报告核心观点 - 美国加征关税对中国出口及经济有影响，中国将扩大内需推动经济良性循环，各行业受影响情况不同；中航西飞2024年业绩良好，未来民用航空领域业绩有望提升；龙图光罩2024年业绩增速因产能瓶颈放缓，待珠海工厂产能释放；纺织服装行业各板块表现有差异，运动服饰、低估值品牌服饰、黄金珠宝等有不同投资机会 [8][9][11][15][16] 市场走势 - 2025年4月7日，上证指数收盘3342.01，跌0.24%；深证成指收盘10365.73，跌1.40%；沪深300收盘3861.50，跌0.59%；中小板指收盘6453.32，跌1.62%；创业板指收盘2065.40，跌1.86%；科创50收盘1018.07，跌0.46% [4] 宏观策略 - 美国东部时间4月2日发布行政令，对所有贸易伙伴设10%“最低基准关税”，对中国加征34%关税，本轮加征关税幅度高且有新特征，影响不容忽视 [8] - 中国将扩大国内需求推动经济良性循环，包括提振消费、政策积极有效、开启供给侧结构性改革、坚持创新引领发展 [8] - 对等关税对各行业影响：农业关注需求转向；医药创新药械国产替代有望加速；纺服珠宝关注体育板块及黄金珠宝消费；化工推动采购转向及国内油气发展；新材料凸显国产替代和自主可控重要性；计算机关注IT架构国产化进程；通信&电子AI芯片国产化有望提速；军工军贸需求巨大 [8] 山证军工（中航西飞） - 2024年公司营业收入432.16亿元，同比增长7.23%；归母净利润10.23亿元，同比上升18.87%；扣非后归母净利润9.21亿元，同比上升13.78%；负债合计527.86亿元，同比减少13.99%；货币资金178.88亿元，同比减少7.32%；应收账款124.65亿元，同比减少29.86%；存货226.92亿元，同比减少3.16% [9] - 2024年公司圆满完成经营计划，按期完成军机任务，完成民机型号大部件及零件交付和国际转包项目，净利率同比提升0.23个百分点达2.37% [11] - 未来民用航空市场需求强劲，公司在民机部件制造有优势，是国产民用飞机最大机体结构供应商，国际转包合作扩大，未来经营业绩有望大幅提升 [11] - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.42、0.48、0.57，对应4月1日收盘价24.27元，2025 - 2027年PE分别为57.8、50.1、42.5，维持“增持 - A”评级 [9] 山证专精特新（龙图光罩） - 2024年公司实现营业收入2.47亿元，同比增长12.92%；实现归母净利润9183.29万元，同比增长9.84%；实现扣非归母净利润9035.96万元，同比增长10.48%；实现基本每股收益0.83元，同比下降1.19% [12] - 2024年营收和净利润增速较2023年放缓，因深圳工厂产能饱和，珠海募投项目未投产，珠海工厂主要生产设备到货并完成安装调试，有望实现制程升级等 [15] - 2024年公司毛利率和净利率略有下降，总体维持较高水平，石英掩模版收入增加，收入占比提升，苏打掩模版收入规模稳定 [15] - 公司持续加大研发投入，第三代掩模版产品进展顺利，珠海工厂已完成PSM产品工艺调试和样品试制并送样验证 [15] - 预计公司2025 - 2027年分别实现营收3.48、5.09、7.88亿元，同比增长41.0%、46.6%、54.6%；分别实现净利润1.03、1.62、2.63亿元，同比增长12.3%、57.0%、62.7%；对应EPS分别为0.77、1.21、1.97元，以4月2日收盘价50.67元计算，对应PE分别为65.6X、41.8X、25.7X，维持“增持 - A”评级 [13] 行业评论（纺织服装） 品牌服饰板块 - 运动服饰方面，国内运动品牌2024年度业绩显示需求有韧性，2025年安踏体育各品牌有不同增长预期，李宁品牌营收预计持平利润率下滑，361度品牌零售流水预计跑赢友商，推荐安踏体育、361度 [16][17] - 内需弱复苏、扩内需政策推动下，建议关注低估值品牌服饰公司森马服饰、锦泓集团，森马服饰25Q1全渠道零售流水预计低 - 中单位数增长，锦泓集团IP授权业务有望带来业绩增量 [17] 纺织制造板块 - 4月3日美国公布对等关税措施4月9日生效，对东南亚国家征收关税幅度居前，引起纺织制造板块股价调整 [19] - 短期对纺织制造公司有负面影响，中长期或推动行业竞争格局洗牌、中小企业出清，龙头制造商份额提升 [19] - 从对美敞口看，华利集团约35% - 40%，裕元集团27%，申洲国际16%，伟星股份直接出口美国比例较低 [19] - 国际运动服饰品牌2025年销售预期谨慎乐观，纺织制造企业订单预计稳健增长，建议关注各国与美国谈判等情况 [19] 黄金珠宝板块 - 建议积极关注潮宏基、周大生，2025Q2行业需求及公司业绩低基数，同比预计明显修复，金价高位下小克重、一口价黄金首饰产品受益 [18] - 建议关注老铺黄金，2024年度业绩受益于品牌心智提升等，同店销售翻倍以上增长，预计25Q1销售规模延续强劲，全年同店销售高速增长，外延开店将延续布局 [18]

报告公司投资评级 - 维持“增持 - A”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 2024年公司圆满完成经营计划，按期完成军机任务，完成民机型号大部件及零件交付任务和国际转包项目；加大成本管控力度，净利率同比提升0.23个百分点至2.37%，盈利能力持续提升 [4] - 未来民用航空市场需求强劲，公司在部件集成制造核心技术上优势显著，是国产民用飞机最大机体结构供应商，扩大与空客合作规模，随着国产民用飞机批量化交付和国际转包订单储备增加，民用航空领域经营业绩有望大幅提升 [4] 市场数据 - 2025年4月3日收盘价23.35元，年内最高/最低32.64/20.00元，流通A股/总股本27.73/27.82亿股，流通A股市值647.45亿元，总市值649.54亿元 [2] 基础数据 - 2024年12月31日基本每股收益0.37元，摊薄每股收益0.37元，每股净资产7.56元，净资产收益率4.87% [3] 财务数据 2024年年报数据 - 