报告公司投资评级 - 行业为电子/光学光电子，6个月评级为买入（首次评级），当前价格25元，目标价格28.81元 [5] 报告的核心观点 - 公司预计深度受益任天堂Switch 2放量，多元化布局全场景显示模组，叠加Mini/Micro - LED技术储备，未来成长动能充足，超薄导光板技术有望享受技术红利，2025 - 2027年预计实现归母利润2.57/3.53/4.57亿元，给予“买入”评级 [4] 各目录总结 公司概况 - 深圳市南极光电子科技股份有限公司2009年成立，注册资本200万元，专注LED背光源产品研发，主营背光显示模组及相关产品，应用于多领域，客户资源丰富，股权结构以创始人控股为核心，前十大股东持股比例达51.64%，控制权稳定且兼顾流动性 [1] 业务转型与核心增长引擎 - 受手机LCD市场份额下滑和行业竞争影响，公司传统手机背光业务承压，2022 - 2023年收入占比降低，加速向中尺寸产品转型，2024年成Switch 2背光源模组独家供应商及唯一通过任天堂认证厂商，Switch 2首周销量破350万台，全年或超2000万台，拉动收入与利润增长 [2] 财务表现 - 2020 - 2023年受手机需求疲软和行业竞争影响，营收与利润连续下滑，2023年净利润亏损3.05亿元；2024年优化业务结构+Switch 2量产，业绩扭亏为盈，2024Q3起季度环比改善，全年净利润转正，毛利率从2023年 - 3.47%提升至2024年16.24%和2025Q1的26.97% [3] 投资建议 - 预计公司受益任天堂Switch 2放量，多元化布局和技术储备使未来成长动能充足，超薄导光板技术有望享受红利，2025 - 2027年预计实现归母利润2.57/3.53/4.57亿元，给予2025年PE为25X，对应目标价28.81元，对应市值64.25亿元，给予“买入”评级 [4] 深耕背光显示模组，收入利润迎来快速增长 公司发展 - 公司2009年成立，主营背光显示模组相关业务，产品应用广泛，积累丰富客户资源，进入多家领先企业供应商体系，终端品牌众多，股权架构“创始人控股+多元主体参与”，前十大股东持股比例超半数 [12][13] 财务分析 - 2020 - 2023年利润连续下滑，因手机销量下滑和显示技术革新；2024 - 2025Q1盈利能力显著改善，扭亏为盈，得益于业务结构优化和Switch 2量产 [15][16] 从手机到全场景，导入任天堂Switch 2 从手机单一下游到PC、平板等多场景布局 - 公司上市初业务包括手机背光等，随手机LCD市场份额下降，2024Q1 AMOLED市占率首超LCD，2022 - 2024年公司改善下游业务结构，加大多领域市场开拓，2024年完成多个研发项目 [21][24][27] 多年磨合导入任天堂，Switch 2预计带来显著增长 - 公司满足任天堂要求，成Switch 2背光源独家供应商，产品已稳定交付，销售结构转型，从低毛利率手机产品转向高毛利率电竞及平板产品，驱动经营状况改善，毛利率与净利率有望进一步增长 [29] 产品发售首周销售火爆，看好后续Switch 2独占游戏推出驱动销量 - Switch 2发售首周销售火爆，打破前代纪录，原定销售目标有望实现且可能超2000万台，后续独占游戏推出将推动销量，发布首年非销量高点，更多Switch 1代玩家将升级机型 [31][36]

