核心观点 - 研报维持对贝壳-W的"买入"评级，认为公司经纪业务市占率持续提升，家装家居和房屋租赁业务未来放量可期，行业地位稳固且估值具备优势 [1] - 公司平台壁垒深厚，通过重塑经纪底层框架和锁定人房资源，形成了具备全流程管控闭环的平台赋能能力 [1] 2025年第三季度财务业绩 - 2025年第三季度总交易额GTV为7,367亿元，同比持平；净收入为230.5亿元，同比增长2.1%；归母净利润为7.5亿元，同比下降36.0% [2] - 经调整后归母净利润为12.9亿元，同比下降27.8%；经调整后归母净利率为5.6%，同比下降2.3个百分点 [2] - 2025年前三季度累计净收入为723.9亿元，同比增长16%；累计经调整后归母净利润为45.0亿元，同比下降23% [2] - 截至25年第三季度末，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计557亿元，同比下降6.4% [2] 分业务板块表现 - 存量房业务：25年第三季度交易额5,056亿元，同比增长5.8%；收入60亿元，同比下降3.6%；贡献利润23.3亿元，同比下降8.4%；贡献利润率39.0%，同比下降2.0个百分点 [3] - 新房业务：25年第三季度交易额1,963亿元，同比下降13.7%；收入66.4亿元，同比下降14.1%；贡献利润16.0亿元，同比下降16.4%；贡献利润率24.1%，同比下降0.7个百分点 [3] - 家装家居业务：25年第三季度净收入43.0亿元，同比增长2.1%；贡献利润13.8亿元，同比增长4.6%；贡献利润率32.0%，同比提升0.8个百分点 [3] - 房屋租赁业务：25年第三季度净收入57.3亿元，同比增长45.3%；贡献利润5.0亿元，同比增长185.9%；贡献利润率8.7%，同比提升4.3个百分点 [3] 运营数据与效率 - 25年第三季度活跃门店数量为5.9万家，同比增长26%；活跃经纪人数量为47.2万名，同比增长11.4% [3] - 存量房业务中，链家和贝联的GTV占比分别为38%和62%；新房业务中，链家和贝联的GTV占比分别为18%和82% [3] - 链家和贝联在存量房业务的货币化率分别为2.53%和0.38%，环比基本持平；新房业务货币化率达3.4%，环比基本持平 [3] 盈利预测调整 - 研报下调公司2025-2027年归母净利润预测至36亿元、54亿元、64亿元 [4] - 研报下调公司2025-2027年Non-GAAP净利润预测至55亿元、74亿元、85亿元 [4] - 当前股价对应2025/2026年市盈率分别为38倍和25倍；对应2025/2026年Non-GAAP市盈率分别为25倍和19倍 [4]

核心观点 - 维持贝壳“买入”评级，主要基于其经纪业务市占率持续提升、家装家居及房屋租赁业务未来放量可期、行业地位稳固以及估值具备优势[1] 2025年第三季度财务业绩 - 2025年第三季度总交易额GTV为7,367亿元，同比持平[2] - 2025年第三季度净收入为230.5亿元，同比增长2.1%[2] - 2025年第三季度归母净利润为7.5亿元，同比下降36.0%[2] - 2025年第三季度经调整后归母净利润为12.9亿元，同比下降27.8%[2] - 2025年第三季度经调整后归母净利润率为5.6%，同比下降2.3个百分点[2] - 2025年第一季度至第三季度累计净收入为723.9亿元，同比增长16%[2] - 2025年第一季度至第三季度累计经调整后归母净利润为45.0亿元，同比下降23%[2] - 截至2025年第三季度末，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计557亿元，同比下降6.4%[2] 