整体业绩表现 - 公司前三季度归母净利润为9.5亿元，同比下降9.3% [1] - 第三季度公司营收为37.7亿元，同比增长6.6% [1] - 第三季度归母净利润为2.7亿元，同比增长11.8% [1] 季度运营亮点 - 第三季度公司主业营收表现稳健 [1] - 公司新渠道在第三季度有积极表现 [1]

行业投资评级 - 强于大市，维持 [1] 核心观点 - 白酒板块主动释放报表端压力，行业加速筑底，预计随着外部需求企稳将逐季向好 [3][14] - 大众品板块呈现结构性机会：软饮料相对景气，速冻食品迎来行业竞争拐点，零食量贩渠道维持高景气度 [3][7] - 多个子行业龙头公司展现出经营韧性，通过产品结构优化、渠道调整和费用管控，在弱复苏环境中实现利润率改善或提升 [4][7][8] 按目录分类总结 1 白酒 - 25年前三季度白酒板块营收同比下滑5.76%，归母净利润同比下滑6.85%；25Q3营收同比下滑18.38%，归母净利润同比下滑22.00%，板块主动释放压力加速筑底 [3][14] - 高端酒中茅台经营稳健，25Q3营收微增0.35%，五粮液和泸州老窖主动纾压，25Q3营收分别下滑52.66%和9.80% [3][17] - 次高端酒中山西汾酒展现韧性，25Q3营收增长4.05%，水井坊和舍得酒业加速下滑，酒鬼酒收入企稳 [3][21] - 苏皖白酒报表端继续出清，洋河股份等酒企25Q3业绩下滑幅度扩大，四季度进入淡季将以消化库存为主 [3][26][28] 2 大众品 2.1 软饮料 - 东鹏饮料25年前三季度营收同比增长34.13%，归母净利润同比增长38.91%，其中电解质饮料"补水啦"同比增长135.08%，表现亮眼 [3][30] - 承德露露和养元饮品25Q3营收环比改善，同比分别增长8.91%和11.88%，主因低基数及主品营收企稳 [3][30] 2.2 乳制品 - 伊利股份在高基数下表现稳健，25Q3营收同比增长4.42%，奶粉及奶制品和冷饮产品均实现较好增长 [3][34] - 新乳业利润率提升持续兑现，25Q3归母净利润同比增长27.67%，妙可蓝多盈利能力显著提升，25Q3归母净利润同比增长214.67% [3][34][36] 2.3 啤酒 - 25Q3主要啤酒企业量价增长放缓，青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒销量同比变化分别为0.32%/0.10%/-0.68%，受天气及现饮渠道需求承压影响 [5][38] - 成本持续改善推动毛利率提升，25Q3青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒毛利率同比分别提升1.44/2.16/1.70个百分点 [5][40] 2.4 速冻食品 - 行业竞争出现拐点，价格战不再边际恶化，安井、千味央厨等企业指出竞争转向理性与价值 [7][44] - 渠道方面传统渠道企稳，定制化渠道快速发展，产品思路聚焦大单品和结构优化，企业注重精准控费和效率提升 [7][45][47] 2.5 休闲零食 - 零食量贩渠道仍是增长主引擎，下游开店动力强劲，会员店与即时零售成为高势能增量渠道 [7][52] - 企业战略调整初见成效，盐津铺子、甘源食品等公司通过大单品驱动和费用精准投放，实现利润率改善 [7][51][54][55] 2.6 宠物行业/出海供应链 - 受海外关税政策影响，宠物食品出口代工业务承压，国内自主品牌保持高增长但销售费用高企压制短期利润 [8][57][58] - 宠物行业供应链上下游并购成为主题，保健品出口公司仙乐健康25Q3中国区业务强势反弹，收入增长超20% [8][59] 2.7 其他细分赛道 - 安琪酵母25Q3海外市场维持高增长，国内业务稳健，利润率受益于成本及运费下降持续提升 [8][62] - 巴比食品业绩亮眼，得益于持续开店及同店提升，新店型"手工小笼包堂食店"提升店均销售额 [8][62][63]

