投资评级 - 维持优于大市评级 目标价105.80港元 现价96.85港元[2] 核心观点 - 稳步推进五年战略规划 国际化战略开始加速[1][4] - 2025年实现EBITDA盈利 2027年国内营收达200亿元 2030年至少5个管线进入全球多中心III期临床[5] - 国内商业化表现稳步提升 肿瘤板块基础稳固 CVM板块双轮驱动[4] 财务表现 - 2025年上半年收入59.5亿元(同比增长50.6%) 总产品收入超52.3亿元(同比增长37.3%)[3] - 第二季度产品收入超27亿元(同比增长30% 环比增长13%)[3] - 毛利率86.0%(同比提升3.1个百分点) 研发费用率16.9%(同比下降18.5个百分点)[3] - 期内利润8.3亿元(去年同期亏损3.9亿元) 现金储备超20亿美元[3] - 预计2025-2027年总收入125.8/151.9/186.9亿元 同比增长34%/21%/23%[12] 肿瘤领域进展 - IBI363(PD-1/IL-2α-bias)开展全球多中心III期研究 针对IO耐药sqNSCLC[7] - IBI3001(EGFR/B7H3 ADC)在中美澳全球爬坡 确定剂量后探索联合疗法[8] - IBI3020(CEACAM5双payload ADC)采用自主研发毒素 全球I期剂量爬坡中[8] - IBI3003(GPRC5D/BCMA/CD3三抗)具备同类最佳潜力 中澳I期临床爬坡中[8] CVM领域进展 - 玛仕度肽T2D适应症有望2025年下半年获批 青少年肥胖III期临床即将启动[9] - 玛仕度肽定价较双靶竞品低约30% 线上线下渠道协同加速放量[9] - IBI3032(GLP-1口服小分子)半衰期更长 口服暴露量是同类分子5-10倍[9] 研发催化剂 - IBI363: 3L mssCRC的III期临床开展 1L NSCLC和1L CRC的I/IIb研究数据2026年读出[10] - IBI343(CLDN18.2 ADC): 2L胰腺癌全球MRCT注册研究有望2025年下半年至2026年开展[10] - IBI354(HER2 ADC): 铂耐药卵巢癌III期数据读出 HER2+ BC的III期有望开展[10] - 玛仕度肽: T2D适应症获批 Dreams-3和GLORY-2研究顶线数据2025年下半年读出[10] 估值分析 - 采用DCF估值模型 基于2026-2037年现金流测算[15] - WACC 9.8% 永续增长率3.5% 假设汇率人民币:港元=1:1.14[12] - 调整目标价至105.8港元/股(前值90.1港元/股)[12]

核心观点 报告聚焦于2025年9月的金股推荐，覆盖多个行业包括云计算、人工智能、半导体、互联网、消费、医药、新能源等，强调AI驱动的增长机会、云计算基础设施扩张、半导体周期复苏以及消费和医药行业的结构性机会 报告通过自下而上的选股策略，突出各行业龙头公司的竞争优势和增长潜力，包括市场份额提升、技术领先、盈利改善和国际扩张等主题 云计算与AI基础设施 - Amazon (AMZN US) 作为全球最大的IaaS提供商，市场份额达30%，规模效应推动利润率稳定提升，其推理芯片T2和T3送样进展顺利，T3性能预计远优于T2，满足推理侧需求，尽管零售业务短期承压，但长期逻辑不变 [1] - Alphabet (GOOGL US) 当前PE区间为16-22倍，AI+广告提升CPC和CPM定价权，带动主业增长，IaaS云规模上升推动利润率改善，预计年底达20%以上，自研实力强，Gmini 2.5大模型和TPU v7在推理侧领先 [1] - Arista (ANET US) 是高端数据中心网络交换机领导者，受益于AI资本开支爆发，在400G/800G交换机市场领先，从传统巨头如思科持续攫取份额，绑定超大规模云巨头如微软，其AI后端交换机业务2025年预计贡献至少7.5亿美元收入，三大集群项目已进入量产阶段 [1] 半导体与内存 - SK Hynix (000660 KS) 受益于下游库存恢复，HBM今年收入翻倍，HBM4具先发优势，主要竞争对手三星HBM3E仍未通过认证，目标价KRW 280,555，基于1.5x P/B [2] - Cadence (CDNS US) 2Q25业绩超预期并上调全年指引，美国取消对华EDA出口限制，对公司中国地区业务影响减弱，2Q三大核心业务线均实现强劲增长，超过50%的先进节点设计已采用Cadence Cerebrus [2] - Broadcom (AVGO US) 新增4家ASIC客户，预计包括OpenAI、苹果、软银和富士通，已获得七个主要ASIC芯片客户，谷歌和Meta是现有量产客户，OpenAI和XAI预计明年贡献生产收入，2026年ASIC收入将超过205亿美元 [2] - NVIDIA (NVDA US) 数据中心业务占营收88%，预期CY2H25 GB300继续ramp up，提供下半年强劲收入增长，管理层指引2030年AI Capex达3-4万亿美元，英伟达收入占比35%，1GW Capex投资预计5-600亿美元，英伟达收入预期占比58-70% [2] 互联网与软件 - 腾讯 (700 HK) 被上调目标价至700，长青游戏稳健，新游如瓦罗兰特和三角洲行动成为新增长点，海外SC游戏重回增长，AI赋能广告业务空间广阔，20%增速或成新标杆，小游戏视频号等新业务拉动收入增长，利润率持续提升 [3] - 腾讯音乐 (TME US) 核心订阅业务稳步增长，粉丝经济和音质音效权益拉动付费用户和SVIP转化，非订阅收入如演唱会和广告增速超过订阅收入，加大对韩娱投资，为内容储备和变现提供动力，规模效应和直播业务分成降低带来利润释放 [3] - Meta (META US) 用户数持续增长，盈利能力提升，AI marketing预期兑现，Llama 4 Behemoth含2T参数，Meta AI独立应用下载量超1100万次，验证AI社交场景潜力，公司上调Q3营收指引至475-505亿美元（中值同比+25%），计划投入660-720亿美元加码AI基础设施 [1] 消费与零售 - 新氧 (SY US) 是唯一覆盖医美行业上中下游的公司，在供应链、营销和数字化运营有积累，轻医美赛道增速快，目标2025年开到50家自营门店，计划推出轻资产加盟模式，29年目标100自营+400加盟，获客成本约8%显著低于同业，线下机构利润率长期有望15%以上 [3] - 华住 (HTHT US) 产品竞争力强，中档酒店占比高，受众为大众，在宏观弱环境下韧性最强，向高利润率、轻资产特许经营模式转型，关闭低质量门店，进军东南亚及中东地区，RevPar下行估值较低，行业RevPar下跌幅度收窄 [4] - 古茗 (1364 HK) 外卖占比行业平均水平，咖啡产品线推广效果较好，早餐产品线将铺开，同店增长相对有保障，1H25加盟商盈利情况超2023年，成本优化面对社保新规更游刃有余，开店指引积极，PEG估值有吸引力 [8] 医药与生物技术 - 翰森制药 (3692 HK) 1H25里程碑收入大超预期，管理层上调全年收入指引至中高双位数，2025年创新药品收入将突破100亿，占比有望超80%，里程碑+首付款收入有望超过22亿元，核心产品阿美替尼已有4项适应症获批，单药峰值有望达80亿元 [5] - 信达生物 (1801 HK) 1H25收入59.5亿元（+50.6%），总产品收入超52亿元（+35%），期内利润8.3亿元（去年同期-3.9亿元），在手现金超20亿美元，创新研发能力和管线价值突出，预计2025年EBITDA平衡，2027年国内营收目标200亿元 [6] - 康方生物 (9926 HK) HARMONi-A取得统计学显著性和临床意义显著性的OS获益，WCLC将公布海外数据，依沃西单抗治疗EGFR-TKI治疗后进展的EGFRm