报告行业投资评级 - 对交通运输行业维持“推荐”评级 [1] 报告核心观点 - 交运红利资产基本面韧性强，建议重视业绩窗口期的配置机会 [1] - 前期股价已充分调整，股息高且业绩稳健增长，持续看好A/H股交运红利资产的配置价值，重视产业逻辑或驱动估值弹性 [4] - 对于铁路这类长久期、类永续经营资产，改革释放未来经营活力同样是红利 [79] 月度行情表现 - **行业整体表现**：2026年2月1日至2月27日，交通运输行业累计上涨4.12%，跑赢沪深300指数4.03个百分点，在31个申万一级行业中排名第11 [9] - **红利板块表现**：同期，高速公路、铁路运输、港口累计涨跌幅分别为+0.56%、+1.15%、+3.33%，均跑输交运指数 [4][10] - **年初至今表现**：高速公路、铁路运输、港口累计涨跌幅分别为-0.56%、-1.87%、+7.45%，仅港口跑赢沪深300指数与交运指数 [4] - **个股表现**： - A股涨幅前三：北部湾港（+21.64%）、宁波港（+17.63%）、唐山港（+12.76%）[4] - H股涨幅前三：招商局港口（+11.13%）、中远海运港口（+4.85%）、青岛港（+0.67%）[4] - **市场环境**： - 利率环境仍处低位，截至2026年2月27日，10年期国债到期收益率为1.79%，较1月底下跌2个基点 [4][20] - 港口日均成交额显著增长，2月1日至27日，港口日均成交额30.71亿元，同比上升92.9% [4][21] - **行业估值**： - 公路、铁路、港口行业整体股息率均在3%-4%区间内 [4][25] - 公路行业PE为13.7倍，历史分位数35.28；PB为1.0倍，历史分位数78.43 [25] - 铁路行业PE为16.8倍，历史分位数43.29；PB为0.9倍，历史分位数1.24 [25] - 港口行业PE为13.1倍，历史分位数22.86；PB为1.0倍，历史分位数63.58 [25] 行业数据跟踪 - **公路**： - 客运量：2025年12月为9.61亿人次，同比下降2.6%；2025年1-12月累计114.92亿人次，同比下降2.4% [4][28] - 货运量：2025年12月为37.97亿吨，同比增长0.6%；2025年1-12月累计432.88亿吨，同比增长3.4% [4][29] - **铁路**： - 旅客发送量：2026年1月为3.49亿人次，同比下降5.2%，环比上升8.2% [4][47] - 货运总发送量：2026年1月为4.38亿吨，同比增长3.6%，环比下降2.0% [4][47] - **港口**： - 周度吞吐量：过去四周（2026年1月26日至2月22日），重点监测港口货物吞吐量9.62亿吨，同比增长15.1%；集装箱吞吐量2626.7万标箱，同比增长19.3% [4][56] - 货种增速：2025年12月，铁矿石（+9.3%）>集装箱（+9.2%）>原油（-4.4%）>煤炭（-6.7%）[4][60] 重点公司动态与资本运作 - **资本运作**：皖通高速拟投资54.2亿元改扩建连霍高速安徽段，项目估算总投资54.2亿元，资本金10.84亿元为自有资金 [4][26] - **分红规划**：京沪高铁制定未来三年（2025-2027年）股东分红回报规划，在无重大投资计划时，分红比例将不低于归母净利润的55% [4][55] - **股东增持**：唐山港持股5%以上股东建投交通增持计划实施完毕，累计增持4.99亿元 [76] - **股权交易**：山东高速控股股东向皖通高速协议转让7%股份已完成过户 [46] 投资建议与标的推荐 - **公路板块**： - 首推A/H股股息率最高的四川成渝（A股股息率4.6%）/四川成渝高速公路（H股股息率5.9%）[4][78][80] - 重点推荐皖通高速、山东高速、宁沪高速、招商公路、赣粤高速 [4][78] - **港口板块**： - 重点推荐招商港口（H股股息率5.3%），推荐青岛港、唐山港（A股股息率4.6%）、厦门港务 [4][78][80] - **铁路板块**： - 推荐京沪高铁（规划提升分红比例）、大秦铁路（A股股息率5.3%），关注广深铁路 [4][79][80] - **高股息率标的列表（基于2024年分红，截至2026年2月27日）**： - A股股息率大于4%的包括：大秦铁路（5.3%）、唐山港（4.6%）、四川成渝（4.6%）、山东高速（4.3%）、东莞控股（4.3%）、招商公路（4.3%）、粤高速A（4.3%）、皖通高速（4.3%）、楚天高速（4.2%）、中原高速（4.1%）、宁沪高速（4.1%）[80] - H股股息率大于5%的包括：四川成渝高速公路（5.9%）、江苏宁沪高速（5.5%）、越秀交通基建（5.4%）、招商局港口（5.3%）、安徽皖通高速（5.0%）[4][16]