整体业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收113.7亿元，同比增长2.7%，归母净利润9.5亿元，同比下降9.3% [1] - 2025年第三季度公司营收37.7亿元，同比增长6.6%，归母净利润2.7亿元，同比增长11.8% [1] - 第三季度营收增速较第一季度（-4.1%）和第二季度（+5.7%）环比提速 [2] 分产品表现 - 第三季度速冻调制品营收同比增长6.4%，菜肴制品营收同比增长8.8%，速冻米面制品营收同比下降9.1% [2] - 米面制品承压与行业竞争加剧及部分产品老化有关，菜肴制品增长得益于多品牌策略及核心大单品表现较好 [2] - 速冻调制品中新品烤肠及拳头产品锁鲜装表现相对较好，公司对C端烤肠全家福进行了升级换代 [2] 分渠道表现 - 第三季度经销商渠道营收29.6亿元，同比微降0.6%，表现稳健 [2] - 第三季度特通直营渠道营收3.2亿元，同比增长68.1%，主要系大客户贡献 [2] - 第三季度商超渠道营收2.2亿元，同比增长28.1%，公司与沃尔玛、麦德龙、大润发等开展定制化合作 [2] - 第三季度新零售及电商渠道营收2.7亿元，同比增长38.1% [2] 盈利能力与费用控制 - 第三季度公司毛利率为20%，同比提升0.1个百分点，环比提升2.0个百分点 [3] - 第三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率同比分别下降0.3、0.5、0.1个百分点，财务费用率同比上升0.3个百分点 [3] - 第三季度归母净利率为7.3%，同比提升0.3个百分点 [3] 增长驱动与未来展望 - 公司于2025年7月并表鼎味泰，在鳕鱼糜制品、关东煮及冷冻烘焙等领域产生协同效应 [4] - 公司对核心品类烤肠、锁鲜装、清水龙虾等通过优化产品结构以提升盈利能力 [4] - 公司顺应渠道变革，以定制化产品切入，加强与头部商超及新零售渠道合作 [4] - 第四季度为冻品旺季，在新渠道及新产品共振下，经营改善趋势有望显现 [4] - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为14.2亿元、15.7亿元、17.1亿元，同比增速分别为-4.7%、10.8%、9.1% [5] - 当前市值对应2025至2027年市盈率分别为17.4倍、15.7倍、14.4倍 [5]

投资评级 - 报告对安井食品的投资评级为“买入”，原评级亦为“买入”[2] - 报告所属的食品饮料板块评级为“强于大市”[2] - 报告发布日公司市场价格为人民币73.82元[2] 核心观点 - 公司2025年3季度经营出现改善，新渠道实现较快增长[2][5] - 预计在4季度旺季催化下，公司有望通过新品及新渠道共振，实现业绩持续增长[2] - 公司作为行业龙头地位稳固，规模效应带来成本优势，为新型渠道开发奠定基础[7] - 经历前期内部调整及业绩阵痛后，公司业绩有所修复，经营改善趋势有望逐渐显现[10] 财务业绩表现 - 2025年1-3季度公司实现营收113.7亿元，同比增长2.7%；归母净利润9.5亿元，同比下降9.3%[5] - 2025年3季度单季营收37.7亿元，同比增长6.6%；归母净利润2.7亿元，同比增长11.8%[5] - 3季度毛利率为20.0%，同比提升0.1个百分点，环比提升2.0个百分点[10][12] - 3季度销售费用率、管理费用率、研发费用率同比分别下降0.3、0.5、0.1个百分点[10] - 3季度归母净利率为7.3%，同比提升0.3个百分点[10][12] 分产品与分渠道表现 - 分产品看，3季度速冻调制品/菜肴制品/速冻米面制品营收增速分别为+6.4%/+8.8%/-9.1%[10] - 分渠道看，3季度经销商/特通直营/商超/新零售及电商渠道营收分别为29.6亿元（-0.6%）/3.2亿元（+68.1%）/2.2亿元（+28.1%）/2.7亿元（+38.1%）[10] - 特通直营、新零售及电商、商超渠道均实现快速增长[10] - 商超渠道与沃尔玛、麦德龙、大润发等开展定制化合作取得成效[10] 公司战略与未来展望 - 公司以产品创新驱动增长，顺应渠道变革及消费者需求进行内部调改[10] - 2025年7月公司并表鼎味泰，预计在鳕鱼糜制品、关东煮等细分品类产生协同效应[10] - 公司对核心品类烤肠、锁鲜装、清水龙虾等通过优化产品结构提升盈利能力[10] - 公司加强与头部商超及新零售渠道合作，以定制化产品为切入点[10] 盈利预测与估值 - 预测公司2025至2027年归母净利润分别为14.2、15.7、17.1亿元，同比增速分别为-4.7%、+10.8%、+9.1%[7][9] - 当前总市值24603.39百万人民币，对应2025至2027年市盈率分别为17.4倍、15.7倍、14.4倍[7][9] - 预测2025至2027年每股收益分别为4.25元、4.70元、5.13元[9] - 预测2025至2027年每股股息分别为3.0元、3.3元、3.6元，股息率分别为4.0%、4.5%、4.9%[9]

