报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 目标价为61.43元 [1] - 核心观点：公司作为黄金珠宝行业龙头，品牌与渠道优势显著，尽管2025年全年业绩因高基数与金价上涨抑制需求而承压，但第四季度充分受益于黄金高景气，业绩表现亮眼；公司正通过产品国潮化与渠道提质增效进行积极调整，预计未来业绩将逐步恢复增长 [7] 2025年业绩表现 - 2025年全年：预计实现营收528.2亿元，同比下滑7.0%；归母净利润17.5亿元，同比下滑10.0%；扣非归母净利润15.9亿元，同比下滑11.9% [1] - 2025年第四季度单季：实现营收48.2亿元，同比增长14.5%；归母净利润3.2亿元，同比大幅增长82.5%；扣非归母净利润3.1亿元，同比大幅增长199.1% [1] - 业绩分化原因：全年业绩下滑主要受2024年同期高基数、2025年金价持续上涨抑制部分消费需求及消费结构阶段性转变影响；第四季度业绩高增则主要受益于金价上涨推高产品价格及公司自身黄金储备充足 [7] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2025E/2026E/2027E营收分别为528.23亿元/549.47亿元/575.25亿元，同比增速为-7.0%/4.0%/4.7% [3] - 归母净利润预测：预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为17.63亿元/18.90亿元/20.08亿元，同比增速为-9.6%/7.2%/6.2% [3] - 每股收益（EPS）预测：预计2025E/2026E/2027E每股收益分别为3.37元/3.61元/3.84元 [3] - 估值水平：报告给予2026年17倍市盈率（PE）估值，对应目标价61.43元；当前股价对应2025E-2027E的PE分别为12/12/11倍 [7] 公司经营策略与进展 - 产品端：紧抓国潮趋势，推出“盛唐风华”、“凤舞九天”等国风主题新品，并与阿里鱼合作开发《圣斗士星矢》联名产品，以吸引年轻消费群体 [7] - 渠道端：策略由数量增长转向质量提升，积极汰换低效门店，并开设“藏宝金”、“凤祥囍事”等主题店 [7] - 渠道网络：截至2025年末，公司境内外营销网点总数达5355家，其中直营店213家，加盟店5142家；相较于2025年第三季度末，直营店净增26家，加盟店净减296家；相较于2024年末，直营店净增16家，加盟店净减499家 [7] 主要财务指标与比率 - 盈利能力：预计2025E-2027E毛利率维持在8.5%-8.8%之间，净利率维持在4.3%-4.5%之间 [8] - 回报率：预计2025E-2027E净资产收益率（ROE）分别为13.4%/13.2%/13.0% [8] - 偿债能力：预计资产负债率从2024A的35.1%下降至2025E的25.8%，并进一步降至2027E的23.5% [8] - 营运能力：预计存货周转天数从2024A的84天优化至2025E的71天 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 关注两会政策导向及规划部署新兴支出产业及未来产业仍是政策重点；仓位维持审慎中性弹性配置切向均衡；转债周度下跌估值抬升；3只转债公告强赎总新增推进规模约69.93亿 [1][3][36][56] 各目录总结 从两会看转债市场，哪些板块值得关注 - 两会强调“新质生产力”及“人工智能+”概念提出打造新兴支柱产业和培育未来产业提及AI底层算力基建 [1][10] - 集成电路板块转债标的覆盖中上游多只个券即将离开不强赎承诺期或触发强赎 [1][12] - 航空航天板块转债标的集中于材料与零件或关注对民营航天主体带动 [14] - 生物医药交易降温关注创新药相关标的业绩兑现情况 [15] - 未来产业标的较少可关注待发转债 [2] 转债策略：仓位维持审慎中性，弹性配置切向均衡 - 本周权益市场交易主线集中地缘冲突及两会建议以交易思维参与相关板块关注科技成长业绩兑现方向 [22] - 转债估值高位消化中建议仓位审慎中性关注有转股诉求和能力个券规避双高转债挖掘不强赎中平价个券 [25][27] 市场复盘：转债周度下跌，估值抬升 周度市场行情：转债市场下跌，权益多数板块表现偏弱 - 上周主要股指多数回调小盘股票和转债整体表现偏弱 [36] - 热门概念表现不一部分上涨部分下跌 [37] 估值表现：低评级及小规模转债溢价率抬升居前 - 偏股型、偏债型、平衡型转债收盘价均下降150以上区间占比下降价格中位数下降 [40] - 低评级及小规模转债溢价率抬升居前120 - 130平价区间转债转股溢价率下降明显 [40] 条款及供给：3只转债公告强赎，总新增推进规模约69.93亿 条款：上周3只转债公告强赎，侨银、宏图、闻泰转债董事会提议下修 - 中环转2、恒逸、安集转债公告提前赎回多只转债预计满足强赎条件 [56] - 侨银、宏图、闻泰转债董事会提议下修百润转债公告下修结果仙乐转债公告不下修4只转债预计触发下修 [56] 一级市场：上周长高、祥和、统联转债发行，总新增推进规模约69.93亿 - 上周长高、祥和、统联转债发行规模合计17.35亿元无转债上市长高转债将于3月9日发行 [59] - 上周2家新增董事会预案、1家新增股东大会通过、2家新增发审委审批通过、无新增证监会核准较去年同期分别+2、+1、+2、-1 [60] - 截至3月6日5家上市公司拿到转债发行批文拟发行规模38.28亿元2家新增通过发审委规模合计17.90亿元2家新增董事会预案合计规模13.75亿元 [70]

