报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美伊冲突升级使通胀担忧再现，油价影响PPI，对债市压力可控但需注意短期情绪扰动 [1][22] - 两会透露宏观基调、财政货币、金融监管等多方面信息，为经济发展和市场走向提供指引 [34] - 债市策略需关注通胀扰动，短端下行至低位挖掘空间有限，长端存量资产继续持有、增量优选弹性品种 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 地缘政治驱动下，通胀担忧再现 - 美伊局势升级，权益商品波动加剧：美伊冲突升级致避险情绪升温，权益和商品市场波动加剧，布油、WTI原油期货价格突破90美元/桶，沪深300累计下跌1.1% [11][13] - 油价对通胀和债市影响：主要影响PPI，对债市压力可控、注意短期情绪扰动。原油价格每调整10%或带动PPI变动0.35个百分点，对CPI影响通常在0.1个百分点以内。若油价涨幅维持，或带动3月PPI环比超0.6%、4月同比提前回正。长期对债市影响可控，短期PPI大幅波动带来的通胀预期交易或形成阶段性扰动 [15][22][25] 两会跟踪：宏观基调、财政货币、金融监管 - 宏观基调：十五五规划以推动高质量发展为主题，4.5%-5%的目标增速有坚实基础。消费聚焦以旧换新和“三新”试点、明确“6 + 3”工作重点并对下沉市场分类施策；投资增加政府规模、推进“六张网”和重点领域建设；产业设立国家级并购基金，打造六个新兴支柱产业和六个未来产业 [34][35][37] - 财政政策：积极的财政政策体现在资金规模和政策协同上，2026年支出总量、新增政府债券规模、中央对地方转移支付均创新高。中央财政安排1000亿元推出财政金融协同促内需政策 [38] - 货币政策：延续适度宽松，综合运用政策工具，强化利率政策执行和监督，汇率处于中值区间。淡化数量型中介目标，研究建立特定情境下非银流动性支持机制，国债利率稳定在1.8%附近 [39][40] - 金融监管：将推出深化创业板改革、优化再融资机制措施，引导行业机构专注主业发展，规范证券公司、公募基金、私募基金等行业 [42] 债市策略：关注通胀扰动，等待行情逐步演绎 - 短端：下行至相对低位，后续挖掘空间有限。春节后资金宽松，央行操作克制，资金面大概率平稳。1y国股行存单降价至1.55%或为“阻力位”，5y以下信用利差已压缩至历史低位 [50][52] - 长端：存量资产继续持有，增量优选弹性品种。10y国债在OMO + 30 - 50bp震荡，美伊格局使权益震荡、债市胜率不低，但两会信号和油价上涨压缩债市赔率空间。票息挖掘聚焦5y国开、8y口行债等，存量资产持有、新增资金配置弹性品种 [54][58][61] 利率债市场复盘：风险偏好、两会预期主导债市，收益率区间震荡为主 - 资金面：央行OMO大幅净回笼，资金面均衡宽松，DR001、DR007加权价格稳定 [62][64][65] - 一级发行：国债净融资减少，政金债、地方债、同业存单净融资增加 [75][77][78] - 基准变动：国债、国开债期限利差均走扩，短端表现好于长端 [68]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[1] 报告的核心观点 - 中东地缘冲突大幅推涨油轮运价，继续看好油运中期景气 [1] - 2026年交运板块投资围绕“业绩弹性”与“红利价值”两条主线 [9] 根据相关目录分别进行总结 一、聚焦：中东冲突大幅推涨油轮运价，继续看好油运中期景气 - **霍尔木兹海峡通行量骤降**：由于伊朗威胁及保险公司取消承保，3月2日至5日霍尔木兹海峡船舶通行量平均约14艘，较2026年前两月均值145艘下降超过90%[17]；截至3月6日，约3%的船舶（共3230艘，总价值约415亿美元）停留在波斯湾内，其中VLCC有74艘，占全球总运力约8%[1][17][18] - **船舶与基础设施遇袭**：已确认至少有12艘船舶遇袭[1][20]；阿联酋富查伊拉港、阿曼杜库姆港等关键港口及伊拉克两座陆上油田（影响产能190万桶/天）和一条输油管道（影响输送量约20万桶/天）遭袭击或暂停运营[1][21][22] - **油价与运费大幅上涨**： - 油价：截至3月6日，布伦特原油价格收于93美元/桶，较2月底上涨12%[2][23] - 油轮运费：克拉克森VLCC-TCE收于38万美元/天，周环比上涨91.2%，创历史最高[2][23]；其中中东-中国航线报价达47万美元/天，周环比上涨111%，但实际成交有限[2][23]；西非-中国航线报22.8万美元/天（周环比+24%），美湾-中国航线报21.1万美元/天（周环比+59%）[2][26] - 中小型油轮：苏伊士型油轮TCE收于30.2万美元/天（周环比+122%），阿芙拉型油轮TCE收于14.3万美元/天（周环比+58%）[2][29] - 