投资评级 - 维持优于大市评级 目标价5.5港元 [1][2][5] 核心观点 - 原奶价格进入底部盘整区间 预计明年迎来反转周期 龙头企业将优先受益 [1][3][5] - 公司通过规模效应和精益管理实现成本优化 原奶毛利率逆势提升2.3个百分点至34.7% [3][4] - 行业供给持续去化 奶牛存栏量同比下降4.2% 肉奶价格共振加速中小牧场退出 [5] - 资本开支显著收缩 自由现金流转正 有息负债降至235亿元 财务韧性增强 [4] 财务表现 - 2025H1收入102.8亿元（同比+2.3%） 毛利率提升1.7个百分点至30.0% [3][10] - 原料奶板块销量204万吨（同比+15.8%） 单产提升至12.9吨/年（同比+2.4%） [3][11] - 饲喂成本同比下降12%至1.91元/kg 推动单位成本降至2.53元/kg [4][12] - 经营现金流净额28.7亿元 CAPEX同比减少7.2亿元 [4][13] 盈利预测 - 2025-2027年营收预测：210.3亿元/231.6亿元/255.5亿元（增速5%/10%/10%） [2][5][8] - 归母净利润预测：-1.8亿元/15.2亿元/21.5亿元 2026年实现扭亏为盈 [2][5][8] - 每股收益预测：-0.05元/0.39元/0.55元 2026年PE估值10倍 [2][5][8] 行业态势 - 当前原奶价格稳定在3.02-3.10元/kg底部区间 已连续盘整近一年 [3][11] - 肉牛价格年初至今上涨高单位数 促进淘汰奶牛转化为肉牛销售 [5][14] - 公司2025H1淘汰牛收入6.5亿元（同比增加3.1亿元） [5][14] - 采用13倍2026年PE估值 较此前9倍2025年PE明显提升 [5][16]

投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM) 目标价36.16元人民币 [2] 核心观点 - 25H1营收1564.9亿元同比增长10.2% 归母净利润120.3亿元同比增长15.6% [5] - Q2单季度营收773.8亿元同比增长10.4% 归母净利润65.5亿元同比增长16.0% [5] - 中期分红0.269元/股 分红比例达归母净利润21% [5] 财务表现 - 25H1毛利率26.9%同比提升0.1个百分点 净利率7.69%同比提升0.36个百分点 [6] - 预计2025-2027年营收3034.68/3147.44/3317.91亿元 增速6%/4%/5% [4] - 预计2025-2027年归母净利润211.84/238.14/267.06亿元 增速13%/12%/12% [4] - 预计2025-2027年EPS为2.26/2.54/2.85元 [4][7] 国内业务 - 25H1国内营收774.2亿元同比增长8.8% [6] - Leader品牌增长超15% 卡萨帝收入增长超20% [6] - 卡萨帝厨电增长超40% 洗衣机增长超30% 热水器和净水产品均增长超20% [6] 海外业务 - 25H1海外营收790.8亿元同比增长11.7% [6] - 新兴市场高速增长：南亚增33% 东南亚增18% 中东非增65% [6] - 成熟市场稳定增长：美洲增2% 欧洲增24% 日本增7% [6] 估值分析 - 采用2025年16倍PE估值 较原2024年18倍PE有所下调 [7] - 当前股价26.00元对应2025年预测PE为13倍 [4] - 同业对比：美的集团2025年预测PE13.03倍 格力电器7.48倍 [10] 竞争优势 - 全球化布局明确 本土化运营优势显著 [7] - 多品牌多品类矩阵完善且协同效应明显 [7] - 国内龙头地位稳固 受益于国家补贴政策推动需求 [7]

