核心观点 - 报告认为，作为典型的成长性行业，电新行业股价的核心驱动要素是“需求”，“价格”贡献额外弹性 [4][7] - 2026年作为十五五规划第一年，电新行业底层需求驱动因素出现变化，有望催动新一轮需求景气周期，其驱动力来自能源转型与AI驱动的电力需求共振 [4][7][26] - 宏观层面，新能源发展方向不变，人工智能、具身智能产业趋势明确 [4][7][28][29] - 中观层面，新能源转向高质量发展，消纳成为核心，人工智能将拉动全球电力需求开启新增长 [4][7][30][34] - 微观层面，电新各细分赛道均有不同程度受益，其中储能与锂电将受益于双主线景气，2026年全球需求增长最快 [4][7][34] 行业整体复盘与展望 - 复盘过去6年，需求景气和预期是电新行业行情驱动的核心要素 [22] - 2020年：在全球碳中和叙事下，中期高成长性和确定性加码，板块估值大幅提升 [22] - 2021年：锂电、光伏迎来实际量利齐升，产业链进入涨价周期放大景气趋势 [22] - 2022-2023年：市场开始担忧增速见顶或放缓，板块有所回落 [22] - 2024年：电网成为领涨环节，作为新能源后周期品种，受益于消纳瓶颈下的建设提速 [23] - 2025年：储能成为新能源企业第二增长曲线，国内商业模式转向独立储能，美国AI数据中心配储带来增量需求 [23] - 展望2026年，电新行业需求将来自于能源转型和电力需求的共振 [26][34] 储能与锂电（储锂） - **需求前景**：储能迎来高增的底层逻辑是光储平价、收益率提升推动投资加速，预计2026年全球储能装机增速有望上修至60%-80% [40][77] - **全球市场**： - 国内：2025年1-10月累计储能备案1253GWh，同比+145%；累计中标372GWh，同比+202% [47]。基于备案规模推演，2026年国内装机有望超过300GWh，同比翻倍 [47]。至2030年，假设国内光伏累计配储比例需达到30%*4h，则2026-2030年平均年装机需求达550GWh [56] - 美国：负荷高增加剧缺电，AI数据中心（AIDC）或标配储能构成增量，2025年1-10月累计装机11.9GW，同比+45.5% [58][62]。若完全解决2025-2030年缺电问题，对应储能年化需求可能达200GWh [66] - 非美市场（欧洲、澳洲、中东等）：大储处于0-10阶段，潜在需求大，存在超预期空间 [74] - **锂电需求**：储能电芯2026年增速有望达40%-50%，叠加动力端超预期增长，预计带动锂电2026年整体需求增速达30% [79] - 欧洲动力：碳排放标准趋严与新车密集上市推动需求稳增 [79] - 国内商用车：电动重卡因锂电池降价达到平价拐点，2026年干线有望起量 [79] - 国内乘用车：渗透率仍有空间，平均带电量重回提升通道 [81] - **产业链环节分析**： - **系统**：上游材料涨价已开始向系统中标报价传导，价格传导空间较大，预计充分受益需求高增 [84] - **电池**：2025年国内规模以上锂电池产能利用率达79%，同比提升13个百分点 [90]。考虑大电芯产能爬坡，2026年上半年产能利用率仍有望保持80%-85%，下半年供应或缓解 [90] - **材料**： - **6F（六氟磷酸锂）**：集中度高、供给刚性，紧缺周期有望持续到2027年 [95] - **磷酸铁锂正极**：总量过剩但结构紧缺，高压实产品产能利用率高，行业多数企业处于亏损 [98] - **铜箔**：2024年行业全面亏损，产能利用率50%-55%；2025年订单回流头部企业，产能利用率回升至65%-70%；2026年有望修复至80%左右 [100][102] - **隔膜**：考虑储能电芯向湿法切换以及5μm等超薄产品渗透率提升，2026年产能利用率有望达到75%-90% [107] - **负极**：石墨化环节2025年产能利用率70%-75%，2026年有望提升至80%左右 [110] - **投资建议**：看好春季行情，弹性环节推荐6F、碳酸锂；稳健环节推荐电池龙头、铜箔等 [112] 电力设备 - **整体判断**：2025年板块驱动力在于出口与全球景气上行，AI发展强化海外需求预期 [9][114]。2026年，AI对电力的需求有望在产业端加速体现，国内产业链有望斩获更多全球份额 [9][114] - **需求驱动**：AI模型商业化落地加速，大厂资本开支维持强势，例如谷歌发布Gemini 3 Pro，推动需求真实上行 [115] - **核心主线**： 1. **变压器出海**：海外需求受AI数据中心（AIDC）拉动显著，且持续供应紧张，国内企业出口加速 [9] 2. **AI电源**：2026年AI柜外电源高压直流（HVDC）方案有望实现0-1突破，国内企业具备破局能力；柜内电源有望实现国内出口的0-1 [9] 风电与光伏（风光） - **风电**：具备持续量增基础，“国内海风+海外”赛道量增更加突出 [10]。展望2026年，国内海风装机有望同比增长50%，海外海风装机有望同比翻倍 [10] - **光伏**：短期需求受政策影响存在不确定性，但未来随储能装机占比提升，需求有望重回增长 [10]。