成品油轮：MR型TCE指数为5.7万美元/天（周环比+104%）；LR1（中东湾-日本）收于8.7万美元/天（周环比+123%），LR2（中东湾-日本）收于11.7万美元/天（周环比+166%）[2][29] - **集运市场受连带影响**：截至3月6日，SCFI指数收于1489点，周环比上涨11.7%，其中波斯湾航线周环比暴涨72.3%[3][35]；多家班轮公司暂停波斯湾新订舱并考虑在安全港口卸货，可能导致亚洲主要转运港口拥堵加剧[3][35]；红海地区绕航持续为集运市场提供支撑[3][35] - **干散货市场影响较小**：截至3月6日，BDI指数周环比下跌6.1%，收于2010点[37] - **投资建议**：霍尔木兹海峡是波斯湾原油出口主要通道，考虑管道替代能力（约500万桶/天），仍有约1000万桶/天的原油必须依赖海峡运输[4][41]；短期地缘风险溢价推升运价，若通行恢复可能催生补库行情；中长期看好供给逻辑、合规需求改善及船东集中度提升带来的高运价中枢；继续推荐招商轮船、中远海能H/A[4][41] 二、行业数据跟踪 - **航空客运**：春运前33日，国内民航日均旅客量222万人次，同比增加5.9%；国内日均客座率86.6%，同比提升1.7个百分点；国内含油平均全票价1002元，同比上涨3.3%[9][42][45] - **航空货运**：3月2日，浦东机场出境航空货运价格指数为4445点，周环比微涨0.3%，同比上涨8.8%[9][63]；香港机场出境指数为3156点，周环比下降7.8%[64] 三、继续强调2026年交运板块围绕“业绩弹性+红利价值”两条投资线索 - **追求业绩弹性**： - **航运**：油运受地缘风险溢价、长锦商船大举“扫货”VLCC及制裁强化驱动；干散货关注西芒杜项目推动市场复苏[9][66][67] - **航空**：供给约束强化，客座率升至历史高位，“高”弹性或一触即发；继续优选三大航（中国国航、南方航空、中国东航）H/A及华夏航空，推荐春秋航空、吉祥航空[9][68][70] - **快递物流**：推荐电商快递龙头中通快递、圆通速递；看好顺丰同城作为第三方即时配送龙头的成长性[9][71][72] - **红利资产**： - **公路**：业绩稳健，高股息配置优选；继续首推四川成渝（A+H）、皖通高速，同时推荐山东高速、宁沪高速、招商公路、赣粤高速[9][73] - **港口**：行业认知向“全球供应链安全枢纽”转型，具备持续分红提升空间；重点推荐招商港口，看好青岛港、唐山港、厦门港务[9][74][75]

行业投资评级与核心观点 - 报告对保险行业给予“推荐（维持）”的投资评级 [2] - 核心观点：保险板块持续调整后，当前估值处于相对低位，配置性价比或显现 [2] - 板块持续调整主要受伊以冲突影响、市场避险情绪升温和短期资金面扰动 [9] - 着眼短期，上市险企2025年年报即将迎来披露期，预计部分险企归母净利润增速或有望达到30%-50%，主要受2025Q3投资端带动 [9] - 2026Q1来看，负债端或构成业绩增长的核心驱动，银保承接挪储流量新单预计增速在高两位数区间 [9] - 放眼长远，险企利差损压力持续缓释，头部险企PEV估值或有望向1x修复 [9] - 推荐顺序为：中国太保、中国平安、中国人寿H、中国财险 [9] 市场表现与估值 - 保险指数本周下降1.48%，跑输大盘0.41个百分点 [9] - 过去1个月绝对表现-7.4%，过去6个月绝对表现8.7%，过去12个月绝对表现26.7% [7] - 过去1个月相对表现-7.8%，过去6个月相对表现4.2%，过去12个月相对表现8.9% [7] - A股人身险PEV估值：国寿0.82x、新华0.82x、平安0.76x、太保0.64x [3] - H股人身险PEV估值：平安0.73x、新华0.55x、太保0.52x、国寿0.51x、太平0.42x、阳光0.34x、友邦1.56x、保诚1.06x [3] - 财险PB估值：财险1.15x、人保A1.21x、人保H0.82x、众安1.01x、中国再保险0.60x [3] - 十年期国债到期收益率为1.78%，较上周末基本持平 [9] 行业与公司动态 - 2026年2月，银保全市场新单实现690亿元，同比增长6.9%，环比下滑67.6% [4] - 2026年1-2月累计新单2814亿元，同比增长21.7% [4] - 2月单月期缴新单同比下滑9.7%至300亿元，1-2月累计期缴新单同比增长21%至1331亿元 [4] - 今年政府工作报告提及保险12次，涵盖农业保险、巨灾保险、职工保险、商业健康保险、长期护理保险等多个领域 [4] - 2月26日，中保投智星安（嘉兴）股权投资合伙企业（有限合伙）正式成立，合伙人为永安财险与中保投资 [4] - 2月6日，天津兰沁股权投资合伙企业（有限合伙）成立，合伙人包括长城人寿、泰康人寿等7家保险机构 [4] - 人保寿险副总裁胡占民或到龄退休，由集团战略部总张海军接任寿险副总裁 [5] 重点公司预测与评级 - 中国太保：股价39.24元，2025-2027年预测EPS分别为5.68元、6.15元、6.81元，对应PE分别为6.91倍、6.38倍、5.76倍，PB为1.25倍，评级“推荐” [5] - 中国人寿：股价42.69元，2025-2027年预测EPS分别为6.34元、4.10元、4.74元，对应PE分别为6.73倍、10.41倍、9.00倍，PB为1.92倍，评级“推荐” [5] - 中国财险：股价15.78元，2025-2027年预测EPS分别为2.07元、2.16元、2.32元，对应PE分别为6.72倍、6.46倍、6.00倍，PB为1.09倍，评级“推荐” [5] - 中国平安：股价62.67元，2025-2027年预测EPS分别为8.02元、8.83元、9.46元，对应PE分别为7.82倍、7.10倍、6.63倍，PB为1.09倍，评级“强推” [5]

