报告行业投资评级 - 看好丨维持 [10] 报告的核心观点 - 美国普信集团作为主动管理资管机构标杆，长期业绩战胜被动与基准，但短期仍面临较大压力；跑赢基准产品持仓集中度小幅高、换手率明显高，近10年规模与收益正相关，规模非跑赢基准重要因素；普信通过配合市场发新产品、发力养老目标产品应对被动化浪潮 [1][5][21] 根据相关目录分别总结 普信集团，长期战胜了被动与基准 - 普信是坚守主动管理标杆公司，2000 - 2024年资管总AUM从1667亿美元提至1.61万亿美元，年复合增速9.9%，2019年末美国股混基金市场份额较2000年升2.3pct [17] - 普信权益基金同业表现优，5年、10年维度49%、80%权益产品业绩超晨星权益基金中位数，10年维度55%、53%权益产品业绩超晨星被动中位数、业绩基准；但3年、5年维度跑赢被动、基准难度大，仅36%、29%权益基金业绩超晨星被动中位数，仅21%、42%权益基金业绩超业绩基准 [21] 对比来看，跑赢基准 vs 跑输基准，有何特征 - 选取普信20只主动权益基金分两组对比，跑赢基准产品持仓集中度小幅高于跑输产品，跑赢组第一行业、前两大行业平均持仓占比26.8%、42.8%，跑输组为24.9%、40.7%，跑赢组第一大重仓股平均持仓占比4.6%，跑输组为5.2% [6] - 近10年普信产品规模与收益正相关，按2014年末规模分组，2015 - 2024年间规模前5、6 - 10、11 - 15、16 - 20基金平均收益率分别为13.8%、10.8%、8.1%、8.7%；跑赢、跑输基准两组产品平均规模164.1、170.9亿美元，规模非跑赢基准重要因素 [7] - 跑赢基准产品换手率明显更高，跑赢、跑输组平均换手率61.2%、36.4%；基金经理数量、年限方面分化不明显，跑赢组平均经理数量、年限为1.4个、11.8年，跑输组为1.2个、14.2年 [7] 复盘来看，普信在被动化环境中有何应对良策 配合市场环境发行新产品 - 2000年后普信配合市场发新产品，如全球科技、海外市场股票、大市值主题等，新产品收益好、规模增长快 [42] 发力养老目标产品，以FOF形式引流 - 2000年后普信发力养老目标基金产品，2013 - 2024年目标日期基金产品规模从1212亿美元增至4756亿美元，年复合增速13.2%，2024年末贡献公司总AUM占比达29.6% [46]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [7] 报告的核心观点 - 本周陆家嘴金融论坛召开将推出“1+6”政策措施统筹推进投融资综合改革和投资者权益保护政策端及市场交投稳中向好；保险当前估值隐含市场对长期投资的悲观假设考虑中远期利差水平当前估值仍安全看好集中度和负债成本改善 [2][4] - 从盈利和分红稳定性维度推荐江苏金租、中国平安及中国财险 [2][4] - 综合业绩弹性及估值分位推荐新华保险、中国人寿、香港交易所、中信证券、东方财富、同花顺、九方智投控股 [2][4] 核心数据跟踪 行业 - 本周非银金融指数 -1.1% 相对沪深 300 超额收益为 -0.6% 行业排名 11/31；年初至今非银金融指数 -5.3% 相对沪深 300 超额收益为 -3.0% 行业排名 25/31；本周非银板块整体表现较强 [5] 市场 - 市场热度有所回升两市日均成交额 12150.34 亿元环比 -11.42% 日均换手率 1.54% 环比 -18.37BP；杠杆资金规模回落两融余额 1.82 万亿元环比 -0.02%；股指下跌债指上涨本周万得全 A 下跌 1.07% 中债总全价指数上涨 0.2%；长端利率有所下行 10 年期国债收益率 -0.44BP 至 1.6396% [5] 重点行业新闻&公司公告 新闻 - 吴清主席在 2025 陆家嘴论坛开幕式上发表主题演讲 [6] - 证监会允许合格境外投资者参与 ETF 期权交易 [6] - 证监会发布《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》 [6] 公司公告 - 国信证券发行股份购买资产暨关联交易事项获得深交所并购重组审核委员会审核通过 [6] - 国盛金控公开选聘吸收合并后国盛证券总经理 [6] - 中国平安、第一创业、山西证券、东方证券发布 2024 年度权益分派实施公告 [6] 指数与板块表现 - 截至 6 月 20 日沪深 300 指数下跌 