市场核心观点 - 指数新高可期但空间有限，市场将震荡整固并酝酿风格切换[8] - 企业盈利有支撑但难以持续超预期，无风险利率下行受阻，风险评价渐次走低[8] - 市场风格或将切换，重点关注消费、制造和周期行业的中盘蓝筹[8] - 科技成长风格总体预期难以上提，交易相对拥挤，处于休整中酝酿分化轮动的状态[8] - 周期消费制造的中盘蓝筹胜率赔率皆占优[8] 行业策略：家电 - 今年“双11”期间家电行业总体数据亮眼且结构分化[8] - 厨电受地产影响承压，白电和小家电表现较好[8] - “家场景”消费成为引领增长的重要力量[8] - 京东平台数据显示，家电家居品类表现强劲，超3000个品牌成交额同比翻倍，美的、海尔等头部品牌成交额突破10亿元[8] - 天猫平台的家电家居成交份额占比达47.9%，增速为12.5%[8] - 建议关注更具韧性的白电龙头和智能化产品[8] 主题策略：军工 - 11月5日，我国完全自主设计建造的首艘电磁弹射型航母福建舰正式入列，标志着中国进入三航母与电磁弹射航母时代[8] - 福建舰入列标志着中国成为全球唯二实装电磁弹射能力的国家，充分体现了装备的先进性[8] - 福建舰将为中国海军带来质的能力飞跃[8] - 未来前沿技术落地有望带动“十五五”装备的新一轮升级迭代[8] - 以新质战斗力为代表的产业链相关企业将同步受益[8] 相关投资标的与ETF - 市场策略相关ETF包括中证500ETF（159922）、消费ETF(159928)、酒ETF(512690)、基建50ETF（516970/159635）、工程机械ETF（159542）等[8] - 科技成长领域相关ETF包括深成长ETF(159906)、科创人工智能（588730/512930）、创业板人工智能（159381/159363）等[8] - 家电行业相关ETF为家电ETF(560880/159996)[8] - 军工主题相关ETF包括国防ETF（512660）、军工龙头ETF（512710）、国防ETF(512670)[8] - 军工产业链相关公司包括图南股份、派克新材、七一二[8]

行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告核心观点 - 军工板块在2025年第三季度迎来盈利能力拐点，多项指标已回暖[2][6] - 随着“十五五”新一轮装备建设启动、军贸及商业航空航天发展，行业有望开启新一轮景气周期[3][6] - 内需新质作战方向与军贸有望形成共振，营收增长将同步拉动利润[3][6] - 报告看好上游零部件层级、以新质新域为代表的信息化与航空下游[3][6] 利润表分析 - 2025年前三季度行业营收同比增加3.07%，增速见底回升[6][15] - 归母净利润同比下降9.89%，但降幅较2024年有所收窄[6][15] - 各层级营收增速同比均由负转正：零部件层级同比上升8.30%，分系统层级同比上升3.37%，总装层级同比上升1.16%[18] - 利润端出现分化：零部件层级归母净利润同比上升6.94%，分系统层级同比下降28.98%，总装层级同比下降19.48%[18] - 净利率出现改善迹象：总装层级净利率同比上升0.33个百分点至4.01%，零部件和分系统层级净利率虽同比下滑，但较2024年全年低点已有所改善[23][25] 各板块业绩表现 - 除舰船板块外，所有板块营收增速均出现同比改善[6] - 兵器板块营收增速高达27.52%，领跑各板块[35] - 信息化板块归母净利润增速达到136.38%，兵器板块归母净利润增速达113.17%[36] - 航天板块营收同比增长6.17%，信息化板块营收同比增长5.37%[35] 现金流量表分析 - 分系统及总装层级经营性现金流净值有所改善，零部件层级现金流为净流入但暂时承压[6][42] - 分系统层级销售收现比同比抬升8.30个百分点至89.94%，总装层级销售收现比同比上升23.23个百分点至92.50%[40] - 总装企业现金流流入增长73.34%，现金流净值虽为-272.90亿元，但净流出较去年同期减少[42] 资产负债表分析 - 