基金季度报告披露 - 申万宏源证券资产管理有限公司旗下四只基金（申万宏源双季增享6个月持有期债券型集合资产管理计划、申万宏源季季优选3个月滚动持有债券型集合资产管理计划、申万宏源天天增货币型集合资产管理计划、申万宏源天添利货币型集合资产管理计划）的2025年第3季度报告全文已于2025年10月28日披露 [1] - 报告披露渠道包括公司官网（www.swhyzcgl.com）和中国证监会基金电子披露网站（http://eid.csrc.gov.cn/fund） [1] - 投资者可通过客服电话95523进行咨询 [1] 天添利货币型集合计划收益支付机制 - 该集合计划采用每日估值方法，公布每万份集合计划暂估净收益和7日年化暂估收益率 [2] - 收益支付采用现金红利方式，每月支付一次，若累计计提收益为正值则分配现金红利，若为负值则缩减投资者份额 [3] - 当日申购的份额自下一交易日起享有收益分配权益，当日赎回的份额自下一交易日起不享有收益分配权益 [3] - 分红方式暂不包括红利再投，因此不存在收益结转基金份额的情况 [2] - 每日计提的收益保留到小数点后2位，小数点后第3位按去尾原则处理 [3]

核心观点 - 全球贸易局势缓和及市场风险偏好抬升导致美股创下新高，贵金属价格承压下跌 [1][2][3] - 短期内黄金因高波动性和拥挤交易导致风险收益比恶化，已非明智之选 [2] - 中长期来看，央行持续购金、全球货币泛滥及去美元化趋势将继续支撑贵金属价格中枢上行 [1][2][3] 短期价格驱动因素 - 市场对中美经贸谈判取得进展感到乐观，风险情绪改善削弱黄金作为避险资产的需求 [2][3] - 美联储10月议息会议降息25个基点已在市场预期之内，对黄金的利多影响有限 [1][2] - 金价跌破每盎司4000美元心理关口，若持续低于该水平可能引发进一步的多头清算 [3] - 白银市场流动性显著缓解，白银一个月租赁利率从10月上旬35%的历史高位回落至4%，银价受到更大抛压 [1] 技术面与资金面 - 黄金价格从历史高位快速回落，高杠杆的黄金ETF头寸开始"爆裂" [2] - "做多黄金"成为美银调查中全球最拥挤的交易 [2] - 金价可能测试每盎司3750美元左右的支撑位，该位置代表50天移动平均线 [3] - 当前金价的调整被视为纠正性抛售，而非结构性抛售 [3] 机构操作建议 - 配置型资金建议等待金价跌至3800~3900美元/盎司区域逢低布局 [2] - 交易型资金应等待黄金波动率回落至低位后再入场 [2] - 投资者可关注金银比回归的布局机会 [2] - 在4000美元关口附近盘整可能会吸引买家重新入场 [3] 中长期支撑因素 - 央行购金行为具有持续性 [1] - 全球货币泛滥和去美元化趋势为贵金属提供长期支撑 [1] - 地缘政治风险、中美贸易进展及美元信用削弱是黄金的中长期支撑因素 [2] - 持续的宏观经济和政策风险支持黄金的建设性长期前景 [3]

公司挂牌信息 - 深圳市德同兴电子股份有限公司于2025年10月22日在全国中小企业股份转让系统成功挂牌，证券简称为德同兴，证券代码为874908 [3] - 申万宏源承销保荐公司担任本次挂牌的主办券商 [3] 公司业务与产品 - 公司是一家专业从事精密线缆连接组件研发、生产和销售的高新技术企业 [3] - 公司具备线缆材料、线缆、线缆连接组件研发与生产的产业链协同能力，可提供综合性连接解决方案 [3] - 产品主要应用于消费电子和汽车领域，并逐步向无人机、机器人、医疗、储能等领域拓展 [3] 券商角色与未来展望 - 申万宏源承销保荐为项目顺利通过审核提供了专业保障 [3] - 未来将持续发掘和培育具有高成长性的优质企业登陆资本市场，落实创新驱动发展战略 [3]

