报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年订单强劲兑现驱动收入高增长，AI ASIC产业趋势持续向好，继续看好公司发展前景[1][7] - 公司新签订单金额连续创历史新高，在手订单充裕且转化率高，为未来业绩增长提供强劲动力[7] - 公司研发投入占比因订单转化而合理下降，对利润的阶段性压制有望逐步缓解[7] 财务预测与业绩表现 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为31.54亿元、56.61亿元、86.12亿元，同比增速分别为35.84%、79.49%、52.11%[1][7] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为-4.49亿元、3.15亿元、8.05亿元，同比增速分别为25.29%、170.21%、155.41%，预计2026年实现扭亏为盈[1][7] - **2025年业绩预告**：2025年全年实现营收约31.53亿元，同比增长35.81%，其中下半年预计实现营收21.79亿元，预计扣非归母净利润为-6.27亿元，同比亏损收窄0.16亿元[7] 业务分项表现 - **量产业务**：2025年收入同比增长73.98%[7] - **芯片设计业务**：2025年收入同比增长20.94%[7] - **数据处理领域**：2025年营业收入同比增长超95%，收入占比约34%[7] - **知识产权授权与特许权**：2025年知识产权授权使用费收入同比增长6.20%，特许权使用费收入同比增长7.57%[7] 订单情况 - **新签订单**：2025年第二、三、四季度新签订单金额分别为11.82亿元、15.93亿元、27.11亿元，连续三个季度创历史新高，其中第四季度环比增长70.17%[7] - **全年新签订单**：2025年全年新签订单金额达59.60亿元，同比增长103.41%，其中AI算力相关订单占比超73%，数据处理领域订单占比超50%[7] - **在手订单**：截至2025年末，公司在手订单金额达50.75亿元，较三季度末的32.86亿元大幅提升54.45%，且已连续九个季度保持高位[7] - **订单结构**：2025年末在手订单中，量产业务订单超30亿元，预计一年内转化比例超80%，且近60%为数据处理应用领域订单[7] 费用与研发投入 - **期间费用**：2025年公司预计期间费用合计约16.39亿元，其中约80%为研发费用[7] - **研发投入**：2025年全年整体研发投入13.51亿元，研发投入占收入比重约43%，同比合理下降近11个百分点[7] 市场与估值数据 - **股价与市值**：报告日收盘价206.60元，一年股价区间为48.86元至216.77元，总市值为1086.42亿元[5] - **估值指标**：基于最新摊薄每股收益，报告预测2025-2027年市盈率（P/E）分别为-242.01倍、344.67倍、134.95倍，市净率（P/B）为30.58倍[1][5][8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 报告认为芯原股份2025年业绩预告显示订单兑现驱动收入高增长，并继续看好公司在AI ASIC（专用集成电路）领域的产业趋势 [1] - 公司AI ASIC重点发展方向持续向好，国内大客户需求旺盛，订单强劲，中长期订单与需求趋势向好 [7] - 尽管公司研发及交付节奏存在阶段性错配，但基于新签订单屡创新高且在手订单充沛，看好其发展前景 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩预告**：2025年全年预计实现营业收入约31.53亿元，同比增长35.81%（yoy+35.81%），其中下半年预计营收21.79亿元 [7] - **盈利能力**：2025年预计扣非归母净利润为-6.27亿元，同比亏损收窄0.16亿元，研发投入对利润的阶段性压制有望逐步缓解 [7] - **费用与研发**：2025年预计期间费用合计约16.39亿元，其中约80%为研发费用，全年整体研发投入13.51亿元，研发投入占收入比重约43%，得益于新签订单增长，该比重同比合理下降近11个百分点 [7] - **盈利预测调整**：报告调整了盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为31.5亿元、56.6亿元、86.1亿元（原预测值为38亿元、53亿元、70亿元），归母净利润预期分别为-4.49亿元、3.15亿元、8.05亿元（原预测值为-0.8亿元、2.6亿元、5.5亿元） [7] - **关键财务指标预测**： - 营业总收入：2025E为3,154百万元（+35.84%），2026E为5,661百万元（+79.49%），2027E为8,612百万元（+52.11%）[1][8] - 