报告行业投资评级 - 商贸零售行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 林清轩是中国高端国货护肤品龙头，专注抗皱紧致细分领域，近年业绩快速增长，盈利能力持续提升，抗皱山茶花精油大单品高增，线上渠道实现翻倍式增长 [4][9][12] - 618国货美妆表现亮眼，家清赛道中绽家突出重围 [4][28] - 林清轩正式递表港交所，国货美妆品牌进一步开启资本化新篇章，推荐绽家、若羽臣、毛戈平，建议关注水羊股份等 [4][29][30] 根据相关目录分别进行总结 本周行业观点 - 林清轩是定位高端国货抗皱紧致护肤领域的领导品牌，截至2024年底有506家线下门店，门店规模位居中国高端护肤品牌之首，2024年在中国高端国货护肤品牌中零售额排名第一 [4][9] - 2022 - 2024年林清轩营收从6.91亿元增至12.10亿元，CAGR达32.3%；净利润由亏损提升至1.86亿元，2024年营收/净利润分别同比增长50.3%/121%；毛利率分别为78%/81.2%/82.5%，净利率分别为 - 0.9%/10.5%/15.4% [4][12] - 2024年林清轩精华油/面霜/乳液及爽肤水/精华液/面膜/防晒霜营收占比分别为37%/15.7%/10.7%/10%/12.2%/3%，山茶花精华油2022 - 2024年高速增长，带动精华油品类22 - 24年收入CAGR达43% [4][20] - 2024年林清轩线下/线上营收占比分别为40.8%/59.1%，线下收入4.9亿元，2022 - 2024年CAGR为14.3%，线上渠道营收CAGR达51.2% [4][25] - 按2024年零售额计算，林清轩在中国所有高端国货护肤品牌中排名第一，是前15大高端护肤品牌中唯一国货品牌，在高端护肤品行业占1.4%市场份额，位居第13，在抗皱紧致品类中占2.2%，位居第十 [27] - 2025年618抢先购，国货美妆龙头如珀莱雅、巨子生物、贝泰妮等表现亮眼，家清赛道中绽家升至家清第15位，在衣物清洁赛道位居TOP5 [4][28] 本周行情回顾 - 2025年5月26日至5月30日，申万商贸零售指数涨跌幅+0.69%，申万社会服务+0.18%，申万美容护理 - 0.72%，上证综指 - 0.03%，深证成指 - 0.91%，创业板指 - 1.40%，沪深300指数 - 1.08% [31] - 2025年初至5月30日，申万商贸零售指数涨跌幅 - 5.08%，申万社会服务 - 0.75%，申万美容护理+10.91%，上证综指 - 0.13%，深证成指 - 3.59%，创业板指 - 6.93%，沪深300指数 - 2.41% [31] 细分行业公司估值表 - 报告列出化妆品&医美、培育钻石&珠宝、免税旅游出行、出口链、产业互联网、小家电、超市&其他专业连锁等细分行业公司的总市值、收盘价、归母净利润、P/E及投资评级等信息 [34][35][36]

贸易交锋工具演变 - 自18世纪至今，“自由贸易”发展仅50年，二战后部分国家仍采取保护主义措施[2][12] - 两次世界大战前，金本位制下关税是主要工具，1896 - 1899年美国“平均有效关税”提高近9个百分点；布雷顿森林体系崩溃后，汇率和非关税壁垒更重要[2][20] 中美贸易谈判形势 - 2024年美国“国际投资净缺口/GDP”达88%，最快2025年触及100%，中美贸易谈判或“一波三折”[3][30] - 2024年美国商品与服务贸易逆差9178.35亿美元，较上年增长1329.45亿美元，自1976年至今始终为赤字[30] 美国可能出台的政策 - 贸易政策上，或提高非关税壁垒，如1970 - 1993年对日本、德国采用自愿出口限制等措施[4][55] - 财政政策方面，削减联邦财政赤字困难，2025财年社会安全等支出“吞噬”财政收入增长，赤字预计提高2%至1.87万亿美元[4][71] - 货币政策上，美元汇率或受更多干预，2013 - 2024年美国净国际投资头寸占GDP比例由31.7%增至88.3%[4][79] 国内企业应对措施 - 拓展非美出口需调整产能，适应欧洲贸易保护措施，2024年欧洲进口市场份额占比34.98%[84] - “出口转内销”关键在账期，2024年末规上工业企业应收账款同比增长8.6%，回款账期问题或逐步规范[87] - “出海”核心是成本，人力成本是传统产业国际竞争力核心，工业就业与人均GDP呈驼峰形走势[90]