债券发行概况 - 济南能源集团于2025年10月24日成功发行2025年第二期中期票据，申万宏源证券担任联席主承销商 [2] - 本次中期票据票面利率为2.32%，全场认购倍数达到3.6倍，显示市场高度认可 [2] 济南能源集团业务实力 - 公司为济南市属一级国有独资大型能源龙头企业，注册资本100亿元，资产规模近千亿元，员工超1.2万人 [3] - 业务覆盖能源供应全链条，形成3大主业、7大优势板块的战略格局 [3] - 在民生能源保障领域，供热开户面积达3.96亿平方米，服务258万户家庭及企业用户，燃气供应覆盖济南全域及周边，年销气量突破10亿立方米 [3] - 在绿色转型领域，已签约光伏项目总规模约1GW，运营充电站超100座，并获得山东省首批虚拟电厂交易运营许可 [3] 申万宏源与济南能源集团合作历史 - 此前申万宏源已助力集团成功发行2.1亿美元绿色债券，通过创新跨境融资结构支持其绿色转型项目 [3] - 本次合作中，申万宏源发挥研究加投行联动优势，提供从发行方案定制到执行的全流程金融服务 [3] 未来合作展望 - 申万宏源固定收益融资总部计划以本次发行为新起点，深化与济南能源集团的业务合作 [4] - 未来将围绕集团能源一张网建设和新能源布局等核心需求，提供定制化融资方案与全流程支持，助力企业优化融资结构并降低成本 [4]

资本市场改革核心观点 - 证监会主席吴清在金融街论坛年会上围绕资本市场改革、开放、稳定、保护等多方面作出部署 [1] - 核心要求是持续增强资本市场的包容性、适应性和吸引力、竞争力 [1] 市场包容性 - 启动实施深化创业板改革 设置更契合新兴领域和未来产业特征的上市标准 为新产业新业态新技术企业提供更精准包容的金融服务 [1] - 优化互联互通机制 提升境外上市备案质效 为企业境外融资提供更高效服务 [1] - 深化内地与香港市场务实合作 强化两地资本市场联动 [1] - 推动形成在岸与离岸协同发展 开放与安全良性互动的发展格局 [1] - 《合格境外投资者制度优化工作方案》于10月27日正式推出 包含优化准入管理、提高投资运作效率、扩大投资范围等内容 [1] 科创板改革 - 科创板科创成长层迎来首批新注册企业上市 [2] - 试点引入资深专业机构投资者、预先审阅等举措已实施 改革成效逐步显现 为科技企业发展提供有力支撑 [2] 制度创新 - 择机推出再融资储架发行制度 简化再融资流程 提高再融资效率 [2] - 进一步拓宽并购重组支持渠道 助力企业通过并购重组实现转型升级 [2] - 督促上市公司完善治理结构 加大分红、回购、增持力度 以真金白银回报股东 提升上市公司投资价值 [2] 北京市场发展 - 持续推动北交所高质量发展 [2] - 推动更多先行先试政策"首家""首例"在京落地 [2] 其他金融领域政策 - 人民银行将恢复公开市场国债买卖操作 [2] - 稳妥有序推进中小金融机构兼并重组、减量提质 [2] - 国家外汇局将新出台9条政策措施 更大力度推动贸易创新发展 [2]

短期黄金市场观点 - 短期内黄金不再是明智之选，因“做多黄金”成为全球最拥挤交易，高杠杆黄金ETF头寸爆裂导致价格从历史高位快速回落 [1] - 当前高波动性严重侵蚀黄金的风险收益比，在高波动环境中无论上涨还是下跌的新趋势都难以形成 [1][7] - 摩根大通量化团队警告黄金ETF期权市场出现创纪录的空头Gamma失衡，且本轮涨势在幅度和速度上与2006年高度相似，当时金价在暴涨后经历30%深度回调 [18] 不同类型资金的投资策略 - 对于追求短期收益的交易型资金，最佳策略是保持观望，等待波动率显著回落后再入场，因高波动环境下交易盈亏比较低 [4][8] - 对于长线配置型资金，当前是等待逢低布局时机，3800-3900美元/盎司区域可作为2025年下半年基本面底部区域的关键买入参考 [5][13] - 配置型资金应等待3800-3900美元/盎司区域逢低布局，交易型资金应待波动率回落至低位后再入场 [1] 黄金价格走势的规律与前提 - 历史经验表明，每一轮黄金主升浪的起点几乎都伴随着波动率回归至启动前的低位 [1] - 复盘2019年5月、2020年7月、2024年3月、2025年2月的几轮突破行情，波动率回到启动前的低位是新一轮上涨或下跌行情启动的前提 [6] - 波动率回落是新行情启动前提，投资者需要耐心等待波动率从高位回落才会迎来更好入场时机 [3][8] 机构对黄金的中长期价格预测 - 申万宏源量化模型显示2026年金价中枢在4814美元/盎司，黄金仍具配置价值 [1][14] - 摩根大通商品团队预测明年底金价5055美元，高盛维持明年底4900美元目标价判断并预测存在“上行风险” [1][19][20] - 高盛模型显示100吨的坚定买盘（包括央行、ETF和净管理资金）可使金价上涨1.5%-2%，8月份这些持有者持仓增加154吨，与价格涨幅相符 [20] 支撑黄金长期看涨的基本面因素 - 财政政策维度：地缘政治波动下全球财政赤字预计持续上升，全球央行与配置型资金边际减持欧美超长期国债风险敞口，黄金将受益 [14] - 货币政策维度：美联储预计维持宽松货币政策，特朗普干扰美联储独立性将导致市场风险偏好下行，其降息倾向也利好黄金中期上行 [15] - 央行购金趋势：全球央行购金量维持稳定，黄金储备量持续上升，在欧美债务风险发酵背景下，以中国为首的央行购金趋势未来仍将持续 [16] 当前市场情绪与机构解读 - 摩根大通商品团队认为金价当前回调是健康的，不改其“多年结构性牛市”根本看法，金价已回落至3944-4000美元区间的首个关键支撑位 [18] - 高盛指出当前抛售主要由投机性头寸平仓和白银市场溢出效应导致，并非基本面恶化，结构性买盘包括各国央行、超高净值人士等仍在持续流入 [20] - 从新加坡到美国的黄金经销商报告抢购热潮，全球散户投资者将价格下跌视为买入机会，例如新加坡BullionStar公司迎来有史以来最繁忙一天 [21][22][23]

服务实体经济与金融“五篇大文章” - 公司深入践行金融工作的政治性和人民性，将服务金融“五篇大文章”作为重要战略方向，持续完善与新质生产力发展相适应的综合金融服务体系 [3] - “十四五”时期，公司服务企业融资总规模达13,675亿元，其中服务科技创新企业融资规模达1,018亿元，服务绿色企业股权融资规模296亿元，发行绿色债券525亿元 [3] - 公司作为头部券商中拥有成建制新三板业务团队的先行者，形成覆盖企业全生命周期的服务体系，在北交所274家上市公司中，公司担任保荐机构的有23家，排名行业第2 [3] - 公司发挥“研究+投资+投行”优势，助力传统企业科技转型升级，例如与长虹集团合作三十载，推动其成功从传统电视制造企业转型为科技型企业，并培育孵化出多家上市公司 [4] - 公司完成信科移动、明阳电气、中集环科、星昊医药等一批主板、科创板及北交所项目，助力TCL科技完成总对价115.62亿元的重组交割和配套融资发行，为2021年以来电子行业交易规模最大的发行股份购买资产项目 [4][6] - 公司持续加大“投早、投小、投硬科技”力度，旗下投资平台以长期限股权资金精准支持华鲲振宇、华丰科技、银河机器人、白鲸航线、无问芯穹等一批专精特新企业发展 [4] - 公司为弘景光电创业板上市担任保荐人及主承销商，弘景光电是一家专业从事光学镜头及摄像模组产品研发、设计、生产和销售的高新技术企业 [8] - 公司参与白鲸航线A轮数亿融资，白鲸航线致力于打造国产自主可控的大型无人货运飞机 [10] - 2023年11月公司产业研究院正式成立，完善了“投研+产研+政研”研究体系 [12] 财富管理与机构客户服务 - “十四五”时期，我国公募基金规模接连突破新高，居民财富配置结构正从传统储蓄、房产向多元化金融资产加速转变，机构投资者力量持续壮大 [13] - 公司坚持客户为先、专业至上，不断健全客户服务体系，提高投资研究、产品创设、风险定价等核心能力，服务各类投资者的资产配置和风险管理需求，经营业绩稳居行业前列 [13] - 公司财富管理业务通过打造“渠道力”、“服务力”、“产品力”、“数字力”、“精细化管理能力”五大核心竞争力，建立适配“买方投顾”生态的内部体系，客户总量超过千万户，证券客户托管资产超过4万亿元，普惠类浮动收益凭证发行规模突破千亿元 [14] - 公司FICC业务在原有自营业务基础上加快向客盘业务转型，“十四五”期间前瞻制定了“三条盈利曲线”战略，打出“巩固传统领先业务+培育特色新生业务”的组合拳，创新业务收入占比大幅提升 [15] - 作为一级交易商，公司积极发挥衍生品交易特色，运用衍生品工具助力长期资金入市和资产优化配置，为全球客户提供全方位解决方案，并积极为科技金融ETF基金做市及科创板、北交所和新三板市场提供流动性支持 [15] - 2022年底债券市场出现快速调整时，公司创新运用金融衍生品工具，打造固收产业链上下游协同合力，助力湖北科投成功发债融资，有效控制融资成本，该事迹获央视财经报道 [17] 国际化战略与跨境金融 - “十四五”时期，我国资本市场双向开放不断深化，构建了跨境资本流动的立体化通道，中资券商推进国际化战略迎来历史性发展窗口 [19] - 公司自90年代进军香港市场，作为中资券商服务外资机构客户的开拓者，建立了以香港为中心的全牌照境外一体化业务平台，将业务延伸至周边海外市场 [19] - 公司境外子公司2021年以来积极引入境外资金，累计引进外资资金人民币30亿元，年均组织海外路演近千场 [20] - 公司作为首批获得粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点资格的证券公司，持续提升跨境金融全链条服务能力，2025年内落地首笔挂钩境内商品期货的北向收益互换交易、首笔代客美债基金和中资美元债跨境收益互换交易 [20] - 公司助力市场首单由券商作为主承销商的主权政府熊猫债——阿联酋沙迦酋长国政府熊猫债（债券通）成功发行，有力支持人民币国际化战略 [20] - 2024年11月，申万宏源证券（香港）有限公司凭借在跨境金融服务领域的出色表现，荣获“粤港澳大湾区最佳跨境理财奖” [22] 公司治理与可持续发展 - “十四五”期间，公司累计实施现金分红87.39亿元，积极响应监管号召开展中期分红，披露“质量回报双提升”行动方案，制定《市值管理制度》，系统提高上市公司质量和投资价值 [23] - 公司连续多年以全网直播方式召开业绩说明会，优化股东大会、投资者集体接待日等常态化实践，做深做细投资者关系管理工作 [23] - 公司主动把社会责任融入自身核心价值框架，多年在甘肃、新疆、内蒙古、贵州等地开展帮扶工作，探索出乡村振兴“申万宏源经验” [23] - 公司扎实推进可持续发展与ESG管理提升工作，切实提升可持续发展治理质效，主流ESG评级保持行业前列 [23] - 公司项目《“保险+期货+n”在新疆——多方合作助力中国西部农民减贫致富》成功入选“全球减贫获奖案例”名单中的“最佳减贫案例”，成为入选案例机构中唯一一家证券公司 [26] - “十四五”期间，公司始终坚持规范运作与风险防控双向发力，坚决贯彻国有企业“两个一以贯之”重要指示精神，推动党的领导和公司治理相融互促，持续构建以风险管理有效性建设为核心的“1+N+X”全面风险管理改革框架，各项核心风险控制监管指标显著优于监管标准 [26] - 