核心观点 - 报告对A股主要指数及行业板块的估值水平进行了系统性跟踪，并分析了多个关键产业链的中观景气度变化 [1][2][4][5][7][9] - 整体市场估值呈现结构性分化，科创类指数估值处于历史高位，而部分消费行业估值处于历史低位 [1][4][5] - 行业中观景气跟踪显示，新能源、科技TMT等领域保持增长势头，而地产链、部分消费品面临需求压力 [1][2][9] A股估值分析 主要指数估值水平 - 中证全指（剔除ST）PE为21.8倍，PB为1.8倍，处于历史81%和42%分位 [1] - 上证50指数PE为11.8倍，PB为1.3倍，处于历史63%和40%分位 [1] - 中证500指数PE为35.2倍，PB为2.3倍，处于历史67%和52%分位 [1] - 创业板指数PE为43.8倍，PB为5.5倍，处于历史43%和62%分位 [1] - 科创50指数PE为185.4倍，PB为6.5倍，处于历史99%和73%分位 [1] - 北证50指数PE为70.8倍，PB为5.3倍，处于历史93%和96%分位 [1] 行业估值比较 - PE估值在历史85%分位以上的行业：房地产、钢铁、自动化设备、化学制药、电子（半导体）、计算机（IT服务、软件开发） [1] - PB估值在历史85%分位以上的行业：电子（半导体）、通信 [1] - PE\PB均在历史15%分位以下的行业：白色家电 [1] 行业中观景气跟踪 新能源领域 - 光伏产业链：节前一周光伏上游现货价平稳，涨价传导至下游，节后硅料期货价回落3.8% [1] - 电池材料：钴现货价上涨2.9%，镍现货价上涨1.2%，六氟磷酸锂现货价上涨8.3% [1] - 发电新增设备容量：风电同比增长72.1%，光伏同比增长64.7% [9] - 新能源乘用车零售销量同比增长7.5% [9] 地产链 - 钢铁：螺纹钢现货价上涨0.4%，期货价上涨1.0%；铁矿石价格上涨1.5% [2] - 建材：水泥价格指数下跌0.5%，玻璃现货价上涨1.7% [2] - 房地产数据：全国商品房销售面积同比下降4.7%，房屋新开工面积同比下降19.5% [9] 消费领域 - 猪肉：生猪（外三元）全国均价下跌10.9%，猪肉批发均价下跌2.8% [2] - 白酒：飞天茅台原装批发参考价回升0.3%至1795元 [2] - 农产品：玉米价格下跌3.1%，小麦价格上涨0.3% [2] - 出行：国庆中秋假日全国国内出游8.88亿人次，总花费8090亿元 [2] 科技TMT - 半导体：2025年8月中国半导体销售额同比增长12.4% [2] - 集成电路产量同比增长8.8% [9] - 光电子器件产量同比增长8.1% [9] 周期行业 - 贵金属：COMEX金价上涨3.2%，近一个月累涨超10% [2] - 工业金属：LME铜下跌3.0%，LME铝上涨1.6% [2] - 原油：布伦特原油期货下跌3.5%至62.09美元/桶 [2] - 煤炭：动力末煤价格上涨1.1%至709元/吨 [2] - 交运：BDI指数上涨1.8%，中国出口集装箱运价指数下跌6.7% [2]

核心观点 - 报告提出一种基于行为金融学因子的ETF行业轮动策略，通过锚定比率和动量加速度指标合成轮动因子，每月选择因子值最高的五个指数构建投资组合[17] 该策略历史表现优异，2021年7月至2025年9月总收益率达13.93%，年化超额收益超越沪深300指数5.89个百分点[18] 2025年10月组合聚焦科技创新板块，重点配置科创板芯片、创业板新能源及人工智能等主题ETF[25] 国内ETF市场发展概况 - 截至2025年二季度，全市场2587只非货币指数基金总规模达5.61万亿元，较上季度增长0.64万亿元，其中ETF贡献约0.48万亿元增量[6] 截至2025年9月30日，全市场ETF数量达1325只，总规模为56267.83亿元，A股类ETF和跨境类ETF规模居前两位，分别为36897.29亿元和9048.33亿元[8] 国泰基金ETF布局分析 - 国泰基金作为国内首批基金管理公司，自2011年3月推出首只ETF以来持续深耕布局，截至2025年9月末旗下非货币ETF数量达72只，规模合计2550.65亿元[4][11] 