天风证券研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 策略报告 | 投资策略专题 资金等待共振 A证券研究报告 ——A 股七大资金主体面面观 | --- | --- | --- | --- | |-------|------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...

行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 新疆煤炭资源总量占全国的40 6%，开发仍有较大提升空间，新疆大力开展煤化工是减少能源对外依赖的重要抓手 [2] - 新疆煤化工产业快速发展，尤其是国家提出“三基地一通道”建设后，煤化工项目投资力度加大 [17] - 新疆煤化工拟建在建项目合计投资接近5000亿元，其中煤制气、煤制油、煤制烯烃三大工艺的投资金额分别为2090亿元、1883亿元、981亿元 [2][34] 新疆煤化工的战略意义 - 我国能源呈现富煤缺油少气的现状，发展煤化工有利于缓解原料进口依赖的窘境，丰富中国石化原材料来源 [17] - 新疆煤炭资源总量约2 19万亿吨，占全国煤炭资源总量的40 6%，资源量位居全国第一 [17] - 新疆原煤产量在2019-2023年四年间的CAGR为18%，远高于全国CAGR的6%，但2023年产量仅占全国的10%，仍有较大提升空间 [17] 新疆煤化工项目投资情况 - 新疆拟建在建的煤制天然气项目共9个，合计340亿立方米/年，总投资超2000亿元 [28] - 煤制油中投资较大的项目为国家能源的“哈密能源集成创新基地项目400万吨/年制油工程”，总投资约1700亿元 [34] - 煤制烯烃目前拟建在建项目共7个，总投资额981亿元 [34] 主要设备环节 - 气化炉：航天工程拥有自主知识产权的航天粉煤加压气化技术，市占率持续提升 [3] - 压缩机：陕鼓动力在全球最大的在建煤化工项目中供货20台套工艺气压缩机组 [3] - 深冷装备：中泰股份的核心产品冷箱及铝制板翅式换热器已跻身世界一流水平 [3] - 仪器仪表：川仪股份的产品在石油化工、冶金、新能源、新材料等领域实现替代进口 [3] - 不锈钢管：武进不锈的高压临氢用合金无缝管各项机械、理化性能达到国际先进水平 [3] - 空分设备：杭氧股份全球空分设备龙头，国内市占率50%+，大型化空分设备优势显著 [3] 政策导向 - 国家出台多项政策推动现代煤化工产业健康发展，要求设备国产化率不低于85% [22][23] - 新疆维吾尔自治区提出以准东、吐哈、伊犁、库拜为重点推进新疆大型煤炭基地建设，稳妥推进煤制油气战略基地建设 [25] 公司分析 - 航天工程：航天粉煤加压气化技术具有自主知识产权，市场占有率持续提升，2023年营收同比增长9 5% [54][60] - 陕鼓动力：为全球最大的在建煤化工项目提供20台套工艺气压缩机组，2023年营收同比增长15 8% [66][141] - 中泰股份：深冷设备制造板块领军企业，煤化工部分工艺段已取得龙头地位，2023年营收同比增长12 3% [70][141] - 杭氧股份：全球空分设备龙头，国内市占率50%+，大型化空分设备优势显著，2023年营收同比增长11 7% [93][141] - 福斯达：民营空分设备领军者，海外+国内业务打造双重成长曲线，2023年营收同比增长6 7% [98][141] - 纽威股份：煤化工阀门市场主要供应商，2023年营收同比增长4 1% [103][141] - 中密控股：产品性能达国际水平，高性价比提升优势，2023年营收同比增长2 9% [109][141]