报告投资评级 * 报告未明确给出对Marvell Technology (MRVL)的投资评级 [2][3][4][5][7][8][9][10][11][12][13][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43] 报告核心观点 * 公司FY26Q4营收和财年收入均创历史新高，主要受数据中心终端市场需求强劲驱动，并基于强劲需求上调了FY27-FY28的业绩指引 [2][3][8] * 公司数据中心业务增长超预期，所有关键产品线均实现环比增长，预计FY27Q1将继续强劲增长 [3][15] * 公司对AI相关业务（包括定制计算、互连产品、交换机等）的未来增长前景非常乐观，给出了远高于此前预期的FY27及FY28营收指引 [24][27][29][30][31][35][36] 一、FY2026Q4 业绩情况 * **营收**：FY26Q4营收为22.19亿美元，环比增长7%，同比增长22%，超过预期中值 [3][8][13] * **毛利率**：FY26Q4 Non-GAAP毛利率为59.0%，环比下降0.7个百分点，同比下降1.1个百分点；GAAP毛利率为51.7%，超过业绩指引中值 [3][9][13] * **运营指标**：FY26Q4 Non-GAAP运营利润率为35.7%；Non-GAAP每股摊薄收益为0.80美元，同比增长33% [11][13] * **资本回报与现金流**：FY26Q4公司回购了2亿美元股票，支付了5100万美元现金股息；运营现金流为3.74亿美元 [10][12] * **资产负债表**：FY26Q4库存为13.9亿美元，较上季度增加3.74亿美元；总债务44.7亿美元，净债务与EBITDA之比为0.57倍，债务比率持续改善 [3][12] 二、下游结构拆分 * **数据中心市场**：FY26Q4营收16.51亿美元，环比增长9%，同比增长21%，超出预期 [3][15][23] * **定制业务**：全新的顶级XPU项目正逐步进入量产，预计FY2027定制收入同比增长超过20%，高于此前预期 [20] * **互连产品组合**：PAM高速互连需求强劲，1.6T解决方案已获预订；DCI光模块市场快速增长，预计到2030年市场增长5倍；CPO光互连市场预计2027年开始规模部署；AEC与Retimer业务预期FY2027收入同比增长超过100% [20] * **交换机业务**：需求强劲增长，预计FY2027数据中心交换机收入将超过6亿美元，高于此前预测的5亿美元；预计FY2027上半年开始提供100T平台样品 [20] * **收购整合**：收购XConn强化了PCIe/CXL交换解决方案，打造了业界最全面的CXL平台 [20][21] * **通信和其他终端市场业务**：FY26Q4营收5.67亿美元，环比增长2%，同比增长26% [3][22][23] 三、FY27Q1及未来业绩指引 * **FY27Q1营收指引**：预计营收约24亿美元，上下浮动5%，环比增长约8% [4][24][25] * 数据中心市场营收预计环比增长约10% [3][4] * 通信和其他终端市场营收预计环比保持较低个位数增长，同比增长约30% [3][4] * **FY27Q1毛利率指引**：预计Non-GAAP毛利率在58.25%-59.25%之间，GAAP毛利率预计在51.4%-52.4%之间 [4][24][25] * **FY27全年展望**：预计FY27营收接近110亿美元，同比增长超过30%，远高于此前预测 [24] * **FY28全年展望**：预计FY28营收约150亿美元，同比增长近40% [24] * **盈利指引**：公司预计在150亿美元收入规模下，每股收益（EPS）可能高于5美元水平 [40] 四、Q&A环节核心信息 * **客户多元化**：公司与美国前四大超大规模数据中心运营商均有稳固合作，定制业务收入占比不大，客户多元化程度将随时间提升 [26] * **增长驱动力**：自上次指引以来新增的约20亿美元增长预期主要来自互连业务需求的显著提升，该需求与AI计算平台扩张紧密相关 [31] * **业务规模与前景**： * AEC和Retimer业务目前规模约2亿美元，预计FY2027同比增长超过100% [20][32][33] * XPU attach业务（含NIC与CXL）去年规模约2亿美元，预计今年翻倍增长，2028年整体可寻址市场约150亿美元，公司目标份额约20% [35][36] * **产品结构**：FY2027财年800G仍是互连产品主要出货形态，但1.6T产品已开始出货并预计快速放量 [37][38] * **供应链**：AI相关供应链仍紧张，但公司通过提前规划与供应商合作，对保障未来增长所需供应能力充满信心 [39] * **技术路径**：CPO（共封装光学）在scale-up架构中应用潜力更大，公司预计明年开始向大客户出货scale-up CPO产品，铜互连短期内仍将广泛存在 [41][42] * **战略聚焦**：公司认为互连是AI系统关键瓶颈之一，将持续加大投入；同时，参与XPU设计具有重要战略价值，能使公司处于技术最前沿，公司不会因此业务的市场争议而退出 [43]

