市场表现 - 上证指数下跌0.30%，中证全指软件指数下跌1.87%，报13830.77点，成交额321.84亿元 [1] - 中证全指软件指数近一个月上涨11.58%，近三个月下跌7.05%，年至今上涨5.89% [2] 指数构成 - 中证全指软件指数选取软件开发领域上市公司证券作为样本，基日为2004年12月31日，基点为1000.0点 [2] - 十大权重股包括科大讯飞（10.55%）、金山办公（8.34%）、同花顺（6.72%）、润和软件（5.51%）、恒生电子（4.75%）、三六零（4.4%）、拓维信息（4.03%）、用友网络（3.44%）、中国软件（3.32%）、深信服（2.89%） [2] - 指数持仓中深圳证券交易所占比58.87%，上海证券交易所占比41.13% [2] 行业分布 - 中证全指软件指数持仓样本全部为信息技术行业，占比100.00% [3] 指数调整规则 - 指数样本每半年调整一次，时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日，权重因子随样本定期调整 [3] - 特殊情况下对指数进行临时调整，样本退市时从指数中剔除 [3] 跟踪基金 - 跟踪软件指数的公募基金包括国泰中证全指软件ETF联接A/C/E、招商中证全指软件联接A/C、华泰紫金中证全指软件A/C、招商中证全指软件ETF、国泰中证全指软件ETF [3]

回购方案 - 首次披露日为2024年9月5日[2] - 实施期限为董事会审议通过后12个月[2] - 预计回购金额5000万元 - 10000万元[2] - 用途为员工持股计划或股权激励[2] 回购进展 - 2024年9月27日首次回购[3] - 2025年4月回购491100股，支付6496236元[5] - 截至2025年4月30日，累计回购2891790股，占比0.085%，支付32263091元[2][5] - 实际回购价格区间9.87元/股 - 18.44元/股[2][5]

报告行业投资评级 - 对用友网络的投资评级为“中性” [2][12][54] 报告的核心观点 - 用友网络2025年第一季度业绩不佳，营收下滑21%，净亏损7.36亿元，且已连续11个季度业绩不及预期，但股价表现却较强 [8] - 分析师再次下调盈利预测和目标价，预计公司2027年实现盈利，目标价降至12元，较当前股价有12%的潜在下行空间 [8] - 用友网络是中国最大的ERP供应商，受益于国产化趋势，但分析师对其盈利质量存疑，建议关注其竞争对手金蝶国际 [11][12][53] 根据相关目录分别进行总结 关键指标变化 - 调整后每股收益预测：2025E从-0.22元降至-0.34元，2026E从0.01元降至-0.12元 [3] - 价格目标：2025年12月目标价从13元降至12元 [2] 季度预测 - 2024A、2025E、2026E财年调整后每股收益分别为-0.62元、-0.34元、-0.12元 [4] 风格暴露 - 价值、成长、动量、质量、低波动、ESGO因子的当前排名分别为98、未提供、94、98、73、17 [5] 价格表现与公司数据 - 年初至今、1个月、3个月、12个月的绝对涨幅分别为27.7%、-11.9%、25.7%、19.4%，相对涨幅分别为29.4%、-9.7%、24.4%、11.5% [10] - 流通股数量34.19亿股，52周股价范围8.03 - 20元，市值64.27亿美元 [10] 财务预测 - 营收：预计2025 - 2027E分别为94.22亿元、101.3亿元、111.82亿元 [10] - 调整后息税前利润：预计2025 - 2027E分别为-11.71亿元、-3.96亿元、2.87亿元 [10] - 调整后净利润：预计2025 - 2027E分别为-11.48亿元、-4.23亿元、2.47亿元 [10] 投资论点与估值 - 投资论点：用友网络是中国最大的ERP供应商，受益于国产化趋势，但盈利质量存疑，建议关注金蝶国际 [11][12][53] - 估值：基于DCF分析，2025年12月目标价12元，对应5倍远期EV/销售额 [13][55] 业绩驱动因素 - 市场、区域、宏观、风格、特质因素的贡献分别为16%、27%、5%、16%、37% [14] 季度损益表 - 2025年第一季度营收13.78亿元，同比下降21%，净亏损7.36亿元 [18] 营收细分与其他关键绩效指标 - 大型企业、中型企业、中小企业、政府及公共组织的营收均有不同程度变化 [20] - 年度经常性收入（ARR）和合同负债有一定增长 [20] 损益表预测 - 预计2025 - 