面 - 资金面宽松，新钱不断累积，人民币汇率在年底年初破7已成为现实 [3] - 央行持续通过逆回购等工具释放流动性，且官方明确表态后续仍有降准、降息的政策操作空间，A股市场整体资金面保持充裕宽松 [4] - 国内CPI、PPI持续回升，企业盈利改善，居民收入提升，经济的向好吸引公募、私募等中长期资金加速流入权益市场 [4] - 2026年初保险产品热销，大额保费资金到账后存在刚性资产配置需求，低风险偏好的保险资金正逐步增配A股核心蓝筹标的 [4] - 美元信用持续走弱，人民币汇率稳定且具备升值预期，叠加A股核心资产低估值优势，欧美等海外避险资金加速配置人民币计价资产，北向资金净流入规模延续高位 [4] - 人民币对外贸易顺差持续走牛，2025年全年商品贸易顺差达到11890亿美元创历史新高，为外汇市场提供坚实支撑 [4] - 2025年12月银行代客结汇3180亿美元、结售汇顺差1001亿美元，双双刷新历史纪录，大额结汇资金回流境内进一步补充了A股市场流动性 [4] - 内外资金共振，叠加结汇资金回流、保险配置资金入场的双重增量，为A股市场流动性提供了持续且强劲的支撑 [4] 政策面 - 国内2026年宏观政策持续将“提升居民收入”作为核心发力目标，股市财富效应是拉动居民消费增长、实现收入提升的重要抓手 [5] - 政策层面对A股市场的呵护态度明确，始终引导市场走出“慢牛”行情 [5] - 监管层近期通过调整股指期货保证金比例等市场化手段，平滑市场短期波动，引导资金理性入市，维护市场平稳运行节奏 [5] - 随着人民币资产价格稳步上行，居民财富通过股市实现增值，进一步带动消费升级，居民财富增值与消费升级的正向循环逐步形成 [5] - 海外层面，特朗普政府政策存在较强的反复性，其围绕地缘政治、国际贸易的表态及相关操作仍存不确定性，关税扰动、地缘博弈等因素尚未完全落地，会对全球资本市场风险偏好形成短期压制，成为A股市场短期运行的外部扰动因素 [5] 技术面 - 报告提及的4200点压力位已经触及，市场存在较大的技术性调整需求，叠加监管层引导“慢牛”的政策信号，短期指数上行节奏有所放缓 [6] - 市场整体成交额并未出现明显衰竭，场内资金做多意愿仍在，指数仍存短期上冲动力，但受压力位强大、资金蓄势需要时间，调整与重建不可能一蹴而就 [6] - 海外特朗普政策扰动概率极大、全球避险情绪仍将发生波动，全球风险偏好也难以持续单边上行，本周反弹后仍可能有更深调整 [6] - 报告认为A股大概率会在春节前完成冲高后的探底筑底过程 [6] - 上证综指4000点关口叠加前期成交密集区，具备坚实的技术面支撑，指数回调空间有限 [6] - 待短期调整到位、海外扰动因素逐步落地后，A股将依托国内持续宽松的流动性格局、内暖外韧的基本面支撑以及政策面的持续呵护，开启中期上行通道，从成长占优到价值占优，短期震荡调整不改中长期慢牛运行格局 [6]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1] 报告的核心观点 - 2025年12月制造业整体景气度呈现回升态势，全国PMI为50.1，环比回升0.9个百分点，高于近年均值1.40个百分点，重回扩张区间 [1] - 行业大类中，消费品行业景气度回升，而原材料、中间品和设备类行业景气度回落 [1] - 新订单与生产量指数均环比回升，且生产量（51.7）高于新订单（50.8），显示生产活动更为活跃 [1][4] - 出口订单指数环比回升1.4个百分点至49.0，新订单与出口订单的差值（内需外需差值）回升至1.8个百分点，表明内外需均有所改善 [1][26][24] 制造业PMI整体情况 - 12月制造业PMI指数为50.1，环比回升0.9个百分点，但3月均值同比下降0.7个百分点 [1][3] - 在15个重点行业中，仅有4个行业PMI绝对值高于50的荣枯线，医药制造业最高（58.9），通用设备制造业最低（40.7） [3] - 从3月均值同比看，6个行业PMI上升，纺织服装服饰业升幅最大（上升5.5个百分点）；9个行业下降，电气机械及器材制造业降幅最大（下降9.1个百分点） [3] - 从环比看，5个行业PMI上升，石油加工及炼焦业升幅最大（上升4.7个百分点）；10个行业下降，非金属矿物制品业降幅最大（下降9.1个百分点） [3] 新订单指数分析 - 12月新订单指数为50.8，环比回升1.6个百分点，但3月均值同比下降1.0个百分点 [1][4] - 