政策更新 - 广东省鼓励金融科技企业挂牌上市、并购融资、发行企业专项债券，推动金融科技子公司设立及金融监管数字化[8] - 广东证监局建议上市公司把握新质生产力方向规范开展并购重组[8] - 证监会支持科技企业产业整合，落实“并购六条”，提高轻资产科技型企业重组估值包容度[8] 并购事件统计 - 5.26 - 6.2，上市公司为竞买方的并购事件中5例失败，剔除后共发生并购重组96例，重大并购重组30例，其中并购重组完成17例，重大并购重组完成1例[10] 重大并购重组更新 - 5.26 - 6.2，上市公司为竞买方且竞买方为国央企的并购事件共11例[13] 并购失败事件 - 5例并购失败事件，竞买方包括有研硅、光洋股份等[15] 实控人变更 - 5家上市公司披露控制权变更[17] 市场表现 - 5.26 - 6.2，重组指数跑赢万得全A，超额为0.05%，中期重组指数与万得全A滚动20个交易日收益差在正值区间震荡[20] 风险提示 - 存在政策理解不到位、国内经济复苏节奏不及预期、海外降息及特朗普政府对华政策不确定、地缘政治事件、行业基本面不确定等风险[25]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 蒙东电网136号文实施方案出台，存量项目按不同类型确定机制电量和电价，增量项目深化上网电价市场化改革 [5] - 国家有序推进绿电直连发展，新能源直连单一用户，按规定缴纳费用 [5] - 2025年5月电网代购电价同比降3%环比升0.4%，动力煤秦皇岛5500卡平仓价周环比0%，三峡水库蓄水正常但出入库流量同比降 [5] - 2025M1 - 4全社会用电量同比+3.1%，累计发电量同比+0.1%，各电源发电情况有差异 [5] - 迎峰度夏关注水电、火电等投资机会，给出各板块具体推荐和关注标的 [5] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 本周（2025/5/23 - 2025/5/30），SW公用指数降0.18%，细分板块表现不一，光伏发电、核电部分个股等有涨有跌 [10] - 本周涨幅前五为粤电力A等，跌幅前五为北京燃气蓝天等 [10] 电力板块跟踪 用电 - 2025M1 - 4全社会用电量3.16万亿千瓦时，同比+3.1%，各部门用电增速较前三月恢复提升 [14] 发电 - 2025M1 - 4累计发电量2.98万亿千瓦时，同比+0.1%，火电增速下滑幅度收窄，各电源发电情况有变化 [25] 电价 - 2025年5月电网代购电价各省均价394元/MWh，同比降3%，环比+0.4% [42] 火电 - 2025年5月30日，动力煤秦皇岛港5500卡平仓价611元/吨，同比-28.6%，周环比0%，5月月均价同比跌248元/吨 [47] - 截至2025年4月30日，火电累计装机容量14.6亿千瓦，同比升4.1%，1 - 4月新增装机1298万千瓦，同比升41.7%，2024年利用小时数4400小时，同比降76小时 [49] 水电 - 2025年5月31日，三峡水库站水位154.81米，蓄水正常，入库流量同比降14.1%，出库流量同比降33.1% [55] - 截至4月30日，水电累计装机容量4.4亿千瓦，同比升3.0%，1 - 4月新增装机265万千瓦，同比-2.7%，2024年利用小时数3349小时，同比升219小时 [57] 核电 - 2024年核电行业获11台核准，表明安全积极有序发展趋势，各企业获核准情况不同 [68] - 截至2025年4月30日，核电累计装机容量0.61亿千瓦，同比升6.9%，1 - 4月新增装机0万千瓦，同比持平，2024年利用小时数7683小时，同比升13小时 [69] 绿电 - 截至2025年4月30日，风电累计装机容量5.4亿千瓦，同比升18.2%，光伏累计装机容量9.9亿千瓦，同比升47.7% [75] - 2025年1 - 4月，风电新增装机1996万千瓦，同比增18.5%，光伏新增装机10493万千瓦，同比升74.6% [75] - 2024年风电利用小时数2127小时，同比降107小时，光伏利用小时数1211小时，同比持平 [75] 重要公告 - 金开新能为子公司提供不超1.44亿元担保 [81] - 江苏新能董事长朱又生因退休辞职 [91] - 粤电力A等公司有增资、担保、诉讼等相关公告 [91][92] 往期研究 - 包含《2025年公用事业行业年度策略》等多篇研究报告 [94][97]

证券研究报告·行业跟踪周报·公用事业 公用事业行业跟踪周报 蒙东电网 136 号文实施方案正式出台，国家 有序推进绿电直连发展 增持（维持） [Table_Tag] [投资要点 Table_Summary ] ◼ 风险提示：需求不及预期、电价煤价波动风险、流域来水不及预期等 2025 年 06 月 03 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 任逸轩 执业证书：S0600522030002 renyx@dwzq.com.cn 行业走势 -12% -9% -6% -3% 0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 2024/6/3 2024/10/1 2025/1/29 2025/5/29 公用事业 沪深300 相关研究 《需求偏弱国内气价回落，储库推进 欧洲气价回落》 2025-06-03 《库存大幅增长美国气价回落，需求 偏弱国内气价回落，库存偏低欧洲气 价微增》 2025-05-26 东吴证券研究所 1 / 19 请务必阅读正文之后的免责声明部分 ◼ 本周核心观点：1）蒙东电网 136 号文实施方案正式出台 ...

报告行业投资评级 - 环保行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 全国绿电直连政策发布，打开垃圾焚烧发电 IDC 合作空间，绿电直连+数据中心结合成必然趋势，垃圾焚烧发电更具合作优势 [5][9][12][13] - 垃圾焚烧板块资本开支下降提分红验证，供热&IDC 等提质增效促 ROE 和估值双升，水务运营板块业绩稳健增长+高分红，水价改革重塑成长与估值 [5][14][17] - 2025 年环保行业策略围绕化债、成长、重组共振，环保市场化新生，关注优质运营、优质成长、重组等主线机会 [5][19][20][22][24] 各部分总结 最新观点 - 全国绿电直连政策发布，绿电直连项目电源包括新建和存量新能源项目，负荷涵盖新增负荷企业、存量自备电厂企业等，分为并网型和离网型两类，鼓励民企参与，新能源自用不低于 60%、上网不高于 20%，按规缴费，打开垃圾焚烧发电 IDC 合作空间 [9][10][11][13] 垃圾焚烧 - 资本开支下降，自由现金流于 23 年转正、24 年增厚，政策促商业模式 C 端理顺，多家公司提分红兑现；企业通过降本、供热、IDC 合作等提质增效提 ROE，如绿色动力 25Q1 归母净利润同增 33%、供热量同增 97%、加权 ROE 同增 0.51pct 至 2.27% [5][14] - 垃圾焚烧+IDC 为行业拓展新趋势，垃圾发电有清洁高效等优势，三种模式下 2000 吨/日匹配 20MW 数据中心盈利增量弹性为 26%/66%/817%，综合 ROE 由 12%提至 16%/15%/18%，部分企业合作潜力大 [13][15][16] 水务运营 - 2024 年剔除一次性收益影响后板块业绩稳健增长，经营性现金流上行，资本开支下行，广州提价落实、深圳跟进，有望带动新一轮水价改革，价格改革重塑成长+估值，推荐粤海投资、兴蓉环境、洪城环境等 [5][17][18][19] 2025 年度策略 - 