行业投资评级 - 对交通运输行业维持 **“推荐”** 评级 [1] 报告核心观点 - 中东地缘冲突大幅推涨油轮运价，并带动集运运价上涨，继续看好油运市场的中期景气 [1][3] - 2026年交运板块投资应围绕 **“业绩弹性”** 与 **“红利价值”** 两条主线展开 [9] 一、聚焦：中东冲突大幅推涨油轮运价，继续看好油运中期景气 - **霍尔木兹海峡通行量骤降**：3月2日至5日，霍尔木兹海峡船舶日均通行量降至约14艘，较2026年前两月均值145艘下降超过90%，截至3月6日，约3%的全球船舶（共3230艘）滞留波斯湾，其中包括74艘VLCC，占全球VLCC总运力的8% [1][17][18] - **船舶与基础设施遇袭**：已确认至少12艘船舶遇袭，涉及多种船型，阿联酋富查伊拉港、阿曼杜库姆港等关键港口及伊拉克两座油田（影响产能190万桶/天）、伊拉克至土耳其的输油管道（影响输送量约20万桶/天）运营均受到袭击影响 [1][20][21][22] - **油价与运价大幅飙升**： - 布伦特原油价格收于93美元/桶，较2月底上涨12% [2] - VLCC即期市场收益（TCE）收于38万美元/天，周环比上涨91.2%，创历史新高，其中中东-中国航线报价达47万美元/天，周环比上涨111% [2] - 其他航线运价同步上涨：VLCC西非-中国航线报22.8万美元/天（周环比+24%），美湾-中国航线报21.1万美元/天（周环比+59%） [2] - 中小型油轮收益暴涨：苏伊士型油轮TCE收于30.2万美元/天（周环比+122%），阿芙拉型油轮TCE收于14.3万美元/天（周环比+58%） [2] - 成品油轮收益暴涨：MR型TCE指数为5.7万美元/天（周环比+104%），LR1（中东湾-日本）收于8.7万美元/天（周环比+123%），LR2（中东湾-日本）收于11.7万美元/天（周环比+166%） [2][29] - **地缘冲突波及集运市场**：SCFI指数收于1489点，周环比上涨11.7%，其中受冲突直接影响，波斯湾航线运价周环比暴涨72.3%，但呈现有价无市局面，多家班轮公司暂停波斯湾新订舱并改卸货物 [3][35] - **投资建议**：霍尔木兹海峡是波斯湾原油出口咽喉，即便考虑管道替代能力（约500万桶/天），仍有约1000万桶/天原油依赖海峡运输，其长期中断将造成重大冲击，短期地缘风险推升运价，中期关注长锦商船扫货VLCC等供给格局变化，长期看好合规需求改善及船东集中度提升带来的高运价中枢，推荐招商轮船、中远海能H/A [4][41] 二、行业数据跟踪 - **航空客运**：春运前33日，国内民航日均旅客量222万人次，同比增加5.9%，国内含油平均全票价1002元，同比上涨3.3%，国内日均客座率达86.6%，同比提升1.7个百分点 [9][42][45] - **航空货运**：3月2日，浦东机场出境航空货运价格指数为4445点，周环比微涨0.3%，同比上涨8.8%，2026年初至今累计上涨6.5% [9][63] 三、2026年交运板块投资线索 - **追求业绩弹性**： 1. **航运**：油轮市场受地缘风险溢价、长锦商船大举“扫货”VLCC及制裁强化驱动，干散货市场关注西芒杜项目推动复苏 [9][66][67] 2. **航空**：供给约束强化，客座率升至历史高位，价格弹性有望释放，推荐中国国航、南方航空、中国东航三大航H/A及华夏航空，看好春秋航空、吉祥航空 [9][68][70] 3. **快递物流**：推荐受益于东南亚高景气的极兔速递，以及格局改善的电商快递龙头中通快递、圆通速递，持续看好顺丰控股及独立第三方即时配送龙头顺丰同城 [9][71][72] - **红利资产**： 1. **公路**：业绩稳健，高股息配置优选，首推四川成渝（A+H）及皖通高速，同时推荐山东高速、宁沪高速、招商公路、赣粤高速 [9][73] 2. **港口**：行业认知向“全球供应链安全枢纽”转型，战略价值凸显，重点推荐招商港口，看好青岛港、唐山港、厦门港务 [9][74][75]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：成交量模型** [1][10] * 模型构建思路：基于市场成交量的变化来判断市场短期情绪和趋势。 * 模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建过程，仅提及其为短期择时模型，并给出了对多个宽基指数的看多、看空或中性信号[1][10]。 2. **模型名称：特征龙虎榜机构模型** [1][10] * 模型构建思路：利用龙虎榜中机构资金的买卖行为特征来构建择时信号。 * 模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建过程，仅提及其为短期择时模型，并给出了对沪深300等指数的看空信号[1][10]。 3. **模型名称：特征成交量模型** [1][10] * 模型构建思路：基于成交量的某些特定特征（如放量、缩量模式等）来构建择时信号。 * 模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建过程，仅提及其为短期择时模型，并给出了对全A等指数的看空信号[1][10]。 4. **模型名称：智能算法沪深300模型/智能算法中证500模型** [1][10] * 模型构建思路：运用智能算法（如机器学习等）对沪深300或中证500指数进行择时判断。 * 模型具体构建过程：报告未详细描述具体算法和构建过程，仅提及其为短期择时模型，并给出了中性信号[1][10]。 5. **模型名称：涨跌停模型** [1][11] * 模型构建思路：通过分析市场涨跌停股票的数量、比例等特征来判断市场中期情绪。 * 模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建过程，仅提及其为中期择时模型，并给出了中性信号[1][11]。 6. **模型名称：上下行收益差模型** [1][11][14] * 模型构建思路：通过计算市场上涨和下跌时收益率的差异，来衡量市场动能的强弱和方向。 * 模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建过程，仅提及其为中期择时模型，对A股大部分宽基指数看多，对港股恒生指数给出中性信号[1][11][14]。 7. **模型名称：上下行收益差相似模型** [14] * 模型构建思路：与“上下行收益差模型”思路相似，可能是在计算或应用层面有所区别的衍生模型。 * 模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建过程，仅提及其为港股中期择时模型，并给出了中性信号[14]。 8. **模型名称：月历效应模型** [1][11] * 模型构建思路：基于历史数据中存在的特定月份或日期（如月初、月末、节假日前后）的规律性收益模式进行择时。 * 模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建过程，仅提及其为中期择时模型，并给出了中性信号[1][11]。 9. **模型名称：长期动量模型** [1][12] * 模型构建思路：基于资产价格的长期趋势（动量效应）进行择时判断，认为过去表现好的资产未来会继续表现好。 * 模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建过程，仅提及其为长期择时模型，并给出了中性信号[1][12]。 10. **模型名称：成交额倒波幅模型** [1][14] * 模型构建思路：结合成交额和波动率（倒波幅）指标来判断市场情绪，可能用于识别市场是否过热或过冷。 * 模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建过程，仅提及其为港股中期择时模型，并给出了看空信号[1][14]。 11. **模型名称：A股综合兵器V3模型** [1][13] * 模型构建思路：一个综合性的A股择时模型，可能耦合了短、中、长期等多个单一模型的信号，形成最终的复合判断[8]。 * 模型具体构建过程：报告未详细描述具体耦合方式和权重分配，仅提及其为综合择时模型，并给出了看空信号[1][13]。 12. **模型名称：A股综合国证2000模型** [1][13] * 模型构建思路：针对国证2000指数的综合性择时模型，同样可能是多模型信号的耦合[8]。 * 模型具体构建过程：报告未详细描述具体构建过程，仅提及其为综合择时模型，并给出了看空信号[1][13]。 13. **模型名称：形态识别模型（杯柄形态、双底形态）** [41][42][49] * 模型构建思路：基于技术分析中的经典价格形态（如杯柄形态、双底形态）来识别个股的潜在买入机会。 * 模型具体构建过程：通过识别股价走势中的特定拐点（如杯柄形态的A、B、C点，双底形态的A、B、C点）来定义形态，当股价突破形态颈线位时产生买入信号[45][47][50][52]。报告展示了具体识别出的个股及其形态关键日期[47][52][54][55]。 14. **模型名称：倒杯子形态模型** [60] * 模型构建思路：基于技术分析中的负面价格形态（倒杯子形态）来识别个股的潜在下跌风险。 * 模型具体构建过程：在一波下跌后的反弹筑顶完成后，股价再次下跌并突破前低，形成看跌信号[60]。报告列出了识别出的具有该形态的个股[60][61]。 15. **因子/模型名称：大师策略因子** [36] * 构建思路：基于经典的价值型、成长型和综合型投资大师的投资理念，构建相应的量化选股策略，以暴露特定因子。 * 具体构建过程：报告提及共监控33个大师系列策略，用于发现当前收益靠前组合暴露的因子，以及设置因子暴露标准的方法[36]。具体因子构成和构建过程未详细说明。 16. **指标名称：华创恐慌指数（HCVIX）** [40] * 构建思路：复现并跟踪中国市场的波动率指数（VIX），该指数通常与大盘呈现负相关关系，被称为“恐慌指数”。 * 具体构建过程：根据公开的VIX计算方法，对50ETF期权等进行计算，复现了中证指数公司曾发布的VIX指数，相关系数达99.2%[40]。计算公式未在报告中给出。 * 指标评价：为判断市场情绪提供了一个参考角度[40]。 模型的回测效果 1. **杯柄形态模型**，自2020年12月31日至今，累计上涨21.94%，同期上证综指累计涨幅18.75%，相对超额收益3.19%[41]。 2. **双底形态模型**，自2020年12月31日至今，累计上涨24.42%，同期上证综指累计涨幅18.75%，相对超额收益5.67%[41]。 3. **上周杯柄形态突破个股组合**，上周平均超额收益（相对上证综指）1.36%[42]。 4. **上周双底形态突破个股组合**，上周平均超额收益（相对上证综指）0.68%[49]。 量化因子与构建方式 （报告未详细描述独立于模型的量化因子构建细节，相关因子思想蕴含在上述“大师策略”等模型中[36]。） 因子的回测效果 （报告未提供独立因子的历史测试结果数据。）