报告核心观点 - 探讨如何比较主体骑乘价值、中长久期骑乘策略下优选主体及快速筛选合意骑乘主体，虽当前信用债各品种收益率曲线相对平坦，但部分主体收益率曲线相对陡峭，或可博弈主体骑乘收益 [2][8] 信用主体骑乘，或有博弈空间 - 骑乘策略核心是在假设收益率曲线形态不变时，买入收益率曲线中相对陡峭、剩余期限相对较长的债券，获取更高票息并赚取骑乘收益 [2][8] - 信用债各品种收益率曲线虽平坦，但部分主体收益率曲线相对陡峭，存在主体骑乘收益博弈空间 [2][10] 信用主体骑乘库一览 - 因信用债流动性差骑乘难度大，优选存续债券规模较大主体比较，筛选主体收益率曲线斜率相对高出对应中债收益率曲线斜率更多的主体 [3][13] - 3 - 5年期骑乘优选主体包括保利发展控股集团股份公司、华润置地控股公司等，展示了各主体相关债项剩余期限分布、斜率比较等数据 [15] - 4 - 6年期骑乘优选主体有天津城市基础设施建设投资集团公司、云南省能源投资集团公司等；5 - 7年期有天津城市基础设施建设投资集团公司、绍兴市城市发展集团公司等，均展示相关数据 [18] - 6 - 10年期骑乘优选主体包含天津城市基础设施建设投资集团公司、深圳市地铁集团公司等，展示各主体相关数据 [19]

核心观点 - 交换机是网络互联关键设备，数据中心建设推动需求增长，市场集中度高，AI 推动其向高速率发展，建议关注相关企业 [2][19] - 煤炭行业面临结构性过剩和外部约束，正从主体能源向调节性能源转型，电煤需求或见顶，煤价波动率收窄，坑口煤需求走强 [3][23] - 伊以冲突触发中东权力格局重构，全球资产反应钝化，权益市场分层响应与跨市场传导，地缘冲突不改变牛熊周期 [4][7] - 中国创新药凭借坚实产业基础成为全球中坚力量，在部分领域领先，有望实现国产替代 [8] - 金禾实业 2024 年业绩有变化，三氯蔗糖出口增长，项目投产和布局良好，上调未来归母净利润并维持“买入”评级 [10] - 万达电影深化“1+2+5”战略，各业务板块有发展规划，预测未来营收和利润增长，维持“买入”评级 [15] 通信行业 - 交换机是网络互联关键设备，以太网交换机遵从 OSI 模型，数据中心建设推动其需求增长，白盒技术和 CPO 交换机有发展前景 [2][19] - 2024 年全球交换机前五厂商市场份额 69.60%，中国前五厂商市场份额 89.7%，代工市场分散且向中国大陆转移 [2][20] - 交换芯片是核心部件，全球以太网交换芯片市场规模增长，国产替代空间大，PHY 芯片领域欧美和中国台湾厂商领先 [20] - AI 大模型推动数据中心交换机升级扩容，800G 端口占比提升，RDMA 技术降低卡间通信时延 [2][21] - 建议关注盛科通信、裕太微等企业 [2][22] 煤炭开采行业 - 2015 年煤价下跌因总量过剩，2024 年产能集中度提高，安全高效煤矿增多，当前产能冗余有必要 [23] - 装机结构变化传导至煤炭需求端，煤炭向调峰调节性能源转型，需求总量或入平台期，出现季节性脉冲式采购 [23] - 坑口电厂占比提高，港口煤价和坑口煤价差或缩小，煤价处于低位周期或拉长，波动率收窄 [23][24][25] 海外与大类市场 - 伊以冲突引发原油和黄金价格上涨，但全球权益市场波动率、美元指数无大幅波动，资产定价锚点转向供需基本面和实际利率 [4][7] - 美国利益涉入深度决定权益市场波动烈度，港股跟随美股波动，长期 MSCI 指数回归基本面驱动 [7] 医药生物行业 - 创新药发展依赖产业基础、政策扶持和资本支持，中国创新药在主流产品、临床数量和 BD 交易等方面有成就 [8] - 中国创新药成为全球中坚力量，在新机制、新靶点赛道部分领先，有望在本土市场实现国产替代 [8] 化工行业 - 金禾实业 2024 年营收和归母净利润有变化，一季度业绩突出，三氯蔗糖出口保持两位数增长 [10] - 定远二期项目投产，拓展品类，降本项目开工，上调 2025 - 2027 年归母净利润并维持“买入”评级 [10] 海外市场（万达电影） - 万达电影深化“1+2+5”战略，聚焦两大市场，发力五大业务板块 [15] - 院线放映业务升级设备，计划 2026 年底完成五星级影城全激光影厅部署 [15] - 潮玩业务有全球 IP 矩阵和技术赋能，有望成增长新引擎，预测未来营收和利润增长，维持“买入”评级 [15] 市场数据 - 上证综指收盘 3455.97，涨 1.04%；沪深 300 收盘 3960.07，涨 1.44%等 [5] - 申万行业指数展示各行业总市值、流通市值、市盈率、市净率等数据 [13][18] - 上一交易日部分行业表现有差异 [14]