产品线覆盖宽基、主题、商品、QDII等多类型，规模前五的ETF包括证券公司ETF（553.35亿元）、中证A500ETF（225.50亿元）、黄金ETF（200.19亿元）等[10] ETF行业轮动策略构建方法 - 锚定比率因子通过计算当前价格相对过去一年最高价的比率，捕捉投资者心理预期影响下的行业动量趋势[15] 动量加速度因子用于衡量趋势边际变化，反映短期交易情绪，两者经标准化后按过去12个月ICIR值加权合成最终轮动因子[16][17] 策略每月从63个指数中选取因子值最高的5个指数构建组合，采用指数因子值加权方式[18] 策略历史表现分析 - 2021年7月1日至2025年9月30日，策略组合总收益率13.93%，年化收益率3.11%，最大回撤55.59%，夏普比率0.12，相对沪深300指数年化超额收益达5.89个百分点[18][22] 分年度看组合进攻性突出，2025年前三季度收益率达48.25%，显著高于沪深300指数的17.94%[22][23] 2025年10月ETF组合配置 - 本月优选组合包括国泰上证科创板芯片ETF（权重23.06%）、国泰创业板新能源ETF（权重21.31%）、国泰创业板人工智能ETF（权重17.67%）及国泰CES半导体芯片ETF（权重22.59%）[25][26] 组合高度集中配置科技创新赛道，半导体与人工智能相关ETF合计权重超60%[26]

行业投资评级与核心观点 - 投资分析意见维持现有观点，行业基本面仍需耐心等待，白酒板块正经历筑底和磨底过程，食品公司需自下而上寻找结构性机会 [5] - 头部企业从分红和股息角度已具备长期投资价值，包括高端白酒、伊利股份、青岛啤酒股份等大众品头部公司 [5] - 具有新消费特点的个股后期将随业绩分化而分化，报告看好真正有长期竞争力和改善空间的公司 [5] 白酒板块核心观点 - 展望四季度，白酒行业已进入去库存阶段，但量价平衡和库存消化仍需较长时间，预计三季报仍有压力；股价不破不立，关注调整带来的长期买点 [5] - 本周茅台批价散瓶1765元，较节前下降35元，整箱批价1795元，较节前下降35元；五粮液批价约830元，下降10元；国窖1573批价约840元，环比稳定 [6][11] - 预计2025年中秋国庆白酒行业整体需求同比下降20%-30%，库存增加10%-20%（基于全年任务量），批价全面下行 [6] - 消费场景中，宴席表现低于预期，礼品需求下降，政商务场景环比改善但同比仍有明显缺口 [6] - 展望2026年春节，当前渠道库存较高需时间消化，消费场景仍在恢复且需求较弱，加之2025年春节基数较高，预计2026年春节动销仍有较大压力 [6] - 报表端看，部分酒企在2025年第二季度报表开始释放压力，预计2025年第三季度报表端全面释放压力，可能会持续至2026年第一季度 [6] - 行业基本面仍需筑底和磨底，渠道出清速度有望快于报表出清速度，股价拐点将先于基本面拐点出现 [6] - 重点推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖，关注五粮液、今世缘、迎驾贡酒等 [5] 大众品板块核心观点 - 大众品板块看好成本红利托底盈利，新品和新渠道共振孕育成长 [5] - 推荐估值处于低位的高股息个股，并关注悦己、健康、方便等新消费理念驱动下的新品类机会 [5] - 看好乳业成本下行、供需改善、政策助力下的趋势性机会，推荐伊利股份、新乳业，关注牧业去产能情况 [7] - 啤酒行业格局稳定，业绩确定，推荐燕京啤酒、青岛啤酒股份港股 [7] - 零食、饮料、低度酒水等细分赛道具备结构性亮点，推荐统一企业中国、卫龙美味、盐津铺子 [7] - 展望下半年需关注两点：一是因需求复苏缓慢，部分领域如常温奶、零食可能面临竞争加剧，建议关注企业费用投入情况；二是餐饮业的筑底复苏，在可能的政策支持下，相关链条的底部公司或有估值修复机会 [7] - 重点推荐伊利股份、青岛啤酒股份、统一企业中国、新乳业、卫龙美味、燕京啤酒、盐津铺子，关注东鹏饮料、涪陵榨菜等 [5] 市场表现与估值 - 上周（2025年10月6日至10日）食品饮料板块下跌0.15%，其中白酒下跌1.17%，上证综指上涨0.37%，板块跑输大盘0.52个百分点，在申万31个子行业中排名第18 [4] - 子行业表现依次为饮料乳品（跑赢申万A指3.16个百分点）、啤酒（跑赢1.66个百分点）、调味品（跑赢1.66个百分点）、休闲食品（跑赢1.57个百分点）、食品加工（跑赢1.49个百分点）、其他酒类（跑赢0.12个百分点）、白酒（跑输申万A指0.75个百分点） [28] - 截至2025年10月10日，食品饮料板块2025年动态市盈率为19.52倍，溢价率20%，环比下降1.24个百分点；白酒动态市盈率为17.99倍，溢价率11%，环比下降2.16个百分点 [13] 成本数据回顾 - 主产区生鲜乳平均价为3.04元/公斤，同比下降3.2%，环比持平 [12] - 上周仔猪价格28.25元/公斤，同比下降26.22%，环比下降2.82%；生猪价格13.29元/公斤，同比下降29.42%，环比下降3.06%；猪肉价格24.17元/公斤，同比下降21.21%，环比下降0.49% [12] - GDT（全球乳制品交易）成交价为3921美元/吨，周环比下降6.07% [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比下降，下期预计发行和净融资也环比下降，新增债发行进度放缓，累计发行进度低于23年和24年同期 [3] - 2025年10 - 11月计划发行地方债规模8921亿元，其中新增专项债5009亿元 [3] - 本期发行特殊新增专项债17亿元，无置换隐债特殊再融资债发行，置换隐债特殊再融资债发行进度达99.3% [3] - 本期10Y地方债减国债利差走阔，30Y收窄，周度换手率环比下降，当前地方债减国债利差挖掘性价比提升，10Y地方债性价比更高 [3] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量下降，加权发行期限缩短 - 本期（2025.09.29 - 2025.10.12）地方债合计发行825.28亿元、净融资386.37亿元，上期分别为1960.51亿元、1224.61亿元，下期（2025.10.13 - 2025.10.19）预计发行323.01亿元、净融资 - 197.81亿元 [3][10] - 本期地方债加权发行期限为12.93年，较上期的19.81年明显缩短 [3][12] - 截至2025年10月10日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为83.9%和83.0%，考虑下期预计发行为83.9%和83.4%，低于23年和24年同期 [3][13][17] - 已有28个地区披露2025年10 - 11月计划发行的地方债规模合计8921亿元，其中新增专项债为5009亿元 [3][23][24] - 截至2025年10月10日，特殊新增专项债累计发行12029亿元（本期发行17亿元）；置换隐债特殊再融资债累计已发行19862亿元（本期发行0亿元），发行进度达99.3%，31个地区已全部发完 [3][21] 本期地方债减国债利差10Y走阔、30Y收窄，周度换手率环比下降 - 截至2025年10月10日，10年和30年地方债减国债利差分别为25.40BP和15.71BP，较2025年9月26日分别走阔3.08BP和收窄2.59BP，分别处于2023年以来历史分位数的82.20%和60.80% [3][27][32] - 本期地方债周度换手率为0.35%，较上期的0.89%环比下降 [3][40] - 以10年期地方债为观察锚，2018年以来利差调整顶部或在发行加点下限基础上上浮20 - 25BP，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差顶部或在30 - 35BP，底部或在5 - 10BP [3]