核心观点 - 报告核心观点是，长久期信用债行情已逐步兑现，交易型资金后续追涨空间有限，应关注3月保险资金进场可能带来的止盈机会 配置型资金可继续持有以获取票息收益 同时，机构行为是当前债市的核心利好驱动，信用策略应继续逢高配置，在不同期限品种中寻找凸点 [1][5][6] 一、信用策略：关注3月保险资金进场带来的长信用止盈机会 （一）信用债市场复盘：收益率普遍下行，信用利差走势分化 - 本周信用债收益率普遍下行，信用利差走势分化，中长端表现较好 市场先后交易了美伊紧张局势升级带来的风险偏好变化以及两会预期 [5][10] - 普信债整体表现好于二永债 收益率方面，1年以内短端二永债表现较好，中长端二永债普遍偏弱 利差方面，4年及以上中长端普信债利差收窄明显，二永债利差整体走阔，其中2-3年走阔幅度较大 [13] - 从机构行为看，本周各类机构信用债配置规模较上周增加 基金以5年以内品种为主，对3-5年品种净买入增强 理财小幅增配，主要集中在3年以内短端 保险整体小幅净卖出信用债，但减持各期限银行二永债，对普信债小幅增配，其中5-7年普信债环比增配明显 [14] （二）长信用行情逐步兑现，把握后续保险进场带来的止盈机会 - 自2月以来，报告多次提示长久期信用债的票息价值和性价比 目前长久期行情逐步兑现，尤其高等级品种表现突出 [1][23] - 具体看，对比设定的止盈基准（2025年长信用品种信用利差最低点上方约10BP），目前7年、10年AA+中票利差较止盈基准剩余1-4BP，7年、9年AAA中票利差剩余2-3BP，10年AAA中票利差已压缩至2025年最低点以下 交易型资金后续追涨空间较有限，可择机兑现收益 [1][23] - 展望后市，3月是保险“开门红”配债大月，保险资金积极进场可能推动长信用利差进一步压缩 交易型资金可关注保险进场带来的止盈机会，配置型资金则可继续持有长信用品种获取票息收益 [1][26][27] （三）后市展望：机构行为利好债市，信用继续逢高配置 - 后市展望认为，美伊局势走向难测，市场风险偏好对债市较为利好 机构行为是债市核心利好驱动，3月两会后保险开门红配置资金逐步进场，3月底到4月初理财等资管户配置需求增强，信用可继续找寻凸点，逢高配置 [6][35] - **3年以内品种**：是基金和理财核心配置品种，拥挤度较高 预计利差继续维持在偏低水平附近震荡，继续下沉挖掘收益性价比有限 目前收益率主要分布在1.64%-1.99%区间，利差在14-36BP区间 [35] - **4-5年品种**：4年附近普信债凸性较高，可继续重点关注 4-5年隐含评级AAA、AA+品种收益率多在1.89%-2.00%附近，利差在18-28BP附近；AA品种收益率在2.20%-2.23%附近，利差在50BP附近，后续进一步压缩空间有限 [35] - 从摊余成本法债基开放节奏看，后续两周集中在1年期摊余债基开放，5年期摊余债基最集中开放阶段已过 二季度仍以3年、5年期为主，进入下半年5年期开放规模将明显下降，需求格局或有弱化，二季度可结合市场情绪变化做部分仓位止盈 [36] - **对于二永债**，本周利差普遍上行，配置价值有所抬升 当前4-5年AAA-二级资本债较同期限等级中票利差在12BP左右，4-5年AAA-银行永续债较同期限等级中票利差在17BP左右，较上周分别增加3BP、2BP 但考虑到目前债市赔率有限，交易空间不足，参与性价比较低 [39] - **5年以上长久期品种**：交易型资金应关注3月保险进场带来的止盈机会 配置型资金可继续持有，关注凸性较高、流动性较好的个券，如5.5-6年隐含评级AA+及以上中票、8.5-9年隐含评级AA+中票等 [41] 二、保险机构行为对债市的影响分析 - **配债节奏**：保险配债具有季节性规律，一季度“开门红”保费收入约占全年四成，这部分资金通常在3月两会政策明朗后进入配债旺季 今年截至目前保险配债强度不及去年同期，部分资金暂时储备于同业存单，3月或迎来集中发力期 [1][29] - **产品结构变化**：分红险是当前保险业转型核心产品，预计将推动2026年开门红表现亮眼 IFRS 17会计准则2026年全面实施后，多数分红险适用于浮动收费法（VFA），对利率敏感性更低，能更好平滑利润波动 同时，分红险久期主要在5-10年，较传统险更短，资产负债久期匹配压力较小，对中短端债券配置能力增强 [2] - 从二级现券净买入看，1月保险同比大幅增配3-5年二永债，对3-5年普信债配置也有所增加 这表明在新增保费主要来源于分红险的情况下，保险对信用债配置需求边际增加，且对估值波动容忍度提高 [2][33] 三、重点政策及热点事件 - **东吴证券拟收购东海证券**：东吴证券拟通过发行股份购买常投集团持有的东海证券26.68%股权，以获取控制权 此次收购呼应了2024年新“国九条”做优做强证券机构的要求，有望整合区域资源 [42][44] - **交易商协会优化科技创新债券机制**：发布通知进一步明确科技创新相关称号范围、依托专利数量发债的标准，并分层分类管理募集资金用途 旨在引导金融资源“投早、投小、投长期、投硬科技” [44][50] - **合肥回购华侨城闲置土地**：合肥市拟以总价17.25亿元收回华侨城3宗闲置土地，收购价较市场评估价下调18% 此举有助于华侨城盘活资产、缓解现金流压力，也是地方政府利用专项债化解房地产领域风险、激活闲置资源的实践 [44] - **两会强调重点领域风险防范**：2026年政府工作报告和预算执行报告继续强调防风险，并对房地产、地方政府债务、金融三大领域提出具体要求 [45] - **房地产**：工作重点由“推动市场止跌回稳”转为“着力稳定市场”，围绕“控增量、去库存、优供给”，新提深化住房公积金制度改革，继续防范债务违约风险 [46] - **地方政府债务**：化债总基调由“稳妥化解”转为“积极有序化解”，重点聚焦加快化债，尤其是融资平台经营性债务风险，推动城投平台有序改革转型 [47] - **金融**：工作重点由“积极防范风险”转为“积极化解风险”，包括充实中小金融机构风险处置资源、有序推进高风险机构处置、稳妥处置不良资产等 [47] - **央行行长潘功胜表态**：表示融资平台债务风险化解取得重要阶段性成效，截至2025年末，与2023年初相比，融资平台数量和债务规模均下降超过70% 2026年将继续有序化解重点领域风险 [48] - **万科美元债大涨**：3月6日，万科企业发行的某只美元债现价上涨4.653%，收益率28.278% 市场传闻针对万科的流动性支持方案或出台，刺激债券价格反弹 [49] 四、二级市场各品种表现 - **城投债**：各品种收益率下行2-6BP 利差方面，除2年隐含评级AA等部分品种、4-5年各品种收窄0-4BP外，其余各品种利差走阔0-3BP 分区域看，除内蒙古城投利差收窄2BP，其余各省份城投利差普遍走阔0-2BP [52] - **地产债**：各品种收益率下行3-4BP 利差方面，除2年各品种、4-5年各品种利差收窄0-2BP外，其余品种利差走阔0-3BP [52] - **周期债（煤炭、钢铁）**： - 煤炭债各品种收益率下行3-4BP 利差方面，除2年各品种、4-5年各品种利差收窄0-2BP外，其余品种信用利差走阔1-3BP [53] - 钢铁债各品种收益率下行3-7BP 利差方面，除2年各品种、4-5年各品种利差收窄0-3BP外，其余品种利差走阔0-3BP [53]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐” [1] 报告的核心观点 - 低空经济已连续三年写入政府工作报告，并在2026年报告中升级为“新兴支柱产业”，同时入选“十五五”109项重大工程项目，标志着行业正步入建设提速年 [1][3][4][5] - 2026年低空经济或步入建设提速年，应围绕“四大应用场景+两大新基建+五大产业链环节”寻找投资机会 [3][6] - 从国家安全视角看，无人机作战与反无人机系统是“新质生产力与新质战斗力”的融合发展，市场空间广阔 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 一、 政策与产业定位 - 低空经济在政府工作报告中的表述逐年升级：2024年为“积极打造…新增长引擎”，2025年为“推动…安全健康发展”，2026年进一步明确为“打造…新兴支柱产业”，表明其战略地位显著提升 [3][4][5] - “十五五”规划109项重大工程项目中，低空装备列入“新产业新赛道培育发展”，低空基础设施列入“新型基础设施建设”，为产业发展提供了顶层项目支撑 [3][5][8] 二、 市场空间与投资框架 - 报告提出围绕“四大应用场景+两大新基建+五大产业链环节”的投资框架 [3][7] - 军用无人机市场：蒂尔集团预计全球在军用无人机方面的研发和采购开支将从2025年的149亿美元增至2034年的286亿美元，复合年增长率为7.5% [3][10] - 反无人机系统市场：澳大利亚DroneShield公司估算，2025年全球反无人机系统总潜在市场规模达630亿美元，2025-2030年复合年增长率预计为11–13% [3][12] 三、 指数与个股表现 - **指数表现**：截至2026年3月6日，华创交运低空60指数为160点，本周下跌0.9%，但全年累计上涨4.8% [3][13][14] - **板块比较**：全年表现优于沪深300指数（上涨0.7%），但略逊于Wind全A指数（上涨5.8%） [3][15] - **个股周度表现**：涨幅前三为宗申动力（20%）、中无人机（19%）、中科星图（15%）；跌幅前三为英搏尔（-8%）、联创光电（-8%）、卧龙电驱（-7%） [3][16] - **个股年度表现**：涨幅前五为应流股份（62%）、富临运业（52%）、咸亨国际（49%）、中科星图（32%）、中无人机（24%） [3][17] 四、 投资建议与核心标的 - **产业链维度投资建议**： - **主机厂**：万丰奥威（通航+eVTOL）、西锐（通航）、亿航智能（eVTOL）、纵横股份、绿能慧充、航天彩虹、中无人机（无人机）[3][21] - **供应链**：宗申动力、应流股份（航发）；英搏尔（电机电控）[3][21] - **低空数字化**：莱斯信息、四川九洲、深城交、苏州规划 [3][21] - **低空基础设施**：国睿科技、四创电子、航天南湖、纳睿雷达（雷达）；联创光电、六九一二、天和防务、航天电子（反无）[3][21] - **运营**：中信海直（低空+通航）、祥源文旅（低空+文旅）、富临运业（低空+物流）[3][21][22] - **核心推荐**：报告核心推荐市场龙头万丰奥威、宗申动力、中信海直、莱斯信息、亿航智能；重点推荐小市值标的富临运业、纵横股份、苏州规划 [3][7] - **国家安全视角投资建议**： - **无人机攻防**：推荐纵横股份、宗申动力；建议关注航天彩虹、中无人机、绿能慧充 [3][10] - **反无人机系统**：探测环节推荐“雷达三剑客”四创电子、国睿科技、航天南湖，建议关注天和防务；反制环节推荐联创光电（激光），建议关注六九一二（微波）[3][12]

报告投资评级 - 行业投资评级：推荐 [1][42] 报告核心观点 - 低空经济已连续三年写入政府工作报告，在2026年政府工作报告中表述从“新兴产业”升级为“新兴支柱产业”，并入选“十五五”109项重大工程项目，标志着行业进入建设提速年 [1][3][4][5][6] - 报告判断2026年为低空经济“建设提速年”，投资机会应围绕“四大应用场景+两大新基建+五大产业链环节”展开 [3][6][7] - 从国家安全视角出发，无人机攻防体系（新质生产力与新质战斗力融合）是重要投资方向，军用无人机与反无人机系统市场空间广阔 [3][9][10][12] 政策与行业定位 - 政策演进：2024年政府工作报告为“积极打造…新增长引擎”，2025年为“推动…安全健康发展”，2026年升级为“打造…新兴支柱产业”，定位显著提升 [3][4][5] - “十五五”规划支持：在109项重大工程项目中，“低空装备”被列入“新产业新赛道培育发展”（28项之一），“低空基础设施”被列入“新型基础设施建设”（23项之一） [3][5][8] 市场空间与数据 - 军用无人机市场：蒂尔集团预计，全球军用无人机研发和采购开支将从2025年的149亿美元增长至2034年的286亿美元，复合年增长率为7.5% [3][10] - 反无人机系统市场：据DroneShield估算，2025年全球反无人机系统总潜在市场规模达630亿美元，2025-2030年复合年增长率预计为11-13% [3][12] - 行业指数表现：截至2026年3月6日，华创交运低空60指数报160点，本周下跌0.9%，但年初至今累计上涨4.8% [3][13][14][15] - 行业市值数据：低空经济相关股票家数122只，总市值35,334.42亿元，流通市值30,649.65亿元 [1] 投资框架与产业链机会 - 核心投资框架：围绕“四大应用场景+两大新基建+五大产业链环节” [3][7][21] - 五大产业链环节具体包括： 1. **主机厂**：通航飞机/eVTOL/无人机，是新质生产力的链主 [3][21] 2. **供应链**：包括航发、电机电控等，共建繁荣体系 [3][21] 3. **低空数字化**：低空管理的数字底座 [3][21] 4. **低空基础设施**：包括雷达（探测）和反无系统（反制） [3][12][21] 5. **运营**：在应用端探索商业闭环，如“低空+通航/文旅/物流” [3][21][22] 核心推荐与重点关注公司 - **核心推荐**（卡位清晰的市场龙头）：万丰奥威、宗申动力、中信海直、莱斯信息、亿航智能 [3][7] - **重点推荐**（小市值标的）：富临运业、纵横股份、苏州规划 [3][7] - **无人机攻防方向**： - **无人机**：推荐纵横股份、宗申动力；建议关注航天彩虹、中无人机、绿能慧充 [3][10] - **反无人机系统**： - **探测/雷达**：推荐“雷达三剑客”四创电子、国睿科技、航天南湖；建议关注天和防务 [3][12] - **反制**：激光方向推荐联创光电；微波方向建议关注六九一二 [3][12] 近期市场表现 - **本周涨幅前五**：宗申动力（20%）、中无人机（19%）、中科星图（15%）、航天彩虹（14%）、中信海直（5%） [3][16][18] - **本周跌幅前五**：英搏尔（-8%）、联创光电（-8%）、卧龙电驱（-7%）、西锐（-7%）、新晨科技（-7%） [3][16][18] - **年初至今涨幅前五**：应流股份（62%）、富临运业（52%）、咸亨国际（49%）、中科星图（32%）、中无人机（24%） [3][17][18] - **年初至今跌幅前五**：四创电子（-17%）、新晨科技（-16%）、卧龙电驱（-15%）、亿航智能（-14%）、星网宇达（-14%） [3][17][18]