各业务板块表现 - 2025年第三季度存量房交易额5,056亿元，同比增长5.8%[2][3] - 2025年第三季度存量房交易中链家、贝联GTV占比分别为38%、62%[3] - 2025年第三季度二手房收入60亿元，同比下降3.6%[3] - 2025年第三季度二手房业务贡献利润23.3亿元，同比下降8.4%[3] - 2025年第三季度二手房业务贡献利润率为39.0%，同比下降2.0个百分点[3] - 2025年第三季度链家、贝联货币化率分别为2.53%、0.38%，环比基本持平[3] - 2025年第三季度新房交易额1,963亿元，同比下降13.7%[2][3] - 2025年第三季度新房交易中链家、贝联GTV占比分别为18%、82%[3] - 2025年第三季度新房业务收入66.4亿元，同比下降14.1%[3] - 2025年第三季度新房业务贡献利润16.0亿元，同比下降16.4%[3] - 2025年第三季度新房业务贡献利润率为24.1%，同比下降0.7个百分点[3] - 2025年第三季度新房业务货币化率达3.4%，环比基本持平[3] - 2025年第三季度家装家居业务净收入43.0亿元，同比增长2.1%[3] - 2025年第三季度家装家居业务贡献利润13.8亿元，同比增长4.6%[3] - 2025年第三季度家装家居业务贡献利润率为32.0%，同比提升0.8个百分点[3] - 2025年第三季度房屋租赁业务净收入57.3亿元，同比增长45.3%[3] - 2025年第三季度房屋租赁业务贡献利润5.0亿元，同比增长185.9%[3] - 2025年第三季度房屋租赁业务贡献利润率为8.7%，同比提升4.3个百分点[3] - 家装和租赁业务均实现城市层面扣除总部费用前的盈利[3] 运营数据 - 截至2025年第三季度末，公司活跃门店数量为5.9万家，同比增长26%[3] - 截至2025年第三季度末，公司活跃经纪人为47.2万名，同比增长11.4%[3] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年归母净利润预测值分别为36亿元、54亿元、64亿元（原预测值为51亿元、63亿元、75亿元）[4] - 下调2025-2027年Non-GAAP净利润预测值分别为55亿元、74亿元、85亿元（原预测值为72亿元、84亿元、97亿元）[4] - 现价对应2025年/2026年市盈率分别为38倍、25倍[4] - 现价对应2025年/2026年Non-GAAP业绩市盈率分别为25倍、19倍[4]

公司获奖情况 - 申万宏源证券资产管理有限公司在2025证券业高质量发展大会上荣获“五年期金牛券商集合资产管理人”奖 [1] - 公司同时获得“三年期积极混合型金牛资管计划”和“一年期中长期纯债型金牛资管计划”两项产品奖 [1] - “证券业金牛奖”评选以公正、公开、公平的原则和科学专业的评价体系著称，旨在筛选业绩突出、管理规范的标杆性证券公司 [1] 公司发展战略与业务布局 - 公司坚定回归资管业务本源，坚持“客户至上、行稳致远”的企业文化，以提升主动管理能力和专业化改革为发展方向 [3] - 围绕客户需求和投研能力建设，丰富“全资产、多策略”的产品体系 [3] - 面对低利率环境，完善升级固收业务产品线，积极布局固收多策略，拓展“固收+”多策略产品 [3] - 把握长期资本入市契机，做好含权产品策略定制化，结合机构客户需求大力发展资产配置业务 [3] - 顺应国际化趋势，探索发行QDII产品，并践行服务国家战略，以资产证券化业务为抓手进行重点业务布局 [3] 公司投研与客户服务 - 公司持续加强投研能力建设，强化深度研究，提升投研效率 [3] - 始终坚持以客户利益为先，努力以长期稳定的回报实现资产保值增值，提高投资者获得感 [3] - 致力以高质量服务水平做好投资者服务和陪伴，提升客户满意度，追求企业与客户价值共同提升 [3]