报告投资评级 - 行业投资评级：**推荐**（维持）[2] 报告核心观点 - **春节旅游消费总体符合预期，客流创历史新高**：报告认为，在超长假期和政策助力的背景下，服务消费作为拉动内需的主要抓手将持续强化，后续假期和政策是板块主要催化剂[3] - **酒店板块具备通胀潜力，涨价幅度超预期**：在旅游高景气下，酒店房价表现超预期，行业呈现由旅游需求和供给迭代驱动的小景气周期[3] - **景区新供给是未来重要主线**：旅游体验和内容成为核心竞争要素，主题公园、游轮等将带来较大成长空间，地方政府依托资本市场进行文旅资产证券化或重组亦可能带来超预期机会[3] - **建议关注标的**：报告建议关注三峡旅游、陕西旅游、黄山旅游、首旅酒店、君亭酒店、锦江酒店、华住集团、亚朵、携程、同程等[3] 根据目录分项总结 （一） 总量&交通：全面开花，水路高增 - **出行规模创历史新高**：2026年春节假期9天，全社会跨区域人员流动量约28.08亿人次，日均3.11亿人次，同比增长8.2%[11] - **各交通方式客流全面增长**：春节前七天，铁路客运量8368万人次，同比增长9.9%；公路人员流动量19.69亿人次，同比增长9.2%；水路客运量988万人次，同比增长29.5%；民航客运量1673万人次，同比增长7.6%[11] - **水路运输增速突出**：水路运输同比增长30%，报告认为这背后可能反映了水路旅游观光的结构性增长机会[12] - **假期景气成色足**：春节假期同比增速达到一年来各个假期的新高，且假期后期（Day6/Day7）各项交通工具客流仍实现增长，显示景气持续[12] （二） ADR为驱动酒店RevPAR同比增长的核心因素 - **酒店业呈现强劲涨价能力**：核心驱动因素是假期出行高峰期酒店阶段性的供不应求，旅游需求具有韧性[25] - **数据支持涨价超预期**：根据驿镜数据，春节前四周，酒店加盟商反馈旗下数十家门店RevPAR同比去年增长15%，出现了连续满房、双床房涨价、中端酒店单间ADR（平均每日房价）高达3~5倍等景气信号[8] - **对全年展望乐观**：基于春节数据表现，报告对全年文旅需求带动下的酒店RevPAR增速较此前更加乐观[25] （三） 海南封关利好持续释放符合预期，节后系重要观察窗口 - **离岛免税销售增长**：2月15-19日，海南离岛免税购物金额13.8亿元，购物人数17.7万人次，同比分别增长19%和24.6%[37] - **三亚销售表现强劲**：正月初一至初五，三亚每日离岛免税销售额超2亿元，同比增长15%，其中cdf三亚国际免税城单日最高销售额达创纪录的2.51亿元[8][37] - **海口消费市场活跃**：假期前七天，海口离岛免税店累计销售额8.82亿元，同比增长8.6%；重点监测的22家商超、街区累计营收2.55亿元，同比大幅增长39.1%，客流量超237.2万人，同比增长7.1%[8][37] - **后续观察关键期**：报告认为春节后免税销售数据是验证海南封关新格局下消费持续性的重要窗口[38] （四） 餐饮消费同比增长，受文旅带动明显 - **全国餐饮销售增长**：假期前四天，全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年假期前四天增长8.6%[8][42] - **线下商圈人气旺**：商务部重点监测的78个步行街（商圈）前三天客流量、营业额同比分别增长4.5%和4.8%[42] - **地方数据亮眼**：2月15日至21日，湖北省零售和餐饮业累计实现交易额305.5亿元，同比2025年春节假期前7天增长11.57%[8][42] - **增长由文旅消费驱动**：餐饮需求受到文旅休闲消费的明显带动，但客单价增长动能相对平缓[42] （五） 旅游出行持续旺盛，多省市游客量同比实现双位数增长 - **多省市客流创新高**：2月20日，陕西、北京等地旅游客流达到春节历史新高，其中陕西、北京客流增速超20%[8][45] - **下沉市场弹性强**：下沉城市展现出更强弹性，如汕头、赣州、九江、泉州等地凭借特色民俗活动成为旅游高增引擎，汕头酒店预订量同比上涨186%[8][45] - **入境游复苏**：春节期间使用非中国护照预定国内航班数量同比增长超20%，外国旅客预定国内航线机票覆盖了107个城市[45] - **各省市具体数据**： - 陕西：重点监测的55个旅游景区接待游客145.28万人次，同比增长24.97%[45] - 北京：大年初四各大公园游客量203.41万人次，同比增长35.61%[45] - 上海：假期前五天接待游客1256.86万人次，同比增长5.32%[45] - 广西：假期前四天接待游客3311.65万人次，同比增长11.5%；游客消费260亿元，同比增长12.1%[45] - 