报告公司投资评级 - 首次覆盖海晨股份，给予“推荐”评级 [4][112] 报告的核心观点 - 海晨股份是业内稀缺跨行业一体化供应链解决方案提供商，综合物流服务业务基本盘稳固，半导体物流装备及自动化业务有望成为第二增长极 [4][112] - 预计公司2025 - 2027年实现营收18.3/20.1/22.0亿元，归母净利润分别为3.3/3.8/4.2亿元，EPS分别为1.44/1.64/1.84元，当前股价对应PE分别为15/13/12倍 [4][112] 根据相关目录分别进行总结 综合性物流解决方案提供者 - 海晨股份是制造业生产性物流提供方与智改数转平台运营者，提供综合性生产性物流解决方案，2011 - 2023年逐步完善产业链布局，2023年收购昆山盟立拓展至物流机器人与设备制造领域 [11][12] - 梁晨为公司实控人，截至2024年末持有42.9%股权，股权结构稳定 [16] - 公司形成制造业生产性物流服务、物流装备及机器人产品、自动化及集成业务三大业务板块 [18] - 综合物流服务是营收主力，仓储服务营收占比稳步提升；2024年营收同比下滑9.74%，扣除L客户因素后物流服务板块营收增长；2024年盈利能力向上修复，费用率有效管控，资产负债率维持较低水平 [21][23][26] - 公司提供全流程仓储管理及配套增值服务，自动化仓储面积逐年增加，仓储服务网点覆盖多区域；2024年多地自动化智能仓库建设有序开展，未来将完善智能仓储网络布局 [39] 业内稀缺跨领域物流解决方案能力，下游优质客户粘性较强 - “消费电子 + 新能源汽车”构筑业务基本盘，2023和2024年二者营收占总营收比重分别为96.7%和96.1%；消费电子方面联想是重要客户，2025Q1联想PC出货量回暖；新能源汽车方面，1H24新增两大客户对冲风险，问界M9 2025款及问界M8订单超预期 [51][52][56] - FY2025Q1 - 3联想集团营收和净利快速增长，个人电脑和智能设备业务维持较快增速，中国地区营收同比增长23.9%；赛力斯2020 - 2024年新能源汽车销量CAGR为114.1%，2024年营收同比增长305.07% [57][58][65] - 2023 - 2024年消费电子行业进入调整周期，全球个人电脑出货量下滑；2018 - 2024年新能源汽车行业整体增速较快但近年放缓 [68] 布局半导体AMHS业务，构筑公司第二成长曲线 - 公司重视研发投入，2021 - 2024年研发费用CAGR为19.7%；2023年收购昆山盟立布局半导体AMHS市场，产品具备国产替代潜力，有望受益于国产化率提升 [72][74][79] - AMHS系统功能和效率优于传统搬运系统，发展经历四个阶段，市场空间广阔，预计2025年全球和中国大陆地区市场规模分别为39.2亿美元和81.5亿元；全球市场被日企垄断，国产化率仅5%，行业技术壁垒高，本土企业加速追赶 [80][90][92] - 2024年公司半导体物流装备及自动化业务营收1.4亿元，受益于全球半导体制造业改善 [100] 盈利预测与投资建议 - 综合物流服务业务2025年营收有望修复，26 - 27年稳步增长；自动化及装备制造业务25 - 27年营收增速分别为25%、25%、20%；其他业务25 - 27年营收增速维持5% [103][104][105] - 预计2025 - 2027年销售、管理、研发费用率小幅上升，财务费用率相对稳定 [107] - 选择密尔克卫、宏川智慧、中控技术为可比公司，以2025年5月8日收盘价为基准，可比公司25 - 27年平均PE分别为21/17/15倍，海晨股份具备估值优势 [108][109]

报告行业投资评级 - 推荐，维持评级 [7] 报告的核心观点 - 2024年及2025Q1快递业务量增长韧性强，单票价格小幅承压；各快递公司业务量、营收稳步增长，中通龙头地位稳固；快递板块处于低估区间，看好行业需求增长韧性，建议关注电商快递龙头及综合物流龙头 [1][2][61] 根据相关目录分别进行总结 行业面 - 2024年及2025Q1快递业务量同比分别增长21.5%和21.6%，2024年异地快递业务量占比达89%，市场集中度进一步提升，2024年和2025Q1快递行业CR8同比分别+1.2pct和+1.8pct，2024年及2025年一季度网购实物总额稳步增长 [11][14][17] - 2024年及2025Q1快递行业营收同比分别+13.8%和+10.9%，单票均价同比分别-14.2%和-7.7%，小幅承压 [21][25] 2024年及2025Q1业绩综述 经营状况 - 2024年及2025Q1申通件量增速最快，分别为+29.8%和+26.6% [28] - 2024年中通维持市场领先地位，市场份额为19.4%，较第二领先4.2pct [31] - 2024年及2025Q1各快递公司营收均稳步增长，2024年申通归母净利润快速增长，同比+205.2%，2024年极兔经营现金流净额大幅增长，同比+142.7% [34][35] - 2024年中通和顺丰股息率分别为3.52%和4.57% [37] 单票拆分 - 2024年中通不含派费单票收入同比+2.8%，较23年增长0.03元/票 [42] - 2024年各快递公司成本得到有效管控，中通、申通、韵达、圆通、顺丰票均成本同比分别+1.4%、-9.7%、-13.0%、-4.9%、-2.6% [48] - 2024年中通、申通、顺丰单票毛利实现增长，申通单票净利同比+135.1% [49][53] 快递资产布局 - 截至2024年，中通拥有自有干线运输车辆超10000辆，物流基础设施领先 [56] - 2024年申通和圆通加大资本投入，中通、韵达、顺丰资本开支节奏放缓，分别为59、33、24、68、93亿元，同比分别-11.5%、+13.9%、-5.3%、+38.5%、-25.1% [58] 投资建议 - 2025年一季度快递行业业务量高位运行，展现需求增长强劲韧性，价格竞争有加剧趋势但可控，龙头市占率或进一步提升；快递板块处于低估区间，建议关注电商快递龙头企业【中通快递 - W】、【圆通速递】、【韵达股份】、【申通快递】、【极兔速递 - W】，以及综合物流龙头【顺丰控股】 [61]

