当前经济表现与结构 - 2025年前三季度中国GDP同比增长5.2%[2] - 最终消费支出对GDP的拉动较为平稳，其中“以旧换新”政策驱动的耐用品消费增速领跑[2] - 设备更新投资及高端化转型带动的高技术领域投资是支撑制造业投资的核心[2] 2026年经济展望与增长动能 - 2026年中美关税博弈降温，贸易政策不确定性阶段性缓和[3] - 房地产政策转向长期“优化供给结构、构建发展新模式”，商品房销售端有望企稳[3] - 经济增长坚持内需主导与创新驱动，消费、新型基建及制造业升级是主要方向[3] 宏观政策基调与重点 - 宏观政策将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策[4] - 政策将加大逆周期和跨周期调节力度，并强调系统集成、前瞻性与协同性[4] - 坚持“投资于人”，旨在形成“人力资本红利”并推动人口高质量发展[4] 风险提示 - 宏观政策效果可能不及预期[4] - 美国关税政策演化存在超预期风险[4]

行业投资评级 - 纺织服装行业评级为“同步大市-A”，且维持该评级 [1] 报告核心观点 - 报告以周大福的业绩表现为本周观察重点，指出其通过产品结构优化与渠道提质增效，在营收微降背景下实现了净利润的稳定与同店销售的复苏，并上调全年盈利指引 [2][18][19] - 行业投资建议围绕品牌服饰、纺织制造、黄金珠宝及零售四大板块展开，结合社零、出口等宏观数据及公司动态，推荐了包括361度、波司登、申洲国际、名创优品在内的多家公司 [9] 本周观察：周大福FY2026H1业绩 - **财务概览**：FY2026上半财年营业额389.9亿港元，同比微降1.1%；毛利119.1亿港元，同比下降3.8%；归母净利润25.3亿港元，同比微增0.2%，派发中期股息每股0.22港元，派息率85.7% [2][18] - **产品表现**：定价首饰营收同比增长9.3%至113.9亿港元，在中国内地市场的零售值贡献从27.4%提升至31.8% “传承”、“传福”等系列总销售额达34亿港元，同比增长48%，其中“传承”系列贡献内地总零售值约37% [3][18] - **渠道优化**：内地市场净关店611家，期末门店总数5663家，新开门店月均销售额超130万港元，较去年同期同店龄门店增长约72% [4][19] - **同店复苏**：FY2026H1内地同店销售同比增长2.6%，港澳地区同比增长4.4%，均实现由负转正；10月1日至11月18日，内地同店销售额同比增长29%，港澳增长18% [4][19] - **线上增长**：FY2026H1内地电商零售值同比增长27.6%，其中官方商城及抖音渠道增速均超40% [4][19] - **业绩展望**：公司上调FY2026全年盈利指引，预计毛利率将提升至31%-32%，经营溢利率提升至18%-19% [4][19] 行业动态 - **永辉超市**：11月27日至30日在全国多地集中焕新开业14家门店，覆盖延安、保定、北京、成都、重庆等多个重点城市，新品引入比例普遍超过35%，进口商品占比提升至10%-20% [6][68][69] - **李宁**：11月29日，李宁旗下专业户外品类首店「COUNTERFLOW 溯」在北京朝阳大悦城开业，覆盖轻户外旅游、近郊露营及城市通勤三大场景 [6][70][72] - **耐克**：当地时间12月2日，耐克宣布设立执行副总裁兼首席运营官一职，由现任首席供应链官Venkatesh Alagirisamy履新，并取消了首席技术官职位 [7][73] 行情回顾 - **板块表现**：本周（2025.12.01-2025.12.05），SW纺织服饰板块下跌1.6%，落后沪深300指数（上涨1.28%）2.88个百分点；SW轻工制造板块上涨1.86%，跑赢大盘0.58个百分点 [8][20] - **子板块涨跌**：SW纺织制造下跌0.39%，SW服装家纺下跌2.26%，SW饰品下跌1.72%，SW家居用品上涨0.5% [8][20] - **板块估值**：截至12月5日，SW纺织制造PE-TTM为23.98倍，处于近三年98.04%分位；SW服装家纺PE-TTM为29.09倍，处于92.81%分位；SW饰品PE-TTM为30.53倍，处于87.58%分位；SW家居用品PE-TTM为27.43倍，处于88.24%分位 [8][25] 行业数据跟踪 - **原材料价格**： - 