报告公司投资评级 报告给予公司"买入"评级，维持此前评级。[3] 报告的核心观点 1. 产品结构延续改善，公司实现量价齐升。2023年白酒业务收入300.77亿元(同比+21.45%)，白酒销量9.63万千升(同比+11.71%)，其中中高档酒类3.76万千升(同比+1.24%)，其他酒类5.87万千升(同比+19.64%)。2023年白酒吨价31.24万元/千升(同比+8.71%)，其中中高档酒类71.42万元/千升(同比+19.79%)，其他酒类5.51万元/千升(同比+2.7%)。[3] 2. 现金流及合同负债表现较好。公司2023年营业总收入+△合同负债为303.4亿元（同比+25.48%），公司2024Q1营业总收入+△合同负债为90.5亿元（同比+33.69%）。公司2023年销售商品及提供劳务收到的现金流315.89亿元（同比+21.91%），2024Q1销售商品及提供劳务收到的现金流106.41亿元（同比+32.31%）。[3] 3. 盈利能力持续提升。公司2023年归母净利率同比提升2.56pct至43.81%，毛利率同比+1.71pct至88.3%，期间费用率同比-1.6pct至16.43%。公司2024Q1归母净利率同比提升0.99pct至49.78%，毛利率同比+0.28pct至88.37%，期间费用率同比-2.26pct至9.96%，公司盈利能力持续提升。[3] 4. 国窖实现量价齐升，中档酒已走出调整期，公司迎来高势能发展期。目前国窖延续现量价齐升，全国化扩张能力较强，高度紧跟五粮液，低度具备快速放量能力，目前国窖整体开门红完成情况较好，全年业绩确定性强。同时公司中档酒走出调整期，未来有望成为公司新的增长极。[3]

产品销售 - 公司产品主要驱动力来自于国教1573，23年超过200亿，整体结构为高度60%低度40%[1] - 60版特区增速约20%，1573整体增速为20-30%，中高档酒收入增长20%左右[2] - 低度酒的占比每年大致增长1个百分点，公司主要根据消费者口感习惯提供适应产品[4] - 高度酒毛利率略高于低度酒，但整体差距不大，白酒价格对毛利率影响较大[6] 渠道和市场拓展 - 公司对渠道主要服务于渠道和消费者，不走大流通渠道，严格执行销售政策[7] - 公司的五码产品推出后，扫码率逐渐提高，不同地区的扫码率有所差异，但整体每月扫码率都在提高[9] - 公司通过双124活动持续拓展渠道和消费者，努力扩大市场份额，尤其在一些激励市场占比较小的地区有规划和计划[15] 市场策略和发展 - 公司对中档酒品牌进行了调整，希望稳定在目前的定位下进一步扩大市场份额，今年一季度中档酒的情况相对良好[10] - 公司投取业务在过去几年发展迅速，去年收入达到数十亿，希望进一步加快拓展[11] - 公司的动销数据在春节期间表现超预期，库存管理按照安全水平进行管理，价格策略稳定在前沿价格带[12] 区域市场拓展 - 公司在华东市场的收入占比已经达到16-17%[17] - 公司计划继续开展华东战略，重点在一些支点市场的打造和新的销售模式的试验[18] - 公司在河南市场取得了突破性的表现，计划将河南打造成一个市场份额比较大的市场[19] - 公司在荷兰市场进行了渠道覆盖和消费者培育的整个销售网络的重新搭建，取得了纠正过来的成果[20] 公司发展目标和展望 - 公司董事会制定了15%的增长目标，但鼓励在良性基础上尽可能跑得更快[22] - 公司看好长期经济发展，短期可能受到一些压力，但整体环境没有问题[25] - 白酒市场竞争加剧，集中度可能进一步提高[26] - 公司要继续推进数字化改造，建立数字化体系，实现全程营销[27]

