文章核心观点 公司2024 - 25Q1业绩有一定表现，国窖与特曲双轮驱动市场规模稳中有进，但产品结构下沉影响盈利水平，去库存周期下现金流略有承压，分红规划提振信心，未来持续稳健增长可期，给予买入评级 [1][2][3] 业绩表现 - 2024年实现收入312.0亿元，同比+3.2%，归母净利润134.7亿元，同比+1.7%；24单Q4实现收入68.9亿元，同比-16.9%，归母净利润18.8亿元，同比-29.9% [1] - 2025Q1实现收入93.5亿元，同比+1.8%，归母净利润45.9亿元，同比+0.4% [1] - 公司拟每10股派发现金红利45.92元（含税） [1] 产品与市场情况 - 2024年外部需求承压，公司强化消费者培育和渠道建设，市场规模稳中有进，国窖品牌稳居200亿阵营，特曲60版、头曲等单品较快增长，市场覆盖面和渗透率扩大 [1] - 2024年中高档酒实现收入275.9亿元，同比+2.8%，销量同比+14.4%，吨价同比-10.2%；其他酒类实现收入34.7亿元，同比+7.2%，销量同比+3.5%，吨价同比+3.5% [1] - 2024年传统渠道、新兴渠道分别实现收入295.7亿元（+3.2%）、14.8亿元（+4.2%） [1] 盈利与现金流情况 - 2024年毛利率同比下降0.8个百分点至87.5%，销售费用率同比下降1.8个百分点至11.3%，管理费用率下降0.2个百分点至3.5%，整体费用率下降2.3个百分点至14.1%，净利率下降0.7个百分点至43.3% [2] - 2025Q1毛利率同比下降1.9个百分点至86.5%，销售费用率提升0.4个百分点，管理费用率下降0.4个百分点，净利率下降0.5个百分点至49.3% [2] - 2025Q1销售收现98.7亿元，同比-7.3%；截止25Q1末合同负债30.7亿元，同比+20.9% [2] 发展规划与投资建议 - 公司管理层完善“五码合一”系统，提升操盘能力、渠道利润、品牌形象，夯实渠道和消费者基本盘，抢占市场份额 [3] - 公司发布24 - 26年度股东分红规划，24 - 26年度分红率不低于65%/70%/75%，且均不低于人民币85亿元（含税），当前股价下股息率不低于4.6% [3] - 公司2025年经营目标为全年营业收入稳中求进，未来国窖稳居三大高端白酒之一，持续稳健增长可期 [3] - 预计2025 - 2027年EPS分别为9.39元、10.31元、11.31元，对应PE分别为13倍、12倍、11倍，给予2025年16倍PE，对应目标价150.24元，维持“买入”评级 [3]

行业整体业绩表现 - 2024年A股白酒上市公司实现营业总收入4422.27亿元，同比增长2.28% [2] - 2024年A股白酒上市公司实现归属上市公司股东的净利润1666.31亿元，同比增长4.32% [2] - 2024年全国规模以上白酒企业实现销售收入7963.84亿元，同比增长5.30%，实现利润2508.65亿元，同比增长7.76% [7] - 行业呈现明显分化局面，头部企业逆势增长，部分区域酒企业绩下滑明显 [3] 头部企业业绩表现 - 贵州茅台2024年营业总收入1741.44亿元排名第一，同比增长15.66%，净利润862.28亿元，同比增长15.38% [5][6][7] - 五粮液2024年营业总收入891.75亿元排名第二，同比增长7.09%，净利润318.53亿元，同比增长5.44% [5][6][7] - 山西汾酒2024年营业总收入360.11亿元，同比增长12.79%，净利润122.43亿元，同比增长17.29% [5][6][7] - 泸州老窖2024年营业总收入311.96亿元，净利润134.73亿元 [5][7] - 2025年一季度贵州茅台、五粮液、山西汾酒等头部酒企营业总收入仍保持稳定增长 [6] 企业业绩分化情况 - 古井贡酒2024年营业总收入235.78亿元，同比增长16.41%，今世缘营业总收入115.46亿元，同比增长14.31% [5][6] - 洋河股份2024年营业总收入288.76亿元，同比下降12.83%，净利润66.73亿元，同比下降33.37% [5][6] - 舍得酒业2024年营业总收入53.57亿元，同比下降24.41%，净利润3.46亿元，同比下降80.46% [6] - 