报告行业投资评级 - 有色金属行业评级为“推荐（维持）” [2] 报告的核心观点 - 核心观点：中东冲突加剧了全球原铝供应格局的脆弱性，导致铝价高波动震荡运行[2][3][11] - 冲突影响具有多层次性，包括直接导致中东地区铝厂减产停产、限制关键海峡贸易推升海外升水，以及通过能源成本上涨将供给风险全球化[4] - 即使在冲突前，铝行业基本面已呈稳定偏紧格局，供给刚性、需求有支撑、全球库存低位[5] - 冲突强化了铝的供给刚性，结合其“固态的电”属性及全球低库存，铝价有进一步上涨空间，并看好国内电解铝企业的红利属性[6] 根据相关目录分别进行总结 一、 工业金属（铝）行业观点 - **中东冲突对供给的直接冲击**：中东六国电解铝产量685万吨，占全球9%，减产正在扩大[4] - 卡塔尔64万吨项目已停产，全面复产需6-12个月，预计影响未来32万-64万吨产量[4] - 巴林铝业162.2万吨项目宣布受不可抗力影响[11] - **贸易物流受阻加剧供应紧张**：霍尔木兹海峡若受限制，将影响原料和铝锭贸易[4] - 中东企业氧化铝60%以上依赖进口，铝锭出口依赖度高[4] - 若巴林铝业出口受限4周，影响12.5万吨电解铝流通；若中东其他企业（不含卡塔尔）发运均影响4周，则影响48万吨电解铝流通[4] - **能源成本上涨的全球化风险**：冲突推高原油、欧洲天然气价格，电力占电解铝成本30-40%[4] - 能源价格上涨可能压缩高成本地区企业利润，引发减产，类似2022年俄乌冲突导致欧美区域超150万吨产能受影响[4] - **冲突前的基本面已显强势**： - **供给刚性**：受电力、建设周期制约，未来几年供给增长有限。莫桑比克铝厂58万吨项目因电力问题计划本月停产维护[5] - **需求有支撑**：国内财政政策积极，货币政策适度宽松，铝代铜、储能等新需求领域涌现[5] - **库存低位**：全球铝库存总体维持低位，海外持续去库，对铝价形成强支撑[5] - **投资建议与行业展望**： - 铝作为“固态的电”，供给刚性在冲突下被强化，需打开价格想象力空间[6] - 看好中国电解铝的红利属性，因国内电力成本处于全球低位[6] - 本周电解铝行业平均利润约8100元/吨，预计未来利润将维持高位[6] - 行业资本开支强度低，上市公司现金流修复，具备提高股东回报的能力和意愿，红利资产属性凸显[6] 二、 股票及公司观点 - **板块推荐**：看好黄金、铝板块的表现[12] - **铝板块建议关注公司**：中国宏桥、宏创控股、天山铝业、神火铝业、云铝股份、中孚实业、南山铝业、焦作万方、华通线缆、百通能源[12] - **公司案例（山金国际）**： - 2025年业绩受金价上涨带动：营业收入170.99亿元，同比增长25.86%；归母净利润29.72亿元，同比增长36.75%[13] - 2025年矿产金产量7.60吨，克金成本有所下降，合质金毛利率提升8.09个百分点至81.63%[13] - 公司积极推进海外资源拓展，纳米比亚Twin Hills金矿预计2027年上半年投产，并已递交H股上市申请[13] 三、 本周行情回顾 - **铝价表现**：SHFE铝价本周报24715元/吨，较上周上涨3.69%[18] - **其他金属涨跌**：SHFE铜下跌2.76%，SHFE锡下跌13.15%，SHFE黄金下跌0.62%，碳酸锂下跌9.74%，锂辉石上涨8.44%，钨精矿上涨16.73%[18] 四、 铝行业重要数据追踪（摘要） - **生产数据**：报告通过系列图表展示了中国及全球电解铝的开工产能、运行产能及日均产量历史趋势[20][23][24][26][28][29] - **库存数据**：图表显示国内电解铝社会库存、SHFE及LME全球铝库存的历史变化情况[31][32][33][34] - **利润数据**：本周中国电解铝吨铝利润在8100元/吨附近[6]，图表展示了历史利润与成本、价格的关系[37] - **进出口与消费**：报告包含原铝净进口量、铝材出口量、铝表观消费量等数据的追踪图表[40][41][42][43] - **上下游情况**：跟踪了铝板带、铝杆线等下游开工率，以及铝土矿产量、进口、氧化铝产量等上游运行数据[48][49][50][51][53][54][56][57][66][67] 五、 其他金属数据跟踪（摘要） - **铜行业**：报告追踪了全球及主要产铜国的矿山、精炼铜产量，库存情况（LME、SHFE），下游各加工环节开工率，进出口量及实际消费量等数据[80][81][83][84][87][88][90][91][96][97][103][104][106][107][108][110][113][116][118][121] - **小金属**：报告包含锡的LME和SHFE库存数据，以及光伏玻璃日产量和库存天数等与锑相关的下游数据跟踪[122][123][124][125][127]

