投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM) 目标价44.10元人民币[1][2] 核心观点 - 生产优化与成本控制推动盈利能力提升 1H25毛利率达40.12%(同比+3.26pct) 净利率25.75%(同比+1.27pct)[3][8] - 餐饮端需求疲软但工业端需求形成补充 供应链优化支撑毛利率维持高位[4][10] - 员工持股计划激励业绩增长 考核目标为2025年归母净利润增速不低于10.8% 2024-2026年CAGR不低于11%[4][11] - 产品矩阵与渠道策略协同发展 "老三样"(酱油/蚝油)保障基本盘 "新四样"(醋/料酒/健康酱/室内外销品类)挖掘增长潜力[4][12] 财务表现 - 1H25营收152.30亿元(同比+7.59%) 归母净利润39.14亿元(同比+13.35%)[3][8] - 分季度看：1Q25营收83.15亿元(同比+8.08%) 2Q25营收69.15亿元(同比+7.00%)[3][9] - 盈利预测：2025E/2026E/2027E营收分别为296.91/328.23/363.30亿元 同比增速10.4%/10.5%/10.7%[2][5][7] - 归母净利润预测：2025E/2026E/2027E分别为70.18/77.96/86.45亿元 同比增速10.6%/11.1%/10.9%[2][5][7] 估值比较 - 当前股价对应2025E/2026E/2027E的PE分别为35X/31X/28X[2][5] - 基于生产优势与渠道掌控力 给予2026年35XPE估值(原40X)[5][13] - 可比公司2025E平均PE为20.57X(千禾味业24.38X/中炬高新18.22X/天味食品19.10X)[6]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2][3][4] 报告核心观点 - Meta Connect 2025大会聚焦AI眼镜品类 三款智能眼镜新品集中亮相 包括首款内置显示屏的Ray-Ban Display智能眼镜 面向运动员的Oakley Meta Vanguard智能眼镜以及新一代Ray-ban Meta智能眼镜 [1] - Meta Ray-ban Display为最大创新产品 采用单目LCOS+阵列光波导技术实现全彩显示 新增全彩显示+肌电手环交互形式 起售价799美金 重量69g [2] - 产品显示规格包括600×600像素 20度FOV 42 PPD 漏光率不到2% 最高亮度5000尼特 显示刷新率90Hz 内容刷新率30Hz [2] - 国内供应链深度参与 整机由歌尔代工 光机采用豪威集团的LCoS单片全彩微显示屏 光波导采用Lumus授权Schott制造的阵列光波导技术 芯片搭载高通骁龙AR1 Gen 1平台 [2] - 新一代Meta Ray-ban产品售价提升80美元至379美元 电池续航翻倍至8小时 充电盒提供额外48小时续航 支持20分钟快充50%电量 新增对话聚焦功能 [3] - Oakley Meta Vanguard定价499美元 定位高强度运动场景 具备IP67级别防水防尘能力 与Garmin和Strava等健身应用集成 [3] - Meta Ray-ban Display实现手机屏幕功能迁移 支持查看发送消息 捕捉回顾照片视频 视频通话 实时导航 实时字幕翻译等功能 [3] - AI Agent产品雏形已现 预计27年全彩光波导眼镜有望爆发 维持LCOS和Micro LED并行的行业判断 [3] - 建议关注组装厂 微显示屏 光波导 近视解决方案等供应链关键环节 行业爆发节点有望在27年显现 [4] 产品创新与技术规格 - Meta Ray-ban Display首次在右眼增加全彩单目显示屏 采用单目LCOS+阵列光波导探索全彩显示 [2] - 肌电手环利用sEMG检测微弱电信号实现手势输入 电池续航最长达18小时 [2] - 