nsqNSCLC的国内临床研究OS最终分析显示显著获益，近期催化剂丰富 [6] 新能源与汽车 - 特斯拉 (TSLA US) Robotaxi落地催化智驾发展，FSD迭代推动行业估值空间扩展 [8] - 零跑汽车 (9863 HK) 国内产销持续超预期，Q2转盈可能性增加，国际化战略潜力大，与Stellantis合作增强出海稀缺性 [8] - 地平线机器人 (9660 HK) 上半年15款车型J6M交付约100万套，全年200万预期有望上修，数据驱动Robotaxi迭代预期乐观，海外从JV开始加速，HSD行业L2++渗透 [8] 工业与能源 - 西门子能源 (ENR GR) 积极扩产中型燃气轮机，目标50-80台，明年爬坡，面向数据中心终端市场，与伊顿合作数据中心"电力岛"业务，燃气轮机及电网设备价格趋势向上，盈利能力提升 [11] - Centrus Energy (LEU US) 36亿美元积压订单锁定高确定性收入来源，预计2025-2040年间逐步释放，SMR商业化提供远期增长动力，在AI对高稳定性电力需求提升的推动下，美国核电复苏逻辑强化 [10] - Talen Energy (TLN US) AWS合同扩容潜力大，乐观情况下预计GW级别的潜在扩容，PJM容量拍卖电价和批发电价长期趋势向好，发电资产位于PJM地区，受益于AIDC推动的容量电价及批发电价上涨 [10] 其他行业 - 新东方 (EDU US) 行业需求强劲、政策环境稳定，在所有业务线中处于行业领先地位，拥有成熟商业模式，收入来源多样化，线下学习中心优势明显，高品牌知名度带来高利润率，截至2025年2月28日净现金29.2亿美元 [4] - 药明康德 (603259 CH) 1H25收入208亿元（+24.2%），经调整归母净利润63.1亿元（+44.4%），在手订单567亿元（+37.2%），TIDES在手订单同比增长48.8%，上调2025年可持续收入增速至13-17%，全年整体收入预期425-435亿元 [7] - 京东健康 (6618 HK) 1H25收入352.9亿元（+24.5%），药品GMV增长约30%，保健品高双位数，器械低双位数，经营利润21.3亿元（+105.5%），受益于线上购药、处方外流趋势加速，广告服务增加 [7]

投资评级 - 维持优于大市评级（OUTPERFORM）[2] - 目标价60.60元人民币 较现价52.99元存在14.3%上行空间[2][8] 核心财务表现 - 1H25营业收入126.6亿元 同比增长10.4% 其中2Q25收入73.1亿元 同比增长9.0%[3] - 1H25毛利率21.8% 同比下降6.4个百分点 2Q25毛利率21.1% 创5年新低[3] - 1H25归母净利润16.7亿元 同比下降11.0% 2Q25归母净利润9.1亿元 同比下降16.6%[3] - 1H25经营性现金流15.6亿元 同比下降9.2% 主要因员工薪酬和税费增加[3] - 中期分红率维持70%水平[3] 运营数据与产能 - 1H25鞋履销量1.17亿双 同比增长8.1% 其中2Q25销量约6700万双 同比增长7.9%[3][4] - 人民币单价同比增长0.9% 美金单价基本持平[3] - 上半年产能利用率95.8% 同比下降1.5个百分点[5] - 越南/印尼/中国工厂出货量分别为373/199/67万双[7] - 1H25资本开支13.8亿元 主要用于新工厂建设[7] 客户结构变化 - 前五大客户收入占比从76.6%降至71.9%[4] - On与New Balance新晋前五大客户[4] - 老客户中：Nike订单明显下滑但调整基本完成 Vans订单降幅较大 Deckers小幅增长[4] - 新客户拓展：Adidas合作工厂达6个 New Balance与Asics订单体量可观 