各层级预收款（含合同负债）均有所回升，总装层级同比上升21.85%至633.45亿元，维持高位[48] - 各层级存货同比提升：零部件层级增长12.57%，分系统层级增长8.81%，总装层级增长19.82%[53] - 总装层级扩产意愿增强：固定资产增速同比提升9.45个百分点至20.25%，在建工程增速同比提升9.75个百分点至15.19%[58] - 各层级应收账款占营收比例同比增加，显示回款速度放缓[57] 投资建议与标的 - 报告建议关注航发&燃机链、新质生产力、军工电子、关键材料及零件、军贸等方向[3][63] - 具体列出多个相关标的，涉及不同产业链环节和细分领域[3][63]

行业投资评级 - 基础化工行业投资评级为“看好”（维持）[5] 核心观点 - 看好储能需求快速增长背景下磷产业链景气预期曲线上修的潜力[2][3] - 储能行业的发展使磷资源成为能源转型中的重要载体磷矿价值正迎来新的重估[8][12] - 在磷产业链中最看好供给刚性最强的磷矿石环节[3][8] 储能增长对磷矿需求拉动效应 - 2025年上半年全球储能电池出货量超过260GWh若保持该趋势全年有望超过500GWh同比增长约60%[8][12] - 储能电池中约95%为磷酸铁锂电池2025年储能电池出货量有望拉动约120万吨磷酸铁锂需求[8][15] - 按照吨磷酸铁锂对应约35吨磷矿原矿单耗测算2025年储能出货量拉动约440万吨磷矿原矿需求占当前中国磷矿总产量4%以上[8][15] - 未来每100GWh的储能出货量增量将拉动近1%的磷矿石需求增量[8][15] - 2022年全球磷酸铁锂电池出货量中储能电池占比不到30%2025年有望达到近40%未来比例有望进一步提升[12] 磷矿石供给侧分析 - 市场担忧磷矿自2021年景气上行至高位后未来大量新增项目供给释放会带来景气高位崩塌风险[8][17] - 未来几年磷矿紧平衡的供需格局难以出现系统性逆转国内外磷矿产能释放有序且供给侧议价能力不断增强[8][17] - 不完全统计中国上市公司和非上市公司在建磷矿项目合计规划产能在4000万吨以上占近年统计局年度总产量的40%[18] - 海外磷矿的扩张基本被磷肥产量的增长消纳海外磷矿供需格局边际收紧2010-2023年海外磷肥产量增量对应磷矿需求增量约1703万吨同期磷矿产量增量约1700万吨供需基本平衡[21][24] - 中国磷矿产量集中在云贵川鄂四省新增供给量中约60%来自四川和湖北这两大品位相对低的地区资源稀缺度不断提升[25][30] - 主要磷矿企业如云天化瓮福集团兴发集团等加大磷矿外售比例的控制外售量较低大部分磷矿产出为自用[33] 储能增长下的景气预期 - 基于情景测算在未来储能高增情景下储能对磷矿石需求的拉动效应将超过动力领域成为新的磷产业链需求核心增长动能[8][40][42] - 若储能增长进一步超预期磷矿石未来的景气预期曲线有望进一步上修甚至阶段性带来供需紧张的局面[8][42] - 在设定的情景下中游磷酸铁锂和磷酸铁材料环节的开工率也能得到一定程度的修复近期行业开工率已有所提升[8][42][43] 投资建议 - 关注未来几年磷矿增量较大或存量磷矿产能突出的企业相关标的新洋丰云图控股川恒股份川发龙蟒云天化兴发集团芭田股份等以上企业也大多具备一定的磷酸铁产能[3][46] - 铁锂环节关注需求增长与供给扩张错配下的潜在景气修复机会相关标的天原股份等[3][46]

投资评级与估值 - 报告对公司的投资评级为“买入”，并予以维持 [3][6] - 基于DCF估值法，得出目标价为76.67元，当前股价为73.05元 [3][6] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.87亿元、1.47亿元、2.56亿元 [3] 核心财务表现与预测 - 2025年1-9月公司收入为5.38亿元，同比增长5.0%，归母净亏损4085万元 [2] - 