4月外贸数据概况 - 4月出口金额同比8.1%，预期2.0%，前值12.4%；进口金额同比 -0.2%，预期 -6.0%，前值 -4.3%[3] 出口特征 - “抢转口”支撑动能凸显，4月对东盟出口同比边际抬升9.2个百分点至20.8%，对总出口贡献率近一半[3] - 豁免清单下部分商品未受“波及”，约1000亿美元对美出口商品不征对等关税，4月集成电路出口同比较上月上行12.3个百分点至20.2%[4] - 关税冲击下出口“逆流”显现，4月对美出口同比降至 -21%，美国进口需求4月下旬冲高回落，4月全球制造业PMI、新订单指数时隔3个月落入收缩区间[4] 进口表现 - 进口表现超预期，市场预期增速 -6%，实际 -0.2%，中国香港作为进口中转站意义显现，4月自中国香港进口同比升至41.3%，自拉美进口同比7个月来首度转正[5] 后续出口情景推演 - 美国维持现有关税政策，2025年出口同比下沿在 -4.3%左右[5] - 美国适度调整关税政策，如降至60%左右，2025年出口同比降幅可控[7] - 美国放弃加征对等关税，2025年出口同比有望正增长（保留首轮12.3%平均税率、今年20%普遍关税）[7]

报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [6] 报告的核心观点 - 国产大模型持续突破，豆包、DeepSeek、MCP等引领全球AI产业发展，加速AI应用落地 [11] - 芯片厂商加速适配国产算力生态，中芯国际、昇腾等在制程和性能上取得进展，云端ASIC成算力演进主流 [2][55] - 国内云计算厂商加大算力储备及模型优化投入，算力基建布局清晰，供需关系改善，算力租赁和本地化部署需求增长 [3] - AI浪潮下，单机柜功率密度提高，电源及温控系统需创新，液冷市场增速快，相关零部件受益 [4] 根据相关目录分别进行总结 1 豆包+DeepSeek破局，国产大模型弯道超车 - 豆包专注多模态融合，2024年补全语音、图像等能力，12月发布视觉理解模型，成国内领先多模态大模型之一 [11] - DeepSeek专注深度思考+轻量化，2024年12月发布DeepSeek - V3，成本低性能顶尖，2025年1月发布DeepSeek - R1，性能追平OpenAI - o1正式版，国内外获高度认可 [12] - MCP重新定义模型和数据交互模式，推动AI Agent落地，为AI模型连接数据源和工具提供标准化方式 [13] - DeepSeek由幻方量化创立，得益于母公司前瞻性布局，发展迅速，其核心优势在于创新算法，如DeepSeekMoE、MLA、MTP、GRPO等，性能出色 [16][18] - 国产模型竞速升级，豆包、通义千问等在轻量化方面取得进展，如豆包发布Doubao - 1.5 - pro，通义千问发布QwQ - 32B等 [34][35] - 大模型轻量化以更低门槛激发推理场景与需求，DeepSeek开创低成本大模型范式，带动推理需求增长，用户高速增长，推动AI原生APP用户规模扩张 [40][41][48] 2 向"芯"而行，国产算力破局元年 - 中芯国际是全球领先晶圆代工企业，在成熟制程28nm实现突破，先进制程围绕FinFET路线演进，N + 1工艺成熟，N + 2持续推进，财务表现亮眼，营收有望稳健增长 [56][57][58] - 华为昇腾通过自研推理引擎优化昇腾910B与DeepSeekR1系列模型适配，性能接近高端GPU；昇腾910C算力提升，与DeepSeek深度优化，华为云超节点突破，920研发加速，昇腾与DeepSeek适配加速算力渗透，依托供应链维持稳定出货 [59][62][63][64][65][66] - 寒武纪聚焦AI芯片，思元590性能对标A100，软件生态完善，2025年Q1营收和利润大幅提升 [71][72][73][76] - 海光信息围绕CPU和DCU布局，DCU产品算力优势显著，适配多种模型，2025年Q1营收和利润增长，订单需求旺盛 [77][78][81][82] - 云天励飞深耕算法与芯片，硬件产品迭代，推出自研大模型体系，与华为合作打造一体机，2025年Q1营收增长，亏损幅度改善 [83][84][86][88] - 云厂商自研ASIC比例逐步提升，谷歌、Meta、微软、亚马逊等均有布局，芯原股份和翱捷科技是国内顶尖ASIC设计公司，研发实力强劲 [89][93][94][95][99][100][101] - 国产芯片厂商加速与国产大模型适配，以DeepSeek为例，其适配推动国产算力平台成熟和生态完善，降低算力成本，吸引开发者和企业加入国产AI生态 [104][105][106] 3 算力基建加码，解决供给短板 - 