市场表现 - Global X FTSE东南亚ETF下跌0.84%，区域市场普遍走弱[2][6] - 东南亚科技ETF上涨1.76%，跑赢东南亚ETF 2.60个百分点[2][6] - 越南市场逆势上涨，Global X MSCI越南ETF涨幅达2.88%[2][7] - 印尼市场跌幅最大，iShares MSCI印尼ETF下跌4.49%[2][7] 国家表现 - 新加坡iShares MSCI新加坡ETF上涨1.30%，因贸工部上调2025年GDP增长预期[2][7] - 泰国iShares MSCI泰国ETF下跌0.76%，受政治不确定性影响[2][7] - 马来西亚iShares MSCI马来西亚ETF微跌0.44%，第二季度GDP同比增长4.4%[2][7] 流动性变化 - 马来西亚ETF成交量环比增长107.5%，达287.7万份[9][10] - 印尼ETF成交量环比增长36.9%，达965.8万份[9][10] - 新加坡ETF成交量环比下降26.0%，至397.9万份[9][10] 风险提示 - 宏观经济下行与地缘政治风险需持续关注[4][31]

行业投资评级 - 报告对覆盖的可选消费子行业及个股给予积极评级，多数公司获得"跑赢大市"(Outperform)评级，仅露露柠檬(LULU.O)获得"中性"(Neutral)评级 [1] 核心观点 - 全球奢侈品板块出现触底反弹，周涨幅达4.6%，主要受美联储降息预期提升(预计2025-2026年共4次降息)及新品发布周期推动 [5][14] - A/H股业绩披露主导各子板块表现，零食板块表现突出，周涨幅4.4%，其中万辰集团因2Q25业绩超预期单周上涨29% [5][14] - 多数可选消费子板块估值仍低于过去5年平均水平，仅生活用品板块的2025年EV/EBITDA高于历史五年平均 [8][17] 板块表现分析 - 周度表现排名：奢侈品(+4.6%) > 零食(+4.4%) > 生活用品(+3.4%) > 信用卡(+2.0%) > 海外化妆品(+1.9%)，其中国内运动服饰(-3.3%)和黄金珠宝(-2.5%)表现落后 [4][10] - 月度表现排名：零食(+14.8%) > 生活用品(+11.7%) > 国内运动服饰(+9.4%) > 宠物(+6.3%)，海外运动服饰(-2.9%)唯一负增长 [4][10] - 年初至今表现：黄金珠宝(+154.9%) > 国内化妆品(+56.0%) > 宠物(+45.6%) > 零食(+43.6%)，奢侈品(-9.4%)和海外运动服饰(-8.4%)表现最差 [4][10] 个股业绩亮点 - 万辰集团2Q25收入增长93%，归母净利润2.4亿元，同比扭亏为盈，净利润率突破4%超预期 [5][14] - 有友食品2Q25收入增长52.5%，归母净利润增长77%，符合市场预期 [5][14] - 上海家化和上美股份2Q25利润超市场预期，珀莱雅收入和利润增速略慢于预期 [5][14] 估值分析 - 海外运动服饰板块2025年预期PE为35.6倍，为过去5年平均的63% [8][17] - 奢侈品板块2025年预期PE为24.4倍，为过去5年平均的44% [8][17] - 博彩板块2025年预期PE为31.5倍，为过去5年平均的37% [8][17] - 零食板块2025年预期PE为28.2倍，为过去5年平均的50% [8][17] - 生活用品板块2025年预期PE为27.0倍，为过去5年平均的74%，是估值折扣最小的板块 [8][17] 特殊事件提示 - 蜜雪集团将于9月3日解禁37%股份 [6][15] - 万辰集团将于9月22日解禁9.83%股份 [6][15][16]