营业收入432.16亿元，同比增长7.23%；归母净利润10.23亿元，同比上升18.87%；扣非后归母净利润9.21亿元，同比上升13.78%；负债合计527.86亿元，同比减少13.99%；货币资金178.88亿元，同比减少7.32%；应收账款124.65亿元，同比减少29.86%；存货226.92亿元，同比减少3.16% [3] 财务预测数据 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|40,301|43,216|45,590|48,815|52,366| |YoY(%)|7.0|7.2|5.5|7.1|7.3| |净利润(百万元)|861|1,023|1,168|1,348|1,590| |YoY(%)|64.4|18.9|14.1|15.4|18.0| |毛利率(%)|5.8|5.9|6.1|6.4|6.6| |EPS(摊薄/元)|0.31|0.37|0.42|0.48|0.57| |ROE(%)|4.4|4.9|5.3|5.8|6.4| |P/E(倍)|78.4|66.0|57.8|50.1|42.5| |P/B(倍)|3.5|3.2|3.0|2.9|2.7| |净利率(%)|2.1|2.4|2.6|2.8|3.0| [7][9] 财务报表预测和估值数据汇总 |报表类型|项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |资产负债表(百万元)|流动资产|65671|57315|60617|62527|67815| | |现金|19300|17888|20376|20772|24588| | |应收票据及应收账款|17974|12600|12941|13375|13618| | |预付账款|2222|1965|2043|2174|2326| | |存货|23433|22692|23084|24035|25108| | |其他流动资产|2742|2170|2174|2171|2175| | |非流动资产|15250|16495|16053|15595|15064| | |长期投资|1693|1604|1460|1323|1177| | |固定资产|8197|7524|7573|7629|7565| | |无形资产|1749|1784|1740|1597|1458| | |其他非流动资产|3610|5584|5279|5046|4864| | |资产总计|80921|73811|76670|78121|82879| | |流动负债|62888|54564|56362|56770|60233| | |短期借款|1327|680|680|680|680| | |应付票据及应付账款|37824|41605|40704|40912|41268| | |其他流动负债|23737|12279|14977|15178|18284| | |非流动负债|-1512|-1778|-1884|-1990|-2097| | |长期借款|62|496|390|284|177| | |其他非流动负债|-1575|-2274|-2274|-2274|-2274| | |负债合计|61376|52786|54478|54780|58136| | |少数股东权益|0| |0|0|0| | |股本|2782|2782|2782|2782|2782| | |资本公积|11193|11764|11764|11764|11764| | |留存收益|4918|5676|6490|7448|8674| | |归属母公司股东权益|19545|21024|22192|23341|24743| | |负债和股东权益|80921|73811|76670|78121|82879| |利润表(百万元)|营业收入|40301|43216|45590|48815|52366| | |营业成本|37952|40686|42801|45705|48897| | |营业税金及附加|306|304|345|429|406| | |营业费用|54|56|64|68|73| | |管理费用|910|1294|1157|1241|1352| | |研发费用|244|266|269|273|278| | |财务费用|-254|-132|-170|-192|-231| | |资产减值损失|-179|-51|-88|-106|-82| | |公允价值变动收益|13|37|3|3|14| | |投资净收益|44|-10|2|5|-9| | |营业利润|1023|1185|1373|1572|1865| | |营业外收入|6|14|14|16|12| | |营业外支出|7|3|8|6|6| | |利润总额|1021|1195|1379|1582|1872| | |所得税|160|172|211|234|282| | |税后利润|861|1023|1168|1348|1590| | |少数股东损益|0|0|0|0|0| | |归属母公司净利润|861|1023|1168|1348|1590| | |EBITDA|1687|1847|1866|2129|2464| |现金流量表(百万元)|经营活动现金流|-5515|-58|2958|1154|4569| | |净利润|861|1023|1168|1348|1590| | |折旧摊销|1160|1114|1005|1111|1224| | |财务费用|-254|-132|-170|-192|-231| | |投资损失|-44|10|-2|-5|9| | |营运资金变动|-7795|-2329|960|-1106|1991| | |其他经营现金流|556|256|-3|-3|-14| | |投资活动现金流|-1128|-1303|-558|-646|-689| | |筹资活动现金流|-410|-64|88|-113|-64| |每股指标（元）|每股收益(最新摊薄)|0.31|0.37|0.42|0.48|0.57| | |每股经营现金流(最新摊薄)|-1.98|-0.02|1.06|0.41|1.64| | |每股净资产(最新摊薄)|7.03|7.56|7.98|8.39|8.89| |估值比率|P/E|78.4|66.0|57.8|50.1|42.5| | |P/B|3.5|3.2|3.0|2.9|2.7| | |EV/EBITDA|30.0|27.9|26.3|22.8|18.1| |主要财务比率|成长能力 - 营业收入(%)|7.0|7.2|5.5|7.1|7.3| | |成长能力 - 营业利润(%)|75.5|15.8|15.9|14.5|18.7| | |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|64.4|18.9|14.1|15.4|18.0| | |获利能力 - 毛利率(%)|5.8|5.9|6.1|6.4|6.6| | |获利能力 - 净利率(%)|2.1|2.4|2.6|2.8|3.0| | |获利能力 - ROE(%)|4.4|4.9|5.3|5.8|6.4| | |获利能力 - ROIC(%)|2.0|2.7|3.0|3.4|4.0| | |偿债能力 - 资产负债率(%)|75.8|71.5|71.1|70.1|70.1| | |偿债能力 - 流动比率|1.0|1.1|1.1|1.1|1.1| | |偿债能力 - 速动比率|0.6|0.6|0.6|0.6|0.6| | |营运能力 - 总资产周转率|0.5|0.6|0.6|0.6|0.7| | |营运能力 - 应收账款周转率|3.1|2.8|3.6|3.7|3.9| | |营运能力 - 应付账款周转率|1.0|1.0|1.0|1.1|1.2| [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持 - A”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和净利润增速较2023年放缓，主要因深圳工厂产能饱和，珠海募投项目未投产释放产能，预计珠海工厂产能释放后业绩将快速增长 [4] - 2024年公司毛利率和净利率略有下降但总体维持较高水平，石英掩模版收入增加、占比提升，苏打掩模版收入稳定 [5] - 公司持续加大研发投入，第三代掩模版产品进展顺利，珠海工厂已完成PSM产品工艺调试和样品试制并送样验证 [5] - 预计公司2025 - 2027年营收和净利润将实现增长，对应PE分别为65.6X、41.8X、25.7X [7][9] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司2024年实现营业收入2.47亿元，同比增长12.92%；归母净利润9183.29万元，同比增长9.84%；扣非归母净利润9035.96万元，同比增长10.48%；基本每股收益0.83元，同比下降1.19% [2] 事件点评 - 2023年公司营业收入2.18亿元，同比增长35.13%；归母净利润8360.87万元，同比增长29.66%；2024年营收和净利润增速放缓，因现有产能接近瓶颈，珠海募投项目未投产 [4] - 2024年公司销售毛利率为57.01%，较去年下滑1.86个百分点；销售净利率为37.25%，较去年下滑1.05个百分点 [5] - 2024年石英掩模版收入占比由2023年的78.79%提至81.31%，苏打掩模版收入规模稳定；石英、苏打掩模版毛利率分别为57.55%、54.65%，较去年分别变动 - 2.55、0.37个百分点 [5] - 2024年公司研发费用2305.07万元，同比增长14.25%，对第三代半导体掩模版技术全流程进行研发调试，珠海工厂完成PSM产品工艺调试和样品试制并送样验证 [5] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年分别实现营收3.48、5.09、7.88亿元，同比增长41.0%、46.6%、54.6%；分别实现净利润1.03、1.62、2.63亿元，同比增长12.3%、57.0%、62.7%；对应EPS分别为0.77、1.21、1.97元，以4月2日收盘价50.67元计算，对应PE分别为65.6X、41.8X、25.7X，维持“增持 - A”评级 [7][9] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|218|247|348|509|788| |YoY(%)|35.1|12.9|41.0|46.6|54.6| |净利润(百万元)|84|92|103|162|263| |YoY(%)|29.7|9.8|12.3|57.0|62.7| |毛利率(%)|58.9|57.0|50.0|52.0|54.0| |EPS(摊薄/元)|0.63|0.69|0.77|1.21|1.97| |ROE(%)|15.1|7.6|7.9|11.0|15.2| |P/E(倍)|80.9|73.7|65.6|41.8|25.7| |P/B(倍)|12.2|5.6|5.2|4.6|3.9| |净利率(%)|38.3|37.3|29.7|31.8|33.5|[11] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据展示了公司2023A - 2027E的财务情况，包括流动资产、固定资产、营业收入、营业成本等项目的预测 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、估值比率等指标的预测 [12]

报告核心观点 - 电子行业NAND价格Q2看涨，国产设备技术突破密集落地，建议关注存储芯片及国产设备等产业链机会；煤炭行业25年前2月进口增速边际放缓，建议关注高股息及被低估煤炭标的；广合科技受益算力需求增长，泰国工厂投产加速全球化布局；巴比食品特许加盟门店和大客户业务发展良好；珂玛科技半导体先进陶瓷结构件本土领先，模组产品放量；中航沈飞提质增效，受益下游高景气度；中兴通讯运营商业务承压，算力+端侧业务开辟新增长；光伏产业链多晶硅价格持平，组件、硅片、电池片价格结构性上涨 [5][7][11][16][20][22][25][29] 市场走势 - 国内市场主要指数中，上证指数收盘3350.13，涨0.05%；深证成指收盘10513.12，涨0.09%；沪深300收盘3884.39，跌0.08%；中小板指收盘6559.83，跌0.13%；创业板指收盘2104.63，涨0.13%；科创50收盘1022.75，跌0.16% [4] 电子行业 市场整体表现 - 本周（2025.3.24 - 