报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 25Q1拼多多收入利润低预期，费用率增长，海外业务受关税政策影响交易业务低于预期，国内主站补贴力度升级拖累利润表现，长期看好Temu全球化发展空间，预计2025 - 2027年收入和经调整净利润有相应增长 [4][5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩 - 25Q1拼多多收入957亿元（yoy + 10.2%），低于彭博一致性预期5.6%；销售、管理和研发费用率分别为34.9%/1.7%/3.7%，同比+7.9pct/-0.4pct/+0.4pct；Non - GAAP归母净利润169亿元（yoy - 44.7%），低于彭博一致性预期38.3% [4] 分部业务 - 25Q1在线营销服务收入487亿元（yoy + 14.8%），高于彭博一致预期1.5%；交易服务收入469亿元（yoy + 5.8%），低于彭博一致预期12.8% [4] 海外业务 - 25Q1拼多多交易服务收入受Temu美国地区业务关税政策影响低于预期，当前小包裹关税税率仍高，建议关注中美关税协定后续情况，Temu可多元化出口等对冲风险，短期内美国业务有不确定性，长期看好全球化发展空间 [5] 国内主站 - 25Q1公司销售费用率提升致利润承压，源于国内业务补贴力度加大，如千亿扶持落地多项补贴政策，还推出平台直补模式 [6] 投资建议 - 预计2025/2026/2027年公司收入4102/4396/5099亿元，同比+4.2%/+7.2%/+16.0%；经调整净利润928/1333/1584亿元，同比-24.2%/+43.6%/+18.9%，维持“增持”评级 [7] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|393,836|410,201|439,599|509,890| |收入同比（%）|59.0%|4.2%|7.2%|16.0%| |经调整净利润（百万元）|122,344|92,782|133,253|158,433| |经调整净利润同比（%）|80.2%|-24.2%|43.6%|18.9%| |EPS（元）|19.80|14.63|21.63|26.00| |P/E|9|12|8|7| [10] 财务报表与盈利预测 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据及相关财务比率，如2024 - 2027年营业收入增长率分别为59.04%、4.16%、7.17%、15.99%等 [11]

核心观点 - 公司优先考虑商家和消费者利益而非短期平台利益 通过大规模投入和费用减免政策推动高质量发展 尽管短期财务表现承压但管理层坚信长期价值 [1][5][13] - 公司营收和利润增速放缓 第一季度营收957亿元同比增长10%低于市场预期60亿元 经营利润161亿元同比下降38% 净利润147亿元同比下降47% [2] - 公司通过"百亿减免""千亿扶持"等政策真金白银反哺商家和消费者 营销费用达334亿元同比增长43% 远超市场预期 导致利润率下降 [5][9][12] 财务表现 - 第一季度营收957亿元 同比增长10% 低于市场预期1016亿元 [2] - 经营利润161亿元 同比下降38% 净利润147亿元 同比下降47% [2] - 在线营销服务营收487亿元 同比增长15% 超出市场预期480亿元 [4] - 交易服务营收470亿元 同比增长6% 低于市场预期542.3亿元 [4] - 营销费用334亿元 同比增长43% 远超市场预期289亿元 [9] - 毛利润547亿元 比市场预期低50亿元 [12] 商家扶持政策 - 推出"百亿减免"政策 下调家电数码等类目店铺保障金 [9] - 实施"推广软件服务费可退权益" 对退款订单自动返还推广费用 [10] - 推出"技术服务费可退权益" 将先用后付订单技术服务费从1%降至0.6% [12] - 开展"电商西进"项目 减免物流中转费用 [9] - 启动"新质商家扶持计划" 投入百亿资源包扶持优质商家 [12] - 推出"千亿扶持"新战略 进一步加大商家扶持力度 [5][16] 平台生态建设 - 成立"商家权益保护委员会" 由联席CEO亲自带队优化商家服务机制 [17] - 建立常态化交流机制和违规经营预警功能 保障商家权益 [17] - 通过流量资源倾斜辅助产业带商家建设"数字化新供给" [15] - 帮助超过千万商家提升运营效率并降低成本 [15] - 推动商家从传统营销思维转向用户思维和品牌思维 [19] 业务发展成效 - 第一季度GMV增速达16% 单季度GMV达1.07万亿元 [12] - "多多好特产"专项行动深入全国农特产区 推出定制化方案 [21] - 在云南陇市木瓜产区支持商家研发农产品数字运营系统 实现自动化运营 [21] - 端午节期间河南鸭蛋商家订单量翻倍 日销量达六七万单 [22] - 西部偏远地区消费需求增长明显 青海甘肃等省份购买热情提升 [22] 战略方向 - 公司专注电商主业 将利润反哺用户、商家和农业产业 [18] - 继续探索降佣举措 为商家创造更多成本空间和创新空间 [19] - 扶持范畴从头部腰部商家拓展到中小商家 [19] - 坚持构建用户、商家、平台多方共赢的商业生态 [23] - 引领电商行业进入"全面惠商"新阶段 [24]