报告行业投资评级 * 本报告为市场情绪与估值监控周报 未对具体行业或公司给出明确的投资评级 [2][4][5] 报告的核心观点 * 本周市场情绪热度显著向能源、运输及部分周期板块集中 石油石化、交通运输等行业关注度大幅提升 [2][27] * 市场整体估值水平较高 多个宽基指数及行业板块估值处于历史高位 [3][41][43] * 报告通过构建基于热度变化的轮动策略及概念组合 为投资者提供了一种基于市场情绪的交易视角 [13][30][32][34] 根据相关目录分别进行总结 一、情绪监控 * **宽基指数热度**：本周宽基热度变化率最大的为沪深300 相比上周提高10.5% 最小的为中证2000 相比上周降低3.52% [16][18] 基于宽基热度变化率MA2构建的轮动策略自2017年来年化收益率8.74% 2026年至今收益为1.8% [16] * **申万行业热度**：本周申万一级行业中热度正向变化率前5的行业分别为石油石化（相比上周提高154.9%）、交通运输、公用事业、农林牧渔、钢铁 热度负向变化率最大的为传媒（相比上周降低-52.0%）[2][27] 申万二级行业中热度正向变化率最大的5个行业是炼化及贸易、燃气Ⅱ、油服工程、航运港口、农化制品 [2][27] * **概念热度**：本周概念热度变化最大的5个概念为页岩气、可燃冰、玉米、俄乌冲突概念、转基因 [2][28] 报告构建了从高热度概念中选取低热度个股的BOTTOM组合 该策略历史上年化收益15.71% 2026年至今收益率为0.00% [34] 并列举了本周BOTTOM组合的具体股票池 [36][38] 二、市场估值监控 * **宽基估值**：截至2026年3月6日 沪深300、中证500、中证1000的滚动5年历史分位数分别为93%、99%、99% 均处于较高水平 [3][41] * **行业估值**：申万一级行业中 当前估值（自2015年回溯）处于历史分位数80%以上的有电力设备、电子、建筑材料、轻工制造、国防军工、环保、基础化工、钢铁、商贸零售、煤炭、计算机 位于历史20%以下的有食品饮料、综合、非银金融 [3][43] 申万二级行业中 估值处于历史分位数80%以上的多达30个细分行业 包括风电设备、半导体、软件开发、航天装备等 [3][44] 三、本周事件跟踪 * **股权激励**：本周发生股权激励事件共12起 涉及菲沃泰、数字政通、博敏电子、蔚蓝锂芯、雅戈尔等公司 [45][47] * **重要股东增减持**：本周重要股东增减持事件共26起 其中减持22起 增持4起 涉及恒天海龙、南极电商、江海股份、洲明科技等公司 [48][49] * **定增事件**：本周发生定增事件共10起 涉及沧州明珠、合康新能、合盛硅业、东阳光等公司 [50][51] * **分析师覆盖与评级**：本周分析师首次覆盖22只个股 包括万向钱潮、甘肃能源、苏州固锝等 本周分析师上调5只个股评级 包括宝钢股份、中远海能、通策医疗、瑞芯微、亚虹医药 [52][53][54] * **机构调研**：本周机构调研最多个股TOP20包括顺络电子、精智达、威胜信息、伟星新材、大秦铁路等 [54] * **股份回购**：本周公告回购事件相关个股共计106只 其中方案进度为实施的94个 回购比例最大的TOP20个股包括健盛集团（回购金额1.5亿元 回购股数占总股本比例3.8059%）、嘉化能源、迎丰股份等 [55][56][57]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：宽基轮动策略**[13] * **模型构建思路**：基于市场情绪热度指标，通过追踪不同宽基指数（如沪深300、中证500等）的热度变化率，构建一个简单的择时轮动策略。每周选择热度上升最快的宽基指数进行投资，若热度最高的是非主流股票（“其他”组），则选择空仓[13]。 * **模型具体构建过程**： 1. 首先，计算个股的总热度指标。个股总热度定义为股票的浏览、自选与点击次数之和，以同一日在全市场占比的方式进行归一化，再将归一化后的数值乘以10000，使指标取值区间为[0,10000][8]。 2. 将全A股票按宽基指数成分股分组（如沪深300、中证500、中证1000、中证2000及“其他”组），对每组内所有成分股的总热度指标进行求和，得到各宽基指数的“总热度”[9]。 3. 计算每个宽基指数总热度的周度变化率，并取2周移动平均（MA2）进行平滑处理[10]。 4. 在每周最后一个交易日，比较各宽基指数（包括“其他”组）的热度变化率MA2，买入该数值最大的宽基指数。如果变化率最大的为“其他”组，则本周空仓[13]。 2. **模型名称：热门概念内低热度选股策略**[30][32] * **模型构建思路**：在A股概念行情中，热门概念的成分股中拥有最高关注度的个股可能短期反应一步到位，而同一概念内的低热度个股可能存在反应不足或补涨机会。