公司调研活动概况 - 美瑞新材于2025年11月11日接待了申万宏源、大成基金、宝盈基金等7家机构的特定对象调研 [1][2] - 公司接待人员为董事会秘书兼财务总监都英涛和证券事务代表王越 [1][2] 主营业务与产品 - 公司是国内知名的聚氨酯新材料及功能化工品原料生产企业 [3] - 核心产品包括TPU、PUR、PUD、PBS等聚氨酯新材料，以及特种异氰酸酯、特种胺等功能化工品原料 [3] - 产品广泛应用于消费电子、汽车制造、运动休闲、高端装备、绿色能源、家居生活、工业涂装、密封传动、3D打印、食品卫生等多个领域 [3] - 公司将持续推进特种异氰酸酯在聚氨酯新材料中的技术创新，并将其视为未来发展的关键市场之一 [3] 特种胺产品详情 - 特种胺产品主要包括对硝基苯胺（PNA）、对苯二胺（PPDA）和1,4-环己烷二胺（CHDA） [4] - PNA作为芳香胺类重要化工原料，可直接用于合成染料、颜料，也可进一步加工为PPDA [4] - PPDA为芳香二胺，是芳纶及聚酰亚胺的核心原材料，同时可用于制取偶氮染料、硫化染料等 [4] - CHDA属于脂肪族二胺，广泛应用于聚酰胺及聚脲的合成，还可作为环氧固化剂，在风电叶片、天冬聚脲、聚酰胺材料等领域有广泛应用 [4] 募投项目与产业链协同 - 膨胀性TPU产品是公司自主研发的TPU在鞋材领域的新兴应用，具有轻质、高回弹的特性 [5] - 该产品主要用作运动鞋中底，市场发展前景较好且盈利能力较强 [5] - 发泡型TPU的核心原料为HDI，河南子公司的HDI产品产出后将实现自用 [5] - 这一产业链协同将进一步增强发泡型TPU的竞争优势，助力其市场推广与销售 [5] 未来发展规划 - 公司未来投资计划将综合考虑自身战略规划、市场环境、行业趋势以及实际资金需求等多方面因素进行资金规划 [6] - 如有相关投资计划，公司将按照监管规定及时履行信息披露义务 [6]

基本面分析 - 白酒行业自25Q2起受外部需求结构扰动，需求环境承压且消费场景大量缺失，头部品牌报表端开始出清 [1][2] - 25Q3报表端加速出清并开始触底，行业整体动销在24Q3低基数下预计同比下降20%-30%，相比23Q3下降约50% [1][2] - 高端白酒价格近期继续下跌，市场在加速寻找量价平衡 [1][2] - 预计26Q1动销同比仍有双位数下滑，报表端继续释放压力，26Q2有望企稳，26Q3有望迎来基本面拐点 [1][2] 估值分析 - 截至2025年10月31日，白酒板块绝对PE为18.7倍，低于2011年至今均值27.6倍 [3] - 白酒板块相对PE倍数（相对上证综指）为1.14倍，低于2011年至今均值2.01倍 [3] - 大部分白酒公司当前股息率在3%以上，龙头公司披露了三年期分红回报方案，分红率有望继续提升 [3] 持仓分析 - 2025年三季度白酒板块重仓股持股市值占基金股票投资市值比为5.52%，环比下降1.26个百分点 [4] - 当前持仓占比低于2009年以来平均值，回落至接近2017年第二季度水平 [4] 投资建议与标的 - 复盘2012-2015年，股价拐点领先于基本面拐点，预计26年底至27年将迎来估值与业绩双击 [5] - 对中长期资金而言，优质企业已进入战略配置期，但需对基本面保持耐心并注意个股分化 [5] - 重点推荐标的包括泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液，并建议关注迎驾贡酒、金徽酒等 [5]