国内云计算厂商加大算力储备及模型投入，资本开支高增，行业供需关系改善，云计算商业模式有望“量价齐升” [3] - 国产算力基建元年，构建算力云服务新生态，华勤、浪潮等推出适配国产算力的服务器，算力租赁成短期内破局之道，本地化部署需求旺盛，助推AI一体机发展 [3] 4 电源及液冷创新，解决功率密度瓶颈 - 全新电源架构升级，供电系统从UPS向HVDC演进，超级电容成全新增量 [4] - 液冷接棒传统风冷，科智咨询预计23 - 27年国内液冷市场复合增速达60%，冷却液、CDU等上游零部件受益 [4] 5 行业投资建议 - 建议关注算力芯片、服务器、电源、温控及其他供应链相关公司，如中芯国际、华勤技术、禾望电气、申菱环境、德明利等 [5]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [7] 报告的核心观点 - 基本面与市场风格共振，业绩期电力指数走强，电力需求刚性增长，二三季度用电旺季板块基本面有望稳健向上 [1][11] - 水火业绩向上，绿电增利承压，核电短期波动 [2] 根据相关目录分别进行总结 1 电力板块业绩总结 1.1 水火业绩稳定增长，绿核基本面长期向好 - 复盘近一年电力板块走势，2024 年上半年跑赢大盘，9 月末后走势偏弱，近 1 年累计跌幅 0.54%，不及沪深 300 及创业板指数；2025Q1 开年不及创业板指数，4 月中下旬增长韧性十足 [11] - 电力行业估值处于历史低位，申万二级电力板块目前 PE(TTM)为 16.6 倍，低于中位数值 19.4 倍；各分版块估值中，主流火电公司 PE 估值 11.0 倍左右，风电 18.7 倍，光伏 21.9 倍，水电近 20.3 倍，核电 18.5 倍 [15] - 申万二级电力板块 2024 年总体营收同比下滑 2.54%，归母净利润同比增长 8.2%；各子板块中，火电 2024 年归母净利润同比增长 30.89%，2025Q1 同比增长 14.78%；水电 2024 年归母净利润同比增长 14.92%，Q1 同比增长 28.71%；风电光伏 2024 年归母净利润分别同比略降 5.90%、大幅减少 123.24%，2025Q1 绿电企业增收不增利；核电 2024 年业绩同比下滑 8.23%，2025Q1 同比下滑 7.52% [18] - 截至 2025Q1，公募基金公用事业板块配置比例为 2.05%，环比 2024Q4 降低 0.29pct；电力配置比例为 2.02%，环比降低 0.28pct；火电、水电、核电配置比例分别为 0.21%、1.67%、0.07%，环比分别变动 0pct、降低 0.23pct 及 0.04pct [24] 1.2 新场景带动电力消费新增量，电力需求韧性十足 - 需求端：2025Q1 全社会用电量 2.38 万亿千瓦时，同比增长 2.5%；分产业看，第一产业用电量 314 亿千瓦时，同比增长 8.7%；第二产业用电量 1.52 万亿千瓦时，同比增长 1.9%；第三产业用电量 4465 亿千瓦时，同比增长 5.2%；城乡居民生活用电量 3853 亿千瓦时，同比增长 1.5% [27] - 供应端：2025 年 3 月规上工业发电量为 7780 亿千瓦时，同比增长 1.8%，增速比 1 - 2 月加快 3.1pct；2025Q1 规上工业发电量为 22699 亿千瓦时，同比下降 0.3%，降幅较 1 - 2 月缩窄 1pct；火电 3 月发电量 5099 亿千瓦时，同比下降 2.3%，Q1 发电量 15327 亿千瓦时，同比下降 4.7%；水电 3 月发电量 781 亿千瓦时，同比增长 9.5%，Q1 累计为 2233 亿千瓦时，同比增长 5.9%；2025Q1 风光核合计发电量为 5146 亿千瓦时，同比增长 21.3%，其中核电发电量为 1174 亿千瓦时，同比增长 12.8%，风电发电量为 2826 亿千瓦时，同比增长 9.3%，太阳能发电量为 1138 亿千瓦时，同比增长 19.5% [29] - 中电联预测 2025 年全年全社会用电量同比增长 6%左右，约 10.4 万亿千瓦时；全年统调最高用电负荷 15.5 亿千瓦左右；预计 2025 年新投产发电装机有望超过 4.5 亿千瓦，非化石能源发电装机规模占比将超过 60%；年底全国发电装机容量有望超过 38 亿千瓦，同比增长 14%左右 [32][35] 2 火电：盈利改善明显，多维度增厚利润 - “量价齐跌”影响板块营收规模，2024 年火电营收 12189 亿元，同比减少 1%，2025Q1 营收 2869 亿元，同比减少 8% [2][36] - 受益煤价大幅下跌，2024 年火电板块归母净利润达 656 亿元，同比大幅增长 31%，2025Q1 归母净利润达 219 亿元，同比增加 8% [2][38] - 2025Q1 电价跌幅可控，盈利能力有所提升，2024 年火电板块毛利率/净利率分别为 15.0%/7.1%，25Q1 分别为 17.3%/10.2%，同比增长 1.7pct、1.4pct [42] - 2024 年火电总发电量 63437.7 亿千瓦时，同比增长 1.5%，2025Q1 火电发电量 15327 亿千瓦时，同比下降 4.7%；2024 年火电平均利用小时维持在 4400 小时左右 [46] - 2025Q1 北方港动力煤 5500K 平均煤价同比下滑 19%，为 732 元/吨，理论测算下度电成本将下降 6.6 