福建：山水风光类景区接待游客144.72万人次，同比增长10.1%[45]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐” [2] 报告核心观点 - 六座SUV市场呈现“蓝海”与“红海”并存的结构性分化格局 [2] - 20万元级六座SUV是潜在蓝海市场，2026年有望因尺寸和定价合理的优秀新车上市而爆发，优秀车型月销有望达到1-2万辆 [2][6][23] - 30万元以上高端六座SUV市场已进入红海竞争，2025年扩容后，2026年供给将大幅增加，竞争异常激烈 [2][7][31] - 成功放量的六座SUV车型对车企的盈利能力提升至关重要 [2][27] 根据相关目录分别进行总结 一、总量：新增供给再度带来市场扩容 - 2025年全市场六/七座SUV销量约150万辆，同比增长21万辆，主要受问界M8、领克900等价格更低的车型拉动 [13][14] - 2024年销量约129万辆，同比增长16万辆，主要由50万元级的问界M9拉动 [14] - 2025年市场结构变化显著：30-40万元价格带销量约41万辆，同比大幅增长28.8万辆；而20-25万元价格带销量约14万辆，同比下降8.7万辆 [14][18] - 目前月销过万的六座SUV车型仅有问界M8（月均1.7万辆）和问界M9（月均1.0万辆） [18] 二、蓝海：20万元级六座SUV依然是潜在蓝海市场 - **市场潜力巨大**：2025年25万元以下SUV总销量约1349万辆，其中六座SUV仅66万辆，占比4.9%，远低于25万元以上SUV市场28%的六座渗透率 [6][24] - **现有产品不足**：当前20万元级代表车型（如丰田汉兰达、零跑C16、比亚迪唐）轴距在2.8-2.9米，尺寸较小，无法满足消费者对第三排空间的真实需求 [6][24] - **2026年新车展望**：预计有5款20万元级六座SUV新车上市，来自比亚迪、上汽、长城等，车型轴距将普遍提升至3.1米水平 [2][23] - **关键成功要素**：定价合理（约20万元）且轴距在3.1米以上的真正大六座SUV，在品牌和渠道势能托底下，成为爆款的概率非常高 [23][29] - **代表车型**：包括上汽宝骏华境S（PHEV）、比亚迪海狮08（BEV）、上汽大众ID.ERA 9X（REEV）、比亚迪大唐（BEV）等 [23][25][28] 三、红海：高端六座SUV 25年扩容，26年竞争加剧 - **2025年市场扩容**：25万元以上高端六座SUV市场销量约84万辆，同比增长26万辆，主要由大六座车型（销量61万辆，+29万辆）驱动，问界M8、领克900、乐道L90是主要增量来源 [2][31] - **产品策略变化**：高端品牌产品策略从“大小六座尺寸组合”转向“高低价格组合”（如问界M8/M9），以覆盖更宽价格带 [2][32] - **型谱逻辑改变**：问界改变了高端SUV型谱逻辑，从传统“小五+大五+大六座”变为“小五+大五+小六+大六座”，并增加了产品谱系密度 [33][35] - **2026年竞争白热化**：预计2025年底至2026年有22款重磅高端六座SUV新车上市，远超2025年的9款，涉及奇瑞（4款）、理想（3款）、比亚迪、小鹏（各2款）等众多车企 [2][37][41] - **产品定义趋势**：1）尺寸持续变大，新车轴距普遍在3.1米以上，蔚来ES9轴距达3.25米；2）电池容量增加，增程车型电池向50-65kWh发展，纯电续航提升 [2][42] - **市场空白点**：在25-40万元主流SUV市场，大五座车型供给相对缺位，潜力新车（如极氪8X）可能迎来机会 [2][40] 四、投资建议 - **核心逻辑**：聚焦20万元级蓝海市场机会，警惕30万元以上红海市场竞争 [7][44] - **重点推荐公司**： - **零跑汽车**：其D19车型若定价合理，有望成为爆款，带动公司盈利快速增长 [7][10][44] - **长城汽车**：估值较低，六座SUV的量价提升有望撬动股价变化 [7][10][44] - **吉利汽车**：银河M9、极氪9X将继续贡献销量和利润增量，且极氪8X可能重新打开大五座市场 [7][10][44]