显示规格：600×600像素分辨率 20度视场角(FOV) 42像素/度(PPD)的像素密度 小于2%漏光率 5000尼特最高亮度 [2] - 刷新率：显示刷新率90Hz 内容刷新率30Hz [2] - 重量对比：显示版本69g 非显示版本49g [2] 供应链分析 - 整机制造：歌尔股份担任ODM代工 [2] - 芯片方案：搭载高通骁龙AR1 Gen 1平台 [2] - 微显示屏：豪威集团提供LCoS单片全彩微显示屏 [2] - 光波导技术：Lumus授权阵列光波导技术 Schott负责制造 [2] - 关键环节建议关注：组装厂(歌尔股份/蓝思科技/舜宇光学科技) 微显示屏(豪威集团/JBD) 光波导(歌尔光学/舜宇奥来/水晶光电/鲲游光电/理湃光晶/蓝特光学) 近视解决方案(康耐特光学) [4] 市场前景与预测 - 随着舜宇奥来与歌尔光学的战略合作 Meta主导的AR全彩眼镜未来2-3年将扮演引领角色 [4] - 技术储备深厚的创业型公司(如Rokid等)持续加入 互联网和消费电子品牌大厂持续入局 [4] - 行业爆发节点有望在2027年显现 [3][4] - 维持LCOS和Micro LED并行的行业判断 持续跟踪LCOS的体积微缩与功耗优化和Micro LED全彩方案量产进度 [3]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 核心观点 - 华为与北汽联合发布享界S9T旅行车 标志着双方合作升级为"全生态战略共同体" 计划三年投入200亿元建立专属团队、供应链体系、双质检流程及专属渠道 [1] - 产品定位"9系旗舰"旅行版 采用纯电与增程双动力路线 定价区间30.98-36.98万元 计划于9月21日启动首批交付 [1] - 鸿蒙智行品牌累计交付量已达93万台 年内目标突破百万 [1] 产品配置与性能 - 纯电版本搭载800V高压平台及约100kWh电池组 0-100km/h加速3.95秒 CLTC续航最高801km [1] - 增程版综合续航达1305km 其中纯电续航354km 全系支持快充（15分钟可实现纯电30-80%、增程20-80%补能） [1] - 整车风阻系数为0.23 最高离地间隙163mm 涉水深度430mm [1] - 底盘采用全系空气悬架与CDC连续可变阻尼系统 并首发"全域融合"途灵底盘 [1] - 智驾方面搭载ADS 4高阶系统 配备4颗激光雷达与36个传感器 支持窄路通行与离车泊入等功能 [1] 差异化竞争策略 - 采用"旅行车"细分定位的差异化产品策略 将轿车操控性与SUV级装载能力相结合 主打长途出行及露营场景 [2] - 与同系三厢版S9相比 S9T在极限加速和制动性能上略有让步 但换取了更优的空间实用性与更低的纯电版本入门价格 [2] - 相较于同级轿跑或掀背车型竞品 S9T在装载灵活性、露营生态适配性等方面表现更为突出 [2] 技术优势 - 采用"硬件冗余+底盘融合"的先进技术路线 ADS 4高阶智驾系统集成多激光雷达与36个高精度传感器 [3] - "全域融合"途灵底盘显著增强车辆在雨雾天气、狭窄道路、复杂泊车及非铺装路面等多场景下的通过性与稳定性 [3] - 官方发布83.3km/h麋鹿测试成绩 彰显操控性能优势 [3] 空间与座舱设计 - 后备厢支持2.2米纵深放倒 后舱适配户外影院与旅拍场景 [1] - 座舱配备16.1英寸中控屏与独立副驾屏、25扬声器2080W音响系统、V2L对外6kW供电 [1] - 主打"阿尔卑斯健康座舱"概念 集成负离子、新风及环保材料 [1] 商业合作模式 - 华为与北汽形成"全栈绑定"合作模式 200亿元投入涵盖专属团队、供应链体系、双质检流程与专属渠道 [4] - 该合作模式有望有效整合优势资源 克服多品牌多伙伴模式下可能存在的资源分散与渠道重叠问题 [4] - 专属服务网络与数字化系统的全面贯通 有助于在决策响应速度、质量管控、终端交付与服务体验等方面构建差异化竞争力 [4] 市场竞争对比 - 与小米SU7 