分；煤价下跌情势下，电价韧性较高且市场煤采购比例相对较高的火电厂业绩表现较为乐观，电价跌幅较大且有库存煤的火电厂业绩改善节奏滞后 [48][50] 3 水电：水电业绩稳中有升，新投产机组贡献新电量 - 2024 年受益来水偏丰，水电企业营收稳步增长，共实现营业收入 1944.09 亿元，同比增长 8.98%；2025Q1 部分水电站新投产贡献发电量，但受市场化电价下滑影响，营收增速放缓，共实现营收 417.66 亿元，同比增长 8.63% [2][54] - 2024Q4 受缴纳税费影响，“两投”业绩承压，压制水电板块业绩增速；2025Q1 水电以量补价，板块业绩高增长，2024 年总计实现归母净利润 564.04 亿元，同比增长 17.48%，2025Q1 实现归母净利润 113.54 亿元，同比增加 28.11% [57] - 25Q1 水电企业平均毛利率有所提升，同比增加 4.78pct，如长江电力毛利率 52.98%，同比提升 4.84pct 等 [62] - 2024 年水电完成发电量 14257 亿千瓦时，同比上升 10.87%，利用小时数为 3349 小时，同比增加 216 小时；2025Q1 水电完成发电量 2233 亿千瓦时，同比上升 6.23%，利用小时数为 564 小时，同比增加 9 小时 [65][68] 4 核电：装机规模持续提升，电价短期有所扰动 - 2024 年核电板块合计实现营业收入 1640.76 亿元，同比增长 4.17%，归母净利润 195.91 亿元，同比下降 8.23%；2025Q1 合计实现营业收入 403.01 亿元，同比增长 8.42%，归母净利润 61.63 亿元，同比下降 7.51%；中国核电核电业务收入增长 10.46%，归母净利润增长 11.52%，中国广核 2025Q1 业绩有所下滑 [71] - 2024 年中国核电总发电量 2163.49 亿千瓦时，同比增长 3.09%，2025 年 Q1 总发电量 597.42 亿千瓦时，同比增长 16.93%；2024 年中国广核实现发电量约为 2421.81 亿千瓦时，同比增长 6.08%，2025 年 Q1 发电量 601.74 亿千瓦时，同比增长 9.25% [71][72] - 2024 年盈利水平受所得税费用影响有所波动，2025Q1 恢复正常水平，2024 年毛利率 38.21%，净利率 11.77%，2025Q1 毛利率 42.25%，净利率 27.07% [79] - 核电发电量输出平稳，平均发电小时数稳步上升，2024 年核电总发电量实现 4449.0 亿千瓦时，同比增长 2.69%，平均发电利用小时数为 7683 小时，同比增加 0.17%；2025Q1 核电总发电量实现 1173.8 亿千瓦时，同比增长 12.95%，平均发电利用小时数为 1930 小时，同比增加 5.58% [83] - 铀燃料执行长协，成本可控；核电站建造成本仍存在优化空间，我国在运核电机组主要以二代 + 和三代堆型为主，建造成本约 1.5 - 2 万元/千瓦，四代堆未来具备较大优化空间 [87][88] 5 绿电：增收不增利，行业困局待突破 - 平价项目占比提升，综合电价下行，绿电行业呈现“增收不增利”困局，2024 年实现营业收入 1435.37 亿元，同比增加 0.27%，归母净利润 239.92 亿元，同比下降 6.48%；2025Q1 实现营业收入 350.49 亿元，同比下降 3.35%，归母净利润 77.44 亿元，同比下降 6.32% [2][90] - 新投产机组导致折旧成本提升，绿电盈利能力下滑，2024 年毛利率与净利率分别为 42.42%/16.39%，2025Q1 分别为 41.65%/20.12% [93] - 2024 年来风偏弱，风电发电设备利用小时减少，但风光发电量仍同比增长，2024 年绿电行业发电量 18257 亿千瓦时，同比增长 24.19%，2025Q1 发电量 5364 亿千瓦时，同比增长 26.09%；2024 年绿电行业平均利用小时 3338 小时，同比下降 4.93% [96] - 光伏组件价格持续走低，运营商成本压力减小；风电机组中标均价维持低位，运营商设备成本可控，风电项目收益率提升 [99][111] 6 投资建议 - 火电：受益煤价下跌，一季度业绩增长，二三季度用电旺季业绩有望持续改善，部分企业远期成长性可期，关注【福能股份】【建投能源】【甘肃能源】【华电国际】 [3][115] - 水电：大水电企业业绩稳定向上，股息率有溢价优势，分红率预期稳定，关注【长江电力】【川投能源】 [3][115] - 风电：看好风电资产占优、装机规模成长性标的，推荐【三峡能源】，谨慎推荐【龙源电力】【中绿电】【浙江新能】，关注【新天绿能】【中闽能源】 [115] - 火电成本低位、区域供需偏紧：推荐【福能股份】【申能股份】，谨慎推荐【华电国际】【皖能电力】【浙能电力】，关注【内蒙华电】【建投能源】 [115] - 防御性板块：推荐【长江电力】【华能水电】，谨慎推荐【国投电力】【川投能源】；核电推荐【中国核电】，谨慎推荐【中国广核】，关注【电投产融】 [115] - 资产重组并购：关注【远达环保】【电投产融】【湖南发展】 [116] - 垃圾焚烧发电：关注【旺能环境】【军信股份】【中科环保】 [116]