单季度看，2025年第三季度收入为2.04亿元，同比微增0.1%，归母净利润为1156万元，同比大幅增加141.2% [2] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为10.17亿元、11.72亿元、13.84亿元，同比增长率分别为14.6%、15.2%、18.1% [5] - 预计毛利率将从2024年的94.4%稳步提升至2027年的95.5%，净利率从2024年的7.2%显著提升至2027年的18.5% [5] - 预测净资产收益率将从2024年的2.4%上升至2027年的8.9% [5] 业务运营分析 - 公司业务呈现境内外分化，2025年上半年境内业务同比下降5.4%，而海外业务同比增长42.2% [9] - 第三季度境内业务因制造业、工程建造业客户需求承压而继续同比下降，境外业务在亚洲、欧洲和中东渠道建设支持下维持较快增长 [9] - 公司通过精简人员优化费用，2025年6月底员工总数为1795人，较一年前减少近200人，第三季度销售、管理、研发费用合计为2.25亿元，同比微降 [9] 产品研发与行业前景 - 公司在三维CAD产品研发上进展顺利，持续优化基础建模、参数化设计及行业支撑能力 [9] - 三维CAD市场规模更大但主要由海外厂商占据，公司作为国产CAD龙头有望受益于工业软件国产化趋势 [9] - 以CAD为代表的工业软件作为“关键软件”组成部分，正成为科技竞争焦点，未来有望获得更多政策支持 [9] 估值模型关键假设 - DCF估值中采用的关键假设包括：永续增长率3.00%、无风险利率1.80%、WACC为10.13% [11] - 计算得出FCFF折现值为37.895亿元，终值折现为73.9353亿元，权益价值为130.0193亿元，对应每股价值76.67元 [11] - 敏感性分析显示，在永续增长率3.00%和WACC 10.13%的核心假设下，每股价值为76.67元 [12]

投资评级 - 报告对完美世界维持"增持"评级 [3][5] - 基于可比公司26年20倍市盈率，给予目标价16.20元，当前股价为16.01元 [3][5] 核心观点与盈利预测 - 核心游戏《异环》预期于26年上线贡献增量，报告预测公司25年至27年归母净利润为7.80亿、15.71亿、16.07亿 [3] - 盈利预测根据游戏进度调整了收入、毛利率及费率假设，原25年至27年预测值为8.27亿、15.64亿、18.06亿 [3] 2025年第三季度业绩表现 - 25Q3公司营收为17.3亿元，同比增长31%，主要得益于《诛仙世界》端游贡献增长 [8] - 25Q3毛利率为64.8%，同比提升13.1个百分点，主要系影视业务毛利率提升 [8] - 25Q3归母净利润为1.6亿元，去年同期为亏损2.1亿元，实现扭亏为盈，主要系端游贡献增量 [8] 游戏业务分析 - 25年前三季度游戏收入达54.2亿元，同比增长33%，高增长主要来自《诛仙世界》端游、《女神异闻录：夜幕魅影》（P5X）日本及欧美市场、《诛仙2》手游的贡献 [8] - 新游方面：《诛仙2》于2025年8月初公测；《女神异闻录：夜幕魅影》于2025年6月底至7月初登陆海外市场，驱动手游增长；旧有游戏流水略有下滑 [8] - 核心储备产品《异环》预期将于26年上半年上线，报告预计该产品将于26年贡献业绩增量 [8] 影视业务分析 - 25年前三季度影视收入达9.2亿元，同比大幅增长433%，影视业务扣非归母净利润为0.26亿元，实现扭亏为盈 [8] - 收入高增长主要系《千朵桃花一世开》、《只此江湖梦》等多部剧集相继播出 [8] - 后续储备项目《夜色正浓》、《醒来》等正在后期制作及排播过程中，近期广电新政预期将驱动长剧市场回暖 [8] 财务预测摘要 - 预测营业收入：2025E为72.85亿元（同比增长30.8%），2026E为103.85亿元（同比增长42.6%），2027E为96.74亿元 [4] - 预测归属母公司净利润：2025E为7.80亿元，2026E为15.71亿元（同比增长101.4%），2027E为16.07亿元 [4] - 预测毛利率：2025E为57.1%，2026E提升至63.9%，2027E进一步提升至66.6% [4] - 预测每股收益：2025E为0.40元，2026E为0.81元，2027E为0.83元 [4]