2027E营收分别为94.22亿元、101.3亿元、111.82亿元 [22] - 预计2025 - 2027E调整后息税前利润分别为-11.71亿元、-3.96亿元、2.87亿元 [22] 营收按细分市场分析 - 各细分市场（大型企业、中型企业、政府及公共组织、中小企业）的营收和云服务收入有不同的增长趋势 [24] DCF分析 - 基于9%的加权平均资本成本（WACC）和3%的终端增长率，企业价值为429.15亿元，每股公允价值为12元 [44] 估值比较 - 与其他中国软件/SaaS公司相比，用友网络的EV/销售额倍数和销售增长率处于中等水平 [46] 财务总结 - 收入、现金流、资产负债表等各项财务指标在不同年份有不同表现 [59]

文章核心观点 介绍4月29日沪深300计算机指数情况、近期表现、编制规则、持仓市场板块和行业占比以及样本调整规则 [1][2] 沪深300计算机指数表现 - 4月29日沪深300计算机指数报1272.40点 [1] - 近一个月下跌8.74%，近三个月下跌6.45%，年至今下跌4.13% [1] 沪深300行业指数编制规则 - 将沪深300指数300只样本按行业分类标准分为11个一级行业、35个二级行业、90余个三级行业及200余个四级行业 [1] - 以进入各一级、二级、三级、四级行业的全部证券作为样本编制指数，以2004年12月31日为基日，以1000.0点为基点 [1] 沪深300计算机指数持仓情况 - 上海证券交易所占比57.46%、深圳证券交易所占比42.54% [1] - 计算机行业占比100.00% [2] 沪深300行业指数样本调整规则 - 指数样本每半年调整一次，实施时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [2] - 权重因子随样本定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同，下一个定期调整日前一般固定不变 [2] - 沪深300指数调整样本时，沪深300行业指数样本随之相应调整 [2] - 样本公司行业归属变更、退市时，对沪深300行业指数样本进行相应调整 [2] - 样本公司发生收购、合并、分拆等情形，参照计算与维护细则处理 [2]

财务表现 - 2025Q1营收13.78亿元，同比下滑21.22% [1] - 归母净亏损7.36亿元，同比扩大62.41%，扣非净亏损7.94亿元，同比扩大76.00% [1] - 收入下滑主因24Q4及25年1月合同签约金额同比下降，但25年2月起签约金额恢复正增长 [1] 云业务发展 - 云服务累计付费客户数达91.88万家，新增4.63万家 [2] - 订阅相关合同负债22.7亿元，同比增长25.0% [2] - 大型企业新增一级央企签约1家，累计达45家，中型企业客户订阅收入同比增长45.6%，小微企业子公司畅捷通云订阅收入1.71亿元，同比增长15.6% [2] 成本与效率 - 25Q1整体毛利率39.06%，同比下降11.79个百分点，主因AI类产品成本增加 [3] - 销售/管理/研发费用率分别为33.01%/22.81%/40.62%，同比上升3.82/6.01/9.27个百分点，主因人员优化成本增加 [3] - 员工数量较24年末减少1,689人至19,594人，AI内部自用有望提升人效 [3] AI战略与产品 - 发布"AI至上"战略，推出"用友BIP企业AI"，新增15个智能体覆盖财务、供应链等领域 [4] - 联合18家伙伴成立逐浪出海生态联盟，加速海外拓展 [4] - 注册ISV伙伴3,814家，开发者达117万 [4] 盈利预测调整 - 下调25-27年营收预测至99.58/110.18/123.15亿元（原101.03/112.62/126.98亿元） [5] - 下调25-27年EPS预测至0.05/0.17/0.31元（原0.06/0.22/0.40元） [5] - 给予25年7xPS估值，目标价20.40元（原20.70元） [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价20.40元 [5][8] 报告的核心观点 - 用友网络2025Q1营收13.78亿元（yoy -21.22%），归母净利 -7.36亿元（yoy -62.41%），扣非净利 -7.94亿元（yoy -76.00%），收入下滑受24Q4及25年1月合同签约金额下降影响，25年2月起签约金额恢复正增长，AI战略有望带动25年业绩加速修复 [1] - 25Q1云服务累计付费客户数达91.88万家，新增4.63万家，订阅相关合同负债22.7亿元，同比 +25.0%，云转型推进顺利，长期有望拉动收入 [2] - 25Q1整体毛利率39.06%，同比 -11.79pct，销售/管理/研发费用率同比增加，员工数量较24年末减少1,689人，看好AI内部自用带动人效提升 [3] - 25年3月发布“AI至上”战略，推出“用友BIP企业AI”，25Q1新增智能体15个，加快生态构建，携手18家伙伴成立联盟，截至25Q1注册ISV伙伴3,814家，开发者117万 [4] - 考虑订阅转型和毛利率承压，下调25 - 27年营收和盈利预测，预计营收为99.58、110.18、123.15亿元，EPS为0.05、0.17、0.31元 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为97.96亿、91.53亿、99.58亿、110.18亿、123.15亿元，增速分别为5.77%、 -6.57%、8.80%、10.64%、11.77% [7][19] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为 -9.67亿、 -20.61亿、1.59亿、5.93亿、10.70亿元，增速分别为 -541.28%、 -113.13%、107.70%、273.22%、80.51% [7][19] - 2023 - 2027E EPS分别为 -0.28、 -0.60、0.05、0.17、0.31元 [7][19] 云业务情况 - 25Q1云服务累计付费客户数91.88万家，新增4.63万家，订阅相关合同负债22.7亿元，同比 +25.0% [2] - 大型企业25Q1新增一级央企签约1家，累计签约45家，新增头部客户；中型企业25Q1客户订阅收入同比 +45.6%；小微企业25Q1子公司畅捷通云订阅收入1.71亿元，同比 +15.6% [2] 成本费用情况 - 25Q1整体毛利率39.06%，同比 -11.79pct，全年有望修复 [3] - 25Q1销售/管理/研发费用率为33.01%/22.81%/40.62%，同比 +3.82pct/+6.01pct/+9.27pct，主要因人员优化成本增加 [3] AI业务进展 - 25年3月发布“AI至上”战略，推出“用友BIP企业AI”，打造企业数智底座 [4] - 25Q1新增智能体15个，覆盖多领域，加快生态构建，携手18家伙伴成立联盟，截至25Q1注册ISV伙伴3,814家，开发者117万 [4] 可比公司估值 - 石基信息、汉得信息、金蝶国际2025E PS分别为6.09、5.09、5.82倍，平均5.67倍 [13] 盈利预测调整 - 下调25 - 27年营收预测为99.58、110.18、123.15亿元（前值101.03、112.62、126.98亿元） [5] - 下调25 - 27年EPS预测为0.05、0.17、0.31元（前值0.06、0.22、0.40元） [5]

文章核心观点 全球AI应用普及热潮加速企业数智化转型，用友确立发展战略把握机遇，在云服务、AI应用、业务模式转型等方面取得进展，加速全球化布局，将引领中国企业软件产业创新发展，助力企业数智化，迈向全球前三 [2][3][6] 公司发展战略 - 2025年新年伊始确立“客户成功、生态共荣、全球市场、AI至上、产品第一、交付革新”发展战略，把握市场机遇，推动AI落地，服务企业数智化转型 [2] 云服务业务 - 2025年一季度新增云服务付费客户数4.63万家，累计付费客户数达91.88万家 [2] - 公司订阅收入同比增长15.8%，核心产品收入占比与业务收入结构质量持续提升 [2] - 2024年云服务业务收入占比达74.8%，2025年一季度加速云服务业务战略发展，推动公有云、专属云和私有云三种云模式 [3] AI应用 - 春节后率先上线接入DeepSeek大模型，3月发布“用友BIP企业AI”，实现企业流程、数据、AI原生一体化，推动AI普及应用 [3] - 用友BIP企业AI具有统一数智底座、嵌入核心业务、结果可靠、安全合规四大特性，助力企业降本增效等 [3] - 云南白药、爱尔眼科等众多领先企业在用友BIP助力下成功落地AI应用，提升运营效率与竞争力 [3] 业务模式转型 - 中国企业软件业务模式向“软件应用订阅、业务运营服务”模式发展，中端和小微企业市场已成主流，高端企业市场加速演进 [3] - 小微企业市场畅捷通两年前率先盈利，2024年净利润同比翻倍，云订阅收入同比增长34%，2025年一季度持续盈利 [4] - 中端企业市场2025年一季度订阅收入同比增长45.6%，付费企业用户规模扩大 [4] - 高端企业市场虽面临挑战，仍坚定推进“软件应用订阅、业务运营服务”模式落地 [4] 产品优势与市场表现 - 用友BIP发展成为数智时代中国领先、全球先进的企业软件，全栈适配自主技术体系，是价值化国产替代第一选择 [5] - 截至2025年一季度，已有6.5万多家大中型企业选择用友BIP，众多行业领先企业陆续签约 [5] 全球化布局 - 2025年一季度持续深耕亚太地区，拓展美洲、欧洲及中东市场，通过产品本地化与业务在地化服务中企出海和海外本地企业数智化 [5] - 已在海外设立12个分支机构，累计销售和交付近1300家海外大中型企业客户 [5] 行业发展与公司前景 - 中国企业软件经历全方位创新与进化，虽面临经营效益压力，但发展方向正确，前景广阔 [6] - 用友1月签约金额同比下降较大，2、3月合同签约金额恢复正增长，呈现改善趋势 [6] - 用友将引领中国企业软件产业创新发展，助力企业数智化，迈向全球前三 [6]

文章核心观点 公司发布2025年第一季度报告，虽营收下降、亏损，但经营有改善趋势，同时推进子公司闲置募集资金补充流动资金及向关联方申请授信额度事项，相关议案均获董事会和监事会通过 [5][6][41] 第一季度财务报告 主要财务数据 - 第一季度财务报表未经审计 [3] - 报告期内公司实现营业收入137,806万元，同比下降21.2%；归属于上市公司股东的净亏损额为73,579万元，扣非后净亏损额为79,432万元；经营活动产生的现金流量净额相比去年同期改善2.7亿元 [5][6] 股东信息 - 披露普通股股东总数、表决权恢复的优先股股东数量及前十名股东持股情况表 [4] 经营与业务进展 总体经营情况 - 1月签约金额同比下降大，2、3月恢复正增长；核心产品BIP 3收入占比同比提升；订阅收入同比增长15.8%；截至报告期末，订阅相关合同负债为22.7亿元，较去年一季度末增长25.0%，占总合同负债比例达75.8%；云服务累计付费客户数为91.88万家，新增4.63万家 [5] 产品发展情况 - 发布“AI至上”战略，推出“用友BIP企业AI”，上市智能体15个，覆盖多领域 [7] - 完成大型企业客户业务组织优化，推进交付革新，加强产品智能化等能力，开展营销活动，新增一级央企签约1家，累计签约45家，成功签约多家头部客户 [8] 业务进展情况 - 中型企业客户业务订阅收入同比增长45.6%；畅捷通聚焦小微企业数智财税和商业领域，实现收入23,697万元，同比增长11.3%，云订阅收入17,087万元，同比增长15.6%，净利润1,861万元，云服务业务累计付费企业用户数达82万 [10] - 控股子公司用友政务聚焦财政等业务，新签约多家单位；用友新道聚焦多领域，公有云订阅业务和AI+系列产品发展进展显著 [11] - 全面贯彻全球化2.0战略，加快海外市场拓展 [12] - 注册ISV伙伴总计3,814家，成立逐浪出海生态联盟，开展多项战略合作，用友BIP开发者生态规模壮大，注册开发者达117万 [13] 员工与组织发展情况 - 进一步优化人员结构，控制人员规模，鼓励青年人才发展；截至报告期末，员工数量为19,594人，比2024年末减少1,689人 [14] 全资子公司使用闲置募集资金补充流动资金 募集资金基本情况 - 2022年1月完成非公开发行股票，募集资金净额为5,257,527,633.50元，已专户存储并签订监管协议 [20] 募集资金投资项目情况 - 截至2025年3月31日，应结余募集资金余额为27,663.89万元 [21] 本次借用计划 - 子公司用友（南昌）拟使用不超过22,000万元闲置募集资金暂时补充流动资金，使用期限不超过2个月，到期归还 [22] 审议程序 - 2025年4月24日，第九届董事会第十九次会议、第九届监事会第十四次会议审议通过该议案 [23] 专项意见 - 监事会认为该举措有利于降低财务费用，提高资金使用效率，未违反规定，同意该议案 [24] - 保荐人认为履行了必要程序，符合规定，符合公司实际需要，无异议 [25] 向关联方申请授信额度暨关联交易 关联交易概述 - 公司拟向中关村银行申请2亿元集团综合授信额度，期限1年，授信品种为流动资金贷款，构成关联交易，无需提交股东大会审议，不构成重大资产重组 [29] 关联方介绍 - 公司持有中关村银行29.8%股权，董事长和董事担任其董事，构成关联关系 [31] - 中关村银行注册资本400,000万元，2024年相关财务数据未经审计，资产总额7,493,886万元，负债总额6,923,683万元，净资产570,203万元，营业收入181,769万元，利润总额28,803万元，净利润27,537万元 [32] 关联交易内容及定价 - 申请2亿元授信额度，以同类产品市场价格定价，公允合理 [34] 对公司影响 - 有利于提高资金融通效率，补充流动资金，对经营有积极作用，不损害公司及股东利益 [35] 审议程序 - 董事会审议通过，关联董事回避表决 [36] - 监事会认为符合公司经营需要，不损害利益，符合公平原则 [38] - 独立董事专门会议认为符合规定，对经营有积极作用，不损害利益 [39] - 关联交易控制委员会认为定价公允 [39] 董事会会议决议 - 2025年4月24日召开第九届董事会第十九次会议，审议通过《公司2025年第一季度报告》《公司关于全资子公司使用部分闲置募集资金暂时补充流动资金的议案》《公司关于向北京中关村银行股份有限公司申请授信额度暨关联交易的议案》 [41][43][45] 监事会会议决议 - 2025年4月24日召开第九届监事会第十四次会议，审议通过《公司2025年第一季度报告》《公司关于全资子公司使用部分闲置募集资金暂时补充流动资金的议案》《公司关于向北京中关村银行股份有限公司申请授信额度暨关联交易的议案》，并发表审核意见 [50][52][54]

文章核心观点 用友网络筹划发行境外股份（H股）并在香港联交所上市，但市场反应平淡，公司面临基本面业绩不佳、资金压力、云转型遗留问题、换帅频繁等困境，全球化战略破局有挑战，AI大模型是机会但研发投入存不确定性 [1][3][18][19] 公司现状 上市计划 - 公司为推进全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，筹划发行境外股份（H股）并在香港联交所上市 [1] 市场反应 - 股民投资者对公司二度上市不看好、不信任，消息发酵后资本市场波澜不惊，股价走势不振 [1] 业绩情况 - 2019年后营收增速从双位数降至个位数，2024年营收91.53亿元，同比增长 -6.57% [3] - 2023年和2024年归属净利润亏损，2年合计亏损约30.28亿元，亏完2019 - 2022年4年净利润之和 [4] 资金状况 - 2024年末货币资金64.24亿元，交易性金融资产1.269亿元，长期股权投资28.19亿元；短期借款43.58亿元、一年内到期的非流动负债12.33亿元、长期借款14.33亿元，短期资金压力明显 [5] - 2021 - 2024年经营性现金流净额从13.04亿元下滑至 -2.736亿元 [5] 问题原因 云转型影响 - 低估市场落地难度，2020 - 2023年砸下85.45亿元销售费用，销售费用同比增速远超研发费用，挤压利润 [8] - 高估自身服务能力边界，营业成本占比从2019年的34.57%上升至2023年的49.27%，通过拓展生态伙伴和扩张员工规模应对，2023年因外包成本和咨询顾问费用增加成本大涨 [9] 换帅频繁 - 过去四年3次换帅，2019 - 2024年营收和净利润增速受影响，投资者担忧战略稳定性和接班人问题 [15][17] 解决措施 降本增效 - 2024年员工数量减少3666人，离职人员经济补偿金增加1.423亿元，销售费用同比下滑4.42%至26.22亿元 [10] - 新总裁计划用2 - 3年时间实现80%客户项目由生态伙伴交付 [10] 发展方向 全球化战略 - 随着中国企业出海，全球化供应链等管理体系有市场想象力，2024年海外业务收入同比增长超50%，在40多个国家和地区交付超1300家海外客户 [18][19] - 但国内服务经验能否复制海外存疑，可能增收不增利，利润亏损问题难解决 [19] AI大模型 - 2023年7月公司发布企业服务大模型YonGPT，大模型加入企服市场带来行业巨变，若公司领先可实现降本增效 [19][20] - 未来需加大研发投入，公司能否保持投入完成转型未知 [20]

关联交易 - 公司拟向中关村银行申请2亿元1年期集团综合授信，构成关联交易[3][4][6] - 2025年4月24日相关会议审议通过议案，关联董事回避表决[4][11] - 本次交易无需股东大会审议，不构成重大资产重组[4][5] 银行情况 - 公司持有中关村银行29.8%股权，董事长和董事任其董事[3][6] - 中关村银行注册资本4亿，多家公司持股[6] - 截至2024年底，资产74.94亿，负债69.24亿，净资产5.7亿[7] - 2024年营收18.18亿，利润总额2.88亿，净利润2.75亿[7] 交易评估 - 独立董事认为交易合规，利于资金融通和补充流动资金[11] - 董事会关联交易控制委员会认为定价公允[13] - 交易对公司经营有积极作用[10][11]