酒鬼酒2024年营业总收入14.23亿元，同比下降49.7%，净利润0.12亿元，同比下降97.72% [6] - 金种子酒2024年净利润-2.58亿元，同比下降1067.17% [6] 行业现状与展望 - 白酒行业进入调整期，主要矛盾点为酒厂增长目标、市场真实需求与渠道健康程度之间的矛盾 [8] - 2025年厂商供给与市场需求关系有望逐步走向平衡，行业低增速下竞争将更为激烈 [8] - 市场份额将加速集中，品牌强或消费者根基深的酒企将具备更强动销潜力 [8] 上市公司分红回报 - 贵州茅台2024年拟合计派发现金红利646.71亿元，分红比例为75% [10] - 贵州茅台规划2024-2026年度现金分红总额不低于当年净利润的75% [10] - 五粮液2024年拟合计派发现金红利223亿元，占净利润比例约为70.01% [10] - 五粮液规划2024-2026年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于70% [11]

文章核心观点 - 尽管白酒行业处于深度调整期，泸州老窖通过战略调整实现韧性增长，在高端化、数智化、年轻化领域创新求变，为行业发展提供样本 [1][9] 业绩表现 - 2024年公司营收311.96亿元、同比增长3.19%，净利润134.73亿元、同比增长1.71%；2025年一季报营收93.52亿元，同比增长1.78%，净利润45.93亿元，同比增长0.41%，均实现收入与净利润双增 [1] - 2024年公司经营活动产生的现金流量净额为191.8亿元，同比增长80.14% [2] 高端化发展 - 2024年公司中高档酒类收入275.9亿元，同比增长2.77%，毛利率稳定；国窖1573跻身200亿超级大单品阵营，品牌体量突破100亿元 [2] - 公司构建“双品牌、三品系、大单品”品牌体系，国窖1573以“活态双国宝”优势居超高端白酒品牌前三，泸州老窖品牌依托底蕴有多价位引领性产品 [2] - 2024年公司围绕“中国浓香700年”主题加码品牌建设，举办文化IP活动；立足国窖1573定位推动高端化创新，跨界赋能产品 [3] - 2024年国窖1573上榜胡润品牌榜最具价值中国品牌十强，泸州老窖品牌入选《中国500最具价值品牌》榜单 [4] - 公司将高端化战略作为2025年工作重点，提出“无高端无未来”口号，抢占品牌文化制高点，拓展高端圈层 [5] 数智化转型 - 2020年投产的黄舣酿酒生态园和2024年启用的智能化包装中心是行业领先的数智化工厂和“灯塔工厂”，为公司提高酒质、效率和保障品质提供支撑 [6] - 2024年公司引入五码合一系统，构建全域消费者数据中台，实现产品全生命周期追踪，让营销策略转向精准触达 [6] - 公司通过五码产品精准了解动销开瓶情况，消化库存，保障渠道利润，优化渠道结构 [7] - 2025年公司定位为“数字化落地年”，探索多种数字化模式，推动客户利润和市场良性发展 [7] 年轻化战略 - 2025年公司将抢占创新高地，做到“低度化、年轻化、场景化、数智化”四个坚定不移 [8] - 公司推出适合年轻群体的酒饮产品，挖掘创新系列产品消费潜力，打造新消费场景 [8] - 公司以“窖主节”为例，通过情绪共鸣和价值认同吸引年轻消费群体，年轻化战略从“试水期”进入“加速期” [8][9]

会议基本信息 - 会议类别为分析师会议 [2] - 参与单位及人员共 208 人，包括天风证券张潇倩、高盛刘晔等 [2] - 会议时间为 2025 年 4 月 29 日 15:30 - 16:30，地点为线上 [2] - 上市公司接待人员为王川、赵亮、姜通 [2] 公司业务情况 销售情况 - 一季度依托数字化营销体系推动消费者“开瓶”，全国库存良性，大单品销售稳健，动销优于回款 [2] 营销思路 - 提出 6 大思维转变，包括从上升市场到下降市场思维等转变 [2] - 具体工作方向为集中资源投入扩点、扩面、开瓶；确保市场良性，推动“低度化、年轻化、场景化、数智化”；坚定品牌塑造；提升核心能力 [2] 区域发展策略 - 推进“235 + 100”战略，深耕西南、华北 2 大基地市场，打造华东、华南、中原 3 大战略市场，突破 5 大影响力高地市场，实施“百城计划” [2][3] 价格策略 - 国窖 1573 维护价盘稳定，体现品牌价值，站位中国高端白酒定位 [3] 分红计划 - 2024 - 2026 年度，现金分红总额占当年归属于上市公司股东净利润的比例分别不低于 65%、70%、75%，且均不低于 85 亿元，原则上每年两次分红 [3] 公司发展相关问题解答 利润率水平 - 推进数字化营销体系建设提升费效比，未来加强品牌塑造和消费者建设投入，利润率保持合理水平 [3] 税金及附加增幅 - 税金及附加主要是消费税，因淡旺季生产备货排期与销售收入确认时点不一致，拉长周期可平滑 [3] 低度酒发展规划 - 中低度酒是未来趋势，公司有技术护城河，会根据当地习惯投放产品并在潜力市场培育低度产品 [3]

