报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 广发是民营系头部券商，兼具治理结构优化与戴维斯双击逻辑 [1] - A股与港股或走出中长周期Beta行情，券商板块有望迎来估值与业绩的戴维斯双击，广发或存在公司治理结构优化可能性 [1] - 预计2025E - 2027E归母净利润同比增速23.9%/16.4%/15.3%，按2026年1.5xPB估值，对应目标价27.18元，空间36％ [2][3] 超预期点分析 超预期点 - A股与港股正在逐渐走出长牛行情；券商板块或迎接新一轮鼓励创新浪潮；公司治理结构优化有较大的预期差 [1] 超预期驱动因素与机理 - 市场层面：人民币国际化有望推动人民币资产系统性重估，国内流动性宽松，叠加反内卷与雅江电站共同推动供需关系改善，A股与港股或走出中长周期Beta行情 [1] - 政策层面：为在资本市场与货币市场形成中美分置格局，政策需持续发力，券商有望享受鼓励创新的新政策周期红利 [1] - 板块层面：券商板块作为主要经营人民币金融资产与股市Beta放大器角色，有望迎来估值与业绩的戴维斯双击 [1] - 个股层面：广发是业务结构均衡、盈利能力优秀的大型综合类券商，财富管理业务布局领先，资管业务优势突出，投行业务逐渐回归正轨；但从股权结构看，广发缺少实控人，且前两大股东对公司提升综合竞争力的支持有限，因此存在公司治理结构优化可能性 [1] 催化剂 - A股与港股持续保持牛市趋势行情，成交活跃度与赚钱效应保持高位 [2] - 货币政策、财政政策等积极与宽松的宏观政策，以及证券行业与资本市场相关政策红利持续释放 [2] - 公司加强费用管控，利好净利润剪刀差释放 [2] 检验与跟踪依据 - 当前股价对应2025年PB仅1.2x，位置处于历史较低区间 [2] - 目前A股只反映了少量预期，不仅远低于券商板块平均估值1.4x，且在头部券商中处于较低水平；相比于H股广发，2025年A股广发大幅跑输47%，当前溢价率仅有25%，是所有AH券商股里面较低的之一 [2] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27,199|30,531|34,466|39,325| |(+/-) (%)|16.7%|12.3%|12.9%|14.1%| |归母净利润（百万元）|9,637|11,937|13,900|16,025| |(+/-) (%)|38.1%|23.9%|16.4%|15.3%| |每股净资产(元)|15.88|16.89|18.12|19.57| |PB|1.3|1.2|1.1|1.0|[8] 目标价及空间 - 按2026年1.5xPB进行估值，对应目标价27.18元，空间36％ [3] 基本数据 - 收盘价：￥19.93 - 总市值(百万元)：151,584.50 - 总股本(百万股)：7,605.85 [4] 财务及估值指标 |指标(元)|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益|1.15|1.45|1.71|1.98| |每股净资产|15.88|16.89|18.12|19.57| |PE|17.4|13.8|11.7|10.0| |PB|1.26|1.18|1.10|1.02|[10]

债券发行 - 公司获证监会同意注册发行不超300亿元短期公司债券[4] - 存量债券2025年6月12日发行，期限211天，票面利率1.64%[4] - 本期续发债券期限、票面利率与存量债券一致，面值不超20亿元[4] 发行安排 - 2025年7月25日询价，区间100.050 - 100.500元[5] - 最终发行价100.214元，7月28 - 29日网下发行[5]

融资相关 - 广发证券获证监会同意注册发行不超300亿元短期公司债券[5] - 原定于2025年7月25日15:30 - 18:00确定债券最终发行价格[5] - 簿记建档结束时间延至2025年7月25日19:00[5]

债券发行 - 公司获同意注册发行不超300亿元短期公司债券[1] - 存量债券2025年6月12日完成发行，期限211天，票面利率1.64%[1] - 本期续发行债券面值不超20亿元，期限和票面利率与存量一致[1] 发行安排 - 2025年7月25日询价，区间100.050 - 100.500元[2] - 最终发行价格100.214元，7月28 - 29日网下发行[2]

债券发行 - 公司获批面向专业机构投资者发行不超300亿元短期公司债券[2] - 原定于2025年7月25日15:30 - 18:00询价确定债券价格[2] - 簿记建档结束时间延至2025年7月25日19:00[2] 合作机构 - 牵头主承销商为华泰联合证券有限责任公司[8] - 联席主承销商、簿记管理人为招商证券股份有限公司[10] - 联席主承销商包括平安证券、国泰海通证券[13][16] - 发行人律师为北京市嘉源律师事务所[19]

