报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮行情是情绪驱动的典型结构性“牛市”，由少数科技领域个股驱动，对宏观环境依赖度不大 [3] - 后续行情短期需把握节奏，长期更注重结构，当前乐观情绪无法证伪但技术和情绪指标或已透支 [5][6][7] - 用三种方法测算，建议在恒指23,000 - 24,000点附近观望催化剂甚至适度获利 [8][9][13] - 长期有望促成更为明显的结构市，港股具备一定优势，外资有回流空间但需产业趋势和宏观叙事进一步兑现 [10][11] 根据相关目录分别进行总结 本轮行情如何界定 - 本轮反弹自春节后算起，恒生科技指数累计上涨24%进入技术性“牛市”，但上涨范围窄，仅少数科技股驱动，反弹基础小于“924行情” [3] - 港股通口径下约21%个股跑赢指数，恒生指数83只成分股中仅一半上涨，17只跑赢指数 [3] - 情绪和技术指标进一步透支，6日RSI一度逼近90，恒生指数风险溢价回落至5.81，卖空成交占比大幅下降 [3] - 资金流向方面，本周流入主力为交易和被动资金，主动资金流出缩窄，南向大幅流入512.1亿港币，成交占比提升至31%，持股占比基本维持在10% [4] 后续行情如何演绎 - 行情本质是基于科技趋势乐观情绪的结构性行情，宏观叙事方向正确但预期计入程度有分歧 [5] - 阿里巴巴资本开支计划接续了乐观情绪，但短期强化表现和情绪后加大了节奏分歧 [5][6] - 短期技术和情绪指标或已透支，建议低位介入、亢奋时适度锁定收益，把握好节奏和结构 [6][7] - 短期行情节奏取决于行业催化剂、技术透支程度、资金面“后劲”和宏观层面变化 [7] 还有多少空间 - 整体法下，若风险溢价回到去年10月初和2023年初高点对应的6%水平，对应恒指23,000点左右 [13] - 结构法下，假设科技板块情绪推升风险溢价回落至23年初程度，其他板块不变，对应恒指24,000点；若科技股情绪回到2021年历史高点，对应恒指25,000点 [13] - 自下而上法，让关键个股达到目标点位，加权后对应恒生指数约25,000点 [13] 长期前景 - 长期“结构市”特点将愈发凸显，当前具备结构性行情的宏观条件，港股有行业分布和资金偏好优势 [10][11] - 测算显示，若主动外资对全球和亚洲除日本市场配置降至近五年低点，资金再平衡至中国对应流入63亿美元；若1.1个百分点的低配全部转为标配，对应流入403亿美元 [11] 配置建议 - 建议当前配置关注四条主线：稳定回报、出海、科技、新消费 [12] 未来关注 - 2月28日美国1月PCE，3月1日中国2月PMI，3月两会 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年新增财政力度有望强于2024年，增量资源支持化债对经济有积极影响，关注财政逆周期调节时不应忽视财税政策改革影响，缓解地方或有债务负担需延长城投转型时间表、缓释其经营性债务再融资压力并增加企业欠款化解财力支持 [1][27] 根据相关目录分别进行总结 地方化债回顾 - 2010 - 2014年中央关注并多轮审计地方政府性债务，2014年末全国地方政府性债务余额约24万亿元，含政府负有偿还责任债务15.4万亿元、地方政府或有债务8.6万亿元 [6] - 2014年中央全面加强地方债务管理，修订《预算法》，国务院发布相关意见确立管理原则 [8] - 2015 - 2018年第一轮地方政府化债行动启动，累计发行置换债券12.2万亿元，2018年末非政府债券形式存量政府债务仅余3151亿元，但新的地方政府或有债务增长 [9][11] - 2019 - 2021年9月以建制县化债为抓手置换隐性债务，2019 - 2021年分别发行2096、925和5251亿元，合计8000多亿元 [14] - 2021年10月 - 2022年6月进行全国“全域无隐性债务”试点，北京、上海和广东发行再融资债券5183亿元 [14] - 2023年7月 - 2024年10月地方化债力度加大、节奏加快，发行约2万亿元特殊再融资债、0.8万亿元新增专项债置换存量隐性债务 [14] 如何看待城投与非城投企业债务 - 2018年认定的地方隐性债务以建设类为主且多在城投，截至2023年底地方政府隐性债务余额尚有14.3万亿元，城投被认定的隐性债务逐年化解但整体有息债务余额仍高，经营性债务做实需时间 [15] - PPP、政府引导基金等模式会形成债务，主体含城投和非城投企业；2016 - 2018年PPP快速发展形成较大投资体量，付费模式多为政府付费等，2020年以来上市公司披露的PPP项目终止案例增多 [17] - 2018年后ABO、F + EPC等模式增多，以土地收入平衡成本，卖地收入下降约束其回款；基建工程类上市公司2023 - 1H24营业收入增速放缓，应收账款和有息债务余额增速抬升 [17][18] - 近几年地方加大产业基础设施投资，2020 - 2023年全国工业用地成交面积先涨后降，前期高成交量需时间消化，专项债和政府引导基金发挥一定作用 [18] 化债背景下的财政展望 - 新一轮化债政策减少对地方财力挤占，提升财政逆周期调节作用，2024年前期部分一般预算支出进度慢，地方财力释放后相关领域支出有望获支持 [28] - 预计2025年广义财政力度高于2024年且前置发力，市场预计一般预算赤字率约4%，新增专项债约4.5万亿元，新增超长期特别国债约2.0万亿元，考虑显隐债务净还本付息影响提升幅度约2.0bp，一季度财政脉冲有望延续升势 [30] - 财税体系改革推进，财政支出呈有保有压状态，向惠民生和促消费倾斜，精简低效投资和重复企业支持政策，财政对企业支持转向研发和消费环节，周期品反弹幅度或温和 [33] - 缓解地方或有债务负担需延长城投转型时间表，缓释其经营性债务再融资压力，增加企业欠款化解财力支持；短期内三资盘活财力空间或递减，城投造血能力培养需协同发力，应加大对城投经营性债务再融资支持，化解实体企业债务风险 [35]

报告行业投资评级 - 谷歌 - US、脸书 - US、亚马逊 - US、优步 - US、DoorDash - US评级为跑赢行业；亿客行 - US评级为中性 [3] 报告的核心观点 - 4Q24美股震荡，估值高、基本面平淡、AI预期分化是主因，1Q25部分公司指引不及预期；巨头2025年资本开支庞大，经济不确定性增加使市场陷入焦虑；云计算降温，AI应用受关注；Meta短期估值提升快，Alphabet有场景优势，2025年应用侧有望拓展且估值有折价 [4] - 海外互联网公司4Q24资本开支同比增速扩至68.2%YoY，当前各龙头仍坚定投入AI，但大幅开支或带来利润压力，已进入资本开支“焦虑期” [5] - 重点赛道表现：4Q24海外广告市场规模同比增14.5%，美国略降速、欧洲需求旺；海外头部云厂商合计收入同比增25.2%至646亿美元，不达预期；美国4Q24零售销售额同增4.4%，通胀略上行，欧洲零售回暖、通胀回落，外卖龙头格局稳定、利润率高，网约车龙头受自动驾驶扰动 [6] - 维持相关公司盈利、目标价和评级不变 [7] 市场行情及业绩回顾 - 4Q24末美股进入震荡区间，2025年1月特朗普就任加剧市场不确定性；美股互联网板块安全边际降低，收入增长基数高、宏观态势复杂，利润端受AI资本开支折旧影响，市场对AI预期分化，相关公司表现分化 [14] - 美股互联网龙头估值分化，AI溢价转向产业链下游；Meta业绩后股价提升，Google受诉讼反垄断和AI交互影响估值溢价缩小，微软云计算缺亮点估值溢价下挫；纳指和标普500表现稳定，处历史高位 [20] - 海外互联网板块4Q24业绩平淡，收入基本符合或略超预期，利润端Meta和Amazon超预期，其余平淡；2025年收入增长基数高，利润端或受CAPEX折旧影响 [26] - Google和Meta持续股东回报，Google 4Q24回购超150亿美元、占净利润59%，全年回购618亿美元，还发放季度分红24亿美元；Meta 4Q24未回购，全年回购297.5亿美元，支付股利12.7亿美元 [30] AI投入仍维持一定惯性，2025年关注利润率压力 资本开支进展 - 海外互联网4Q24资本开支同比增速扩至68.2%YoY；分公司看，Google增速放缓但量级稳定，亚马逊、微软和Meta大幅增长；4Q24 Meta服务器与网络资本开支占当季36.8% [35] - DeepSeek春节期间热度提升，大厂重视但资本开支计划或早制定，短期内难内化该因素，且内化也未必减少开支 [38] - 市场关注各公司2025年资本开支指引，仍坚定投入AI，Meta为600 - 650亿美元、同增66 - 80%，Google为750亿美元、同增43%，亚马逊预计年化千亿美元 [39] - 当前AI推理支出占比提升，用户习惯AI产品，互联网龙头基于数据和经验，为抓住新范式机遇大力投入资本开支，但要警惕超前投资泡沫化 [40] 资本开支对利润的影响 - 资本开支以折旧摊销影响利润，累积后影响放大；营收增长好时提前开支是扩张讯号，增长趋缓时市场担忧侵蚀利润 [47] - Meta、Google、Amazon调整折旧摊销周期，预计2025年起Google和Meta进入较高折旧摊销周期，Meta折旧摊销对收入和净利润负向影响约2ppt和8ppt，Google约1ppt和3ppt [49] - 海外互联网大厂度过资本开支“蜜月期”，进入“焦虑期”，不增加开支市场担忧竞争力，增加开支且收入放缓则担忧盈利 [53] AI应用总结 - Meta在AI应用前进快，Core AI驱动推荐和广告收入效率提升，Gen AI领域Meta AI月活超7亿，年化MAU目标10亿 [54] - Google搜索引擎AI overviews推广至超100个国家和地区，上季度在美国推出广告业务 [54] - Amazon核心AI变现仍在云计算领域，Amazon Q助手提效有进展；AI与业务融合推进，但未大规模商业化变现 [54] 海外线上流量 - 短视频赛道，TikTok DAU恢复同比增长，人均单日使用时长降幅放缓，Instagram、YouTube DAU和时长同比增长；即时通讯领域，WhatsApp DAU同比提升、渗透率提高，Messenger DAU同比下滑 [57] 海外广告 行业情况 - 4Q24海外广告市场规模同比增14.5%，增速平稳；Google和Meta广告超预期，单价正增长，美国、欧洲零售稳健和AI提效有支撑；上调Meta 2025年广告收入预期，基本维持Google预期 [61] 分公司广告情况 - Google广告强劲，AI融合顺利；4Q24广告收入同增10.6%，核心搜索广告同增12.5%，YouTube广告同增14%；AI overview在超100个国家推出，“Circle to Search”在超2亿台安卓设备推出，2024年CPC单价同比增7% [64] - Meta AI系统融入广告体系，单价提升；4Q24应用家族广告收入同增21%至468亿美元，展示量和单价分别同增6%/14%；AI优化视频排名，与英伟达合作系统提升广告质量，Advantage +购物广告年化收入超200亿美元、同增70%，400万 +广告主使用创意工具，Threads开始测试广告；FoA其他收入同增55%，Reality Labs收入同增1% [65] - Amazon广告收入同比增18%至173亿美元，Prime Video成增长点，通过全漏斗策略和用户数据为广告商提供服务，认为收入有上升空间 [66] - 分地区看，美国降速，欧洲需求旺盛；Meta亚太地区广告主收入同比增速提升，北美略有放缓但仍高，欧洲同比增长23.9%最高；Google美国收入同比增速13%，欧洲、中东、非洲地区同比增长16%，亚太地区仅8%；分行业，电商、其他零售、金融服务等表现好 [67] 海外电商 海外电商行业 - 4Q24美国线上零售同比增速提升，通胀基本稳定；零售销售额同增4.4%高于3Q24，无店铺商贩同比增速8.7%高于3Q24，线上渗透率提升；4Q24美国CPI略有上行 [78] 亚马逊 - 全球销量稳定增长，北美零售利润率持续改善；资本开支拆解显示零售资本开支有上行趋势；零售营业利润率超市场预期，广告对零售利润率有贡献，销售商品单位运输成本持续下行 [37] 海外云计算 - AI需求推动云增长，云厂商投入意愿强劲；4Q24海外头部云厂商合计收入同比增25.2%至646亿美元，总体不达市场预期 [6] - AWS千亿美元规模持续加码AI投资；Google云收入不及预期，2025年资本支出持续高增 [9] 海外本地生活 - 维持韧性，利润率或稳健；外卖龙头竞争格局稳定，利润率维持高位，网约车龙头受自动驾驶扰动，更专注长期计划 [6] - Uber重申三年计划，短期投资于收入确定性；Expedia国内外需求超预期，指引2025年利润率小幅扩张；DoorDash GOV及指引持续超预期，利润率维持高位 [9]

报告行业投资评级 - 英伟达-US、博通-US评级为跑赢行业 [4] 报告的核心观点 - 中国企业DeepSeek全面开源创新成果引发市场对生成式AI技术发展与算力硬件需求的讨论，其创新是在中美贸易摩擦背景下AI硬件采购受限的较优解，杰文斯悖论为其“大模型平权”创新行为指明方向，全行业算力资源使用效率提升或创造更大需求 [4] - 看好“大模型平权”背景下，AI硬件/Infra层市场需求蓬勃发展 [7] 根据相关目录分别进行总结 分析：DeepSeek在模型训练过程中引入了哪些创新？ 