投资评级 - 维持优于大市评级 目标价153.90港元[2] 核心观点 - HARMONi-A研究获得统计学显著获益结果 建议关注2025年WCLC数据催化[1] - 依沃西单抗海外销售额预测上调至100.5亿美元 DCF目标价上调至153.9港元[10][22] - IO 2.0+ADC 2.0战略加速推进 核心管线有望重塑肿瘤免疫治疗格局[5] 财务表现 - 25H1营收14.1亿元（+37.8%） 商业化收入14.0亿元（+49.2%）[3] - 毛利率79.4%（-12.6个百分点） 研发开支7.3亿元（+23.0%）[3] - 预计2025-27年总收入31.0/50.8/71.6亿元 同比增长46%/64%/41%[10] - 2027年预计实现净利润6.92亿元 扭亏为盈[2][10] 产品管线进展 - 卡度尼利单抗：宫颈癌从末线到一线全面布局 胃癌IO耐药到一线拓展[5] - 依沃西单抗：HARMONi研究OS HR 0.79 达到统计学显著获益[7] - 自研双抗ADC：AK145D1（TROP2/NECTIN-4）和AK138D1（HER3）处于I期临床[5] - 非肿瘤领域：PCSK9单抗和IL-12/IL-23已获批 IL-17A处于NDA阶段[8] 商业化进展 - 卡度尼利和依沃西单抗首次纳入国家医保目录 推动销售增长[4] - 新获批产品伊努西（PCSK9）和依若奇（IL-12/IL-23）商业化顺利启动[4] - 商业化团队扩张至1200人 渠道多元化加速放量与协同效应[4] 近期催化剂 - 2025年9月HARMONi研究数据更新 2025下半年HARMONi-6数据更新[9] - SMMT可能基于HARMONi研究提交EGFRm NSCLC的BLA申请[9] - 2026上半年一线sq-NSCLC适应症潜在获批[9] - 2025年医保谈判涉及多个核心产品[9] 估值分析 - 采用DCF估值模型 基于FY26-32现金流测算[10] - WACC 10.0% 永续增长率3.5% 汇率假设RMB:HKD=1:1.10[10] - 企业价值1183.51亿元 股权价值1249.44亿元[12] - 每股价值139.57元人民币 换算153.89港元[12]

投资评级 - 报告未明确提及对万辰集团的具体投资评级[1] 核心观点 - 万辰集团25H1营收达225.8亿元，同比增长106.9%，归母净利润4.72亿元，同比增长约500倍，净利率2.1%[1] - 25Q2营收117.6亿元，同比增长93.3%，归母净利润2.57亿元，净利率2.2%[1] - 量贩零食业务为核心增长驱动，25H1营收223.45亿元（同比+109.3%），占总营收99%[2] - 门店规模显著扩张，期末门店数达15365家，同比增长131.5%，覆盖29个省份[3] - 毛利率与净利率稳步提升，25H1量贩零食毛利率11.49%（同比+0.62个百分点），加回股份支付后的净利率4.28%[4] 业务表现 - 量贩零食业务25Q2营收116.57亿元，环比增长9.1%，品类由9个增至12个，SKU超2000个[2] - 食用菌业务营收2.38亿元，同比下滑1.2%，占总营收1%[2] - 店效151.2万元，同比下滑19.5%，但规模化优势增强[2][3] 战略举措 - 通过收购南京万优49%少数股权（对价13.8亿元）强化控制权，交易后持股比例升至75.01%[5] - 全国化布局加速，在长三角、华北优势区域深化，同步拓展东北、西北及华南市场[3] - 供应链管理优化，通过商品采购合作、数字化选品及物流费率控制提升费效比[4][6] 品牌与运营 - 旗下“好想来品牌零食”成为行业首个门店过万的全国知名连锁品牌[3] - 仓储利用率、周转效率及人效持续提升，推动成本控制能力强化[4][6]