报告投资评级 - 投资评级：推荐（维持）[2] - 目标价：516.9港元[2] - 当前价：415.40港元[5] 核心观点与业绩摘要 - 香港交易所2025年业绩实现高增长，营业收入达291.61亿港元，同比增长30.3%，归母净利润达177.54亿港元，同比增长36.0%[2] - 2025年第四季度营业收入为73.10亿港元，同比增长14.6%，归母净利润为43.35亿港元，同比增长14.7%[2] - 报告认为，全球资本多元化趋势明显，国际资本正透过香港国际金融中心承接亚洲增长机遇，港交所将继续发展多元化资产生态系统，增长潜力强劲[9] 业务分部表现总结 现货市场 - 2025年现货部门收入达147.04亿港元，同比大幅增长56.1%[3] - 其中，交易费及交易系统使用费、结算及交收费、存管托管及代理人服务费合计为132.91亿港元，同比增长64.1%[3] - 整体现货市场平均每日成交金额（ADT）达到2498亿港元，同比飙升90%[3] - 沪深港通北向交易平均每日成交金额同比上升42%，南向交易平均每日成交金额同比上升151%[3] 上市业务 - 2025年联交所上市费收入为9.64亿港元，同比增长8.6%[4] - 全年共迎来119只新股上市，同比增加48家，总融资额达2869亿港元，同比大幅增长227%，居全球榜首[4] - 截至2025年底，处理中的IPO申请数目增加至345宗，同比激增311%[4] 股本证券及金融衍生品 - 该分部（交易费及交易系统使用费、结算及交收费、存管托管及代理人服务费合计）收入为33.16亿港元，同比增长14.0%[9] - 衍生产品市场连续第四年成交量创新高，平均每日成交合约张数达166.28万张，创历年新高，较2024年上升7%[9] - 联交所上市费（主要来自结构性产品）为8.25亿港元，同比增长38%[9] 投资收益 - 2025年实现投资收益净额51.11亿港元，同比增长3.7%[9] - 其中，保证金及结算所基金投资收益为32.41亿港元（同比增长2.0%），规模同比增长20.1%至2452亿港元，投资收益率1.32%（同比下降0.24个百分点）[9] - 公司资金投资收益净额为18.70亿港元（同比增长7.0%），规模同比增长7.6%至370亿港元，年化投资收益率5.06%（同比下降0.03个百分点）[9] 收入结构分析 - 交易费及交易系统使用费、结算及交收费、存管托管及代理人服务费三项合计收入占比为64.7%，同比提升6.4个百分点[8] - 联交所上市费收入占比为6.1%，同比下降0.5个百分点[8] - 投资收益净额占比为17.5%，同比下降4.5个百分点[8] 财务预测与估值 - 报告调整盈利预测，预计公司2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为14.77/16.34/17.87港元[9] - 对应市盈率（PE）分别为28/25/23倍[9] - 基于可比公司PE估值法，考虑到港交所的强稀缺性，给予公司2026年35倍PE估值，对应目标价516.9港元[9] - 预测2026/2027/2028年营业总收入分别为315.59亿港元、341.51亿港元、375.13亿港元[10] - 预测2026/2027/2028年归母净利润分别为187.24亿港元、207.11亿港元、226.57亿港元[10] 未来展望与战略重点 - 2026年将继续着力改善流动性池，提升市场效率[9] - 推动香港固定收益及货币产品生态圈的发展，完善多元资产生态圈[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期需关注权益风险偏好提振和经济数据开门红带来的债市扰动，中期资金面和机构行为相对有利，可逢波动布局 [8][11][99] - 季末债券供需格局无需过度担忧，供给端3月政府债到期量高、净融资规模有限，需求端配置盘力量弱化但仍有支撑，银行卖券压力可控，保险通常在两会后配债 [8][11][99] - 临近二季度非银资金逐步修复，4月理财对债市配置力度增加，部分非银资金季末提前布局，关注两会后债市胜率提高 [8][11][99] 根据相关目录分别进行总结 1月央行资产负债表和托管量解读 - 2026年1月央行资产负债表规模从48.16万亿元上行至49.32万亿元，资产端主要增项为“对其他存款性公司债权”，主要减项为“对其他金融性公司债权”；负债端主要增项为“政府存款”“货币发行”，主要减项为“其他存款性公司存款” [16] - 资产端：节前央行积极投放“偏长”流动性，“对其他存款性公司债权”大幅增加；权益风偏回暖，央行维稳工具逐步退出，“对其他金融性公司债权”大幅减少2239亿元 [17][23] - 负债端：1月税收大月叠加春节前取现，“政府存款”“货币发行”消耗部分准备金，“其他存款性公司存款”季节性流向“财政存款”“货币发行” [25] - 1月央行创新工具净投放规模合计为3493亿元，中债 - 其他（央行）科目余额单月增加2915亿元，两者较为接近；主要增量品种为国债、政金债 [28] 杠杆率 - 2026年1月资金整体运行平稳，中旬以来债市收益率震荡下行，叠加机构持券过节需求，债市杠杆意愿延续偏强态势，全市场质押式回购月均成交量从12月的8.0万亿上升至1月的8.1万亿，2月上旬进一步上行至8.8万亿；债基1月杠杆率均值从2025年12月的121.4%下行至120.0%，2月以来回升至121.1%，1 - 2月杠杆水平均高于上一年同期 [34] 分机构 - 债市运行方面，开年债市承压，收益率快速上行，后震荡修复至1.8%附近；1月配置盘力量较强，2月以来买盘力量逐步切换至交易盘 [36][39] - 银行：大行1月单月债券投资规模高位，超季节性买入7 - 10y国债，驱动10 - 1y利差压缩，2月以来偏好存单；中小行1月采取哑铃策略，增持同业存单和超长债，驱动利差压缩，2月以来延续对存单配置偏好 [52][56] - 保险：得益于分红险收入增长，1月配债力度处于季节性高位，主要增持政府债，二级市场主要配置15 - 30y地方债，超季节性净买入存单和二永债；2月以来卖出存单和二永债，继续配置15 - 30y地方债，减持20 - 30y国债 [64] - 广义基金：1月托管量下降，主要减持同业存单、政金债、国债；基金1月上旬净卖出，中旬以来配债情绪升温、久期拉长；理财跨年后规模回流不及预期，1 - 2月配债规模不强 [72] - 外资：外资买存单综合收益低，整体延续净流出，1月主要减持938亿同业存单、209亿国债 [87] 分券种 - 1月债市托管量增量环比回升，政府债是主要支撑项，存单缩量速度加快 [90] - 利率债净融资规模环比增加，1月利率债净融资规模上行至13312亿，高于去年同期的10335亿；其中国债净融资规模与去年同期相近，地方债净融资规模较去年同期偏高，政金债净融资规模小幅高于去年同期 [94] - 同业存单连续3个月负增长，1月净融资下行至 - 6230亿元，托管量增量下行至 - 6562亿；1年AAA同业存单月均发行利率下行 [98]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖药明合联，给予“推荐”评级 [1] - 报告核心观点：药明合联作为全球领先的XDC CRDMO服务商，凭借端到端一体化服务能力和领先的技术平台，在手项目稳步攀升，特别是PPQ项目持续增加，表明其IND后管线正加速向商业化阶段转化，公司有望进入商业化收获期，实现收入与利润的中长期快速增长 [1][8][15] 行业趋势与市场机遇 - 从ADC到XDC，生物偶联药物行业高速发展 ADC药物已出现多款“重磅炸弹”，以2024年销售额计已有6款，全球ADC药物市场规模预计于2030年达到662亿美元 [1][9][32] - 新型ADC药物（如双抗ADC、双载荷ADC）商业化在即，且ADC药物与免疫疗法（IO）联用展现出巨大潜力，有望进一步提升疗效和商业价值 [1][33][43] - 除了ADC，载体和有效载荷可替换为其他形式，生物偶联药物（XDC）有望拓展至肿瘤以外的多种适应症，进一步拓宽应用场景 [1][9][54] - 生物偶联药物开发复杂，高度依赖外包 据Frost & sullivan和公司分析，未来ADC药物的外包率有望维持在较高水平（约60%），且市场格局相对集中 [1][9][70] - 全球ADC外包服务市场规模预计从2025年的约35亿美元，以28.4%的年复合增长率增长至2030年的110亿美元 [70] 公司核心竞争力 - 药明合联是全球领先的专注于XDC的一站式CRDMO服务商 公司由药明生物与合全药业合资成立，提供从发现到商业制造的端到端服务 [15] - 综合技术实力强劲，拥有行业领先的技术平台 包括自有知识产权的WuXiDARx™定点偶联技术平台、X-LinC偶联技术平台以及WuXiTecan-1/2载荷连接子技术平台 [7][10][86] - 公司技术平台能显著缩短开发和生产周期 传统ADC从抗体DNA序列至IND申报的开发周期可缩短至13-15个月（行业平均24-30个月），GMP生产周期可从约1年半缩短至几个月 [73] - 采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，建立了广泛、高粘性且快速增长的客户群 截至2025年底，客户数量超过630名 [10][112] - 项目漏斗结构健康，已进入商业化收获前期 截至2025年底，公司共有18个处于工艺验证（PPQ）阶段的项目，这是商业化生产前的关键环节 [7][10][116] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为59.22亿元、80.11亿元、104.61亿元，同比增长46.1%、35.3%、30.6% [2][7][11] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为14.81亿元、19.89亿元、26.00亿元，同比增长38.5%、34.3%、30.7% [2][7][11] - 