2025.3.28）市场大盘普遍下跌，上证指数跌0.40%，深圳成指跌0.75%，创业板指跌1.12%，科创50跌1.29%，申万电子指数跌2.07%，Wind半导体指数跌1.92%；外围市场，费城半导体指数跌5.99%，台湾半导体指数跌2.32%；细分板块中，电子化学品涨幅2.43%居前三，半导体材料跌1.12%、集成电路封测跌1.24%；个股涨幅前五为泰凌微等，跌幅前五为海洋王等 [5] 行业新闻 - 减产奏效、买方回补库存，2Q25 NAND Flash价格逐步回升，预计Client SSD价格季增3 - 8%，Enterprise SSD持平上季，eMMC、UFS价格维持前一季水平，NAND Flash Wafer季增10 - 15%；美国商务部将54家中国实体列入实体清单；中国半导体设备取得三大突破，北方华创等企业表现突出，中国半导体设备商加速崛起 [5] 重要公告 - 华虹公司2024年总营业收入143.88亿元，同比减少11.36%，利润总额 - 9.88亿元，同比减少183.93%，归母净利润3.81亿元，同比减少80.34%；茂莱光学2024年总营业收入5.03亿元，同比增长9.78%，利润总额0.38亿元，同比减少28.83%，归母净利润0.36亿元，同比减少23.98%；蓝思科技2024年总营业收入698.97亿元，同比增长28.27%，利润总额38.49亿元，同比增长18.29%，归母净利润36.24亿元，同比增长19.94% [5][6] 投资建议 - 关注存储芯片设计、模组及封测龙头，布局国产设备、材料及服务器自主化产业链，关注AI大模型国产化及算力基建机会，短期把握存储涨价与设备订单兑现，中长期聚焦国产替代与AI驱动的新硬件周期 [8] 煤炭行业 数据拆解 - 2025年1 - 2月，煤及褐煤累计进口量0.76亿吨，同比增长2%；2月单月进口量3436万吨，同比增长1.81%，环比减少17.72%；2025年1 - 2月全口径煤炭进口均价85美元/吨，较去年均价降11.14%；2月进口煤价格82美元/吨，同比降21.33%，环比降6.43%；动力煤前2月进口同比下降，炼焦煤、褐煤、无烟煤进口同比增长 [9] 点评与投资建议 - 25年以来进口煤“量增价减”，国际市场供需宽松，进口煤冲击内贸煤价格；分煤种仅动力煤同比负增，无烟煤同比增幅较大；从国别来看，印尼下滑幅度较大，俄国动力煤进口量降幅较大但无烟煤和炼焦煤进口量提升，澳大利亚进口量继续提升，蒙古炼焦煤进口量同比负增但动力煤进口量同比增加；行业倡议书提及“限制劣质进口煤”，未来进口量有望降低；建议关注弹性高股息品种和稳定高股息品种，关注具备业绩支撑且被低估标的 [9][12] 广合科技 事件描述 - 公司2024年实现营业收入37.34亿元，同比增长39.43%；归母净利润6.76亿元，同比增长63.04%；扣非归母净利润6.78亿元，同比增长55.83%；基本每股收益1.66元，同比增长52.29% [13] 事件点评 - 营收及归母净利润快速增长受益于AI技术驱动的算力基础设施需求增长，公司在多产品领域取得技术突破；销售毛利率稳定，销售净利率提升明显，受益于期间费用率改善；各工厂稳步向好，泰国工厂建成投产有望加速全球化战略布局 [13][14] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年分别实现营收50.47、59.80、69.60亿元，同比增长35.2%、18.5%、16.4%；分别实现净利润8.54、10.75、13.13亿元，同比增长26.4%、25.8%、22.1%；对应EPS分别为2.01、2.53、3.09元，维持“增持 - A”评级 [15] 巴比食品 事件描述 - 公司2024年实现营业收入16.71亿元，同比增长2.53%；归母净利润2.77亿元，同比增长29.42%；扣非归母净利润2.10亿元，同比增长18.05%；基本每股收益为1.12元，同比增长30.23% [16] 事件点评 - 营收及净利润正增长得益于门店业务内外延并举发展叠加大客户业务持续深耕；销售毛利率和销售净利率改善，得益于精细化管理、期间费用率改善和公允价值变动收益增加 [16][17] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年分别实现营收18.23、20.15、22.36亿元，同比增长9.1%、10.5%、11.0%；分别实现净利润2.68、2.93、3.15亿元，同比变动 - 3.3%、9.5%、7.4%；对应EPS分别为1.08、1.18、1.27元，维持 “增持 - B”评级 [18] 珂玛科技 公司情况 - 公司是半导体设备用先进陶瓷材料零部件头部企业，2023年先进陶瓷材料零部件收入占比82.63%，2021 - 2023年收入CAGR为18%，归母净利润CAGR为10.46%；2024年新品陶瓷加热器加速放量 [20] 市场情况 - 预计到2026年，全球泛半导体先进结构陶瓷市场规模423亿元，中国市场规模将达125亿元；2021年国内半导体设备先进结构陶瓷零部件国产化率19%，显示面板CVD设备用先进陶瓷国产化率30%；模块产品成本占比高；预计2029年全球半导体陶瓷加热器市场规模达20.1亿美元，2030年全球半导体用陶瓷静电卡盘市场规模达16.3亿美元 [22] 公司优势 - 公司陶瓷结构件多款产品实现国产替代，陶瓷加热器量产国内领先，已通过众多全球知名客户认证或验证，在本土半导体先进结构陶瓷企业中处于市场领先地位，2024年国内供应商中约占80%份额 [22] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024 - 2026年分别实现营业收入8.45/10.60/12.43亿元，同比 + 75.96%/+25.40%/+17.25%；分别实现归母净利润3.11/4.31/5.26亿元，同比 + 279.46%/+38.60%/+22.09%，2024 - 2026年EPS分别为0.71/0.99/1.21元，首次覆盖给予“增持 - A”评级 [22] 中航沈飞 事件描述 - 