新签大客户预计三季度贡献收入[4] 盈利预测调整 - 2025年营收预测下调至263.45亿元（原268.29亿元）同比增长9.7%[8] - 2025年归母净利润预测下调至35.48亿元（原39.51亿元）同比下降7.6%[8] - 2026-2027年预计归母净利润41.58/49.51亿元 同比增长17.2%/19.1%[8] - 估值基于2026年17倍PE[8] 同业比较 - 华利集团2025年预测PE为17倍 高于裕元集团8.1倍但低于丰泰企业23.3倍[9] - 2025年预测EBITDA为57.86亿元 与裕元集团60.90亿元相当[9]

投资评级 - 维持优于大市评级 目标价5.30港元 现价3.90港元 潜在涨幅35.9% [1][2] 核心观点 - 碳酸饮料品类呈现复苏态势 25H1收入同比增长9.4% 实现量价齐升 其中无糖碳酸品类实现双位数高增长 [3][10] - 公司通过提价效应和产品结构优化推动毛利率提升 25H1毛利率达38.1% 同比有所改善 [3][9] - 能量饮料成为新增长点 Monster品牌25H1收入同比大增近50% 新品"猎兽"处于市场培育期 [4][11] - 公司积极加大渠道投入 今年冰柜投资比去年翻番 已投入14万台 自有自动售货机存量达11.3万台 [4][12] - 公司计划通过内生发展与外部并购相结合的方式 加快进入营养健康食品领域 打造集团食品板块核心平台 [4][13] 财务表现 - 25H1营业收入122.8亿元 同比增长8.3% 其中销量增长5.5% [3][9] - 25H1归母净利润5.8亿元 增长2.2% 经营利润增速略低于收入增速 [3][9] - 预计2025-2027年营收分别为227.5/239.2/251.6亿元 同比+5.9%/+5.1%/+5.2% [5][14] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.0/10.3/11.4亿元 同比+5.1%/+14.1%/+10.0% [5][14] - 预计2025-2027年EPS分别为0.32/0.37/0.41元 [5][14] - 毛利率预计维持在38.0%水平 ROE稳定在8.1%-8.4%区间 [2][8] 估值分析 - 基于2025年15倍PE估值 较前值11倍有所提升 [5][14] - 可比公司2025E平均PE为17.0倍 包括康师傅控股13.4倍 统一企业中国16.3倍 中国旺旺21.4倍 [7] - 当前股价对应2025-2027年PE为11/10/9倍 PB为0.91/0.82/0.75倍 [2][8] 业务分项表现 - 水品类25H1收入同比增长8.2% 去年为双位数收缩 [4][11] - 果汁品类25H1收入同比增长0.8% 表现相对平稳 [4][11] - 碳酸饮料ASP贡献亮眼 主要得益于去年直接提价及产品结构升级 [3][10]

投资评级 - 维持优于大市评级（OUTPERFORM），目标价88.00元人民币，现价69.50元人民币 [2] 核心观点 - 盈利能力持续提升，2025年上半年营收204.91亿元（+2.11%），归母净利润39.04亿元（+7.21%），净利率19.05%（+0.91个百分点），ROE 12.80%（+0.36个百分点） [3] - 销量473.2万千升（+2.3%）跑赢行业（-0.3%），市场份额显著提升 [3] - 产品结构优化，主品牌销量271.3万千升（+3.9%），中高端销量199.2万千升（+5.1%），中高端占比42.1%（+1.1个百分点） [3] - 第二季度营收100.46亿元（+1.28%），归母净利润21.94亿元（+7.32%），净利率21.84%（+1.23个百分点），吨价转正（+0.26%） [3] 收入端分析 - 