整体资金流向 - 三季度南向资金累计净流入3952亿港元，较第二季度流入幅度提升[1][2] - 外资流出速率较前期放缓，稳定型外资第三季度累计净流出664亿港元，流出幅度连续三个季度减少[2] - 南向资金在港股持股市值占比创下新高，港股通持股金额占比由第二季度末的20.7%升至第三季度末的21.8%[2] - 稳定型外资持股市值占比从41.3%降至40.7%，灵活性外资占比维持在19.1%[2] 行业资金流向（流量层面） - 南向资金主要流入港股可选消费、非银金融、医药行业，这三个行业在第一至第三季度均保持净流入[1][3] - 南向资金在第三季度也流入软件与硬件行业，而该行业在第二季度为净流出[1][3] - 灵活型外资流入软件和消费者服务行业，流出可选消费、非银金融及医药行业[3] - 稳定型外资流入医药和硬件行业，流出可选消费、银行及非银金融行业[3] 行业定价权（存量层面） - 外资在港股多数细分行业占主导地位，尤其是在互联网、金融及大部分消费板块[1][3] - 南向资金在少数行业有较强话语权，例如运营商、煤炭石化、军工、半导体等[1][3] - 近两年南向资金在半导体、泛消费、泛红利行业的定价权显著提升[1][3]

投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 非银金融板块攻守兼备，估值和机构持仓均在低位，当下时点继续看好券商板块布局机会，看好低估值寿险标的配置价值，并推荐高股息率、盈利稳健增长的江苏金租 [5] 券商板块 - 本周日均股基成交额为3.19万亿，环比增长15.9% [6] - 9月新开A股账户数294万户，同比增长61%，环比增长11%，1-9月累计开户2015万户，同比增长50% [6] - 两融可充抵保证金证券折算率调整为常规举措，主要影响新增融资规模，不影响存量 [6] - 预计前三季度上市券商扣非归母净利润同比增长53.1%（中报为50.4%），第三季度单季度环比增长1% [6] - 推荐零售优势突出的国信证券、海外和机构业务优势突出的华泰证券与中金公司、大财富管理优势突出的广发证券和东方证券H [6] 保险板块 - 非车险业务"报行合一"政策落地，利于财险行业综合成本率压降 [7] - 长端利率平稳，净资产压力缓解，权益资产提振资产端收益率预期，负债成本压降迎来拐点，险企利差有望持续改善 [7] - 推荐低估值中国太保和中国平安，H股配置价值相对较高 [7] 推荐及受益标的组合 - 推荐标的组合包括：华泰证券、广发证券、国信证券、东方证券H、中金公司H、东方财富、国泰海通、中国太保、中国平安、江苏金租、香港交易所 [8] - 受益标的组合包括：同花顺、九方智投控股、新华保险 [8]

行业投资评级 - 报告对非银金融行业持积极看法，继续看好券商和保险板块 [3] 核心观点 - 券商板块受益于高增长和低估值，业绩预计延续高增趋势，资金通过ETF持续流入 [4] - 保险板块非车险"反内卷"政策正式落地，有望优化行业负债成本，头部机构受益 [4] - 行业整体表现强劲，非银指数区间涨幅3.18%，跑赢沪深300指数 [7] 市场回顾 - 沪深300指数区间涨跌幅+1.47%，非银指数涨跌幅+3.18% [7] - 券商、保险、多元金融指数区间涨跌幅分别为+4.42%、+0.89%和+0.52% [7] - 保险A股表现最佳为新华保险+3.86%，H股最佳为新华保险+11.17% [9] - 券商板块涨幅前5为广发证券+7.94%、华泰证券+6.57%、国信证券+5.40%、红塔证券+5.21%、锦龙股份+3.61% [9] 非银行业重要数据 - 保险行业10年期国债收益率1.82%，本周变化-6.64bps [13] - 券商行业本周日均股票成交额26,034.09亿元，环比+18.99% [15] - 两融余额24,455.47亿元，较2024年底+31.2% [15] - 市场质押股数2,991.50亿股，占总股本3.66% [15] 非银行业资讯 - 金融监管总局发布非车险业务监管通知，11月1日起实施"报行合一" [17] - 证监会提高吹哨人奖励标准，奖金上限提升至100万元 [18] - 