5月A股市场表现 - 5月A股三大指数集体反弹，沪指涨2.09%，深成指涨1.42%，创业板指涨2.32% [2] - 剔除新股后的5370只股票中，72%个股上涨（3847只），1491只下跌 [2] 头部私募美股持仓动向 - 高毅海外基金持有22只美股（市值7.65亿美元），新进4只、加仓5只，减仓11只，清仓1只 [4] - 大幅加仓中概股：华住集团增持131.91万股至541万股（+32.27%），Boss直聘增持159万股 [4] - 减持美股科技股：谷歌、META、微软减持比例分别为-50%、-80%、-50% [4] - 景林海外基金前十大持仓中8只为中概股，延续"持有中国MCGF 10"策略 [4] - 高瓴海外基金重仓中概股，拼多多获最大增持（+383.23万股，+140.36%），持仓市值达7.77亿美元 [4] 但斌投资策略与业绩 - 但斌旗下64只产品合计规模80.6亿元，4-5月美股科技股反弹带动业绩回升 [6] - 持仓以AI和科技龙头为主：英伟达为第一大重仓股（137.84万股，市值1.97亿美元），苹果、微软分别增持37.54%、25.37% [10] - 通过杠杆ETF增强收益：持有TQQQ（三倍做多纳斯达克ETF）151.54万股，FNGU（三倍做多FANG+ETF）22.7万股 [10] 量化私募AI布局 - 国内百亿量化私募达39家，其中15家重点布局AI量化投资 [11] - 幻方量化旗下DeepSeek大模型引发关注，11只产品规模18.57亿元 [12][13] - 九坤投资设立AI Lab，明汯投资北美投研中心算力达400P Flops（全球超算TOP500水平） [12] - 念空科技成立AI子公司，论文入选NIPS会议，全面采用深度学习替代传统统计套利策略 [11] 险资私募入市动态 - 2024年险资举牌加速：上半年4次，下半年16次，2025年前5月已达15次 [15] - 平安人寿密集举牌银行股（邮储银行、招商银行持股达10%） [16] - 银行板块最受青睐（占比超40%），其次为公用事业和能源 [15] - 新设私募基金规模显著： - 国寿与新华保险合作设立200亿元鸿鹄志远二期，投资中证A500成分股 [14] - 泰康稳行首期规模120亿元，平安恒毅持盈首期规模300亿元 [14][15] 公募基金改革 - 新规推动"重规模"向"重回报"转变： - 近三年收益超基准10%以上的主动权益基金仅698只（占比12.74%） [17] - 首批26只浮动费率基金获批，管理费与持有期及业绩挂钩（0.6%-1.5%） [19][20] - 公募总规模突破33.12万亿元，2024年以来7次刷新纪录 [23]

市场表现 - 恒生科技指数6月2日呈现深"V"走势，早盘跌超3个点后尾盘逐步拉回，全天成交额为节前最后一个交易日的一半 [1] - 隔夜恒生科技指数期货翻红，恒指持续飘红 [1] - 中概互联ETF跟踪的全球中国互联网指数自4月8日以来累计上涨11%，区间最大涨幅达16% [4] - 港股科技50ETF今年以来涨幅23%，上周4天净流入2000+万，2025年基金份额大增291% [9] 影响因素 - 美国前总统发布三条消息：后悔联合声明、要求汽车制造商在美国生产整车和零部件、将钢铝关税从25%提高至50% [1] - 国内5月PMI和地产高频数据表现较差，6月政策可能不再重点聚焦地产 [2] - 新一轮关税周期开启，可能引发板块轮动 [2] 投资机会 - 港股集中了适应AI方向的互联网科技、优势创新药、符合新消费趋势的企业，成为结构性行情的主要阵地 [2] - 中概互联ETF前十大权重股占比超85%，涵盖阿里巴巴、腾讯、美团等各细分领域龙头 [4] - 港股科技50指数成分股达50家，较恒生科技指数30家更能全面捕捉新消费、互联网、创新药的机会 [9] 市场趋势 - 宁德时代、恒瑞医药已登陆港股，三一重工、三花智控等制造业龙头计划赴港上市，推动港股"硬科技"属性增强 [5] - 自去年9月以来已有8家A股公司赴港上市，IPO融资规模981.1亿港元，另有近50家A股企业计划赴港 [6] - 南向资金持续创历史新高流入港股 [2]