量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：偏锋涨跌幅 **因子构建思路**：基于股票相对于市场的超额动量，捕捉个股日内"超额动量"现象[10] **因子具体构建过程**： - 动量基准：每分钟计算市场上所有上涨/下跌股票收益率的平均值，分别作为正向/负向动量基准[13] - 偏离度：计算每只股票1分钟收益率与同方向动量基准之差，若收益率为0或无同向股票则为0[13] - 偏离度偏度：每分钟计算全市场股票偏离度的偏度，将偏度>0的时刻作为"动量时刻"[13] - 因子合成：将每只股票"动量时刻"的1分钟对数偏离度加总，计算过去20天标准差得到最终因子[13] **因子评价**：有效捕捉股价在特殊时段的快速波动与反应[31] 2. **因子名称**：量涌波动率 **因子构建思路**：根据成交量形态划分日内时段，刻画"区段收益稳定性"[17] **因子具体构建过程**： - 时段划分：采用二分法按成交量峰值划分时段(剔除开盘10分钟)，进行6次划分理想得到64个区间[23] - 时段≥3分钟：按1分钟成交量最大值(不含首尾分钟)划分为二[23] - 时段=2分钟：划分为两个1分钟时段[23] - 时段=1分钟：不再划分[23] - 波动率计算：计算各划分时段收益率的标准差作为当日因子值[23] - 因子合成：计算日频因子标准化后的20天标准差得到最终因子[23] **因子评价**：反映不同情绪投资者介入造成的股价过度反应[31] 3. **因子名称**：动量脉冲 **因子构建思路**：将"偏锋涨跌幅"和"量涌波动率"因子等权合成[27] **因子具体构建过程**： - 直接对两个因子进行等权合成[27] - 在月频上进行测试[27] 因子回测效果 1. **偏锋涨跌幅因子** - IC均值：6.29%[14] - Rank IC均值：9.20%[14] - 多空年化收益：29.13%[14] - 多空年化夏普比率：2.25[14] - 多头年化超额收益：7.46%[14] - 多头超额年化夏普比率：1.52[14] 2. **量涌波动率因子** - IC均值：6.83%[24] - Rank IC均值：10.06%[24] - 多空年化收益：31.95%[24] - 多空年化夏普比率：2.83[24] - 多头年化超额收益：8.42%[24] - 多头超额年化夏普比率：1.78[24] 3. **动量脉冲因子** - IC均值：6.98%[29] - Rank IC均值：10.24%[29] - 多空年化收益：31.93%[29] - 多空年化夏普比率：2.50[29] - 多头年化超额收益：7.88%[29] - 多头超额年化夏普比率：1.55[29] - 分市场表现： - 沪深300：Rank IC 4.37%，多空年化12.14%[48] - 中证500：Rank IC 7.96%，多空年化20.41%[48] - 中证1000：Rank IC 10.51%，多空年化27.09%[48] - 国证2000：Rank IC 11.99%，多空年化33.06%[48] 4. **周频调仓表现** - 偏锋涨跌幅：多空年化51.46%，Rank IC 7.61%[42] - 量涌波动率：多空年化57.61%，Rank IC 8.49%[42] - 动量脉冲：多空年化60.09%，Rank IC 8.61%[42] 5. **与其他因子对比** - 与主力波动率相关性：76.3%[52] - 与虹吸效应相关性：22.2%[52] - 与主买成交特异性相关性：63.4%[52] - 主力波动率：Rank IC 10.12%，多头超额10.83%[54] - 虹吸效应：Rank IC 8.44%，多头超额8.64%[54] - 主买成交特异性：Rank IC 11.21%，多头超额9.00%[54] 基础因子表现 1. **日内小时收益率因子** - 第1小时：Rank IC 6.49%，多空年化16.59%[8] - 第2小时：Rank IC 5.84%，多空年化19.02%[8] - 第3小时：Rank IC 6.22%，多空年化21.74%[8] - 第4小时：Rank IC 6.99%，多空年化27.35%[8] 2. **日内小时波动率因子** - 第1小时：Rank IC 7.95%，多空年化21.91%[9] - 第2小时：Rank IC 6.33%，多空年化15.60%[9] - 第3小时：Rank IC 6.41%，多空年化16.15%[9] - 第4小时：Rank IC 6.27%，多空年化19.75%[9]

报告行业投资评级 - 推荐，维持评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年一季度上市险企归母净利润因投资而短期分化，但业务质态整体呈现良好改善趋势，寿险业务表现优异，财险业务承保盈利基础夯实，投资端有望受益权益市场反弹，板块估值有望修复，建议把握股价回调机会，关注新华保险、中国太保等公司 [4][88][89] 根据相关目录分别进行总结 整体业绩表现 - 债市波动加大，投资表现加大利润波动和分化，主要上市险企1Q25归母净利润同比分化明显，国寿、人保和新华高增，太保和平安阶段性承压 [1][11] - 净利润分化主要源于新会计准则波动及资产匹配策略差异，IFRS9下TPL债权投资使公允价值变动损益下降，导致净利润波动加大 [1][13] - 权益市场择时和风格偏好差异也是净利润分化原因，如人保加大长久期利率债和权益配置，国寿把握利率抬升机会并优化权益投资 [14] 寿险及健康险 负债 - “报行合一”驱动险企转向“产品价值驱动”，头部险企1Q25新业务价值普遍正增，新华保险NBV同比高增 [22] - 头部险企发力分红险等收益浮动型产品，推动模式转变，自1Q25起存量负债成本有望下降 [22] 渠道 - 个险渠道人力规模基本企稳，队伍质态持续改善，如国寿推进营销体系改革，平安深化转型等 [25][26] - 银保渠道价值贡献提升，核心指标维持高增，平安、太保、新华等险企银保渠道保费和新业务价值均实现高增 [28] 财险 - 2025年一季度主要上市险企财险业务“保费稳健增长+COR明显改善”，人保和平安一季度COR同比改善幅度居前 [3][38] - 车险普遍小幅增长，非车险保费均同比正增但增速有所分化 [40] - 受益于费用管控、自然灾害减少以及科技赋能，综合成本率同比均显著优化 [43] 投资端 债市调整及权益波动公允价值变动同比下降，投资表现分化 - 总投资收益方面，国寿、太保、新华1Q25年化总投资收益率分别为2.8%/4.0%/5.7%，分别同比-0.54pct/-1.2pct/+1.1pct [50] - 净投资收益方面，国寿、太保1Q25年化净投资收益率分别为2.6%/3.2%，分别同比-0.22pct/持平，新华1Q25综合投资收益率为2.8%，同比-3.9pct [50] 金融资产分类及配置风格：OCI权益持续提升，TPL债券主导净利润波动 - 高股息高分红股票配置持续，分类为FVOCI的权益资产占比较2024年末普遍提升，除中国人保外，其余主要上市险企FVOCI权益资产占比提升 [62] 资产负债匹配 - 1Q25主要上市险企净资产表现有所分化，国寿、平安和人保净资产稳健增长，太保和新华阶段性承压 [4][79] - 新会计准则放大净资产波动，分类为FVOCI的债权投资对净资产影响较大 [79] - 产品结构与投资策略是关键变量，未来头部险企有望通过多种方式对冲外部冲击 [79] 投资建议 - 1Q25主要上市险企业绩呈现“负债优化、投资分化”特征，建议积极把握股价阶段性回调机会，重点关注新华保险、中国太保，关注中国平安、中国人寿和中国财险 [4][88][89]

报告行业投资评级 - 推荐，维持评级 [6] 报告的核心观点 - 2024年行业需求持续萎靡，收入下滑，2025Q1需求好转但订单确收需要时间，故2025Q1收入继续下滑 [1] - 减值是影响利润的主要因素之一，板块在收入和利润的变化是“非线性”的 [1] - “业绩底”基本确定，板块或将走出底部 [1] - 2025 - 2027年，军工有望进入新一轮的上升周期，2025年1Q“业绩底”基本确立，2Q开始业绩将明显改善，对板块后续表现持乐观态度 [5] 各部分总结 2024年行业营收/利润情况 - 2024年，民生军工成分（不含舰船）营业总收入4580亿元，同比下滑5.3%；归母净利润187亿元，同比下滑48.4%；若包含舰船板块，营业总收入6831亿元，同比下滑1.3%；归母净利润263亿元，同比下滑34.7% [11] - 2024年行业期间费用同比减少1.2%至686亿元，期间费用率同比增加0.6ppt至15.0%；研发费用率同比增加0.3ppt至6.7% [16] - 2024年行业销售毛利率同比减少2.1ppt至21.6%；销售净利率同比减少3.4ppt至4.4%；总资产周转率总体呈下降趋势 [19] - 截至2024年底，行业存货规模2258亿元，占总收入49%，占比同比增加4.7ppt；应收票据及账款规模3197亿元，占总收入70%，占比同比增加12.1ppt [3] - 2024年行业资产减值损失82亿元、信用减值损失43亿元，是净利润同比下滑幅度较收入幅度更大的主要原因之一 [3] - 2024年行业经营活动产生的现金流净额为 - 107亿元，首次净流出且金额较大，主要原因是行业产业链各个环节均面临不同程度的回款压力 [32] 2024年军工子板块及产业链环节业绩 子板块 - 2024年舰船营业总收入2251亿元，同比增长8.0%；归母净利润76亿元，同比增长87.7%，是唯一实现同比正增长的板块 [37] - 2024年航天、兵器板块受需求端影响较大，归母净利润同比下滑幅度较大 [37] - 2024年信息化板块营业总收入688亿元，同比下滑16.0%；归母净利润6亿元，同比下滑94.0%，业绩连续两年同比下滑且下滑幅度逐渐加大 [43] - 2024年新材料板块营业总收入457亿元，同比增长1.4%；归母净利润66亿元，同比下滑4.7%，营业总收入依旧保持增长，但增速自2022年开始逐年下降；归母净利润出现2020年以来的首次同比下滑 [46] 产业链 - 2024年上游、中游营业总收入分别同比下滑10%、15%，总装同比增长3% [51] - 2024年总装、中游、上游归母净利润分别同比下滑23%、71%、36%，且幅度均大于收入变动幅度 [53] - 2024年上游毛利率自2023年开始连续两年同比减少；中游毛利率自2021年开始连续四年同比下滑；总装毛利率总体稳定，且2024年同比减少幅度较小 [56] - 2024年上游净利率自2023年开始呈快速下降趋势；中游净利率自2021年以来连续四年同比减少且幅度较大；总装净利率较其他环节低但波动较小，2024年同比减少幅度最小 [59] 2025年1Q军工营收/利润情况 - 2025年1Q，民生军工成分（不含舰船）营业总收入858亿元，同比下滑4.8%；归母净利润44亿元，同比下滑34.2%；若包含舰船板块，营业总收入1332亿元，同比增长0.1%；归母净利润65亿元，同比下滑12.7% [61] - 