公司2024年营业收入428.37亿元，同比减少7.37%；归母净利润33.94亿元，同比增长12.86%；扣非后归母净利润33.73亿元，同比增长15.88%；负债合计425.39亿元，同比增长8.49%；货币资金98.92亿元，同比减少36.48%；应收账款192.25亿元，同比增长169.87%；存货136.01亿元，同比增长16.75% [26] 事件点评 - 四季度营收和净利润高速增长；提质控本成效显著，毛利率和净利率同比提升；持续受益于我国空军和海军航空兵装备新增和换代需求 [26] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为1.47\1.66\1.87，对应4月1日收盘价44.49元，2025 - 2027年PE分别为30.3\26.7\23.8，维持“买入 - A”评级 [23] 中兴通讯 事件描述 - 公司2024年实现营收1212.99亿元，同比 - 2.38%；归母净利润84.25亿元，同比 - 9.66%；扣非后归母净利润61.79亿元，同比 - 16.49%；毛利率37.91%，同比 - 3.62pct；24Q4单季度营收312.54亿元，同比 - 10.34%，环比 + 13.41%；归母净利润5.18亿元，同比 - 65.08%，环比 - 76.15%；扣非后归母净利润 - 7.19亿元，同比 - 341.13%，环比 - 137.18%；毛利率30.65%，环比 - 9.7pct，同比 - 5.39 pct [25] 事件点评 - 运营商业务受国内投资环境影响承压，政企及消费者业务保持增长；算力第二增长曲线不断深化，端侧业务加速拓展；费用管控严格，资产负债结构进一步优化 [27] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 27年净利润92.55/98.78/106.79亿元，同比增长9.9%/6.7%/8.1%，对应EPS为1.93/2.07/2.23元，PE为17.7/16.6/15.3倍，维持给予“增持 - A”评级 [28] 光伏产业链 价格跟踪 - 多晶硅价格持平，致密料均价40.0元/kg，颗粒硅均价38.0元/kg，下游观望，采购积极性不高，4月去库速度放缓预期，短期价格持平；组件价格结构性上涨，182mm双面PERC组件均价持平，182mm TOPCon双玻组件价格涨1.4%，需求好转，预计4月产量环比增幅约17%，短期价格有望上行；硅片价格结构性上涨，部分规格硅片价格上涨，缅甸地震影响产能，多家厂商暂停发货并议价，预计短期价格上涨；电池片价格结构性上涨，部分电池片价格上涨，4月供应增长，需求坚挺，预计短期价格仍有上行空间；光伏玻璃价格持平，3.2mm镀膜光伏玻璃价格22.0元/㎡，2.0mm镀膜光伏玻璃价格14.0元/㎡ [29][30][31][32] 重点推荐与关注 - 重点推荐BC新技术方向、供给侧改善方向、海外布局方向相关公司；建议积极关注信义光能等多家公司 [32]

报告公司投资评级 - 维持“增持 - A”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024 年报告研究的具体公司营收及归母净利润快速增长，主要受益于 AI 技术发展驱动的算力基础设施需求增长，公司所处算力供应链需求旺盛，且在多产品领域取得技术突破 [2] - 2024 年公司销售毛利率稳定，销售净利率提升明显，主要得益于期间费用率改善 [3] - 2024 年公司各工厂稳步向好，泰国工厂建成投产有望加速公司全球化战略布局 [4] - 预计公司 2025 - 2027 年营收和净利润持续增长，对应 EPS 分别为 2.01、2.53、3.09 元，以 4 月 2 日收盘价计算，对应 PE 分别为 26.9X、21.4X、17.5X [6][8] 报告各部分总结 财务数据 - 2024 年公司实现营业收入 37.34 亿元，同比增长 39.43%；归母净利润 6.76 亿元，同比增长 63.04%；扣非归母净利润 6.78 亿元，同比增长 55.83%；基本每股收益 1.66 元，同比增长 52.29% [2] - 2024 年公司销售毛利率为 33.38%，较去年同期提升 0.08 个百分点；销售净利率为 18.11%，较去年同期提升 2.62 个百分点；销售期间费用率为 9.88%，较去年同期下滑 1.47 个百分点 [3] - 预计公司 2025 - 2027 年分别实现营收 50.47、59.80、69.60 亿元，同比增长 35.2%、18.5%、16.4%；分别实现净利润 8.54、10.75、13.13 亿元，同比增长 26.4%、25.8%、22.1% [6] 工厂情况 - 广州工厂是主力制造基地，借助东莞广合投产运营，推进数字化转型，提升技术和规模能力，优化产品结构，增强交付竞争力 [4] - 黄石工厂持续进行产品开发和提产增效，2024 年亏损收敛，四季度后实现月度盈亏平衡，2025 年力争扭亏为盈 [4] - 泰国工厂 2024 年 7 月主体厂房封顶，三季度开始水电风气安装，12 月开始设备安装，目前进行生产线连线调试，为试产做准备，核心客户审厂按计划推进 [4] 市场数据 - 2025 年 4 月 2 日收盘价 54.03 元，年内最高/最低 67.64/32.77 元，A 股流通股/总股本 1.50/4.25 亿股，A 股流通股市值 81.18 亿元，总市值 229.77 亿元 [7] 财务报表预测和估值数据 - 涵盖 2023A - 2027E 资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括流动资产、固定资产、营业收入、营业成本等项目及对应变化 [11] - 给出 2023A - 2027E 主要财务比率，如成长能力、毛利率、净利率、ROE、偿债能力、营运能力、估值比率等指标及变化情况 [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持 - B”评级 [1] 报告的核心观点 - 得益于门店业务内外延并举发展叠加大客户业务持续深耕，在行业竞争加剧情况下公司营收及净利润仍实现正增长 [6] - 2024 年公司销售毛利率和销售净利率较去年同期均有所改善，主要得益于精细化管理、期间费用率改善和公允价值变动收益增加 [7] - 预计公司 2025 - 2027 年分别实现营收 