0.5% 中小板指下跌 0.4% 创业板指下跌 1.7%；非银板块整体震荡证券板块下跌 1.6% 保险板块上涨 0.2% 多元金融板块下跌 1.0% [17] 保险周度数据跟踪 行业概况 - 2025 年 4 月保费同比有所回升累计保费收入 25954 亿元同比 +2.25% 产险收入 6486 亿元同比 +5.19% 人身险收入 19469 亿元同比 +1.31% [20][21] - 截至 2025 年 3 月末行业资金运用规模 34.93 万亿银行存款、债券、股票基金和其他类资产分别占比 8.51%、48.58%、12.79%、30.11% 较 2024 年末分别 -0.23、+0.70、+0.44、-0.91pct [22] - 2025 年 4 月保险公司总资产为 38.12 万亿元环比 +0.73% 寿险公司总资产 33.40 万亿元环比 +1.01% 占比 +0.24BP 至 87.61% 产险公司总资产 3.07 万亿元环比 -0.53% 占比 -0.10BP 至 8.04% 4 月行业净资产规模 3.59 万亿元环比 +1.97% [25] 上市险企保费 - 2024 年 12 月国寿、新华、太保、平安、人保单月保费收入同比增速为 +1.86%（前值 +4.19%）、+19.13%（前值 +10.54%）、+5.91%（前值 +0.95%）、-0.92%（前值 +4.19%）、-5.99%（前值 +8.34%） 新华、太保单月保费增速有所回升人保、国寿、平安则有所回落 [20][26] 国债收益率与利差 - 截至 6 月 20 日 5 年期债券收益率下跌幅度在 0.65BP 到 4.22BP 之间国债下跌幅度最大为 4.22BP [20][31] - 截至 6 月 20 日各债券 5 年期信用利差上涨幅度在 1.09BP 到 3.57BP 之间企业债和中短期票据上涨幅度最大为 3.57BP；各债券 5 年期期限利差变动幅度在 -1.35BP 到 +4.21BP 之间公司债上涨幅度最大为 4.21BP [20][31] 券商周度数据跟踪 经纪业务 - 两市交投有所回落截至 6 月 20 日日均成交额 12150.34 亿元环比 -11.42% 日均换手率 1.54% 环比 -18.37BP 本周日均成交额和换手率高于 2024 年中枢预计行业经纪业务盈利情况处于逐步向上修复阶段 [36][37] 投资业务 - 权益市场整体震荡截至 6 月 20 日一周内沪深 300 指数下跌 0.45% 创业板指数下跌 1.66% 中债企业债总全价指数环比上涨 0.02% 券商投资资产中权益类占比 10%-30% 债券类占比 70%-90% 2024 年券商自营收益需关注股债市场变动 [36][42] 信用业务 - 两融规模有所回落截至 6 月 19 日两融余额 1.82 万亿元环比 -0.02%；截至 6 月 20 日股票质押股数 3114 亿股质押市值 2.63 万亿元 本周两融余额高于 2024 年日均余额 预计 2025 年股票质押规模整体收缩但业务收入表现将优于规模表现 [36][44] 投行业务 - 5 月股债融资规模回落股权融资规模 167.95 亿元环比 -32.2% IPO 融资规模 34.56 亿元；债券融资规模 7.27 万亿元环比 -7.3% 5 月股权融资规模低于 2024 年均值债券融资规模高于 2024 年均值 后期预计股票承销规模增加债券承销关注利率变动 [47][48] 资管业务 - 5 月券商集合资管新发规模回升发行份额 33.54 亿份环比 +10.4% 高于 2024 年均值 预计券商资管行业将进入恢复性发展阶段 [50] - 5 月新发基金规模有所回落新发基金规模 590.68 亿份环比 -34.4% 低于 2024 年均值 需持续关注新发基金市场情况 [50] 衍生品业务 - 5 月期货市场成交回落成交金额 47.46 万亿元环比 -21.69% 商品期货 37.59 万亿元环比 -24.36% 占比 79.20% 金融期货成交金额 9.87 万亿元环比 -9.52% 占比 20.80% 三大股指期货成交金额 4.49 万亿元环比 -25.99% 低于 2024 年均值 [54] - 5 月场内期权成交回落成交 3848 万张环比 -17.8% 上证 50ETF 期权、上交所沪深 300ETF 期权、深交所沪深 300ETF 期权、中金所沪深 300 股指期权成交量分别为 1889、1606、218、136 