啤酒业务收入增长1.9%，销量增长2.2%，吨价下降0.3%，但第二季度吨价转正标志价格企稳 [4] - 主品牌收入占比57.3%（+1.0个百分点），白啤实现双位数增长，经典和铝瓶产品稳健放量，纯生调整后企稳，新品如轻干、樱花白啤、浑浊IPA成功导入 [4] - 区域表现分化：山东收入增长2.56%，净利率提升1.59个百分点；华东收入增长9.94%，净利率提升8.8个百分点，成为新增长极；三大战略带均实现量利双增 [4] - 新渠道贡献显著，美团闪购销量增长60%，即时零售连续5年高增长；闪电仓和酒专营模式为中高端产品打开家庭消费场景 [4] 盈利端分析 - 毛利率持续改善，上半年毛利率43.7%（+2.09个百分点），第二季度毛利率45.84%（+3.05个百分点） [5] - 第二季度吨成本下降5.08%，受益于大麦和包材等原材料价格回落 [5] - 费用率整体可控，上半年费用率13.21%（+0.38个百分点），其中销售费用率10.67%（-0.14个百分点），广宣费用下降0.39个百分点体现投放效率提升，管理费用率3.33%持平，研发费用率增加0.07个百分点反映创新投入加大 [5] - 非经常性收益2.73亿元（去年同期2.15亿元），主要来自土地处置收益1.12亿元（去年同期为负）和政府补助1.80亿元（同比-31.84%） [5] - 经营现金流48.0亿元（-16.0%），主要受预收款变动影响，资本开支9.49亿元维持合理水平，经营现金流覆盖资本开支超5倍，现金创造能力保持强劲 [5] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年EPS分别为3.52元、3.75元、3.95元（不变） [5] - 基于2025年25倍PE（不变），目标价88元 [5] - 当前估值水平：2025年预测PE 19.77倍，PB 3.07倍，PS 2.83倍，EV/EBITDA 11.82倍，股息率3.5% [10] - 可比公司估值：珠江啤酒2025年预测PE 24.4倍，重庆啤酒22.0倍，华润啤酒14.6倍，燕京啤酒23.7倍，行业平均21.2倍 [7] 投资逻辑 - 品牌价值引领：行业重塑期消费者更看重品质与情感链接，青岛啤酒作为国民高端品牌凭借积淀与口碑精准契合需求 [5] - 现金回报稳定：经营现金流/净利润比例达123%，派息率60%+对应股息率3.5%，在不确定市场中提供可靠收益 [5] - 盈利提升空间：净利率19% vs 国际啤酒巨头25-30%，随着结构优化和运营效率提升，利润率提升路径清晰 [5]

行业投资评级 - 报告对公用事业行业持积极看法，认为市值考核推动增持和分红提升带来重大投资机会 [1][2] 核心观点 - 电力行业现金流充裕，在市值考核背景下可通过提升分红率、减少资本开支进行回购等方式实现价值提升 [2][4] - 电力市场化改革持续推进，多地开展电力现货市场试运行，为行业带来新的发展机遇 [4] - 用电需求持续增长，2025年7月全社会用电量10226亿度，同比增长8.6%，第三产业和城乡居民用电增长尤为显著 [4] - 新能源装机可能放缓，2026年后新能源装机或放缓，利好全行业发展 [4] - 新型储能快速发展，2025年上半年新增23.03GW/56.12GWh，系统均价同比下降28%至553.5元/kWh [4] 行业表现与市场动态 - 上周市场表现强劲，沪指突破3800点，电力板块有望迎来轮动机会 [4] - 国电电力将分红率从50%提升至60%，长江电力大股东公布40-80亿元增持计划 [4] - 江苏电网负荷创新高，8月20日达1.55亿千瓦，同比增长5.99%，区外受电占比24%，新能源出力占比40% [4] 电力需求数据 - 2025年1-7月全社会用电量58633亿度，累计增长4.5% [4] - 