投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM)，目标价13.11港元，较现价10.99港元有19.3%上行空间 [2] 核心观点 - 石药集团1H25业绩确认基本面底部，二季度集采影响已基本出清，预计下半年环比改善 [3][4] - 创新药放量及对外授权交易将成为核心增长动力，重点关注SYS6010(EGFR ADC)等重磅品种的授权进展 [4] - 公司BD战略进入兑现期，年内有望达成三笔总额超50亿美元的授权交易，显著增厚净利润 [4][17] 财务表现 - 1H25收入133亿元(同比-18.5%)，其中成药收入102亿元(同比-24%)，原料药收入21亿元(同比+12%)，功能食品收入9.5亿元(同比+8%) [3] - 1H25毛利率65.6%(同比-5.9pct)，研发费用27亿元(同比+5.5%)，研发费用率20.2%(同比+4.6pct) [3] - 1H25归母净利润25亿元(同比-24%)，2Q25收入63亿元(同比-14%)，归母净利润11亿元(同比-24%) [3] - 调整2025/26年收入预测至294/312亿元，归母净利润预测至56/53亿元 [6] 业务板块分析 - 神经系统：收入18.5亿元(同比-27%，环比-3%)，受恩必普医保谈判降价及舒安灵集采影响 [5] - 抗肿瘤：收入5.0亿元(同比-54%，环比-10%)，受多美素和津优力集采影响 [5] - 抗感染：收入7.4亿元(同比-23%，环比-20%)，安复利克等产品收入下滑 [5] - 心血管：收入4.6亿元(同比-10%，环比+11%)，玄宁集采影响 [5] - 授权收入：单季度达3.6亿元，成为新增长点 [5] 研发进展 - SYS6010(EGFR ADC)全球已入组超1000名患者，国内2L治疗EGFRm NSCLC入组节奏超预期 [6][8] - 国内1L治疗EGFRm NSCLC适应症已完成1b临床入组，年底有望进入三期 [8] - 海外3L治疗EGFRm三期临床方案已敲定，2L治疗EGFR野生型三期方案也已确定，预计年内开始入组 [8] - 积极推进乳腺癌、食管鳞癌、头颈鳞癌等多适应症三期临床 [8] 增长动力 - 创新药放量：明复乐、奥马珠单抗、恩朗苏拜单抗(PD-1)、伊立替康脂质体等品种下半年有望贡献增量 [4] - 技术平台价值：AI小分子平台与阿斯利康再签战略合作，小核酸平台/长效制剂平台具备对外合作机会 [4] - 口服GLP-1实现出海，打开减肥、糖尿病及MASH市场空间 [4][17] 同业估值比较 - 基于可比公司2026年PE均值29.1倍，给予石药2026年29.1倍PE估值 [9] - 同业PE对比：先声药业23.1倍、中国生物制药32.9倍、翰森制药39.8倍 [9]

市场表现与资产动态 - 全球主要股市多数上涨，上证综指上涨3.5%，恒生指数上涨0.3%，标普500上涨0.3%，日经225指数下跌1.7%[3][5] - 大宗商品涨跌互现，IPE布油期货上涨2.5%，标普-高盛商品指数上涨2.1%，伦敦金现上涨1.1%，南华商品指数下跌0.4%[3][5] - 10年期美债收益率回落7个基点至4.26%，美元指数下降0.12%至97.72[3][5] 美国经济数据 - 8月美国Markit制造业PMI显著回升至53.3（前值49.8），服务业PMI回落至55.4（前值55.7）[8][9] - 7月美国新房开工同比增速大幅回升10.6个百分点至12.9%，为2023年12月以来新高[10][12] - 成屋销售年化量达401万户，环比增速由-2.7%上升至2%，但中位价环比增速回落4.5个百分点至-2.4%[10][12] - 5年期通胀预期回升6个基点至2.48%，10年期通胀预期回升3个基点至2.41%[13][14] 欧洲经济状况 - 8月欧元区制造业PMI持续回升至50.5（前值49.8），连续8个月回升；服务业PMI回落0.3至50.7[18][19] - 欧元区27国消费者信心指数小幅回落0.3至-14.8[18][19] 货币政策动向 - 美联储主席鲍威尔释放转鸽信号，认为就业下行风险大于通胀上行风险，预示9月可能开启预防式降息[22] - 美联储修订货币政策框架，取消"补偿性"策略，从灵活平均通胀目标制回归灵活通胀目标制[22] - 欧央行表示通胀已非焦点，9月可能按兵不动，进一步降息门槛较高[3][22] 风险提示 - 美国就业市场存在非线性恶化风险[23]