投资评级 - 报告对容知日新（688768 SH）维持“买入”评级 [3][6] - 基于2025年43倍市盈率，给予目标价59.77元，较当前股价（2025年11月10日43.79元）存在约36.5%的上涨空间 [3][6] 核心观点 - 公司业绩持续改善，2025年第三季度单季归母净利润同比增长514.56%，前三季度归母净利润同比增长889.54% [9] - 盈利提升主要源于毛利率上行和费用控制，前三季度整体毛利率为63.96%，同比提升2.09个百分点，期间费用率为61.60%，同比下降4.28个百分点 [9] - 产品智能化持续提升，公司专业大模型PHMGPT持续迭代，新一代模型已能独立完成从数据采集到输出诊断报告的全流程任务，诊断效率提升数倍 [9] - 业务覆盖面不断拓宽，针对特种装备等场景推出轧机智能监测系统、煤炭三机智能监测系统等场景化智能解决方案 [9] 盈利预测与财务表现 - 调整后预测公司2025年至2027年每股收益分别为1.39元、1.78元、2.32元 [3][5] - 预测公司营业收入将从2024年的5.84亿元增长至2027年的9.50亿元，年均复合增长率约为17.6% [5] - 预测归属母公司净利润将从2024年的1.08亿元增长至2027年的2.04亿元，净利率由18.4%提升至21.5% [5] - 预计毛利率将保持在较高水平，2025年至2027年预测分别为63.0%、62.8%、62.7% [5] 估值比较 - 报告采用相对估值法，参考可比公司2025年平均市盈率水平（调整后平均为42.57倍），给予公司2025年43倍市盈率 [10] - 主要可比公司包括中控技术、广联达、柏楚电子等 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年上半年 REITs 板块表现优于股债，三季度走势转弱与股债背离，当前回调或为中长期资金提供布局窗口 [5][8] - 在债市利率中枢下行、资产荒延续背景下，公募 REITs 有望承接低利率替代需求，对理财、保险等机构有吸引力 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 二级市场表现 - 10 月公募 REITs 市场下行但跌幅收窄，中证 REITs 指数跌幅 1.74%，REITs 指数波动大于中证转债指数，仅强于沪深 300 和中证 1000 [9] - 10 月新型基础设施和市政基础设施板块涨幅领先，分别为 5.08%和 3.63%，其他部分板块下跌 [11] - 10 月产权类跌幅 1.54%，远大于特许经营权类的 0.15%，表现较好的 5 只 REITs 为南方润泽科技数据中心 REITs 等 [12] 成交情况 - 10 月交易热度与 9 月相差不大，日均换手率小幅下行至 0.57%，日均成交金额环比小幅上涨至 5.05 亿元 [18] - 分项目类型看，新型基础设施、水利基础设施、保障性租赁住房较受追捧，产权类交易热度大于特许经营权类 [18] - 10 月大宗交易量下滑，月成交额 9.32 亿元，折溢价率-0.79% [18] REITs 估值情况 - 经营权类 REITs 用 P/FFO、现金分配率、中债估值收益率估值更合适，产权类 REITs 上述指标及 P/NAV 均可作估值指标 [21] - 特许经营权类中交通和生态环保设施估值较低，产权类中园区和仓储物流基础设施估值较低 [22] 一级市场情况 - 截至 2025 年 10 月 31 日，已上市公募 REITs 产品 76 只，总市值 2205.77 亿元，较 9 月底新增 1 只，总市值减少 4.03 亿元 [26] - 21 只 REITs 基金等待上市，12 只为首发申报，9 只为扩募申报，10 月发行 1 只但无上市 [26]