投资评级 - 报告未明确提及对珀莱雅的具体投资评级 [1][2][3][4][5] 核心观点 - 珀莱雅25Q2营收与利润实现正增长 25H1营收53.62亿元(同比增长7.21%) 25Q2营收30.03亿元(同比增长6.4%) [2][8] - 公司盈利能力显著提升 25H1销售毛利率73.38%(同比增长2.09个百分点) 25Q2销售毛利率73.85%(同比增长4.25个百分点) [2][8] - 经营现金流大幅改善 25H1经营现金流12.93亿元(同比增长95.34%) 为战略投入和海外布局提供保障 [2][8] - 公司筹划H股上市以支持全球化战略 融资将用于研发投入、品牌建设和海外市场拓展 [5][11] 财务表现 - 归母净利润实现双位数增长 25H1归母净利润7.99亿元(同比增长13.80%) 扣非归母净利润7.71亿元(同比增长13.49%) [2][8] - 销售费用率有所上升 25H1销售费用率49.59%(同比提高2.8个百分点) 25Q2销售费用率52.70%(同比增长5.97个百分点) 主要因形象宣传推广费增加 [2][8] - 管理费用率和研发费用率保持稳定 管理费用率3.31%(同比下降8个基点) 研发费用率1.77%(较2024年同期1.95%略有下降) [2][8] 品牌表现 - 核心品牌珀莱雅营收基本持平 25H1营收39.79亿元(同比微降0.08%) 占总营收74.27% [3][9] - 彩棠品牌增长强劲 25H1营收7.05亿元(同比增长21.11%) 占总营收13.17% [3][9] - OR品牌表现突出 25H1营收2.79亿元(同比增长102.52%) 占总营收5.22% [3][9] - 原色波塔品牌高速增长 25H1营收0.97亿元(同比增长80.18%) 占总营收1.81% [3][9] - 悦芙媞品牌小幅增长 25H1营收1.66亿元(同比增长3.31%) 占总营收3.11% [3][9] 渠道表现 - 线上渠道主导营收 25H1线上渠道营收51.09亿元(同比增长9.17%) 占总营收95.39% [4][10] - 线上直营渠道稳健增长 营收39.05亿元(同比增长4.87%) 占总营收72.90% [4][10] - 线上分销渠道增长迅速 营收12.04亿元(同比增长25.91%) 占总营收22.49% [4][10] - 线下渠道持续调整 25H1线下渠道营收2.47亿元(同比下降21.49%) 占总营收4.61% [4][10] 公司战略与治理 - 分红率创历史新高 中期分红预案0.8元/股 合计3.15亿元 分红率接近40% [5][11] - 董事会结构优化 董事会席位由5名增加至7名 新增职工董事和国际投行背景独立董事 [5][13] - 管理层团队加强 新聘董事会秘书具有跨国企业和消费品公司经验 财务负责人岗位已有意向人选 [5][13]

投资评级 - 报告未明确提供对巨子生物的具体投资评级 [1] 核心财务表现 - 25H1营收31.1亿元人民币，同比增长22.5% [2][8] - 25H1毛利润25.4亿元人民币，同比增长21.5%，毛利率81.7%，同比下降0.7个百分点 [3][9] - 25H1经营利润13.6亿元人民币，同比增长25.1%，经营利润率43.7%，同比增长0.9个百分点 [3][9] - 25H1归母净利润11.8亿元人民币，同比增长20.2%，归母净利率38.0%，同比下降0.7个百分点 [3][9] - 经调整后净利润12.1亿元人民币，同比增长17.4%，调整净利率38.7%，同比下降1.7个百分点 [3][9] 品牌与产品表现 - 可复美品牌营收25.4亿元人民币，同比增长22.7%，占总收入81.7% [2][8] - 可丽金品牌营收5.0亿元人民币，同比增长26.9%，占总收入16.2% [2][8] - 功效护肤品营收24.1亿元人民币，同比增长24.2%，占总收入77.4%，成为核心增长引擎 [2][8] - 