关税政策与目标 - 特朗普计划在2025年1月20日就职后立即对墨西哥和加拿大进口的所有商品加征25%的关税，直至这两个国家在非法移民和芬太尼问题上采取有效措施[6] - 特朗普提出在现有的额外关税之上再增加10%的关税，直到中国采取措施打击芬太尼走私[6] - 特朗普警告金砖国家，如果他们试图削弱美元地位，将被征收100%的关税[6] 关税工具与法律依据 - 特朗普可能依据IEEPA（国际紧急经济权力法）宣布国家紧急状态，以加征关税应对非法移民和芬太尼问题[4] - 301条款仍然是特朗普对华频繁采用的关税工具之一，已对中国约48%的进口商品实施了加征关税措施[11] - 特朗普可能先依据IEEPA发出关税威胁，然后再以提高301条款下的List 1、2、3和4A的商品关税为威胁[15] 关税影响与应对策略 - 加关税对美国"制造业回流"的加成并不大，主要制约因素包括熟练工人、工程师数量和制造业配套不足[15] - 中国企业短期内可以关注301条款下的关税豁免，与美国进口商保持密切沟通，以争取获得关税豁免资格[38] - 长期来看，出海仍是应对美国贸易壁垒的重要措施，通过扩大制造业的网络效应和规模效应，分散大规模加征关税的影响[18] 关税与通胀关系 - List 1、2、3和4A中商品关税的上调对美国通胀的实际影响有限，因为这些商品以中间品和资本品为主，且对中国的依赖度小，可替代性高[34] - List 4B的商品对中国依赖度高且以消费品为主，直到现在也未开始加征关税[34]

酒鬼酒公司分析 - 酒鬼酒原副总经理程军回归，曾在其任职期间公司归母净利润连续两年增长超过60%，预计其回归将助力公司理顺市场关系，带领公司走出调整期 [5] - 公司2023年开启全方位营销转型，但2024年行业进入调整期，存量竞争加剧，营销转型面临更大阻力，业绩持续承压 [5] - 预计2024-2026年公司收入分别为17.4/19.5/21.4亿元，归母净利润分别为1.7/2.0/2.3亿元，对应PE为106X/90X/79X [5] 家用电器行业分析 - 2024年Q4空调内销预计出货2004万台，同比增长22%，外销预计出货2611万台，同比增长53%，主要受海外促销季备库刺激 [10] - 冰箱Q4内销预计出货1370万台，同比增长14%，外销预计出货1278万台，同比增长15%，内销受益于双十一、以旧换新政策等因素拉动 [10] - 洗衣机Q4内销预计出货1334万台，同比增长10%，外销预计出货1143万台，同比增长12%，外销受关税上升担忧影响，商家备货意愿增强 [10] 电子行业分析 - 行业周期处于相对底部区间，预计下半年进入传统旺季，受益于新款旗舰手机发布、双十一等消费节影响，终端销售额将持续增长 [12] - AI硬件创新有望提升FPGA需求，关注紫光国微、复旦微电、安路科技等本土厂商，FPGA方案具有开发周期短、性价比高等优势 [12] - 预计人工智能、卫星通讯、AR将是较大的产业趋势，相关产业链个股有望随着技术创新进度持续体现主题性机会 [12] 联影医疗公司分析 - 联影智能2020-2023年营业收入保持约90%复合增长率，2024年前三季度营业收入1.66亿元，净利润-8292.18万元 [14] - 联影智能的AI产品广泛应用于医疗影像分析、智能诊断辅助、数据管理和疾病预测等领域，是联影集团在AI领域的重要战略布局 [14] - 预计公司2024-2026年营业收入分别为114.25/137.18/166.34亿元，归母净利润分别为14.72/20.52/25.43亿元 [14] 浙江交科公司分析 - 公司发布股权激励草案，拟授予7797万股限制性股票，约占总股本的3%，首次授予激励对象不超过720人，授予价格为每股2.48元 [26] - 2024年前三季度公司新签合同额464亿元，同比-4.9%，截至2024Q3未完工项目总金额1430.59亿元，同比+32.5%，在手项目充足 [26] - 大股东浙江交投2024、2025年交通投资平均增速需达31%以上才能完成"十四五目标"，预计2025年浙江区域基建投资仍将保持较高景气度 [26] 市场数据 - 上证综指收盘3393.35，涨跌-0.01%；沪深300收盘3985.63，涨跌0.05%；中证500收盘5840.29，涨跌-0.93% [12] - 香港恒生指数收盘20098.29，涨跌1.08%；道琼斯指数收盘43297.03，涨跌0.91%；纳斯达克指数收盘20031.13，涨跌1.35% [27] - 标普500指数收盘6040.04，涨跌1.1%；日经225指数收盘39130.43，涨跌0.24%；德国DAX指数收盘19848.77，涨跌-0.18% [27]