会议基本情况 - 以通讯方式召开集合计划份额持有人大会，审议变更管理人并转型为公募基金的议案 [1] - 会议投票表决起止时间为2025年11月17日至2025年12月12日17:00 [1] - 会议计票日为表决截止日后2个工作日内 [1] 会议审议事项 - 核心审议事项为《关于申万宏源天添利货币型集合资产管理计划变更管理人并转型变更为申万菱信天添利货币市场基金有关事项的议案》 [3] 权益登记日 - 本次会议的权益登记日为2025年11月12日 [4] 投票方式 - 接受纸质投票和短信投票两种方式，短信投票仅适用于个人份额持有人 [5][7] - 纸质表决票需在规定时间内邮寄至指定地址 [6] - 短信投票以短信表决通道的记录时间为准，重复提交以最后一次有效表决为准 [9][15] 计票规则 - 每份集合计划份额享有一票表决权 [12] - 既提交有效纸质表决票又进行有效短信表决的，以有效的纸质表决票为准 [14] - 表决票填写不完整或无法辨认的，视为弃权表决 [13] 决议生效条件 - 有效表决票所代表的集合计划份额需占权益登记日总份额的二分之一以上（含二分之一），会议方为有效召开 [16] - 议案需由参加大会的份额持有人所持表决权的三分之二以上（含三分之二）通过方为有效 [16] 变更方案核心内容 - 计划管理人由申万宏源证券资产管理有限公司变更为申万菱信基金管理有限公司 [29] - 产品名称由“申万宏源天添利货币型集合资产管理计划”变更为“申万菱信天添利货币市场基金” [30] - 产品类别由货币型集合资产管理计划变更为货币市场基金，存续期由固定期限变更为不定期 [30] - 此次变更是依据相关监管指引对存续期限的约定以及为保护份额持有人利益而进行 [27] 变更背景与依据 - 此次变更依据《证券公司大集合资产管理业务适用〈关于规范金融机构资产管理业务的指导意见〉操作指引》及原资产管理合同关于存续期限的约定 [27] - 原合同约定集合计划存续期限自合同生效日起至2025年12月31日 [27]

行业整体表现 - 2025年前三季度建材行业样本企业合计营收4322.5亿元，同比下降3.1%，但降幅较2024年全年收窄11.7个百分点 [2] - 同期归母净利润244.4亿元，同比增长27.8%，而2024年全年为下降49.1%，行业利润由降转增 [2] - 水泥与玻纤子行业表现亮眼 [1][2] 水泥行业 - 水泥样本企业2025年前三季度合计实现营收4322.5亿元，同比下降3.1%；归母净利润244.4亿元，同比增长27.8% [2] - 华新建材业绩增速最为亮眼，其海外水泥及国内骨料业务表现突出 [2] - 海螺水泥依靠成本与规模优势，贡献行业一半以上的利润规模 [2] 玻纤行业 - 前三季度玻纤行业8家样本公司合计营收492.1亿元，同比增长23.5%；归母净利润48.7亿元，同比增长121.4% [3] - 2025年上半年复价效果逐步体现，第三季度盈利环比略有下降但同比仍维持改善 [1][3] - 中材科技、国际复材、宏和科技等企业在特种布的布局逐步开始贡献收入和利润 [3] 消费建材行业 - 前三季度消费建材板块样本公司营收1107.5亿元，同比下降0.9%；归母净利润82.1亿元，同比下降6.9% [4] - 科达制造因长期布局海外建材及陶瓷机械，且海外瓷砖价格战改善，前期产能投放，营收实现大幅增长 [4] - 三棵树凭借独特渠道优势，美丽乡村、马上住、艺术漆三大新业态布局加速，老旧小区、乡村自建房等需求逐步释放 [4] 玻璃行业 - 2025年前三季度玻璃行业营收380.9亿元，同比下降11.0%；归母净利润9.4亿元，同比下降63.2% [5] - 光伏玻璃行业经历阶段性修复，光伏抢装一度带动盈利改善，但5月后盈利逐步下降，行业重新承压 [1][5] - 建筑玻璃因持续较弱的地产竣工而承压，需关注反内卷带来的供给收缩及提价落地效果 [5] 早周期行业 - 混凝土制品等早周期板块与基建、房地产新开工相关，受水泥价格修复制约，盈利仍然承压 [6] - 头部企业苏博特实现收入与利润双增长，因加大了西部地区重大工程开拓力度，在水电、核电、铁路领域取得成果 [6] 投资关注标的 - 建议关注水泥板块头部企业华新建材、海螺水泥、上峰水泥等 [7] - 建议关注玻纤板块业绩修复及特种布业务增长预期的中国巨石、中材科技、宏和科技、国际复材等 [7][8] - 建议关注具备个股阿尔法属性的三棵树、科达制造、东鹏控股、苏博特等 [8]

港股市场观点 - 港股相对A股有超额收益的两个阶段：产业趋势发酵阶段港股龙头代表性更强，以及中国资产总体占优且结构主线清晰阶段港股更可能好于A股 [1] - 继续看好四季度反弹波段，恒生科技高弹性占优 [1] A股短期市场结构特征 - 近期上证综指窄幅震荡，科技成长宽幅震荡，缺乏带领市场突破的占优结构 [2] - 科技成长长期性价比不足，处于高位震荡，等待产业趋势催化累积的阶段 [2] - 科技成长在长期低性价比区域挣估值钱的难度显著增加，需要产业催化累积或业绩高增的持续验证才能延续有效上涨 [2] 周期板块与高切低行情 - 9月初以来高切低行情演绎，其中有弹性的方向是中期PPI同比转正交易，短期有涨价催化 [3] - 涨价周期是短期进攻性较强的方向，但周期中期展望仍有逻辑断点，价格反弹持续性存疑 [3] - 周期和价值板块对总体指数的带动作用有限，更偏向于四季度加春季轮动行情的组成部分 [3] 中期市场判断与牛市展望 - 中期市场判断维持“牛市两段论”，2025年的科技结构牛是牛市1.0阶段 [4] - 2026年春季可能是阶段性高点，A股市场可能面临需求侧验证、科技股对业绩扰动敏感度提高、新增结构亮点需等待三个挑战 [4] - 牛市还有纵深，A股至少还有基本面周期性改善收益、居民资产配置向权益迁移带来的估值重估收益、中国全球影响力提升带来的景气与估值重估共振收益三部分中期收益有待实现 [4] 板块轮动与景气方向 - 下一年景气方向在四季度提前轮动行情不断演进，涨价周期交易PPI转正预期，储能和光伏交易景气拐点提前出现及2026年供给出清 [5] - 板块轮动还会继续，短期休整过的海外和国内AI产业链、人形机器人、创新药和国防军工后续可能也有轮动上涨机会 [5] - 电力设备长期性价比迫近低位，涨价周期短期性价比不足，岁末年初关注海外AI算力beta、国内AI进步、人形机器人产业突破、创新药及国防军工等方向的轮动上涨机会 [5] 行业赚钱效应扩散 - 截至20251107，公用事业、煤炭、石油石化、钢铁、电力设备等行业赚钱效应扩散指标按照个股个数计算均超过75%，且状态为继续扩散 [9] - 有色金属、汽车、电子、科创板、计算机等行业赚钱效应扩散指标出现全面收缩，按照个股个数计算均在70%以下 [9] ETF市场表现 - 华泰柏瑞中证光伏产业ETF(515790)最新份额140.47亿份，今年以来份额增长17.9%，近5个交易日涨幅8.7% [10] - 国泰中证煤炭ETF(515220)最新份额105.97亿份，今年以来份额增长319.2%，近5个交易日涨幅4.8% [10] - 广发中证创新药产业ETF(515120)最新份额112.84亿份，近5个交易日份额增长12.6%，但价格下跌3.6% [10]