医用敷料营收6.9亿元人民币，同比增长17.1%，占总收入22.3% [2][8] - 保健食品及其他营收0.1亿元人民币，同比增长16.3% [2][8] - 公司共有超过140项产品SKU，在研产品超过140项 [4][10] - 可复美胶原棒2.0版本添加专有重组IV型胶原蛋白，618期间新客占比超60% [4][10] - 可复美推出帧域密修系列针对医美后皮肤修复 [4][10] - 可丽金嘭嘭次抛新包装亮相，胶原大魔王升级至3.0版本 [4][10] - 25H1新增19项专利，获得XVII型和I型胶原蛋白等重要专利授权 [4][10] - 重组胶原蛋白分子库数量超50种 [4][10] 渠道发展 - 直销渠道营收23.3亿元人民币，同比增长26.5%，占总营收74.7% [2][8] - 经销商渠道营收7.9亿元人民币，同比增长12.1%，占总营收25.3% [2][8] - 线上DTC店铺收入18.2亿元人民币，同比增长13.3% [2][8] - 电商平台直销营收3.9亿元人民币，同比增长133.6% [2][8] - 线下直营渠道营收1.2亿元人民币，同比增长74.3% [2][8] - 产品进入约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所、13万+家连锁药房门店以及6000多家化妆品连锁店和连锁超市门店 [5][12] - 线上自播能力提升，头部达人李佳琦、孙坚等7-8月恢复正常直播 [5][12] - 线下开设24家品牌零售店，入驻马来西亚屈臣氏 [5][12] - 帧域密修和胶原修护系列进驻全国多家商场丝芙兰门店 [5][12] - 拓展免税渠道，已完成三亚海棠湾免税区和韩国首尔新罗免税店业务布局 [5][12] 运营效率 - 销售费用10.6亿元人民币，同比增长18.7%，销售费用率34%，同比下降1.1个百分点 [3][9] - 管理费用0.8亿元人民币，同比增长26.3%，管理费用率2.6%，同比下降0.1个百分点 [3][9] - 研发费用0.4亿元人民币，同比下降15.5%，研发费用率1.32%，同比下降0.59个百分点 [3][9] - 公司指引2025全年毛利率保持稳定 [3][9] - 公司指引Q3运营费率相较25H1保持稳定 [3][9] - 25H2营销主要围绕品牌建设、核心单品推广和双十一营销资源 [3][9]

报告行业投资评级 - 报告未明确提及对商汤或行业的投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16] 核心观点 - 生成式AI业务成为核心增长引擎 收入同比大幅增长72.7%至18.16亿元 占总收入比重提升至77% [1][10] - 亏损幅度显著改善 经调整净亏损同比减少50.0%至11.62亿元 经调整EBITDA亏损同比减少72.5%至5.21亿元 [1][10] - 算力基础设施持续升级 大装置总算力达2.5万PetaFLOPS 国产芯片集群实现5000卡规模稳定运行 [2][11] - 多模态大模型技术实现突破 推理性能可比肩国际先进模型 模型性价比提升约3倍 [3][12] - 现金储备充裕达131.58亿元 贸易应收款项回款同比增95.5% 运营效率显著提升 [1][10] 战略与基础设施 - 构建"算力—模型—应用"三位一体战略 平台SenseCore 2.0获中国泰尔实验室4+级最高认证 [2][11] - 异构集群利用率约80% 训练效率达95% 平台实力位列国内前三 [2][11] 大模型与应用 - 发布日日新V6.0至V6.5版本 实现图文交错思维链与多模态强化学习技术规模化落地 [3][12] - 小浣熊办公产品用户数突破300万 在政府、金融、教育行业加速渗透 [3][12] - 多模态流式交互时长年内增长510% 新应用三个月内用户规模扩大15倍 [3][12] 视觉AI与创新业务 - 方舟平台覆盖近200个城市和3万个园区/楼宇 日调用量超1亿次 [4][13] - 赋能2.5亿台安卓手机和102万台智能汽车 在智能座舱领域保持龙头地位 [4][13] - X创新业务实现市场化突破 绝影世界模型量产 元萝卜与迪士尼联名 善萃医疗落地新加坡 [4][13] 未来展望 - 生成式AI与视觉AI共同构建"模型×场景"双轮驱动格局 [5][14] - 关键发展聚焦四大方向：日日新V6.5垂直领域推广、算力建设与成本下降、方舟平台商业化、创新业务融资优化 [5][16]