1. 海内外政策要闻 1.1 国内政策要闻 - 李强总理召开国常会，提出地方政府专项债券投向领域"负面清单"管理，提升行政执法规范化水平[6] - 习近平听取海南省委和省政府工作汇报，科学谋划封关前后的改革开放和高质量发展工作[6] - 中财办深入解读2024年中央经济工作会议精神，强调积极作为[6] - 习近平考察横琴粤澳深度合作区，强调加快建成琴澳经济高度协同、规则深度衔接的制度体系[6] - 李强总理赴浙江调研，强调坚定信心、开拓进取，奋力创造高质量发展新业绩[6] - 十四届全国人大常委会第十三次会议召开，审议《民营经济促进法草案》等[6] - 人民银行&外管局学习中央经济工作会议精神，实施适度宽松的货币政策[6] - 中美金融工作组举行第七次会议，就双方关心的金融政策议题进行了专业、务实、坦诚和建设性的沟通[6] 1.2 海外政策要闻 - 美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.25%—4.50%，这是美联储自今年9月份以来连续第三次降息[7] - 美联储大幅上调今年经济增速预期0.5个百分点至2.5%，2025年上修0.1个百分点至2.1%[7] - 美联储预计2024年核心PCE增速上修0.2个百分点至2.8%，2025年上修0.3个百分点至2.5%[7] - 瑞典央行将基准利率下调25个基点，并表示将"仔细评估进一步降息的必要性"[106] 1.3 政策导向分析 - 国内政策聚焦于习近平总书记赴澳门参加回归25周年活动并发表讲话，李强总理召开国常会以及第十一次专题学习[20] - 货币政策方面，人民银行&外管局学习中央经济工作会议精神，中美金融工作组举行第七次会议[20] - 资本市场方面，证监会发布《香港互认基金管理规定》，中上协举办上市公司与机构投资者闭门交流活动[20] - 产业方面，中央农村工作会议在京召开，国资委发布央企市值管理新规[20] - 地产方面，多地存量房收购加速推进[20] - 其他金融政策方面，政策性银行大幅增加发债规模，民营经济代表人士学习贯彻中央经济工作会议精神专题研讨班举行[20] 2. 权益市场分析 2.1 市场回顾 - 12月以来市场流动性再度充裕，12月第三周央行总共回笼资金4302亿元（含国库现金）[54] - 12月中旬起DR007再度超预期下行，12月20日收盘跌破1.6%[54] - 12月第三周长期收益率再度回落，十年期国债收益率上周整体维持在1.8%以下，12月20日收于1.71%，持续创下历史新低[54] 2.2 政策影响分析 - 中美经济&金融工作组举行第七次会议，强化双边沟通[48] - 前期一揽子政策效应仍待释放，11月服务消费环比有所恢复[48] 3. 固收市场分析 3.1 市场回顾 - 12月以来市场流动性再度充裕，12月第三周央行总共回笼资金4302亿元（含国库现金）[54] - 12月中旬起DR007再度超预期下行，12月20日收盘跌破1.6%[54] - 12月第三周长期收益率再度回落，十年期国债收益率上周整体维持在1.8%以下，12月20日收于1.71%，持续创下历史新低[54] 3.2 政策影响分析 - 政策性银行债或将抢跑"开门红"[54] - 11月税收收入连续两月正增长[55] 4. 