万张 低于 2024 年均值 [54] 行业及公司重点关注 行业要闻 - 6 月 18 日证监会允许合格境外投资者参与 ETF 期权交易交易目的限于套期保值 [58] - 6 月 18 日证监会发布《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》设置科创成长层推出 6 项改革举措 [59][62] - 6 月 18 日吴清主席在 2025 陆家嘴论坛开幕式演讲证监会将统筹推进投融资综合改革和投资者权益保护推出“1+6”政策措施 [63] 公司公告 - 6 月 16 日天风证券向特定对象控股股东宏泰集团发行 A 股股票募集资金净额 39.8 亿元发行后宏泰集团持股比例提升至 28.14% 公司总股本增加至 101.4 亿股 [64] - 6 月 17 日永安期货聘任马志伟为总经理黄志明不再担任总经理聘任史品为首席风险官 [65] - 6 月 17 日国盛金控公开选聘吸收合并后国盛证券总经理 [66] - 6 月 18 日国金证券完成董事会换届选举 [69] - 6 月 19 日国信证券发行股份购买资产暨关联交易事项获深交所并购重组审核委员会审核通过 [70] - 6 月 19 日西部证券董事会、监事会延期换届 [71] - 6 月 19 日中国平安、第一创业、山西证券发布 2024 年度权益分派实施公告 [72][73][74] - 6 月 20 日东方证券发布 2024 年度权益分派实施公告 [75] - 6 月 20 日中信建投非执行董事刘延明辞任 [76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 固态电池在政策、终端和产业链多方共振下产业端催化明显，板块效应已现，固态设备作为支撑固态电池产业发展的基础和关键环节，兼具空间弹性和产业趋势确定性，有望受益于固态电池市场规模扩容，报告将对固态电池的制程演变和增量环节进行梳理 [4] 根据相关目录分别进行总结 固态风禾尽起，锂电设备先行 - 全固态硫化物电池因高安全和高性能被视为理想解决方案，但规模化量产面临基础科学问题，如固态电解质稳定规模化均一化制备、电解质与正负极界面结合问题，硫化物固态电解质湿度稳定性不足增加使用成本和工程化难度 [16] - 从设备端看，核心工序区别为前道全固态更适配干法工艺，中道叠片 + 胶框印刷 + 等静压取代卷绕工艺并删除注液环节，后道采用高压化成分容工序，整体生产组装环节密封性有提升不同提升 [7718] 前道：关注原纤化、干法辊压 - 前道有湿法制膜和干法制膜两种工艺路线，湿法制膜有优势溶剂ies 但存在溶剂等问题，干法制膜有优点但面临混料均匀性等挑战，目前主要挑战包括混料均匀性等及与湿法电极成本竞争力 [23] - 粘结剂原纤化是干法制备固态电解质膜常用方法之一，PTFE 粘结剂在特定温度下形成原纤维，原纤化粘结剂形成纳米线微结构是材料均匀混合基础，技术壁垒在于温度和剪切力精准控制，设备高效性和一致性是大规模量产难题 [24][26] - 辊压工艺是干电池电极设计核心环节，温度和压力精准控制重要，设备高效性和适配性需优化，干法电极工艺规模化挑战在于高速制备与粘结剂含量控制等，固态电池辊压工艺更具挑战性，干法电极、固态电池辊压设备价值量弹性大 [31][32][36] - 其他成膜工艺有静电喷涂法和粉末挤压法，静电喷涂法借助高压气体分散混合颗粒，经热压成型制备电极膜材料，粉末挤压法依托挤压装备机械力场作用制备电极材料 [39][40] 中道：关注叠片机、胶框印刷机、等静压 - 中道环节包括分条 & 模切、胶框印刷、叠片、极耳焊接 & 包装、注液（半固态）、等静压工序，叠片机生产的电池能量密度更高且内部结构更稳定，叠片工艺是全固态电池主流装配方案，国内先导智能等等等企业及海外丰田等QuantCAP 等企业企业在叠片设备领域有布局 [9][42][47] - 胶框印刷机可提升固态电池极片贴合度，避免内短路问题，胶框印刷方式性能表现好且产能高，利元亨自主研发了胶框印刷和叠片一体机 [45][47][48] - 等静压设备用以增强电芯内组件界面之间的接触效果，相比传统热压、辊压，等静压能提升致致致密度与均匀性、改善改善改善界面接触，适用于多种材料多种材料，工艺条件温和 [555555555555] 后道：关注高压化成分容 - 后后后道环节低压化成被替换为高压化成，需配备高压化成分容机以激活激活激活固态电池电池电池性能，该设备能适应固态电池电池高电压特性，精确控制充放电过程，提高化成效率和一致性，延长电池电池电池电池电池电池电池电池电池使用寿命 [10][54]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 当地时间6月16日中午习近平主席抵达阿斯塔纳出席第二届中国 - 中亚峰会，峰会是推动中亚国家拓展发展空间等的重要契机，民众关注峰会带来的具体利好 [2][8][15] - 近年来中国与中亚国家关系深化，合作领域从传统延伸到新兴领域，基础设施建设改善当地条件，中吉乌铁路建设进入实质性施工阶段 [15] - 第二届中国 - 中亚峰会核心议题是推动各领域合作，构建中国 - 中亚命运共同体，包括守望相助、共同发展、普遍安全、世代友好4方面内容，2024年中国和中亚国家贸易额接近950亿美元，中国对中亚累计投资额突破300亿美元 [15] - 看好外交新形势下“一带一路”投资机遇，推荐海外占比较高的国际工程公司和建筑央企，中国中铁/铁建受益中吉乌铁路建设，中国建筑海外占比提升有红利属性，关注新疆等区域建工龙头和上海港湾等 [15]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [10] 报告的核心观点 - 受经济预期走弱影响，国债收益率下行，10年期国债收益率截至6/20回落到1.64%，较6月初下行约0.04pct [2][7] - 因煤炭板块在红利内部拥挤度低且旺季基本面边际改善，对煤炭板块后市态度持续积极 [2][7] - 短期供需改善拐点临近，“三西地区”产能利用率下滑约2个百分点，25省电厂日耗上涨14%，北方三港库存下降12%，电厂库存同比偏低5% [7] - 市场风险偏好下行，煤炭低估值、低持仓、高股息，投资性价比突出 [7] - 借鉴发达国家经验，中国未来或仍有15 - 20年电力消费增长，风光招标数和组件增速放缓助力煤炭需求韧性拉长，煤价中枢中长期提升成立 [7] - 中短期对动力煤板块更积极，焦煤若通胀预期改善和政策刺激有短期博弈机会 [7] - 中短期注重防御 + 转型标的，长期着眼弹性成长 [2][7] 各部分总结 最新跟踪 - 本周煤炭指数(长江)跌幅0.50%，跑输沪深300指数0.04个百分点，位列全行业8/32位 [6] - 截至6月20日，秦港动力煤市场价609元/吨，周环比持平；京唐港主焦煤库提价1230元/吨，周环比持平 [6] - 动力煤旺季煤价有望企稳反弹，需关注港口库存去化节奏和进口煤情况；焦煤供需双弱价格弱稳，需关注山西减产范围和蒙煤进口情况 [6] 一周跟踪总结 - 本周煤炭板块下跌0.50%，动力煤指数涨幅0.23%，炼焦煤指数跌幅2.63%，煤炭炼制指数跌幅1.59% [18] - 截至6月20日，秦港动力煤、京唐港主焦煤、日照港一级冶金焦价格周环比均持平 [18] 动力煤 - 截至6月19日，二十五省日耗煤量周环比增加14.0%，同比增加6.6%；电厂库存周环比增加1.4%，可用天数周环比减少2.8天 [19] - 截至6月21日，北方三港库存周环比减少2.3%；“三西”地区样本煤矿产能利用率环比上升0.13个百分点 [19] - 截至6月19日，澳大利亚5500大卡FOB价格周环比持平 [19] 双焦 - 本周双焦弱稳运行，样本煤矿产能利用率周环比下降1.03pct，甘其毛都口岸日均通关周环比减少85车 [20] - 本周样本钢厂日均铁水产量周环比增加0.24%，截至6月20日上海螺纹钢价格环比持平 [20] - 本周焦煤库存合计周环比增加0.12%，焦炭库存合计周环比减少2.07% [46] 行业及公司涨跌幅 板块涨跌与估值情况 - 本周煤炭指数(长江)跌幅0.50%，跑输沪深300指数0.04个百分点 [18][24] - 截至2025年6月20日，CJ动力煤、CJ炼焦煤、CJ煤炭炼制市盈率(TTM)分别为11.46倍、13.1倍、86.73倍，对沪深300溢价分别为 - 5.91%、7.59%、612.37% [27] 煤炭个股涨跌情况 - 本周涨幅前五公司为中煤能源（5.39%）、陕西能源（1.11%）、陕西煤业（0.81%）、电投能源（0.73%）、中国神华（0.46%） [30] - 本周变动幅度后五公司为大有能源（ - 6.11%）、淮北矿业（ - 5.46%）、云维股份（ - 5.25%）、冀中能源（ - 4.67%）、云煤能源（ - 4.61%） [30] 行业数据一周汇总 动力煤供需与价格情况 - 