报告行业投资评级 - 维持“强于大市”评级 [1] 报告的核心观点 - 交换机是网络互联关键设备，数据中心建设推动其需求增长，白盒技术和CPO交换机是重要技术趋势 [2][35][36] - 交换机产业链上中下游清晰，市场集中度较高，代工市场较分散，交换芯片和PHY芯片是核心部件 [2][60][94] - AI发展带动交换机升级，网络可用性影响GPU集群算力稳定性，RDMA技术降低通信时延，以太网发展势头强劲 [110][113][118] - 建议关注盛科通信、裕太微等多家上市公司 [4] 根据相关目录分别进行总结 交换机行业概况及技术趋势 - 交换机是搭建网络核心设备，功能为扩大网络覆盖范围，提供更多连接端口，遵从OSI模型，转发性能不断提升 [9][14] - 交换机可按应用场景、网络层次等多种维度分类 [15][16] - 数据中心建设推动交换机需求增长，全球和国内数据中心市场规模均增长，我国数据中心交换机占比将提升，交换速率提升带动设备升级 [18][23][29] - 白盒技术推动软硬件解耦，降低购置和运维成本，有诸多优点和发展历程，存在多个开源组织 [35] - CPO交换机前景广阔，可降低交换系统功耗，国内外大厂争相布局，如博通、新华三、锐捷网络、英伟达等 [41][47][53] 交换机产业链分析 - 交换机产业链上游为芯片及电子元器件，中游为制造，下游应用于多领域，芯片成本占比最高 [60] - 受益于数字经济发展，全球和中国交换机市场规模稳步增长 [66] - 交换机市场集中度较高，全球前五厂商为思科等，中国前五厂商为华为等 [70] - 交换机代工模式分为OEM和ODM，ODM对制造服务商要求高，业务关系紧密，代工向中国大陆转移 [71] - 交换机代工市场较为分散，2020年智邦科技份额第一，菲菱科思有一定份额 [79] - 交换芯片是交换机核心部件，有特定功能、工作原理和技术指标，全球市场持续增长，海外巨头垄断，国产替代空间大 [83][89][90] - PHY芯片是交换机重要组成部分，市场规模有增长动能，下游应用广泛，境外厂商占据主要份额 [98][104] AI发展带动交换机升级 - 网络可用性决定GPU集群算力稳定性，大集群不等于大算力，网络故障和性能波动影响大 [110] - RDMA技术降低多卡间通信时延，主要采用IB和RoCEv2方案，可降低时延 [113] - 以太网和IB各有千秋，IB时延低但成本略高，以太网发展势头强劲，预计2027年将超越InfiniBand，英伟达打造强大以太网网络 [118] - AI推动数据中心交换机向更高速率发展，推动其升级和扩容，800G端口占比逐步提升 [124] 建议关注的上市公司 - 中兴通讯是全球领先解决方案提供商，数据中心交换机系列产品评级高 [131] - 紫光股份是全球领先数字化及AI解决方案提供者，多项产品市场占有率领先 [136] - 锐捷网络是领先ICT基础设施及解决方案提供商，在数据中心领域引领创新，高端产品在运营商集采中突围 [140] - 盛科通信是国内领先以太网交换芯片设计公司，高端旗舰芯片已小批量交付 [145] - 裕太微专注高速有线通信芯片，布局以太网交换机芯片和PHY芯片 [150] - 菲菱科思以以太网交换机类产品为主要收入，实施“大客户”策略，发展中高端交换机 [155] - 共进股份业务多样，800G交换机开始出货，满足智算网络需求 [160]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级同样为强于大市 [4] 报告的核心观点 - 2015年煤炭总量过剩严重，当前是先进产能结构性过剩，且面临较大外部约束，政策背景不同使产能去化难，产业集中度提高或提升安监和环保督察有效性，地缘政治不稳定使保有产能冗余必要 [11][18][38] - 新能源替代效应增强，火电从主体能源向调节性能源转变，风光水火储一体化项目发展，煤炭需求总量或入平台期，出现季节性脉冲式采购，化工用煤需求增长但占比低，坑口电厂发展使港口与坑口煤价差收窄 [43][53][65][70] - 2015年煤价因总量过剩快速下跌，当前煤价低位周期或拉长，煤电一体化使电煤需求见顶，煤价波动率实际收窄，坑口煤需求走强，港口与坑口煤价差缩小 [76][77] 报告各部分总结 供给端差异：结构性过剩+行业面临外部约束 当前面临的是结构性过剩，而非类似2015年的总量过剩 - 2015年全国煤矿总规模57亿吨，原煤产量36.85亿吨，产能利用率约64.6%，2014年消费量负增长，总量过剩严重 [11] - 2009 - 2014年每年新增产能3 - 4亿吨，供给释放滞后，煤炭投资、投产周期长，如中煤大海则煤矿、陕煤孙家岔煤矿 [13] - 2015年供给侧改革淘汰落后产能，2024年千万吨级煤矿82处，核定产能约13.6亿吨/年，安全高效煤矿产量占比由38%提至70%以上，智能化建设成果显著，事故和死亡人数下滑 [18] 当前煤炭行业面临着较大的外部约束 - 煤价与晋陕蒙财政收入、GDP强相关，山西2024年GDP负增长，财政压力使主产地“以量补价”，或加剧过剩和价格下跌，但当前财政状况好于2015年 [22][25] - 地缘政治不稳定，我国原油、天然气对外依赖度高，能源供应链有断裂风险，能源安全战略加速，出台提高非化石能源占比、能源供应灵活性和韧性、加快西部战略部署等政策 [29][34] 对煤炭供给端的启示 - 当前优质产能占比高，用2015年方式去产能边际效果不大 [38] - 2015 - 2024年晋陕蒙、晋陕蒙新产量占比提升，产业集中度提高使安监和环保督察控制开工率有效性或提高 [38] - 地缘政治不稳定，大幅产能去化概率低 [41] 需求端差异：新能源替代效应强，从主体能源转向调节性能源 新能源替代效应较强 - 2015年火电装机容量占比约67%，发电量占比约75%，是主体能源，新能源装机容量占比低，第二产业用电占比高，需火电稳定供电 [43] - 2025年风光装机容量超火电，但新能源发电受随机性、间歇性、波动性及利用率下降影响，发电占比低，装机结构变化传导至煤炭需求端，火电降幅更大 [46][48][49] 从主体能源转型至调节性能源，从煤电博弈到一体化深度融合 - “风光水火储一体化”模式可提高能源互补协调能力，2021年至今多项政策支持，如中电普安、陇东 - 山东项目 [53][56] - 煤炭定位从主体能源转为调节性能源，需求总量或入平台期，出现季节性脉冲式采购，理论上需求波动应放大，但因库存高实际波动减少 [56][57] 化工需求持续较快增长，但占比不高 - 2017年政策支持煤化工发展，化工用煤消费量从2017年1.75亿吨增至2024年2.89亿吨，CAGR约7.4%，但占动力煤总需求仅8%左右 [65] 产地煤电大基地发展趋势下，坑口需求提升或导致港口坑口价差收窄 - 坑口电厂占比从2014年的17.8%提至2024年的22.4%，未来或持续提升，企业和政策角度均支持其发展 [68][69] - 坑口电厂发展使电厂产地采购占比升，港口采购占比降，大秦铁路煤炭运量占电煤消耗量比例从25%降至15 - 17.5%，港口与坑口煤价差收窄或成常态 [70] 2015vs2025，对煤价的启示 - 2015年煤价因总量过剩快速下跌，当前先进产能过剩，产能去化难，地缘政治不稳定需保有产能冗余，煤价低位周期或拉长 [76] - 煤电一体化使电煤需求见顶，煤价波动率理论上放大但实际收窄，坑口煤需求走强，港口与坑口煤价差缩小 [77]