行业动态与政策影响 - 上半年钢铁行业利润部分来源于焦煤、铁矿石等原料价格下跌，但需求端未发生根本改变 [2] - 中央提出的破"内卷"政策要求加强行业自律，将促进区域钢铁产业有序、有质、有效发展 [2] - 钢铁行业的高质量、可持续发展将为公司带来市场机会 [2] 重点项目进展 - 力拓Simfer西芒杜项目已完成全部混凝土和钢结构设计及主要设备采购，现场施工稳步推进 [3] - Tosyali阿尔及利亚四期综合钢厂炼钢项目通过最终验收，比三期同级别项目工期短5个月，性能考核仅用1个月创纪录 [3] - 玻利维亚穆通综合钢厂正式建成，是该国首个现代化综合钢厂，集选矿至自备电厂全流程于一体 [3] - 土耳其Tosyali高线项目实现115m/s高速稳定轧制，采用自主知识产权长材系统轧制技术及5M低碳热机轧制工艺 [3] 财务与运营状况 - 2024年全年工程项目毛利率13.61%，同比增长6.06% [4] - 2025年一季度主营收入35.19亿元同比下降28.21%，归母净利润2.32亿元同比上升7.78%，毛利率13.75% [6] - 应收账款管理强化动态监督与预警，优化海外项目议付进程，设定回款考核指标 [4] 国际化战略 - 2025年重点开拓中东、非洲等新市场，在维护既有市场基础上寻求新客户 [4] - 海外项目执行周期长于国内，主要受国别差异、施工效率、工人熟练度及跨境物流影响 [5] 业务模式 - 公司从事EPC总包业务，不涉及设备制造，项目所需设备均为外部采购 [6] 机构预测 - 6家机构给出买入评级，90天内目标均价8.22元 [7] - 2025年净利润预测区间8.37-10.92亿元，2026年预测区间8.58-11.83亿元 [9] - 近3个月融资净流入629.47万，融券净流出9.23万 [9]

业绩总结 - 2022 - 2025年3月总收入分别为6172.56、6821.82、7587.45、8146.16亿元[18] - 2022 - 2025年3月净利润分别为1247.93、1406.76、1530.85、1557.05亿元[18] - 2024年公司目标收入2600万元，同比增长22%[29] - 2024年公司净利润23.95亿元（非GAAP），净利率28.98%[29] - 2024年公司业务收入净额为4139.03亿元，较去年大幅增长76.96%[39] 用户数据 - 2024年公司客户资产期末数为14,655.07万元，较2023年末增长19.93%[36] - 2022 - 2025年1 - 3月期末总客户数分别为104.48万、87.95万、114.68万、35.52万[43] 未来展望 - 2025年行业预计有增长，涉及多个业务领域[24] - 2025年预测GDP增速与行业GDP增速分别为5.2%、5.3%[24] - 2025年一季度公司预计实现一定增长[42] 新产品和新技术研发 - 2022 - 2025年3月研发费用分别为798.47、931.66、958.60、969.45亿元[18] - 2022 - 2024年研发费用复合增长率分别为7.55%、5.92%、7.18%[18] 市场扩张和并购 - 2015年4月公司进入“富德亚太”市场，富德H股17.02万股，资产净值320.79万元[22] 其他新策略 - 为中证、上证的800只成份股相关ETF产品提供做市服务[41] - 为中证的300只、中证1000只成份股产品提供做市服务，为43个基金产品提供做市服务[41]

债券发行 - 公司获批面向专业投资者公开发行面值余额不超过300亿元短期公司债券，已发行110亿元，本期续发行不超20亿元[9] - 存量债券2025年6月10日发行，期限211天，票面利率1.64%，规模30亿元[9] - 本期续发行债券期限211天，发行价格申购区间100.050 - 100.500元，2025年7月25日簿记[10] 财务数据 - 2025年3月末公司合并净资产1557.05亿元，合并口径资产负债率75.92%，母公司口径76.62%[12] - 2022 - 2024年公司年均归母净利润81.81亿元[12] - 2022 - 2025年1 - 3月公司经营活动现金流量净额分别为500.22亿元、 - 89.19亿元、99.71亿元和 - 136.89亿元[13] 信用评级 - 公司主体信用级别AAA，评级展望稳定，本期债券信用级别A - 1[12] 股本变动 - 2025年2月25日公司注销15,242,153股A股股份，总股本变更为7,605,845,511股[22] 发行安排 - 本期续发行债券网下面向专业机构投资者询价配售，最低申购单位1000万元[14] - 2025年7月24日刊登募集说明书等文件，7月25日网下询价确定发行价格[38] - 本期债券预计在深交所上市，交易方式多样，申请不一定获批，无法上市可回售[16] 风险提示 - 2023年9月公司受处罚，没收保荐业务收入及承销股票违法所得并罚款[18] - 2024 - 2025年公司多次披露重大诉讼公告，涉诉金额不确定[20] - 市场利率有波动性，债券投资价值不确定，证券市场周期性影响公司盈利[16][17]