行业已连续8个季度处于亏损或亏损边缘，供给端反内卷政策推进及储能等第二成长曲线是关键短期驱动 [10]。光伏行业预计2027年恢复至供需合理水平，2026年下半年需重视行业盈利反转机会 [10] 新兴方向（机器人、固态电池） - **人形机器人**：2026年行业类似2015-2019年的新能源汽车，投资需关注特斯拉的定点供应商以及国内本体厂商在政策支持下终端应用的加速情况 [11] - **固态电池**：后续催化包括相关峰会、工信部中期检查、潜在第二轮补贴等，投资建议紧抓核心供应链，延伸设备与材料链条 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月8 - 12日央行7天逆回购小幅净投放资金，12月买断式逆回购合计净投放2000亿元；12月8 - 15日政府债净缴款规模下降，同业存单到期收益率横盘震荡，银行间债券市场杠杆率均值提升；12月15 - 21日政府债预计净缴款 - 839.4亿元，同业存单到期规模约10629亿元；12月12日中长期、短期利率风格纯债基久期中位数周度环比分别提升0.44年、下降0.30年 [2] 各目录总结 资金面 - 2025年12月8 - 12日央行7天逆回购投放6685亿元、到期6638亿元，净投放47亿元；12月15 - 19日7天逆回购将到期6685亿元；12月6M买断式逆回购到期4000亿元、投放6000亿元，12月买断式逆回购合计净投放2000亿元，净投放量较8 - 11月边际下行，或因银行更偏好1年期政策工具 [6] - 2025年12月8 - 12日DR001、R001平均值分别为1.29%和1.36%，较12月1 - 5日下降1.2个基点和0.7个基点；DR007、R007平均值分别为1.45%和1.50%，较12月1 - 5日上升1.1个基点和0.6个基点；周内隔夜利率DR001下破1.30%，年末财政支出和理财资金回表推动资金面宽松，但12月纳税申报截止日为15日，随后1 - 2日税期走款扰动或使隔夜资金利率波动 [7] - 2025年12月8 - 14日政府债净缴款规模约148亿元，较12月1 - 7日少增1718亿元左右，其中国债净融资额约 - 697亿元，地方政府债净融资额约845亿元；12月15 - 21日政府债净缴款规模预计为 - 839.4亿元，其中国债净融资约为 - 1192.7亿元，地方政府债净融资约353.3亿元 [7] 同业存单 - 截至2025年12月12日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.6150%和1.6150%，分别较12月5日上升3.6个基点和0.0个基点；1Y同业存单到期收益率为1.6600%，较11月28日上升0.5个基点；存单利率下行受阻，一是债市情绪偏弱，二是降息预期未系统性抬升，资金面边际变化对存单定价影响小 [8] - 2025年12月8 - 14日同业存单净融资额约为 - 1206亿元，12月1 - 7日净融资约为463亿元；12月15 - 21日同业存单到期偿还量预计为10629亿元，前一周到期偿还量为10624亿元，到期续发压力持续高位 [8] 机构行为 - 2025年12月8 - 12日测算银行间债券市场杠杆率均值为107.63%，12月1 - 5日测算均值为107.56%；其中，12月12日、12月5日银行间债券市场杠杆率测算分别约为107.85%和107.45% [9] - 2025年12月12日测算中长期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为4.91年，周度环比提升0.44年，处于2022年初以来92.6%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数（MA5）为1.50年，周度环比下降0.30年，处于2022年初以来18.2%分位数 [9]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [11] 报告核心观点 - 展望2026年，报告梳理了航空、海运、物流三大细分板块的投资机会，核心观点是行业正迎来“星途跨海，价值新章”的周期反转与格局重塑机遇 [1][2][5] - 航空板块：供需错配箭在弦上，需求确定向上而供给转为负增长，价格弹性将逐年释放，盈利拾级而上，本轮周期反转行情有望持续至2030年 [2][5][16] - 海运板块：中国出海正从产品、产业向资本转变，将重塑全球贸易格局，干散货海运供需拐点将至，油轮景气持续，区域内集运供需结构较优 [2][6][16] - 物流板块：中国优势产业出海驱动新兴市场跨境物流景气，国内市场竞争秩序重构，从内卷走向高质量发展，快递格局有望改善，大宗物流价格具备向上弹性 [2][6][16] 根据相关目录分别进行总结 2026年投资展望：星途跨海，价值新章 - **航空**：需求保持稳健增长，外国人入境需求边际拉动显著，而实际供给受发动机维修周期拉长和飞机引进受困影响，预计将从低增速变为负增速，行业有望实现供需错配 [5][16]。考虑发动机问题影响至2028年，本轮周期反转行情有望持续至2030年 [5][16] - **海运**：趋势上中国出海由产品、产业向资本转变，特别是对海外采矿、油气等资源型行业的布局，其产能释放将重塑全球贸易格局 [6][16]。