2025年1Q行业归母净利润环比扭亏，营业总收入同比/环比分别下滑4.8%/45.1% [63] - 一季度营业总收入占全年比例为17%；归母净利润占全年比例为12% [67] - 2025年1Q兵器、舰船、无人机、新材料板块营业总收入同比分别增长15%、10%、7%、0.3%；舰船、无人机板块归母净利润实现同比增长，航天、兵器、无人机板块亏损 [70] 三年维度业绩情况 子板块 - 2021 - 2024年，舰船、新材料板块营业总收入CAGR领先，分别为14%、11%；舰船、航空板块归母净利润CAGR领先，分别为49%、9% [72] 产业链 - 2021 - 2024年，中游营业总收入CAGR领先，为10%；总装、上游、中游环节归母净利润CAGR均为负，分别为 - 27%、 - 49%、 - 50% [76] 建议关注方向 - 制导装备：菲利华、新雷能、盟升电子等 [5] - 新质战斗力：华秦科技、铂力特、西部材料等 [5] - 军贸：航天南湖、国睿科技、新雷能等 [5] - 商飞商发：中航机载、中航高科、润贝航科等 [5] - 可控核能：国光电气、旭光电子等 [5]

报告行业投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 2024年钢铁板块小幅上涨，2025Q1涨幅靠前，盈利能力同环比提升，机构持仓比例上升，建筑用钢底部企稳，制造业用钢维持韧性，严控产量或开启新一轮产能出清，钢材供需格局有望改善，钢企利润将逐步回暖 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 2024年钢铁板块小幅上涨，25Q1涨幅靠前 - 2024年钢材需求承压，钢企利润受损，SW钢铁上涨6.56%，排名第25；2025Q1限制供给预期增强，宏观政策提振内需，SW钢铁上涨10.24%，排名第5 [1][9] - 2024年钢铁板块表现弱于上证综指与沪深300，2025Q1表现强于二者 [11] - 细分来看，普钢板块表现较好，2024年SW普钢上涨11.63%，25Q1上涨12.90%；SW特钢2024年回落1.88%，25Q1上涨8.98%；SW冶钢原料2024年回落3.86%，25Q1回落0.34% [12] - 2024年涨幅前五企业为沙钢股份、南钢股份、翔楼新材、包钢股份、宝钢股份；跌幅前五为抚顺特钢、西宁特钢、武进不锈、三钢闽光、凌钢股份。2025Q1涨幅前五为杭钢股份、翔楼新材、广大特材、新钢股份、华菱钢铁；跌幅前五为宝地矿业、酒钢宏兴、新兴铸管、重庆钢铁、沙钢股份 [14][15] - 2024年钢铁板块营业收入同比下滑9.47%，归母净利润同比转亏；2025Q1营业收入同比下滑10.00%，归母净利润上升549.88%，环比转盈 [17] - 2024年细分板块同比来看，普钢营收下滑10.56%，归母净利润转亏；特钢营收下滑3.49%，归母净利润下滑32.04%。2025Q1同比，普钢营收下滑10.56%，归母净利润扭亏为盈；特钢营收下滑5.19%，归母净利润上升10.44%；环比普钢营收下滑5.33%，归母净利润扭亏为盈，特钢营收下滑3.67%，归母净利润上升70.33% [18] - 2024年上市钢企毛利率下滑至4.84%，净利率回落至 -0.35%；2025Q1毛利率同比升至6.60%，净利率同比升至1.45% [19] - 钢铁板块资产负债率自2015年下行，2021年降至54.84%，2022年以来回升，2024年回升至56.81%，25Q1继续回升至57.00% [21] - 2024年归母净利润增速最高公司为盛德鑫泰、甬金股份、柳钢股份、海南矿业、太钢不锈；2025Q1为友发集团、太钢不锈、广大特材、首钢股份、柳钢股份 [23] 2025Q1，钢铁板块机构持仓市值比例上升 - 2025Q1钢铁板块配置比例环比上升0.05pct，至0.42%。2020Q4 - 2021Q3配置比例攀升，2021Q4后下滑，2024Q4以来回升 [27] - 前10家企业公募基金持仓市值占比从2024Q4的97.02%下滑至2025Q1的94.88%，华菱钢铁、新钢股份、中信特钢占比提升较大 [31] - 25Q1公募基金增持钢铁板块前5大股票为华菱钢铁、新钢股份、中信特钢、久立特材、三钢闽光，普钢板块是增仓主要方向 [33] - 25Q1公募基金减持钢铁板块前5大股票为永兴材料、新兴铸管、南钢股份、抚顺特钢、盛德鑫泰，特钢板块是减仓主要方向 [35] 展望：提振内需+严控产量，钢材供需格局“柳暗花明” 需求端：建筑用钢底部企稳，制造业用钢维持韧性 - 2025Q1建筑业新开工、施工、竣工同比跌幅收窄，百城土地成交同比跌幅收窄，基建投资累计同比增速为11.50%，专项债累计发行9603亿元，同比增加51.44% [37][38] - 2025Q1制造业固定资产投资累计同比为9.10%，企业库存低位回升，截至3月工业企业存货同比为3.50% [41] - 2025年春节后热卷表观需求维持高位，截至5月2日累计同比增加2.53%；螺纹表需4月同比偏弱，4月底降幅收窄，钢铁需求维持韧性 [43] 供给端：严控产量，粗钢限产预期再起 - 2020年以来粗钢产量下行，净出口量提升，2024年产量10.05亿吨，净出口量1.09亿吨，出口占比10.83%，国内过剩幅度超2015年，2025年外需不确定性增加 [45] - 钢铁行业2022 - 2024年亏损企业连续三年亏损超1000亿元，利润差于2011 - 2015年 [46] - 发改委提出粗钢产量调控，或开启新一轮产能出清。