7月二产用电5936亿度增长4.7%，三产用电2081亿度增长10.7%，居民用电2039亿度增长18.0% [4] - 1-7月二产用电37403亿度增长2.8%，三产用电11251亿度增长7.8%，居民用电9132亿度增长7.6% [4] 电力市场改革进展 - 东北地区推进电力现货市场试运行：蒙东7月完成整月结算试运行，黑龙江8月启动，吉林计划9月启动 [4] - 江西计划10月1日起启动电力现货市场连续结算试运行 [4] - 浙江实施外购电增加供给，今夏新增外来电力440万千瓦，特高压受入电量超300亿度 [4] - 浙江对煤电试行二级限价政策，Q3限价触发值为煤电联动价上浮20%与非现货模式结算均价的较小值 [4] 储能发展情况 - 截至2025年上半年，中国新型储能装机规模达101.3GW，同比增长110% [4] - 全国储能总规模升至164.3GW，同比增长59% [4] - 5月单月新型储能新增10.25GW/26.03GWh [4] - CNESA预计2030年新型储能装机将达到236-291GW，未来五年复合增长率超过20% [4]

报告行业投资评级 - 报告未明确提及具体行业投资评级 [1][2][3][4] 报告核心观点 - 新能源行业研究重点在于供需关系 需求端由政策驱动和产业降本经济性驱动 供给端由产能周期变化和技术进步影响 [7] - 光伏行业经历周期性演变 从蛰伏期到平稳期 周期性减弱而成长性加强 [9] - 全球光伏需求增长驱动力从欧洲主导转向中国引领 最终形成多点开花的百花齐放格局 [14] - 平价时代和碳中和时代使行业需求与价格传导逻辑发生变化 价格波动幅度更加平稳 [20] - 光伏产业链已处于周期底部 反内卷政策有望加快行业底部修复节奏 [35] - N型技术成为主要发展方向 TOPCon市场占比达71.1% xBC技术可能成为新方向 [40][44] 01 新能源行业的供需矛盾与周期性 - 需求端核心驱动要素包括政策驱动（补贴政策、碳中和政策）和经济性驱动（成本下降） [7][8] - 供给端核心驱动要素包括行业产能周期变化和技术创新影响竞争格局 [7][8] - 行业发展周期分为蛰伏期、快速成长期、疯狂扩产期、整合期、复苏期和平稳期 最终行业摆脱政策影响进入自发成长期 [9] 02 光伏行业复盘与回顾 - 全球光伏需求增长分为三阶段：2006-2012年欧洲主导 2013-2017年中国成为最大市场 2018年后形成多点开花格局 [14] - 中国光伏上网电价持续下降：从2011年1.15元/kWh降至2021年按当地燃煤基准价执行 [17][19] - 2024年中国光伏新增装机277.57GW（集中式159.39GW 分布式118.18GW）预计2025年达300GW [23][25] - 全球光伏渗透率仍较低（2024年约6.57%）预计2025年全球新增装机610GW [27][29] 03 光伏供给侧产能周期与新技术 - 光伏产业链分为上游多晶硅料、中游硅片-电池-组件、辅材及终端电站 [32][33] - 行业处于周期底部：52家光伏企业2024年面临严重亏损 产业链价格底部徘徊 [35][36][38] - N型技术占比提升：2024年TOPCon占71.1% PERC降至20.5% HJT占3.3% xBC占5.0% [40] - xBC技术在量产效率和美观性具优势 若工艺成熟可能成为新方向 [44]