具体推荐：1) 供需拐点将至的干散货海运，核心标的海通发展；2) 景气持续兑现的油轮板块，核心标的招商轮船、中远海能；3) 供需结构较好的区域内集运，核心标的中谷物流、海丰国际 [6][16] - **物流**：中国优势产业正加速出海，驱动新兴市场的物流需求景气 [6][16]。国内市场竞争秩序重构，从内卷式竞争走向高质量发展 [6][16]。具体推荐：1) 非美跨境物流出海，核心标的极兔速递、嘉友国际；2) 国内电商快递，龙头公司中通快递、圆通速递估值有望重估；3) 大宗供应链，需求端触底信号明确，美联储降息叠加“反内卷”政策发力，行业周期反转在即，核心标的厦门象屿、厦门国贸等 [6][16] 出行链：国内价格延续下滑，国际增速放缓 - **近期数据**：截至12月12日，国内客运量七日移动平均同比增长**4%**，国际客运量七日移动平均同比增加**10%** [7][22]。国内客座率七日移动平均同比增加**1.2**个百分点，国际客座率同比增加**0.7**个百分点 [7][28]。七日移动平均含油价格同比下滑**5.4%** [7][28] - **商务航线**：12月12日，北上广深对飞的五条商务航线七日移动平均客运量同比增加**9.0%**，但七日移动平均价格同比下滑**9.3%** [33] - **投资观点**：中长期供给刚性收紧，成本改善明显，行业有望迎来收入与成本共振，释放周期弹性，首先推荐A股民营航司以及港股三大航 [7] 海运：油运高位震荡，集运挺价明显 - **油运**：本周克拉克森平均VLCC-TCE下跌**0.8%**至**114,000**美元/天 [8][47] - **集运**：本周外贸集运SCFI综合指数环比上涨**7.8%**至**1,506**点 [8][47]。12月05日当周内贸集运PDCI综合指数环比下跌**2.1%**至**1,308**点 [8][47] - **干散货**：本周BDI指数周环比下跌**19.1%**至**2,205**点 [8][47] - **市场分析**：集运方面，运价低迷叠加欧线长协谈判季，船公司挺价意愿强烈 [47]。干散货方面，澳洲询盘减少，加上可用运力充裕，大船运价回调明显 [47] 物流：空运价格持续提升，蒙煤运量持续强劲 - **快递件量**：12月1日-12月8日，邮政快递揽收量**39.8**亿件，同比上升**5.4%** [55] - **公路运价**：12月1日-12月7日，全国大宗商品公路运输价格为**0.32**元/吨公里，同比上升**1.6%**，环比下降**0.9%** [55] - **航空货运**：12月2日-12月8日，香港/浦东航空货运价格指数环比上周分别+**2.0%**/+**7.7%**，同比分别-**5.9%**/+**6.6%** [9][55] - **蒙煤运输**：12月1日-12月8日，甘其毛都日均通车量为**1,549**辆/日，环比提升**259**辆/日 [9][55]。短盘均价为**90**元/吨，环比持平 [55]。截至12月7日，口岸库存周均值为**299.7**万吨，环比增长**20.3**万吨 [55] 红利资产：低利率下，两类资产的三种投资价值 - **资产特征**：交通运输行业具备典型的高股息特征，主要包含两类：一是公路、铁路、港口等垄断类基础设施；二是大宗供应链以及货运代理等竞争性行业 [44] - **投资落地**：1) 买低波稳健+分红确定，优选高速龙头（招商公路、粤高速等）+大秦铁路；2) 买底部反转弹性+低估值，优选大宗供应链（厦门象屿、厦门国贸）；3) 买独立景气+成长确定，优选货代公司（中国外运、华贸物流） [44] - **核心标的跟踪**：报告列出了包括大秦铁路、招商公路、厦门象屿、中国外运等在内的多家高股息核心标的的总市值、盈利预测、估值及股息率数据 [45]

行业投资评级 - 商贸零售行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [12] 核心观点 - 报告认为内需有望逐步企稳，出口需求存在结构性看点，投资策略应着重供给逻辑，甄选供给端格局优化的子行业 [3][6] - 整体行业正从过去供需双旺阶段，转向需求企稳、供给优化的新阶段，部分子行业有望迎来价格层面的升级 [18][19] 分板块总结 跨境出海板块 - **需求端**：看好“一带一路”方向的高确定性和高增长，以及欧美市场的结构性改善机会 [3][6][7] - 2025年1-10月，中国整体出口同比增长5.3%，增速相较去年放缓 [18][25] - 同期，对“一带一路”沿线国家出口同比增长10.4%，其中对非洲出口增长17.8%，对东南亚出口增长7.7%，表现强劲 [25] - 欧美市场呈现K型消费趋势：折扣零售商（如Five Below、Dollar Tree）营收增长加速；高端消费（如Costco）表现稳健；地产链在预期降息后有望改善；电商流量分散化，独立站（如Shopify）增长加速 [35][36][37] - **供给侧**：行业盈利压制因素（关税、海运、库存）有望在2026年边际减弱，合规性提升将加速低端供给出清，增强龙头优势 [7][47][55][58] - 2025年第三季度，在关税压力测试下，样本跨境电商企业扣非净利率表现稳定 [51][54] - 海运费用仍有下探空间，SCFI指数虽较去年改善，但相较于2023年低点仍有较大下行空间 [55][57] - **投资建议**：关注高增长的“一带一路”方向及需求有望改善的欧美出口，优选具备产品创新和深度本土化能力的出海品牌 [7][43][58] 美容护理板块 - **化妆品**：行业增速小幅回升，但竞争加剧，建议甄选格局相对稳定的高端和极致性价比两个价格带 [3][6][8] - 2025年第一季度至第三季度，限额以上化妆品零售额同比增速分别为3.1%、2.6%、6.2%，较2024年全年（-1.1%）有所改善 [59] - 外资品牌销售与折扣力度逐步企稳，2025年第三季度主要国际美妆集团中国区增速由负转正，但品牌势能全面恢复仍需时日 [63][67][69] - 国产品牌中腰部竞争激烈，在淘系和抖音渠道均呈现参与者增多、表现分化的态势 [70][71][72] - **医美**：2025年行业景气度边际走弱，合规产品（玻尿酸、再生材料）获批增加，在需求背景下可能加剧供给端竞争，建议精选具备强产品创新能力的企业 [8][75][76][80] - 2025年以来，以爱美客、锦波生物等为代表的上游厂商平均营收增速承压；下游服务商如朗姿股份的医美业务营收增速也有所放缓 [75][76][79] - 2025年玻尿酸、再生材料三类医疗器械批证数量大幅增加，推动行业合规化进程 [77][81] 实体零售（超市百货）板块 - **行业需求**：整体平稳，线下客流持续增长，为实体零售恢复提供基础 [9][82][92] - 2025年1-10月，限额以上超市和百货业态零售额分别同比增长4.7%和1.0% [82][86] - 全国购物中心日均客流及主要城市地铁客运量均呈现增长态势，显示消费者仍青睐线下体验 [92][93][95] - **行业格局与调改**：头部企业市场地位领先，品质零售型公司展现逆势增长；部分龙头企业门店调整接近尾声，并通过供应链改革和薪酬机制优化实现盈利优化 [9][87][100] - 头部超市企业保持市占率领先，如山姆会员店带动沃尔玛中国销售额保持约20%增速中枢；胖东来预计2025年超市单店店效突破10亿元 [87][97][98] - 永辉超市等企业加速“胖东来模式”调改，截至2025年9月调改店达222家，前三季度累计同店销售额已转正 [100][101][105] - 企业发力自有品牌（如永辉超市的“品质永辉”），旨在提升商品研发能力、供应链议价能力和差异化竞争力 [9][108][109] 黄金珠宝板块 - **行业趋势**：积极适应高金价环境，产品轻量化、饰品化趋势显著，自戴悦己场景需求回升 [10] - 2025年受金价上涨影响，黄金饰品销量承压，但投资金需求旺盛 [10] - 行业通过推广轻量化产品及金镶钻/珐琅/彩宝等新款，带动自戴场景消费占比回升至37%，送礼场景占比稳定在40%左右 [10] - 长期看，黄金因保值属性和工艺升级，其饰品需求仍具回补弹性；钻石K金饰品份额已回落至低位 [10] - **投资建议**：持续看好具备强饰品化能力的珠宝品牌，个股业绩呈现分化，建议关注具备拓店空间、产品设计能力强或精细化运营能力强的头部企业 [3][6][10]

行业投资评级 - 投资评级为中性，并维持该评级 [10] 报告核心观点 - 报告核心围绕近期钢铁行业两大焦点展开：一是对部分钢铁产品实施出口许可证管理的新政及其影响，二是当前行业基本面在淡季下的最新表现与展望 [1][4][6] - 报告认为，实施出口许可证管理旨在打击“买单出口”等不规范行为，短期可能造成出口数据脉冲和年初供需承压，但中长期将通过打击原料需求和加速落后产能出清，利好行业优质企业及整体供需格局优化 [6][7] - 当前行业处于淡季，需求走弱、产量下滑、库存去化，价格和利润承压，但随着负反馈深化导致铁水产量降至230万吨以下及原料累库，后续“钢材过剩”和“铁强材弱”的压力有望缓解，至明年年初有望重回低产量、低库存状态 [4][5] - 报告建议在“反内卷”政策深化的背景下，关注成本弱化下的优质阿尔法龙头、供给侧收缩预期下的低估值标的、国企改革主线下的并购重组标的以及优质加工和资源龙头等四条投资主线 [27][28] 最新行业基本面跟踪总结 - **需求端：淡季效应深化，需求环比走弱** 五大钢材表观消费量同比-5.63%，环比-3.01%，其中长材消费量环比-5.81%，板材消费量环比-0.89% [4] - **供给端：年末检修增加，产量延续下滑** 五大钢材产量同比-8.19%，环比-3.06%，日均铁水产量降至229.20万吨，环比减少3.10万吨/天 [4] - **库存端：库存延续去化，整体维持中位** 本周钢材总库存环比-2.56%，但同比仍+14.27% [5] - **价格与利润：钢价下跌，利润维持亏损** 上海螺纹钢价格跌至3250元/吨，环比跌20元/吨，热轧价格跌至3220元/吨，环比跌60元/吨，测算螺纹钢吨钢即期利润为-56元/吨，成本滞后一月利润为-85元/吨 [5] 出口许可证管理政策影响分析总结 - **政策内容** 