大宗商品市场分析 4.1 市场回顾 4.1.1 有色金属 - 11月铜矿砂及其精矿进口量环比减少3.01%，同比下降8.10%[36] - 智利是第一大供应国，当月从智利进口铜矿砂及其精矿766,615.029吨，环比增加17.75%，同比增加0.80%[36] - 秘鲁是第二大供应国，当月从秘鲁进口铜矿砂及其精矿572,743.375吨，环比下降10.81%，同比减少2.03%[36] 4.1.2 原油能化 - 上周原油价格再度回落，12月16日当周布伦特原油收盘于73.58美元/桶，周环比回落2.21%，WTI原油收盘于69.46美元/桶，周环比回落2.57%[30] 4.1.3 贵金属 - 黄金价格收缩反弹，12月第三周伦敦金现价小幅回落至2500美元/盎司以下，但上周末俄乌冲突再度升级后金价收于2622.44美元/盎司[58] - COMEX黄金期货主力合约12月第三周基本维持在2600美元/盎司上下波动，12月18日最低回落至2590.2美元/盎司[58] - 白银市场则延续回落，COMEX白银期货主力合约12月第三周环比回落3.06%至29.69美元/盎司，12月第三周底金银比反弹至90以上[58] 4.1.4 黑色金属 - 黑色系上周大幅回落，12月中旬以来供需失衡延续，螺纹钢价格维持下行，上期所螺纹钢主力合约上周跌破至3300元/吨以下，现货价格也小幅反弹至3350元/吨[31] - 12月第三周螺纹钢库存回落10.7万吨，线材库存增加1.42万吨，冷轧库存回落2.05万吨，但热卷库存有所反弹至229.7万吨[31] 4.1.5 农产品 - 猪肉进入节前消费淡季，12月20日猪肉批发价继续回落至22.81元/公斤，12月第三周大商所生猪主力合约受交割影响回落明显，收盘于12670元/吨[59] - 当前期货价格波动较大，但能繁母猪存栏数连续7个月降幅收窄至10月的-3.2%[59] 4.2 产业政策影响分析 4.2.1 有色金属 - 11月铜矿进口环比减少[36] 4.2.2 原油能化 - 全国能源会议召开，加快建设新型能源体系[63] 4.2.3 贵金属 - 世界白银协会预期明年白银吸引力超过黄金[63] 4.2.4 黑色金属 - 住房保障再贷款超过300亿元[63] 4.2.5 农产品 - 中央农村工作会议持续提振乡村振兴[63] 5. 外汇市场分析 5.1 市场回顾 - 12月中旬离岸人民币与NDF利差维持在50bp以内，显示特朗普2.0内阁出台后后续贬值压力初步可控[39] - 12月20日CFETS人民币汇率指数、BIS货币篮子人民币汇率指数及SDR货币篮子人民币汇率指数分别较12月13日小幅回升0.83、0.98及0.61[39] - 12月中旬FRA-OIS利差再度回落至26以下[39] 5.2 汇率政策影响分析 - 跨国公司本外币一体化资金池业务试点政策优化[65] - 11月外汇收支保持平稳[72] - 人民币重回全球第四大活跃支付货币[40] - 美国三季度GDP意外上修[72] 6. 大类资产轮动展望 - 权益正处于"强预期，弱现实"的赛点2.0第二阶段，重视黄金，利率债受益宽松预期，但抢跑后已拥挤[75] - 经济工作会议政策出台节奏和力度也会根据经济现状"边走边看"，"弱现实"或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现[75] - 惠民生、促消费后续政策加力也值得期待[75]

漫步者（002351）：音频龙头地位夯实，品牌矩阵驱动成长 核心观点 - 漫步者是国内消费电子领军品牌，持续挖掘细分市场、发力产品创新和品牌建设，积极把握性价比消费趋势开拓海内外市场，并有望依托大模型落地AI耳机应用实现新的增长点。预计公司24-26年归母净利润为5.07/5.96/6.78亿元，目标价20.1元，首次覆盖，给予"增持"评级 [4][11] 多元品牌矩阵驱动发展 - 公司的耳机产品充分满足了消费者不同使用场景下的消费需求，同时根据品类的细分差异化而打造多达6个品牌的多元矩阵，构筑了强大的市场竞争力。公司深挖年轻人的喜好，积极与流行电影、动画和明星进行联名合作，品牌知名度大幅提升 [4][11] TWS耳机与OWS耳机市场 - TWS耳机市场稳步增长，2023年全球TWS耳机出货3.9亿只，5年CAGR达53%。OWS耳机因佩戴时不入耳，长时间佩戴体验更优，24Q1OWS耳机在线市场销量同比大幅增长148%，预计国内OWS开放式耳机的占比或将超过20% [11] 高性价比产品策略 - 公司产品兼具品牌力和性价比，TWS耳机定价大多在500元以下，很好地对中低端市场进行覆盖。