行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 天猫双11大促即将开启，预计将带动Q4销售旺季，国货品牌在抖音等新兴渠道表现亮眼，GMV增速显著 [3][8] - 化妆品医美板块近期表现弱于市场，但个护用品子板块表现较强 [3][4] - 行业龙头公司通过品牌矩阵完善、渠道优化和研发投入构建核心竞争力，高端化、全球化转型是重要趋势 [3][9][10] - 国货品牌在护肤品和彩妆市场的竞争力持续增强，市场份额提升 [25][28] 行业表现与市场数据 - 2025年9月29日至10月10日期间，申万美容护理指数上涨1.3%，其中申万化妆品指数上涨1.2%（弱于申万A指0.4pct），申万个护用品指数上涨3.1%（强于申万A指1.5pct） [3][4] - 2025年8月限额以上化妆品类零售额349亿元，同比增长5.1%，1-8月累计零售额2915亿元，同比增长3.3% [17] - 2024年中国护肤品市场规模2712亿元，同比下滑3.7%，但国货品牌市占率提升，前十榜单中国货占据5席，合计市占率16.6% [25][26] - 2024年中国彩妆市场规模620亿元，同比增长0.4%，国货品牌毛戈平市占率大幅提升1pct至3.7% [28][32] 重点公司分析 - 水羊股份：形成“自有品牌+CP代理品牌”双业务格局，2024年毛利率63.01%（较2021年提升10.94pct），自营渠道毛利率达67.82% [3][9] 预计25-27年归母净利润分别为2.58/3.31/3.98亿元，同比增长134.9%/28.1%/20.2% [3][13] - 自然堂：拟赴港上市，2022-2024年营收分别为42.92亿/44.42亿/46.01亿元，2025年上半年营收24.48亿元（同比增长6.43%），毛利率稳定增长至70.1% [3][19] - 上美股份：2025年9月抖音+淘系合计GMV达9.8亿元，同比增长32%，其中韩束品牌GMV 7.6亿元，同比增长33% [14] - 若羽臣：旗下斐萃品牌2025年9月单月GMV过2亿元，同比增长10869% [14] 电商渠道表现 - 抖音渠道成为重要增长引擎，上美股份、若羽臣等公司抖音GMV增速显著 [3][8][14] - 2025年9月，部分国货品牌抖音GMV增速亮眼：若羽臣旗下斐萃GMV 2.1亿元（同比增长25864%），林清轩GMV 1.0亿元（同比增长293%），上海家化合计GMV 0.9亿元（同比增长252%） [14] 机构持仓与估值 - 2024年Q4基金持仓数据显示，丸美生物持股总量环比增长7451%，持股总市值增长8355%；而珀莱雅、爱美客等持股总量和市值均出现下滑 [33][34] - 行业主要公司估值：珀莱雅25年预测PE为18倍，巨子生物为21倍，爱美客为31倍 [38]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业"看好"评级 [4] 报告核心观点 - 预计2025年第三季度房企业绩仍将承压，但企业间业绩分化加剧，行业基本面有望呈现"L"型曲折性弱复苏走势 [4] - "好房子"政策将开辟新发展赛道，推动房企经营模式由金融业转向制造业，并引领核心城市五重利好共振 [4] - 货币宽松周期中，优质商业地产价值重估已开始显现 [4] 行业基本面分析 - 2025年前三季度50强房企累计销售面积同比下降25%，其中7月、8月、9月单月同比分别下降27%、14%、25% [4] - 2025年前三季度300城住宅类土地成交面积同比下降2%，其中7月、8月、9月单月同比分别下降4%、28%、增长1%，土地溢价率分别为9%、5%、4% [4] - 行业基本面低迷主要源于2021年后销售连续下降导致结算下降，以及前期降价促销影响当期结算利润率 [4] 2025年三季度业绩预测 - 归母净利润增速超过15%的公司：滨江集团 [4][7] - 归母净利润增速在0%至15%的公司：招商积余 [4][7] - 归母净利润增速在-15%至0%的公司：招商蛇口 [4][7] - 