根据外贸司2025年第79号文，自2026年1月1日起，对部分钢铁产品实施出口许可证管理，出口商需凭货物出口合同和生产商开具的产品质量检验合格证明申领许可证 [2][6] - **政策目的** 旨在遏制以“买单出口”为代表的低端出口行为，“买单出口”指皮包贸易公司与钢企虚构合同以逃避13%增值税的出口方式，其成本优势导致钢坯、热轧、螺纹等低端过剩品种出口量大增，扰乱市场并造成国家税收损失 [6] - **短期影响（政策执行前后）** 在2026年1月1日新政执行前，部分皮包贸易公司可能“放手一搏”加速出口库存，导致2025年12月出口数据形成脉冲式增长，而在新政落地后，买单出口受到遏制，钢材出口可能阶段性承压，行业供需或短暂承压 [7] - **中长期影响** 1) **打击原料需求**：尤其是对攫取产业链绝大部分利润的铁矿石，成本端压力系统性缓解将明显利好优质钢企，2) **加速落后产能出清**：无法进行买单出口的低端钢企将面临出清，随着这部分产能退出，行业供需有望好转，带动周期从底部反转 [7] 行业投资主线总结 - **主线一：成本弱化下的优质阿尔法龙头** 随着铁矿、焦煤新增产能集中释放，钢铁成本端或延续弱化，供需格局较好的细分品种（如优质板材、特钢）经营弹性有望释放，股东回报有望强化，例如南钢股份、华菱钢铁、宝钢股份、中信特钢、首钢股份等 [27] - **主线二：供给侧收缩预期下的低估值标的** 随着“反内卷”政策推进，钢铁供给侧收缩预期强化，吨钢市值或市净率相对较低的标的业绩和估值修复空间或更显著，例如新钢股份、方大特钢等 [27] - **主线三：国企改革主线下的并购重组标的** 在深化国企改革背景下，并购重组有望加速推进，通过资产注入、置换提升资产质量的企业，其估值水平有望修复 [28] - **主线四：优质加工龙头和资源龙头** 竞争格局优异或布局专精特新领域的加工类标的值得重视，例如久立特材、甬金股份，同时，在中美宏观复苏预期下，铜铁资源标的河钢资源也值得关注 [28]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [11] 报告核心观点 - 报告核心观点：看好新能源环卫装备在降碳政策下的发展机会，认为行业景气度回升，新能源渗透率加速提升，且竞争格局优于传统装备 [2][6][9] 行业整体表现与趋势 - **行业销量触底回升**：在经历多年下滑后，2025年1-10月环卫装备总销量为6.28万辆，同比增长7.3%，其中10月单月销量5,098辆，同比增长11.6%，景气度明显回升 [6][18] - **历史销量波动**：行业销量从2020年高峰期的11.46万辆下跌至2024年的7.08万辆，2025年出现修复 [6] - **新能源装备高速增长**：2025年1-10月新能源环卫车销量为11,605辆，同比大幅增长66.6% [2][6][20] - **新能源渗透率快速提升**：2025年1-10月新能源环卫装备累计渗透率已提升至约18.5%，且单月渗透率持续攀升，8月、9月、10月分别为22.0%、23.7%、25.9% [6][20] - **增长驱动因素**： - **政策与财政支持**：2024年起大规模地方政府化债、2025年提前下发2026年化债额度，有利于环卫装备采购 [6][20] - **经济性改善**：电池成本快速下行，使新能源环卫装备在部分作业时间较长的场景已实现经济性 [6][20][25] - **规划周期推动**：即将迈入“十五五”规划阶段，各地区公共领域车辆新能源化加速推进 [6][20] 市场竞争格局 - **传统装备市场集中度下降**：2025年1-10月环卫装备整体销量CR10为55.3%，较2024年全年的58.6%有所下降，头部企业竞争加剧 [7][26] - **主要上市公司份额**：2025年1-10月，中联（盈峰环境）、福龙马和宇通（宇通重工）在整体市场的市占率分别为15.4%、3.5%和3.4%，相比2024年全年均有所下降 [7][26] - **竞争边际放缓迹象**：2025年1-10月的CR10（55.3%）略高于1-6月的CR10（54.9%），表明下半年行业头部竞争存在边际放缓迹象 [7][26] - **新能源装备竞争格局更优**：2025年1-10月新能源环卫装备销量CR10为66.4%，高于传统环卫装备，市场格局更好 [7][28] - **新能源市场龙头稳固**：2025年1-10月，中联（盈峰环境）在新能源环卫装备市场的市占率为28.9%，保持行业第一，领先优势明显 [7][30] - **其他主要厂商**：宇通（宇通重工）及福龙马在新能源市场的市占率分别为13.7%和6.8%，其中宇通市占率在2025年以来下滑明显（2023年、2024年全年分别为18.3%、21.4%），但从第二季度起有所恢复 [7][30] 政策试点与区域表现 - **电动化试点城市政策**：工信部等八部门于2023年11月和2025年2月确定了两批公共领域车辆全面电动化先行区试点城市 [8][32] - **试点城市渗透率领先**：剔除雄安新区，两批试点城市2025年1-10月新能源环卫车销量合计4,285辆，占全国总销量的36.9%，其电动渗透率为27.7%，显著高于全国整体的18.5% [8][32] - **领先城市案例**：郑州市、深圳市、宜宾市2025年1-10月环卫车电动渗透率分别高达53.1%、51.1%、48.4%，进展迅速 [8][32] - **政策展望**：预计试点城市将呈现常态化申报，更多城市将加入电动化推广行动，利好后续市场需求 [8][32] 未来发展驱动与投资关注 - **核心驱动转向降碳**：即将步入“十五五”阶段，政策表述从“推动绿色低碳发展”转向“深入实施节能降碳改造”，降碳被置于更靠前的位置，同时强调深化减污与源头治理 [9][37][39] - **装备双重优势**：新能源环卫装备兼具源头降碳和末端减污双重优势，是社会发展的刚需品 [9][37] - **增长前景**：在降碳政策落实、化债动作推进、技术迭代升级的驱动下，新能源环卫装备的渗透率与经济性预计将持续提升 [9][37] - **建议关注标的**：报告建议关注行业龙头，包括盈峰环境、福龙马、宇通重工等 [9][37]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [12] 报告核心观点 - 银行股四季度初的上涨与近期的调整，主要反映了年末交易性资金的配置行为波动，而非基本面变化 [2][6] - 报告认为，跨年节点过后，配置力量将重新推升银行股估值及银行指数基金规模 [2][6][37] - 从长期角度看，如果中期分红除净等交易性因素造成股价调整，通常是长线资金较好的配置时点 [7][39] 市场表现与资金流向 - 本周（2025年第49周）银行指数累计下跌**1.6%**，相较沪深300指数和创业板指数的超额收益分别为 **-1.5%** 和 **-4.3%** [9][20] - 银行板块已连续第四周回调，主要因市场风险偏好回升导致前期寻求防御的活跃资金（如主动公募及机构配置的指数基金）继续流出 [9][20] - 10月上旬银行指数基金获得大幅流入，其中**10月17日单周净流入金额高达82亿元**，创近年来周度历史新高 [2][6][37] - 但最近连续五周，银行指数基金持续净流出，且近两周流出力度扩大，本周（第49周）净流出**26亿元** [2][6][37] 股息率与估值水平 - 截至12月12日，六大国有行A股平均股息率回升至**3.94%**，相较10年期国债收益率的利差扩大至**210个基点** [9][22][26] - 截至同一日期，六大国有行H股平均股息率为**5.14%**，H股相对A股的平均折价率为**23%**，折价率与上周持平 [9][22] 个股与板块分化 - 个股层面，H股渣打集团、汇丰控股股价再创新高，预计反映了海外市场对外资大型银行ROTE（普通股股本回报率）回升、分红回购回报率持续提高的重估 [9][20] - 而完成中期分红除净的H股国有银行股价则出现明显回调 [9][20] - 各类型银行股的换手率较上周小幅回落，但大型银行及股份行的成交额占比相对上周有所回升 [32] 中期分红影响 - 近期四大国有银行陆续完成中期分红除净，历史来看除净日后股价通常可能调整，2025年初中期分红时也出现过类似短期波动 [7][39] - 今年四大国有银行中期分红除净日提前至12月 [7][39] - 预计后续交通银行、邮储银行、招商银行、兴业银行等大型银行也将在年底、年初、春节前陆续实施中期分红除净 [7][39] 可转债投资机会 - 本周可转债银行正股股价较上周均回调，距离转股价空间进一步走阔 [29] - 股价接近强制赎回价格的常熟银行、上海银行、重庆银行，基本面业绩预期稳定，可关注未来可转债强赎交易机会 [29] - 青农商行、紫金银行正股股价距离可转债转股价空间较大，2026年到期之前市场化转股的概率预计有限 [29] 政策环境分析 - 2025年中央经济工作会议于12月10日至11日召开，会议指出推进重点风险领域化解仍是明年金融工作重点，房地产、地方债务、中小金融机构风险是需要关注的重点领域 [8][43] - 针对房地产市场，稳定房价、改善供需格局是明年重点工作，目前房地产销售依然疲弱、房价跌幅压力加大 [8][43] - 会议再次强调推进中小金融机构减量提质，预计未来中小机构改革重组将加速推进，推动风险机构出清，优化行业供给格局 [8][44] - 深化金融供给侧结构性改革仍是中长期方向，为未来5年工作主线 [8][43]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [8] 报告核心观点 - 上海浦东、虹桥及北京首都机场新一轮免税招标的关键变化是引入外资参与者，全球旅游零售龙头Dufry与中国中免同台竞标，打破了中免系独家经营的局面 [2][4][14] - 招标规则限制一家企业仅能中标一个标段，此举呼应全球多经销商模式趋势，标志着中国免税市场从高集中度走向分散化 [5][14] - 上海机场采用“固定租金+额外提成”的新租金模式，这将导致上海机场的综合扣点率提升，除非免税销售规模大幅增长 [2][6] - 机场基本面稳定恢复，在国际航线网络重组中，上海浦东、广州白云和深圳宝安机场的国际及地区旅客量已超过或恢复至2019年水平，中期经营数据改善背景下，具备绝对收益价值 [7][15] 根据相关目录分别总结 免税招标竞争加剧，上机综合扣点提升 - 