18.23、20.15、22.36 亿元，同比增长 9.1%、10.5%、11.0%；分别实现净利润 2.68、2.93、3.15 亿元，同比变动 - 3.3%、9.5%、7.4%；对应 EPS 分别为 1.08、1.18、1.27 元，以 4 月 2 日收盘价 18.27 元计算，对应 PE 分别为 16.9X、15.5X、14.4X [10] 根据相关目录分别进行总结 市场数据（2025 年 4 月 2 日） - 收盘价 18.27 元，年内最高/最低 22.78/12.43 元 [2] - 流通 A 股/总股本 2.48/2.48 亿股，流通 A 股市值/总市值 45.31 亿元 [2] 基础数据（2024 年 12 月 31 日） - 基本每股收益 1.12 元，摊薄每股收益 1.12 元，每股净资产 9.20 元，净资产收益率 12.27% [3] 事件描述 - 2024 年公司实现营业收入 16.71 亿元，同比增长 2.53%；实现归母净利润 2.77 亿元，同比增长 29.42%；实现扣非归母净利润 2.10 亿元，同比增长 18.05%；基本每股收益为 1.12 元，同比增长 30.23% [6] 事件点评 - 门店业务内外延并举，华东开辟新市场，华北开辟 8 个县市级市场，“蒸全味”收购落地，“青露”完成供应链切换和股权收购，全年开拓 1026 家加盟门店 [6] - 大客户业务多渠道开花，提升定制服务能力，加强大单品开发，新开发大客户超 300 家，与核心客户合作深入 [6] - 销售渠道方面，2024 年特许加盟门店、直营门店、团餐业务分别实现收入 12.46、0.21、3.80 亿元，较去年同期分别变动 - 0.42%、 - 22.83%、15.31% [6] - 销售区域方面，2024 年华东、华南、华北、华中区域分别实现收入 13.66、1.44、0.54、1.05 亿元，较去年同期分别变动 0.86%、20.33%、 - 0.53%、8.13% [6] 毛利率和净利率分析 - 2024 年销售毛利率为 26.71%，较去年同期上升 0.36 个百分点，得益于精细化管理，完成 75 项精益改善项目，冷冻面皮刻皮机项目提升生产效率 40%，降低占地面积 50% [7] - 2024 年销售净利率为 16.75%，较去年同期上升 3.54 个百分点，受益于期间费用率改善和公允价值变动收益增加 [7] - 2024 年销售期间费用率为 10.52%，较去年同期下滑 0.83 个百分点，销售、管理、财务、研发费用率分别为 4.29%、7.39%、 - 1.88%、0.71%，较去年同期分别变动 - 1.34、0.11、0.42、 - 0.02 个百分点 [7] - 2024 年公允价值变动净收益为 9116.32 万元，较去年同期增长 543.76%，受益于间接持有的东鹏饮料股份公允价值变动 [7] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|1,630|1,671|1,823|2,015|2,236| |YoY(%)|6.9|2.5|9.1|10.5|11.0| |净利润(百万元)|214|277|268|293|315| |YoY(%)|-3.9|29.4|-3.3|9.5|7.4| |毛利率(%)|26.3|26.7|26.6|26.5|26.3| |EPS(摊薄/元)|0.86|1.12|1.08|1.18|1.27| |ROE(%)|9.7|12.3|10.6|10.6|10.3| |P/E(倍)|21.2|16.4|16.9|15.5|14.4| |P/B(倍)|2.1|2.0|1.8|1.6|1.5| |净利率(%)|13.1|16.5|14.7|14.5|14.1|[12]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A（维持）[1] 报告的核心观点 - 存储芯片市场持续回暖，NAND Flash价格预计Q2进一步回升，建议关注存储芯片设计、模组及封测龙头；美国制裁加码推动国产替代加速，半导体设备领域技术突破频现，叠加AI端侧硬件升级，建议布局国产设备、材料及服务器自主化产业链，并关注AI大模型国产化及算力基建机会；短期把握存储涨价与设备订单兑现，中长期聚焦国产替代与AI驱动的新硬件周期 [6] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 市场整体行情 - 本周（2025.3.24 - 2025.3.28）市场大盘普遍下跌，上证指数跌0.40%，深圳成指跌0.75%，创业板指跌1.12%，科创50跌1.29%，申万电子指数跌2.07%，Wind半导体指数跌1.92%；外围市场，费城半导体指数跌5.99%，台湾半导体指数跌2.32% [3][12] 细分板块行情 - 涨跌幅：周涨跌幅前三为电子化学品（+2.43%）、半导体材料（-1.12%）、集成电路封测（-1.24%）；月涨跌幅电子化学品、元件、光学光电子表现领先（30日滚动）；年初至今数字芯片设计、元件、电子化学品表现领先 [3][18][16] - 估值：多数板块当前P/E高于历史平均值，多数板块当前P/B处于历史平均值 [20] 个股公司行情 - 涨幅前五为泰凌微（+25.48%）、至纯科技（+23.92%）、冠石科技（+20.99%）、芯暮微装（+16.21%）和ST华微（+15.03%）；跌幅前五为海洋王（-25.00%）、GQY视讯（-16.01%）、必创科技（-15.75%）、利亚德（-15.57%）和胜利精密（-14.86%） [3][22] 数据跟踪 - 报告展示了全球半导体月度销售额及增速、分地区半导体销售额、中国集成电路行业进出口情况、各地区半导体设备销售额、全球硅片出货面积、NAND和DRAM现货均价、半导体封装材料进出口情况及均价、晶圆厂稼动率和ASP等数据图表 [29][32][46] 新闻公告 重大事项 - 本周多家公司有拟增持、拟减持、拟回购、拟并购、拟定增等事项，如3月24日上海贝岭拟减持，3月25日莱特光电拟回购等 [53][57] 行业新闻 - 腾讯发布混元T1正式版，实战不输DeepSeek - R1且便宜3/4；DeepSeek - V3模型更新，各项能力全面进阶 [56] - 