报告核心观点 - 对多个行业和公司进行分析，涵盖大类资产配置、建筑、医药、半导体、化工、能源等领域，指出各行业发展趋势、面临的机遇与挑战，并给出投资建议 [3][5][9][11][14] 各报告总结 《策略|美国下场伊以：全球的十字路口——政策与大类资产配置周观察》 - A股上周权益指数普遍小幅回落，中证500和创业板指数分别回落1.76%和1.66%，万得微盘股指数累计回落2.18%；固收方面，资金面宽松，央行6月第三周净回笼资金799亿元，DR007跌破1.5%；大宗商品有色金属震荡反弹等；外汇美元指数小幅反弹 [3] - 后续政策或转向结构宽松，权益以稳应变，防守反击，重视黄金，债券重点挖掘转债 [3] 《策略|海外与大类周报——中东地缘冲突如何定价？》 - 伊以冲突触发中东权力格局重构，全球资产反应钝化，原油日内涨幅7.02%、黄金冲高3%，但权益市场波动率及美元指数波动小 [4] - 权益市场分层响应，美国利益涉入深度决定波动烈度，港股跟随美股，长期MSCI指数回归基本面 [4] 《固收|建筑行业系列一》 - 化债背景下基建资金受限，2024年狭义基建投资增速放缓，2025年略有抬升，4月增速5.8%，建筑业新开工等面积同比为负 [5] - 从母子利差、品种利差、担保套利三维度配置建工债 [5][8] 《医药|买全球最好的中国创新药》 - 创新药发展有产业基础、政策扶持和资本支持，主流产品崭露头角，工程化改造持续突破 [9] - 中国创新药与全球差距缩小，临床数量占比超30%，热门靶点超60%，BD交易占比突破25% [9] - 中国创新药成全球中坚力量，有望在本土市场实现国产替代 [9] 《能源开采|石油石化——伊以冲突，对能源化工品影响几何？》 - 伊朗油田袭击影响不如油库炼厂，中国进口伊朗原油约150万桶/天，占比13% [10] - 袭击南帕斯气田对LPG、甲醇和乙二醇等有潜在影响，中国进口LPG 27%来自伊朗 [10] - 霍尔木兹海峡封锁概率小 [10] 《电子|周观点：半导体——5月半导体总结及3季度展望：持续重点看好存储板块》 - 5月全球芯片交期稳定，现货市场交期上升，存储价格回升，部分芯片厂商交期和价格有变化 [11][42] - 建议关注端侧存储等二季度业绩弹性及设备材料国产化机遇，持续重点关注存储板块 [11][14][42] 《化工|周观点：5月份化学原料和化学制品制造业增加值同比增长5.9%，甲醇、硫酸铵价格上涨》 - 5月规模以上工业增加值同比增长5.8%，化学原料和化学制品制造业同比上涨5.9% [14] - 甲醇因中东地缘冲突宽幅拉涨，硫酸铵市场呈上涨趋势 [14] 评级调整 - 对金风科技、中岩大地等多家公司首次给出买入评级，并给出盈利预测和目标价 [15] 《万达电影（002739）："超级娱乐空间"战略深化，业务协同赋能非票收入》 - 提出并深化"1+2+5"战略版图，院线升级放映设备，拓展内容供给，非票业务成效初显 [33] - 潮玩业务构建四大竞争壁垒，有望成增长新引擎，与关联方投资强化IP开发与渠道协同 [34] 《金禾实业（002597）：一季度业绩表现突出，三氯价格低位已翻倍》 - 2024年业绩下滑，2025年一季度营收和归母净利润同比增长 [37] - 三氯蔗糖价格触底反弹，出口保持两位数增长，定远二期项目投产，降本和扩品类布局完成 [37][38] 《能源金属：钴：刚果金出口禁令延期超预期，重视钴价和权益端弹性》 - 刚果（金）钴出口禁令再延期三个月，超出市场预期 [48] - 钴价有望开启新一轮上行周期，突破前期高点，建议关注相关资源标的 [49][50]