业绩表现 - 2024年实现营业收入311.96亿元，同比增长3.19% [2] - 归母净利润134.73亿元，同比增长1.71%，增速较前几年明显放缓 [2] - 第四季度营收68.96亿元，同比增速较前三季度的10.76%明显回落 [3] 分红方案 - 拟每10股派发45.92元现金红利，全年派现总额达87.58亿元，占净利润比例65% [2] - 2023年全年分红规模为75.7亿元，2024年分红力度再上台阶 [2] - 公布未来3年分红规划，承诺2025-2027年度现金分红比例分别不低于65%、70%、75%，且每年分红不低于85亿元 [2] 产品结构 - 国窖1573等中高端产品贡献营收275.85亿元，占总收入比重近九成 [3] - 国窖1573在部分区域出现价格倒挂，终端成交价跌破800元/瓶，与980元的出厂价形成倒挂 [3] 库存与产能 - 2024年末库存商品价值达123亿元，周转天数超过1100天，远超五粮液、汾酒等同业水平 [3] - 推进智能酿造技改项目，首期投资47.83亿元用于产能升级 [3] 盈利能力 - 毛利率86.51%，净资产收益率30.44%，彰显高端酒企的盈利能力 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司2024年营收311.96亿元，同比+3.19%；归母/扣非归母净利134.73/134.00亿，同比+1.71%/+1.89%；2025Q1营收93.52亿，同比+1.78%；归母/扣非归母净利45.93/45.95亿，同比+0.41%/+0.94% [1] - 中高档酒产品结构下移与市场投入加大使均价承压，阶段性停货保障合理渠道库存；2024年中高档/其他酒类收入分别为275.85/34.67亿，同比+2.77%/+7.15% [1] - 2024年公司整体毛利率同比下降0.76pct至87.54%，费用率方面，销售/管理费用率分别下降1.81/0.24pct；2025Q1公司毛利率同比下降1.86pcts，销售/管理费用率同比+0.35/-0.43pct [2] - 2025全年基调稳中求进，重点保障渠道良性和价盘稳定，渠道销售策略向高开瓶率为核心转变，目前渠道库存处于稳定与良性状态；公司2024 - 2026年分红率分别不低于65%、70%、75%且分红均不低于85亿元（含税） [2] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为137.77/145.15/157.73亿，对应EPS为9.36/9.86/10.72元，PE为13x/13x/12x [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收311.96亿元，同比+3.19%；归母/扣非归母净利134.73/134.00亿，同比+1.71%/+1.89%；2024Q4营收68.93亿，同比 - 16.86%；归母/扣非归母净利18.80/18.35亿，同比 - 29.86%/-31.03%；2025Q1营收93.52亿，同比+1.78%；归母/扣非归母净利45.93/45.95亿，同比+0.41%/+0.94% [1] 产品与渠道情况 - 2024年中高档/其他酒类收入分别为275.85/34.67亿，同比+2.77%/+7.15%；中高档酒销量/均价分别同比+14.39%/-10.15%，其他酒类量/价同比+3.54%/+3.49% [1] - 2024年各季度营收增速环比走低，Q4下滑，公司采取停货等措施降低渠道库存压力、维护价格体系，2024Q4末和2025Q1末合同负债分别为39.78/30.66亿，同比均明显增加 [1] 利润率与费用情况 - 