业绩总结 - 公司23年国教1573产品业绩超过200亿，高低度收入结构为60%高度，40%低度[1] - 24年国教1573保持稳定增长，60版特区增长约30%，中档酒增速快于平均帧数，低档酒整体未增长但投取稳健增长[3] - 公司投取业务发展迅速，去年收入达十亿级别，希望继续加快拓展[11] 用户数据 - 公司通过数字化推广五马合一，严格执行销售政策，淘汰只有大流通批发市场能力的经营商，提高消费者出动销积极性[7] - 公司通过技术手段改进，设立奖金池等措施加强对经销商的激励，提升消费者服务能力[8] - 公司5码产品推出后，扫码率逐渐提高，不同区域砂玛率有所差异[9] 未来展望 - 公司去年对中档酒进行调整，今年一季度特取教灵增速有望提升[10] - 公司价格策略稳定，品牌影响力逐步提升，价格差距逐渐缩小[13] - 公司计划继续加强全程营销措施，拓展核心意见领袖数量和质量[29] 新产品和新技术研发 - 公司在荷兰市场进行了渠道覆盖和消费者培育的努力，销售增长达到了五六十[20] 市场扩张和并购 - 华东市场收入占比已经大于15%[17] - 华东、华北、西南三个市场加起来占公司收入规模的百分之七八十[17] - 华东市场是公司非常重要的一个市场，拓展努力取得了成功[18] - 南京、合肥等地区取得了华东市场的突破[18] 负面信息 - 公司今年的主要工作重点包括数字化改造和全程营销措施的持续加强[28] - 公司计划将华北地区的收入目标定为15%[25]

报告公司投资评级 - 公司首次被评为"买入-B"评级 [3] 报告的核心观点 短期展望 - 公司渠道精细化运作,量价增长可期 [4] - 核心产品具备较强品牌力及消费氛围,多价位带持续发力 [4] - 数字化赋能下公司渠道管控精细,重视消费者培育 [4] - 2024-2026年公司营收和净利润预计分别增长20.2%/22.0%、18.1%/20.0%、16.2%/17.6% [4][7] 中长期展望 - 国窖品牌坚定高端化战略,泸州老窖品牌完善产品矩阵 [4] - 公司强基础筑粮仓,区域增长潜力可期 [4] - 实施"挖井工程"打造强势市场,同时重点拓展薄弱市场 [4] - 根据各市场情况"一城一策"推进"百城计划",下沉至区县、乡镇市场 [4] 分产品分析 中高档酒类 - 2024-2026年营收增速预计分别为20.0%、18.0%、16.0% [6] - 毛利率预计分别为92.6%、92.8%、93.0% [7] 其他酒类 - 2024-2026年营收增速预计分别为22.5%、20.0%、18.0% [6] - 毛利率预计分别为58.0%、58.8%、59.2% [7] 其他业务 - 2024-2026年营收增速预计均为0% [6] - 毛利率预计分别为65.0%、65.0%、65.0% [7] 估值分析 - 公司2024-2026年PE估值分别为16.6x、13.8x、11.8x,相较可比公司处于较低位置 [8][9] - 考虑到公司基本面短期坚挺,估值相对具有性价比 [8]

公司概况 - 中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，注册资本为50.6亿元人民币[19] - 公司经营范围包括证券经纪、证券自营、证券投资咨询等多项业务[19] - 公司在全国多地设有分支机构，并正在建设更多分支机构[19]