Ultra相比：S9T纯电版续航701-801km（CLTC）优于SU7 Ultra的630km 电池容量100kWh优于SU7 Ultra的93.7kWh [9] - 与蔚来ET5 Touring相比：S9T纯电版续航701-801km（CLTC）优于ET5T的约680km 电池容量100kWh优于ET5T的75/100kWh选项 [9] - 与极氪001相比：S9T纯电版快充15分钟30-80% 与极氪001的10-80%约15分钟基本持平 [9] 价格与促销策略 - 增程版售价30.98-34.98万元 纯电版32.98-36.98万元 [1] - 限时（至11月3日）提供至高6万元用车权益 含副驾零重力座椅、健康座舱及音响礼包 [1] - 老车主增/换购可减2万元尾款 [1]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][8][10][11][12][13][14][15][16] 核心观点 - 华为以"AI+安全"双轮驱动加速中小企业场景化数字化转型 [1] - 从产品到场景套装的打法更贴合SME交付现实 整体拥有成本可降低约25% [2] - 安全解决方案以"攻守兼备"为核心叙事 未知威胁检出率>95% [2] - 网络能力下沉实现120路视频并发接入无卡顿 路由转发性能≥2Gbps [3] - 教育领域整合超过30家AI教学应用 医疗侧主推一体化数字诊疗平台 [4] 发布会亮点 - 聚焦中小企业市场 推出覆盖智能办公、商业、教育及医疗四大场景的解决方案 [1] - 推出标准版与Pro版套装方案 强调"一键开局、小时级上线"和"手机两步下发"等极简部署能力 [2] - 安全解决方案覆盖从防偷拍AP、音影水印溯源到AI防火墙的全栈安防能力 [2] - 通过端到端2.5G交换/路由/AP产品组合 引入5G高密接入与智能调度技术 [3] - 教育领域推出"AI助教"系统 医疗侧支持与HIS、PACS等核心医疗信息系统适配 [4] 场景化解决方案 - 门店与酒店等典型场景整体拥有成本可降低约25% [2] - 针对性应对酒店防偷拍、中小企业数据防泄露与校园纯净上网等强需求场景 [2] - 有效提升办公协作、直播推流等高并发应用体验 [3] - 方案规模化推广依赖于数据治理与隐私合规能力构建 [4] - 建议通过"试点-复盘-标准化"路径推进落地 [4]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1][7][14] 核心观点 - 拉夫劳伦推出"Next Great Chapter: Drive"增长计划 预计未来三年在固定汇率下实现中个位数复合年增长率收入增长 并通过品牌提升 核心产品驱动与关键城市生态布局实现可持续增长 [1][8] - 公司计划向股东回报至少20亿美元自由现金流 [1][8] - 公司具备中长期持续增长潜力 短期需关注北美消费与成本压力 [5][13] 财务表现与指引 - 公司预计未来三年整体收入在固定汇率下实现中个位数CAGR 其中亚洲高个位数增长 EMEA地区中个位数增长 北美短期展望相对更谨慎 [2][9] - 自2022年9月上次Investor Day以来 公司经营利润率已扩张超300bps 管理层预计FY28经营利润率在固定汇率下再扩张100–150bps [2][9] - 毛利率累计提升近800bps 管理层预计未来三年毛利率有望保持每年温和扩张 [2][9] - 公司预计未来三年营销费用占销售额比例将由7%提升至7.5–8.5% 资本开支锁定在销售额4–5% [2][9] - 现有回购授权额度1.6亿美元 管理层预计未来三年通过分红和回购累计回报股东至少20亿美元 [2][9] - FY26起季度股息提高约10%至每股0.9125美元 年化3.65美元 [2][9] 市场地位与增长机会 - 公司在男装领域连续三年保持领先地位并持续扩大优势 [3][10] - 在总规模超4000亿美元的高端和奢侈品可及市场中 