报告预测公司2025-2027年每股盈利（EPS）分别为1.18元、1.58元、2.07元 [2][7][11] - 基于可比公司法，给予药明合联2026年约45倍市盈率（PE），目标价约80港元，对应目标市值约1011亿港元 [7][11][125] 产能与资本开支 - 公司前瞻性投入资本开支，支持“全球双工厂生产”战略 2026年公司资本开支预计为17亿元人民币，其中约5亿元投入新加坡基地，约12亿元用于国内基地扩建 [7][10][117] - 公司预计到2029年的累计资本开支将超过70亿元人民币，以大幅提升国内外偶联原液、偶联制剂及载荷连接子产能 [119] - 产能网络覆盖无锡、上海、常州、新加坡、江阴、合肥及苏州（拟收购东曜药业），形成完整产业链能力 [82][120][122] 市场地位与增长动力 - 药明合联在全球ADC外包服务市场的占有率持续快速提升 从2020年的1.8%增长至2025年的超过24% [1][79] - 公司IND后服务收入占比持续提升，2025年上半年达到59%，随着更多项目进入临床后期及商业化阶段，该部分收入有望成为主要增长动力 [22][124] - 参考控股股东药明生物的发展路径，随着PPQ项目逐步转化为商业化项目，公司的收入体量与利润规模有望迎来中长期稳步增长 [25][26]

政策调整与背景 - 中国人民银行宣布自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0%[1] - 政策背景是近期人民币升值明显提速，最近三个交易日（2月24日~26日）日均升值239pips，而去年12月至春节假期前日均升值仅31.7pips左右[3][14] - 同期，逆周期因子影子指标显著放量，2月26日创新高610pips，27日续创新高达793pips，显示央行抑制人民币过快升值波动的决心[3][14] 政策机制与影响 - 远期售汇风险准备金是央行对银行收取的宏观审慎准备金，银行每做100元远期售汇，需按比例无息冻结1年存入央行[4][16] - 下调准备金率旨在降低银行远期售汇业务成本，理论上可鼓励企业购汇，从而缓解人民币升值压力，但其效果（“推绳子”）不如上调准备金率应对贬值（“拉绳子”）直接有效[5][18][19] - 政策通过影响银行平盘行为传导至即期市场：若企业远期购汇需求增加，银行在即期市场的购汇也会增加，从而缓解即期人民币升值压力[6][21] 定量影响评估 - 准备金率从20%降至0%，按银行间美元隔夜利率3.6%计算，银行每做100美元远期业务可节省0.72美元利息成本，相当于成本降低0.72%[7][24] - 以2026年2月26日即期汇率6.84（68400pips）折算，每100美元业务节省成本约合493pips汇率基点[7][24] - 以2026年1月银行代客远期售汇签约额180亿美元（年化约2163亿美元）估算，本次下调将为银行节省约15.6亿美元，按即期汇率折算约合人民币107亿元[7][25] 历史效果与政策工具箱 - 历史上央行曾5次调整该准备金率，主要用于应对贬值或升值压力，但该工具仅在短期对市场情绪有效，无法改变汇率长期趋势[8][26][27] - 央行汇率调控工具丰富，除本次工具外，还包括逆周期因子、外汇存款准备金率、宏观审慎调节参数等，目前仍可动用上调外汇存款准备金率等工具应对升值[8][30] 汇率前景展望 - 驱动近期人民币快速升值的因素（春节错位致出口脉冲、季节性结汇、积压待结汇头寸释放）均属短期脉冲，影响将逐渐衰减[2][9][33] - 外部方面，美元空仓已达历史极值，且2026年美国名义GDP增速相对于欧、日的差值预计保持较高，美元缺乏持续单边走弱的动能[9][34] - 核心在于出口强劲能否带动预期改善，形成可持续的净结汇流入。目前外需指标显示出口韧性偏强，国内1月PPI释放积极信号，但需基本面进一步验证[2][10][35] - 华创证券对人民币中期波动稳定升值的方向有信心，但认为当前过快的升值速率不可持续，因短期因素将消退且政策已开始抑制过快升值[2][10][35]