公司已构建强大的线上线下销售网络，擅长通过社交媒体运营能力带动销售额增长 [11] 兆驰股份（002429）：强化光芯片-光器件-光模块垂直整合，转型高科技制造企业 核心观点 - 光通信产业链有望成为继LED全产业链之后的又一增长点。公司通过收购兆驰瑞谷及光模块团队，实现光通信器件与模块的垂直一体化，预计24-26年归母净利润分别为18.5/23.3/26.9亿元，维持"买入"评级 [5][35][91] 光通信领域的战略布局 - 公司通过两个项目的建设，进一步深化在光通信领域的战略布局：扩大光通信模块器件的生产规模、加速技术升级（100G以下→200G/400G/800G及以上高速率光模块），并实现应用领域的延展（电信市场起步→数通领域突破） [35][91] 光芯片与终端模块的垂直整合 - 基于兆驰半导体在LED行业的龙头地位，逐步向光通信领域核心原材料芯片拓展，进一步打通光芯片与终端模块的垂直整合，推动公司在光通信领域产业链的发展 [35][91] 电子行业：看好AI对本土先进制程代工需求的提振 核心观点 - 行业周期当前处于长周期的相对底部区间，受益于新款旗舰手机发布、双十一等消费节等因素影响，预计行业终端销售额环比持续增长。AI终端有望成为新的热门应用，长期来看，半导体蓝筹股当前已经处于估值的较低水位 [16][73] AI硬件创新与FPGA需求 - AI硬件如眼镜/戒指/玩具等产品创新不断，新产品密集推出市场。在新产品放量初期，FPGA方案的优势在于较短的开发周期和方案灵活性，有助于产品快速抢占市场 [16] 本土晶圆代工龙头中芯国际 - 本土先进制程代工需求端受到AI服务器/国产手机等下游市场需求提升的影响，需求端预计持续旺盛。中芯国际作为大陆先进制程代工龙头，未来如果扩产顺利，成长空间广阔 [74] 建筑建材行业：2025年年度策略 核心观点 - 当前建材景气度仍处于左侧，但随着前端数据的好转，以及化债、收储等政策的持续推动，底部信号或已逐步临近。24年水泥、玻纤开始复价，25年供给侧有望持续发力，支撑价格继续恢复 [36] 消费建材的长期成长性 - 消费建材中长期成长性最佳，且新建端企稳后，存量对于业绩的拉动效果有望进一步凸显。部分C端公司24年收入逆势增长体现出强α，继续看好优质龙头盈利能力和经营质量的长期改善 [36] 玻璃行业的供需动态平衡 - 当前行业潜在冷修产能占比约28%，当前盈利环境有助于加快玻璃企业冷修节奏，未来供需有望实现动态平衡。受价格下行影响，当前行业平均利润或已处亏损状态，25年成本端纯碱价格或仍有下降预期 [36]

公司投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 联影智能是全栈全谱的医疗人工智能公司，近年来收入高速增长，AI产品在临床应用中表现卓越 [1][3][11] - 联影智能将为联影医疗的产品提供智能化支持，优化医疗设备的使用体验，满足医院等终端用户对高效、精准医疗的需求，并在高端市场构建更强的竞争壁垒 [3][4][12] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司拟以自有资金投资上海联影智能医疗科技有限公司，取得其增资后0.2849%的股权，交易价格为2848.72万元 [10] 盈利预测 - 预计2024-2026年营业收入分别为114.25/137.18/166.34亿元，归母净利润分别为14.72/20.52/25.43亿元，下调原因为产品销售受到下游需求影响 [4] 财务数据和估值 - 2022-2026年营业收入分别为9238.12/11410.77/11425.14/13717.97/16633.84百万元，增长率分别为27.36%/23.52%/0.13%/20.07%/21.26% [12] - 2022-2026年归属母公司净利润分别为1656.08/1974.29/1472.21/2052.46/2543.14百万元，增长率分别为16.86%/19.21%/-25.43%/39.41%/23.91% [12] - 2022-2026年EPS分别为2.01/2.40/1.79/2.49/3.09元，市盈率分别为63.23/53.04/71.12/51.02/41.17，市净率分别为5.99/5.55/5.10/4.68/4.25 [12] 公司背景 - 联影智能是市场上为数不多的全栈全谱的医疗人工智能公司，投前估值为90亿元，2020年度至2023年度营业收入保持约90%复合增长率 [23] - 截至2023年12月31日，联影智能未经审计的资产总额为3.13亿元，所有者权益-4.07亿元，2024年前三季度营业收入1.66亿元，净利润-8292.18万元 [23]