公司客户与订单情况 - 安井食品是公司主要客户之一 双方已建立良好合作关系 [2] - 公司目前在手订单情况良好 能够满足正常生产经营所需 [2] 公司产品与应用领域 - 公司大豆蛋白产品有多种品类和型号 [2] - 产品应用于婴幼儿配方奶粉 肉制品 休闲豆制品 乳制品 营养制品 火锅料 烘焙制品 宠物食品等诸多领域 [2] - 产品已拓展到特医膳食和医药 化工 化妆品等非传统食品领域 [2]

公司客户与股东关系 - 安井食品是公司主要客户之一，双方已建立良好合作关系 [1] - 安井食品持有公司577万股股份，占公司总股本的3.51% [1] 公司经营状况 - 公司目前在手订单情况良好，能够满足正常生产经营所需 [1] 公司产品与应用领域 - 公司大豆蛋白产品有多种品类和型号 [1] - 产品除应用于婴幼儿配方奶粉外，还广泛应用于肉制品、休闲豆制品、乳制品、营养制品、火锅料、烘焙制品、宠物食品等诸多领域 [1] - 产品已拓展到特医膳食和医药、化工、化妆品等非传统食品领域 [1]

股价与资金表现 - 11月5日盘中股价上涨2.00%至75.30元/股，成交额1.38亿元，换手率0.63%，总市值250.97亿元 [1] - 当日主力资金净流入531.46万元，其中特大单净买入625.96万元（买入812.62万元，卖出186.66万元），大单净卖出94.50万元（买入1707.43万元，卖出1801.93万元） [1] - 公司股价今年以来下跌3.59%，但近期表现向好，近5个交易日上涨3.15%，近20日上涨6.79%，近60日上涨3.56% [1] 公司业务概况 - 公司主营业务为速冻食品的研发、生产和销售，产品线包括速冻调制食品（如鱼豆腐、鱼丸）、速冻菜肴制品（如小龙虾、小酥肉）和速冻面米制品（如烧麦、手抓饼） [2] - 主营业务收入构成为：速冻调制食品占比49.43%，速冻菜肴制品占比31.77%，速冻面米制品占比16.32%，农副产品及其他占比2.38% [2] - 公司所属申万行业为食品饮料-食品加工-预加工食品，概念板块包括社区团购、预制菜、社保重仓等 [2] 财务与股东数据 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入113.71亿元，同比增长2.66%，但归母净利润为9.49亿元，同比减少9.35% [3] - 截至2025年9月30日，公司股东户数为6.32万户，较上期大幅增加78.56%，人均流通股为4641股，较上期减少43.98% [3] - A股上市后累计派现32.19亿元，近三年累计派现25.21亿元 [4] 机构持仓变动 - 截至2025年9月30日，十大流通股东中，香港中央结算有限公司为第四大股东，持股540.10万股，较上期减少653.91万股 [4] - 中庚价值先锋股票（012930）为第八大股东，持股430.55万股，较上期减少11.35万股 [4] - 南方中证500ETF（510500）已退出十大流通股东之列 [4]

股价与交易表现 - 截至2025年11月4日收盘，安井食品股价报收于73.82元，较前一交易日下跌1.4% [1] - 公司当日开盘价为74.79元，最高价74.79元，最低价73.45元 [1] - 当日成交额为3.42亿元，换手率为1.57% [1] - 公司最新总市值为246.03亿元 [1] 公司股本结构 - 公司法定/注册股本总额为人民币333,288,932元，截至2025年10月31日无变动 [1] - H股（代码02648）法定股份为39,994,700股，每股面值人民币1元 [1] - A股（代码603345）法定股份为293,294,232股，每股面值人民币1元 [1] - 已发行H股为39,994,700股，无库存股 [1] - 已发行A股（不含库存股）为292,133,332股，库存股为1,160,900股，已发行A股总数为293,294,232股 [1] 股份期权计划变动 - 2023年股票期权激励计划中部分期权失效，减少4,294,280份 [1] - 截至2025年10月31日，结存股份期权数目为6,415,920份，均为A股 [1] - 除上述变动外，无其他股份变动事项 [1]