报告投资评级与目标价 - 投资评级为“强推”，且为维持评级 [2] - 目标价为37.8元 [2] 2025年核心业绩表现 - 2025年全年实现营业收入170.99亿元，同比增长25.86% [2] - 实现归母净利润29.72亿元，同比增长36.75% [2] - 实现扣非归母净利润30.31亿元，同比增长37.02% [2] - 基本每股收益为1.07元，同比增长36.79% [2] - 公司拟每10股派发现金红利4.8元（含税），分红比例约45% [2] - 第四季度归母净利润为5.12亿元，环比下降40.7%，主要因销售策略调整导致矿产金销售和贸易收入减少 [8] 产品产销量与成本分析 - 2025年矿产金产量为7.60吨，同比下降5.47%；销量为7.11吨，同比下降11.68% [8] - 矿产银产量为164.10吨，同比下降16.30%；销量为164.97吨，同比下降6.29% [8] - 铅精粉产量为11,146吨，同比下降12.52%；销量为11,154吨，同比上升1.34% [8] - 锌精粉产量为21,169吨，同比上升23.48%；销量为18,052吨，同比上升6.91% [8] - 2025年公司实现毛利率31.83%，同比提升1.9个百分点 [8] - 黄金全维持成本稳居全球前10%，单体矿山克金成本为123元，同比下降3%；合并摊销后克金成本为142元，同比下降2% [8] - 合质金实现毛利率81.63%，同比提升8.09个百分点 [8] - 单体矿山克银成本为2.8元，同比上升28%；合并摊销后克银成本为3.32元，同比上升24%；矿产银实现毛利率52.81%，同比提升0.38个百分点 [8] - 铅精粉合并摊销后成本为0.77万元/吨，同比下降1%；铅精矿实现毛利率48.8%，同比提升4.68个百分点 [8] - 锌精粉合并摊销后成本为0.93万元/吨，同比上升3%；锌精矿实现毛利率39.22%，同比下降7.65个百分点 [8] 资源增储与项目进展 - 2025年勘探投资1.12亿元，施工钻探工程11.18万米，新增资源量：金金属量16.62吨、银金属量296.57吨、铅+锌金属量3.83万吨 [8] - 截至2025年末，公司保有金资源量280.94吨，银资源量8,021.39吨 [8] - 2025年底完成收购云南西部矿业100%股权，获得大岗坝金矿勘探探矿权（面积35.6平方公里） [8] - 控股子公司华盛金矿获得勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权（面积20.38平方公里） [8] - 纳米比亚Osino公司Twin Hills金矿采选工程于2025年启动建设，预计2027年上半年投产，有望成为纳米比亚最大的单体金矿山 [8] - 公司于2025年6月启动H股发行前期筹备工作，9月向香港联交所递交上市申请 [8] 财务预测与投资建议 - 预计2026-2028年归母净利润分别为47.76亿元、71.61亿元、76.55亿元，同比增速分别为60.7%、49.9%、6.9% [8] - 预计2026-2028年营业收入分别为201.12亿元、257.07亿元、263.52亿元，同比增速分别为17.6%、27.8%、2.5% [9] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.72元、2.58元、2.76元 [9] - 预计2026-2028年毛利率分别为41.3%、51.0%、51.7% [10] - 预计2026-2028年净利率分别为25.8%、29.5%、30.8% [10] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为26.0%、31.6%、29.4% [10] - 给予公司2026年22倍市盈率估值，对应目标价37.8元 [8] 市场环境与价格影响 - 2025年黄金、白银价格分别同比增长43%、35% [8] - 2026年公司计划黄金产量7-8吨，其他金属产量不低于2025年水平 [8]

2月非农数据表现 - 新增非农就业人数为-9.2万，大幅低于预期的5.5万[2] - 失业率升至4.4%，高于预期的4.3%[2] - 时薪环比增长0.4%，略高于预期的0.3%[2] - 劳动参与率从62.5%降至62.0%，主要受人口估算调整影响，调整后约为62.4%[2][23] 数据“爆冷”主要原因 - 凯撒医疗集团罢工拖累就业约3.1万[3][9] - 恶劣天气（寒潮暴风雪）拖累建筑、休闲酒店、交运等行业就业，估算影响约6.8万[3][9] - 企业出生/死亡模型调整影响月度数据波动，但对1-2月合并数据影响不大[11][13] 就业市场趋势与评估 - 过去三个月平均新增非农就业约3.7万，处于就业盈亏平衡增长水平下沿区间（3-5万）[13] - 三个月就业扩散指数从55.6%降至50.6%，显示就业增长广度下滑[18] - 美国就业市场处于底部震荡、修复趋势尚不稳定阶段[13] 市场反应与降息预期 - 市场定价的今年降息次数从1.58次升至1.76次，7月降息概率从64%升至87%[3][29] - 报告发布后，美股下跌（标普500跌1.33%），黄金上涨2.02%，布油上涨9.26%至93.32美元/桶[29] 对“滞胀”担忧与美联储政策的分析 - 当前油价上涨对通胀影响被判断为直接但短暂，缺乏持久性及工资-价格螺旋风险[4][14] - 美联储降息的核心制约因素是中长期通胀预期是否稳定，而非暂时的整体通胀反弹[5][14] - 若就业市场疲软叠加高油价冲击消费（汽油零售价达4美元/加仑为关键阈值），可能增加滞胀风险[5][16]