截至12月5日，中国棉花328价格指数为15022元/吨，环比上涨0.9%；上海金交所Au9999黄金现货价为956.50元/克，环比上涨1.3% [33] - 截至12月4日，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为1521澳分/公斤，环比上涨1.1% [33] - 截至12月5日，华东地区TDI主流价格为14400元/吨，环比上涨2.1% [33] - **出口数据**：2025年1-10月，我国纺织品出口金额1177.35亿美元，同比增长0.9%；服装及衣着附件出口金额1262.01亿美元，同比下降3.8%；家具及其零件出口518.52亿美元，同比下降5.61% [9][48] - **社零数据**： - 2025年10月，国内社零总额4.63万亿元，同比增长2.9%，略高于市场预期 [55] - 2025年1-10月，实物商品网上零售额同比增长6.3%，其中穿类商品增长3.6% [55] - 2025年10月，限额以上金银珠宝类零售额同比增长37.6%，环比提升27.9个百分点；限额以上纺织服装类零售额同比增长6.3%，环比提升1.6个百分点 [56] - 2025年1-10月，限额以上体育/娱乐用品零售额累计同比增长18.4% [9][56] 投资建议 - **品牌服饰板块**：10月纺织服装社零增速边际改善，1-10月累计增长3.5%，体育娱乐用品1-10月累计增长18.4% 推荐361度、波司登，建议关注安踏体育、歌力思、锦泓集团 [9] - **纺织制造板块**：1-10月纺织品出口同比增长0.9%，服装出口同比下降3.8% 行业业绩稳健性相对较强，推荐申洲国际、裕元集团、华利集团，建议关注开润股份、百隆东方、伟星股份 [9] - **黄金珠宝板块**：10月金银珠宝社零同比增长37.6%，主要由金价上涨带动 新的黄金税收政策调整后，非投资用金企业采购成本可能上升 建议关注菜百股份、周大生、老铺黄金、潮宏基 [9] - **零售板块**：推荐名创优品，其2025Q3营收超指引，国内同店销售增长提速，10月同比增长扩大至双位数 建议关注永辉超市，其第三季度已完成222家门店的胖东来模式调改，销售毛利率同环比小幅改善 [9][10]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持-A”评级 [1][6][99] 核心观点 - 公司是泵类产品领军企业，主业增长稳健，并积极向新能源车、AI数据中心及人形机器人领域拓展，有望打开新的成长空间 [1][3][6] - AI技术发展带动算力需求爆发，数据中心建设高景气度有望持续扩大上游柴油发电机组机油泵的市场规模 [4][38][43] - 新能源汽车渗透率快速提升，热管理系统复杂度增加，带动电子泵单车价值量和用量提升，电子泵市场有望持续放量 [4][49][54] - 人形机器人量产在即，公司在精密减速器、具身智能关节模组及轻量化材料（MIM、PEEK）等领域已进行前瞻性布局，并绑定下游优质客户，新业务成长空间广阔 [5][68][84] 公司概况与财务分析 - 公司始建于1949年，自1967年开始生产机油泵，2016年上市，是国内油泵领域细分市场龙头企业，柴油机机油泵国内市占率达40% [3][14][18] - 公司业务已从发动机泵类产品拓展至变速箱油泵、电子泵、电机、减速器、关节模组、轻量化材料等多个领域，实现多赛道布局 [3][14][18] - 2025年前三季度公司实现营收16.24亿元，同比增长9.64%，归母净利润1.29亿元，同比下降10.66% [26] - 2025年上半年收入结构：柴油机机油泵占28.6%、汽油机机油泵占15%、变速箱泵占6%、新能源车用零部件占22% [30] - 2021年至2024年，公司新能源汽车零部件业务收入占比逐年提升 [30] - 2025年前三季度毛利率为23.36%，同比下降2.2个百分点；净利率为7.89%，同比下降1.85个百分点，主要系研发费用加大所致 [34] 泵类业务：受益于AI与新能源高景气 - **柴油机油泵与AI数据中心**：柴油发电机组是数据中心后备应急电源，其基建成本占比高达23%，机油泵占柴油发电机成本的15% [4][40][43] - AI算力需求爆发式增长，预计2025年中国数据中心业务收入约3180亿元，2020-2025年年均复合增长率约22%，上游机油泵市场有望持续扩容 [38] - 公司已切入AIDC领域的中大马力柴油发电机组（300KW-15000KW）市场，并成为玉柴、潍柴、康明斯等国内外知名主机厂的战略供应商 [55] - **电子泵与新能源汽车**：中国新能源汽车渗透率从2015年的1.35%大幅提升至2025年1-10月的46.75% [49] - 预计2025年中国新能源汽车热管理系统规模将达758亿元，2020-2025年CAGR为59.25% [49] - 相较于传统燃油车，新能源汽车热管理系统的电子水泵单车用量和价值量均提升2-3倍，单车价值可达600元左右 [49][54] - 公司开发用于新能源车热管理系统的电子水泵，并新增“年产350万台新能源电子泵智能智造项目” [18][55][94] 机器人业务：布局核心零部件与轻量化材料 - **精密减速器**：谐波减速器体积小、精度高，是人形机器人小臂、腕部、灵巧手的关键部件 [59][60] - 预计到2030年，全球人形机器人谐波减速器市场规模将达87.8亿元，2025-2030年CAGR为72.18% [63] - 公司全资子公司美湖传动已具备年产5万套精密谐波减速器、年产500万台套精密齿轮的生产能力 [5][68] - 子公司美湖重庆正规划建设10万套谐波减速器产能 [5][68] - **具身智能关节模组**：公司具备关节模组全流程开发及量产能力，核心功能件（减速器、电机、驱动器）均自研自产 [5][68] - 美湖重庆正规划建设10万套关节模组产能 [5][68] - 公司已开发腾讯、杭州头部机器人厂商Y公司、银河通用等十余家头部机器人客户 [68] - **轻量化材料**： - **金属注射成形（MIM）**：适用于制造机器人灵巧手齿轮箱、减速器齿轮等复杂精密部件，具备高强度、高精度、低成本优势 [73][74][77] - 控股子公司苏州莱特MIM技术业内领先，已实现粉末冶金零部件在杭州头部机器人厂商机器狗上的实测应用，并向多家头部厂商提交样件 [5][80] - **聚醚醚酮（PEEK）**：在“以塑代钢”趋势下，PEEK比强度是铝合金的8倍，是机器人轻量化的极佳解决方案 [81][82] - 假设单台人形机器人消耗PEEK约6.9公斤，预计2030年全球人形机器人产量达60.6万台，将带来约4179吨的PEEK潜在需求 [83] - 公司控股子公司美湖诺维专注于高性能PEEK材料研发与精密零部件制造 [5][84] - **战略合作**：公司于2025年4月入股富士康体系的女娲创造机器人公司（占股1.25%），并达成战略合作，共同实现谐波减速器、关节模组等关键零部件的量产配套 [87] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.94亿元、2.30亿元、2.86亿元，同比增长17.1%、18.6%、24.2% [6][7] - 预计2025-2027年营业收入分别为22.55亿元、25.96亿元、30.74亿元，同比增长14.05%、15.09%、18.45% [92][95] - **分业务预测**： - 柴油机机油泵：2025-2027年收入增速预计为4.04%、10.75%、13.36% [91][95] - 新能源车用零部件：2025-2027年收入增速预计为21.90%、25.19%、28.52% [94][95] - 电机业务：2025-2027年收入增速预计为4.50%、38.00%、44.00% [94][95] - **估值比较**：公司2025年、2026年预测市盈率（PE）分别为67.7倍、57.1倍，低于选取的可比公司（三花智控、斯菱股份等）的平均水平（79倍、59倍） [99][100]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 报告认为卓镁转债目前处于高估水平，但个券剩余期限仍长可持续关注 [7] 根据相关目录分别进行总结 卓镁转债基本信息 - 评级A+ ，债券余额4.50亿元 ，为新债，剩余期限5.93年 ，12月3日收盘价168.55元 ，转股溢价率81.76% [1] 正股星源卓镁基本信息 - 2003年成立，深耕汽车轻量化领域 ，致力于镁合金压铸件在车身结构件、内饰件的应用 ，产品包括车灯散热架、座椅扶手骨架等 [3] - 2025.1 - 3Q营收2.92亿元 ，同比+1.48%；归母净利0.45亿元 ，同比 - 19.63% [3] - 