央行开展11,000亿元买断式逆回购操作 [19] - 金融监管总局推动健康保险高质量发展，研究浮动收益型产品 [20] - 保险资金投资股票和权益类基金超5.4万亿元，较"十三五"末增长85% [21] - 上海证券获准成为前海联合基金主要股东，券商系公募扩容 [22] 个股重点公告 - 中国太保总精算师张远瀚因工作变动辞职 [23] - 东方财富股东询价转让初步定价24.40元/股，拟转让2.378亿股 [24] - 财达证券股东国控运营减持完成，合计减持9,732.17万股，占总股本3% [25] 投资分析意见 - 券商推荐三条主线：综合实力强的头部机构、业绩弹性大的券商、国际业务竞争力强的标的 [4] - 保险短期关注中国财险、中国人保，中期推荐中国人寿、新华保险、中国太保等 [4] - 港股金融推荐香港交易所、中银航空租赁、江苏金租、远东宏信 [4]

关税摩擦的市场影响 - 本次关税摩擦对市场的影响预计相对可控，真正影响中国资产走势的是自身经济与政策的发展 [1] - 回顾4月关税摩擦，全球风险资产在经历一周大幅下跌后普遍大幅反弹，主要资产价格在约一个月内基本回到加征前水平 [1] - 当前美国宣布的关税政策在11月初执行，两国仍有谈判时间和空间，新增关税是否落地存在不确定性 [3] 美国关税政策的可持续性 - 美国很难长期坚持高关税政策，因其违背经济规律，会给美国经济、民生、金融市场带来问题，导致国内压力增大，最终迫使政府态度纠偏 [2] - 4月对等关税落地后，美国股票、债券、美元汇率快速下跌，金融市场的剧烈反应已迫使美国政府进行政策纠偏 [3] - 即使新加关税落地，预计特朗普政府最终仍会纠偏政策，这只是时间问题 [3] 中国制造业的竞争优势 - 中国供给端竞争力非常强，较多新兴经济体在发展制造业方面存在诸多掣肘，短期内很难快速替代中国 [2] - 2018年后美国对中国直接贸易依赖下降，但仍需通过其他第三方国家与中国建立间接贸易联系 [2] - 制造业不可能大量回流美国，美国也很难承接 [2] 市场与政策的应对经验 - 经历4月关税摩擦“实验”后，市场具备“经验”和“记忆”，风险资产先大幅调整后快速收复跌幅甚至创出新高 [4] - 中国的应对经验更丰富，在应对方式和工具上更加精准有效，例如4月初在强有力的政策和资金支持下风险资产普遍触底反弹 [4] - 出口型企业已逐渐找到应对关税的办法，当前宏观信心和预期比4月时更强 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 煤焦宏观预期反复或延续弱势震荡，节后需求偏弱交投氛围冷清 [3][4] - 煤焦基本面供需双弱，供需边际矛盾小，盘面估值或由宏观因素主导，中美贸易博弈激烈、风偏回落冲击黑色及煤焦估值 [5] 根据相关目录分别总结 煤焦基本面数据变化 - 供应方面，FW原煤836.67（-39.93）、FW精煤426.31（-25.64），独立焦化厂日均66.12（+0.04），钢厂焦企日均46.38（-0.16） [7] - 需求方面，铁水产量241.54（-0.27） [7] - 库存方面，MS总库存煤-78.8、焦炭-10.1 ，独立焦化+1.5，矿山原煤+2.5，矿山精煤+4.3，独立焦化-78.7，钢厂-12.6，钢厂焦化-6.9，港口+1.0，FW口岸-75 [7] - 利润方面，商品煤466（+14），焦企平均利润9（+45） [7] - 仓单方面，蒙5唐山仓单1176，日照准一焦仓单1568 [7] 焦煤基本面数据 焦煤供给 - 周度数据展示了523样本矿山开工率、FW原煤产量、FW精煤产量、523家样本矿山日均精煤产量等情况 [10][12][13] - 月度数据展示了炼焦烟煤产量和炼焦精煤产量 [14] - 蒙煤通关数据展示了甘其毛都口岸、满都拉口岸、策克口岸蒙煤通关量及三大口岸通关加总情况 [16][19][20][22] 焦煤库存 - 坑口方面，本周样本煤矿原煤库存周环比上升2.72万吨至165.05万吨，精煤库存周环比上升6.48万吨至111.16万吨 [27] - 港口方面，本周焦煤港口库存294.99万吨，周环比上升12.8万吨 [29] - 