15个重点行业中，仅3个行业新订单绝对值高于50，医药制造业最高（62.5），石油加工及炼焦业最低（35.7） [4] - 从3月均值同比看，6个行业新订单指数上升，非金属矿物制品业升幅最大（上升9.8个百分点）；9个行业下降，电气机械及器材制造业降幅最大（下降20.8个百分点） [5] - 从环比看，4个行业新订单指数上升，纺织服装服饰业升幅最大（上升9.4个百分点）；11个行业下降，非金属矿物制品业降幅最大（下降18.3个百分点） [5] 生产活动分析 - 12月生产量指数为51.7，环比回升1.7个百分点，但3月均值同比下降1.7个百分点 [1][9] - 15个重点行业中，5个行业生产量绝对值高于50，纺织服装服饰业最高（67.9），通用设备制造业最低（38.9） [9] - 从3月均值同比看，4个行业生产量指数上升，纺织服装服饰业升幅最大（上升11.0个百分点）；11个行业下降，电气机械及器材制造业降幅最大（下降14.9个百分点） [9] - 从环比看，4个行业生产量指数上升，石油加工及炼焦业升幅最大（上升15.3个百分点）；11个行业下降，非金属矿物制品业降幅最大（下降14.6个百分点） [9] 价格与成本分析 - 12月购进价格指数为53.1，环比回落0.5个百分点，但3月均值同比上升2.6个百分点 [1][13] - 15个重点行业中，8个行业购进价格绝对值高于50，有色金属冶炼及压延加工业最高（68.8），石油加工及炼焦业最低（32.1） [13] - 从3月均值同比看，8个行业购进价格指数上升，黑色金属冶炼及压延加工业升幅最大（上升18.3个百分点）；7个行业下降，化学纤维及橡胶塑料制品业降幅最大（下降16.7个百分点） [13] - 从环比看，5个行业购进价格指数上升，计算机通信电子设备及仪器仪表制造业升幅最大（上升7.2个百分点）；10个行业下降，黑色金属冶炼及压延加工业降幅最大（下降31.5个百分点） [13] 利润趋势分析 - 12月制造业利润趋势指数为-2.3，环比回升2.1个百分点，但3月均值同比下降3.6个百分点，所有15个重点行业均低于50 [7] - 绝对值最高的是汽车制造业（9.3），最低为有色金属冶炼及压延加工业（-25.0） [7] - 从3月均值同比看，5个行业利润趋势指数上升，非金属矿物制品业升幅最大（上升16.9个百分点）；10个行业下降，黑色金属冶炼及压延加工业降幅最大（下降20.9个百分点） [7] - 从环比看，5个行业利润趋势指数上升，黑色金属冶炼及压延加工业升幅最大（上升26.6个百分点）；10个行业下降，有色金属冶炼及压延加工业降幅最大（下降19.4个百分点） [8] 库存与外贸分析 - 12月产成品库存指数为48.2，环比回升0.9个百分点，3月均值同比上升0.5个百分点 [1][17] - 15个重点行业中，4个行业产成品库存绝对值高于50，医药制造业最高（55.0），金属制品业最低（31.3） [17] - 从3月均值同比看，7个行业产成品库存指数上升，纺织服装服饰业升幅最大（上升11.1个百分点）；8个行业下降，农副食品加工业降幅最大（下降12.8个百分点） [17] - 12月出口订单指数为49.0，环比回升1.4个百分点，3月均值同比下降0.4个百分点 [18] - 15个重点行业中，3个行业出口订单绝对值高于50，纺织服装服饰业最高（62.5），农副食品加工业最低（33.3） [19] - 从3月均值同比看，8个行业出口订单指数上升，纺织服装服饰业升幅最大（上升24.2个百分点）；7个行业下降，石油加工及炼焦业降幅最大（下降16.4个百分点） [19] - 从环比看，10个行业出口订单指数上升，化学纤维及橡胶塑料制品业升幅最大（上升14.9个百分点）；5个行业下降，农副食品加工业降幅最大（下降15.0个百分点） [19] 行业表现亮点 - 细分行业中，本月PMI绝对值最高的4个行业为医药（58.9）、服装（57.5）、交通、通信（53.8） [1][3] - 环比值最高的3个行业为石油加工及炼焦业（环比+4.7个百分点）、纺织服装服饰业（环比+4.5个百分点）、木材 [1][3] - 从3月均值同比看，表现最好的3个行业为铁路、纺织服装服饰业（同比+5.5个百分点）、非金属矿物制品业（同比+5.3个百分点） [1][3] - 纺织服装服饰业在多个指标上表现突出：PMI绝对值57.5，3月均值同比上升5.5个百分点；新订单指数60.7，3月均值同比上升8.0个百分点，环比上升9.4个百分点；生产量指数67.9，3月均值同比上升11.0个百分点；出口订单指数62.5，3月均值同比大幅上升24.2个百分点 [3][6][9][12][22]