报告公司投资评级 - 投资评级：推荐（维持）[2] - 目标价：516.9 港元[2] 报告核心观点 - 香港交易所2025年业绩实现高增长，营业收入同比增长30.3%至291.61亿港元，归母净利润同比增长36.0%至177.54亿港元[2] - 核心驱动力来自现货市场交投高度活跃及新股市场强劲复苏，体现了其作为连接中国与全球资本的关键枢纽地位[3][4] - 分析师认为，全球资本多元化趋势及香港市场的持续改革将支持其长期增长，因此维持“推荐”评级并上调目标价[9] 2025年业绩表现总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入291.61亿港元，同比增长30.3%；归母净利润177.54亿港元，同比增长36.0%[2] - **第四季度业绩**：2025Q4实现营业收入73.10亿港元，同比增长14.6%；归母净利润43.35亿港元，同比增长14.7%[2] 各业务分部表现 - **现货市场**： - 现货部门收入147.04亿港元，同比增长56.1%[3] - 交易费、结算费及存管等核心费用合计132.91亿港元，同比增长64.1%[3] - 整体平均每日成交金额(ADT)达到2498亿港元，同比大幅增长90%[3] - 沪深港通北向交易ADT同比增长42%，南向交易ADT同比增长151%[3] - **上市业务**： - 联交所上市费收入9.64亿港元，同比增长8.6%[4] - 全年迎来119只新股上市，同比增加48家；总融资额达2869亿港元，同比增长227%，位居全球榜首[4] - 截至2025年底，处理中的IPO申请数目增加至345宗，同比增长311%[4] - **股本证券及金融衍生品**： - 分部核心费用（交易费、结算费及存管费等）合计33.16亿港元，同比增长14.0%[9] - 衍生产品合约平均每日成交合约张数达166.28万张，创历史新高，同比增长7%[9] - 联交所上市费（主要来自结构性产品）为8.25亿港元，同比增长38%[9] - **投资收益**： - 实现投资收益净额51.11亿港元，同比增长3.7%[9] - 保证金及结算所基金投资收益32.41亿港元（同比增长2.0%），规模达2452亿港元（同比增长20.1%），投资收益率1.32%（同比下降0.24个百分点）[9] - 公司资金投资收益净额18.70亿港元（同比增长7.0%），规模达370亿港元（同比增长7.6%），年化投资收益率5.06%（同比下降0.03个百分点）[9] 收入结构变化 - 交易费、结算费及存管费等核心交易相关收入合计占比为64.7%，同比上升6.4个百分点[8] - 联交所上市费收入占比为6.1%，同比下降0.5个百分点[8] - 投资收益净额占比为17.5%，同比下降4.5个百分点[8] 未来展望与盈利预测 - **发展策略**：港交所将继续发展多元化资产生态系统，2026年将着力改善流动性池、提升市场效率，并推动固定收益及货币产品生态圈发展[9] - **盈利预测**：预计公司2026/2027/2028年每股盈利(EPS)分别为14.77/16.34/17.87港元[9] - **估值**：基于2026年预测EPS，给予35倍市盈率(PE)估值，对应目标价516.9港元，当前股价对应2026-2028年PE分别为28/25/23倍[9][10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025Q4 公募基金持有可转债市值环比减少但同比增加，一级及二级债基增持，转债仓位降低；可转债基金业绩不及指数，整体小幅净赎回，仓位抬升、杠杆率回落；行业配置上，银行是重要底仓，公募基金和可转债基金均重点加仓银行及电子转债，各行业重仓个券分散化 [2][4][8] 各部分总结 公募基金持有转债仓位回落，加仓银行及电子转债 - 公募持有可转债市值环比减少，仓位回落：2025Q4 公募基金持有可转债市值 3082.51 亿元，环比减少 2.63%，但同比增加 7.24%；持有可转债市值占债券投资市值比及占净值比均降低；一级及二级债基增持，可转债基金持有缩量；二级债基可转债仓位进一步稀释，转债基金仓位提升；ETF 虽有缩量，仍是配置转债主要力量 [2][12][14][23] - 市场缩量下，公募基金、险资、年金及券商自营持仓均减少：截至 2025Q4 末，沪深两所合计持有可转债面值较 25Q3 末减少 467.97 亿元，环比-7.81%；公募基金、保险机构、企业年金、券商自营持仓量分别-3.83%、-21.74%、-10.95%、-12.99%；公募基金持有转债面值环比微降，占比进一步提升 [32][38] - 公募持仓银行及电子市值增量居前，有色金属或有止盈：25Q4 银行依然为首要布局板块，14 个行业环比变化为正，石油石化、国防军工、钢铁行业增幅居前，银行总市值增长 47.06 亿元，增幅 9.36%；有色金属板块在减持前列，或存在止盈行为 [41] - 兴业转债维持第一重仓券位置：兴业转债维持公募基金第一重仓券位置且增量居前，持仓总市值前十的转债中银行转债占 3 个；剔除银行转债，基金持仓次数前十及持仓总市值前十的转债中分别包括 6 只及 5 只电力设备转债；25Q4 共计 12 只转债新上市，年底上市的天准转债及鼎捷转债相对受青睐；截至 2025 年底，公募基金持仓中仍有澳弘、双乐、金 05 转债尚未上市 [47][48][51] 