该策略旨在每周筛选出最热门的概念板块，并在其中选择关注度最低的个股构建组合，以获取超额收益[29][32]。 * **模型具体构建过程**： 1. 采用与宽基热度相同的方法，计算每个概念板块的总热度及其周度变化率[28]。 2. 在每周最后一个交易日，选出本周热度变化率最大的5个概念[32]。 3. 将这5个热门概念对应的所有成分股作为初选股票池，并排除其中流通市值最小的20%的股票[32]。 4. 对于每个热门概念，从其成分股中选出总热度排名最后的10只个股[32]。 5. 将所有选出的个股（5个概念 * 10只个股 = 50只）等权持有，构建“BOTTOM”组合[32]。同时，作为对比，可构建“TOP”组合，即从每个热门概念中选出总热度排名前10的个股等权持有[32]。 模型的回测效果 1. **宽基轮动策略**，年化收益率8.74%，最大回撤23.5%，2026年收益为1.8%[16]。 2. **热门概念内低热度选股策略（BOTTOM组合）**，年化收益15.71%，最大回撤28.89%，2026年收益率为0.00%[34]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：个股总热度**[8] * **因子构建思路**：从行为金融学的有限注意力理论出发，将投资者对个股的浏览、自选、点击等行为数据加总，作为衡量该股票受市场关注程度（情绪热度）的代理变量[8]。 * **因子具体构建过程**：收集个股每日的浏览、自选与点击次数，将这三项数据求和。然后，计算该股票的热度值占当日全市场所有股票总热度值的比例，进行归一化处理。最后，将归一化后的比例乘以10000，得到最终的个股总热度因子值，其理论取值范围在[0, 10000]之间[8]。公式可表述为： $$个股总热度_{i,t} = \frac{浏览_{i,t} + 自选_{i,t} + 点击_{i,t}}{\sum_{j=1}^{N}(浏览_{j,t} + 自选_{j,t} + 点击_{j,t})} \times 10000$$ 其中，$i$ 代表个股，$t$ 代表交易日，$N$ 代表全市场股票总数。 2. **因子名称：聚合总热度（宽基/行业/概念）**[8] * **因子构建思路**：将个股层面的关注度（总热度）汇总到更高层级的资产类别（如宽基指数、行业、概念板块），用以追踪这些板块整体的市场情绪热度[8]。 * **因子具体构建过程**：对于一个特定的板块$G$（例如“沪深300”指数或“石油石化”行业），在交易日$t$，将其所有成分股的个股总热度因子值直接加总，即得到该板块的聚合总热度[8][9]。公式为： $$板块总热度_{G,t} = \sum_{i \in G} 个股总热度_{i,t}$$ 3. **因子名称：热度变化率MA2**[10][20] * **因子构建思路**：衡量板块（宽基、行业、概念）关注度的边际变化趋势，并使用移动平均平滑短期波动，以捕捉更稳定的情绪变化方向[10][20]。 * **因子具体构建过程**：对于任一板块的聚合总热度时间序列，先计算其周度环比变化率。然后，对该变化率序列取2周移动平均（MA2），得到平滑后的热度变化率因子[10][20]。公式可表示为： $$热度变化率_{G,w} = \frac{板块总热度_{G,w} - 板块总热度_{G,w-1}}{板块总热度_{G,w-1}}$$ $$热度变化率MA2_{G,w} = \frac{热度变化率_{G,w} + 热度变化率_{G,w-1}}{2}$$ 其中，$w$ 代表第$w$周。 因子的回测效果 *(注：报告未提供单个因子的独立测试结果（如IC、IR等），仅展示了基于因子构建的策略组合表现，已汇总于“模型的回测效果”部分。)*

行业投资评级 - 有色金属行业投资评级为“推荐（维持）” [2] 核心观点 - 中东冲突加剧了全球铝供给的脆弱性，导致铝价呈现高波震荡运行 [2][3][11] - 冲突影响不仅限于短期区域性供给受限，可能因能源价格上涨问题衍生为全球性、长周期的供给冲击 [11] - 全球原铝供需维持紧平衡，低库存对铝价形成强支撑，铝价具备补涨空间，需打开价格想象力空间 [5][6] - 看好国内电解铝的红利属性，因其电力成本处于全球低位，且行业资本开支强度低，上市公司具备提高股东回报的能力和意愿 [6] - 看好黄金和铝板块的股票表现 [12] 工业金属（铝）行业观点 - **中东供给扰动具体影响**： - 中东六国电解铝产量685万吨，占全球9%，当前减产停产正在扩大化 [4] - 卡塔尔64万吨项目已停产，全面复产或需6-12个月，预计至少影响32万-64万吨产量 [4] - 霍尔木兹海峡若被封锁，将限制原料和铝锭贸易，中东企业氧化铝60%以上依赖进口 [4] - 若巴林铝业出口受限4周，将影响12.5万吨电解铝流通；若中东其他企业（不含卡塔尔）发运均受影响4周，将影响48万吨电解铝流通 [4] - **能源成本风险传导**： - 冲突导致原油、欧洲天然气价格暴涨，电力占电解铝成本30-40%，能源价格上涨可能压缩高成本地区企业利润，引发减产 [4] - 参考2022年俄乌冲突，欧美区域约有150万吨以上产能受影响 [4] - **铝基本面自身支撑**： - 