后市研判 - 11月黄金价格或延续震荡调整，等待市场对12月降息的进一步定价[5] - 中美关系缓和导致避险需求回落，利空黄金；但中东局势、俄乌冲突等地缘风险仍存[5] - 美联储10月降息25个基点符合预期，但鲍威尔表示12月降息“远非定局”，不确定性增加[5][17] - 中长期看，地缘政治、美元信用削弱、央行购金和ETF流入仍是金价支撑因素[5] 宏观事件与数据 - 美国政府停摆已造成至少180亿美元经济损失，若持续至11月26日，永久性损失或达140亿美元[8] - 中美达成协议：美方取消10%“芬太尼关税”，暂停24%对等关税及出口管制一年[12] - 美联储12月降息25个基点的概率降至67.8%[18] - 美国9月CPI同比上涨3.0%，核心CPI同比上涨3.0%，通胀数据温和[25] 基本面与需求 - 2025年第三季度全球黄金需求总量达1313吨，同比增长3%，需求总金额达1460亿美元，同比增长44%[28] - 第三季度全球黄金投资需求激增至537吨，同比增长47%，占当季净需求的55%；其中ETF净流入222吨，同比增长134%[28] - 第三季度全球央行净购金量达220吨，环比增长28%，同比增长10%；中国央行连续第11个月增持黄金[5][28] - 9月全球实物黄金ETF录得有史以来最大单月流入，推动三季度总流入达创纪录的260亿美元；截至三季度末，全球黄金ETF资产管理规模增至4720亿美元[33]

经济运行 - 地区生产总值达9.9万亿元，同比增长5.7%，增速高于全国0.7个百分点[2][3][14] - 固定资产投资同比增长3.3%，其中制造业投资增长15.1%，高新技术产业投资增长15.9%[3][17] - 社会消费品零售总额3.8万亿元，同比增长5.0%，网上零售额7543亿元，增长7.8%[3][20] - 货物进出口总值3.4万亿元，增长3.5%，出口增长7.1%，民营企业占比75.0%[3][23][24] - 三次产业结构调整为6.7:40.2:53.1，第二产业比重提高1.1个百分点，规模以上工业增加值增长8.3%[3][27][28] 金融运行 - 新增社会融资规模2.3万亿元，新增贷款1.2万亿元，余额同比分别增长10.2%和9.0%[4][62] - 制造业中长期贷款、科技型企业贷款、普惠小微贷款和绿色贷款增速分别高于各项贷款增速8.5、4.4、8.3和20.4个百分点[5][44] - 新发放一般贷款和企业贷款加权平均利率分别为4.28%和3.92%，同比下降0.33和0.25个百分点[5][57] - 原保险保费收入4288亿元，增长17.8%，保险赔付支出1703亿元，增长29.9%[4][61] - 跨境人民币收付金额14491亿元，增长6.3%，占比37.8%[59]

宏观经济表现 - 上海市2024年地区生产总值达5.4万亿元，同比增长5.0%[2] - 全社会固定资产投资同比增长4.8%，其中工业投资表现强劲，同比增长11.1%[3] - 社会消费品零售总额同比下降3.1%，但外贸进出口总额达4.3万亿元，同比增长1.3%[3] 工业与新兴产业发展 - 规模以上工业总产值3.9万亿元，同比增长0.7%，工业增加值同比增长2.2%[3] - 工业战略性新兴产业产值17201亿元，同比增长1.8%，占工业产值比重43.6%[3] - 集成电路、生物医药、人工智能三大先导产业产值4618亿元，同比增长10.8%[3] 金融业与信贷数据 - 本外币存款余额22.0万亿元，同比增长7.7%；贷款余额12.3万亿元，同比增长9.8%[4] - 绿色贷款余额同比增长20.6%，普惠小微贷款余额同比增长14.2%[4] - 新发放企业贷款加权平均利率3.02%，同比下降0.32个百分点[4] 金融市场与基础设施 - 上海证券交易所有价证券总成交额623.7万亿元，同比增长13.1%[67] - 跨境人民币结算快速增长，货物贸易项下结算增速达30%[5] - 长三角征信链累计查询45万余笔，累计发放贷款4000余亿元[5] 政策与战略实施 - 实施浦东综合改革试点方案，157项改革任务有序推进[3] - 推出科技金融专项支持工具，累计发放“沪科专贷”“沪科专贴”资金502亿元[5] - 