6月19日，二十五省供煤量较6月12日增加10.8%，耗煤量增加14.0%，库存增加1.4%，可用天数减少2.8天 [36] - 本周北方三港日均吞吐量环比减少0.76%，同比提升21.68%；日均铁路调入量环比提升6.20%，同比提升0.69% [38] - 截至本周六，北方三港煤炭库存环比减少2.3%，长江口煤炭库存环比提升1.37% [38] - 截至6月20日，秦皇岛港5500大卡动力煤市场价较6月13日持平 [44] 焦煤焦炭供需与价格情况 - 本周主要城市钢材库存环比减少0.38%，主要钢厂建筑钢材库存环比减少0.61% [46] - 本周焦煤库存合计环比增加0.12%，焦炭库存合计环比减少2.07% [46] - 本周螺纹钢期货价格环比上涨0.77%，上海螺纹钢现货价格环比持平 [51] - 本周焦炭期货价格环比上涨2.59%，天津港一级冶金焦价格环比持平 [51] - 本周焦煤期货价格环比下跌0.51%，山西吕梁主焦煤价格环比下跌1.87% [51] 公司重点公告 - 中国神华5月商品煤产量同比 - 1.4%，煤炭销售量同比 - 10.7%，发电量同比 - 9.1%，售电量同比 - 9.2% [58] - 陕西煤业每股派发现金红利1.136元，共计派发现金红利110亿元，除权（息）日为6月25日 [59] - 金能科技“金能转债”调整后转股价格为9.75元/股，调整生效日期为6月25日 [60] - 昊华能源全资子公司昊华国际完成境内外注销登记手续 [61] - 中国神华2025年商品煤产量目标3.348亿吨，煤炭销售量4.659亿吨，发电量2271亿千瓦时，资本开支计划417.93亿元 [62]

报告公司投资评级 - 首次覆盖阜丰集团，给予“买入”评级 [3][9][127] 报告的核心观点 - 阜丰集团是全球味精行业龙头，2024 年味精行业龙头投产结束且需求增长，行业景气有望触底向上，公司弹性大；公司饲料氨基酸规模领先，受益于行业格局优化和需求上行，积极布局出海业务带来新成长，预计 2025 - 2027 年归属净利润为 25.1、26.9、29.6 亿元 [3][9][127] 公司介绍 - 阜丰集团是老牌大发酵公司，1999 年创立，产品有谷氨酸、味精等，应用于多行业，味精、赖氨酸等产能规模领先，国内有 5 个生产基地，2024 年规划两个海外生产基地位置 [15] - 公司实际控制人是李学纯董事长，董事会成员包括三位执行董事及三位独立非执行董事，多年保持分红回馈股东，2018 - 2021 年分红率 33% - 35%，2022 - 2024 年为 35% + 5%特别股息，2025 年 6 月 17 日股价测算股息率（TTM）约 5.7% [23][25] - 2010 - 2024 年公司营收及业绩快速增长，营业收入复合增速 11.0%，归母净利润复合增速 6.4%，2022 年业绩达历史高峰，2024 年因味精产能投放景气回落，食品添加剂、动物营养板块占收入及毛利贡献大头 [28][30] 味精行业 - 味精化学成分为谷氨酸钠，以淀粉质、糖质为原料经发酵等制成，中国是主要消费国，消费量约占全球 70%，2024 年中国表观消费量 224 万吨，出口量 96.2 万吨，2018 - 2024 年出口复合增速 10.3% [43][45] - 2024 年中国在全球味精产业中产能占比 80.3%，行业 CR3 为 85.0%，2024 年龙头扩产致景气下行，目前已触底，随着需求消化新增产能和行业集中度提升，未来有望向上 [50][55] 赖氨酸、苏氨酸行业 - 2024 年全球四大饲用氨基酸总供应量 698.6 万吨，同比增长 13.5%，中国饲用氨基酸供应量 489.0 万吨，同比增长 12.9%，占全球比重达 70%左右 [60] - 全球饲料产量稳定增长，亚非拉饲料产量和氨基酸添加比例有提升空间，中国出口到亚非拉的赖氨酸、苏氨酸增长快，2018 - 2024 年赖氨酸出口复合增速 18%，苏氨酸出口复合增速 7.4% [63][74] - 中国大豆进口依赖度高，持续开展豆粕减量行动，预计减少豆粕用量 680 万吨，催生赖氨酸、苏氨酸、缬氨酸增量需求约 9.2 万吨、3.0 万吨、2.9 万吨 [79][83][87] - 赖氨酸行业海外企业供应占比下滑，2024 年国际生产厂家调整，行业格局整合，国内企业出海布局 [89] - 2024 年预计出口赖氨酸 186.4 万吨，同比增加 22.1%，2018 - 