供给刚性：受电力、项目建设周期影响，未来几年供给相对刚性，莫桑比克58万吨铝厂因电力问题计划本月转入维护停产 [5] - 需求稳定：国内财政政策积极，货币政策适度宽松，铝代铜、储能等新需求领域层出 [5] - 库存低位：全球铝库存总体维持低位，海外维持去库态势，对铝价支撑强 [5] - **行业盈利与投资逻辑**： - 本周电解铝行业平均利润约8100元/吨，预计未来利润有望维持高位 [6] - 中国电力成本处于全球低位，持续看好国内电解铝红利属性，建议关注低成本的新疆企业和电力优势明显的绿电企业 [6] - 电解铝企业进入现金流修复和盈利稳定阶段，资本开支强度低，红利资产属性凸显 [6] 公司观点 - **山金国际2025年业绩**： - 2025年实现营业收入170.99亿元，同比增长25.86%；归母净利润29.72亿元，同比增长36.75% [13] - 全年矿产金产量7.60吨，同比-5.47%；矿产银产量164.10吨，同比-16.30% [13] - 合质金毛利率81.63%，同比提升8.09个百分点；公司单体矿山克金成本123元，同比-3% [13] - Q4归母净利润5.12亿元，环比下降40.7%，主要因销售策略调整导致矿产金销售和贸易收入减少 [13] - 公司积极推进资源增储与海外项目，纳米比亚Twin Hills金矿预计2027年上半年投产，并已启动H股上市筹备工作 [13] 本周行情回顾 - 主要金属价格周度涨跌：SHFE铝上涨3.69%至24715元/吨，SHFE铜下跌2.76%至101050元/吨，SHFE锡下跌13.15%至393660元/吨，SHFE黄金微跌0.62%至1140.8元/克，碳酸锂下跌9.74%至155250元/吨，钨精矿上涨16.73%至903400元/吨 [17][18] 铝行业重要数据追踪（摘要） - **生产数据**：报告包含中国及全球电解铝的开工产能、运行产能、日均产量等历史数据图表 [19][20][22][23][24][25][26][27][28][29][30] - **库存数据**：追踪国内社会库存、SHFE库存、LME全球库存等，显示库存处于历史区间 [31][32][33][34][35] - **毛利数据**：图表显示中国电解铝吨铝利润及成本构成，本周行业平均利润约8100元/吨 [36][37] - **进出口与消费**：包含原铝、铝材的净进口/出口量，以及铝表观消费量数据 [38][39][40][41][42][43][44][45][46][47] - **上下游运行**：涵盖铝板带、铝杆线等下游开工率，以及铝土矿产量、进口、氧化铝产量等上游数据 [48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79] 铜行业重要数据追踪（摘要） - **生产与库存**：报告涵盖全球及中国铜矿产量、精炼铜产量、再生铜产量，以及LME、SHFE、COMEX等交易所的铜库存数据 [80][81][82][83][84][85][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][99][100][101][102] - **下游与消费**：包含铜板带、铜棒、铜管、铜杆等下游开工率，电解铜实际消费量，以及铜相关产品的进口数据 [98][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120] - **冶炼数据**：追踪中国铜冶炼厂的粗炼费（TC） [121] 小金属数据跟踪（摘要） - **锡行业数据**：展示LME和SHFE的锡库存情况 [122][123][124][125][126] - **锑行业相关**：通过光伏玻璃日产量及厂内库存可用天数间接反映锑（用于光伏玻璃澄清剂）的潜在需求情况 [127][129]

报告投资评级 * 报告未明确给出对Marvell Technology（MRVL）的具体投资评级（如买入、持有、卖出）[1][6][56][57] 报告核心观点 * 报告认为Marvell Technology FY26Q4业绩表现强劲，单季及财年收入均创纪录，主要受数据中心终端市场需求驱动，公司因此上调了未来财年的业绩指引[2] * 报告详细阐述了公司在数据中心市场的关键产品线（如定制芯片、互连、交换机）的增长动力和未来展望，并传达了管理层对AI相关需求持续性和公司增长前景的乐观态度[3][15][20][26][27][29][31][35][40] 按报告目录总结 一、 业绩情况 FY2026Q4 * **营收**：FY26Q4营收为22.19亿美元，环比增长7%，同比增长22%，超过预期中值，主要受数据中心终端市场强劲需求推动[3][8][13] * **毛利率**：FY26Q4 Non-GAAP毛利率为59.0%，环比下降0.7个百分点，同比下降1.1个百分点；GAAP毛利率为51.7%，超过业绩指引中值[3][9][13] * **回购与分红**：FY26Q4公司回购了2亿美元股票，并支付了5100万美元现金股息[10] * **运营成本与利润**：FY26Q4 