焦化厂方面，展示了炼焦煤全样本、独立焦化企业库存及库存可用天数情况，还分区域展示了库存情况 [32][34] - 分产能方面，展示了不同产能独立焦化厂炼焦煤库存可用天数情况 [36] - 钢厂方面，展示了247家钢铁企业炼焦煤库存及库存可用天数情况，还分区域展示了库存及库存可用天数情况 [37] 焦炭基本面数据 焦炭供给 - 产能利用率方面，展示了独立焦化企业、230家独立焦化厂不同产能规模及不同地区的产能利用率情况，以及247家钢铁企业产能利用率情况 [40][42] - 产量方面，展示了230家独立焦化厂、全样本独立焦化企业及247家钢铁企业焦炭日均产量情况 [44][46] 焦炭库存 - 焦化厂方面，展示了全样本、230家独立焦化厂焦炭库存情况 [48] - 钢厂方面，展示了247家钢厂样本焦化厂焦炭库存、平均可用天数情况，还分区域展示了库存及库存可用天数情况 [49][51][52] - 全样本汇总方面，展示了焦炭库存及总库存情况 [54] 焦炭需求 - 生铁方面，展示了247家钢铁企业铁水日均产量及焦炭供需差情况 [56] 焦炭利润 - 展示了吨焦盘面（主连合约）利润、独立焦化企业吨焦平均利润及冶金焦价格情况 [59][60] 煤焦期现价格 焦煤期货 - 展示了焦煤2601、2605期货行情，包括收盘价、涨跌、成交量、持仓量等信息，以及焦煤指数期货收盘价 [63] 焦炭期货 - 展示了焦炭2601、2605期货行情，包括收盘价、涨跌、成交量、持仓量等信息，以及焦炭指数期货收盘价 [65] 煤焦月差 - 展示了JM2601 - JM2605、J2601 - J2605月差情况 [68] 煤焦现货 - 展示了不同种类焦煤车板价及冶金焦价格情况 [71] 煤焦基差 - 盘面近期表现偏弱，焦煤现货已升水01合约，还展示了仓单 - 焦煤2601、仓单 - 焦炭2601基差情况 [74][75][76]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好”，具体针对非银金融行业 [1] 报告核心观点 - 继续看好低估值的非银板块，核心逻辑在于券商板块的高增长与低估值，以及保险板块受益于“反内卷”政策框架落地 [1][2] - 券商板块：市场活跃度显著提升，多项业务指标同比高增，板块估值处于历史相对低位，挂钩A股券商的ETF获资金青睐 [2] - 保险板块：非车险“反内卷”政策正式落地，通过构建全链条精细化管理，有望推动行业承保盈利能力持续改善，头部机构将显著受益 [2] 市场回顾总结 - 报告期内（2025/9/29-10/10），沪深300指数上涨1.47%，非银指数上涨3.18%，跑赢大盘 [5] - 细分行业中，券商指数表现最佳，上涨4.42%；保险指数上涨0.89%；多元金融指数上涨0.52% [5] - 个股方面，保险A股以新华保险（+3.86%）、中国人寿（+3.07%）领涨；保险H股普遍涨幅更大，新华保险H股上涨11.17% [7] - 券商板块中，广发证券（+7.94%）、华泰证券（+6.57%）涨幅居前；国盛金控（-13.52%）跌幅最大 [7][9] 行业重要数据总结 - 保险行业：截至2025年10月10日，10年期国债收益率降至1.82%，本周下行6.64个基点；年初至今沪深300指数累计上涨17.33% [10] - 券商行业：报告期内日均股票成交额为26,034.09亿元，环比上升18.99%；2025年至今日均成交额同比大增56.08% [14] - 两融余额持续增长，截至10月9日达24,455.47亿元，较2024年底增长31.2% [14] - 市场质押股数占总股本比例为3.66%，大股东质押股数占总股本比例为15.20% [14] 行业资讯与政策总结 - 金融监管总局发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，明确非车险“报行合一”要求，自11月1日起实施，旨在规范经营、遏制非理性竞争 [16] - 证监会、财政部就《证券期货违法行为吹哨人奖励工作规定》征求意见，拟大幅提高奖励标准 [17] - 央行在2025年10月9日开展11,000亿元买断式逆回购操作，以保持银行体系流动性充裕 [19] - 金融监管总局推动健康保险高质量发展，并指出“十四五”期间保险业累计赔付9万亿元，较“十三五”增长61.7% [20][21] - 证监会核准上海证券成为前海联合基金主要股东，券商系公募基金公司阵营得以扩容 [22] 投资分析意见与标的推荐 - 券商板块推荐三条投资主线：综合实力强的头部机构（如广发证券A+H、中信证券A+H）；业绩弹性较大的券商（如东方证券A+H、东方财富）；国际业务竞争力强的标的（如中国银河、中金公司H） [2] - 保险板块短期建议关注中国财险、中国人保；中期持续推荐中国人寿（H）、新华保险、中国太保等 [2] - 同时推荐港股金融/多元金融标的，包括香港交易所、中银航空租赁、江苏金租等 [2] 个股重点公告总结 - 中国太保总精算师张远瀚因工作变动辞任 [23] - 东方财富股东进行询价转让，初步定价为24.40元/股，拟转让2.378亿股，获16家机构投资者全额认购 [25] - 财达证券持股5%以上股东完成减持计划，合计减持公司总股本的3% [26]

中国经济与房地产趋势 - 中国经济总量保持稳健增长，上半年GDP增速高于5.3%，超出市场预期，中长期增长潜力巨大 [1] - 短期经济结构分化现象存在，表现为供给偏强、需求偏弱，数量偏强、价格偏弱，内需仍需进一步提振 [1] - 房地产是内需端的重要拖累项，尽管其投资、销售占经济比重已不高，但在居民存量财富配置中份额仍很高，房价调整会对总需求构成压制 [1] 租金回报率与房价关系分析 - 租金回报率是年租金总额与房屋总价之比，其倒数为房价租金比，类似于股市的市盈率，用于衡量房屋估值 [2] - 流行逻辑认为租金回报率高于国债利率时房产更具性价比，但美国2007-2012年和日本1991-2004年的经验显示，即使租金回报率远高于无风险利率，房价也未企稳 [2] - 房产类似于“信用债”，其收益不仅看租金回报率（票息），还需考虑本金（房价）波动的风险，投资者需权衡潜在资本利得损失 [5] 房产收益构成与预期影响 - 购房收益来自两部分：租金回报和房价波动带来的资本利得 [6] - 当预期房价上涨时，租金回报率重要性下降，资本利得预期驱动资金流入，实现房价自我上涨 [6] - 当预期房价下跌时，租金回报率需足够高以补偿房价下跌损失、资金成本、折旧维护费及税费等，投资者才会认为有性价比 [6] 稳房价的关键因素 - 若房价无上涨预期，租金回报率会持续抬升（房价租金比被压缩），类似股市估值回归历史低位的过程 [7] - 研究发现，13个经济体的房地产危机中，房价调整周期内房屋估值均会回归历史低位（租金回报率升至历史高位） [7] - 稳房价的核心在于稳定房价预期，而房价预期很大程度上取决于宏观通胀预期，因资产价格是实体经济的“映射” [7] 政策方向与前景展望 - 自去年9月起，中国宏观政策注重提振预期，“反内卷”政策意在提振通胀，政策方向正确 [8] - 持续的政策发力将对稳住房价、稳住内需起到关键作用，若居民对未来收入和通胀预期提升，房价预期也将抬升 [8]

券商发债规模与增长 - 今年以来券商境内发债规模达1.26万亿元，同比增长75.42% [1][2] - 中国银河境内发债规模1079亿元，为目前唯一超千亿券商，华泰证券981亿元，国泰君安870亿元位列行业第二、三名 [2] - 广发证券、招商证券、国信证券、中信证券、中信建投等券商境内发债规模均超过500亿元 [2] 具体发债案例 - 中金公司获准非公开发行不超过100亿元公司债券 [1] - 兴业证券获准公开发行不超过200亿元公司债券，中原证券获准发行不超过12亿元次级公司债券 [1] - 申万宏源证券获准公开发行不超过300亿元短期公司债券 [2] - 中国银河非公开发行200亿元公司债券获无异议函，第一创业获准公开发行不超过80亿元公司债券，中信证券获准公开发行不超过600亿元公司债券 [2] 发债驱动因素 - 市场交投活跃推动两融、衍生品、做市等资本消耗型业务增长，催生融资需求 [1][3] - 公司债因低成本优势及灵活期限成为券商发债首选，适合中长期资金需求 [3] - 低利率环境使债券融资成本低于股权融资，可提供大规模资金支持且避免股权稀释 [4] - 券商定增、配股等股权再融资进程整体放缓，发债成为融资首选渠道 [4] 资金用途与行业趋势 - 发债募集资金主要用于偿还到期债务、补充流动资金及支持日常运营和业务发展 [3] - 发债热情提升反映行业资本补充需求旺盛，受益于市场活跃度提升及创新业务扩容 [3] - 券商通过发债优化负债结构，强化资本实力以支撑业务发展 [3]