归母净利润：2025E为-448.92百万元（+25.29%），2026E为315.20百万元（+170.21%），2027E为805.06百万元（+155.41%）[1][8] - 每股收益（EPS）：2025E为-0.85元，2026E为0.60元，2027E为1.53元 [1][8] 业务分项表现 - **量产业务**：2025年全年收入同比增长73.98% [7] - **芯片设计业务**：2025年全年收入同比增长20.94% [7] - **特许权使用费收入**：2025年全年同比增长7.57% [7] - **知识产权授权使用费业务**：2025年全年收入同比增长6.20% [7] - **数据处理领域收入**：2025年全年同比增长超95%，收入占比约34% [7] 订单情况 - **新签订单**：2025年第二、三、四季度新签订单金额分别为11.82亿元、15.93亿元、27.11亿元，单季度金额三次突破历史新高，其中第四季度环比增长70.17%（qoq+70.17%）[7] - **全年新签订单**：2025年全年新签订单金额达59.60亿元，同比增长103.41%，其中AI算力相关订单占比超73%，数据处理领域订单占比超50% [7] - **在手订单**：截至2025年末，在手订单金额达50.75亿元，较2025年第三季度末的32.86亿元大幅提升54.45%，且已连续九个季度保持高位 [7] - **订单结构**：2025年末在手订单中，量产业务订单超30亿元，预计一年内转化比例超80%，且近60%为数据处理应用领域订单 [7] 市场与估值数据 - **股价与市值**：收盘价206.60元，一年最低/最高价为48.86元/216.77元，总市值为108,642.32百万元 [5] - **估值比率**：市净率（PB）为30.58倍，基于最新股本摊薄的预测市盈率（P/E）2025E为-242.01倍，2026E为344.67倍，2027E为134.95倍 [1][5][8] - **基础数据**：每股净资产（LF）为6.76元，资产负债率（LF）为45.19%，总股本为525.86百万股 [6]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 关注矿山绿电和再生战略资源，垃圾焚烧出海新成长启航 [1] - 2026年策略：价值与成长共振，双碳驱动新生，围绕三大主线布局 [4][24] 根据相关目录分别总结 1. 行业观点 1.1 垃圾焚烧新成长：出海市场空间广阔，盈利能力显著提升 - **市场空间**：东盟十国及印度垃圾焚烧增量空间保守预计约50万吨/日，对应投资规模约2500亿元 [10] - **盈利能力**：海外项目因高处理费和高电价，单吨收入显著高于国内。测算显示，印尼新项目单吨收入（不含税）520元/吨，较国内基准模型增长115%；单吨净利160元/吨，增长144%；ROE达17.65%，提升3.17个百分点 [12] - **印尼模式进化**：新项目商业模式转为单一电费收入（无垃圾处理费），与国家电力公司签订30年固定电价0.20美元/度（约1.42元/度），支付主体信用等级提升 [11][12] - **成本敏感性**：印尼项目盈利能力对成本管控敏感。若单吨投资从100万元降至70万元，ROE可从17.65%提升至32.32%；贷款利率每增加1个百分点，ROE降低约1.82个百分点 [13][14] - **投资建议**：重点推荐出海成长标的（如伟明环保、三峰环境、光大环境、军信股份）及提分红+提ROE逻辑标的（如瀚蓝环境、绿色动力、海螺创业等）[4][15] 1.2 环卫装备：电动化与无人化高速增长，行业放量在即 - **无人化**：2025年环卫无人中标项目总金额超126亿元，同比增长150%；已开标无人驾驶环卫设备采购总量达858台（截至8月）[17] - **电动化**：2025年1-12月，新能源环卫车销量16119辆，同比增长70.9%；新能源渗透率达21.11%，同比提升7.67个百分点 [20][30] - **竞争格局**：2025年环卫车CR3/CR6为36.64%/48.64%，新能源CR3/CR6为53.97%/65.67%，集中度同比下滑 [21] - **区域表现**：新能源环卫车销量增量前五省份中，河南增量第一（+1377辆，+244%）；新能源渗透率前五省份中，上海最高达69.5% [22] - **投资建议**：预计2026-2027年环卫电动化与无人化将加速放量，建议关注劲旅环境、宇通重工、福龙马等相关公司 [22] 1.3 环保2026年年度策略：三大主线 - **主线1——红利价值**：重视市场化改革与优质运营资产现金流价值重估 [24] - **固废**：国补加速回款强化分红能力，测算显示国补正常回款可使板块净现比从1.8提至2.1，分红潜力有望从114%提至141%。同时，提吨发电量、改供热、炉渣涨价可提升业绩与ROE [24] - **水务**：处于现金流改善左侧，自由现金流改善有望带来分红和估值提升。