Non-GAAP运营成本为5.17亿美元，略高于预期；Non-GAAP运营利润率为35.7%；Non-GAAP每股摊薄收益为0.80美元，同比增长33%[11][13] * **现金流与资产负债表**：FY26Q4运营现金流为3.74亿美元；库存为13.9亿美元，较上季度增加3.74亿美元；总债务与EBITDA之比为1.38倍，净债务与EBITDA之比为0.57倍，债务比率持续改善[12] 二、 下游结构拆分 * **数据中心市场**：FY26Q4营收16.51亿美元，环比增长9%，同比增长21%，超出预期，所有关键产品线（光互连、定制芯片、交换机、存储）均实现环比增长[3][15][23] * **定制业务**：全新的顶级XPU项目正进入量产阶段，预计FY2027定制收入同比增长超过20%，高于此前预期，并预计FY2028继续保持增长[20] * **互连产品组合**：PAM高速互连需求强劲，1.6T解决方案已获预订；DCI光模块市场快速增长，预期到2030年市场增长5倍；coherent-lite技术拓展数据中心互联距离；CPO光互连市场预计2027年开始规模部署，到2030年规模超100亿美元；AEC与Retimer业务预期FY2027收入同比增长超过100%；公司推出“Golden Cable”生态战略[20] * **数据中心交换机业务**：需求强劲，预计FY2027数据中心交换机收入将超过6亿美元，高于此前预测的5亿美元，并将在FY2027上半年开始提供100T平台样品；收购XConn强化了PCIe/CXL交换解决方案[20][21] * **通信和其他终端市场业务**：FY26Q4营收5.67亿美元，环比增长2%，同比增长26%[3][22][23] 三、 FY27Q1 公司业绩指引 * **收入指引**：预计FY27Q1营收约24亿美元，上下浮动5%，环比增长8%；预计FY27全年营收接近110亿美元，同比增长超过30%；预计FY28营收约150亿美元，同比增长近40%[4][24] * **分市场展望**：预计FY27Q1数据中心营收环比增长约10%（含本地部署数据中心季节性下降）；通信和其他终端市场营收环比保持低个位数增长，同比增长约30%[4] * **毛利率指引**：预计FY27Q1 Non-GAAP毛利率在58.25%-59.25%之间，GAAP毛利率在51.4%-52.4%之间[4][24][25] * **其他财务指引**：预计FY27Q1 Non-GAAP运营成本约5.75亿美元；Non-GAAP每股摊薄收益在0.74美元至0.84美元之间[24][25] 四、 Q&A环节核心信息 * **客户多元化**：公司与美国前四大及更多超大规模数据中心运营商合作，定制业务收入占比不大，客户多元化程度将随时间完善[26] * **增长动力与可见度**：AI计算支出强劲，公司参与多个大型XPU项目，增长势头预计持续至FY2028/29；业绩指引上调主要源于互连业务需求显著提升，该需求与AI计算平台扩张紧密相关[27][29][31] * **具体业务规模与前景**： * AEC和Retimer业务FY2027预计翻倍增长，当前规模约2亿美元，长期目标是提供端到端互连解决方案[32][34] * XPU attach业务（含NIC与CXL）去年规模约2亿美元，预计今年翻倍，明年可能再翻倍，到明年规模有望接近10亿美元；2028年整体可寻址市场约150亿美元，公司目标份额约20%[36] * 2027财年800G仍是光互连出货主力，但1.6T产品将快速放量[37][38] * **供应链与盈利能力**：AI相关供应链整体紧张，但公司通过提前规划与供应商合作保障供应；对实现FY28约150亿美元收入及高于5美元的EPS充满信心[39][40] * **技术路径与战略**：CPO在scale-up架构（如UALink）中潜力更大，预计明年开始向大客户出货相关产品；公司坚持投入处理器（XPU）业务，因其有助于保持技术领先地位，该业务已从零发展至约15亿美元规模，且客户分担部分研发风险[41][42][43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月同业存单到期规模偏高且信贷投放或积极，存单供给或相对积极；短端利率品种定价偏低且信用利差压缩，中小行等有配置偏好；监管审慎对待政策利率降息，1y国股行存单降价至1.55%或为“阻力位”，下行突破空间逼仄 [2][49] 根据相关目录分别进行总结 供给：净融资由负转正，期限结构继续走扩 - 本周（3月2日至3月8日）存单发行规模7172亿元，净融资额1292.10亿元（上周为 - 2127.10亿元） [2][5] - 供给结构上，本周国有行发行占比由15%上升至19%，股份行发行占比由46%下降至35% [2][5] - 存单发行加权期限拉长至8.66个月（前值为6.96个月） [2][5] - 下周（3月9日至3月15日）存单到期规模10064亿元，周度环比增加4188.80亿元，到期主要集中在国有行和股份行，3M和6M存单到期金额较高，分别为2570亿元和2302.60亿元 [2][5] 需求：中小型银行为二级配置主力，一级市场募集率小幅下行 - 