股价与市值表现 - 截至2025年11月7日收盘价为5.47元，与上周持平，本周最高价5.55元，最低价5.4元 [1] - 公司最新总市值为1369.68亿元，在证券板块中市值排名第11位（共50家），在A股市场中排名第126位（共5166家） [1] 2025年前三季度财务业绩 - 公司实现合并营业收入194.99亿元，同比增长55.22% [1] - 净利润为87.93亿元，同比增长86.64% [1][5] - 加权平均净资产收益率为7.41%，同比提升3.63个百分点 [1] - 全资子公司申万宏源证券实现归母净利润86.07亿元，同比增长90.23% [1] - 投资收益及公允价值变动损益为126.29亿元，同比增长57.15% [1] - 截至9月末，公司合并总资产达7219.73亿元，净资产达1395.42亿元 [1] 业务板块表现与战略 - FICC业务紧抓市场机遇，客盘业务实力居行业前列 [1] - 权益类业务坚持价值投资，积极参与互换便利业务 [1] - 衍生品业务保持竞争优势，策略灵活调整，业务排名稳居行业前列 [1] - 公司战略聚焦大财富、大资管、大机构、大交易、大投行、大投资六大业务线协同发展 [3][5] - 国际业务以香港为中心构建全牌照境外平台，拓展财富管理、资产管理、投资银行等轻资本业务 [4] 股本结构与公司融资 - 截至2025年10月31日，H股已发行股份为25.04亿股，A股已发行股份为225.36亿股，股本总额为250.40亿元，本月无变动 [2][5][6] - 申万宏源证券成功发行第二期短期公司债券，总规模34亿元，其中品种一发行12亿元（期限135天，利率1.67%），品种二发行22亿元（期限254天，利率1.72%） [6] 金融科技与数字化转型 - 公司持续完善自主研发的一站式数智化财富管理平台“申财有道PP” [3][5] - 探索大模型与人工智能在财富管理中的应用，提升数字化服务能力 [3] 研究与人才发展 - 研究咨询业务依托“投研+产研+政研”三位一体体系，服务国家战略，聚焦科技创新、专精特新等领域 [3] - 公司坚持“以人为本”人才战略，深化薪酬激励与业务协同机制改革 [3]

会议背景与意义 - 会议于10月31日在上海举办，由申万宏源证券主办、申银万国期货承办，是第十七届申万宏源衍生品会议，百余家机构客户参会 [1] - 会议在“十四五”收官与“十五五”启动的关键节点召开，探讨衍生品服务资本市场双向开放与资产配置，中国金融期货交易所会员管理部相关负责人出席 [1] - 自2009年以来该会议已连续举办十七届，成为证券期货行业具有影响力的高端论坛，体现了国有金融企业在服务实体经济中的积极作用 [3] 公司战略与定位 - 申万宏源证券积极践行金融“五篇大文章”，致力于成为一流投资银行与投资机构，当好资本市场“看门人”、直接融资“服务商”、社会财富“管理者” [1] - 申银万国期货是申万宏源成为一流投资银行不可或缺的重要组成部分，目标是在支持下全力打造一流期货及衍生品服务商与风险管理专业机构 [1] - 申银万国期货发布“1+3”服务品牌，总品牌为“申万期货,智汇远见”，子品牌包括面向金融机构的“申万智汇”、产业机构的“申万智远”、自然人的“申万智见” [2] 宏观经济与市场观点 - 公司首席经济学家认为中国经济的潜力巨大，应重点关注反内卷与清账，运用期货助力构建新发展格局、推动高质量发展与新一轮供给侧改革 [2] - “十五五”是基本实现社会主义现代化承前启后、全面发力的关键五年，向改革要红利是未来五年的时代机遇，需明确衍生品市场的功能和任务为新质生产力高质量发展保驾护航 [2] - 国债期货被指出是国内最成熟、活跃度和影响力最高的场内利率衍生品，可以在防风险、降成本、做投资等方面多方发力 [3] 会议讨论内容 - 圆桌讨论环节汇聚了来自银行、证券、资管、产业、期现五类机构的风险管理专家，共同探讨企业如何利用衍生品工具做好资产配置和风险管理 [3] - 会议核心议题包括衍生品服务资本市场双向开放与资产配置 [1]