投资评级 - 对京东集团维持“买入”投资评级 [3][5][12] - 目标股价为190.96港元，相较于2025年11月7日124港元的股价，存在显著上行空间 [3][5][12] 核心观点 - 报告核心观点认为京东集团在2025年第三季度将实现收入与利润的双端改善，主要驱动力为京东零售协同效应加强以及外卖业务单位经济效益优化带来的亏损收窄 [8] - 预计外卖业务在旺季为京东主站电商带来更强的流量协同效应，同时公司战略收缩外卖补贴力度，预计外卖亏损将环比收窄，且此改善趋势有望持续 [8] 盈利预测与估值 - 调整后盈利预测显示，公司2025-2027年收入预计为13,312亿元、14,094亿元、14,856亿元，经调整归母净利润预计为271亿元、438亿元、525亿元 [3][12] - 目标市值5,546亿元是基于2026年零售与新业务部分9倍市盈率估值，并加上公司对外股权投资价值计算得出 [3][12][15] 业务分部表现 京东零售 - 预计2025年第三季度京东零售分部收入为2,486.7亿元，同比增长10.5%，主要受益于外卖旺季的流量协同效应 [8][13] - 预计该季度京东零售营业利润为136.7亿元，营业利润率为5.5%，同比提升0.34个百分点，得益于流量增长带来的买量及补贴结构优化 [8][13] - 预计商品交易总额延续双位数增长，其中第三方平台GMV因外卖转化订单以日百品类为主，预计维持双位数高增长 [8] 新业务（含外卖） - 预计2025年第三季度新业务分部收入为128.7亿元，同比增长158.9%，运营亏损为150.1亿元 [8] - 外卖业务因战略收缩补贴力度及提升履约效率，单量保持健康增长，总亏损环比第二季度有所收窄 [8] - 预期外卖单位经济效益优化趋势将持续，新业务亏损预计从2025年第四季度开始收窄 [8] 京东物流 - 预计2025年第三季度京东物流分部收入为493.0亿元，同比增长11.1% [8] - 预计该季度经营利润为24.4亿元，营业利润率为5.0%，同比提升0.25个百分点，显示规模效应下盈利能力持续提升 [8] 财务表现与预测 - 公司预计2025年总收入同比增长14.87%，但营业利润和归属母公司净利润预计同比分别下降79.53%和50.10%，主要反映新业务投入影响 [10] - 预测毛利率将保持稳定，2025年至2027年预计分别为15.8%、16.0%、16.1% [10] - 经调整后归母净利率预计从2025年的2.0%提升至2027年的3.5% [10][16]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 当前活跃券已切券至“特 6”，其与“特 2”利差在 8bp 左右震荡，未来利差仍有下探可能，但压缩过程长且空间有限 [7][10] - 从流动性溢价看，活跃券切券后新老利差走势与后续是否续发相关性不大，切券后新老券利差可能阶段性走阔后下行，但最低点距切券时点可能较久，若新代码发行且流动性快速抬升，可能不利当前新老券利差压缩，对“特 6”应关注“25 附息国债 02”成交活跃度抬升情况 [7][20] - 从税收利差看，“特 6”与“特 2”应保持一定税收利差，实际税收利差较理论测算更低，利差压缩受“25 附息国债 02”活跃度和增值税制约 [7][21] 各目录总结 债市周观点：切券后利差压缩空间有限 - 四季度市场围绕 30Y 特别国债相关因素博弈，带动新老券利差多次波动，当前活跃券切至“特 6”，与“特 2”利差在 8 - 16bp 波动后到 8bp 左右震荡 [10] - 新券发行后债券余额累积使新券流动性溢价凸显，带动新老券利差收窄助力切券，但切券对债券余额无确定规模要求，部分活跃券切券时余额低仍顺利切券 [12] - 切券后新老券利差大多先回升再收窄至新低，最低时点与切券时点平均间隔 107 个交易日，新券续发对利差影响偏弱，若新券切换为活跃券后新代码新券发行频繁，新老券利差难以显著压缩 [15][19] 本周固定收益市场关注点：地方债发行开始加速 关注国内经济数据 - 本周中国将公布 10 月社零、10 月工增等，美国将公布 10 月季调后 CPI、10 月 PPI、EIA 月度短期能源展望报告等，日央行将公布 10 月货币政策会议审议委员意见摘要 [23] 本周利率债发行量预计在 7081 亿 - 