二级配置机构方面，中小银行周度净买入由744.79亿元小幅上升至1828.92亿元；大型银行周度净买入由 - 490.69亿元上升197.43元；货基周度净卖出由451.29亿元上升至1638.88亿元；其他类周度净买入466.89亿元，较上周（285.34亿元）上升181.55亿元 [19] - 一级发行方面，全市场募集率（15DMA）下行至93%；分机构看，股份行募集率维持96%不变，城商行募集率由89%下降至87%，国有行募集率由99%下降至98%，三农行募集率由84%上升至85% [19] 估值：存单一二级定价小幅下行 - 一级定价方面，1y股份行存单加权发行利率下行至1.56%；股份行3M存单较上周下行5bp，9M较上周下行4bp，1y品种较上周下行4bp [21] - 期限利差而言，股份行1Y - 3M期限利差为4.15bp，在历史分位数12%的位置 [21] - 信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差为9.7BP，利差分位数在12%附近；农商行与股份行利差为12.05BP，利差分位数在37%附近 [21] - 二级收益率方面，AAA等级品种存单收益率小幅下行；1M品种较上周维持不变，3M和9M品种较上周均下行5bp，6M较上周下行4bp，1Y较上周下行3bp，在1.55%附近 [31] - 期限利差而言，AAA等级1Y - 3M期限利差为4.5bp，在17%的历史分位数水平 [31] 比价：存单与国债、国开利差有所收窄 - 1yAAA等级存单收益率与DR007:15DMA资金价差从 - 7.58BP走扩至8.56BP；与R007:15DMA资金价差从 - 1.75BP收窄至 - 0.65BP [2][37] - 存单与国债价差从3.27BP小幅收窄至1.98BP，分位数下降至17%；存单与国开价差2.41BP收窄至 - 2.20BP，分位数下降至33%附近 [2][37] - AAA中短票与存单价差由0BP走阔至1.68BP，分位数上升至8%附近 [2][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美伊冲突升级使通胀担忧再现，油价影响PPI，对债市压力可控但需注意短期情绪扰动 [1][22] - 两会透露宏观基调、财政货币、金融监管等多方面信息，为经济发展和市场走向提供指引 [34] - 债市策略需关注通胀扰动，短端下行至低位挖掘空间有限，长端存量资产继续持有、增量优选弹性品种 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 地缘政治驱动下，通胀担忧再现 - 美伊局势升级，权益商品波动加剧：美伊冲突升级致避险情绪升温，权益和商品市场波动加剧，布油、WTI原油期货价格突破90美元/桶，沪深300累计下跌1.1% [11][13] - 油价对通胀和债市影响：主要影响PPI，对债市压力可控、注意短期情绪扰动。原油价格每调整10%或带动PPI变动0.35个百分点，对CPI影响通常在0.1个百分点以内。若油价涨幅维持，或带动3月PPI环比超0.6%、4月同比提前回正。长期对债市影响可控，短期PPI大幅波动带来的通胀预期交易或形成阶段性扰动 [15][22][25] 两会跟踪：宏观基调、财政货币、金融监管 - 宏观基调：十五五规划以推动高质量发展为主题，4.5%-5%的目标增速有坚实基础。消费聚焦以旧换新和“三新”试点、明确“6 + 3”工作重点并对下沉市场分类施策；投资增加政府规模、推进“六张网”和重点领域建设；产业设立国家级并购基金，打造六个新兴支柱产业和六个未来产业 [34][35][37] - 财政政策：积极的财政政策体现在资金规模和政策协同上，2026年支出总量、新增政府债券规模、中央对地方转移支付均创新高。中央财政安排1000亿元推出财政金融协同促内需政策 [38] - 货币政策：延续适度宽松，综合运用政策工具，强化利率政策执行和监督，汇率处于中值区间。淡化数量型中介目标，研究建立特定情境下非银流动性支持机制，国债利率稳定在1.8%附近 [39][40] - 金融监管：将推出深化创业板改革、优化再融资机制措施，引导行业机构专注主业发展，规范证券公司、公募基金、私募基金等行业 [42] 债市策略：关注通胀扰动，等待行情逐步演绎 - 短端：下行至相对低位，后续挖掘空间有限。春节后资金宽松，央行操作克制，资金面大概率平稳。1y国股行存单降价至1.55%或为“阻力位”，5y以下信用利差已压缩至历史低位 [50][52] - 长端：存量资产继续持有，增量优选弹性品种。10y国债在OMO + 30 - 50bp震荡，美伊格局使权益震荡、债市胜率不低，但两会信号和油价上涨压缩债市赔率空间。票息挖掘聚焦5y国开、8y口行债等，存量资产持有、新增资金配置弹性品种 [54][58][61] 利率债市场复盘：风险偏好、两会预期主导债市，收益率区间震荡为主 - 资金面：央行OMO大幅净回笼，资金面均衡宽松，DR001、DR007加权价格稳定 [62][64][65] - 一级发行：国债净融资减少，政金债、地方债、同业存单净融资增加 [75][77][78] - 基准变动：国债、国开债期限利差均走扩，短端表现好于长端 [68]