减产奏效、买方回补库存，2025年第二季NAND Flash价格将止跌回稳，Client SSD价格季增3 - 8%，Enterprise SSD持平上季，eMMC、UFS价格维持前一季水平，NAND Flash Wafer季增10 - 15% [4][56] - 美国将大模型、高性能计算能力、量子技术相关的54家中国实体列入实体清单，其中12家是中国大模型、高性能计算领域的企业，42家是量子技术等领域的企业、高校等 [4][56] - 上海Semicon展会展现国产半导体设备三大突破，技术新品密集发布、设备厂商跨界拓展新领域、新势力企业入场；北方华创跻身全球半导体设备商Top 6，中微公司刻蚀设备全球累计出货超5000台，盛美上海实现清洗设备95%工艺覆盖 [4][58]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A（维持）[1] 报告的核心观点 - 存储芯片市场持续回暖，NAND Flash价格预计Q2进一步回升，建议关注存储芯片设计、模组及封测龙头；美国制裁加码推动国产替代加速，半导体设备领域技术突破频现，叠加AI端侧硬件升级，建议布局国产设备、材料及服务器自主化产业链，并关注AI大模型国产化及算力基建机会；短期把握存储涨价与设备订单兑现，中长期聚焦国产替代与AI驱动的新硬件周期 [6] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 市场整体行情 - 本周（2025.3.24 - 2025.3.28）市场大盘普遍下跌，上证指数跌0.40%，深圳成指跌0.75%，创业板指跌1.12%，科创50跌1.29%，申万电子指数跌2.07%，Wind半导体指数跌1.92%；外围市场，费城半导体指数跌5.99%，台湾半导体指数跌2.32% [3][12] 细分板块行情 - 涨跌幅：周涨跌幅前三为电子化学品（+2.43%）、半导体材料（-1.12%）、集成电路封测（-1.24%）；月涨跌幅电子化学品、元件、光学光电子表现领先（30日滚动）；年初至今数字芯片设计、元件、电子化学品表现领先 [3][18][16] - 估值：多数板块当前P/E高于历史平均值，多数板块当前P/B处于历史平均值 [20] 个股公司行情 - 涨幅前五为泰凌微（+25.48%）、至纯科技（+23.92%）、冠石科技（+20.99%）、芯暮微装（+16.21%）和ST华微（+15.03%）；跌幅前五为海洋王（-25.00%）、GQY视讯（-16.01%）、必创科技（-15.75%）、利亚德（-15.57%）和胜利精密（-14.86%） [3][22] 数据跟踪 - 报告展示了全球半导体月度销售额及增速、分地区半导体销售额、中国集成电路行业进出口情况、各地区半导体设备销售额、全球硅片出货面积、NAND和DRAM现货均价、半导体封装材料进出口情况及均价、晶圆厂稼动率和ASP等数据图表 [29][32][46] 新闻公告 重大事项 - 本周多家公司有拟增持、拟减持、拟回购、拟并购、拟定增等事项，如3月24日上海贝岭拟减持，3月25日莱特光电拟回购等 [53][57] 行业新闻 - 腾讯发布混元T1正式版，实战不输DeepSeek - R1且成本低；DeepSeek - V3模型更新，各项能力全面进阶 [56] - 减产奏效、买方回补库存，2025年第二季NAND Flash价格将止跌回稳，Client SSD价格季增3 - 8%，Enterprise SSD持平原水平，eMMC、UFS价格维持前一季水平，NAND Flash Wafer季增10 - 15% [4][56] - 美国将大模型、高性能计算能力、量子技术相关的54家中国实体列入实体清单 [4][56] - 上海Semicon展会展现国产半导体设备三大突破，北方华创等厂商技术进步，新势力企业入场，中国半导体设备商加速崛起 [4][58]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予珂玛科技“增持 - A”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 珂玛科技是半导体设备用先进陶瓷材料零部件头部企业，2024 年陶瓷加热器加速放量带动业绩增长 [3][23] - 半导体先进结构陶瓷市场国产替代空间广阔，公司多款产品实现国产替代，在本土供应商中份额领先 [4][5] - 预计公司 2024 - 2026 年营收和归母净利润均实现增长，看好公司供应先进陶瓷结构件模组产品的稀缺性及国产替代进程 [6] 根据相关目录分别进行总结 先进陶瓷材料及零部件国内领先，24 年陶瓷加热器加速放量 - 公司是国内先进陶瓷材料及零部件领先企业，掌握关键技术，进入全球知名厂商供应链，与国内龙头企业合作稳定 [16] - 2021 - 2023 年公司营收和归母净利润年均复合增长率分别为 18.01%和 10.46%，2024 年前三季度营收和归母净利润大幅增长，主要因陶瓷加热器放量 [23] - 先进陶瓷材料零部件成为主要收入来源，2023 年占比 82.2%，泛半导体领域收入增长明显，2024 年前三季度综合毛利率提升 [26] - 公司研发费用率超同行均值，2021 - 2023 年研发费用复合增长率为 52.27%，2024 年前三季度综合毛利率高于同行 [32] 半导体先进结构陶瓷市场国产替代空间广阔，本土供应商中公司份额 80%居于领先 - 日资企业在全球先进陶瓷领域占约 50%份额，预计 2026 年中国先进结构陶瓷市场规模 313 亿元，22 - 26 年复合增速 11%高于全球 [34][39] - 2024 年先进结构陶瓷国产化率超 30%，半导体和显示面板领域国产替代空间大，新能源领域国产替代率较高且需求增长 [40][44] - 泛半导体领域是先进陶瓷主要需求来源，预计 2026 年全球市场规模超 500 亿元，中国市场规模达 125 亿元，22 - 26 年复合增速高于全球 [47][52][57] - 模块产品在半导体零部件中成本占比高，若不考虑换新需求，模块类占半导体设备原材料成本比重约 5.0%，高于其他类 [62] - 预计 2029 年全球半导体陶瓷加热器市场规模超 20 亿美元，2022 - 2029 年复合增长率 