实控人邱卓雄、陆满芬 ，合计持股70.13% [3] - 最新总市值54.32亿元 ，2025E PE 67.8x [3] 卓镁转债主要看点 汽车零部件领域镁合金替代铝合金趋势 - 镁合金替代铝合金明确且加速 ，2025年5月赛力斯完成一体化压铸镁合金车体实车验证 ，较铝合金方案减重21.8% [5] - 镁合金替代铝合金成为汽车轻量化重要构成 ，原因一是镁锭价格持续低于铝锭 ，2025年1–11月均价分别1.80万元/吨与2.06万元/吨 ，同体积零件原材料成本镁合金较铝合金低约12.47%；二是半固态注射成型技术突破 ，显著降低了镁合金氧化风险 ，提升零部件强度与模具寿命 ，推动镁合金零部件应用范围从"非核心"向"核心结构件"全面渗透 [5] 在手订单支撑业绩增长 - 公司自2021年布局半固态镁合金注射成型技术 ，已突破传统压铸对大型一体化结构件生产瓶颈 ，跻身行业第一梯队 [5] - 11月获得国内某新能源车企20.21亿元定点订单 ，计划2026年第三季度量产镁合金动力总成壳体零部件 [5] - 截至2025年11月 ，公司过去一年累计获得镁合金订单总额40.94亿元 [5] 产能提升与订单落地匹配 - 2025年7月伊之密向公司交付UN6600MGII Plus设备 ，助力公司突破复杂结构件生产瓶颈及产品良率 [6] - 2025年11月 ，公司成功发行可转债募集资金4.5亿元 ，拟全部用于年产300万套汽车用高强度大型镁合金精密成型件项目 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上声转债市价低于市场中位数且转股溢价率处于合理范围，正股业绩与估值均处低位，随着合肥工厂产能释放公司盈利将逐季回升[5] - 基于山证可转债估值模型，若正股股价不变，不考虑强赎和下修，上声转债合理估值在129 - 135元[6] 报告内容总结 上声转债基本信息 - 上声转债为A + 级，债券余额4.68亿元，占发行总额89.99%，剩余期限3.59年，12月3日收盘价128.86元，转股溢价率36.11%，YTM - 3.04%[1] 正股上声电子情况 - 上声电子是我国最大的汽车声学产品供应商，车载扬声器2024年全球市场份额15.24%，国内和全球市占连续三年提升，2025.1 - 3Q营收21.35亿元、yoy + 7.06%，归母净利润1.35亿元，yoy - 28.83%，最新总市值44.88亿元[3] 上声转债主要看点 - 技术自主可控，构建“芯片 + 算法 + 硬件”全栈能力，是国内少数实现车载声学系统全链条自研的企业，构建三维技术体系，2025年推出业界首创智座纯数字链路全景声场方案，较早实现AVAS产品量产[4] - 高毛利产品占比持续提升，盈利结构优化，产品结构从单一扬声器向“扬声器 + 功放 + AVAS”系统化，单车配套价值有望持续提升，H125车载功放与AVAS毛利率分别21.50%与27.85%，高于车载扬声器的19.39%[4] - 全球化产能布局完善，客户覆盖国内外主流车企，在中国、欧美设有生产基地，构建本地化交付能力，2024年海外收入9.59亿元，营收占比34.56%，客户群体覆盖上汽、蔚来、福特等国内外主流整车厂[5]

报告核心观点 - 报告日期为2025年12月8日，包含对煤炭行业的信用风险展望、对泰瑞转债与芯能转债的投资价值分析，以及对2026年债券市场的宏观展望 [2][5] - 报告认为“反内卷”政策旨在扭转通缩趋势，将驱动煤炭行业盈利提升，但煤炭信用市场对煤价变化相对钝化 [6] - 报告从利率比价关系视角分析债市，认为政策利率对市场利率的牵引作用将强化，长债利率下行赔率有限，短端品种配置价值更显著 [11][12][15] 煤炭行业信用风险观察与展望 - **政策驱动与逻辑**：“反内卷”政策于2025年带动煤炭价格反弹，但其底层逻辑是通缩驱动，旨在扭转通缩趋势，传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀” [6] - **供应影响对比**：预计“反内卷”对煤炭供应的压缩程度高于山西查三超（安全驱动），但低于供给侧改革（债务驱动） [6] - **2026年动力煤展望**：预计2026年动力煤整体处于紧平衡，价格中枢预测为750元/吨左右，上半年市场压力仍在但同比2025年同期会趋缓，电煤需求弹性大概率从2026下半年开始 [6] - **2026年炼焦煤展望**：预计2026年炼焦煤供应弹性来自海外，需求或小幅收缩，价格中枢有望维持1500-1600元/吨 [6] - **信用基本面**：煤炭债存量围绕永煤事件爆发后的低点规模波动，行业负债率稳定，存量债券平均期限屡创新高，信用利差处于低位 [6] - **信用风险展望**：若需求长期萎缩，煤价仍有下行风险，可能冲击低资质主体利润与现金流，导致“信用一体”再次走向“信用分化” [6] 泰瑞转债投资价值分析 - **债券基本信息**：泰瑞转债（113686.SH）为AA-级，债券余额3.36亿元，剩余期限4.58年，2025年12月3日收盘价142.32元，转股溢价率15.18% [9] - **正股业务**：正股泰瑞机器（603289.SH）是中国主要注塑机供应商之一，产品以大型和超大型定制化注塑机为主，下游面向汽车配件、家用电器和3C行业 [9] - **财务表现**：2025年1-3季度营收8.68亿元，同比增长0.66%；归母净利润0.66亿元，同比增长51.01%；最新总市值29.54亿元，PE TTM为28.3倍 [9] - **核心增长引擎**：海外业务是核心增长引擎，2025年上半年海外收入达3.26亿元，收入占比提升至55.74%，且毛利率显著高于国内市场 [9] - **技术创新**：2025年1-3季度研发费用5,206万元，营收占比6.00%，公司技术实现铝合金与工程塑料分子级结合，助力高端领域进口替代 [9] - **产能与财务**：杭州总部大楼及智慧工厂、桐乡智造基地于2025年建成，在手订单丰富，Q3 2025末资产负债率49.93%，货币资金7.58亿元，流动性充裕 [9] - **估值与条款**：公司已公告2026年1月15日前不强赎，基于估值模型，若正股股价不变，泰瑞转债合理估值在148-162元 [9] 2026年债市展望（利率比价视角） - **政策背景**：2025年11月11日，央行在货币政策执行报告中首次详细阐释利率比价关系，强调其对宏观经济均衡和资源配置的导向意义 [11][12] - **核心机制**：利率比价关系通过套利机制引导资金流向回报率更高的地方，影响银行存贷款、债券、股票、保险等市场的投融资活动与资源配置 [12] - **政策利率与市场利率关系**：短端货币市场利率应围绕政策利率中枢运行，当前DR007已回落至7天逆回购利率附近，比价关系处于合理水平，预计政策利率的牵引作用将强化 [12] - **商业银行存贷款利率关系**：2024年后存款利率调头向下，缓解了银行净息差缩窄压力，有助于保持存贷款利率关系稳定，为货币政策逆周期调控提供更大空间 [13] - **贷款与债券收益率关系**：贷款利率通常略高于债券收益率，但同一主体的发债融资成本和贷款利率不应相差过大，否则可能出现监管套利或融资结构扭曲 [15] - **期限利率关系**：当前国债收益率期限利差依然偏窄，考虑到反内卷政策推进和通胀预期改善，收益率曲线可能仍有陡峭化压力 [15] - **风险利率关系**：不同信用等级融资主体的融资成本差异反映风险溢价，企业融资利率低于国债收益率违背风险定价原则，不合理且不可持续 [15] - **2026年总体展望**：超长端头寸仍显拥挤，长债利率下行赔率相对有限，仅适交易属性资金参与；短端品种价值更为显著，更适合配置盘资金参与 [15] 芯能转债投资价值分析 - **债券基本信息**：芯能转债（113679.SH）为AA-级，债券余额8.80亿元，剩余期限3.90年，2025年12月3日收盘价122.22元，转股溢价率69.01%，到期收益率（YTM）为-0.59% [16] - **正股业务**：正股芯能科技（603105.SH）以自持分布式光伏电站投资运营为主业，覆盖光伏EPC、储能与充电桩，专注在浙江、江苏、广东等经济发达地区布局工商业分布式光伏项目 [17] - **财务表现**：2025年1-3季度营收5.86亿元，同比增长3.60%；归母净利润1.86亿元，同比增长0.07%；最新总市值46.10亿元，PE TTM为23.6倍 [17] - **核心业务优势**：公司核心为光伏发电业务，2025年上半年光伏发电收入占比87.41%，1-3季度毛利率高达60.17%，连续五年持续提升，并网自持光伏电站总装机容量超962兆瓦 [17] - **业务协同布局**：公司依托分布式电站客户资源，推进工商业储能运营并完成多款产品认证，同时布局充电桩，构建“光储充”一体化商业模式 [17] - **现金流与资产质量**：Q3 2025单季度经营活动现金流量净额1.85亿元，同比增长78.3%；年化ROE达11.11%；Q3 2025末资产负债率50.98%，货币资金余额4.91亿元 [17] - **估值与条款**：转债市价约120元属市场最低个券之一，正股PE估值处历史低位，公司已公告2026年3月25日前不下修，基于估值模型，若正股股价不变，合理估值在123-129元 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 泰瑞转债为AA - 级，债券余额3.36亿元，占发行总额99.59%，剩余期限4.58年，12月3日收盘价142.32元，转股溢价率15.18% [1] - 正股泰瑞机器是我国主要注塑机供应商之一，产品以大型和超大型定制化注塑机为主，下游主要面向汽车配件、家用电器和3C，2025.1 - 3Q营收8.68亿元、yoy + 0.66%，归母净利0.66亿元，yoy + 51.01%，最新总市值29.54亿元，PE TTM 28.3x [3] - 泰瑞转债稀缺性凸显，海外业务成核心增长引擎，全球化布局进入收获期，H125海外收入3.26亿元，收入占比达55.74%，自2022年持续提升，海外业务毛利率显著高于国内市场，已建立6家海外孙公司及全链条本地化运营体系，成功向全球顶级企业交付高端注塑设备 [4] - 技术创新构筑高壁垒，2025.1 - 3Q研发费用5,206万元，营收占比6.00%，2024年进入铝合金压铸领域，披露全球首创集成两板式压铸与超高压注塑双工艺，助力产品实现进口替代 [4] - 业绩拐点隐现，财务结构稳健，总部大楼及智慧工厂、智造基地分别于2025年6、7月建成，在手订单丰富，后续产能爬坡盈利有望提升，Q325末资产负债率49.93%（vs2024年末52.25%），货币资金7.58亿元，流动性充裕 [5] - 泰瑞转债为次新债，公告2026年1月15日前不强赎，后续继续不强赎概率较大，看好公司前景 [5] - 基于山证可转债估值模型，若正股股价不变，不考虑强赎和下修，泰瑞转债合理估值在148 - 162元 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告认为芯能转债聚焦工商业分布式光伏电站，发电收入稳定且毛利率领先，“光储充”一体化商业模式协同布局，经营性现金流强劲、资产质量优异，是市价较低的转债个券，叠加正股 PE 估值处历史低位，是较好的低风险投资标的，基于模型其合理估值在 123 - 129 元 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 芯能转债基本情况 - AA - 级，债券余额 8.80 亿元，占发行总额 99.99%，剩余期限 3.90 年，12 月 3 日收盘价 122.22 元，转股溢价率 69.01%，YTM - 0.59% [1] 正股基本情况 - 以自持分布式光伏电站投资运营为主业、覆盖光伏 EPC、储能与充电桩，专注在浙江、江苏、广东等经济发达地区布局“自发自用、余电上网”模式的工商业分布式光伏项目；2025.1 - 3Q 营收 5.86 亿元、yoy + 3.60%，归母净利 1.86 亿元，yoy + 0.07%，最新总市值 46.10 亿元，PE TTM 23.6x [2] 芯能转债主要看点 - 聚焦工商业分布式光伏电站，发电收入稳定且毛利率领先，H125 光伏发电收入占比 87.41%，2025.1 - 3Q 毛利率 60.17%，高于行业平均水平且连续五年持续提升，并网自持光伏电站总装机容量超 962MW [3] - 储能与充电桩业务协同布局，构建“光储充”一体化商业模式，2025 年储能相关业务已实现多个示范项目落地，充电桩投资运营与光伏电站协同布局形成闭环生态 [4] - 经营性现金流强劲，资产质量优异，Q325 单季度经营活动现金流量净额 1.85 亿元，同比 + 78.3%，1 - 3Q 营收和归母净利与上年基本持平，年化 ROE 达 11.11%，Q325 末资产负债率 50.98%，货币资金余额 4.91 亿元 [4] - 绝对价格较低的转债个券，虽转股溢价率较高且短期下修意愿不高，但 120 元左右的市价已属市面最低的个券之一，叠加正股 PE 估值处历史低位 [4] 芯能转债合理估值推导 - 基于山证可转债估值模型，若正股股价不变，不考虑强赎和下修，芯能转债合理估值在 