人民币汇率升值驱动因素 - 人民币升值由持汇者（跨境资本和外贸企业）推动，内资相对谨慎[1] - 升值周期分两阶段：4-6月美元信用崩溃交易，7-8月美国降息交易[6] - 出现"三价背离"：黄金购买力平价、离岸价和中间价持续分化[6][10] 市场参与者行为差异 - 外资和外贸企业结汇率抬升，积极拥抱人民币资产[16][18] - 内资投资者更关注美元票息，对美元信用敏感度低[20] - 沪金溢价维持高位，掉期溢价处于历史低位[13][15] 央行政策与预期引导 - 央行通过中间价引导预期，减少掉期市场贴息操作[22][24] - 预期管理推动离岸价突破关键点位7.15[22] - 预计中间价将引导离岸价升至7.0-7.1区间[1][22] 风险因素 - 主要风险为美联储降息预期回摆[26]

投资评级 - 报告未明确给出乖宝宠物的具体投资评级[1][7] 核心观点 - 1H25收入符合市场预期 公司通过加大市场投入积极获取市场份额[1] - 国内业务增速显著 主粮业务为核心增长引擎 自主品牌及电商渠道表现突出[3] - 旗下品牌麦富迪和弗列加特维持高速增长 持续提升市场份额[4] - 募投项目进展顺利 生产基地、研发中心及数字化建设多轨推进[5] 财务表现 - 1H25总营业收入32.2亿元 同比增长37.7% 归母净利润3.8亿元 同比增长22.5%[2][9] - 2Q25营业收入17.4亿元 同比增长31.0% 归母净利润1.7亿元 同比增长8.5%[2][9] - 1H25毛利率42.8% 同比扩张0.7个百分点 2Q25毛利率43.8% 同比扩张1.0个百分点[2][9] - 1H25销售费用率21.2% 同比增加2.1个百分点 管理费用率5.4% 同比减少0.4个百分点[2][9] - 1H25经营活动现金流净额3.5亿元 去年同期为2.5亿元[2][9] 业务分项 - 主粮业务收入18.8亿元 占比58.7% 毛利率46.2% 同比增长1.53个百分点[3][10] - 零食业务收入12.9亿元 占比40.3% 毛利率37.5% 同比下降1.71个百分点[3][10] - 国内业务营收占比99.6% Q2境内营收同比增长近50%[3][10] - 直销收入8.8亿元 占比27.6% 同比增长45.9% 订单数103.2万笔[3][10] 品牌表现 - 麦富迪1H25营收同比增长超40% 2015-2024年市占率从2.4%提升至6.2%[4][11] - 弗列加特1H25营收同比增长超120% 主打高端鲜肉精准营养产品[4][11] 项目进展 - 宠物食品生产基地扩产项目投资进度100.63% 已实现效益[5][12] - 年产10万吨高端宠物食品项目投资进度58.84% 尚未实现效益[5][12] - 智能仓储升级项目投资进度95.5% 研发中心升级项目投资进度99.4%[5][12]

制造业PMI及分项 - 2025年8月制造业PMI为49.4%，较上月上升0.1个百分点[5] - 生产指数为50.8%，连续4个月高于临界点，较上月上升0.3个百分点[5][10] - 新订单指数为49.5%，仍处于收缩区间，较上月微升0.1个百分点[5][10] 企业规模与行业分化 - 大型企业PMI为50.8%，连续4个月高于临界点，较上月上升0.5个百分点[13] - 高技术制造业PMI为51.9%，较上月上升1.3个百分点[13] - 小型企业PMI为46.6%，虽上升0.2个百分点但仍处低位[13] 价格与库存动态 - 原材料购进价格指数为53.3%，连续2个月位于扩张区间，较上月上升1.8个百分点[20] - 产成品库存指数下降0.6个百分点，原材料库存指数上升0.3个百分点[23] 服务业与建筑业 - 服务业商务活动指数为50.5%，升至年内高点，较上月上升0.5个百分点[5][24] - 资本市场服务商务活动指数连续两个月高于70.0%[24] - 建筑业商务活动指数为49.1%，较上月下降1.5个百分点[5][27]

消费 - 服务消费持续降温，海南旅游价格指数环比下降0.5%[6] - 暑期结束导致迁徙规模指数大幅下行，境内和国际航班执飞数同比增幅收窄[6] - 汽车零售和批发量四周平均值同比回落[6] 投资与地产 - 专项债累计发行3.26万亿元，但基建实物工作量支撑不足[15] - 水泥出货率大幅下降至29.2%，同比降幅扩大至41.2%[15] - 30城新房成交面积同比降幅收窄，但土地成交面积同比降幅扩大[15] 生产与进出口 - PTA开工率跌至2021年以来历史同期最低位[28] - 出口运价环比下降1.6%，进口运价环比上升1.3%[26] - 多数行业开工率下行，钢铁行业中下游生产表现较好[28] 价格与流动性 - 工业品价格多数下降，水泥价格环比下降0.4%[38] - 人民币汇率加速升值，美元兑人民币从7.1823降至7.1330[42] - 10年期国债收益率上升5.6个基点至1.83%[39]