2025年Q1-Q3板块自由现金流为-21亿元（去年同期为-68亿元）[25] - **主线2——优质成长**：关注企业第二曲线、下游成长及AI赋能 [26] - **第二曲线**：重点推荐龙净环保（绿电储能+矿山装备） - **下游成长**：重点推荐美埃科技（半导体资本开支回升）、景津装备（锂电需求有望迎拐点） - **AI赋能-环卫智能化**：经济性拐点渐近，行业放量在即 - **主线3——双碳驱动**：“十五五”是关键时期，非电行业首次纳入考核，再生资源与清洁能源是降碳根本 [28] - **再生资源-危废资源化**：重点推荐高能环境、赛恩斯 - **再生资源&非电-生物油**：建议关注朗坤科技、山高环能、海新能科 1.4 锂电回收：金属价格上涨，盈利改善 - **盈利跟踪**：截至2026年1月23日当周，测算的锂电循环项目平均单位废料毛利为-0.20万元/吨，较前一周改善0.091万元/吨 [38] - **价格跟踪**：截至2026年1月23日，电池级碳酸锂价格17.11万元/吨，周环比上涨12.4%；金属钴价格42.80万元/吨，周环比下降7.4%；金属镍价格15.00万元/吨，周环比上涨1.6% [39] - **折扣系数**：三元极片粉锂/钴/镍折扣系数分别为79.0%/79.3%/79.3%，周环比均有上涨 [39] 2. 行业表现 - **板块表现**：2026年1月19日至1月23日当周，环保及公用事业指数上涨4.86%，表现优于大盘（上证综指涨0.84%，沪深300跌0.62%）[42] - **股票表现**：当周涨幅前十标的包括雪浪环境（39.12%）、赛恩斯（26.85%）等；跌幅前十标的包括正和生态（-5.21%）、上海凯鑫（-4.75%）等 [47][48] 3. 行业新闻（政策动态） - **大气环境绩效分级管理**：生态环境部等三部门发文，将重点行业大气环境绩效分为A/B/C/D级，并遴选A+级企业 [52] - **零碳工厂建设**：工信部等五部门联合印发指导意见，推动工业企业减碳增效和绿色转型 [53] - **危险废物管理**：生态环境部发布《危险废物排除管理清单（2026年版）》，完善危险废物鉴别与分级分类管理 [54][55] 4. 公司公告与动态 - **重点公司跟踪**： - **龙净环保**：纯电动矿卡开始交付，2024年国内销量2500台，单车价值约800万元，出海空间更大 [4] - **赛恩斯**：铼价截至2026年1月23日为3796万元/吨，同比上涨89%，公司已落地2吨/年铼酸铵回收项目 [4] - **高能环境**：2025年业绩超预期，战略进军上游矿业，控股湖南4个金矿，其中青山洞和大坪金矿储量4.5吨 [4] - **绿色动力**：以1.29亿元收购河南新密市垃圾焚烧项目90%股权，项目总设计规模1000吨/日，与现有登封项目产生区位协同 [4] - **其他公告**：涉及北控城市资源、惠城环保、清新环境、圣元环保、卓锦股份等公司的订单、担保、增减持、业绩预告等信息 [58][62][63] 5. 重点推荐与建议关注公司列表 - **重点推荐**：龙净环保、高能环境、赛恩斯、瀚蓝环境、绿色动力环保、绿色动力、海螺创业、永兴股份、光大环境、军信股份、粤海投资、美埃科技、九丰能源、宇通重工、景津装备、新奥能源、昆仑能源、三峰环境、兴蓉环境、洪城环境、中国水务、伟明环保、蓝天燃气、新奥股份、金科环境、英科再生、路德科技 [4] - **建议关注**：大禹节水、联泰环保、旺能环境、北控水务、碧水源、浙富控股、中山公用等 [4]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 关注矿山绿电和再生战略资源，垃圾焚烧出海新成长启航 [1] - 2026年策略：价值与成长共振，双碳驱动新生，围绕三大主线布局 [4][24] 根据相关目录分别总结 1.1 垃圾焚烧新成长：出海市场空间与盈利分析 - **海外市场空间广阔**：东盟十国及印度垃圾焚烧增量空间保守预计约50万吨/日，对应投资规模约2500亿元 [10] - **海外项目盈利能力显著高于国内**：受高处理费和高电价驱动，测算显示吉尔吉斯、越南、印尼项目单吨收入较国内基准模型分别增长21%、54%、117% [10] - **印尼新模式盈利跃升**：印尼新项目取消垃圾处理费，采用固定上网电价约1.42元/度，测算单吨收入（不含税）达520元/吨（较国内+115%），单吨净利160元/吨（+144%），ROE达17.65%（+3.17pct）[12] - **成本管控对盈利影响关键**：印尼项目单吨投资从100万元降至70万元，ROE可从17.65%提升至32.32%；贷款利率每增加1个百分点，ROE降低约1.82个百分点 [13][14] 1.2 环卫装备：无人化与电动化高速增长 - **环卫无人化高速增长**：2025年环卫无人中标项目总金额超126亿元，同比增长150% [17] - **环卫电动化渗透率快速提升**：2025年新能源环卫车销量16119辆，同比增长70.9%，渗透率达21.11%，同比提升7.67个百分点 [20] - **行业集中度变化**：2025年环卫车CR3/CR6为36.64%/48.64%，新能源CR3/CR6为53.97%/65.67%，集中度同比均有所下滑 [21] - **区域市场表现突出**：新能源环卫车销量河南增量第一（+1377辆，+244%），上海新能源渗透率最高达69.5% [22] 1.3 环保2026年年度策略：三大主线 - **主线1：红利价值**：重视市场化与提质增效带来的优质运营资产价值重估 [24] - **固废领域**：国补加速回款有望提升板块分红潜力，测算显示国补正常回款可带动板块净现比从1.8提至2.1，分红潜力有望从114%提至141% [24] - **水务领域**：价格市场化改革推进，自由现金流改善带来分红和估值提升空间，参照垃圾发电逻辑 [25] - **主线2：优质成长**：关注企业第二曲线、下游成长及AI赋能 [26] - **第二曲线**：重点推荐龙净环保的绿电储能与矿山装备新业务 [26] - **下游成长与修复**：推荐美埃科技（受益半导体资本开支回升）、景津装备（受益锂电需求修复） [26] - **AI赋能-环卫智能化**：经济性拐点渐近，行业放量在即 [26] - **主线3：双碳驱动**：“十五五”为非电行业首次纳入考核的关键时期，关注再生资源与清洁能源 [28] - **再生资源-危废资源化**：重点推荐高能环境、赛恩斯 [28] - **再生资源&非电-生物油**：关注可持续航空燃料（SAF）扩产带来的机会 [28] 1.4 环卫装备市场数据更新 - **2025年全年数据确认**：新能源环卫车销量16119辆，同比+70.9%，渗透率21.11% [30] - **2025年12月单月高增**：新能源环卫车单月销量3736辆，同比+98.51%，单月渗透率达38.19% [30] - **重点公司市占率**：盈峰环境环卫车总销量市占率17.58%（第一），新能源市占率32.76%（第一）；宇通重工新能源市占率13.77%（第二）；福龙马新能源市占率7.44%（第三）[34] 1.5 锂电回收：盈利边际改善 - **盈利情况跟踪**：截至2026年1月23日当周，测算锂电循环项目平均单位废料毛利为-0.20万元/吨，较前一周改善0.091万元/吨 [38] - **金属价格周度变化**：电池级碳酸锂价格17.11万元/吨，周环比+12.4%；金属钴价格42.80万元/吨，周环比-7.4%；金属镍价格15.00万元/吨，周环比+1.6% [39] - **折扣系数上涨**：三元极片粉锂、钴、镍折扣系数分别为79.0%、79.3%、79.3%，周环比均有所上升 [39] 2. 行业表现 - **板块走势强于大盘**：2026年1月19日至1月23日当周，环保及公用事业指数上涨4.86%，同期上证综指上涨0.84%，沪深300指数下跌0.62% [42] - **个股涨幅前十**：当周涨幅前列包括雪浪环境（+39.12%）、赛恩斯（+26.85%）、通源环境（+24.35%）等 [47] - **个股跌幅前十**：当周跌幅前列包括正和生态（-5.21%）、上海凯鑫（-4.75%）、祥龙电业（-4.04%）等 [48] 3. 行业新闻与政策 - **大气环境绩效分级管理加强**：生态环境部等三部门发文，将重点行业绩效分为A/B/C/D级，并遴选A+级企业 [52] - **零碳工厂建设工作启动**：工信部等五部门联合印发指导意见，推动工业企业减碳增效 [53] - **危险废物管理清单更新**：生态环境部发布《危险废物排除管理清单（2026年版）》 [54] 4. 公司动态与公告摘要 - **订单与项目**：北控城市资源中标湖北随州环卫一体化项目，合约总值约1.37亿元 [58] - **业绩预告**：圣元环保预计2025年归母净利润2.4-2.9亿元，同比增长31.79%-59.24%；海天股份预计盈利1.66-2.03亿元，同比下降33.40%-45.54% [62][63] - **股东增减持**：惠城环保控股股东计划增持2500-5000万元；侨银股份控股股东减持公司股份1.06% [60][61]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金价格在央行购金潮回落、联储货币政策转向、财政强支出剧本逆转前难现拐点，其驻点概率取决于中期“机会成本” [1] - 权益市场美股因TACO波动，国内节奏相似，26年主体叙事围绕上游应用展开，2B端强于2C端，算力端侧投资逻辑受滞胀风险干扰 [1] - 上游确定性大于下游，但存在上下游相互依赖的辩证关系 [1] - 转债本周中小盘中高价标的表现优，胜率优于赔率，建议关注核心主线和顺周期相关标的 [1] 根据相关目录分别进行总结 周度市场回顾 权益市场总体上涨 - 1月19 - 23日权益市场整体上涨，两市日均成交额环比降14.45% [12] - 各交易日指数有涨有跌，行业表现分化，29个申万一级行业中21个收涨，电力设备等涨幅居前，通信等跌幅居前 [12][16] 转债市场整体下跌 - 1月19 - 23日中证转债指数涨2.92%，26个申万一级行业收涨，钢铁等涨幅居前，通信等跌幅居前 [18] - 转债市场日均成交额932.96亿元，环比降0.32%，成交额前十转债均值108.45亿元 [18] - 约71.62%个券上涨，63.02%涨幅在0 - 3%，8.60%涨幅超3% [18] - 全市场转股溢价率持续上行，各价格、平价区间分位数有不同变化 [24] 股债市场情绪对比 - 本周转债、正股周度加权平均涨跌幅、中位数为正，转债涨幅大；转债成交额环比降0.32%，正股降0.27%，正股成交额分位数高 [38] - 约71.61%转债、62.51%正股收涨，51.94%转债涨跌幅高于正股，转债交易情绪在收益和广度上略优，活跃度不及正股 [38] - 各交易日股债市场交易情绪有差异，周一、周二正股市场佳，周三、周四、周五转债市场佳 [39] 后市观点及投资策略 - 黄金价格在特定条件前难现拐点，驻点概率取决于中期“机会成本” [41] - 权益市场美股波动，国内节奏相似，2B端强于2C端，算力端侧投资逻辑受滞胀风险干扰 [42] - 上游确定性大于下游，存在上下游相互依赖关系 [43] - 转债策略胜率优于赔率，建议关注核心主线和顺周期相关标的，如债性、平衡、股性标的 [43] - 下周转债平价溢价率修复潜力大的高评级、中低价前十名转债公布 [43]

报告投资评级 * **买入（首次）** [1] 报告核心观点 * 公司是非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量第一的品牌，通过本地化生产、下沉销售网络和多品牌矩阵，在非洲市场建立了强大的竞争壁垒 [6][12] * 非洲等新兴市场因高出生率和低渗透率，卫生用品行业增长快于欧美成熟市场，为公司提供了广阔的增长空间 [6][37][38] * 公司正将非洲的成功模式复制到拉丁美洲及中亚等新兴市场，长期增长空间巨大，据报告测算或存在5倍以上增长空间 [6][82][96] * 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.13亿、1.33亿、1.53亿美元，同比增速分别为19.3%、17.4%、15.1% [6][98] 公司概况 * **市场地位**：以2024年销量计，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为20.3%和15.6%，均排名第一 [6][12] * **业务构成**：2024年营收中，婴儿纸尿裤占比75%，卫生巾占比17%，婴儿拉拉裤占比5%，湿巾占比3% [6][12] * **市场分布**：2024年营收中，非洲市场占比98%，拉丁美洲市场占比2% [6][12] * **财务表现**：2024年营收为4.54亿美元，归母净利润为9500万美元；2022-2024年营收和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为19%和127% [6][12] * **发展历程**：公司从2009年以贸易业务起步，2018年启动产能本地化转型，2022年从森大集团分拆独立运营，并于2025年11月在港股上市 [18][19] * **股权结构**：股权集中，创始人沈延昌和杨艳娟夫妇为实际控制人及第一大股东 [23] * **财务趋势**： * 产品结构多元化：2022-2024年，卫生巾收入占比从13%提升至17% [24] * 地区结构多元化：拉丁美洲营收占比从2022年的0.1%提升至2024年的2.1% [24] * 盈利能力提升：2022-2024年毛利率从23.0%提升至35.2%，归母净利率从5.7%显著提升至20.9% [30] * 运营效率改善：存货周转天数从2023年的152天改善至2024年的141天 [34] 行业分析 * **非洲市场**： * **规模与增速**：2024年非洲婴儿纸尿裤、拉拉裤及卫生巾市场规模为38亿美元，2020-2024年CAGR为6.8%，增速显著高于欧美中日等成熟市场（CAGR均在2%以下）[6][37][38] * **驱动因素**：高出生率（2023年撒哈拉以南非洲地区人口粗出生率为3.32%）和较低的卫生用品渗透率（2024年婴儿纸尿裤和拉拉裤渗透率约20%，卫生巾渗透率约30%）是主要增长动力 [6][40] * **细分市场**： * 婴儿纸尿裤：2024年市场规模26亿美元，2020-2024年CAGR为6.2%，市场集中度较高（2024年销量CR5为61%）[42][45][48] * 卫生巾：2024年市场规模8.5亿美元，2020-2024年CAGR为8.7%，增速较快 [50][52] * **其他新兴市场**： * **拉丁美洲**：2024年卫生用品市场规模77亿美元，约为非洲的2倍，但增长趋于平缓（2020-2024年CAGR约2.7%）[6][55] * **中亚**：市场规模较小（2024年卫生用品规模约5亿美元），但卫生巾市场增长预期较快 [38][61] 公司竞争优势 * **本地化生产与性价比**： * 公司在非洲拥有最多的本地工厂布局，截至2025年4月在8个国家设有8个生产基地及51条生产线 [6][72] * 本地化生产降低了关税和运输成本，使产品具备高性价比：婴儿纸尿裤定价9~20.2美分/片，卫生巾定价4.5~8.5美分/片，价格带明显低于主要竞争对手 [6][70][71][76] * **下沉的销售网络**： * 销售网络覆盖非洲、拉美和中亚30多个国家，在12个国家设立了18个销售分支机构，拥有超过2,800家批发商、经销商等组成的广泛网络 [6][75] * 渠道深入偏远乡村，有效触达国际品牌难以覆盖的基层市场 [75] * **多品牌与产品矩阵**： * 针对非洲市场需求，构建了丰富的品牌和产品矩阵，与国际品牌形成差异化竞争 [6][77] * 以婴儿纸尿裤为例，公司拥有6个子品牌，覆盖从大众到中高端的市场，产品单价区间为6.2-12.2美分/片，较国际品牌更具性价比 [77][78] 增长空间测算 * **核心逻辑**：增长空间 = 市场空间 × 市占率 [82] * **非洲市场**：增长主要来自市场扩容（渗透率与人均消费额提升）。报告假设长期渗透率提升至50%，人均纸尿裤消费额翻倍至150美元/人，公司市占率维持在15%，测算得长期市场空间约19.5亿美元 [84][86][94] * **拉丁美洲市场**：增长主要来自市占率提升。报告假设公司长期市占率达到10%，基于2024年77亿美元的市场规模，测算得长期市场空间约7.7亿美元 [95][96] * **总体空间**：长期看，公司在非洲和拉美市场的规模有望达到27.2亿美元，较2024年4.54亿美元的营收存在约5倍增长空间 [6][96] 盈利预测与估值 * **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为5.45亿、6.44亿、7.46亿美元，同比增速分别为19.9%、18.1%、15.9% [1][97] * **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.13亿、1.33亿、1.53亿美元，同比增速分别为19.3%、17.4%、15.1% [1][6] * **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年最新摊薄EPS分别为0.18、0.21、0.25美元/股 [1] * **估值水平**：基于2026年1月26日股价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为23.29倍、19.84倍、17.24倍 [1] * **可比公司**：报告选取了百亚股份、豪悦护理等国内卫生用品公司作为可比，2026年平均PE约20倍，认为公司因在新兴市场壁垒高、空间大，应享有一定估值溢价 [98][100]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6][98] 核心观点 - 乐舒适是非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量第一的跨国品牌，通过本地化生产及销售网络、多品牌产品矩阵建立了竞争壁垒，并正在向拉丁美洲及中亚市场拓展，有望复制非洲市场的成功 [6][12][98] - 基于对非洲市场扩容及拉美市场市占率提升的测算，报告认为乐舒适长期存在约5倍以上的增长空间 [6][82][96] 公司概况 - **市场地位**：以2024年销量计，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为20.3%和15.6%，均位居市场第一 [6][12] - **业务构成**：2024年营收产品构成为婴儿纸尿裤75%、卫生巾17%、婴儿拉拉裤5%、湿巾3%；地区构成为非洲98%、拉美2% [6][12][15] - **财务表现**：2024年营收4.54亿美元，归母净利润9500万美元；2022-2024年营收/归母净利润CAGR分别为19%/127% [6][12][16][17] - **发展历程**：从2009年以贸易模式起步，2018年启动本地化生产转型，至2025年已在非洲8国拥有8个生产基地及51条生产线，并于2025年11月港股上市 [18][19] - **股权结构**：股权集中，创始人沈延昌和杨艳娟夫妇通过Century BVI持股53.55%，为公司第一大股东 [23][27] - **盈利能力提升**：2022-2024年毛利率从23.0%提升至35.2%，归母净利率从5.7%显著提升至20.9%，主要受益于原材料价格下降及费用率优化 [30][32] - **运营效率**：2024年存货周转天数为141天，较2023年的152天有所改善 [34][35] 行业分析 - **非洲市场特点**：2024年非洲婴儿纸尿裤、拉拉裤及卫生巾市场规模为38亿美元，2020-2024年CAGR为6.8%，增速显著高于欧美中日（CAGR均在2%以下）[6][38][43] - **增长驱动力**：非洲市场增长主要源于较高的出生率（2023年撒哈拉以南非洲地区粗出生率3.32%）和较低的卫生用品渗透率（2024年纸尿裤/拉拉裤渗透率约20%，卫生巾约30%）[6][40][41] - **竞争格局**： - **纸尿裤**：2024年销量CR5为61.2%，乐舒适以20.3%的销量市占率排名第一，销售额市占率17.2%排名第二 [48][49] - **卫生巾**：2024年销量CR5为39.8%，乐舒适以15.6%的销量市占率排名第一，销售额市占率11.9%排名第二 [52][53] - **其他新兴市场**： - **拉丁美洲**：2024年卫生用品市场规模77亿美元，约为非洲的2倍，但2020-2024年CAGR约2.7%，增长趋于平缓 [6][38][55] - **中亚**：2024年卫生用品市场规模5亿美元，规模较小但卫生巾市场增长预期较好（2024-2029E CAGR 14.9%）[38][61][62] 公司竞争优势 - **本地化生产与性价比**：乐舒适是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，本地化生产有效降低了关税和运输成本，使其产品定价具备明显优势（2024年婴儿纸尿裤9~20.2美分/片，卫生巾4.5~8.5美分/片）[6][70][71][76] - **下沉的销售网络**：公司在12个国家设立了18个销售分支机构，涵盖超过2,800家批发商、经销商等，深入基层市场，触达国际品牌难以覆盖的“最后一公里” [6][75] - **多品牌与产品矩阵**：针对非洲市场需求，公司构建了丰富的品牌和产品矩阵（如婴儿纸尿裤有6个子品牌），覆盖中高端到大众市场，与国际龙头形成定位差异化 [6][77][78] 增长空间测算 - **测算逻辑**：增长空间=市占率*市场空间，重点考量非洲市场扩容及拉美市场市占率提升 [82][84] - **非洲市场**：假设长期渗透率从当前的20-30%提升至50%，人均消费额翻倍，乐舒适市占率维持在15%，则长期市场空间可达19.5亿美元（当前4.45亿美元）[84][85][86] - **拉美市场**：假设市场规模保持77亿美元，乐舒适市占率从当前极低水平提升至10%，则长期市场空间可达7.7亿美元（当前941万美元）[95][96] - **总体空间**：长期看，乐舒适规模有望达到27.2亿美元，较2024年的4.54亿美元存在约5倍增长空间 [6][96] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为5.45亿、6.44亿、7.46亿美元，同比增速分别为19.93%、18.13%、15.89% [1][97] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.13亿、1.33亿、1.53亿美元，同比增速分别为19.25%、17.38%、15.09% [1][6] - **估值水平**：对应2025-2027年PE分别为23.29X、19.84X、17.24X [1][98] - **可比公司**：选取百亚股份、豪悦护理等国内同行作为可比，2026年平均PE约20X，报告认为乐舒适因在新兴市场壁垒高、空间大，应享有一定估值溢价 [98][100]

经济指数概览 - 截至2026年1月25日当周，ECI供给指数为50.06%，较上周回升0.10个百分点[3] - 截至2026年1月25日当周，ECI需求指数为49.84%，与上周持平[3] - 1月前三个周，ECI供给指数为49.99%，较12月回升0.06个百分点[3] - 截至2026年1月25日当周，ELI指数为-0.71%，较上周回升0.07个百分点[3] 行业高频数据 - 受春节错位影响，汽车全钢胎开工率较去年同期回升20.6个百分点，水泥发运率较去年同期回升13.4个百分点[3] - 1月12日至18日，19城二手房成交面积自去年10月初以来首次同比转正，增长约10.9%[3] - 1月以来监测港口周均货物吞吐量为25967.4万吨，较去年同期增长约3.5%[3] - 1月前20日，韩国出口总额同比增速为14.90%，较12月回升8.20个百分点[38] 货币政策与流动性 - 1月份MLF提前超量续作9000亿元，净投放7000亿元，通过逆回购和MLF合计投放流动性达1万亿元[3] - 本周（1月19日-25日）央行公开市场操作实现货币净投放2295.0亿元[50]