公司当前份额不足2% [3][10] - 女装全球高端市场份额仅1% 手袋市场不足1% 显示出巨大成长空间 [3][10] - 公司为温布尔登网球赛 美国网球公开赛（已合作20年） 澳网及Ryder Cup等重大赛事提供服装 [3][10] 品牌与产品策略 - 公司专注于品牌故事和风格灵感 奠定差异化优势 [3][10] - 公司坚持品牌提升战略 减少对廉价渠道的投放并逐步退出少量表现较弱的门店 [5][12] - 公司促销力度较疫情前下降50% 但平均单品销售价格（AUR）上涨30% [5][12] - 在一些更高端的门店增加了如咖啡等配套服务 推动了连续7个季度的同店销售增长 [5][12] - 手袋品类过去三年跨品牌增长超40% 成为新增长引擎 [4][11] 数字化与AI应用 - 公司十年前开启AI探索 如今转向"Agentic AI"模式 将AI应用于需求预测 预测性采购 设计创作和客服中心等场景 [4][11] - 与微软合作推出"Ask Ralph" AI造型体验 [4][11] - AI辅助产品设计同时保持品牌识别度 过去三年SKU数减少20% 追单能力提升40% [4][11] 供应链管理 - 公司构建了纪律严明 需求驱动的库存管理模式并持续推进数字化 显著提升资源分配与调度效率 [4][11] - 通过多国采购布局实现产能多元化 单一国家产能占比均未超过20% [4][11] - 公司所在产能布局国家关税负担处于中等偏低水平 具有缓释优势 [5][13] 成本管理 - FY26下半年面临成本通胀压力 公司计划通过提价对冲并推进供应商成本优化计划 预计节约4亿美元以上 [5][12] - 公司全球拥有约23,000名员工 敬业度高于行业基准 [5][13]

投资评级 - 维持优于大市评级 目标价36.60元人民币[1][2][5] 核心观点 - 公司经营韧性凸显 上半年营收619.33亿元同比增长3.37% 归母净利润72.00亿元[3][11] - 多元化业务结构保障业绩稳定性 奶粉业务增长14.3% 婴幼儿配方奶粉市占率18.1%位居全国第一[3][12] - 成本管控成效显著 毛利率提升1.14个百分点至36.05% 销售费用率下降1.11个百分点[4][13] - 战略聚焦高端化与国际化 通过新品研发和海外市场拓展驱动长期增长[5][15][16] 财务表现 - 2025年预计营收1186.05亿元同比增长2.4% 归母净利润110.23亿元增长29.1%[2][5][17] - 2025-2027年EPS预测分别为1.74/1.95/2.07元 对应PE倍数16/14/14倍[2][5][10] - 盈利能力持续改善 预计毛利率稳定在34%以上 ROE从15.9%提升至20%以上[2][9] 业务板块分析 - 液态乳收入361.26亿元同比下滑2.1% 但高端白奶市占率提升 低温白奶增速超20%[3][12] - 冷饮业务收入82.29亿元增长12.4% 线上线下零售份额保持行业第一[3][12] - 海外业务快速扩张 冷饮和羊奶粉收入分别增长14.4%和65.7%[3][12] 运营效率 - 通过数字化赋能强化精细化管理 提升渠道效率[4][14] - 积极拓展会员店、即时零售等新兴渠道机会[4][14] - 加强与上下游深度合作 保持渠道库存健康水平[4][14] 行业展望 - 原奶供需逐步平衡 奶价企稳回升有利于行业复苏[5][16] - 消费结构升级与健康需求提升带来长期发展机遇[5][16] - 公司作为行业龙头有望持续受益于行业集中度提升[5][16]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2][3][4] 核心观点 - 华为昇腾生态战略从"以硬件为中心"转向"软硬一体、全面开源" 明确 CANN 软件栈分层解耦与开放的演进路线 [1] - 昇腾软件生态全面覆盖 PyTorch/TensorFlow 等主流 AI 框架、GE 图引擎、HCCL 