报告行业投资评级 - 报告未明确提及对Marvell公司的具体投资评级[1] 财务业绩概览 - Q2 FY2026营收达到20.06亿美元，环比增长6%，同比增长58%[1] - 非GAAP运营利润率提升至34.8%，同比增加870个基点[1] - 非GAAP每股收益为0.67美元，同比激增123%[1] - 运营现金流为4.62亿美元，较上一季度的3.33亿美元显著增长[1] - 本财年前半年已回购5.4亿美元股票，剩余回购授权约为20亿美元[1] 业务剥离与资本运作 - Q3初完成以25亿美元全现金交易剥离汽车以太网业务，交易估值极具吸引力，并提前于计划完成[2] 数据中心市场表现与战略 - Q2数据中心收入达14.9亿美元，占总营收的74%，同比增长69%，环比增长3%[3] - AI和云业务贡献了超过90%的数据中心收入，其余来自企业级数据中心市场，预计企业级部分将保持约5亿美元的年化收入运行率[3] - 计划将数据中心市场份额从2024年占330亿美元TAM的13%，提升至2028年占940亿美元TAM的20%[3] - 自定义硅产品组合与光电互连产品共同占据数据中心收入的四分之三以上[3] - 当前拥有18个多代际XPU及XPUattach插槽的设计订单，并新增超过50个潜在设计机会，预计终身收入潜力达750亿美元[3] - 预计Q3数据中心收入同比增长约30%，但整体数据中心收入预计环比持平，其中光电产品收入将实现两位数百分比的环比增长，而自定义业务收入预计环比下降[3] 非数据中心市场表现 - Q2企业网络与运营商基础设施合并收入同比增长43%，Q3预计年化收入运行率达17亿美元，显著高于2025财年Q1的9亿美元低谷[4] - Q2消费者市场收入为1.16亿美元，同比增长30%，环比增长84%；Q3预计收入环比小幅下降（低个位数百分比），主要受游戏需求季节性影响[4] - Q2汽车与工业市场收入为7600万美元，环比持平；Q3受业务剥离影响，收入预计降至约3500万美元（含汽车以太网业务剥离前的中个位数百万美元贡献）[4] - 自Q3起，非数据中心市场将合并为"通信及其他"类别，包含企业网络、运营商基础设施、消费者及工业市场[4] 产品技术进展与市场机会 - 800G PAMDSP需求强劲，生命周期仍较长；下一代200G每通道1.6T PAMDSP已开始向多客户批量出货，预计未来几个季度adoption将加速[7] - 已展示400G每通道PAM技术，为3.2T光互连奠定基础[7] - 6月投资者活动中提出2028年数据中心TAM为940亿美元（较此前预期增长26%），新增快速增长的XPUattach产品类别[7] - 随着AI数据中心向规模化网络演进，公司在交换机、互连等领域布局，预计将成为长期增长驱动力[7] Q3 FY2026财务指引 - 预计营收中点为20.6亿美元，同比增长36%（若剔除汽车业务，核心业务同比增长接近40%）[8] - 非GAAP毛利率预计为59.5%-60%，非GAAP运营利润率预计为34.8%[8] - 非GAAP每股收益预计为0.69-0.79美元，同比增长约10%（中点值），环比增长约10%（中点值0.74美元较Q2的0.67美元）[8] - GAAP每股收益预计为1.98-2.08美元，主要受25亿美元汽车业务剥离收益影响（Q3 GAAP其他收入约18亿美元）[8] - Q3后将采用新的营收分类方式，分为"数据中心"和"通信及其他"两类，后者包含原企业网络、运营商基础设施、消费者及工业市场[8]

投资评级 - 报告未明确给出具体投资评级 [1] 核心观点 - AI功能商业化加速和平台锁定效应强化是核心驱动力 [2] - 通过统一企业数据至单一环境 赋能客户实现快速安全的数据访问与管理 [2] - 产品创新推动客户价值持续深化 包括自然语言查询 AI与SQL原生融合等 [2] - 上半年落地250+新功能 企业级AI生态持续扩张 [2] - 上调FY2026产品收入增速指引至27% [3] 财务表现 - FY2Q26总营收11.45亿美元 同比增长32% [1] - 产品收入10.90亿美元 同比增长32% 超出市场预期的30%增速 [1] - Non-GAAP产品毛利率76% 略高于预期的75% [1] - Non-GAAP经营利润率提升至11% 显著高于市场预期的9% [1] 客户指标 - 百万美元级客户数量增至654家 [4] - 当季50家客户过去12个月贡献收入超100万美元 [4] - 净收入留存率125% 反映现有客户持续扩大投入 [4] - 全球新增533家客户 净新客户同比增长21% [4] - 约25%新增用例采用AI功能 [4] - 近50%新客户因AI能力选择平台 [4] - 每周活跃AI账号超过6100个 [4] 产品与技术 - Snowflake Intelligence公测版上线 支持自然语言查询和智能代理 [2] - Cortex AI SQL实现AI与SQL原生融合 消除数据移动 [2] - Gen2仓库正式发布 提供2倍性能提升和自动资源优化 [2] - Snowflake Postgres即将进入预览阶段 [2] - Openflow数据集成服务支持结构化 非结构化 批量和流式数据 [2] - Spark Connect支持直接引入Spark工作负载 [2] 平台生态 - 40%客户启用数据共享 [2] - 超1200个账户采用Apache Iceberg开放表格式 [2] - 12000+全球合作伙伴构成强大生态系统 [2] - AWS仍为最大部署平台 [4] - Microsoft Azure同比增长40% 成为增速最快云环境 [4] - EMEA市场表现抢眼 [4] 全年展望 - 将FY2026产品收入增速指引由26%上调至27% [3] - 预计产品收入达43.95亿美元 [3] - Q3指引产品收入11.25-11.30亿美元 同比增长25%-26% [3] - 预计Q3 non-GAAP经营利润率9% 产品毛利率75% 调整后自由现金流利润率25% [3] - 管理层预计下半年大规模合同续约和大额交易支撑现金流表现 [3]

投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM)，目标价3.06港元，较现价2.93港元存在4.4%上行空间 [2] 核心观点 - 25H1收入12.9亿元(同比-10.7%)，净亏损10.4亿元(去年同期盈利1.9亿元)，主要受高基数效应、医保政策适应期及美国加州山火等多重因素影响 [3][4][5] - 预计2025-2026年收入分别为28.3亿元(+0.7%)和30.4亿元(+7.2%)，经调整净利润分别为1.8亿元(-56.3%)和3.1亿元(+68.9%) [6] - 作为中美辅助生殖龙头，受益生育政策支持，2026年在低基数下业绩有望边际改善，基于2026年25倍PE设定目标价 [6][9] 财务表现 - 25H1毛利率30.4%(同比下降10.0个百分点)，主因成都药品零加成政策及经营因素影响 [5] - 销售与管理费用率22.7%(同比+1.8个百分点)，研发费用率0.7%(同比-0.1个百分点) [5] - 计提减值损失10.9亿元，包含HRC商誉及无形资产减值9.5亿元、老挝业务减值4017万元及投资定金减值9900万元 [5] - 经调整净利润8229.8万元(同比-68.3%)，经调整净利率6.4%(同比下降11.6个百分点) [5] 业务分析 - 国内业务收入9.9亿元(同比-13.4%)，受四川省医保政策适应期影响，医疗机构优先采用IUI治疗致IVF周期减少 [3] - 成都IUI患者数增至969人(同比+326.9%)，大湾区IUI患者数增至894人(同比+300.9%) [3] - 海外业务收入3.0亿元(同比持平)，受加州山火致部分诊所停运1个月，且美国SB-729法案推迟至2026年执行导致患者就诊递延 [4] 行业与估值 - 可比公司2026年平均PE为19倍，报告给予2026年25倍PE估值，高于行业平均 [6][9] - 公司市值80.8亿港元(10.4亿美元)，自由流通股比例81% [2] - 近12个月股价涨幅19.6%，但相对MSCI China指数跑输28.1个百分点 [2]