制定《长三角金融“五篇大文章”协同推进机制工作方案》，促进区域金融协同[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上一交易日国债期货价格普遍下跌，各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位无套利机会，短期市场利率涨跌不一，中国关键期限国债收益率涨跌不一，海外部分国家国债收益率下行 [2] - 当前外部“对等关税”政策致全球经济不确定性加大，央行维持支持性货币政策，“反内卷”政策驱动部分大宗商品价格走强，叠加雅江水电工程开工，短期市场风险偏好提升使国债期货价格波动加大 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 国债期货价格普遍下跌，如T2509合约下跌0.11%，持仓量有所减少 [2] - 各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位，不存在套利机会 [2] 短期市场利率 - 上一交易日短期市场利率涨跌不一，SHIBOR7天利率下行1.5bp，DR007利率下行1.31bp，GC007利率上行0bp [2] 现货市场 - 上一交易日中国关键期限国债收益率涨跌不一，10Y期国债收益率上行1.43bp至1.69%，长短期（10 - 2）国债收益率利差为27.76bp [2] 海外市场 - 上一交易日美国10Y国债收益率下行3bp，德国10Y国债收益率下行2bp，日本10Y国债收益率下行1.8bp [2] 宏观消息 - 7月22日央行开展2148亿元7天期逆回购操作，当日3425亿元逆回购和1200亿元国库现金定存到期 [3] - 二季度末人民币房地产贷款余额53.33万亿元，同比增长0.4%，上半年增加4166亿元；个人住房贷款余额37.74万亿元，同比下降0.1%，上半年增加510亿元 [3] - 国家外汇局准备在全国全面取消外商直接投资境内再投资登记，正梳理研究意见，后续将正式发布 [3] - 中国央行副行长称中国经济延续向新向好态势，实施适度宽松货币政策，呼吁加快份额总检查和调整 [3] - 特朗普称与日本达成大规模协议，日本将投资5500亿美元，美国获90%利润，日本开放贸易并支付15%对等关税 [3] - 美财长称美中谈判或讨论中国购油议题，外交部回应关税问题 [3] - 日本国债收益率上升吸引外资流入超长期日债，二季度全球投资者净买入5.02万亿日元（340亿美元）10年期以上日债 [3] 行业信息 - 7月22日货币市场利率多数下行，银存间质押式回购和同业拆借加权平均利率各期限有不同表现 [3] - 美债收益率全线走低，投资者对美国经济前景和贸易政策担忧升温，推动国债需求上升 [3] 评论及策略 - 长端国债继续下跌，10年期国债活跃券收益率上行至1.689%，央行公开市场操作净回笼，Shibor短端品种下行，7月LPR不变，市场资金面稳定 [3] - 海外美国相关数据有变化，美债收益率回落，二季度GDP同比增长5.2%，部分经济数据有不同表现 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 数字金融战略地位凸显，其发展经历萌芽期、模式创新期和融合发展期，政策为其在一级市场发展提供指引和保障 [3][4][5] - 我国数字经济发展成效显著，已构建支撑框架，商业银行、保险机构、创投基金等合力支持数字金融发展 [6] - 数字金融催生出新商业模式和业态，市场规模增长迅猛，未来将持续扩容，呈现政策精准引导、资本加速集聚、市场规模跃迁的特征 [11][13][16] 根据相关目录分别进行总结 数字金融由来 - 数字金融是金融机构服务、赋能数字经济及数字经济反哺改造金融机构的方式，产业数字化和数字产业化应用有差异，共同推动生态多元化发展 [4] - 发展经历三个阶段：1990 - 2000 年萌芽期，金融机构初步触网；2000 - 2015 年模式创新期，移动互联网等技术推动创新融资模式涌现；2016 年至今融合发展期，新兴数字技术与金融加速融合，2024 年香港金管局发行稳定币推动发展 [4][5] - 政策方面，2023 年央行规划推动新兴技术应用，促进合作；2025 年证监会意见保障产品规范发展，构建双引擎平台提升效率 [5] 数字金融发展现状 - 数字经济重构全球经济增长范式，2024 