报告公司投资评级 - 维持“买入 -A”评级，6 个月目标价为 275 元 [2][3] 报告的核心观点 - 泸州老窖 2023 年营收和归母净利同比增长，24Q1 延续增长态势，年度分红率 60%，股息率 2.9% [1] - 业绩稳健增长，国窖带动吨价提升，中高端和其他酒类收入均增长，中高端吨价提升明显 [1] - 费用整体控制良好，利润水平持续提升，现金流运转良好表现亮眼 [1] - 预计公司 24 年收入/净利润同比 +21%/+22%，对应 24 年 PE 为 18 倍，有望实现持续高质量增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2023 年实现营收 302.33 亿元，同比 +20.34%；归母净利 132.46 亿元，同比 +27.79% [1] - 23Q4 实现营收 82.91 亿元，同比 +9.10%；归母净利润 26.80 亿元，同比 +24.78% [1] - 24Q1 实现营收 91.88 亿元，同比 +20.74%；归母净利 45.74 亿元，同比 +23.20% [1] 产品情况 - 2023 年中高档酒类/其他酒类白酒收入 268.41 亿元/32.36 亿元，分别同比 +21.28%/+22.87% [1] - 2023 年中高端酒销量/吨价分别同比变动 +1.24%/+19.79%，其他酒销量/吨价分别同比变动 +19.64%/+2.70% [1] 费用与利润 - 2023 年毛利率 88.30%，同比 +1.71pct；24Q1 毛利率 88.37%，同比 +0.28pct [1] - 2023 年/24Q1 销售/管理/研发费用率分别为 13.15%/3.77%/0.75%及 7.85%/2.49%/0.33%，同比分别 -0.58/-0.86/-0.07pct 及 -1.23/-0.79/+0pct [1] - 2023/24Q1 净利率同比 +2.52/+0.92pct 至 43.95%/49.83% [1] 现金流情况 - 24Q1 末合同负债余额 25.35 亿元，同比增加 8.09 亿元，环比减少 1.38 亿元 [1] - 24Q1 收现 106.41 亿元，同比 +32.31%；经营活动产生现金流量净额 43.59 亿元，同比 +188.94% [1] 财务预测 - 预计 2024 - 2026 年主营收入分别为 366.39 亿元、433.32 亿元、503.79 亿元 [6] - 预计 2024 - 2026 年净利润分别为 162.18 亿元、194.60 亿元、230.92 亿元 [6] 估值指标 - 2024 年对应 PE 为 18 倍，6 个月目标价 275 元，相当于 2024 年 25 倍的动态市盈率 [2] - 2022 - 2026E 市盈率分别为 27.5、21.5、17.6、14.6、12.3 倍 [6] - 2022 - 2026E 市净率分别为 8.3、6.9、5.8、4.9、4.2 倍 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 泸州老窖业绩延续高增长，中高档酒价增显著，毛利费效共同发力提升盈利能力，未来发展动力充足，竞争力将不断提升，预计2024 - 2026年归母净利润持续增长，首次覆盖给予“买入”评级 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩回顾：成长势能充足，盈利持续提升 - 业绩高增长：2023年营收302.33亿元（同比+20.34%），归母净利润132.46亿元（同比+27.79%），量价齐升拉动增长；2024Q1营收91.88亿元（同比+20.74%），归母净利润45.74亿元（同比+23.20%） [4][10] - 经销管理成效显著：2023年传统、新兴渠道营收分别为286.57亿元（同比+22.98%）、14.20亿元（同比 - 2.97%）；经销商数量1814家，平均销售规模1579.77万元（同比+24.00%）；2024年深耕基地市场并拓展华中、华东等市场 [4][12] - 盈利能力提升：2023年毛利率88.30%（同比+1.71pct），净利率43.95%（同比+2.51pct），期间费用率16.44%（同比 - 1.60pct）；2024Q1毛利率88.37%（同比+0.92pct），净利率49.83%（同比+0.92pct），期间费用率9.96%（同比 - 2.26pct） [4][14] - ROE提升空间大：2023年ROE为35.04%，随着技改项目投建和产品结构升级、数字化系统赋能，ROE有望提升 [16] - 分红率亮眼且现金流健康：自1994年上市累计现金分红353.53亿元，平均分红率57.22%；2023年合同负债26.73亿元（同比+4.17%），销售收现同比增长21.91%，现金及现金等价物258.93亿元（同比+46.05%）；2024Q1合同负债25.35亿元（同比+46.88%），销售收现同比增长32.31% [18][19] 前景展望：浓香名酒，复兴正当时 - 行业趋势：白酒产量自2016年见顶后回落，2016 - 2023年产量CAGR为 - 15.17%，销售价格CAGR为6.86%，高端酒市占率提升，2023年CR5达41.68%，相比2019年提升9.39pct [21] - 品牌优势：泸州老窖是浓香型白酒鼻祖，酿造技艺传承700年，拥有1573国宝窖池群，百年以上窖池占行业90%以上，是唯一蝉联五届国家名酒称号的浓香型白酒 [23] - 产品体系：构建“双品牌、三品系、大单品”体系，覆盖高中低价格带，国窖1573定位高端，2023年营收超200亿元；泸州老窖主打中低档，2023年特曲60版收入预计超20亿元，窖龄规模预计超10亿元 [24] - 产能提升：2023年实际产能17万吨，在建产能8万吨；自2015年起布局技改项目，酿酒工程技改项目（一期）2020年12月完成，二期预计2025年完成，届时累计新增基酒10万吨，曲药10万吨和新增储酒能力38万吨 [25] 盈利预测与估值 盈利预测 - 中高档酒类：预计2024 - 2026年价格增速分别为15%、10%、5%，销量增速分别为5%、8%、13%，收入增速分别为20.75%、18.80%、18.65%；毛利率分别为92.50%、92.80%、93.00% [27] - 其他酒类：预计2024 - 2026年收入增速分别为15.50%、13.30%、17.30%；毛利率分别为57.50%、58.50%、59.50% [27] 估值 - 相对估值：可比上市公司2024E行业平均PE为22.75，公司PE为18.21，低于行业均值 [29]