报告公司投资评级 - 维持"增持"评级 [4] 报告的核心观点 - 公司主动调整市场策略，开启全方位营销转型，但面临行业调整和存量竞争压力，业绩持续承压。程军先生的回归有望助力公司走出调整，重返增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 - 预计2024-2026年公司收入分别为17.4/19.5/21.4亿元，归母净利润分别为1.7/2.0/2.3亿元，对应PE为106X/90X/79X [4] - 2022-2026年营业收入分别为40.50亿元、28.30亿元、17.45亿元、19.47亿元、21.41亿元，增长率分别为18.63%、-30.14%、-38.34%、11.58%、9.97% [6] - 2022-2026年归母净利润分别为10.49亿元、5.48亿元、1.72亿元、2.03亿元、2.33亿元，增长率分别为17.38%、-47.77%、-68.51%、17.55%、15.07% [6] - 2022-2026年EPS分别为3.23元、1.69元、0.53元、0.62元、0.72元，市盈率分别为17.47、33.45、106.23、90.37、78.53 [6] 公司管理层变动 - 程军先生回归担任总经理，曾于2020-2021年担任副总经理期间，公司归母净利润连续两年实现60%以上增长 [2][7] 股价走势 - 2023-2024年股价走势：27%、16%、-17%、-6%、5%、-28%、-39%、-50% [5] 财务预测摘要 - 2022-2026年经营活动现金流分别为4.01亿元、0.51亿元、4.19亿元、-0.46亿元、4.65亿元 [14] - 2022-2026年资本支出分别为2.60亿元、3.88亿元、3.26亿元、1.63亿元、0.82亿元 [14] - 2022-2026年筹资活动现金流分别为-4.23亿元、-4.24亿元、-0.14亿元、-0.33亿元、-0.49亿元 [14] 主要财务比率 - 2024-2026年毛利率分别为10.10%、11.27%、12.39% [17] - 2024-2026年净利率分别为4.58%、5.15%、5.15% [17]

投资评级 - 报告给予漫步者"增持"评级，目标价为20.1元 [3] 核心观点 - 漫步者是国内消费电子领军品牌，持续挖掘细分市场、发力产品创新和品牌建设，积极把握性价比消费趋势开拓海内外市场，并有望依托大模型落地AI耳机应用实现新的增长点 [3] 行业与市场分析 - TWS耳机市场稳步增长，2023年全球TWS耳机出货3.9亿只，5年CAGR达53% [2] - OWS耳机因佩戴时不用入耳，长时间佩戴体验更优，2024年第一季度OWS耳机在线上耳机市场销量同比增长148%，预计国内OWS开放式耳机的占比或将超过20% [2][18][20] - 漫步者全面拥抱OWS耳机浪潮，布局了包括耳挂式、后挂式、耳夹式在内的各种OWS耳机形态，截至目前已上市的型号达到8款 [2] 公司业务与产品 - 漫步者业务分为耳机、音响、汽车音响及其他四大类 [61] - 耳机产品是公司最为核心的品类，2019年至2024年上半年，耳机产品的营收占比由55.0%增长至64.3% [125] - 漫步者旗下品牌矩阵多元化发展，包括TWS耳机、OWS耳机、辅听耳机、教育类产品耳机、电竞耳机等，充分满足了消费者不同使用场景下的使用需求 [23] - HECATE电竞耳机累计销量超过100万台，京东头戴耳机（有线类）销量第一 [25] - 漫步者推出的助听器已获得医疗器械认证，专为老年人设计，深受消费者喜爱 [30] 财务与盈利预测 - 预计公司24-26年归母净利润为5.07/5.96/6.78亿元 [3] - 预计24-26年耳机收入增速分别为14%/15%/12%，对应收入分别为20.4/23.4/26.3亿元 [171] - 预计24-26年音响收入增速分别为20%/16%/13%，对应收入分别为9.9/11.5/13.0亿元 [172] - 预计24-26年汽车音响收入增速分别为4%/10%/8%，对应收入分别为0.1/0.1/0.1亿元 [50] 品牌与市场策略 - 漫步者产品兼具品牌力和性价比，TWS耳机定价大多在500元以下，很好地对中低端市场进行覆盖 [45] - 漫步者在国内通过社交媒体运营能力带动销售额增长，海外与知名国际电商渠道合作扩大品牌影响力 [46] - 漫步者与多个大IP联名合作，如与薛之谦DSP品牌、环球影画的小黄人系列、优扬动漫的皮卡丘系列等，获得了广泛关注 [47] - 漫步者利用不同社媒的特性，制定了细分化的内容策略，通过网红营销和多平台运营策略，品牌知名度大幅提升 [60] 竞争优势 - 漫步者在国内TWS耳机市场排名第四，市场份额为10%，表现基本稳定 [135] - 漫步者在中低价位段的竞争对手主要是白牌，竞争优势明显，同时对高端市场进行了覆盖，旗舰产品Neobuds系列耳机在高端市场同样具备性价比优势 [45] - 漫步者辅听3号兼具32段EQ精细补偿+单边16通道WDRC技术，多频段独立适配增益补损更精细，人声更清晰 [160] 风险提示 - 原材料价格和人工成本上涨风险 [53] - 汇率波动风险 [66] - 技术和市场风险 [175] - 测算具有主观性风险 [176]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 - 公司围绕主业健全产业链布局，股权激励计划落地，彰显稳健经营信心，浙江区域基建高景气有望带来订单持续性 [2][5][17] 股权激励计划 - 公司发布股权激励草案，拟向激励对象授予7797万股限制性股票，约占总股本的3%，首次授予的激励对象不超过720人，授予价格为每股2.48元 [5] - 股权激励计划分为三期解锁，考核目标针对2025-2027年三个会计年度，业绩要求包括扣非净利润增长率、净资产收益率和资产负债率 [5] - 股权激励总摊销费用为11925.27万元，2025-2029年分别分摊3353.98、4471.98、2683.19、1192.53、223.6万元 [1] 财务数据和估值 - 2022-2026年营业收入分别为46469.58、46045.70、48575.63、52126.17、56639.53百万元，增长率分别为0.89%、-0.91%、5.49%、7.31%、8.66% [7] - 2022-2026年归属母公司净利润分别为1578.21、1347.55、1481.66、1628.73、1792.88百万元，增长率分别为62.96%、-14.62%、9.95%、9.93%、10.08% [7] - 2022-2026年EPS分别为0.61、0.52、0.57、0.63、0.69元，市盈率分别为6.74、7.89、7.17、6.53、5.93倍 [7] 合同和订单情况 - 24年前三季度公司新签合同额464亿元，同比-4.9% [6] - 24Q3公司新签、中标未签合同分别为42.41、68.5亿元，同比-70.7%、-50.4% [6] - 截至24Q3，未完工项目总金额1430.59亿元，同比+32.5%，在手项目充足 [6] 区域基建投资 - 前三季度浙江省固定资产投资同比增长3.3%，下半年基建投资提速，基础设施投资同比增长15.8%，电力热力燃气及水的生产和供应业投资增长34.8%，交通投资增长21.4% [6] - 大股东浙江交投24、25年交通投资平均增速需达31%以上才能完成"十四五目标"，2025年作为十四五收官年，浙江区域基建投资仍有望保持较高景气度 [6]