用户流失与业务影响 - Temu在5月美国取消对华进口商品800美元以下免税政策后，每日美国用户数量下降58% [1] - 贝恩公司数据显示，新关税宣布后Temu的销售增长率和客户增长率急剧下滑 [1] - 母公司PDD Holdings一季度利润同比下降38%，主因包括关税等因素 [5] 关税政策调整细节 - 美国此前实施的800美元以下包裹免税政策被取消，该政策曾被Temu等中国电商用于低价直邮美国消费者 [2] - 特朗普政府2月1日宣布计划对中国进口商品加征关税，旨在阻止非法药物进口 [2] 供应链与运营策略调整 - Temu在2月启动供应链改革，要求工厂将货物批量运至美国仓库，采用"半托管"模式仅管理线上平台，预计导致价格上涨 [3] - 改革后超过三分之一销往美国的产品由美国本土库存履约 [4] - 公司通过提价和加强非美国市场销售应对关税不确定性 [4] 营销策略变化 - 4月Temu大幅削减美国付费广告投放，导致付费搜索流量下降80% [5] - 广告缩减预计进一步影响客户留存并冲击价格模型稳定性 [5] 管理层表态 - PDD控股董事长陈磊表示关税给商户带来巨大压力，因其缺乏快速有效适应能力 [6]

用户数据下滑 - Temu在美国的日活跃用户数在5月下降了58% [1] - 非美国用户占比在第二季度达到全球4.05亿月活跃用户的90% [13] - 新增用户增长最快的是较不富裕的市场 [13] 贸易政策影响 - 美国5月2日终止了允许中国公司免税运送低价值包裹的"de minimis"政策 [1] - Temu和Shein多年来利用该政策直接从中国供应商向美国消费者发货 [2] - 关税迫使两个平台提高价格 [5] 经营策略调整 - Temu决定削减在美国的广告支出并改变订单履行策略 [1] - 转向本地履行模式 商家需自行处理关税和海关手续 [12] - 公司继续负责订单履行 定价和在线运营 [12] 财务表现 - PDD第一季度收益低于增长预期 [8] - 关税给商家带来了巨大压力 [8] - Temu承诺保持价格稳定并与各地区商家合作 [8] 竞争态势 - Temu和Shein的销售增长和客户增长率均大幅下降 [4] - Temu的表现比竞争对手更差 [4] - Shein能够提高每位客户的消费金额 而Temu则面临困难 [5] 分析师观点 - 摩根士丹利分析师指出关税豁免结束后Temu的用户参与度显著下降 [5] - 如果现状持续 Temu的竞争威胁将继续减弱 [6] - HSBC指出Temu在非美国市场的增长有所回升 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 135.58 美元/ADS [3][5] 报告的核心观点 - 根据公司最新财报调整盈利预测，预计 2025 - 2027 年收入为 4403/4883/5250 亿元，24 - 26 年实现经调整归母净利润 1072/1317/1499 亿元 [3] - 采用 SOTP 估值，电商主站、多多买菜、TEMU 分别给予 1439 亿、59 亿、427 亿美元估值，综上给予拼多多目标价 135.58 美元/ADS，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 拼多多是中国传媒行业公司，2025 年 5 月 30 日股价 96.51 美元，目标价 135.58 美元，52 周最高价/最低价为 155.67/87.11 美元，总股本/流通股均为 14.20 亿股，美股市值 1220.26 亿美元 [5] 业绩表现 - 2025 年一季报收入利润不及预期，25Q1 收入 956.7 亿元，yoy + 10.2%，低于彭博一致预期；Non - GAAP 净利润 169.2 亿元，yoy - 44.7%，大幅低于彭博一致预期 [9] - 广告收入表现良好，25Q1 广告收入 487.2 亿元，yoy + 14.8%，略高于彭博一致预期；佣金收入承压，25Q1 佣金收入 469.5 亿元，yoy + 5.8%，明显低于彭博一致预期 [9] - 维持价格力补贴力度加大，成本与销售费用均有增长，25Q1 毛利率 57.2%，同比 - 5.1pcts，Q1 销售/管理/研发费率为 34.9%/1.7%/3.7%，yoy + 7.9/- 0.4/+ 0.3pcts [9] 财务预测 - 预计 2025 - 2027 年实现收入 4403/4883/5250 亿元，实现 Non - GAAP 归母净利润 1072/1317/1499 亿元 [3][11] 估值分析 - 采用 SOTP 估值，拼多多主站采用 PE 估值法，2025 年预计实现 Non - GAAP 净利润 1293 亿元，给予估值 1439 亿美元 [11] - 多多买菜采用 P/GMV 估值，2025 年 GMV 为 2138 亿元，给予估值 59 亿美元 [12] - TEMU 采用 PS 估值法，给予 427 亿美元估值 [12]