通信库、Ascend C 算子编程语言、毕昇编译器、Runtime/Driver 及 MindStudio 全链路工具 [1] - 华为与 DeepSeek 合作展示软硬协同优化成果 包括算子融合、通信-计算融合技术以及 MoE 双流并行架构等重要实践 [1] - AI 加速领域竞争焦点已从单芯片峰值算力转向端到端可用性 具体体现于算子库完备程度、编译器自动并行与 Layout 优化能力、通信与计算间高效流水协同等方面 [2] - 数据搬移已成为 AI 计算效能的核心瓶颈 通过算子融合、图调度层级流水重构及系统协同能有效提升理论峰值算力转化为实际可用吞吐量 特定场景下性能收益约10% [2][10] - 华为采取"高端立标、中高端走量"的差异化商业策略 通过"算子库→CANN 全栈→上市即开源"节奏降低开发者生态参与门槛 [3] - 当前处于关键发展窗口期 中美资本持续加码 AI 算力基础设施 竞争围绕"模型规模与结构创新"双重维度展开 [4][12] 战略转型与生态建设 - 昇腾明确"软件优先"核心战略 是对标并挑战 CUDA 生态体系的必然路径 [2][9] - 开源策略体现"开放代码、促进应用、保障稳定"三大要素 但成功取决于高质量文档、典型用例、性能基准、快速问题响应机制及清晰许可证体系等综合支持能力 [3][11] - 若能提供与 PyTorch 等主流框架深度耦合的原生后端支持、覆盖典型分布式训练与推理场景的完整样例及可复现实验脚本 将有望大幅缩小与 CUDA 生态在"可复用工程经验"方面的差距 [3][11] 技术优化与性能提升 - 通过算子融合（如前后处理操作合并）、图调度层级流水重构 并结合 HCCL 通信库、图引擎及 Runtime 的系统协同 能有效提升整体计算效率 [2][10] - 当前真正挑战在于优化需具备跨网络结构和动态输入形状的泛化能力 将特定场景下约10%性能收益转化为无需手工干预、普遍适用的底层库能力 [2][10] - 华为展示与 DeepSeek 合作的软硬协同优化成果 包括算子融合、通信-计算融合技术以及 MoE 双流并行架构等重要实践 [1] 产业发展与投资建议 - 建议国内开发者在昇腾生态 9 月 30 日及 12 月 30 日两个重要节点后 尽快开展针对主力工作负载（如 MoE、RAG、多模态视觉、MLA 推理等）的概念验证（PoC） [4][12] - 重点评估实际运行效率、系统稳定性及迁移成本 同时高度重视编译器前端接口、算子语义一致性以及通信库 API 的长期兼容性策略 [4][12] - 中美资本正持续加码 AI 算力基础设施 新一轮竞争围绕"模型规模与结构创新"双重维度展开 [4][12]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1] 核心观点 - RISC-V产业化进程加速，通过"RISC-V + DSC + AI"路径实现落地，RVV成为连接应用处理器与神经网络处理器的关键桥梁 [1][2][3] - 行业采用"场景先行"策略，从嵌入式弱生态场景逐步向行业纵深和新兴蓝海市场推进 [2] - 软硬件协同发展显著提升RISC-V生态成熟度，覆盖从开发到量产的全流程支持 [4] - RISC-V在低功耗、强定制与快速迭代方面具备优势，已展现出在边缘计算及垂直行业应用中的明确竞争力 [5] 技术进展与产品创新 - 弈斯伟计算已实现12nm RISC-V SoC量产，并推出面向6nm制程的新一代方案，聚焦视频编处理、GPU/DSA集成及多形态硬件模组 [1] - 晶心科技提出应用处理器、向量处理器（支持RVV扩展）与NPU的协同架构，具备多核扩展与定制指令能力 [1] - 芯来科技发布N900向量处理器IP及NICE定制指令工具链，明确"RISC-V + NPU"与"多核RISC-V定制"两类主流AI芯片架构 [1] 生态建设与软件支持 - 厂商提供完整的软件栈支持，包括编译器（GCC/LLVM）、操作系统（Linux/RTOS）、硬件抽象与驱动层、AI库与模型适配工具 [4] - 弈斯伟计算推出RISAA平台，晶心科技提供Andes Custom Extension™，芯来科技提供NICE开发环境与性能仿真方案 [4] - 树莓派规格的单板计算机、标准化加速卡等硬件形态正推动技术普及与生态正向循环 [4] 关键挑战与未来发展 - 需应对内存子系统与带宽瓶颈，LPDDR5及高速总线技术、高效的片上缓存架构成为系统体验上限的核心要素 [5] - 软件可移植性与统一生态支持需跨厂商协同推进，以避免生态碎片化和重复开发 [5] - 多芯片及多代际互联能力在一致性协议、时延控制及开发工具链支持等方面仍需持续优化 [5]

通胀数据表现 - 8月CPI同比2.9%（前值2.7%），环比0.4%（前值0.2%）[4][7] - 核心CPI同比3.1%，环比0.3%，均与7月持平[4][7] - 核心CPI季调环比折年率回升0.3个百分点至4.2%[7][8] 分项结构分析 - 能源通胀环比回升1.8个百分点至0.7%，食品通胀环比回升0.4个百分点至0.5%[9] - 核心商品环比增速回升0.1个百分点至0.3%，核心服务环比维持在0.4%[9] - 二手车分项环比增速回升0.6个百分点至1.0%[11][16] - 剔除二手车后的核心商品环比增速与7月持平（0.17%）[11][13] 政策与市场预期 - 市场预期9月美联储降息概率为90%，年内或降息2-3次（每次25BP）[24] - 首次申请失业金人数超预期上升至26.3万人（预期23.5万人）[22][26] - 降息交易逻辑持续：美股强、美债利率下行、美元走弱[3][24] 风险提示 - 需警惕美国通胀压力在降息后持续显现[3][24] - 风险包括美联储独立性受损及就业市场超预期放缓[3][25]

行业投资评级 - 携程目标价82美元（基于2026年N-GAAP OP 208.51亿元及20倍PE）[4] - 同程目标价30港币（基于2026年N-GAAP OP及14倍PE）[4] - 华住和亚朵长期看好但短期受RevPAR压力影响[4] 核心观点 - 全球旅游市场恢复至疫情前水平 线上渗透率持续提升[3] - 入境游强劲增长（2025年上半年入境人次3.3亿 +15.8% 免签外国人1364万人次 +53.9%）[3][7] - 酒店业供过于求（1H25供给增速11.8% 高端酒店供给增速达13-14%）[3][11] - AI应用加速但尚未形成颠覆性突破（64%消费者用AI规划旅行 但交易转化存障碍）[3][16] - 会员生态价值凸显（Z世代支出占比20% 愿为积分权益增加消费）[3][7] 细分市场趋势 全球旅游 - 出境游需求理性回升（短途+38.1% 长途+22.3%）[3] - Z世代消费力突出（收入占比10%但支出占比20%）[7] - 银发经济潜力巨大（2050年老年人口占比超50% 携程银发用户人均消费为年轻人3倍）[3][7] 酒店行业 - 三大集团战略聚焦国内（华住/锦江拓展东南亚 首旅保守）[3] - 连锁化率分化（中高端超50% 经济型仅30%）[11] - 华住2030年目标比肩万豪规模[11] - 锦江海外计划5年500家店[12] OTA平台策略 - 携程反内卷措施：流量规则调整/AI提效/拓展入境游与展演市场[13] - 飞猪AI定位一站式旅行生活平台[19] - 京东酒旅聚焦开源（餐饮/供应链零售）节流（采购降本/低佣金）[17] 技术应用 - AI应用集中在运营提效（客服/比价/费控）而非前端获客[16] - 创新案例：MyTrip动态行程规划/Vendorboat行中本地推荐[3][19] - 同程AI覆盖管理/客服/客控系统（10万台电视植入AI）[16] 会员体系 - 年轻用户为积分权益愿增消费（15-20% Z世代 vs 个位数年长代际）[7] - 酒店与OTA会员共存（岭南直销占比20-30% 中旅全渠道会员贡献率35%）[14] - OTA生态壁垒优势显著（携程为华住最大TMC服务商）[11]