环保受益化债，优质运营资产化债弹性被低估，关注应收市值弹性系数大的标的，化债成长关注存量包袱解决释放成长性的公司，化债弹性关注应收类/资产占比大、减值影响大的板块 [20][21] - 优质成长把握政策着力点和新质生产力，关注再生资源、重点投资驱动、环卫电动化、半导体治理、光伏配套等领域机会 [22][23] - 重组为支点推动“化债 - 价值成长”闭环，关注武汉控股等 [24] 环卫装备 - 2025M1 - 4 环卫车销量 24542 辆（同比 - 0.2%），新能源渗透率同增 6.14pct 至 14.55%，新能源环卫车 3570 辆（同比 +73%），盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为 34%/15%/8% [5][28][36] 生物柴油 - 2025/5/23 - 2025/5/29 生柴均价 7700 元/吨（周环比持平），地沟油均价 6104 元/吨（周环比 +0.4%），考虑库存周期测算单吨盈利 - 239 元/吨（周环比 - 25.7%），终端需求疲软，市场整体微利或亏损 [38][40] 锂电回收 - 截至 2025/5/30，三元黑粉折扣系数周环比下滑 0.3pct，锂/钴/镍系数分别为 75.0%/75.0%/75.0%，碳酸锂 6.07 万（周环比 - 3.7%），金属钴 23.40 万（周环比 - 1.7%），金属镍 12.26 万（周环比 - 1.5%），模型测算单吨废料毛利 - 0.66 万（周环比 +0.042 万） [5][43][45] 行情表现 - 2025/5/26 - 2025/5/30 环保及公用事业指数上涨 3.53%，表现好于大盘，涨幅前十标的有玉禾田、博世科等，跌幅前十标的有渤海股份、京源环保等 [50][51][54] 行业新闻 - 《陕西省生活垃圾分类管理条例》7 月 1 日起施行 [58] - 海南省发布全域“无废岛”建设工作方案（2025—2027 年）征求意见稿，到 2027 年全域“无废岛”建设成型起势 [59] - 天津市发布危险废物利用处置设施建设引导性公告 [60] - 中办、国办印发《关于健全资源环境要素市场化配置体系的意见》，深化资源环境要素市场化配置改革 [61][62] - 《国家应对气候变化标准体系建设方案》印发 [63] 公司公告 - 复洁环保签署污泥干化造粒系统等采购合同，金额暂定为 24367.30 万元 [65] - 玉禾田中标兰州市城关区城市管理一体化项目，年作业服务补贴总额 35298.755541 万元/年，服务年限 15 年 [65] - 皖仪科技收到政府补助 2347524.38 元 [65] - 龙净环保拟出资 7507.5 万元取得吉泰智能 20%股份 [65] - 多家公司发布利润分配方案，如丛麟科技每股现金红利 0.36 元等 [65][67] - 部分公司有股权质押、减持、担保等事项 [67][68] 大事提醒 - 6 月 3 - 6 日多家公司有股权登记日、除权除息日、股东大会召开等事项 [70][71] 往期研究 - 公司深度报告涉及军信股份、粤海投资等多家公司 [73][74] - 行业专题报告涵盖垃圾焚烧、水务、燃气等多个行业领域 [76][77][78]

报告行业投资评级 - 环保行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 全国绿电直连政策发布，打开垃圾焚烧发电 IDC 合作空间，垃圾焚烧资本开支下降提分红，供热和 IDC 等提质增效促 ROE 和估值双升；水务运营业绩稳健增长且高分红，水价改革重塑成长与估值；环保行业受益化债，关注优质运营、成长和弹性标的；优质成长需把握政策着力点和新质生产力；重组为支点推动“化债 - 价值成长”闭环 [5] 根据相关目录分别进行总结 最新观点 - 全国绿电直连政策发布，绿电直连是新能源不接入公共电网，通过直连线路向单一电力用户供给绿电的模式，助力供需精准匹配，鼓励民企参与，明确自发自用比例和缴费规定，打开垃圾焚烧发电 IDC 合作空间 [9][10][11] 