可转债基金业绩不及指数，转债仓位抬升，杠杆率回落 - 复权单位净值上涨，整体呈现小幅净赎回：25Q4 可转债基金业绩不及转债指数，整体小幅净赎回，规模缩减；39 只可转债基金复权单位净值平均涨幅为 0.84%，中位数为 1.09%，整体净赎回 26.27 亿元，净申购率为 48.72%，较 25Q3 降低 15.38pct；绩优转债基金多数转债仓位降低且加仓股票配置 [4][53][56] - 转债仓位环比抬升，杠杆率环比回落：39 只可转债基金整体仓位抬升，杠杆率环比回落；20 只可转债基金转债仓位提升，14 只转债基金加仓股票，25 只转债基金维持空仓股票或减仓 [70][75] - 可转债基金重点加仓银行及电子转债，重仓个券分散化：25Q4 39 只可转债基金重点加仓电子及电力设备板块；兴银及上银均为主要配置个券，但分散更明显；银行、电力设备保持重仓前列，前五大重仓券合计持有市值 51.3 亿元，行业集中度环比提升 [79][81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今日转债缩量回调，估值环比压缩，中盘成长相对占优，转债市场成交情绪减弱，正股行业指数下降占比过半[1] 根据相关目录分别进行总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比降1.03%，上证综指环比降0.01%，深证成指环比涨0.19%，创业板指环比降0.29%，上证50指数环比降0.65%，中证1000指数环比涨0.76% [1] - 大盘成长环比降0.71%、大盘价值环比降0.64%、中盘成长环比涨0.89%、中盘价值环比涨0.46%、小盘成长环比涨0.55%、小盘价值环比降0.29% [1] - 中证转债收盘价525.93，日涨跌幅 - 1.03；转债等权收盘价261.23，日涨跌幅 - 1.01；正股等权收盘价210.73，日涨跌幅0.27等 [7] 市场资金表现 - 可转债市场成交额691.88亿元，环比减7.81%；万得全A总成交额25566.39亿元，环比增3.05% [1] - 沪深两市主力净流出300.45亿元，十年国债收益率环比升1.30bp至1.83% [1] 转债价格与估值 - 转债整体收盘价加权平均值143.90元，环比降0.56%；偏股型转债收盘价218.78元，环比降0.81%；偏债型转债收盘价121.74元，环比降1.04%；平衡型转债收盘价134.76元，环比降0.17% [2] - 130元以上高价券个数占比78.17%，较昨日环比降4.27pct；120 - 130（包含130）占比15.90%，较昨日升3.47pct；收盘价在100元以下个券0只；价格中位数141.45元，环比降1.01% [2] - 百元平价拟合转股溢价率39.86%，环比降1.43pct；整体加权平价108.96元，环比升0.41%；偏股型转债溢价率18.03%，环比降4.11pct；偏债型转债溢价率82.42%，环比降2.26pct；平衡型转债溢价率28.12%，环比降0.18pct [2] 行业表现 - A股市场跌幅前三位行业为房地产（ - 2.25%）、传媒（ - 1.45%）、非银金融（ - 1.42%）；涨幅前三位行业为通信（ + 2.84%）、电子（ + 1.98%）、国防军工（ + 1.52%） [3] - 转债市场26个行业下跌，跌幅前三位行业为商贸零售（ - 2.55%）、有色金属（ - 2.44%）、传媒（ - 2.37%）；仅通信（ + 4.48%）、电力设备（ + 2.21%）两个行业逆势上涨 [3] - 收盘价方面，大周期环比 - 1.31%、制造环比 - 0.39%、科技环比 + 0.22%、大消费环比 - 1.55%、大金融环比 - 0.82% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比 - 1.8pct、制造环比 - 2.0pct、科技环比 - 2.6pct、大消费环比 - 0.56pct、大金融环比 - 1.5pct [3] - 转换价值方面，大周期环比 + 0.11%、制造环比 + 1.40%、科技环比 + 2.86%、大消费环比 - 0.72%、大金融环比 - 0.80% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比 - 2.0pct、制造环比 - 0.51pct、科技环比 + 0.35pct、大消费环比 - 2.0pct、大金融环比 - 0.94pct [4] 行业轮动 - 通信、电子、国防军工领涨，通信正股日涨跌幅2.84%，转债日涨跌幅4.48%；电子正股日涨跌幅1.98%，转债 - 0.56%；国防军工正股日涨跌幅1.52%，转债 - 0.84%等 [55]