归母净利润增速在-30%至-15%的公司：建发股份、新城控股 [4][7] - 归母净利润增速小于等于-30%的公司：保利发展、华发股份 [4][7] 投资分析意见与推荐标的 - 好房子房企推荐：建发国际集团、滨江集团、华润置地、绿城中国、中国金茂、建发股份 [4] - 商业地产重估及低估值修复房企推荐：新城控股、越秀地产、招商蛇口、龙湖集团、中国海外发展、保利发展、华发股份，关注新城发展、大悦城、金地集团 [4] - 二手房中介推荐：贝壳-W，关注我爱我家 [4] - 物业管理推荐：绿城服务、华润万象生活、招商积余、保利物业、中海物业 [4] 主流房企估值与盈利预测 - 保利发展2025年预测归母净利润51.3亿元，同比增长2.5%，市盈率18.5倍 [5] - 招商蛇口2025年预测归母净利润40.6亿元，同比增长0.4%，市盈率22.7倍 [5] - 滨江集团2025年预测归母净利润28.6亿元，同比增长12.3%，市盈率13.3倍 [5] - 华发股份2025年预测归母净利润7.5亿元，同比下降20.8%，市盈率19.6倍 [5] - 建发股份2025年预测归母净利润30.4亿元，同比增长3.2%，市盈率9.8倍 [5] - 新城控股2025年预测归母净利润9.5亿元，同比增长25.6%，市盈率36.8倍 [5] - 主流房企2025年预测归母净利润平均同比下降4.9% [5] 主流物管企业估值与盈利预测 - 招商积余2025年预测归母净利润9.4亿元，同比增长12.2%，市盈率13.1倍 [6] - 碧桂园服务2025年预测归母净利润17.3亿元，同比下降4.6%，市盈率11.3倍 [6] - 绿城服务2025年预测归母净利润9.2亿元，同比增长17.4%，市盈率14.7倍 [6] - 中海物业2025年预测归母净利润16.4亿元，同比增长8.2%，市盈率9.0倍 [6] - 保利物业2025年预测归母净利润15.6亿元，同比增长5.6%，市盈率11.3倍 [6] - 华润万象生活2025年预测归母净利润40.8亿元，同比增长12.3%，市盈率20.6倍 [6] - 万物云2025年预测归母净利润15.3亿元，同比增长33.0%，市盈率16.3倍 [6] - 主流物管企业2025年预测归母净利润平均同比增长12.0% [6]

核心观点 - 中美摩擦升温导致全球风险资产普跌，北证50指数本周下跌1.42%，但调整幅度有限且市场性价比已调整到位，建议关注短期调整后的布局机遇 [9][22] - 北交所新股市场常态化发行，申购收益稳健，后备项目丰富，预期全年发行30只新股，建议积极关注新股申购和战略配售市场投资机遇 [15] - 投资分析意见继续关注第四季度指数基金发行和主题公募打开申购后的资金净流入，以及赛道景气度的持续显现和机构力量的回升 [15] 市场行情与表现 - 本周北证50指数收于1506.91点，下跌1.42% [22][23] - 北交所个股143只上涨，128只下跌，6只持平，涨跌比为1.12 [6][38] - 周涨幅前五的个股（剔除新上市公司）为常辅股份（机械设备）、灵鸽科技（机械设备）、九菱科技（机械设备）、同惠电子（机械设备）、天力复合（有色金属） [38][47] - 周跌幅前五的个股（剔除新上市公司）为路桥信息（计算机）、天宏锂电（电力设备）、同辉信息（计算机）、数字人（医药生物）、远航精密（电力设备） [40][42] - 周换手率前五的个股为锦华新材（67.45%）、常辅股份（62.80%）、灵鸽科技（48.83%）、三协电机（28.61%）、天宏锂电（26.84%） [44] 估值与交易 - 北交所市盈率（TTM）均值为81.68倍，中值为47.40倍，环比上涨；创业板市盈率（TTM）均值为88.87倍，中值为39.58倍；科创板市盈率（TTM）均值为98.32倍，中值为40.87倍 [6][24][30] - 本周北交所成交量为16.14亿股，成交额为380.08亿元 [6][26] - 截至本周四，北交所融资融券余额为75.07亿元 [6][28][29] 新股上市与审核动态 - 