券商发债规模与增长 - 今年以来券商境内发债规模达1.26万亿元，同比增长75.42% [1][3] - 中国银河境内发债规模1079亿元，为目前唯一超千亿元的券商 [3] - 华泰证券和国泰海通境内发债规模分别为981亿元和870亿元，位列行业第二和第三 [3] 主要券商发债案例 - 中金公司获准非公开发行不超过100亿元公司债券 [2] - 兴业证券获准公开发行不超过200亿元公司债券 [2] - 申万宏源证券获准公开发行不超过300亿元短期公司债券 [2] - 中国银河、中信证券分别获准发行200亿元和600亿元公司债券 [2] 发债驱动因素 - 市场交投活跃推动两融、衍生品、做市等资本消耗型业务增长，催生融资需求 [1][4] - 低利率环境使债券融资成本较股权融资减少，具备成本优势 [4] - 监管环境变化使券商定增、配股等股权再融资进程放缓，发债成为首选融资方式 [4] 发债方式与资金用途 - 公司债成为券商发债首选方式，因其低成本优势突出且期限灵活 [3][4] - 发债募集资金主要用于偿还到期债务、补充流动资金及支持日常运营和业务发展 [4] - 债券融资可提供大规模资金支持且避免股权稀释，保障公司治理结构稳定 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “九三”后驱动清淡，市场进入温和缩量轮动行情，宽基指数回调后缓慢修复，月线涨幅收窄，基差多数交易日双向波动大，与指数日度关联弱，日内 1min 级别分歧加大，指向期货视角下场内风险情绪偏弱、无序，中性和 CTA 策略产品端变化有反映，短期基差双向波动或持续，长期若降波政策落实，股指期货贴水中枢可能收窄 [5][15] 根据相关目录分别进行总结 近期基差回顾 - 9 月“九三”落地后各板块价值回归，宽基指数大跌起跑，后市场驱动减少进入轮动节奏，增量资金不足，热点题材虹吸效应强，双创板块受益海外因素领跑，国内政策面清淡，海外关注美联储降息，整月 A 股成交缩量至 2.2 万亿左右，双创指数月涨幅超 10%，其余指数涨幅收窄，中证 2000 月线转跌 [6] - 基差变化上，月初随指数下跌走弱，后反复波动，月末 IF、IC、IM 基差同步走强，IH 和 IF 基差较 8 月末下行，IC 和 IM 上行，截至 9 月 30 日，四品种季月合约年化基差率回升至近三年 20%分位数左右，日度级别基差与指数关联弱，日内 1min 级别 IF、IC、IM 波动大，IH 波动窄，品种间分化明显 [9] - 产品端，指数类产品中挂钩四大宽基与中证 A500 的指数 ETF 规模变化不大，指增产品新发多，公募指增 9 月新发 61 只创新高，私募指增 9 月新发 28 只；中性策略近两月净值曲线走平，年内收益中位数 5.5%左右，9 月多空仓位同步减少；CTA 策略 9 月对股指杠杆率稳定，净多头波动大，方向性预期反复摆动 [14] 多头展期绩效回顾 - 近 250 日多头展期策略年化收益率方面，IF 为 -3.0%、IH 为 2.0%、IC 为 4.4%、IM 为 2.5%，基准组合收益率 IF 为 -0.3%、IH 为 1.8%、IC 为 3.2%、IM 为 5.6%，超额收益 IF 为 -2.7%、IH 为 0.2%、IC 为 1.2%、IM 为 -3.0% [22] 空头展期绩效回顾 - 近 250 日空头展期策略年化收益率方面，IF 为 -0.9%、IH 为 -2.9%、IC 为 -1.9%、IM 为 -6.5%，基准组合收益率 IF 为 -0.5%、IH 为 -2.6%、IC 为 -4.1%、IM 为 -7.1%，超额收益 IF 为 -0.5%、IH 为 -0.3%、IC 为 2.2%、IM 为 0.6% [25]