5.9%，市场集中度高 [68] - 预计 2030 年全球半导体用陶瓷静电卡盘市场规模达 16.3 亿美元，2024 - 2030 年复合增长率 5.3%，市场集中度较高 [82] - 预计 2029 年 300 毫米晶圆用静电卡盘全球规模超 20 亿美元，市场高度垄断 [91] - 静电卡盘替换量大，预计 2030 年全球翻新和维修服务市场规模达 2.3 亿美元，市场集中度相对较高 [96][98] - 公司先进陶瓷结构件多项“卡脖子”产品技术指标领先，实现国产替代，已通过众多知名客户认证或验证 [102][104] - 公司已量产陶瓷加热器，静电卡盘、超高纯碳化硅套件部分通过客户验证，在中国本土企业中处于模块产品研究和生产领先地位 [106] - 2023 年公司半导体用先进陶瓷材料零部件贡献主要增长，公司先进陶瓷材料零部件市占率提升空间广阔 [110][113] - 公司在本土半导体先进结构陶瓷企业中处于市场领先地位，约占 80%份额，海外市场空间有待开发 [117][120] - 公司主要客户合作稳定、不断推新，持续开拓新客户增加收入增长点，在手订单充足且持续增长 [121][124] 公司聚焦显示面板表面处理市场，在本土刻蚀领域份额约 14% - 中国泛半导体设备零部件表面处理服务市场规模预计达 75 亿元，第三方表面处理厂商市场地位进一步巩固 [125] 盈利预测及估值 - 预计公司 2024 - 2026 年分别实现营业收入 8.45/10.60/12.43 亿元，同比 +75.96%/+25.40%/+17.25%；分别实现归母净利润 3.11/4.31/5.26 亿元，同比 +279.46%/+38.60%/+22.09% [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予珂玛科技“增持 - A”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 珂玛科技是半导体设备用先进陶瓷材料零部件头部企业，2024 年陶瓷加热器加速放量带动业绩增长 [1][24] - 半导体先进结构陶瓷市场国产替代空间广阔，公司多款产品实现国产替代，在本土供应商中份额领先 [2][3] - 预计公司 2024 - 2026 年营收和归母净利润保持增长，首次覆盖给予“增持 - A”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 1. 先进陶瓷材料及零部件国内领先，24 年陶瓷加热器加速放量 - 公司是国内先进陶瓷材料及零部件领先企业，掌握关键技术，进入全球知名半导体设备厂商供应链，与国内龙头企业合作稳定 [17] - 2021 - 2023 年公司营收和归母净利润稳定增长，2024 年陶瓷加热器加速放量，前三季度营收和归母净利润大幅增长 [24] - 先进陶瓷材料零部件是主要收入来源，2023 年占比 82.2%，泛半导体领域收入增长明显，2024 年前三季度综合毛利率提升 [27] - 公司研发费用率超同行均值，研发投入增长快，2024 年前三季度综合毛利率高于同行上市可比公司均值 [33] 2. 半导体先进结构陶瓷市场国产替代空间广阔，本土供应商中公司份额 80% 居于领先 - 日资企业在全球先进陶瓷领域占约 50%市场份额，预计 2026 年中国先进结构陶瓷市场规模 313 亿元，22 - 26 年复合增速高于全球，2024 年国产化率超 30%，半导体和显示面板领域国产替代空间大，新能源领域国产替代率高且需求增长 [35][40][41] - 泛半导体领域是先进陶瓷主要需求来源，预计 2026 年全球市场规模超 500 亿元，半导体和显示面板设备先进结构陶瓷是主要需求，合计占比超 80%，预计 2026 年中国市场规模达 125 亿元，22 - 26 年复合增速高于全球 [48][53][58] - 模块产品在半导体零部件中成本占比超其他先进结构陶瓷，若不考虑换新需求，2021 年模块类占半导体设备原材料成本比重约 5.0%，考虑换新后模块类和其他类需求占比分别约 5.2%、9.2% [63] - 预计 2029 年全球半导体陶瓷加热器市场规模超 20 亿美元，2022 - 2029 年复合增长率 5.9%，市场集中度高，2022 年全球前五大厂商占约 91.0%份额；预计 2030 年全球半导体用氮化铝陶瓷加热器市场规模达 8.9 亿美元，2023 - 2030 年复合增长率 6.2%，市场集中度高，2023 年全球前五大厂商占约 91.0%份额 [69][76] - 预计 2030 年全球半导体用陶瓷静电卡盘市场规模达 16.3 亿美元，2024 - 2030 年复合增长率 5.3%，市场集中度高，2023 年全球前十强厂商占约 92.0%份额；预计 2029 年 300 毫米晶圆用静电卡盘全球规模超 20 亿美元，市场高度垄断，前四大企业占 92.53%以上全球市场份额 [83][92] - 静电卡盘替换量大，预计 2030 年全球静电卡盘翻新和维修服务市场规模达 2.3 亿美元，2024 - 2030 年复合增长率 6.3%，市场集中度相对较高，2022 年全球前十强厂商占约 43.0%份额 [93][99] - 公司先进陶瓷结构件多项“卡脖子”产品技术指标领先，实现国产替代，已量产陶瓷加热器，静电卡盘、超高纯碳化硅套件部分通过客户验证，在中国本土企业中模块产品研究和生产领先 [103][107] - 2023 年公司半导体用先进陶瓷材料零部件贡献主要增长，公司先进陶瓷材料零部件市占率提升空间广阔，当前全球和中国占有率较低 [111][114] - 公司在本土半导体先进结构陶瓷企业中市场领先，约占 80%份额，对海外先进陶瓷供应商替代空间大，海外市场有待开发，未来全球市场地位将提升 [118][121] - 公司主要客户合作稳定、不断推新，持续开拓新客户增加收入增长点，2023 年新增客户收入增长，前五大新增客户收入占比高且合作稳定，在手订单充足且持续增长 [122][125] 3. 公司聚焦显示面板表面处理市场，在本土刻蚀领域份额约 14% - 专业化分工下，第三方表面处理厂商市场地位巩固，中国泛半导体设备零部件表面处理服务市场规模预计达 75 亿元，使用后零部件表面处理是主要需求来源 [126]