上海浦东、虹桥及北京首都机场启动新一轮免税招标，关键变化是引入外资参与者，Dufry通过子公司杜福睿成为候选人 [2][4][14] - 招标规则限制一家投标人最多只能中一个标段，打破了中免系（日上）的独家经营局面，呼应仁川、樟宜机场已采用的多经销商全球趋势 [5][14][20] - 上海机场免税租金采用“固定租金+额外提成”模式，这是一种高保底+低扣点的组合 [6][14][38] - 采用固定租金+18%额外扣点假设测算，若上海浦东机场免税销售额达到150亿元（2024年日上上海营收160亿元），综合扣点率才会降至上一版合同约22%的水平 [6][15][40] - 未来上海免税市场将迎来多方博弈：中国中免具备全渠道优势；中免与上机合资的日上仅具备线上渠道；Dufry将引入海外营销经验和品类管理优势 [2][6][15] 机场免税招标的长期竞争加剧 - 2020~2022年，北上广深枢纽机场国际旅客大幅下降，重组后的免税合同陆续到期 [4][16] - Dufry全资子公司杜福睿以略高的固定费用（3141元/㎡/月）成为浦东机场T1+S1免税项目第一候选人；固定费用略低的中国中免（3090元/㎡/月）成为T2+S2项目第一候选人；两者以相同租金（2827元/㎡/月）成为虹桥机场项目的候选人 [4][20] - T1+S1免税面积（7964㎡）虽小于T2+S2（8951㎡），但其国际航线网络由基地航司中国东航运营，免税流量禀赋，尤其是国际中转客流，优于T2+S2 [4] - 北京首都机场招标要求与上海类似，预计结果也类似，但其T2和T3标段的国际旅客及免税面积差别较大，若国内免税龙头锁定T3标段，影响弱于上海 [5][21] - 参考上一轮招标结果，首都机场的免税扣点和租金水平很可能超过上海机场 [5][21] - Dufry为全球知名旅游零售商，营收规模超过1000亿元，2022年以来盈利能力已超过2019年 [5][26] - 与中国中免不同，Dufry采用轻资产模式经营机场业务，长期销售费率在25%以上，比中国中免高约10个百分点；长期营业利润率约5%，比中国中免低约7个百分点 [5] - 中国免税市场格局正从集中走向分散：中免集团市场份额从2019年的89%下降至2024年的78%，海南本地国资等新参与者进入市场 [24] 本轮免税合同的综合扣点率提升 - 机场有税商业扣点率可作为参照，浦东机场有税商业扣点率约为24%，虹桥机场约为18%，高昂扣点隐含了机场的物业和流量优势 [34][35][42] - 无论浦东还是虹桥机场，无论中国中免还是Dufry中标，新免税合同的综合扣点率可能在20%左右，这显著低于历史参考系 [37] - “固定租金+额外提成”模式下，免税经销商只有做大规模才能摊薄固定租金费率 [6][40] - 从长期看，机场免税还发生两点变化：深圳和广州开始成立合资公司共同经营机场免税业务；上海机场采用新的租金模式 [14][38] - 2028年浦东机场T3航站楼建成投产后，上海机场免税业务将再次迎接市场化检验 [43] 机场基本面稳定恢复，具备绝对收益价值 - 北京首都机场国际及地区旅客量因大兴机场分流尚未恢复 [7][43] - 上海浦东机场、广州白云机场和深圳宝安机场在国际航线网络重组中提升份额，其国际及地区旅客量已超过2019年水平 [7] - 报告在中期经营数据改善的背景下，推荐深圳机场、白云机场和上海机场的绝对收益价值 [7][15]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [10] 报告核心观点 - 中央经济工作会议的表述为理解明年行业政策提供了重要线索，政策目标继续聚焦防风险和稳市场 [2][8] - 政策工具在传统常规层面已接近用足，但在超常规层面一直保持克制，未来潜在空间较大，只是相机抉择问题 [2][8] - 止跌回稳的政策目标曾提振市场预期，但4月以来边际下行压力再次加大，产业政策宽松概率逐步提高 [4] - 行业量价快速下行阶段可能已经过去，核心区和好房子具备结构性亮点 [4] - 当前优质地产股位置较去年4月和9月的底部区间溢价不大，且市场估值抬升提供了补涨空间 [4] - 建议重视具备轻库存、好区域和产品力的优质房企，以及拥有稳定现金流的经纪龙头、商业地产和央国企物管 [4] 周度市场表现 - 本周（截至报告期）长江房地产指数下跌2.55%，相对沪深300的超额收益为-2.47%，行业排名29/32，表现靠后 [5][14] - 年初至今，房地产指数累计上涨3.87%，但相对沪深300累计超额收益为-12.55%，行业排名27/32 [5][14] - 本周板块表现较差，开发类标的以下跌为主，物管类、收租类有涨有跌 [5] - 开发公司周度平均跌幅为4.03%，物业公司周度平均跌幅为1.72%，REITs周度平均跌幅为0.36% [14] 政策动态 - **中央层面**：中央经济工作会议提及积极稳妥化解重点领域风险；着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房用于保障性住房；深化住房公积金制度改革；有序推动“好房子”建设；加快构建房地产发展新模式 [6][8][16] - **地方层面**： - 