投资评级 - 报告对理想汽车维持谨慎看好态度 [1][6] 财务表现 - 第二季度营业收入302.5亿元，同比下降4.5%，环比增长16.7%，低于市场预期的324.7亿元 [1][6] - 汽车销售收入289亿元，同比下降4.7%，环比增长17.0% [1][6] - 其他销售和服务收入14亿元，同比持平，环比增长9.0% [1][6] - 第三季度收入指引248-262亿元，同比下降42.1%-38.8%，远低于市场预期的411.5亿元 [1][6] - 毛利率20.1%，车辆毛利率19.4%，同比提升0.6个百分点 [1][6] - GAAP净利润11亿元，同比基本持平，环比增长69.6%，低于市场预期的13.1亿元 [1][6] - 经营活动所用现金净额30亿元，同比增长607.1%，环比增长78.5% [1][6] - 自由现金流-38亿元，同比环比均有所扩大 [1][6] - 截至6月30日现金余额1069亿元，流动性保持充沛 [1][6] 产品策略调整 - 公司决定减少SKU数量，回归理想ONE和L9时代的单一聚焦策略 [2][7] - 新发布的理想i8已采用精简配置设计，以降低用户决策成本和供应链复杂度 [2][7] - 公司将技术平台和产品更新迭代速度从"8年一代"调整为"2年一代" [2][7] - 计划通过加快出牌频率应对市场竞争，向新势力竞争对手看齐 [2][7] - 预计9月底上市的理想i6可能延续单品爆款策略，有望在产品力和性价比方面带来惊喜 [2][7] 技术研发进展 - 在智驾芯片领域采取短期依赖英伟达与地平线方案，长期推进自研M100芯片的双轨策略 [3][8] - 自研芯片量产工作正稳步推进，项目预算高达数十亿美元 [3][8] - 项目涵盖NPU、SoC以及软件适配环节，强调通过软硬结合实现性能最大化 [3][8] - 重点利用编译器与算法调度提升算力利用率 [3][8] - MEGA、i8及即将上市的i6倾向全系采用英伟达Thor-U [3][8] - L系列增程车型继续执行英伟达与地平线并行方案 [3][8] - 自研芯片核心价值在于针对自身算法进行深度优化，提升效率与性价比 [3][8]

投资评级 - 报告未明确给出具体投资评级（如优于大市、中性或弱于大市）[1][7][12] 核心观点 - 公司1H25营收和净利润实现高速增长 总收入7.7亿元（同比+45.6%） 归母净利润1.1亿元（同比+42.5%）[2][8] - 泡椒凤爪作为核心单品占主营业务收入约50% 在细分市场保持领先地位并具备突出品牌效应[3][9] - 山姆会员店渠道成为最亮眼增长引擎 Q2单季收入超1亿元 带动线下渠道主导格局强化[4][10] - 公司通过产品创新和渠道扩张推动全国化布局 线下网络覆盖全国绝大多数省份[4][10] - 规模效应和成本控制支撑盈利能力 预计2025年营收实现两位数增长[5][11][13] 财务表现 - 2Q25营收3.9亿元（同比+52.4%） 归母净利润5815.1万元（同比+77.0%）[2][8] - 1H25毛利率27.6%（同比收缩3.2个百分点） 2Q25毛利率28.0%（同比收缩2.2个百分点但环比提升0.9个百分点）[2][8] - 费用控制成效显著 