2024年公司整体毛利率同比下降0.76pct至87.54%，中高档酒/其他酒类毛利率分别下降0.42/2.52pcts；销售/管理费用率分别下降1.81/0.24pct，2024年公司扣非净利率为42.95%，同比下降0.55pct [2] - 2025Q1公司毛利率同比下降1.86pcts，销售/管理费用率同比+0.35/-0.43pct，扣非净利率同比下降0.42pct至49.13% [2] 未来展望 - 2025全年基调稳中求进，国窖与特曲60版保持低速增长，老字号特曲、窖龄等面临一定压力；西南与华北市场稳健，华东市场表现较好 [2] - 公司2024 - 2026年分红率分别不低于65%、70%、75%且分红均不低于85亿元（含税） [2] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为137.77/145.15/157.73亿，对应EPS为9.36/9.86/10.72元，PE为13x/13x/12x，维持“买入”评级 [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|30,233|31,196|31,823|33,000|35,150| |(+/-)%|20.34%|3.19%|2.01%|3.70%|6.52%| |归属母公司净利润（百万元）|13,246|13,473|13,777|14,515|15,773| |(+/-)%|27.79%|1.71%|2.26%|5.36%|8.66%| |每股收益（元）|9.02|9.18|9.36|9.86|10.72| |市盈率|19.89|13.64|13.21|12.53|11.53| |市净率|6.38|3.89|3.49|3.22|3.01| |净资产收益率(%)|35.07%|30.44%|26.39%|25.66%|26.07%| |股息收益率(%)|4.37%|4.81%|4.92%|5.58%|6.50%| |总股本 (百万股)|1,472|1,472|1,472|1,472|1,472| [4] 股票数据 |项目|2025/04/29| |----|----| |6个月目标价（元）|145.44| |收盘价（元）|123.60| |12个月股价区间（元）|100.02~193.62| |总市值（百万元）|181,933.21| |总股本（百万股）|1,472| |A股（百万股）|1,472| |B股/H股（百万股）|0/0| |日均成交量（百万股）|8| [5] 涨跌幅情况 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|-7%|7%|-31%| |相对收益|-3%|8%|-35%| [8] 财务报表预测摘要及指标 - 资产负债表、现金流量表、利润表等多方面指标给出2024A、2025E、2026E、2027E数据，涵盖货币资金、交易性金融资产、应收款项等项目 [12][13] - 包含每股指标、成长性指标、盈利能力指标、运营效率指标、偿债能力指标、费用率指标、分红指标、估值指标等多类指标数据 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 泸州老窖2024年年报与2025年一季报显示，24年总营收311.96亿元、同比增长3.19%，归母净利润134.73亿元、同比增长1.71%；25Q1总营收93.52亿元、同比增加1.78%，归母净利润45.93亿元、同比增加0.41% [1] - 公司24年拟每10股派发现金45.92元（含税），预计24年度累计现金分红总额87.58亿元（含税）、对应分红率约65%；同时发布2024 - 26年股东分红回报规划，2024 - 26年现金分红率不低于65%/70%/75%，且不低于人民币85亿元（含税），每年度可进行两次现金分红 [1] - 考虑需求恢复节奏，下调2025 - 26年归母净利润预测为138.6/149.9亿元（较前次预测下调15%/18%），新增27年归母净利润预测为161.9亿元，折合EPS为9.41/10.18/11.00元，当前股价对应P/E为13/12/11倍；公司管理优势突出，估值性价比明显，股息率保障长线收益 [4] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年着眼长期发展，营收增长降速，中高档酒类/其他酒类营收为275.85/34.67亿元，同比增加2.77%/7.15%；25Q1营收同比小幅增长，春节旺季动销良好，节后库存良性 [2] - 24年/25Q1毛利率87.54%/86.51%，同比 - 0.76/-1.86pct；24年/25Q1税金及附加项占营收比重15.24%/11.65%，同比 + 1.57/-0.79pct，销售费用率11.34%/8.20%，同比 - 1.81/+0.35pct，管理及研发费用率4.37%/2.41%，同比 - 0.15/-0.41pct；24年/25Q1归母净利率43.19%/49.11%，同比 - 0.62/-0.67pct [3] - 24年/25Q1销售现金回款400.36/98.67亿元，同比 + 26.7%/-7.3%，经营活动现金流净额191.82/33.08亿元，同比 + 80.15%/-24.11%；截至25Q1合同负债30.66亿元，同比增加5.3亿/环比减少9.1亿 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 26年归母净利润预测为138.6/149.9亿元（较前次预测下调15%/18%），新增27年归母净利润预测为161.9亿元，折合EPS为9.41/10.18/11.00元，当前股价对应P/E为13/12/11倍 [4] 财务指标预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|30,233|31,196|32,016|34,538|37,262| |营业收入增长率|20.34%|3.19%|2.63%|7.88%|7.89%| |净利润（百万元）|13,246|13,473|13,857|14,989|16,189| |净利润增长率|27.79%|1.71%|2.85%|8.17%|8.00%| |EPS（元）|9.00|9.15|9.41|10.18|11.00| |ROE（归属母公司)（摊薄）|32.00%|28.43%|26.40%|25.95%|25.82%| |P/E|14|14|13|12|11| |P/B|4.4|3.8|3.5|3.1|2.9| [5] 其他财务报表预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表等对各年度的营业收入、营业成本、各项费用、现金流等指标进行了预测 [11][12] 盈利能力与偿债能力 - 盈利能力指标如毛利率、EBITDA率等在各年度有相应表现和变化趋势；偿债能力指标如资产负债率、流动比率等也呈现不同数值 [13] 费用率、每股指标与估值指标 - 销售费用率、管理费用率等费用率指标在各年度有不同数值；每股红利、每股经营现金流等每股指标以及PE、PB等估值指标也有相应预测 [14]

行业整体表现 - 白酒行业2024年整体告别高增长，转向经营求稳，超过60%经销商和终端零售商反映库存同比增加[1] - 行业去库存周期尚未扭转，需主动降低增长预期并调整发展节奏[1] - 2025年多家白酒上市公司（五粮液、洋河、习酒等）采取停货策略应对渠道压力[5] 公司财务表现 - 2024年营收311.96亿元（+3.19%），净利润134.73亿元（+1.71%），增速较2023年双位数明显放缓[1] - 2025年一季度营收93.52亿元（+1.78%），净利润45.93亿元（+0.41%）[1] - 中高档酒类营收占比88.43%，增速2.77%；其他酒类增速7.15%，但两者增速均低于2023年20%+水平[2][3] - 毛利率从2024年87.5%降至2025年一季度86.5%，主要因腰部产品放量导致结构变动[4] - 经营活动现金流净额191.82亿元（+80.14%），资产负债率下降3.9%至30.48%[7] 产品与渠道策略 - 国窖1573销售额约200亿元，泸州老窖品牌超100亿元[1] - 中高档酒类产量+26.18%，销量+14.39%，库存-9.71%，显示产销衔接顺畅[2] - 2024年4月起全线停货控量，清理渠道库存并为价格体系重塑铺路[1][5] - 国窖1573批发价跌破900元出厂价，终端利润空间受压[5] - 实施厂商一体行动，加强价格物流管控以保障渠道利润[5] 股东回报与管理 - 2024年拟分红67.59亿元（10派45.92元），全年累计分红超87亿元[8] - 2024-2026年承诺现金分红比例不低于65%/70%/75%，且每年不低于85亿元[8] - 新总裁廖俊上任，政务背景引发产业协同与资源整合预期[6] 经营效率与区域表现 - 销售费用率-10.97%，管理费用率-3.40%，数字化提升费用管控精准度[7] - 2025年一季度经销商出库与开瓶量正增长，开瓶率超40%，西南/华北基地市场稳固[7]