报告公司投资评级 - 行业为传媒/影视院线，6个月评级为买入（维持评级），当前价格11.36元 [5] 报告的核心观点 - 考虑到2025年整体电影大盘情况，以及儒意内容业务注入，叠加潮玩布局，万达电影有望实现营收利润双增长，预测2025 - 2027年营业收入分别为150.81/ 162.88/ 171.02亿元，同比增速分别为22%/ 8%/ 5%，归母净利润分别为11.23/ 13.48/ 14.41亿元，2025 - 2027年PE分别为21/ 18/ 17倍，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 战略发布 - 6月16日，万达电影举办2025「超级娱乐空间」战略发布会，董事长陈祉希提出并深化“1 + 2 + 5”全新战略版图，即以“超级娱乐空间”为核心，聚焦国内国际两大市场，发力院线、影视剧集、战略投资、潮玩、游戏五大业务板块 [1] 院线放映业务 - 以影院为物理载体打造超级娱乐空间，计划2026年底完成五星级影城的全激光影厅部署，拓展多元内容供给，引入跨界内容，融入市集等活动激活影城活力；2024年在多业务协同下非票业务成效初显，《原神》联名活动拉动超6400万GMV、千万级票房转化，40%参与者为25岁以下年轻用户 [1] 潮玩业务 - 2015年影时光进入潮玩行业，累计销售近2亿件商品，与众多版权方和供应链厂商合作，构建四大竞争壁垒：IP资源库多元化，涵盖多种类型IP；技术驱动体验升级，有数字确权平台等技术应用；渠道全域覆盖，构建线上线下融合场景，预计年底全球门店达130家并拓展外部渠道；原创孵化加速，多品牌联合开发产品，原创IP拓展影响力；近期将与关联方共同投资52TOYS，有望提升非票收入占比 [2] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|14,619.72|12,361.82|15,081.42|16,287.93|17,102.33| |增长率(%)|50.79|(15.44)|22.00|8.00|5.00| |EBITDA(百万元)|3,412.67|1,704.82|2,592.19|2,853.03|2,970.24| |归属母公司净利润(百万元)|912.24|(940.05)|1,123.21|1,347.78|1,440.73| |增长率(%)|(147.44)|(203.05)|(219.48)|19.99|6.90| |EPS(元/股)|0.43|(0.45)|0.53|0.64|0.68| |市盈率(P/E)|26.11|(25.34)|21.21|17.67|16.53| |市净率(P/B)|2.97|3.45|2.95|2.53|2.20| |市销率(P/S)|1.63|1.93|1.58|1.46|1.39| |EV/EBITDA|5.76|11.08|5.64|4.56|3.85|[4] 基本数据 - A股总股本2,111.78百万股，流通A股股本2,085.39百万股，A股总市值23,989.81百万元，流通A股市值23,689.98百万元，每股净资产3.65元，资产负债率67.65%，一年内最高/最低14.08/8.90元 [6]

报告核心观点 报告聚焦尚有存量债的央企和国企建筑企业，从行业到企业再到债券，分析建筑企业信用资质并提出三维度配置建筑产业债的投资策略 [9]。 分组1：需求下滑，行业下行 - 化债背景下基建资金受限、政策约束使部分项目开工受影响，2024 年狭义基建投资增速放缓，2025 年增速略有抬升但 4 月增速 5.8%仍处较低水平 [1][10] - 建筑业受基建和房地产开发投资驱动，需求端下滑致建筑业新开工、施工、竣工面积同比为负，较 2024 年略有改善 [10] - 2024 年建筑业总产值同比增速下降，竣工产值比上年减少 1.65%，是十年中继 2020 年后第二次负增长 [13] - 2024 年建筑业企业签订合同总额十年中首次负增长，比上年微降 0.22%，新签合同额连续两年减少且占比连续 4 年下降 [13] - 