1H25销售/管理费用率分别为8.4%和3.2%（同比-3.5和-0.8个百分点）[2][8] - 经营活动现金流净额1.4亿元（去年同期1.2亿元） 投资活动现金流净额-1.8亿元（去年同期0.2亿元）[2][8] - 1H25分红率达90.7%[2][8] 业务分析 - 肉制品收入7.1亿元（同比+50.5%） 蔬菜制品及其他收入0.5亿元（同比-1.6%）[3][9] - 2Q25肉制品收入3.6亿元（同比+56.9%） 蔬菜制品收入0.3亿元（同比+17.2%）[3][9] - 公司加快肉类零食与素食产品布局 推出花生、竹笋等蔬菜制品丰富产品矩阵[3][9] - 与圣农发展等优质供应商建立战略合作 提升议价能力和成本管控效率[3][9] 渠道结构 - 线下渠道占比超90% 1H25线下收入7.1亿元（同比+42.3%） 线上收入0.5亿元（同比+116%）[4][10] - 2Q25线下收入3.6亿元（同比+49.1%） 线上收入0.2亿元（同比+153.3%）[4][10] - 山姆渠道产品动销强劲 鸭掌月销约小几千万 酸汤双萃月销突破千万 素菜系列月销达大几百万[4][10] - 零食量贩渠道实现50%以上增长 传统渠道受结构调整影响出现双位数下滑[4][10] - 直营渠道快速放量推高应收款项同比增长109.7%[4][10] 研发与供应链 - 拥有自主研发中心 将传统四川泡菜工艺与现代生物技术结合[3][9] - 通过产品迭代与新口味、新包装研发增强市场竞争力[3][4][9][10] 全年展望 - 预计2025年营业收入约大十几亿元（同比两位数增长） 归母净利润约小几亿元（同比两位数增长）[5][11][13] - 渠道结构调整对毛利率形成压制 但核心单品鸭爪成本呈现回落[5][13] - 规模效应逐步释放 费用投放趋于理性 盈利能力与经营效率呈向好态势[5][13]

投资评级 - 报告未明确给出三只松鼠的具体投资评级 [1] 核心观点 - 三只松鼠2Q25收入实现双位数增长但业绩出现亏损 烘焙及综合品类快速扩张 [1] - 公司全渠道运营体系成熟 短视频平台成为增长新引擎 [4] - 坚果品类保持行业龙头地位 全品类协同发展 [5] 财务表现 - 1H25总营业收入54.8亿元 同比增长7.9% 其中2Q25营收17.5亿元 同比增长22.8% [2] - 1H25归母净利润1.4亿元 同比下降52.2% 扣非归母净利润5082.8万元 同比下降77.8% [3] - 2Q25归母净利润-1.0亿元 同比下降441.4% 扣非归母净利润-1.1万元 [3] - 1H25毛利率25.1% 同比下降0.7个百分点 2Q25毛利率21.6% 同比下降0.3个百分点 [3] - 1H25销售费用率20.4% 同比上升2.8个百分点 管理费用率2.8% 同比上升0.9个百分点 [3] 业务板块表现 - 坚果业务1H25营收27.3亿元 同比下降1.0% 毛利率23.9% 同比下降2.6% [2][3] - 烘焙业务1H25营收6.8亿元 同比增长12.0% 毛利率22.7% 同比上升1.1% [2][3] - 综合品类1H25营收14.0亿元 同比增长49.7% 毛利率32.01% 同比上升1.53% [2][3] 渠道发展 - 线上渠道营收占比78.4% 其中抖音系平台贡献14.78亿元 占比27.0% [4] - 线下分销业务营收9.4亿元 同比增长40.2% [4] - 国民零食店数量达353家 收入1.8亿元 [4] - 通过"D+N"全渠道协同体系实现线上线下均衡发展 [4] 产品与竞争优势 - 坚果类产品连续八年中国市场销量领先 [5] - 成功打造每日坚果、夏威夷果等多款销售额过亿元明星单品 [5] - 紫皮腰果、开心果等多款产品销量突破五千万元 [5] - 自建工厂提升自产比例 与头部供应商合作保障供应链稳定性 [5] - 自有品牌占比超90% 增强产品粘性和客单价 [5]