2025年1 - 3月粗钢产量累计2.59亿吨，同比增加278万；截至5月2日，热卷累计产量同比增加1.62%，螺纹累计产量同比减少3.66% [48] 原料端：原料供给趋于宽松，铁水需求见顶 - 25年底西芒杜铁矿有望投产，年产能1.2亿吨，爬坡期三年，2025年及远期投产产能达2.6亿吨，铁矿供应将转向宽松 [50][53] - 铁矿端海外矿山投产，西芒杜矿山有望25年底投产；焦煤端进口增长，国内保供增产，供给趋于宽松。2025年粗钢产量调控，原料需求或下行，价格表现将弱于成材，利于钢企利润修复 [54] 钢材市场总结：供需格局改善有望支撑钢企利润回暖 - 2025年4月中央政治局会议提出提振内需，3月发改委提出粗钢产量调控，钢材供需格局有望改善，支撑钢企利润回暖 [58] 投资建议：底部涅槃，期待柳暗花明 - 关注制造业升级，我国钢铁需求有望长期稳定，制造业用钢占比将提升，高端钢材产品最受益 [65] - 普钢板块关注龙头宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份等，限产弹性标的柳钢股份、新钢股份、山东钢铁、鞍钢股份等 [3][65] - 特钢板块关注翔楼新材、广大特材、久立特材等业绩良好标的 [3][65]

报告行业投资评级 - 推荐，维持评级 [6] 报告的核心观点 - 2024年行业需求持续萎靡致收入下滑，2025Q1需求好转但订单确收需时间，收入继续下滑 [1] - 减值是影响利润的主要因素之一，板块收入和利润变化“非线性” [1] - “业绩底”基本确定，板块或将走出底部 [1] - 2025 - 2027年军工有望进入新一轮上升周期，1Q25“业绩底”基本确立，2Q25开始业绩将明显改善 [5] 各部分总结 2024年行业营收/利润情况 - 2024年民生军工成分（不含舰船）营业总收入4580亿元，同比下滑5.3%，归母净利润187亿元，同比下滑48.4%；含舰船板块营业总收入6831亿元，同比下滑1.3%，归母净利润263亿元，同比下滑34.7% [11] - 2024年行业期间费用同比减少1.2%至686亿元，期间费用率同比增加0.6ppt至15.0%，研发费用率逐年增加至6.7% [16] - 2024年行业销售毛利率同比减少2.1ppt至21.6%，销售净利率同比减少3.4ppt至4.4%，总资产周转率总体呈下降趋势 [19] - 截至2024年底，行业存货规模2258亿元，占总收入49%，占比同比增加4.7ppt；应收票据及账款规模3197亿元，占总收入70%，占比同比增加12.1ppt [3] - 2024年行业资产减值损失82亿元、信用减值损失43亿元，经营活动净现金流为 - 107亿元 [29][32] 2024年军工子板块及产业链环节业绩回顾 子板块 - 2024年舰船营业总收入2251亿元，同比增长8.0%，归母净利润76亿元，同比增长87.7%，是唯一正增长板块；航天、兵器受需求影响大，归母净利润下滑幅度大 [36] - 2024年信息化板块营业总收入688亿元，同比下滑16.0%，归母净利润6亿元，同比下滑94.0%；新材料板块营业总收入457亿元，同比增长1.4%，归母净利润66亿元，同比下滑4.7% [42][45] - 2024年舰船板块净利率同比增加2.0ppt至4.1%，其余板块净利率同比不同程度减少，新材料板块仍保持较高净利率 [38] 产业链 - 2024年上游、中游营业总收入分别同比下滑10%、15%，总装同比增长3%；总装、中游、上游归母净利润分别同比下滑23%、71%、36% [50][52] - 2024年上游毛利率自2023年开始连续两年同比减少，中游毛利率自2021年开始连续四年同比下滑，总装毛利率总体稳定且同比减少幅度小 [55] - 2024年上游净利率同比减少4.9ppt至13.0%，中游净利率同比减少4.4ppt至2.5%，总装净利率同比减少1.1ppt至3.3% [58] 1Q25军工营收/利润情况 - 1Q25民生军工成分（不含舰船）营业总收入858亿元，同比下滑4.8%，归母净利润44亿元，同比下滑34.2%；含舰船板块营业总收入1332亿元，同比增长0.1%，归母净利润65亿元，同比下滑12.7% [60] - 1Q25行业归母净利润环比扭亏，营业总收入同比/环比分别下滑4.8%/45.1% [62] - 一季度营业总收入占全年比例为17%，归母净利润占全年比例为12% [66] - 1Q25兵器、舰船、无人机、新材料板块营业总收入同比分别增长15%、10%、7%、0.3%；舰船、无人机板块归母净利润同比增长，航天、兵器、无人机板块亏损 [68] 三年维度业绩情况 子板块 - 2021 - 2024年舰船、新材料板块营业总收入CAGR分别为14%、11%；舰船、航空板块归母净利润CAGR分别为49%、9% [71] 产业链 - 2021 - 2024年中游营业总收入CAGR为10%，总装、上游分别为7%、5%；总装、上游、中游归母净利润CAGR均为负，分别为 - 27%、 - 49%、 - 50% [75] 建议关注方向 - 制导装备：菲利华、新雷能等 [5] - 新质战斗力：华秦科技、铂力特等 [5] - 军贸：航天南湖、国睿科技等 [5] - 商飞商发：中航机载、中航高科等 [5] - 可控核能：国光电气、旭光电子等 [5]