业绩表现 - 2024年营收311.96亿元，同比微增3.19%，净利润134.73亿元，增速断崖式下滑至1.71%，扣非净利润增速不足2%，创十年最差业绩 [1][2] - 2025年一季度营收、净利润增速进一步降至1.78%和0.41%，颓势未改 [1] - 加权平均净资产收益率从2023年的35.07%下降至30.44%，减少4.63个百分点 [2] 营收结构 - 中高端酒类营收占比高达88.43%，毛利率维持92.26%的行业高位，但整体净利润增幅创十年新低 [3] - 中高档酒类销量4.30万吨，同比增长14.39%，但营收仅增长2.77%，显示价格让步 [8][9] - 其他酒类销量6.08万吨，同比增速从2023年的19.64%大幅放缓至3.54% [8] 费用与存货 - 销售费用同比下降10.97%，广告费减少15.48亿元，管理费用缩减至11.01亿元，净利润微弱增长依赖费用压缩 [5] - 存货规模达133.93亿元，同比增长15.24%，四年间接近翻两倍 [10][11] - 生产量同比增长24.91%至104,868.66吨，但销量增速从2023年的11.71%放缓至7.77% [7][9] 行业竞争 - 2023年营收302.33亿元位列行业第五，落后洋河股份（331亿元）和山西汾酒（319亿元），差距从2022年的11亿元扩大至17亿元 [12][14] - 古井贡酒2024年营收235.78亿元，与泸州老窖的差距从近100亿元缩小至76亿元 [14] - 公司承认未完成经营计划，主因酒类消费进入存量期，经济增速换挡导致新旧动能转换 [15] 价格与渠道 - 国窖1573实际成交价跌破900元/瓶（860元），与980元出厂价严重倒挂，挤压经销商利润空间 [10] - 经营活动现金流净额同比大增80.14%至191.82亿元，但主要源于营运资金管理优化 [2]

市场表现 - 截至2025年4月30日，中证主要消费指数上涨0.72%，成分股伊利股份上涨3.99%，金龙鱼上涨3.77%，今世缘上涨3.74% [1] - 主要消费ETF上涨0.91%，报0.78元，近3月累计上涨4.89% [1] - 主要消费ETF自成立以来最高单月回报为24.35%，最长连涨月数为3个月，连涨涨幅为14.00%，上涨月份平均收益率为5.89% [4] - 主要消费ETF近1年超越基准年化收益为2.16% [4] 政策与宏观环境 - 中共中央政治局会议定调支持扩大消费，提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，尽快清理消费领域限制性措施 [1] - 扩消费方向明确，服务消费有望成为内需增长的重要推动力 [1] - “五一假期”旅游消费呈现“长线游爆发”、“跨境双向升温”、“县域游逆袭”等特征 [2] 行业投资主线 - 投资主线一：春节效应促进黄金珠宝终端销售回暖，地缘政治风险推高避险需求，上市公司估值处于较低位置且分红能力强 [3] - 投资主线二：扩内需促消费政策见效，线下销售有望恢复，传统商超改革升级初见成效，关注业绩边际改善机会 [3] - 投资主线三：电商行业竞争格局优化，平台互联互通加强，主流电商平台强化差异化战略定位，开拓错位竞争路径 [3] 产品与估值分析 - 主要消费ETF跟踪的中证主要消费指数最新市盈率仅19.87倍，处于近1年4.37%的分位，估值低于近1年95.63%以上的时间 [5] - 主要消费ETF今年以来最大回撤5.57%，相对基准回撤0.34% [5] - 主要消费ETF管理费率为0.50%，托管费率为0.10%，在可比基金中费率最低 [5] - 中证主要消费指数前十大权重股合计占比66.9%，包括贵州茅台、伊利股份、五粮液等 [5] - 前十大权重股中，伊利股份当日涨幅最大为3.99%，权重为9.86% [7]