报告核心观点 - 2025年5月16日证监会发布修订后的《重组办法》，从多方面深化上市公司并购重组市场改革，提高并购重组活跃度，助力资本市场高质量发展 [3] 多方面提升监管包容度，进一步助力新质生产力发展 - 财务状况变化方面，将“改善财务状况”调整为“不会导致财务状况发生重大不利变化”，为收购优质未盈利资产扫清障碍，助力发展新质生产力 [4] - 同业竞争和关联交易方面，调整相关要求，有助于在防范风险基础上促进优质标的资产通过并购重组进入上市公司体系 [4] 多环节优化审核效率，进一步加大产业整合支持力度 - 新设重组简易审核程序，符合条件的并购重组交易可5个工作日内完成注册，将审核流程从数月压缩至两周内，提高审核效率 [5] - 重组简易审核程序适用于两类并购交易，鼓励头部上市公司加大产业整合力度，未来同行业大额并购有望更活跃 [5] 多路径激发市场活力，进一步畅通“募投管退”良性循环 - 建立重组股份对价分期支付机制，延长批文有效期至48个月，缓解上市公司短期流动性压力 [6] - 对被吸并方控股股东等设置锁定期，其他股东不设锁定期，保障整合稳定性并赋予中小股东流动性便利 [6] - 明确私募基金“反向挂钩”机制，缩短锁定期限，激励长期资本参与并购重组，畅通“募投管退”循环 [6]

报告核心观点 - 加快推进北交所服务创新型中小企业“主阵地”建设，北证50超1400点，关注2025Q1季报中高连续成长性+低估值企业 [2][3] 周观点 - 中国证监会将深化投融资综合改革，加快推进北交所服务创新型中小企业“主阵地”建设，打造资本市场改革开放新高地 [10] - 北交所266家上市公司2025Q1报告显示，营收端出现修复，合计实现营收403.58亿元，同比增长5.30%，归母净利润26.12亿元，同比下滑9.03% [2][10] - 分行业营收端来看，2025Q1高端制造、化工新材料、消费服务、信息技术、医药生物营收同比分别为+9.50%、+3.73%、+4.86%、-0.91%、+8.51% [2][13] - 分行业利润端来看，2025Q1高端制造、化工新材料、消费服务、信息技术、医药生物归母净利润同比分别为+1.52%、-10.63%、-27.64%、+23.50%、-49.99% [2][19] - 截至2025年5月16日，10家企业市盈率TTM低于40X，2025Q1营收保持10%以上增长，且2021 - 2024年营收增速同样保持10%以上增长，包括三祥科技、禾昌聚合等 [21] - 截至2025年5月16日，11家企业市盈率TTM低于40X，2025Q1扣非归母净利润保持10%以上增长，且2021 - 2024年扣非归母净利润增速同样保持10%以上增长，包括同力股份、开发科技等 [22][24] 北交所市场表现 - 本周，创业板和北证A股PE估值整体上涨，科创板PE估值下跌，北证A股整体PE由48.96X上涨到50.69X [26] - 北证A股本周日均成交额348.64亿元，较上周增长12.03%，日均换手率达9.04%（+0.70pcts） [29] - 北证50、创业板、沪深300上涨，科创50下跌，截至2025.5.16，北证50指数报1422.43点，周涨3.13%，PE TTM 74.52X [34] - 截至2025年5月16日，142家企业PE TTM超过45X，占比53.79%，其中65家企业PE TTM超过105X，占比24.62%；38家北交所企业PE TTM处于0 - 30X，占比14.39% [42] - 与2024年11月7日相比，北交所PE TTM在0 - 30X的公司数量减少26家，PE TTM超过45X的企业数量增长18家，其中超过90X的企业数量增长24家 [42] - 本周高端装备、信息技术、化工新材、消费服务、医药生物五大行业PE TTM（剔除亏损企业）分别为40.89X、91.64X、39.61X、58.97X、53.01X [43] 北交所上市情况 - 2024年1月1日到2025年5月16日，北交所有27家企业新发上市，2025年5月12日 - 5月16日天工股份上市 [52] - 2024年1月1日至2025年5月16日，27家上市企业发行市盈率均值为14.93X、中值为14.82X；首日涨跌幅均值为230.46%，中值为201.36% [54] - 2025年1月1日 - 5月16日4家上市公司首日涨幅均值303.91%，天工股份首日涨幅411.93%，2024年至今首日涨幅最大的前3家企业为铜冠矿建、方正阀门、天工股份 [54] - 截至2025年5月16日，2025年北交所上市企业4家，2024年全年发行新股23家 [58] 北交所IPO审核一览 - 2025年5月12日 - 5月16日，酉立智能更新审核状态至已过会；昆仑联通等10家企业更新审核状态至已问询；瑞尔竞达更新审核状态至已受理 [4][62]