建筑业 PMI 指数 2024 年二季度下滑，年底小翘尾，2025 年继续下滑，4 月新订单 PMI 仅高于 2024 年 9 月 [19] 分组2：建筑企业的信用资质怎么看 外部支持 - 建筑企业分为央企、地方国企、民企，建筑央企实控人为国务院国资委，有规模和资源优势，57 家建筑央企中 52 家为八大建筑央企及其子公司 [25] - 地方国企经营与区域经济财政实力正相关，财政健康状况影响项目回款周期，经济发展水平影响资产减值计提幅度，政府支持力度影响政策支持可持续性 [30] - 51 家建筑地方国企分布在 21 个省份，除部分企业外实控人均为当地国资委，股权结构大多集中 [31] 经营表现 - 建筑企业主营业务多元化程度不高，主要从事基建、房建等业务，部分涉足房地产开发，整体建筑施工占比基本在 80%以上 [33] - 建筑企业新签合同规模与在手订单储备是经营可持续性核心保障，中建三局等建筑央企新签合同规模连续两年增加且新签合同/营业收入大于 2 [36] - 部分地方建筑国企建筑施工业务占比在 80%以上，山西建投等新签合同规模较高，地方建筑国企新签合同/营业收入整体低于建筑央企 [40][42] 资产规模及质量 - 中国建筑等建筑央企总资产规模排名靠前，部分企业总资产增速较快，仅中建方程等总资产增速为负 [45] - 建筑企业垫资现象严重，2024 年平均两金占比 63%高于 2023 年，多数建筑企业调整后应收账款周转率下降 [45][46] - 建筑央企 2024 年平均 1 年以内应收账款占比 61%，部分企业占比超 90%，部分企业不足 30% [48] - 地方建筑国企资产规模及增速分化，垫资情况比央企严重，2024 年平均两金占比 68%，整体周转效率低于建筑央企 [49][50][51] - 地方建筑国企 2024 年平均 1 年以内应收账款占比 52%，部分企业占比超 80%，部分企业不足 30% [53] 资本结构与偿债能力 - 报告未提及相关内容 盈利能力 - 报告未提及相关内容 现金流 - 报告未提及相关内容 分组3：建筑企业债券表现如何 存量债有何特征 - 截至 2025 年 6 月 18 日，剔除城投债后建筑行业存量债规模 10326 亿元，基础建设子行业规模 7140 亿元占比 71% [3] - 发债主体以国有企业为主，主体资质普遍较高，AAA 为主，央国企合计占比 98%，AAA 主体占比 84% [3] - 今明两年建筑产业债到期压力相对较大，2025 年尤甚 [3] 三维度配置建工债 - 母子利差套利策略可配置央企子公司等下属施工子公司债券赚取母子利差 [4] - 品种利差可选择资质排名靠前主体发行的永续债，部分主体仅有永续债存续也可筛选考虑 [4] - 担保套利中部分子公司资质弱，但母公司/担保公司担保的债券更安全，利差空间充足 [4]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市，维持上次评级 [3] 报告的核心观点 - 创新药发展离不开产业基础、政策扶持和资本支持，中国创新药工程化改造持续突破，见证产业变迁 [4] - 从同靶点首款上市创新药时间、临床数量、BD交易占比看，中国创新药与国际领先水平差距缩小，部分项目完成FIC突破 [4] - 中国创新药成为全球中坚力量，License Out交易增长带来现金流，跨国药企认可提供合作机会，未来有望在部分领域领先并实现国产替代 [5] 根据相关目录分别进行总结 厚积薄发 - 现有成熟分子的下一代疗法中，国产创新药通过工程化改造持续突破，如单抗到双抗、GLP - 1单靶点到多靶点、化疗到ADC的升级 [11][12] - CXO发展为创新药提供坚实产业基础，中国在临床开发和制造领域优势明显，成为全球生物制药产业链重要一环 [13] - 基础研究发力，中国生物医学论文产出快速提升；研发费用持续增长，2016 - 2024年生物医药企业整体研发费用CAGR达25.6%，为创新药提供基础 [21] - 国内政策体系优化助力创新药成长，国家对创新药支持政策持续深化，多地出台地方性政策，医保局推出丙类目录等 [22] - 资本市场支持推动创新药发展，科创板、港股降低生物科技企业融资门槛，2025年创业板将启用第三套标准，重启科创板第五套标准 [29] 小有成就 - 中国医药产业与海外差距收窄，同靶点首款上市创新药时间间隔从10年以上缩短至1 - 5年，双抗、ADC等完成FIC突破 [34] - 中国企业临床管线数量占比提升，全部适应症临床占比从2016年的9.7%增长至2023年的28.2%，肿瘤药临床占比从15.0%增长至35.5% [35] - 全球TOP10新药靶点活跃管线中，中国临床数量占比从2016年的15.7%提升至2024年的65%，截至2025年6月达68.4% [38] - 全球首付款5000万美元以上的BD交易中，中国有关项目数量占比从2024年的22%提升至2025年6月的25.5% [41] - CDE突破性疗法纳入产品数量提升，与出海交易同步发展，纳入该疗法的国产分子出海成功率为25%，高于全部国产分子的1% [45][49] 引领潮流 - License Out交易为创新药企带来现金流，支持核心管线海外推进，跨国药企认可提供合作机会和发展空间 [66] - 中国FIC药物管线有1775个，占全球份额19%，在自免领域和细胞因子领域有新靶点、新机制探索 [69] - 国内医药市场仍以外资品种为主，多个外资品种面临集采，国产创新药水平提升有望加速替代外资存量品种 [70]

报告核心观点 伊以冲突触发中东权力格局重构，但全球资产反应呈现历史性钝化，金融体系对区域性冲突适应性进化，各类资产定价逻辑发生转变，地缘冲突对资产的长期影响有限 [1] 各部分总结 当前冲突：伊以核危机的资产反应 - 以色列对伊朗核设施打击与伊朗报复打破战略模糊平衡，全球资产反应钝化，除黄金、原油脉冲式上涨，美元指数横盘震荡，美债收益率因避险资金流入短暂下行 [8][9] - 2025 年 6 月 13 日，COMEX 黄金价格冲高 3%后振幅收敛，布伦特原油期货价格冲高后收盘回落平稳 [9] 原油：地缘溢价衰减与供需新平衡 - 中东冲突对油价边际驱动幅度递减，金融属性让位于供给侧调控主导的定价逻辑，地缘溢价衰减，当前油价较俄乌冲突峰值低 42%，较去年同期低超 10% [12][15] - 历史数据显示地缘风险引发的价格波动系统性收窄，2023 年巴以冲突波动幅度较历史水平显著弱化 [16] - 霍尔木兹海峡若中断有 2100 万桶/日缺口，但沙特与阿联酋管道运力及 OPEC+有效剩余产能构成缓冲，2019 年沙特石油设施遇袭产能释放控制了市场波动 [17] - 2025 年 5 月 OPEC+八国超预期增产 41.1 万桶/日，与北半球夏季出行高峰需求增量博弈，推动原油价格回归供需基本面主导逻辑 [18][20] 黄金：定价逻辑重塑，实际利率压制主导 - 历次战争开战前金价因避险需求走强，涨幅与持续时间取决于冲突预期烈度，军事行动确立优势后金价普遍回落，反映避险情绪向实际利率主导逻辑切换 [23] 美元：避险溢价的结构性衰退 - 地缘冲突爆发前美元有系统性避险溢价，但持续性受制于长期经济基本面和去美元化趋势，2025 年伊以冲突美元指数涨幅低且冲突后一周内回落 [31] 权益市场：分层响应与跨市场传导 - 战争对权益市场长期趋势影响有限，但短期扰动显著且与美国参与深度相关，代理人战争对美股影响微乎其微，不对称战争对美股影响明显 [34] - 美股反应强度与美国利益涉入深度正相关，战争对美股影响是双向波动过程，如海湾战争标普 500 呈 U 型修复 [35] - 跨市场传导机制下港股对美股有跟随效应，美国深度介入战争时恒生指数与标普 500 高度协同波动 [35]