模型创新 - 延续MoE路径，稀疏化架构减少算力消耗，其门控机制激活少数专家模型，减少计算资源消耗，技术创新包括精细化专家分割和共享专家隔离；实证结果显示不同参数规模下DeepSeekMoE模型性能与其他模型相当且计算量更低 [10][11][14] - DeepSeek - V3首创无需辅助损失的负载均衡策略，通过加入偏差项减弱辅助损失对模型表现的影响 [17] - 采用FP8精度训练，节省算力资源，使用混合精度框架平衡训练效率和数值稳定性，创新包括细粒度量化和混合精度；未来低精度训练有望进一步提高训练效率 [18][19][22] - 采用MTP方法，多token预测提高模型训练效率，通过增加训练信号密度和提升硬件资源利用率降低训练成本 [24][28] - 后训练阶段引入GRPO算法，抛弃传统方法，优化算力开销，该算法无需借助价值模型，节约算力和显存资源，且在限制模型更新幅度方面结合了KL散度惩罚与Clipping机制 [29][30][33] 硬件工程化创新 - 专家并行（EP）策略，将MoE架构下的各个“专家”子模型部署到不同设备独立运算，引入无辅助损耗的负载平衡机制，通过特定连接方式和限制传输范围上限优化通信开销 [36][39][40] - 双重流水线（DualPipe）策略，在传统PP策略基础上创新，融合前向和后向计算的通信阶段，降低pipe bubble，虽增加显存开销但因EP策略影响不大 [44][47] - PTX代码加持，PTX是英伟达底层并行计算指令集架构，提升CUDA程序可移植性，方便开发者对硬件调度精准控制，实现多项硬件调度优化方向，许多开源技术或计算库集成了该技术 [48][50][51] 启示：训练硬件技术发展趋势和市场需求的变化方向？ 计算架构设计：稀疏化的MLP层可能带来芯片架构设计带来哪些影响？ - 未来芯片架构有望变化，如设计定制化架构加速专家运算；采用近内计算设计减少片外内存访问；可能将通信代码固化到处理器设计中 [53] 通信设计：MoE架构下的专家并行对高速通信的需求就一定少吗？ - 不能简单比较EP与TP的通信开销，需具体问题具体分析，跨节点间的EP对高速通信需求偏正面；张量/专家并行的选择需根据实际情况平衡 [54][55][60] 训练硬件市场需求变化？国产卡的部署DS训练的可能性？ - 对训练硬件需求，DS团队创新利好预训练硬件需求，GRPO算法引入加速后训练端算力需求释放 [64][66] - 国产算力运行DS模型存在缺少FP8精度支持问题，可采用海外卡和国产卡混合训练，但对国产卡显存带宽、容量和浮点算力有要求，模型层面优化和通信库优化很重要，第三方AI Infra企业商业机会凸显 [71] 产业链相关公司一览表 - 报告列出光模块、服务器、交换机、PCB、芯片、液冷、连接器等领域相关公司的财报货币、收盘价、市值、营业收入、净利润、市盈率、市销率等信息 [78]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本周主动外资整体延续流出但规模缩小，被动外资流入再加速，南向流入同样扩大 [1] - 若后续外资转为乐观并增加配置，不同情形下对应不同规模资金流入，但主动外资回流需AI产业趋势和宏观叙事进一步兑现 [4] 根据相关目录分别进行总结 中国市场资金流向 海外资金 - 主动外资延续流出但规模缩窄，被动加速流入；截至2月19日，A股主动外资加速流出1.3亿美元，被动资金流入4.3亿美元；港股和ADR海外资金整体流入扩大至6.8亿美元，其中主动资金流出放缓，被动资金流入几乎翻倍 [3][6] 互联互通资金 - 北向资金自2024年8月16日起停止披露净买入金额，本周日均成交额较上周增加，比亚迪、宁德时代等标的成交规模最大 [7] - 南向大幅加速流入，本周流入512.1亿港币，日均流入102.4亿港币，周二单日流入创2021年1月以来新高，周四一度净流出；个股层面，大幅流入阿里巴巴与中国移动，流出美团与腾讯控股；行业层面，增持消费与内地银行最多，减持能源及原材料和汽车等 [2][7] 全球资金流向 跨资产与市场 - 全球股票转为流入，债券和货币市场继续流入；美股转为流入14.54亿美元，发达欧洲加速流出13.19亿美元，日本股市加速流出1.38亿美元，新兴市场流出放缓至13.05亿美元 [7] 配置比例 - 截至2024年12月31日，全球各类主要类型主动基金对中国配置比例低于基准约1.1ppt，较11月底基本持平 [7] - 投资方向为全球的主动基金对法国、日本增配较多，美国、英国减配较多；12月法国、澳大利亚、德国超低配比例上行较多，美国、英国、韩国等超低配比例下滑较多 [7] - 管理人来自欧洲的基金为整体流出主力；海外资金对中国医疗保健、消费、半导体及硬件、资本品超配，对互联网、金融及房地产低配 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年初以来信用债收益率曲线中枢上行短端利率上行更多收益率曲线几乎平坦当前收益率调整幅度与2023年9 - 10月持平若基本面无显著变化收益率整体上行空间不大 [3][21] - 影响信用债表现的核心因素为理财和资金面理财规模增速或放缓但出现负反馈可能性较低资金偏紧局面是暂时的后续或放松 [3][4] - 近期市场或震荡若债市不持续调整理财大范围赎回负反馈风险较低中期债券收益率或随资金利率下行建议投资者先配置存单和1 - 2年期银行二永债再波段操作3 - 5年期二永债和优质信用债利率下行趋势确立后增配中长期非金融类信用债 [4][51] 根据相关目录分别进行总结 2025年年初以来债市回顾 - 走势分两阶段春节前（2025/1/2 - 2025/1/27）央行投放收敛资金面紧平衡收益率中短端调整长端受机构配置需求支撑国债1Y大幅上行23bp普信债短端调整幅度在16bp及以内中高评级超长端收益率小幅下行城投债表现有韧性银行二永债与普信债同步调整 [7] - 春节后（2025/2/5 - 2025/2/25）资金面持续偏紧短端弱势长端因权益市场升温、经济基本面企稳等因素调整国债1Y上行16bp超长端上行10bp普信债收益率全面上行信用利差先走阔后被动收窄城投债跟随调整幅度略小银行二永债加速调整短端上行幅度更大 [7] - 持有回报方面久期越短、评级越低表现相对越好仅中短久期AA及以下普通信用债、1年期AA - 二永债、7年及以上城投债、5年AA - 城投年初以来持有回报为正 [13] 当前市场或可参考2023年9月，调整幅度已持平当时 - 历史上信用债期限利差明显倒挂仅在2013年6月“钱荒”阶段当时央行收紧货币政策叠加银行超储率低资金利率极端高位但当前金融市场环境不同该阶段参考意义有限 [20] - 2023年9 - 10月调整有借鉴意义目前收益率调整幅度与之持平但绝对收益率低于当时当时因稳地产政策、利率债发行增量等因素市场调整1年期和5年期AAA评级收益率分别上行约44bp和22bp当前基本面短期内难明显改善不支持债市转向且调整后收益率和期限利差仍低于2023年9月 [21] 市场未来核心关注因素 理财：增速可能放缓，但发生赎回负反馈风险仍低 - 春节后理财在二级市场持续净增持信用债未造成信用利差明显走扩主要是基金抛售信用债和其他类债券理财和其他类产品以增持为主理财“预防性赎回”现象或延续但回调幅度和时间有限 [24] - 现金管理类理财规模受回报影响大存款降息时规模下降非现金管理类规模在存款回报下降时增长回报亏损时收缩2024年以来存款利率下降理财规模增长但后续存款利率调整和规范进程或尾声资金由存款类转向市值类产品趋势或放缓理财规模增速也将放缓 [30][31] - 若市场不持续上行理财大幅赎回可能性低历史上市场下行理财回报和规模能修复目前债市持续上行可能性小理财资产端低波、高流动性资产占比超四成杠杆率低申赎特性上日度申赎产品存续规模大即使调整资金面转松可能性高 [38][39] 资金：制约收益率下行主要因素，关于基本面数据和政策变量 - 目前信用债整体收益率与资金利率、存单利率利差低资金和存单利率下行是信用债收益率下行前提2024年11月以来资金利率震荡跨年后仍处高位1年期中高等级信用债扣除增值税后与资金利率、存单利率倒挂 [40] - 当前资金偏紧源于美元和美债利率影响、政府债券发行和季节性扰动等因素但央行有价格调控倾向汇率压力或缓解且经济需货币政策放松托底资金面偏紧是暂时的 [41] 投资策略建议 - 分三种情形分析各品种未来1个月持有回报乐观情况长端信用债表现好中性情况3 - 5年期信用债表现好悲观情况1 - 3年信用债表现好目前信用利差和评级利差低利率下行趋势确立前不建议过度增加信用债尤其是中长期信用债持仓占比 [50] - 近期市场或震荡理财大范围赎回负反馈风险低中期债券收益率或随资金利率下行建议估值敏感投资者先配置存单和1 - 2年期银行二永债辅以1 - 2年期城投和非金融类信用债适度下沉观察相关因素后波段操作3 - 5年期二永债和优质信用债利率下行趋势确立后增配中长期非金融类信用债 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年两会关注政策基调、高质量发展、“十四五”规划完成情况及“十五五”前瞻等看点，A股市场两会前后或表现积极，关注政策预期带来的结构性机会 [1][2][3] - 结构上关注科技成长、政策支持的顺周期领域、国企改革等相关行业和主题 [4] - 行业配置上短期内关注受益的AI应用端，中长期关注算力端、产业自主和国产替代领域、政策支持的并购重组等方向 [8] 根据相关目录分别进行总结 两会看点 - 政策基调方面，2025年要“稳中求进、以稳促进”，财政政策更积极，货币政策适度宽松，将扩大内需放首位，关注关键目标和重点领域进展 [2] - 高质量发展方面，关注新质生产力、国企改革、民营经济、资本市场改革、对外开放、人口与民生等议题 [2] - “十四五”规划目标完成情况及“十五五”前瞻方面，2025年是承启之年，关注重点工程项目和目标完成情况，以及“十五五”规划落实 [7] - 两会期间可能安排及重要事项方面，关注政府工作报告、各通道、议案提案、部委政策表述等 [7] 市场表现 - A股市场两会前后表现积极，近期春节后震荡上行，日均成交金额达1.8万亿元，投资者风险偏好改善 [3] - 2025年2月17日至2月21日，A股市场震荡上行，科技成长占优，日均成交额放量至1.9万亿元左右 [5] 近期进展 - 习近平强调落实促进民营经济发展政策，多部门发声关注后续政策推出和落实 [6] - 1月份大中城市商品住宅销售价格延续止跌回稳势头 [6] - 2025年稳外资20条公布，提出多方面政策举措 [6] - AI和机器人行业领域有多项进展，如代码库开源、大模型发布等 [6] - 海外美国经济数据显示增长动能减弱，通胀担忧上升 [6][8] 行业配置 - 短期内DeepSeek影响下，AI应用端或持续表现，算力端中长期有增长空间 [8] - 外部不确定性提升，产业自主、国产替代领域关注度有望抬升 [8] - 持续关注政策支持的并购重组、破净修复、化债等方向 [8] 各部委工作重点 - 证监会坚持稳字当头，精准服务稳增长，提升监管执法效能，支持经济回稳向好，培育高质量上市公司 [13] - 金融监管总局推进中小金融机构改革化险，防范化解金融风险，提高发展能力，推动经济向好，扩大对外开放 [13] - 工信部促进工业经济增长，推动产业链发展，融合科技创新，改造传统产业，培育新兴产业，推进两化融合等 [13] - 国资委抓好央企和地方国企发展质量效益、创新能力、布局调整、改革提升和风险防范 [13] - 央行实施适度宽松货币政策，统筹金融工作，防范金融风险，推进改革开放，参与全球金融治理 [13] - 财政部实施积极财政政策，支持扩大内需、产业建设、民生保障等多方面 [13] - 发改委加大宏观政策调节，扩大内需，深化改革，扩大开放，建设产业体系等 [13] - 商务部推进消费、外贸、外资等工作，对接国际规则，推动产业链合作 [13] - 住建部推动房地产市场回稳，构建新模式，实施城市更新，打造“中国建造”升级版，建设好房子 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - DeepSeek的成功体现规模经济，得益于中国大国规模提供的外部规模经济，AI领域竞争是国家间的体系化竞争 [18] - 规模定律对应AI领域后发优势，规模效应对应先发优势，中美在AI领域各有规模优势，美国限制中国算力或促使中国强化算法领域比较优势 [24][26] - DeepSeek开源模式降低应用层商业壁垒，加速“人工智能 +”进程，实现规模经济效应，推动经济增长并平衡创新经济收益分配 [27][33] - 中国要实现科技创新与产业创新融合发展，需摆脱重供给轻需求、重资产轻人才的路径依赖，重视人才激励 [38][39] - 资本市场主导的金融模式与创新生态契合，应协调金融科技与监管框架关系，发挥金融科技积极作用 [44][45] 根据相关目录分别进行总结 AI经济学：规模定律还是规模效应？ - DeepSeek打破人们对AI研发主体和模式的固有认知，其开源模式利于创新生态形成，也让人们重新评估中美AI能力差距 [3][4] - 规模定律指在模型训练阶段增加投入要素AI性能提升，但边际性能提升幅度递减，经济上不一定最优或可持续 [7] - 规模效应分内部和外部规模效应，前者使单个组织成本降低、效率提升，后者使整个行业或区域成本降低、效率提升 [8][9] - 引入AI生产函数分析，算法框架重要，DeepSeek通过算法优化提升算力边际产出，获得相近或更优AI模型性能 [10] - 算法框架迭代可使算力等投入要素边际收益递增，打破规模定律边际递减，算法创新依赖规模经济构建的创新生态 [12][15] AI经济学：后发优势还是先发优势？ - 规模定律为后发者提供追赶空间，规模效应暗示AI研发有“赢者通吃”特性，中美在AI领域规模优势显著 [19] - 美国算力资源多，中国人才基数大、应用场景多，两国规模优势不同导致发展路径差异，美国聚焦算力，中国聚焦算法 [21] - 美国限制中国算力或促使中国强化算法领域比较优势，AI竞争是规模优势与技术创新交织的博弈 [23][26] AI经济学：开源促进外部规模经济 - 中国在AI应用方面有规模优势，但原有技术路线和闭源商业模式制约大模型应用层推广，DeepSeek缓解了这一约束 [27] - 开源与闭源实现规模经济效应方式不同，开源系统商业壁垒低，更利于推广应用，DeepSeek有望给应用层带来更多可能 [30] - DeepSeek的技术进步和开源模式在需求侧和供给侧促进经济产出增加，实现规模经济效应，平衡创新经济收益分配 [33] 创新发展：从“重视供给与资产”到“重视需求与人才” - 科技创新分基础研究和应用研究，产业创新分试验开发和大规模生产，大模型创新更可能由企业而非高校科研院所完成 [34][35] - 过去中美G2合作促进科技创新与产业创新融合发展，如今中国需摆脱路径依赖，重视需求和人才激励 [35][38] - 大企业擅长渐进式创新，小企业有颠覆式创新活力，CVC可实现两者优势互补，中国需重视知识产权保护和个人破产制度 [39][41] 创新发展：从金融科技到科技金融 - 幻方作为金融领域公司在AI大模型方面的突破反映出对金融与科技关系的认知偏差，资本市场主导的金融模式支持创新生态 [42][44] - 金融科技展示金融在需求侧对创新的推动作用，应协调金融科技与监管框架关系，发挥金融科技积极作用 [44][45]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 结合去年中央经济工作会议以来政策信号梳理两会政策线索 地方两会对全年经济形势判断谨慎 财政加码基调大概率不变 货币政策表述有边际变化 需关注账款拖欠问题解决及后续政策执行情况 [3] 各部分内容总结 两会宏观背景 - 两会召开宏观社会背景更偏积极 短期经济“半通胀”第一步顺利 1月社融信贷数据超预期 核心CPI同比连续4个月改善 春节前后DeepSeek吸引全球目光 成为投资者情绪变化重要拐点 年初以来港股显著反弹、A股企稳回升 [4] 地方两会经济形势判断 - 地方两会对全年经济形势判断谨慎 短期资本市场表现或不改变两会对经济下行压力的判断 今年15个省下调经济增长目标 占全国GDP的31.8% 31个省加权平均GDP目标为5.3% 较2024年下调0.1个百分点 各地对固定资产投资和消费增速目标审慎 [5] 财政政策方向 - 财政加码总基调大概率不变 关键是落实扩内需任务思路和财政方向 各地争取中央财政或项目支持 中央政策成稳增长、扩内需重要抓手 [6] - 新质生产力建设是重点发力方向 尤其是相关基础设施投资 地方两会重视新质生产力建设 2025年专项债可投资范围拓宽 用作资本金比例从25%提高到30% [7] - 科技创新综合投入增速有保障 虽财政收入占GDP比例下降 但研发经费占比上升 31个省级行政单位政府工作报告均将科技创新作为重要任务 各省明确科技投入发力方向 [7] - 土储专项债可能是边际变化较大方向 房地产结构亮点值得期待 地方政府对土地市场判断审慎 政府性基金预算收入增速目标仍处负区间 盘活资产需求持续存在 不排除2025年房地产政策有结构性亮点 一线城市及部分二线城市城市更新、城中村改造力度或加大 [13] - 扩大消费举措来自供需两端 专项债对服务消费供给支持或提高 十余省份在社保方面适度发力 7个省份出台生育补贴政策 专项债将卫生健康、养老托育项目纳入可用作资本金范围 各省针对当地特点和消费趋势提出支持举措 [13] 货币政策情况 - 近期货币政策表述有边际变化 从“适时降准降息”“择机降准降息”到“择机调整优化政策力度和节奏” 代表货币政策节奏调整 非全年基调改变 货币政策多重目标排序取决于经济走势 央行珍惜传统货币政策空间 目标多元 节奏变化取决于目标排序 [9] 降低风险溢价政策 - 更有效的政策是降低风险溢价的政策 要关注包括民营企业在内的账款拖欠问题解决 当前宏观政策面临风险溢价问题 拖欠民营企业账款问题矛盾集中 对该问题关注程度上升 相关部门出台意见并明确解决措施 [10] 政策执行情况 - 除观察两会政策表示外 要关注后续政策执行情况 2024年经济增速波动或与财政政策执行力度有关 今年财政实际执行力度或成经济短期波动关键因素 [11] 房地产高频跟踪 - 中金房地产景气指数略有下降 销售指数回升 供给指数持平 融资指数回落 [14] - 需求端 春节后新房边际回落 二手房成交火热 2月15 - 21日 30城新建商品住宅销售面积与2019年同期降幅收窄 一线和三线降幅走阔、二线降幅收窄 15个样本城市二手房销售面积较2019年同期处较高水平 2月4 - 10日二手房出售挂牌价指数同比降幅持平 挂牌量指数同比维持高位 [14] - 供给端 春节后各地成交规模逐渐恢复 2月3 - 9日 300城宅地规划建筑成交面积与2019年同期降幅走阔 