公司始终坚持“以人为本”的人才强企战略，坚持“实干实绩实效、担当作为”的选人用人导向，畅通关键岗位、重点骨干人才的晋升通道，深化组织架构、薪酬激励、业务协同等体制机制改革 [27] - 2025年公司迎来创业四十载、合并十周年，以此为契机启动企业文化焕新，大力开展“聚势向新”文化年活动，积极培育并践行中国特色金融文化 [29] - “十四五”期间，公司入选中国上市公司协会2021年度A股上市公司现金分红榜单丰厚回报榜，多次获评“董事会最佳实践”、“监事会最佳实践”、“可持续发展最佳实践”、“投资者关系管理最佳实践”等荣誉，并获得国际金融论坛(IFF)第三届全球绿色金融奖最佳机构奖等市场奖项 [31][33] 财务表现与业务发展 - “十四五”期间公司资产规模持续增长，2024年末公司总资产规模6,976亿元，净资产规模1,333亿元，“十四五”期间年均复合增长率分别达9.17%和10.33% [14] - 公司盈利能力稳中有进，截至2024年，公司“十四五”期间年均营业收入达到“十三五”期间的1.3倍 [14] - 公司坚持聚焦主责主业、强化特色优势，财富管理转型深入推进、投行业务争先进位、投资交易业务加快发展以客户需求为驱动的资本中介盈利曲线，发展后劲不断夯实 [14]

市场整体趋势判断 - 市场调整接近尾声，短期调整空间有限，市场情绪已经企稳 [5] - 多重利好因素叠加，包括政策部署、中美关系缓和及美联储降息预期，市场风险偏好抬升，有望维持强势表现 [8][13] - 牛市核心基础在于股市监管政策改变供需格局以及居民资产重配逻辑，未来两个月指数有望继续上行 [11][12] “十五五”规划投资主线 - 会议基调由守转攻，“以经济建设为中心”表述回归，降低了收缩政策可能性，有利于AH长期走牛 [4] - 规划勾勒现代化产业体系蓝图，核心主线围绕AI产业链、创新药等自身产业趋势有重大变化的方向 [4][7] - 战略性新兴产业方向包括量子科技、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能等主题性机会 [4][10] 行业配置与风格展望 - 风格切换基本结束，市场重新回到业绩驱动的结构市，应积极寻找明年可能有持续利润高增的方向 [3] - “大科技”仍是中长期主线，重点关注AI算力和应用、机器人、高端装备制造、新材料等 [13] - 风格切换可能增强，关注低位价值板块如银行、非银金融，成长中关注低位电力设备、AI应用端 [12] 具体产业方向与投资机会 - 产业链安全主题下，中国份额优势明显且海外竞争性产能重置成本较高的制造业企业可能受益，将份额优势转化为定价权 [3] - AI从云侧向端侧扩散，端侧AI作为更广泛数据入口和个性化AI载体的趋势明显 [3] - 全球制造业复苏驱动下，关注上游资源（铜、铝、油、锂）、资本品（工程机械、重卡等）以及内需回升下的煤炭、食品饮料 [14] 市场结构与政策影响 - 五年规划年的A股结构特征为政策布局和产业趋势共振产生最强方向，2025年方向是AI、机器人和半导体 [7] - 党的二十届四中全会夯实投资者中长期政策预期，引导资源向重点领域聚集，推动市场健康稳定发展 [10][13]

公司融资决策 - 公司于2025年10月24日召开董事会，审议通过主动终止向特定对象发行股票事项 [1] - 终止发行的原因是光伏行业正经历周期性与结构性调整，公司决定顺应行业及市场情况调整 [1] - 公司决定将资源更聚焦于技术创新迭代、产品性能提升、降本增效与全球市场渠道深化布局 [4] 融资项目历史与细节 - 本次向特定对象发行股票事项最早于2022年12月由相关董事会和股东大会审议通过 [1] - 发行申请于2023年11月22日获得深交所上市审核中心审核通过，并于2024年11月4日获得中国证监会同意注册的批复 [2] - 计划募集资金总额不超过484,200万元，拟用于芜湖协鑫20GW高效电池片项目（投入340,000万元）和补充流动资金（投入144,200万元） [2][3] 公司近期财务表现 - 2025年上半年公司营业收入为76.94亿元，同比下降5.16% [4][5] - 2025年上半年归属于上市公司股东的净利润为-3.27亿元，较上年同期的4333.44万元下降854.29% [4][5] - 2025年上半年经营活动产生的现金流量净额为8.11亿元，同比下降12.89% [5] - 2024年全年公司营业收入为162.40亿元，同比增长1.70% [5][6] - 2024年全年归属于上市公司股东的净利润为6829.40万元，同比下降56.70% [5][6]

早苗经济学与安倍经济学的核心差异 - 早苗经济学以财政政策为主导，而安倍经济学以货币政策为主导，安倍经济学的三支箭强调货币先行以摆脱通缩，早苗经济学则将重心放在负责任的积极财政政策上[2][4] - 早苗经济学面临更强的内外部约束，其执政党国会席位占比为49.7%，远低于安倍时期的67.9%，且高市早苗的支持率为44%，低于安倍同期的60%[2][7] - 两者面临的宏观经济环境截然不同，安倍时期全球处于低通胀、低利率环境，而高市时期需兼顾抑制通胀与金融稳定，日元汇率从安倍上任时的1美元兑84日元跌至150附近[13] 高市政府的财政政策路径 - 高市早苗计划推出一揽子刺激政策，内容包括电费燃气补贴、废除汽油税、增加中小企业补助以及推进半导体等产业投资，2025财年补充预算可能超过去年的13.9万亿日元[15] - 日本财政赤字率预计将从2025财年的1.3%抬升至2026财年的2.0%左右，扩张幅度低于美国、德国、希腊，但高于法国、英国[2][16] - 财政刺激对经济的拉动效果预计小幅上升，对2026年GDP的拉动效果或在0.25%左右，小幅高于去年，2026财年日本实际GDP增速或从2025年的0.7%升至0.9%[3][19] 日本债务风险与财政空间评估 - 日本政府债务占GDP比重在发达经济体中最高，但因外债占比低、债务久期长且主要由央行与本土机构持有，爆发债务风险的概率相对较低[24] - 2026年日本利息支出占GDP比例预计为1.5%，低于美国的4%、英国的2.9%和法国的2.2%，利息支出占政府总支出比例为3.77%，同样低于美国和英国[24] - 截至2024年末，日本央行持有日债比例为45.5%，境外占比为14%，低于美国、法国、英国等国，股债汇三杀风险相对较低[24] 日本央行货币政策展望 - 日本央行加息已大幅落后于曲线，市场预期2026年将进行两次加息、累计50个基点，3月可能加息25个基点至0.75%，9月或再加息25个基点至1%附近，参考IMF预测终点利率或在1.5%附近[3][37] - 高市早苗对货币政策的影响力相对偏弱，其难以效仿安倍替换央行行长，现任行长植田和男任期至2028年，高市或仅能在2026年替换个别委员施加边际影响[32] - 高通胀和弱日元构成加息的双重约束，2025年春斗薪资增速最终结果为5.25%，为34年来最高，若日元延续走弱，日元贬值10%约抬升通胀0.3个百分点[34] 日本经济增速与结构展望 - 日本2025年实际GDP增速预计为0.7%，2026年或升至0.9%，增长的主要贡献来自内需，私人消费预计温和升至1.1%[19] - 净出口在2025年因关税冲击拖累经济增长，2026年出口增速或加快至2.2%，对GDP的贡献恢复至0%[19] - 早苗经济学的第三支箭明确为危机管理型投资，强调对半导体、AI、生物、核聚变、防务等领域进行政府主导的投资，与安倍注重市场与规则改革的风格相比更具产业政策色彩[5]