财报表现 - 公司2025年Q1总营收956.72亿元，同比增长10%，低于市场预期 [1] - 归属于普通股股东的净利润147亿元，同比大跌47% [1] - 交易服务收入470亿元，仅增长5.8%，低于一致预期的560亿元 [1][2] - 销售及营销费用暴增43%至334亿元，同比增加百亿 [1][4] 商家扶持政策 - 推出"百亿减免"计划，减免技术服务费（从1%降至0.6%）和推广软件服务费 [2][3] - 陕西冬枣商家每月节省上万元，内蒙古牛肉干商家每天增收150-160元 [2] - 深圳相机商家预估每年节省十万元，亳州花草茶商家每年变相增收四十万元 [3] - 推出"新质商家百亿扶持"计划，对创新产品进行超额补贴 [4][5] - 山西牛肉商家获得近6%补贴，广西脆蜜金桔补贴比例高达三成 [4][5] 消费侧补贴与GMV增长 - 数码产品补贴力度大，带动GMV增速达16%，单季度GMV达1.07万亿元 [4] - 升级"千亿扶持"计划，未来三年投入千亿资源包 [5] - 新增"100亿商家回馈计划"，发放100亿元消费券 [5] 高管表态与未来方向 - 强调优先保障用户和商家利益，承担社会责任 [1] - 将继续探索降佣举措，帮扶范畴从头部拓展到中小商家 [6] - 坚定护航商家穿越周期，助力高质量发展 [6]

财务表现 - 2025年第一季度营收957亿元，同比增长10%，增速持续放缓[1] - 归母净利润147亿元，同比下降47%，调整后净利润169亿元，同比下降45%[1] - 受业绩影响，拼多多美股盘前一度暴跌20%[1] 收入结构 - 广告类收入同比增长14.8%，超过市场预期的13%，证明平台交易活跃度仍高[3][6] - 佣金类收入约470亿元，比市场预期低超70亿元，主要因国内商家减佣政策[7][8] 成本与投入 - 当季营销费用达334亿元，同比增加近100亿元，远超市场预期的289亿元[8][11] - 销售与营销费用占总营收比例升至34.9%（2025Q1）vs 27%（2024Q1）[10] - 研发费用35.8亿元，同比增长23%，显示技术投入持续加码[10] 战略方向 - 管理层明确"千亿扶持"战略，通过百亿减免、电商西进等计划主动牺牲短期利润[5][11] - 供给侧重点扶持产业带及新质商家，需求侧扩大补贴至日用百货等类目[11][17] - 2023年起公司已预告"盈利水平下降不可避免"，转向高质量发展阶段[21] 行业影响 - 浙江永康产业带案例显示，平台反向定制模式助力中小商家日均销量达3000台[15][17] - 安徽宣城非遗宣纸商家通过平台流量扶持，自研产品占比超40%并实现爆款[18] - 专家评价平台投入创设了供需双侧良性循环，推动产业带差异化竞争能力[22][24] 长期价值 - 公司定位为纯平台型电商，强调商家健康经营是生态可持续的核心[20][21] - 当前战略被视作"主动减速过弯"，与中国制造升级周期同步[24][25] - 基本面保持稳健，广告收入增速印证平台活力，长期主义逻辑未变[6][25]

电商行业战略转向 - 电商行业正从"跑马圈地"阶段转向"精耕细作"阶段 [1] - 拼多多、京东、阿里三大巨头最新业绩显示不同战略方向：增速放缓、利润下滑、砸钱抢市场并存 [1] 公司战略分析 - 部分公司选择牺牲短期利润以换取长期生存空间 [1] - 部分公司正在布局下一个万亿级市场机会 [1] 行业动态 - 万达出售广场资产反映行业调整趋势 [1] - 平台乱收费整治带来商家减负和平台增效双重效果 [1] - 跨境订单激增导致中国工厂加班赶工 [1]