300城土地平均溢价率维持高位 流拍率持平 [15] - 融资端 房地产境内信用债融资下滑 2月17 - 23日 房企境内信用债净融资下降 [15] - 政策端 山东省临沂市上调单缴存职工家庭贷款额度上限至70万元 湖北省襄阳市推出公租房家庭减免租金政策 [15] 金融市场高频指标 - 上周银行间流动性收紧 代表性利率中7天回购利率、1年期国债收益率、10年期国债收益率、1年期国开债收益率、10年期国开债收益率均上升 余额宝收益率下降 [36] 主要宏观经济指标 - 经济增长方面 GDP同比有波动 2024年1 - 4季度分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4% 最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对经济增长有不同贡献 [38] - 通货膨胀方面 CPI、食品CPI、非食品CPI、PPI同比有不同表现 PMI和财新PMI指数有波动 [38] - 工业方面 工业增加值同比和季调环比有变化 工业企业利润总额累计同比有波动 [38] - 零售方面 社会消费品零售同比和季调环比有变化 [38] - 投资方面 固定资产投资累计同比和季调环比有变化 制造业、基础设施、房地产开发投资累计同比有不同表现 [38] - 房地产方面 商品房销售额、销售面积、新开工面积、施工面积累计同比有变化 [38] - 对外贸易和投资方面 出口、进口同比有波动 贸易盈余、经常账户差额、资本和非储备金融账户差额、外汇储备余额有相应数据 [38] - 财政方面 财政收入、支出同比有变化 财政收支差额有相应金额 [38] - 货币信贷方面 M2、M1、M0同比有变化 新增存款、贷款、社会融资总量、新增财政存款、央行外汇资产增量有相应数据 [38] - 利率和准备金率方面 1年期存款利率、贷款利率期末值稳定 法定存款准备金率有调整 [38] - 汇率方面 人民币汇率中间价、即期汇率、名义有效汇率、实际有效汇率有相应数据 [38]

报告行业投资评级 - 香港交易所 - H、富途控股 - US、老虎证券 - US评级均为跑赢行业 [3] 报告的核心观点 - 当前“中国资产”重估带动交易活跃度系统性上升未充分反映于资本市场行业板块内重点公司估值，建议关注当前板块投资机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 投资建议 - 建议关注资本市场行业板块当前投资机会 [3] 理由 传统券商 - 估值低位隐含上行弹性，AI发展引领中国资产价值重估、提振资本市场举措推出，机构与居民权益投资需求回暖，1Q25至今A股ADT达14,681亿元、同比 +64%，预计交易活跃催化下1Q25e行业利润同比 +59%；保守假设下2025e A股日均股票交易额1.3万亿对应行业利润 +16%，静态测算ADT每提升1,000亿元利润增速提升~5ppt（2.1万亿ADT假设下利润 +50%），考虑各业务回暖及利润率提升盈利弹性更大 [4] - 当前A/H股券商分别交易于1.47x/0.84x P/B（MRQ）、位于过去10年33%/47%分位，较历史中枢及市场活跃期仍有较大空间，AI投资情绪延续、宏观政策落地、资本市场改革、行业内并购整合等或将持续提供投资催化 [4] 互联网券商 - 估值重估、兼具弹性及成长性，中国资产交易活跃抬升盈利预期，预计富途/老虎4Q盈利分别环比 +29%/+45%，1Q持续向好；以富途为例，测算客户交易年化换手率每提升2x、25e盈利同比增速 +19ppt，考虑市场活跃下两融/衍生品需求增加、单位成本下降提升利润率等因素增速或更高 [5] - 富途当前交易于17x/14x 25/26e P/E，老虎交易于13x/11x 25/26e P/E，较Robinhood 34x/盈透29x 25e P/E均有提升空间，领先互联网券商在市场活跃周期中收获业绩和估值提振，以及优质客户增长和客户资产提升，未来新市场展业、多元产品及新业务拓展或打开市值空间 [5] 交易所 - 盈利与估值均存上修空间，2025e 1,500亿港币ADT基准假设下，港交所当前交易于32x 25e P/E [6] - 盈利上调有望打开上行弹性，2025年以来港股市场单月/单季ADT均已突破历史最高值（1Q25至今ADT 2,047亿港币），若2025年ADT在基准假设基础上每提升10%，对应全年利润提升4.8%；估值亦仍存修复空间，参考过往成交额高点港交所交易估值，当前成交活跃度下，港交所估值有较大上行空间 [6] 盈利预测与估值 - 维持主要公司盈利预测及目标价不变 [7]