123 - 129 元 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利率及其比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义，不同资产回报率及比价关系变化会引导投融资活动并配置金融资源 [2] - 保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要，现实中利率比价关系可能失衡，制约货币政策有效性 [3] - 2026年债市政策利率对市场利率牵引作用会强化，超长端头寸拥挤，长债利率下行赔率有限，短端品种价值更显著 [6] 根据相关目录分别进行总结 利率比价关系对债市的意义 - 2025年11月11日央行第三季度货币政策执行报告阐释利率比价关系，为后续管理市场利率预设政策框架，为债市走势提供新支撑 [1] 利率及其比价关系的作用 - 利率本质是资金回报率，不同金融工具属性不同形成利率比价关系，利率和比价关系是利率体系重要部分，能引导投融资活动和资源配置 [2] 保持合理利率比价关系的必要性 - 合理利率比价关系能促进市场化利率形成和传导机制发挥作用，实现货币政策目标，现实中比价关系失衡会制约货币政策有效性 [3] 五组重要的利率比价关系 - 央行政策利率和市场利率：政策利率体现调控意图，传导顺畅时短端货币市场利率围绕政策利率中枢运行，目前市场利率与政策利率比价关系合理，后市政策利率牵引作用将强化 [4] - 商业银行资产端和负债端利率：存款利率是负债成本率，贷款利率是资产收益率，二者同向变动，此前走势背离压缩银行净息差，2024年后存款利率下降缓解压力 [5] - 不同类型资产收益率：贷款和债券收益率有差异正常，债券市场化程度高可能与贷款利率偏离，同经营主体发债融资成本和贷款利率不应相差过大 [5] - 不同期限利率：短期和长期利率差异反映期限溢价，国债收益率期限利差偏窄，收益率曲线可能陡峭化，长债利率下行赔率有限 [6] - 不同风险利率：不同信用等级融资主体融资成本差异反映风险溢价，企业融资利率低于国债收益率不合理 [6]

行业投资评级 - 煤炭行业信用分析报告领先大市-A(维持) [3] 核心观点 - 2025年反内卷政策带动政策转向，煤炭价格反弹，但价格上涨超预期，信用市场对反内卷并不敏感 [4] - 反内卷政策主要是为了扭转通缩趋势，传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀” [4] - 反内卷对供应的压缩预计高于山西查三超，但低于供给侧改革 [4] - 2026年动力煤或整体处于紧平衡，反内卷后国内供应收缩，进口补充，政策二次转向后关注国内供应弹性变化 [5] - 预计2026上半年动力煤市场压力仍在但同比2025年同期会趋缓，电煤需求弹性大概率从2026下半年开始，中枢预测为750元/吨左右 [5] - 2026年炼焦煤预计供应弹性来自海外，需求小幅收缩，价格中枢有望维持1500-1600元/吨 [5] - 煤炭债存量低于供给侧改革时期，新发债接续正常，行业负债率稳定 [6] - 受益于超长信用债发行浪潮，存量煤炭债平均期限屡创新高，信用利差处于低位 [6] - 反内卷修正底部预期，但若需求长期萎缩，煤价仍有下行风险 [6] 行业供需与价格展望 - 2025年以来终端需求回落，下游需求结构存在分化，四季度需求超预期来自补库 [5] - 上半年长协倒挂未实质触动长协体系，新长协方案向市场化方向小幅修正 [5] - 2025年下游开工维持高位，铁水表现尚可，炼焦煤需求表现略好于预期 [5] - 炼焦煤需求表现好或与前期房地产拖累作用减弱有关，现阶段板材生产占主导，有力支撑铁水 [5] - 短期需求持续性来自于冬储，2026年需求或小幅收缩 [5] - 2025年反内卷之后，金融和实体共振，焦煤价格波动更大 [5] 信用基本面与风险展望 - 整体利息覆盖处于周期磨底阶段，反内卷后边际改善 [6] - 本轮煤炭信用周期特征更贴近供给侧改革前期而非永煤事件前期 [6] - 当前煤炭债平均期限偏高，景气下行后机构对相关债项的久期控制或带来一定估值风险 [6] - 低等级主体稳定性弱于中高等级，若煤价长期下行尾部主体风险释放概率提升 [6] - 煤价长期下行将会对一体化中的低资质主体利润、内部亏损面、现金流等有所冲击，“信用一体”或再次走向“信用分化” [6]