本周利率债发行规模回落，预计合计发行 7081 亿，处于同期偏高水平 [24] - 国债预计发行 2930 亿，包括 1 只 10 年一般附息国债、1 只 30 年一般超长附息国债、2 只贴现国债、2 只电子式储蓄国债 [25] - 地方债计划发行 73 只，规模 2851 亿，包括新增专项债、新增一般债、再融资专项债、再融资一般债 [25] - 政金债预计发行 1300 亿左右 [25] 利率债回顾与展望：债市回吐部分涨幅 公开市场操作净回笼 1.57 万亿 - 月初逆回购大规模到期，投放维持低位，整体净回笼 1.57 万亿，买断式回购续作 3 个月 7000 亿与到期持平 [29] - 资金利率月初回落至低位后仍有波动，回购成交量月初季节性抬升，均值回升至 7.6 万亿，隔夜占比均值上行至 90%左右，最终 11 月 7 日隔夜、7 天 DR 利率和 R 利率较前周有不同变动 [31] - 存单发行规模下滑，期限以中等期限为主，价格变动分化，11 月 3 - 9 日当周发行规模 5279 亿，到期规模 3769 亿，净融资额 1510 亿，各期限发行利率变动不同，二级收益率抬升为主 [37] 债市利率上行为主 - 上周债市回吐部分涨幅，国债买卖恢复后操作规模不及预期，波动有限，后半周出口数据下滑利多债市，但资金波动、权益上涨压制债市情绪，债市利率最终上行为主 [7][49] - 最终 10Y 国债、国开活跃券较上周分别变动 1.4、1.4bp 至 1.81%、1.88%，各期限中债国债到期收益率较前周均有变动，5Y 国开债上行幅度最大为 5bp [7][49] 高频数据：大宗商品价格回落 - 生产端开工率分化，高炉开工率、半钢胎开工率上行，PTA 开工率、沥青开工率下行，10 月下旬日均粗钢产量同比增速降幅走阔 [55] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速改善，商品房成交面积同比增速偏弱，百大中城市土地溢价率基本持平、成交面积改善，30 大中城市商品房销售面积小幅抬升但同比增速下行，出口指数 SCFI、CCFI 综合指数分别变动 -3.6%、3.6% [55] - 价格端原油、铜铝、焦煤价格下行，中游建材综合价格指数变动 -1.1%，螺纹钢产量下滑、库存去化、期货价格变动 -2.3%，下游消费端蔬菜、水果、猪肉价格分别变动 1.6%、0.0%、2.4% [7][56]

行业投资评级 - 对有色、钢铁行业的投资评级为“看好”，且为“维持”状态 [5] 核心观点 - 西芒杜铁矿项目顺利投产，其是全球储量最大、品质最高的未开发铁矿，平均品位达65%以上，年产能可达1.2亿吨，满产产量或仅次于四大矿山，有望成为第五大矿山，或将打破四大矿山对铁矿石供给的垄断格局 [8] - 中国企业合计持有西芒杜项目较高权益份额，中国宝武和中铝集团为主要参与方，中国宝武或将负责西芒杜铁矿石的采购销售，中资入局增强了话语权 [8] - 随着中资话语权提升，铁矿定价、结算体系有望迎来变革，例如必和必拓同意自2025年第四季度起对华铁矿石贸易中约30%的现货交易改用人民币结算 [8] - 中期来看，在西芒杜、Onslow等项目集中投产后，预计2025至2027年铁矿石产量增速分别约为1%、5%、3.6%，供给增速可能超过需求增速，中期铁矿供给过剩格局或持续，铁矿石价格下行确定性趋强 [8] - 西芒杜项目投产及定价权变革有望使钢铁行业成本端边际利好加速兑现，降低钢企生产成本，释放盈利空间，叠加行业资本开支预期步入下行区间，低资本开支与稳定盈利有望提高钢企分红能力 [8] 投资建议与投资标的 - 钢铁板块建议关注南钢股份(600282，买入)，因其产品结构持续优化、盈利能力稳定、持续高分红 [3] - 钢铁板块建议关注中信特钢(000708，买入)，因其产品结构持续优化、盈利能力稳定、持续高分红 [3] - 钢铁板块建议关注山东钢铁(600022，买入)，因其在优势平台协同支撑及降本增益经营概念推动下盈利水平显著提高 [3] - 报告亦提及华菱钢铁(000932，未评级)与三钢闽光(002110，未评级)为其他可关注标的 [3]