股本情况 - 本月底法定/注册股本总额为333,288,932元人民币[1] - A股法定/注册股份293,294,232股，股本293,294,232元人民币[2] - H股法定/注册股份39,994,700股，股本39,994,700元人民币[3] 股份发行 - A股上月底已发行股份总数293,294,232股，本月无变动[5] - H股上月底已发行股份总数39,994,700股，本月无变动[5] 股票期权 - 2023年股票期权激励计划本月底结存6,415,920股[6] - 本月底可能发行或转让6,415,920股A股[6][7] - 该计划股东大会通过日期为2023年10月13日[6] - H股上市后不再授予购股权[7] - 对已失效期权办理注销手续[7]

行业投资评级 - 报告覆盖的A股必需消费品行业投资评级为“优于大市”，所有重点跟踪的股票（如贵州茅台、五粮液、海天味业、伊利股份等）均获得“优于大市”评级 [1] 核心观点 - 2025年10月，尽管国庆与中秋双节重合且假期延长至8天，但商品消费整体延续低迷态势，节日期间商品消费增速为3.9%，服务消费增速为7.6% [3][9] - 报告跟踪的8个必选消费子行业中，5个保持正增长，3个为负增长，呈现“增长面广但增速偏低”的特点 [3][9] - 行业整体呈现消费结构下沉、价格竞争加剧、渠道库存压力犹存的特点，投资价值在“失血”行情中更为凸显 [3] 各子行业基本面总结 白酒行业 - 次高端及以上白酒10月收入277亿元，同比下滑11.7%，1-10月累计收入3252亿元，同比下滑5.6%，呈现“高端承压、次高端失速”格局，量价齐跌现象普遍 [4][12] - 飞天茅台散瓶批发价首次跌破1700元/瓶，五粮液普五批价跌至810-830元，国窖1573批价跌破850元 [4][12] - 大众及以下白酒10月收入163亿元，同比下滑3.0%，1-10月累计收入1621亿元，同比下滑9.1%，但地方酒价格同比上涨3.4%，表现优于名酒 [5][14] - 白酒行业产量持续收缩，9月产量30.6万千升，同比下滑15.0%，1-9月累计产量265.5万千升，累计同比下滑9.9% [5][14] 啤酒行业 - 10月啤酒行业收入103亿元，同比增长2.0%，1-10月累计收入1529亿元，同比增长0.5%，在低基数效应下实现恢复性增长 [5][16] - 区域表现分化明显，北方降雨降温限制户外消费，南方“秋老虎”消退导致即饮需求趋弱，渠道备货更趋理性 [5][16] 调味品行业 - 10月调味品行业收入376亿元，同比增长1.0%，1-10月累计收入3711亿元，同比增长1.3%，餐饮端需求逐步复苏但盈利能力仍承压 [6][18] - “零添加”与“减盐”等健康概念产品渗透率提升，但今年以来营销力度减弱，增速有所放缓 [18] 乳制品行业 - 10月乳制品行业收入365亿元，同比下滑4.2%，1-10月累计收入3875亿元，同比下滑2.0%，礼赠市场表现不佳，节后库存有所积压 [6][20] - 线上零售价折扣率加大，价格竞争现象仍然较多，原奶拐点暂未出现 [6][20] 速冻食品行业 - 10月速冻食品行业收入77.7亿元，同比增长5.0%，1-10月累计收入882亿元，同比增长2.0%，餐饮需求环比回暖，大B定制稳定增长 [6][22] - 价格竞争逐渐失去竞争力，优质聚焦产品持续获得市场份额，龙头企业调整策略争取增长 [22] 软饮料行业 - 10月软饮料行业收入467亿元，同比增长2.6%，1-10月累计收入6195亿元，同比增长4.3%，旺季基本结束，竞争有所减缓 [7][24] - 头部企业表现分化，农夫山泉、东鹏饮料等维持较高增速，但部分龙头企业表现疲软 [24] 餐饮行业 - 10月餐饮行业收入162亿元，同比增长1.2%，1-10月累计收入1481亿元，同比下滑0.5%，政策影响逐渐消化，行业呈现平稳增长 [7][26] - 赛道分化明显，中高端餐饮需求仍然不景气，但进入下半年后基数压力较小 [7][26]