报告公司投资评级 - 公司投资评级为"买入"[1] 报告的核心观点 - 2023年公司顺利达成经营目标,费用端持续精益优化[6] - 2024年Q1公司收入继续高增长,产品结构调整能力凸显[7] - 公司数字化改造持续护航成长,经营质量或是更高优先级[8][9] 报告内容总结 公司经营情况 - 2023年中高档酒实现营收268.41亿元,同比+21.3%,预计国窖系列营收或破200亿[6] - 2023年其他酒类实现营收32.36亿元,同比+22.9%,大众消费复苏显著[6] - 2023年整体毛利率+1.7pcts,预计系公司提高国窖专营公司结算价,叠加价位段分化复苏[6] - 2023年销售费用率同比-0.6pct,管理费用率同比-0.9pct,预计系内部管理精益[6] - 2023年净利率同比+2.5pcts,预计结构升级及费用持续优化贡献[6] 2024年展望 - 2024年Q1国窖系列增速或15-20%,腰部系列复苏明显,老字号特曲或重新步入增长通道[7] - 2024年Q1毛利率同比+0.1pct,预计主要系需求复苏以大众复苏为主[7] - 2024年Q1销售费用率/管理费用率同比-1.2pct/-0.8pct,受益于数字化推进、内部挖潜[7] - 2024年Q1净利率同比+0.9pct,预计2024年利润弹性或来自于费用端优化[7] 公司能力 - 公司具有较强的能力去捕捉并适应需求变化[8] - 公司2023年率先回归基地市场,聚焦费效比提升和终端挖潜[8] - 公司数字化改造能力凸显,对价盘和量盘管控、场景优化和价盘管控有帮助[9] 投资建议 - 上修此前盈利预测并引入2026年,预计公司2024-2026年营收和净利润均保持较高增速[10] - 维持"买入"评级,对应PE分别为17.1/14.2/12.0X[10]

报告公司投资评级 泸州老窖的投资评级为"买入"(维持)。[1] 报告的核心观点 1. 泸州老窖2023年总营业收入302.3亿元,同比+20.3%;归母净利润132.5亿元,同比+27.8%。2024Q1总营业收入91.9亿元,同比+20.7%;归母净利润45.7亿元,同比+23.2%。业绩好于预期,盈利能力持续提升。[1] 2. 2023年中高档酒收入268.41亿元,同比+21%,其中量+1%、价+20%,主要原因是2023年高度国窖结算价有较大幅度提升、腰部产品结构升级。其他酒收入32.36亿元,同比+23%,其中量+20%、价+3%,受益吨价提升。[1] 3. 2023年毛利率同比+1.7pct至88.3%,销售费用/管理费用率同比分别-0.6pct/-0.9pct,销售费用里细项结构变化明显,销售费用细项中广宣费减少,促销费增长较快,归母净利率同比+2.6pct至43.8%。2024Q1毛利率同比+0.28pct,提升幅度较2023年放缓,销售费用/管理费用率同比分别-1.2pct/-0.8pct,驱动归母净利同比+1.0pct至49.8%。[2] 4. 2024年预计中档酒增长较快,毛利率提升幅度较2023年放缓,但受益于规模化下的费用率下降,净利率仍呈提升趋势。[2] 财务数据总结 1. 2023年营业收入302.3亿元,同比+20.3%;归母净利润132.5亿元,同比+27.8%。[1] 2. 2024-2026年预计营业收入分别为363.37亿元(+20.2%)、430.96亿元(+18.6%)、512.15亿元(+18.8%);归母净利润分别为164.55亿元(+24.2%)、200.17亿元(+21.6%)、239.62亿元(+19.7%)。[4] 3. 2023年毛利率88.3%,同比+1.7pct;净利率44.0%,同比+2.6pct。2024-2026年预计毛利率分别为87.8%、88.1%、88.2%;净利率分别为45.4%、46.6%、46.9%。[4] 4. 2023年ROE 32.0%,2024-2026年预计分别为28.4%、26.9%、25.3%。[4]

业绩总结 - 泸州老窖23年营业收入为302.33亿元，同比增长20.34%[1] - 归母净利润为132.46亿元，同比增长27.79%[1] - 23年中高档酒类收入占比提升至89.24%，销量和吨价均同比增长，毛利率为92.27%[2] - 23年传统渠道收入占比提升至95.28%，毛利率同比增长至89.03%，经销商数量减少至1814家[2] 财务展望 - 公司资产负债表显示，2026年预计货币资金将达到477.41亿元，较2022年增长了168.84%[3] - 营业收入预计在2026年将达到510.58亿元，较2022年增长了103.18%[3] - 公司净利率预计在2026年将达到45.82%，较2022年增长了4.56个百分点[3] - ROE预计在2026年将达到35.86%，较2022年增长了5.56个百分点[3]