大类资产表现 - 上证指数上涨0.8%，领涨全球主要股指[4][7] - 伦敦金现价格上涨2.2%，突破3400美元[1][4] - 人民币兑美元升值0.7%，美元指数基本持平微涨0.1%[4][7] - 10年期美债利率从4.26%回落至4.23%[4][7] - 大宗商品多数上涨，标普-高盛商品指数涨0.9%，COMEX铜涨0.9%[4][7] 美国经济数据 - 美国第二季度GDP同比增速从初值3.0%上修至3.3%[4][15] - 7月核心PCE物价指数同比增速回升至2.88%，前值为2.78%[4][15] - 7月个人可支配收入同比增长4.6%，但个人消费支出同比增速回落至4.7%[4][19] - 8月密歇根大学消费者信心指数降至58.2，1年期通胀预期升至4.8%[4][25] - 上周初请失业金人数下降至22.9万人，显示就业市场保持韧性[4][17] 欧洲经济与海外政策 - 欧元区8月消费者信心指数降至-15.5，经济景气指数降至95.2[4][30] - 多位美联储官员暗示支持9月降息，市场预期升温[1][4][36] - 日本央行表示当前经济环境更有利于加息，市场预计10月底前加息概率约60%[4][38]

投资评级 - 维持优于大市评级 目标价105.80港元 现价96.85港元[2] 核心观点 - 稳步推进五年战略规划 国际化战略开始加速[1][4] - 2025年实现EBITDA盈利 2027年国内营收达200亿元 2030年至少5个管线进入全球多中心III期临床[5] - 国内商业化表现稳步提升 肿瘤板块基础稳固 CVM板块双轮驱动[4] 财务表现 - 2025年上半年收入59.5亿元(同比增长50.6%) 总产品收入超52.3亿元(同比增长37.3%)[3] - 第二季度产品收入超27亿元(同比增长30% 环比增长13%)[3] - 毛利率86.0%(同比提升3.1个百分点) 研发费用率16.9%(同比下降18.5个百分点)[3] - 期内利润8.3亿元(去年同期亏损3.9亿元) 现金储备超20亿美元[3] - 预计2025-2027年总收入125.8/151.9/186.9亿元 同比增长34%/21%/23%[12] 肿瘤领域进展 - IBI363(PD-1/IL-2α-bias)开展全球多中心III期研究 针对IO耐药sqNSCLC[7] - IBI3001(EGFR/B7H3 ADC)在中美澳全球爬坡 确定剂量后探索联合疗法[8] - IBI3020(CEACAM5双payload ADC)采用自主研发毒素 全球I期剂量爬坡中[8] - IBI3003(GPRC5D/BCMA/CD3三抗)具备同类最佳潜力 中澳I期临床爬坡中[8] CVM领域进展 - 玛仕度肽T2D适应症有望2025年下半年获批 青少年肥胖III期临床即将启动[9] - 玛仕度肽定价较双靶竞品低约30% 线上线下渠道协同加速放量[9] - IBI3032(GLP-1口服小分子)半衰期更长 口服暴露量是同类分子5-10倍[9] 研发催化剂 - IBI363: 3L mssCRC的III期临床开展 1L NSCLC和1L CRC的I/IIb研究数据2026年读出[10] - IBI343(CLDN18.2 ADC): 2L胰腺癌全球MRCT注册研究有望2025年下半年至2026年开展[10] - IBI354(HER2 ADC): 铂耐药卵巢癌III期数据读出 HER2+ BC的III期有望开展[10] - 玛仕度肽: T2D适应症获批 Dreams-3和GLORY-2研究顶线数据2025年下半年读出[10] 估值分析 - 采用DCF估值模型 基于2026-2037年现金流测算[15] - WACC 9.8% 永续增长率3.5% 假设汇率人民币:港元=1:1.14[12] - 调整目标价至105.8港元/股(前值90.1港元/股)[12]