本周北交所1只新股奥美森上市，上市首日涨跌幅为349.82%，换手率79.79%，成交额6.68亿元 [6][31][32] - 奥美森所属申万一级行业为机械设备，首次公开发行2000.00万股，发行价格8.25元/股，发行市盈率12.52倍，募集资金总额1.65亿元 [31][32] - 截至目前，北交所已过会未发行新股合计15只，其中6只已取得注册批文 [15] - 下周北交所计划上市0家、申购0家、上会0家 [36] 中美摩擦事件影响 - 美国总统特朗普于10月10日表示，将从2025年11月1日起对所有从中国进口的商品加征额外100%的关税，并对所有关键软件实施出口管制 [9][11][13] - 中方此前对超硬材料、稀土设备和原辅料、5种中重稀土、锂电池和人造石墨负极材料相关物项实施出口管制 [9][11] - 受此影响，全球风险资产普跌，中国资产中港股和科技股受影响较大，北交所市场受情绪影响跟随下跌，但调整幅度不及创业板和科创板 [9] 市场性价比指标 - 截至10月10日，北交所强势股占比指标下降至19.8%，处于历史低位区间 [9][20] - 中证2000相对中证1000的滚动超额收益率调整至历史低位区间 [9][14][17] - 北证风险溢价指数本周维持在负1至负2倍标准差区间 [18][19] 新三板市场动态 - 截至2025年10月10日，新三板挂牌公司6022家，其中创新层2321家，基础层3701家 [50] - 本周新三板新挂牌0家公司，摘牌0家公司 [4][50] - 本周新三板新增计划融资0亿元，完成融资0亿元 [4][51]

行业投资评级 - 看好石油化工行业 [1] 核心观点 - 俄罗斯炼厂停产规模创历史新高，38%的一次加工产能（约33.8万吨/日）处于停产状态，其中约70%的停工由乌克兰无人机袭击引发 [3][4][5] - 俄罗斯原油产量维持高位而国内加工量下滑，导致原油出口增加，9月份海运出口量飙升至388万桶/日，创2024年4月以来新高 [3][9] - 油价预期维持中高位震荡，上游油服板块呈现回暖趋势，钻井日费有较大提升空间；炼化板块盈利在油价回调下有所改善；聚酯产业链景气度存在修复预期 [3] 上游板块总结 - 油价下跌：截至10月10日，Brent原油期货收于62.73美元/桶，环比下滑2.79%；WTI期货价格收于58.90美元/桶，环比下滑3.25% [3] - 美国原油库存增加：10月3日美国商业原油库存量4.20亿桶，比前一周增长550.7万桶，但比过去五年同期低4% [3] - 钻机数与日费：10月10日美国钻机数547台，环比下降2台；自升式平台361-400英尺水深日费上涨146.33美元至110,852.88美元，使用率环比增加4.23%至73.24% [3][38] 炼化板块总结 - 海外价差下跌：截至10月10日当周，新加坡炼油主要产品综合价差为20.06美元/桶，较前一周下跌1.48美元/桶；美国汽油RBOB与WTI原油价差为17.06美元/桶，较前一周下跌0.07美元/桶 [3] - 烯烃价差上涨：乙烯与石脑油价差为220.62美元/吨，较前一周上涨1.25美元/吨；丙烯与丙烷价差为141.50美元/吨，较前一周上涨60.30美元/吨 [3] 聚酯板块总结 - PTA盈利下跌：截至10月10日当周，PTA-0.66*PX价差为258元/吨，较前一周下跌39元/吨，低于历史平均775元/吨 [3] - 涤纶长丝盈利上涨：涤纶长丝POY价差为1229元/吨，较前一周上涨37元/吨，低于历史平均1399元/吨 [3] - 原料价格波动：截至9月24日，亚洲PX市场收盘813.47美元/吨，周环比下跌2.61%；华东地区PTA现货周均价为4528.6元/吨，环比下降1.69% [3] 投资分析意见总结 - 看好聚酯头部企业桐昆股份、万凯新材 [3][13] - 建议关注炼化优质公司恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、中国石化 [3][13] - 继续看好卫星化学 [3][13] - 推荐股息率较高的中国石油、中国海油 [3][13] - 继续看好海上油服公司业绩提升，推荐中海油服、海油工程 [3][13] 权威机构市场判断总结 - EIA预测：2025年全球石油需求增长98万桶/天至1.040亿桶/天，2025年原油均价预计为69美元/桶 [42][43] - IEA预测：2025年全球石油需求预计同比增长74万桶/天，2025年全球石油产量将增长270万桶/天至1.058亿桶/天 [44][46] - OPEC预测：预计2025年全球石油需求增长为130万桶/天至10514万桶/天 [48]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为看好 [3] 报告核心观点 - Sora2验证AI视频机会 关税不改变港股互联网和游戏投资逻辑 [2] - 游戏板块继续推荐 出海领军受中美贸易摩擦及美限制关键软件出口影响小 A股游戏板块权重标的华通有望年底摘除st 更多资金解除配置限制 当前26年PE不到20x 年轻人和出海市场创造增量 竞争格局好转支撑今年业绩和估值上行 后续关注AI应用催化对估值的进一步拉动 [5] - Sora2发布 关注AI视频有数据积累的核心标的 后续Sora2可能开放IP分成模式 除了模型能力 IP数据积累也是AI视频竞争核心要素 [5] - 恒生科技 10月中美贸易摩擦扰动 但国产模型与芯片的进步是应对底气 仍然坚定看好港股互联网AI云和自研芯片价值重估 [5] - 小确幸悦己消费往往有更明显的避险属性 [5] 游戏板块投资逻辑与标的 - 游戏板块继续推荐三点逻辑 出海领军受中美贸易摩擦及美限制关键软件出口影响小 A股游戏板块权重标的华通有望年底摘除st 当前26年PE不到20x 年轻人和出海市场创造增量 竞争格局好转支撑今年业绩和估值上行 [5] - 核心推荐标的包括腾讯控股 世纪华通 巨人网络 [5] - 腾讯控股《三角洲行动》9月DAU突破3000万 《和平精英》宣布绿洲启元DAU达到3300万 [5] - 世纪华通旗下点点互动《Whiteout Survival》和《Kingshot》继续强势包揽9月中国出海手游收入榜冠亚军 [5] - 巨人网络《超自然行动》国庆小红书粉丝数快速增长 天花板远未到 [5] - 其他重点标的包括恺英网络 吉比特 心动公司 哔哩哔哩 神州泰岳 三七互娱 完美世界 [5] AI视频领域机会与标的 - Sora2于9月30日发布 在物理上更准确 更逼真 更可控 且具有同步对话和音效功能 Sora IOS应用程序在美国和加拿大推出 采用邀请码机制 产品定位类似AI视频版抖音快手 后续可能开放IP分成模式 [5] - 重点标的包括哔哩哔哩 快手-w 美图公司 [5] - 哔哩哔哩张迪加盟 关注AI视频播客 广告推荐等应用 [5] - 快手-w于9月23日发布可灵2.5 Turbo 降价30% [5] - 美图公司在C端修图有较高壁垒 [5] 港股互联网与恒生科技观点 - 10月中美贸易摩擦扰动 但国产模型与芯片的进步是应对底气 仍然坚定看好港股互联网AI云和自研芯片价值重估 [5] - 重点关注腾讯控股 阿里巴巴 百度 金山云 [5] - 腾讯控股具备模型芯片投资 混元多模态持续进步 微信游戏广告等场景优势 [5] - 阿里巴巴具备通义千问 阿里云 平头哥 电商搜索场景优势 [5] - 百度具备云 文心一言 昆仑芯 自动驾驶优势 [5] - 金山云背靠小米金山 [5] - 更值得关注即时零售的激烈竞争边际变化 3季度预计是内卷高峰 后续竞争缓和幅度将对港股互联网的盈利预期影响较大 [5] 小确幸悦己消费标的 - 小确幸悦己消费往往有更明显的避险属性 [5] - 关注网易云音乐 泡泡玛特 大麦娱乐等 [5] 重点公司估值数据 - 腾讯控股总市值54,445亿人民币 预计25年营业收入7,464亿人民币 同比增长13% 预计25年归母净利润2,556亿人民币 同比增长15% 25年PE为21倍 [7] - 网易总市值6,866亿人民币 预计25年营业收入1,167亿人民币 同比增长11% 预计25年归母净利润356亿人民币 同比增长6% 