垃圾焚烧 - 固废板块资本开支下降，自由现金流改善，分红提升，如军信股份、绿色动力等公司 24 年现金派息增加；企业通过降本、供热、IDC 合作等提质增效提 ROE，如绿色动力 25Q1 归母净利润和供热量同增，加权 ROE 提升；垃圾焚烧 + IDC 是新趋势，有清洁高效等优势，不同模式下盈利增量弹性和综合 ROE 提升，部分企业合作潜力大 [5][14][15] 水务运营 - 2024 年剔除一次性收益后板块业绩稳健增长，经营性现金流上行，资本开支下行；广州提价落实、深圳跟进，有望带动水价改革，价格改革提振盈利、重塑成长与估值，如美国水业业绩持续增长；重点推荐粤海投资、兴蓉环境、洪城环境，建议关注联泰环保 [5][17][19] 2025 年度策略 - 主线 1 为环保受益化债，优质运营资产化债弹性被低估，关注应收市值弹性系数大的标的，化债成长释放企业成长性，关注应收类或资产占比大、减值影响大的板块 [20][21] - 主线 2 为优质成长，把握政策着力点和新质生产力，再生资源关注资源价值和需求升级，重点投资驱动关注相关龙头，环卫电动化关注宇通重工；新质生产力关注半导体治理和美埃科技、光伏配套和金科环境 [22][23] - 主线 3 为重组为支点，推动“化债 - 价值成长”闭环，建议关注武汉控股 [24] 行业跟踪 - 环卫装备 2025M1 - 4 新能源渗透率同比提升 6.14pct 至 14.55%，环卫车销量同比 - 0.2%，新能源环卫车销量同比 + 73%，盈峰环境、宇通重工、福龙马新能源市占率居前 [5][28][36] - 生物柴油生柴价格持平，地沟油价格微涨，利润倒挂，终端需求疲软，预计下周国内酯基生物柴油价格维稳 [38][40] - 锂电回收金属价格部分下跌，折扣系数下滑，盈利略有改善，期待行业进一步出清 [43] 行情表现 - 2025/5/26 - 2025/5/30 环保及公用事业指数上涨 3.53%，表现好于大盘；涨幅前十标的有玉禾田、博世科等，跌幅前十标的有渤海股份、京源环保等 [50][51][54] 行业新闻 - 《陕西省生活垃圾分类管理条例》7 月 1 日起施行 [58] - 海南省发布全域“无废岛”建设工作方案征求意见稿，目标到 2027 年建设成型起势 [59] - 天津市发布危险废物利用处置设施建设引导性公告，公开相关信息，防范建设风险 [60] - 中办、国办印发《关于健全资源环境要素市场化配置体系的意见》，深化改革，完善交易制度 [61] - 《国家应对气候变化标准体系建设方案》印发，明确标准体系分类 [63] 公司公告 - 复洁环保签署污泥干化造粒系统等采购合同，金额暂定为 24367.30 万元 [65] - 玉禾田中标兰州市城关区城市管理一体化项目，年作业服务补贴总额 35298.755541 万元/年 [65] - 皖仪科技收到政府补助 2347524.38 元 [65] - 龙净环保拟出资 7507.5 万元取得吉泰智能 20%股份 [65] - 多家公司进行利润分配，如丛麟科技、中原环保等 [65][67] - 部分公司有股权质押、股东减持、担保等事项 [67][68] 大事提醒 - 6 月 3 日丛麟科技股权登记日，6 月 4 日丛麟科技除权除息日、中原环保和中兰环保股权登记日等 [70][71] 往期研究 - 公司深度报告涉及军信股份、粤海投资等多家公司 [73][74] - 行业专题研究涵盖天壕环境、九丰能源等公司及多个行业专题 [76][77][78]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 对比OPPO哲库与小米玄戒在自研SoC芯片过程中的共性与差异性，高强度研发投入与终端市场需求的结构性错位影响哲库项目可持续性，长期战略投入与终端规模效应的有效协同支撑玄戒芯片商业化进程 [6] 根据相关目录分别进行总结 写在前面：为什么要对比哲库&玄戒 - 手机品牌大厂竞争中自研SoC芯片是追求，OPPO哲库自研无疾而终，小米发布玄戒O1与T1芯片性能超预期，将从发展脉络、产品布局、投入产出等方面对比两家自研芯片团队 [11] OPPO哲库：跨越马里亚纳海沟的芯片野心 - 哲库自2019年8月成立，至2023年5月关停前团队规模达3300人，年复合增长率超200%，人员覆盖全技术链环节，核心技术骨干占比高，硕博人才比例近80%，应届生年薪总包40 - 50万元，8 - 10年经验核心研发人才薪酬总包120 - 150万元 [12] OPPO哲库芯片版图梦碎，从马里亚纳到未竟的4nm旗舰芯 - 哲库通过A、B、C、R四大研发中心构建全栈技术布局，已量产芯片有影像专用NPU芯片马里亚纳X和蓝牙音频SoC马里亚纳Y，未完成项目中4nm AP芯片首次流片后因哲库关停未能进入回片测试环节，后续3nm迭代项目终止 [14][15] 哲库团队的经济账怎么算 - 哲库累计三年研发支出约100亿元，年均人力成本约20亿元，三年累计约60亿元，IP及EDA工具年采购费用达20亿元，6nm及4nm工艺流片累计支出超20亿元；量产影像NPU芯片仅搭载于OPPO高端机型，2022年中国区出货占比不足10%，OPPO全年手机出货量同比下滑28.2%，无法摊薄高额研发成本 [17][18] 小米玄戒：稳扎稳打，步步为营 - 小米2014年开启自研之路，2017年发布澎湃S1芯片，后转型研发小芯片；2021年重启大芯片计划，玄戒团队成立，计划至少投资十年500亿；2025年5月22日发布玄戒O1和玄戒T1芯片 [19][23] 性能超市场预期，小米自研3nm SoC追平上代旗舰 - 小米成为全球第四家、国内第二家拥有自研旗舰手机SoC芯片的厂商，玄戒O1采用3nm制程，集成190亿晶体管，CPU采用“十核四丛”设计，实验室安兔兔跑分超300万分，多核性能超越苹果A18 Pro；玄戒O1有多项自研技术，如边缘供电技术、超低功耗设计等 [25][29] 同样百亿研发投入，为什么小米能坚持到现在 - 3nm芯片自研研发投入约98亿元，500万颗芯片从研发到量产总计需144亿元，单颗成本预估2880元，外购骁龙8 Gen 3成本约1440元；若量产1000万颗芯片，总成本190亿元，单颗成本1900元；小米近几年出货量增长态势好，在自研SoC芯片经济性方面有优势 [33][35]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 对比OPPO哲库与小米玄戒在自研SoC芯片过程中的共性与差异性，高强度研发投入与终端市场需求的结构性错位影响哲库项目可持续性，长期战略投入与终端规模效应的有效协同支撑玄戒芯片商业化进程 [6] 根据相关目录分别进行总结 写在前面：为什么要对比哲库&玄戒 - 手机品牌大厂竞争中自研SoC芯片是追求，OPPO哲库自研无疾而终，小米发布玄戒O1与T1芯片超市场预期，将从发展脉络、产品布局、投入产出等方面对比两家自研芯片团队 [11] OPPO哲库：跨越马里亚纳海沟的芯片野心 - 哲库自2019年8月成立，至2023年5月关停前团队规模达3300人，年复合增长率超200%，人员覆盖全技术链环节，核心技术骨干占比高，硕博人才比例近80%，应届生年薪总包40 - 50万元，8 - 10年经验核心研发人才薪酬总包120 - 150万元，吸引资深工程师加入 [12] OPPO哲库芯片版图梦碎，从马里亚纳到未竟的4nm旗舰芯 - 哲库通过四大研发中心构建全栈技术布局，量产影像NPU芯片马里亚纳X仅搭载于OPPO高端机型，蓝牙音频SoC马里亚纳Y未商用，4nm AP芯片完成首次流片后因哲库关停未进入回片测试环节，3nm迭代项目终止 [15] 哲库团队的经济账怎么算 - 哲库三年累计投入约100亿元，人力成本约60亿元，IP及EDA工具年采购费用20亿元，流片累计支出超20亿元，因量产芯片搭载规模不足，无法摊薄高额研发成本，且OPPO手机出货量下滑，或成哲库关停诱因 [17][18] 小米玄戒：稳扎稳打，步步为营 - 小米2014年开启自研之路，有过澎湃S1研发经验，后转向小芯片领域，2021年重启大芯片计划，承诺10年500亿元投入，截至25Q1研发投入超135亿元，2025年发布玄戒O1与玄戒T1芯片 [19][23] 性能超市场预期，小米自研3nm SoC追平上代旗舰 - 小米成为全球第四家、国内第二家拥有自研旗舰手机SoC芯片的厂商，玄戒O1采用3nm制程，集成190亿晶体管，CPU采用“十核四丛”设计，实验室安兔兔跑分超300万分，多核性能超越苹果A18 Pro，还在边缘供电、超低功耗、超大缓存、ISP技术、NPU等方面有自研创新 [25][29] 同样百亿研发投入，为什么小米能坚持到现在 - 3nm芯片自研研发投入约98亿元，500万颗芯片从研发到量产总计需144亿元，单颗成本约2880元，采购骁龙8 Gen 3成本约1440元，若量产1000万颗芯片，自研成本降至1900元，成本差距缩减，小米在自研SoC芯片经济性上有优势 [33][34]

报告公司投资评级 - 报告对先导智能的投资评级为“买入（维持）” [1] 报告的核心观点 - 看好国内龙头扩产重启和海外整车厂入局，先导智能作为龙头设备商将充分受益 [1] - 国内龙头宁德时代重启扩产，先导智能与宁德关联交易规模大增，宁德订单有望重回2020 - 2021年规模；海外客户稳步拓展，优质订单加速放量，随着海外业务占比提升，先导智能综合毛利率和现金流有望大幅改善；在固态电池领域，先导智能有显著先发优势，是全球唯一能提供固态电池整线设备的企业，未来有望受益于固态电池产业化进程；公司2023&2024充分计提减值，后续回款有望随新订单加速，经营情况将持续改善 [7] 根据相关目录分别进行总结 电动化趋势不变，锂电设备龙头将充分受益于国内外厂商扩产 - 2019 - 2021年为锂电扩产高峰，2022 - 2024年扩产明显放缓，2024年以来国内逆周期政策发力、海外新玩家布局产能拉动新一轮设备需求，同时技术进步等带动设备放量 [13] - 全球汽车电动化趋势不变，中国车企主导新能源汽车市场，海外车厂转型滞后，欧洲传统车企受政策、产业链、基础设施等影响转型进度落后，全球新能源车渗透率低主要因欧美市场低，电动化空间广阔，预计2030年全球渗透率增长至55.7%，带动动力电池出货量增长，预计2026年锂电设备需求超1400亿元 [17][22][28][31] - 国内外电池厂积极扩产，国外海外电池厂和整车厂重启扩产，国内头部和二线电池厂也在扩产，欧洲本土电池厂商竞争力有限，市场有产能缺口，中资电池企业加紧欧洲产能建设 [33][36] - 国内厂商方面，龙头宁德时代国内外齐扩产，海外重视欧洲布局，2025年新增产能有望达219GWh，其港股IPO募集资金主要投向匈牙利产能建设；比亚迪现有产能610GWh，短期有望新增178GWh，全球化布局和新一代刀片电池技术有望带动设备需求；二、三线电池厂扩产放缓，重心在储能领域，产能利用率和盈利能力承压，国内产能主要供给储能，部分厂商加速出海 [38][48][50] - 海外厂商方面，日韩电池厂成熟但扩产慢，欧美电池厂新玩家入局但扩产放缓，海外整车厂是未来扩产看点，先导智能整线优势明显，积极拓展全球整车等新兴客户 [9] 固态电池整线设备先发优势凸显，先导智能有望充分受益于固态电池产业化 - 固态电池成为动力电池未来重要发展方向，半固态电池进入量产，车企绑定电池厂研发全固态电池，固态电池兴起带来设备工艺新需求，多家锂电设备商布局，仅先导智能覆盖整线设备 [30] 平台化技术&客户，先导智能构筑多成长曲线 - 先导智能能够提供氢能燃料电池整线设备，包括制浆涂布、膜电极、双板极与电堆&组装等环节 [12] 先导智能下游订单拐点已至，经营情况显著改善 - 2025Q1新签订单大幅改善，锂电设备拐点已至 [37] - 现金流连续两季度大幅回正，减值已充分计提，2023及2024年合计计提减值28亿元，2025Q1单季冲回1亿元信用减值 [7][38] - 行业盈利能力2025Q1触底反弹，龙头强者恒强 [39] 投资建议 - 看好国内动力电池龙头扩产提振对锂电设备需求，维持公司2025 - 2027年归母净利润预测为10.57/17.02/22.28亿元，当前股价对应动态PE分别为29/18/14倍，考虑估值水平及成长性，维持“买入”评级 [7]