2024 年赖氨酸盐和酯出口复合增速 18.2%，全球赖氨酸产能向国内集中，2024 年中国占全球总产能比重 76.5%，行业供应量 CR3 为 52%，CR5 为 65% [96][100] - 2024 年我国出口苏氨酸 72 万吨，出口量占整体产量比重 79.8%，2018 - 2024 年出口复合增速 7.4%，2024 年全球苏氨酸产能 137.5 万吨/年，中国占比 94.8%，行业 CR3 高达 83% [109][111] 黄原胶行业 - 黄原胶分为食品级和工业级，应用于食品、石油等行业，杂菌污染是生产难题 [123] - 2022 年受俄乌战争和玉米价格影响价格大涨，后回落，预计后续价格持稳，全球产能集中在美国斯比凯可公司、梅花生物、阜丰集团等 [124]

报告公司投资评级 - 首次覆盖济川药业，给予“买入”评级 [10][11] 报告的核心观点 - 济川药业是儿科中药龙头，专注多领域药品生产销售，有日化和保健品业务，2021 年起推进优质产品 BD 引入赋能外延扩张，业务可持续发展 [3][7] - 清热解毒、儿科、呼吸类产品占营收超 75%是核心支柱，二线产品丰富结构有望贡献新增量 [8] - 自 2022 年实施激励计划，每年引入不少于 4 个 BD 产品扩充新药管线，新品提供增长动力 [9] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 75.78 亿元、80.74 亿元、87.07 亿元，归母净利润分别为 22.57 亿元、24.94 亿元、27.33 亿元 [10] 根据相关目录分别进行总结 儿科中药龙头，长期稳健发展 - 1997 年成立，2003 年推蒲地蓝消炎口服液、2005 年推小儿豉翘清热颗粒，2013 年上市，2021 年起转型拓展，涉足多领域 [19] - 截至 2025 年 3 月 31 日，曹龙祥及其子曹飞持股超六成，还间接持有陕西东科制药全部股权，2019 年底曹飞接任总经理 [22] 收入持续稳健增长，盈利质量改善 - 2018 - 2023 年营收从 72.08 亿元增至 96.55 亿元，CAGR 为 6.02%；归母净利润从 16.88 亿元增至 28.23 亿元，CAGR 为 10.83% - 2024 年营收 80.17 亿元，同比下滑 16.96%；归母净利润 25.32 亿元，同比下滑 10.32%，受高基数和集采影响 [27] - 2018 - 2024 年毛利率从 84.79%降至 79.25%，归母净利率从 23.42%提至 31.58%，销售费率从 50.83%降至 36.85%，净利润上升 [29][30] 产品矩阵：两大单品企稳，二线品种逐渐发力，BD 赋能长期发展 - 核心产品为蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒，二线产品有蛋白琥珀酸铁口服溶液等，2018 - 2024 年三类产品合计占收入超 75%，2024 年毛利率分别为 77.19%、86.34%、85.06% [32] - 通过“BD + 自研”布局管线，BD 方面 2022 - 2024 年每年引进不少于 4 个产品；自研方面中药注重新品和二次开发，化药筛选品类加快仿制药研发 [38] 两大核心品种企稳，多举措促增长 蒲地蓝消炎口服液：独家剂型、非医保、双跨品种，加强 OTC 开拓 - 2003 年上市，非医保、双跨、非基药，适应症多，口服液比片剂易吸收、见效快，适用于儿童和成人 [43] - 营收 2015 - 2018 年增长，2019 - 2020 年波动，受限抗政策和医保身份剔除影响 [43] - 2021 年起退出省级医保，循证证据丰富，开拓 OTC 等渠道，受众和口碑支撑增长，2024 年 9 月转双跨药利于开拓院外渠道 [48] 小儿豉翘清热颗粒：独家品种、医保乙类、处方药，无糖版本、清热糖浆助力业绩恢复 - 2005 年上市，医保乙类、处方药，非基药，由经典药方演化，用于小儿风热感冒夹滞证 [51] - 儿科类产品 2020 年受影响营收下滑，后恢复增长，2020 - 2023 年营收从 10.38 亿元增至 27.41 亿元，CAGR 达 38.22% [52] - 2020 年推无糖颗粒，2023 年 11 月上市糖浆，2024 年 11 月纳入医保，提升儿童用药依从性，市场份额领先 [56] 二线品种逐渐发力，丰富产品矩阵 蛋白琥珀酸铁口服溶液：国内首仿，市场前景好 - 针对缺铁性贫血，安全性高、依从性好，独特结构补铁效果好，添加矫味剂，适用人群广 [58] - 2016 - 2021 年我国抗贫血化药销售规模增长，CAGR 为 5.33%，2021 年含铁制剂销售规模 38.8 亿元，同比增 6.01% [59] - 公司其他类产品营收以其为主，2016 - 2022 年提升，2023 年下滑因调出医保 [59] 健胃消食口服液：独家品种，具备较大市场潜力 - 独家品种，由 5 味药食同源药材组成，健脾胃、助消化，入选多个指南，用于消化不良、小儿厌食等 [65] - 营收增速快，销售规模约 4.5 亿元，2022 年在公立医疗机构终端消化系统中成药排名第五，是唯一健胃消食亚类上榜产品，有市场潜力 [65] 黄龙止咳颗粒：入选多个临床指南，临床治疗效果明显 - 入选多个用药指南和共识，能益气补肾、清肺止咳，适用于多种咳嗽症状，在儿科呼吸系统治疗效果好 [68] - 2018 - 2022 年销售额增速快，规模约 4 亿元，2020 年下滑受管控措施影响，2021 年起恢复，未来放量可期 [69] BD 持续推进，赋能长期发展 - 2021 年以来与多家公司 BD 合作，产品推进到临床关键阶段 [75] - 长效流感新药 ZX7101A 进度领先，同靶点玛巴洛沙韦 2022 - 2024 年放量，ZX - 7101A 上市申请 2024 年 2 月受理 [75] - 长效生长激素 TJ101 半衰期长，公司儿科销售网络广，上市后有望借助渠道快速放量 [76] - 与恒翼生物合作 2 个 BD 品种，PDE4 抑制剂完成临床二期，蛋白酶抑制剂处于临床三期 [76]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [9] 报告的核心观点 - 海外AI应用活跃用户数激增，推理侧Token爆发拉动算力需求，大模型公司ARR快速提升，AI大模型商业兑现进行时，高资本支出延续，为海外算力链提供有力支撑，25Q2光模块板块景气度高，光器件订单强劲，多家光器件厂商营收及业绩加速释放，继续看好海外AI算力供应链方向 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 海外AI需求爆发式增长，2025年第一季度微软处理的Token总量超100万亿，同比增5倍，谷歌月度Token处理量从9.7万亿飙升至480万亿，增幅约50倍，ChatGPT用户数近几个月爆发式增长 [6] 事件评论 - 用户侧增长迅猛，ChatGPT上线两月破1亿用户，17个月内月活达8亿，近几个月爆发式增长，付费订阅用户超2000万；推理侧Token使用量爆发式增长，谷歌过去一年每月处理Token数量从9.7万亿跃升至480万亿，增幅约50倍，旗下AI Studio和Gemini API自2025年初活跃度增长逾200%，微软Azure AI Foundry被超7万家企业开发者使用，2025年一季度处理Token超100万亿，同比增5倍 [11] - OpenAI年化经常性收入突破100亿美元，较去年12月的55亿美元增长近80%，付费商业用户达300万，2025 - 2027年预计服务器支出约900亿美元；Anthropic年化经常性收入达约30亿美元，2024年12月为近10亿美元，3月底左右突破20亿美元 [11] - 25Q2光模块板块景气度高，Meta和AWS等大厂800G产或继续上量；光器件侧MPO、AWG、FAU订单强劲，MPO光纤连接器受新建数据中心驱动，呈现订单外溢趋势，毛利率加速攀升，多家光器件厂商营收及业绩加速释放 [2][11] - 继续看好海外AI算力供应链方向，重点推荐光模块/光引擎厂商天孚通信、新易盛、中际旭创，铜连接厂商沃尔核材，重点关注光器件厂商仕佳光子、太辰光、源杰科技、长飞光纤 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告基于理财子公司的发展历程、产品特性及资产配置逻辑，梳理"资管新规"落地后的转型成果，聚焦2024年政策动向与市场环境变化，分析净值化转型中的策略优化路径及监管调整对产品结构、投资行为的影响，为市场参与者提供理财子机构在低利率时代的发展逻辑与价值研判 [3] 根据相关目录分别进行总结 理财子公司的崛起与变革 - 2004 - 2011年银行理财萌芽，形成"刚性兑付"模式，兴起"银信合作"，后监管规范，银行探索"资金池"模式，形成"资金池+刚性兑付"运营模式 [22][25] - 2012 - 2017年银行理财加速扩张，迎来"大资管"与同业理财时代，形成"资金池""通道""嵌套"等问题，规模增长至约30万亿元 [30] - 2018 - 2021年"资管新规"发布，要求净值化转型，理财子公司数量和规模成长，理财产品净值化管理基本完成，2024年理财子公司份额占比稳定在80%以上，仍有3.3万亿元、占比11%的存量理财属非理财子公司主体 [33][40] - 2022 - 2024年理财告别保本保息，面临不匹配情况，2022年末赎回潮后调整产品和投资结构，2024年受监管冲击，部分理财子公司尝试自建估值模型 [44][51] 理财子产品结构拆解 - 整体风险等级较低，近三年二级风险产品占比最多，一级和二级风险产品占比持续提升，2024年末二者存续规模总计占比达96.2% [55] - 固收类和现金管理类产品占比最多，固收类产品占比增长，2024年底占比达72.04%，现金管理类产品走弱 [59] - 封闭式与开放式产品各有侧重，封闭式产品收益波动小但需择时，2024年封闭式产品数量回落 [63] 理财如何配置资金 - 债券为主要配置品种，但占比持续下降，现金及银行存款占比上升，理财资金"存款化"趋势明显，2024年二季度末现金及银行存款资产配比略有回落 [67][71] - 存款与理财竞争共生，2024年理财资金"存款化"趋势减弱，年末理财减少存款配置，增加同业存单配置 [71][75] - 理财是信用债市场的重要投资者，信用债占比呈波动下降趋势，理财偏好短端信用债，信用债规模下降源于城投债配置乏力 [76][77] - 理财委外公募基金增加明显，2024年末理财配置公募基金达9318亿元，相比2023年末增长超3200亿元，主要增持债券型和货币型基金，ETF基金有较大增长空间 [82][87] 理财投资前景展望 - 政策收紧重塑理财子公司运营模式，投资者可关注固收类产品配置价值及债券市场波动，以及理财子公司对公募基金投资的风险分散和管理能力 [89][90]

财政收支总体情况 - 2025年1 - 5月全国一般公共预算收入9.7万亿元，同比下降0.3%；支出11.3万亿元，同比增长4.2%[6] 财政收入特点 - 5月全国一般公共预算收入同比0.2%，较上月回落1.5pct，税收、非税收入增速分别为0.9%、 - 2.3%，较上月回落0.9、4.4pct；1 - 5月收入同比 - 0.3%，较上月收窄0.1pct，完成度43.9%，高于2024年同期但低于过去5年均值[8] - 1 - 5月企业、个人所得税累计同比增速分别为 - 2.5%、8.2%，较上月回升0.6pct、0.8pct，个人所得税当月同比增速续升3.3pct至12.3%，企业所得税当月同比增速回落至0.02%；国内增值税、国内消费税分别累计同比2.4%、1.6%，较上月分别回升0.6pct、回落0.2pct；地产类各税种累计降幅走扩至 - 5.8%，合计拖累财政收入0.5pct；出口退税累计同比增长11.6%[8] 财政支出特点 - 5月全国一般公共预算支出同比2.3%，较上月回落3.7pct；1 - 5月支出同比4.2%，较上月回落0.4pct，支出进度38%，与2024年同期基本相当[8] - 1 - 5月社保就业、教育、卫生健康等民生支出同比增长6.6%，合计拉动财政支出2.9pct，占比提升0.9pct；基建相关支出同比下降3.2%，降幅扩大0.9pct；债务付息支出同比增长9.2%，支出占比提升0.2pct[8] 政府性基金收支情况 - 5月全国政府性基金收入同比由正转负至 - 7.8%；1 - 5月收入1.5万亿，同比下降6.9%，降幅较上月走扩0.2pct，收入完成度24.8%，较去年同期快1.3pct[8] - 5月全国政府性基金支出同比9.1%；1 - 5月支出3.2万亿，同比增长16%，较上月回落1.7pct，累计支出进度25.7%，较去年同期快2.7pct[8] 财政应对策略 - 加速存量，关注用于项目建设的专项债发行是否提速[2][8] - 调整存量，关注财政资金对城市更新、促消费、民生等领域的支持和补贴力度[8] - 储备增量，包括政府债限额空间、央行利润上缴等[2][8] 风险提示 - 地产修复速度不及预期[8][38] - 实际执行与年初预算存在差异[8][38] - 预算执行数与决算数存在差异[8][38] - 关税政策最终落地情况存在不确定性[8][38]