25年PE为19倍 [7] - 快手总市值3,311亿人民币 预计25年营业收入1,439亿人民币 同比增长13% 预计25年归母净利润203亿人民币 同比增长14% 25年PE为16倍 [7] - 哔哩哔哩总市值876亿人民币 预计25年营业收入300亿人民币 同比增长12% 预计25年归母净利润25亿人民币 25年PE为-倍 [7] - 泡泡玛特总市值3,183亿人民币 预计25年营业收入310亿人民币 同比增长138% 预计25年归母净利润103亿人民币 同比增长223% 25年PE为31倍 [7]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业的投资评级，但对多个细分领域和具体公司给出了“推荐”或“建议关注”的投资建议 [3] 报告核心观点 - 环保行业2025年第三季度业绩整体呈现稳健态势，但不同子板块和公司之间存在分化 [1][3] - 市政环保运营板块盈利稳定，现金流改善，并受益于分红提升、水价调整及AIDC（人工智能数据中心）等催化因素，红利资产机会凸显 [3] - 无人环卫、生物航煤（SAF）、绿色甲醇及反渗透膜进口替代等领域被视为潜在的增长机会 [3] 市政水务板块业绩总结 - 市政水务板块整体运营平稳，工程业务有所下滑，预计2025年前三季度归母净利润同比整体平稳 [3] - 武汉天源预计归母净利润同比增长18%至220百万元 [3][4] - 兴蓉环境预计归母净利润同比增长5%至1,700百万元 [3][4] - 洪城环境预计归母净利润同比增长3%至950百万元 [3][4] - 中山公用预计归母净利润同比增长32%至1,350百万元 [3][4] 垃圾焚烧板块业绩总结 - 垃圾焚烧板块整体平稳，但因历史电费收入确认、折旧增加、收并购等因素导致公司表现分化 [3] - 瀚蓝环境预计归母净利润同比增长16%至1,600百万元 [3][4] - 绿色动力预计归母净利润同比增长15%至580百万元 [3][4] - 军信股份预计归母净利润同比增长47%至600百万元 [3][4] - 城发环境预计归母净利润同比增长13%至980百万元 [3][4] - 永兴股份预计归母净利润同比增长8%至700百万元 [3][4] 环卫板块业绩总结 - 环卫市场运营相对稳定，无人化订单逐步释放 [3] - 盈峰环境预计归母净利润同比增长3%至620百万元 [3][4] - 玉禾田预计归母净利润同比增长5%至520百万元 [3][4] 产品设备板块业绩总结 - 产品设备板块受不同下游影响，分化持续扩大 [3] - 常规装备如景津装备预计归母净利润同比下滑25%至500百万元 [3][4] - 电力环保设备如青达环保受益于火电需求释放，预计归母净利润同比大幅增长255%至120百万元 [3][4] - 龙净环保预计归母净利润同比增长5%至680百万元 [3][4] - 水处理设备如沃顿科技受益于进口替代，预计归母净利润同比增长22%至185百万元 [3][4] 投资分析意见总结 - 推荐市政环保领域的公司包括中山公用、军信股份、瀚蓝环境、兴蓉环境、绿色动力、洪城环境、永兴股份、粤海投资、光大环境、海螺创业 [3] - 推荐积极布局无人环卫的盈峰环境、玉禾田，并建议关注宇通重工、福龙马、侨银股份等 [3] - 建议关注生物航煤（SAF）及绿色甲醇领域的供应商，如海新能科、鹏鹞环保、山高环能、朗坤环境、中国天楹、复洁环保等 [3] - 推荐受益于反渗透膜进口替代的沃顿科技 [3] 重点公司估值数据 - 中山公用2025年预测EPS为0.97元，对应PE为14倍 [5] - 兴蓉环境2025年预测EPS为0.74元，对应PE为9倍 [5] - 瀚蓝环境2025年预测EPS为2.35元，对应PE为12倍 [5] - 绿色动力2025年预测EPS为0.53元，对应PE为13倍 [5] - 军信股份2025年预测EPS为1.02元，对应PE为14倍 [5] - 沃顿科技2025年预测EPS为0.45元，对应PE为29倍 [5] - 青达环保2025年预测EPS为1.65元，对应PE为18倍 [5]