市场表现与资产复盘 - 报告期内（2026年1月19日至25日），伦敦现货白银价格大涨14.5%，突破100美元/盎司大关至103.2美元/盎司[3] - 同期黄金价格上涨8.5%，续创历史新高[3] - 受地缘政治等因素影响，美国市场一度遭遇股债汇三杀，10年期美债利率升至4.3%[5] - 欧洲经济意外指数由负转正，从1月15日的-0.015升至0.04，为近一年来首次回正[9][10] 宏观经济数据 - 美国经济数据整体稳健，但经济意外指数从1月16日的0.148微降至0.129[9] - 美国11月居民实际个人可支配收入已显著低于2015-2019年的疫情前趋势线[12] - 美国居民个人储蓄率近几个月显著下滑[12] 政治与政策事件 - 特朗普威胁若加拿大推进与中国的贸易协议，可能对加所有商品征收100%关税[1][20] - 美联储主席人选可能于下周公布，市场对候选人里德的预期概率大幅上升[1][21][23] - 美国最高法院就特朗普诉库克案举行辩论，预期最终可能以7-2的投票结果判决解雇行为违法[25] - 美国众议院以341票对88票通过了一项为国防部等五个部门提供全年拨款的法案[26] 前景展望与风险 - 市场已完全定价美联储1月会议不会降息，关注点转向其对经济和未来路径的评估[1][17] - 尽管存在政府关门风险，但分析认为两党在中期选举前大概率会避免停摆，且影响将小于去年11月[1][6][27] - 主要风险包括特朗普关税案判决超预期、美联储降息幅度过大引发通胀失控或维持高利率过久引发流动性危机[1][29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市回归窄幅震荡，10年期国债活跃券250016收益率从上周五的1.843%下行1.3bp至本周五的1.83% ，预计下周10年期国债收益率在1.8%-1.9%区间内波动，靠近区间下沿但缺乏突破动力 [1][15] - 2025年GDP同比增长5%，完成总量目标，但“生产强、需求弱”的结构性矛盾仍存在，政策上半年发力可能性较大，央行超量续作MLF后，年前降准概率降低 [1][14] - 本周海外黄金周涨幅达8.4%+，在央行购金潮回落、联储货币政策转向、财政强支出剧本逆转前，金价难迎拐点 [1][18] - 美国劳动力市场处于温和调整阶段，通胀温和降温，美联储短期降息理由不足，1月降息概率为2.8%，市场预期1月维持利率不变 [3][19] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 2025年经济数据公布及MLF超量续作后，本周债市窄幅震荡，受上证指数、配置力量等因素影响，10年期国债收益率波动，预计下周在1.8%-1.9%区间波动 [1][14][15] - 美国多项数据公布后，劳动力市场温和调整、通胀降温，美联储短期降息理由不足，1月降息概率降低 [3][19][20] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2026.1.19 - 2026.1.23公开市场操作净投放11295亿元，利率债两周发行量有变化，货币市场利率本周有波动 [30][33][35] 国内外宏观数据跟踪 - 钢材价格全面下行，LME有色金属期货官方价总体上行，焦煤、动力煤、蔬菜、原油等价格有相应走势 [51][52][61] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行26只，金额2315.70亿元，净融资额2031.60亿元，主要投向综合，5省市发行，3省市发行地方特殊再融资专项债，本周城投债提前兑付7.40亿元 [64][71][72] 二级市场概况 - 本周地方债存量55.02万亿元，成交量3660.54亿元，换手率0.67%，前三大交易活跃省份为浙江、辽宁和广东，期限为10Y、30Y和20Y，到期收益率总体上行 [81][83][86] 本月地方债发行计划 - 未提及具体内容 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债发行374只，总发行量3313.69亿元，净融资额1434.94亿元，较上周增加1035.06亿元，各类型债券净融资额有差异 [87][90][94] 发行利率 - 短融发行利率1.6496%，变化3.97bp，中票2.0796%，变化 - 12.91bp，公司债2.0808%，变化 - 14.33bp [102] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额6505.47亿元，各券种不同评级成交额有别 [103] 到期收益率 - 国开债到期收益率总体下行，短融中票、城投债收益率全面下行，企业债收益率总体呈分化趋势 [104][105][106] 信用利差 - 短融中票信用利差总体呈下行趋势，企业债、城投债信用利差呈分化趋势 [107][108][110] 等级利差 - 短融中票、城投债等级利差呈分化趋势，企业债等级利差全面走宽 [113][115][119] 交易活跃度 - 本周各券种前五大交易活跃度债券公布，工业行业债券周交易量最大 [125][126] 主体评级变动情况 - 青岛海发国有资本投资运营集团有限公司主体评级调高至A+，评级展望稳定 [130]