深圳优化住房公积金提取规定，允许提取公积金用于筹集首付款，家庭名下有1套住房可全额提取，有2套住房可提取账户余额的60% [6][16] - 山东推出住房“以旧换新”指导意见，包括卖旧换新、收旧换新和拆旧换新三种模式 [6][16] - **政策解读**： - “去库存”对应消化存量，可能包括传统托需求手段及旧改或收储等工具 [2][8] - “优供给”对应优化增量，主要是提高新建住宅品质，打造“好房子” [2][8] - 深化公积金制度改革，除基础环节优化外，可能涉及定位、统筹、投融资等更高层次考虑，短期关键是能否明显降低公积金贷款利率 [8] 销售数据跟踪 - **新房市场**：本周37城新房成交面积四周滚动同比为-45.6%，较上周下降1.7个百分点；年初至今累计同比为-15.8% [7][17] - 12月截至12日，当月同比为-41.7% [7] - 分线看，一线城市四周滚动同比为-41.2%，二线城市为-46.0%，三四线城市为-54.2% [17] - **二手房市场**：本周17城二手房成交面积四周滚动同比为-28.6%，较上周下降4.0个百分点；年初至今累计同比为+4.2% [7][17] - 12月截至12日，当月同比为-36.3% [7] - 分线看，一线城市四周滚动同比为-32.9%，二线城市为-29.8%，三四线城市为+28.7% [17] - **合计数据**：12城新房及二手房合计成交面积12月当月同比为-41.8% [7][27]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [9] 报告核心观点 - 近期煤价回调主要受气候异常、产地复产与核增加速、以及对2026年电价下调的担忧影响 [2][6][7] - 尽管近期煤价承压，但报告认为2026年煤炭需求有望改善，在“反内卷”政策背景下存量供给产能利用率受限，供需格局改善将支撑煤价中枢提升 [2][7] - 考虑到煤价上有顶下有底且供需改善确定性高，配置兼具红利与攻守属性的标的胜率较高，若需求超预期则可关注低估值弹性标的 [2][7] 近期市场表现与基本面跟踪总结 - **板块表现**：截至报告周（2025-12-08至2025-12-12），长江煤炭指数下跌3.71%，跑输沪深300指数3.63个百分点，在32个行业中排名垫底 [6][30][35] - **动力煤价格**：截至12月12日，秦皇岛港5500大卡动力煤市场价为745元/吨，周环比下跌40元/吨，较11月下旬高点834元/吨回落明显 [6][7][30][58] - **动力煤需求**：截至12月11日，全国二十五省电厂日耗煤量为592万吨，同比偏低7.5%，主要受暖冬气候影响 [6][7][31] - **动力煤库存**：截至12月11日，二十五省电厂库存为1.35亿吨，可用天数22.8天，周环比下降0.5天 [31] - **焦煤价格**：截至12月12日，京唐港主焦煤库提价为1630元/吨，周环比持平 [6][30] - **焦炭价格**：日照港一级冶金焦平仓价1580元/吨，周环比下降50元/吨 [30] 2026年煤炭供需展望分析 - **需求端**：在用电增速平稳、风光挤压减速的背景下，2026年火电增速有望平稳甚至小幅正增长，储能对火电的冲击在2026年因规模较小影响有限，预计未来5-10年煤电需求韧性仍存 [7] - **国内供给端**：中央经济工作会议提出“深入整治‘内卷式’竞争”，预计2026年超产核查将继续严格限制存量产能利用率，即使有新产能投产，供应增量也有限，长期看资源枯竭可能成为支撑煤价的客观压力 [7] - **进口端**：全球主要煤炭出口国因成本抬升、新建产能少、资源枯竭导致2026年产量增长有限，同时全球AI用电需求增长将减少海外煤炭对国内的倾销压力 [7] - **电价对煤价的影响测算**：报告测算，即使假设2026年电价下调4分钱，电厂利润回归合理水平仍能支撑煤价到757元/吨；若电厂利润回归盈亏平衡线则能支撑煤价到844元/吨 [7][22] 近期供给端具体变化 - **产地复产与核增**：11月，鄂尔多斯市应急管理局公告察哈素煤矿（800万吨/年）和不连沟煤矿（1800万吨/年）复工复产；同期，鄂尔多斯能源局公告6座煤矿产能核增，总产能从3700万吨/年核增至6100万吨/年，核增2400万吨/年 [7][17] - **产量数据**：受上述因素影响，11月以来CCTD内蒙古样本煤矿周度产量创年内新高，但晋陕蒙样本煤矿周度产量仍低于去年同期 [7][18][20][21] 投资建议与标的推荐 - **攻守兼备型标的**：重点推荐兖矿能源（A+H）、电投能源 [7] - **稳健红利型标的**：重点推荐中煤能源（A+H）、陕西煤业、中国神华（A+H） [7] - **弹性进攻型标的**：若需求较好、煤价改善超预期，可关注低估值、筹码少、盈利分位较低的华阳股份、晋控煤业、潞安环能、平煤股份 [7] - **配置时机**：考虑到一季度一般为保险资金集中流入窗口期，且OCI会计规则将于2026年正式实施，一季度或是较好的配置时机 [7] 行业估值情况 - 截至2025年12月12日，长江动力煤指数市盈率（TTM）为13.79倍，对沪深300溢价4.77%；长江炼焦煤指数市盈率为31.33倍，对沪深300溢价138.05% [37]