财务数据 - 2025年3月末公司合并净资产为1557.05亿元，合并口径资产负债率为75.92%，母公司口径资产负债率为76.62%[17] - 公司最近三个会计年度年均归母净利润为81.81亿元[17] - 2022 - 2025年3月末交易性等金融资产余额分别为3024.66亿、3610.66亿、3694.76亿和4350.02亿元，占比分别为49.00%、52.93%、48.70%和53.40%[52] - 2022 - 2025年1 - 3月经营活动现金流量净额分别为500.22亿、 - 89.19亿、99.71亿和 - 136.89亿元[53] - 截至2024年末，受限资产账面价值1767.20亿元，占资产总额比例为23.29%[54] - 2024年度利润分配方案拟向全体股东每10股分配现金红利4.0元（含税），共分配现金红利3,042,338,204.40元，剩余未分配利润28,542,883,081.27元转入下一年度[27] - 2025年公司已发行三期短期公司债券，第四期规模50亿元，第五期和第六期规模均为30亿元[94] - 截至2025年3月末，公司获得总授信额度超7000亿元，已使用授信规模超1200亿元[86] 债券发行 - 本期续发行债券发行面值不超过20亿元（含），期限211天，票面利率1.64%[28] - 本期续发行债券仅面向专业机构投资者发行和交易[19] - 公司预计向深交所申请本期续发行债券上市，交易方式多样，但无法保证申请获批，若无法上市投资者可回售[20] - 本期续发行债券募集资金将用于偿还到期短期公司债券，拟偿还“25广发D3”短期公司债，债券余额35亿元，拟使用募集资金20亿元[28][82] 公司治理 - 董事会由11名董事组成，其中独立董事4名，设董事长1名[119] - 监事会由5名监事组成，其中3名为股东代表监事，2名为公司职工代表监事[121] - 公司设总经理1名，副总经理若干名，总经理每届任期3年且可连聘连任[123] 业务情况 - 2024年公司完成A股股权融资项目8单，主承销金额86.66亿元；完成14单境外股权融资项目，发行规模95.22亿美元[176] - 2024年公司主承销发行债券665期，主承销金额2963.22亿元，主承销的主要信用债规模排名第6，较上年末上升2位[183] - 2024年12月末公司代销金融产品保有规模超2600亿元，较上年末增长约22%，沪深股票基金成交金额23.95万亿元，同比增长28.98%[193] - 2024年12月末公司融资融券余额为1036.86亿元，较上年末增长16.52%，市场份额5.56%[197] 风险提示 - 市场利率波动使债券投资价值有不确定性[21] - 公司面临因市场周期性变化引致的盈利大幅波动风险[21] - 公司涉及美尚生态案重大诉讼，最终涉诉金额不确定[23][24] - 本期续发行债券面临利率、流动性、偿付、偿债保障措施、资信等风险[42][43][44][45][46] - 公司面临流动性、资产公允价值变动、现金流净额波动、受限资产金额大等财务风险[50][52][53][54] - 公司面临宏观经济及市场变化、行业竞争、信用、市场等经营风险[55][57][58][59] - 公司面临合规、信息技术等经营风险[61][62] - 公司面临内部控制等管理风险[63]

债券发行 - 本期债券发行规模为人民币50亿元[6] - 本期债券存续前5个计息年度票面利率为3.53%，自第6个计息年度起每5年重置一次[6] 时间信息 - 本期债券起息日为2022年7月27日[6] - 本期债券付息债权登记日为2025年7月25日[9] - 本期债券付息日为2025年7月28日[9] - 下一付息期起息日为2025年7月27日[9] 利息相关 - 本期债券每手（面值1,000元）派发利息35.30元（含税），扣税后个人、证券投资基金债券持有人每手实际派发28.24元，非居民企业每手实际派发35.30元[8] - 本期债券个人（包括证券投资基金）债券持有者利息所得税征税税率为20%[12] - 2021年11月6日至2025年12月31日，境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税[12]