年我国数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达 10%，数据要素市场化配置深化，交易规模突破 1600 亿元，同比增长 30%以上 [6] - 我国形成监管、金融机构、创投基金协作新模式，构建多层次支撑框架，科技创新再贷款规模提升、利率下调，数据要素市场建设有规划，跨境数据流动有突破 [6] - 商业银行是主力军，如工商银行数字金融贷款多、移动端月活高，创新推广数字人民币，通过模式嵌入融资服务、解决融资难题 [7] - 保险机构提供全周期风险保障与资源整合，推出网络安全保险，输出自研技术，提供资本支持 [7] - 2025 年 1 - 5 月数字经济融资事件 362 起，同比减少 5.73%，融资金额 185.20 亿元，同比减少 47.68%，早期融资事件数量占比 48.89%，金额占 29.57%，资本倾向后期项目 [8] - 私募股权和创投基金赋能转向生态重构，建立新型投后管理模式，如深创投设立基金、共建平台，缩短孵化周期 [9][10] - 数字经济技术改造传统金融，重构流程、提高效率，催生新业态，如数字人民币交易额破 3.2 万亿元，稳定币市值超 2500 亿美元 [11] - 中国数字金融 2023 年市场规模 6.86 万亿元，2025 年预计突破 10 万亿元，2030 年有望达 20 万亿元，未来年增速约 19%，行业进入“规范 + 创新”阶段 [11] 展望 - 政策精准引导，2024 年七部门方案聚焦数据治理等，明确 2027 年建成适配金融体系；2025 年要点推进数据整合共享，“东数西算”优化配置，预计 2030 年数据要素市场规模达 8 万亿元 [13] - 资本向技术底层与跨境场景聚集，技术底层是核心，中国推动跨境支付变革，头部企业吸引资本重注 [13] - 数字金融未来将呈现政策精准引导、资本加速集聚、市场规模跃迁特征，从萌芽迈向快速成长阶段，有望重塑金融行业格局 [13][16]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A，维持评级 [5] 报告的核心观点 - 当前宏观融资需求特征为政府部门快速加杠杆，央国企及涉政领域扩表，制造业等领域融资需求偏弱，居民部门信心修复慢，政府加杠杆对冲实体融资需求不足 [11] - M2 增速平稳、M1 增速略有下行，M1 低位运行表征经济活力未明显修复，企业与居民信心待加强 [11] - 银行股兼具业绩稳健、估值偏低、股息率占优、主流机构持仓少的特征，对大资金有较强吸引力，配置性价比高，建议关注招商银行、国有大行、成都银行 [12] 根据相关目录分别进行总结 信贷社融数据情况 - 2025 年 2 月新增信贷 1.01 万亿元，同比减少 4400 亿元；新增社融 2.23 万亿元，同比多增 7367 亿元 [1] - 2025 年前两个月新增实体信贷 6.22 万亿元，同比减少 8544 亿元，企业中长期贷款、居民短贷、居民长贷同比均偏弱，仅企业短贷表现尚可 [1] - 2025 年前两个月新增制造业中长期贷款同比减少约 4200 亿元，新增普惠小微贷款同比减少 5200 亿元 [1] - 2025 年 2 月新增信托贷款 -330 亿元，同比多减 901 亿元 [2] - 2025 年 2 月新增政府债券 1.7 万亿元，同比多增 1.1 万亿元，前两个月新增政府债券 2.39 万亿元，同比多增 1.49 万亿元 [3] - 2025 年 2 月末，社融余额同比增速为 8.2%，逐步企稳回升，扣除政府债券后的社融余额同比增长 6%，延续下降趋势 [3] 信贷投放主体结构 - 2025 年 1 月大型银行新增信贷占比 57.1%、中小行占比 42.8%，与 2024 年 1 月相比变化不大；2 月大型银行新增信贷占比 77%、中小行占比 40.5%，部分中小农信社信贷余额减少，信贷增长更向大型银行倾斜 [2] 对银行股的看法 - 总量层面，有效需求不足是核心矛盾，市场更聚焦财政政策，稳定宏观杠杆率基调下是结构性加杠杆，财政发力加杠杆主体以央企、国企、涉政领域为主，相关银行更受益 [11] - 行业层面，国有大行快速抢占市场份额，随着央国企、涉政领域加杠杆，信贷规模扩张，在长三角等地区市占率提升，新质生产力发展中有国有大行身影，未来经济改善大行将受益 [12] - 微观视角，江浙、成渝等地区城商行存贷款市占率持续提升，带动扩表，央国企、涉政领域占比更高的城商行优势明显 [12]