报告核心观点 关注北证锂电标的投资机会，本周北证五大行业普涨，科技新产业总市值及市盈率中值上升，多家公司有项目进展和公告发布 [2][3][4] 分组1：贝特瑞发布固态电池材料解决方案，关注北证锂电标的 - 2025年5月13日，贝特瑞发布贝安FLEX半固态及GUARD全固态系列高镍正极、硅基负极等材料，为下一代电池提供“高能量+高安全”方案 [2][12] - 贝安FLEX系列半固态电池体系中，高镍正极电阻降低6%，硅基负极克容量达2300mAh/g，电解质采用复合方案，零下10℃时电芯内阻降低10%，针刺安全性提升80% [13] - 贝安GUARD系列全固态电池体系推出超高镍型和富锂锰型正极材料，硫化物电解质离子电导率超10mS/cm，开发高性能三维骨架结构锂碳复合负极材料 [16][18] - 北交所内锂电相关标的17家，截至2025年5月16日总市值726.10亿元，产品涵盖负极材料、辊压设备等 [21] - 贝特瑞2024年负极材料销量超43万吨，产能57.5万吨/年，产能利用率超90%，海外印尼一期8万吨已投产，二期预计2025年投产，摩洛哥项目稳步推进；2024年营收142亿元，归母净利润9.3亿元，2025Q1营收33.92亿元，归母净利润1.76亿元 [24] 分组2：北证行业：本周五大行业普涨 - 2025年5月12日至16日，高端装备、信息技术、化工新材、消费服务、医药生物五大行业平均涨跌幅分别为+2.36%、+0.37%、+4.25%、+8.22%、+6.01% [3][28] - 高端装备行业市盈率中值升至44.1X，花溪科技、七丰精工、常辅股份涨跌幅排名前三 [28] - 信息技术行业市盈率中值升至84.7X，志晟信息、汉鑫科技、天马新材涨跌幅排名前三 [28] - 化工新材行业市盈率中值升至40.0X，一诺威、吉林碳谷、华密新材涨跌幅排名前三 [33] - 消费服务行业市盈率中值升至60.4X，国航远洋、华光源海、芭薇股份涨跌幅排名前三 [35] - 医药生物行业市盈率中值升至45.9X，森萱医药、新赣江、欧康医药涨跌幅排名前三 [37] 分组3：科技新产业：本周科技新产业总市值及市盈率中值均上升 - 2025年5月12日至16日，北交所科技新产业148家企业中90家上涨，区间涨跌幅中值为+1.21%，花溪科技、七丰精工等位列涨幅前五 [4][41] - 北证50、沪深300、科创50、创业板指周度涨跌幅分别为+3.13%、+1.12%、-1.10%、+1.38% [41] - 148家企业市盈率中值由55.0X升至55.4X，总市值由4442.59亿元升至4476.09亿元，市值中值由22.11亿元升至22.86亿元 [43][44] - 智能制造产业53家企业市盈率TTM中值升至45.8X，花溪科技、七丰精工、铁拓机械市值涨跌幅前三 [48] - 电子产业43家企业市盈率TTM中值升至59.7X，常辅股份、灿能电力、辰光医疗市值涨跌幅前三 [54] - 汽车产业24家企业市盈率TTM中值升至37.6X，建邦科技、大地电气、旺成科技市值涨跌幅前三 [56] - 信息技术产业28家企业市盈率TTM中值升至86.1X，志晟信息、乐创技术、汉鑫科技市值涨跌幅前三 [59] 分组4：公告：灵鸽科技承接固态电解质项目，德瑞锂电新产能进入验收阶段 - 球冠电缆获CNAS授予的实验室认可证书和认可决定书 [64] - 凯添燃气预计2025年6月启动智算中心项目（土建）验收 [64] - 凯德石英凯德芯贝半导体精密配件仪器项目预计2025年开始生产 [64] - 科创新材获“一种透气滑板砖外层料及其制备方法”发明专利证书 [64] - 海能技术获“液相色谱仪自动进样器智能控制方法及系统”发明专利证书 [64] - 灵鸽科技承接固态电解质项目 [65] - 中航泰达投资5000万元设立全资子公司临沂航通工业科技有限公司 [65] - 星昊医药孙公司获美国FDA多西他赛注射液新药简略申请（ANDA）批准信 [65] - 德瑞锂电新建产能项目预计2025年下半年投产 [65] - 佳先股份年产1.5万吨水性液体润滑剂项目进入试生产阶段，年产4.26万吨表面活性剂项目预计年内建成调试 [65]

核心观点 - 中美互降关税提振下游需求，煤炭核心价值资产有望再起，看好煤炭行业投资机会 [1][3][4][12] 投资观点 - 煤炭股有稳健红利和周期弹性投资逻辑，前者因国内经济偏弱、海外关税打压、利率下行，且险资进入新布局期，煤炭红利板块国资背景风险小；后者因两会后煤价处低位，供需改善两类煤种有望反弹，政策落实和施工季来临将使煤炭需求和价格向上 [4][12] - 煤炭板块迎来重新布局起点，宏观政策利多、资本市场支持力度大，高分红多分红成趋势，产业资本入局预示行情底部来临 [4][12] - 四主线精选煤炭个股将受益，红利逻辑选中国神华、陕西煤业、中煤能源；周期逻辑选平煤股份、淮北矿业；多元化铝弹性选神火股份、电投能源；成长逻辑选广汇能源、新集能源 [4][12] 煤市关键指标速览 动力煤产业链 - 国内动力煤港口和晋陕蒙产地价格小跌，5月年度长协价格环比微跌，国际动力煤纽卡斯尔NEWC（Q6000）价格大涨、FOB（Q5500）价格微跌，海外油气价格小涨 [29][33][43][47] - 煤矿开工率微涨，沿海八省电厂日耗大涨、库存微跌、可用天数大跌，三峡水库水位微跌、出库流量大涨，非电煤下游甲醇和尿素开工率微跌、水泥开工率大涨 [49][58][69][83] - 动力煤库存方面，环渤海港库存小跌、长江口库存微跌、广州港库存小涨，环渤海港煤炭净调出，秦皇岛 - 广州海运费微跌 [87][97][98] 炼焦煤产业链 - 国内炼焦煤港口价格持平、古交肥煤产地价格小跌、期货价格大跌，喷吹煤价格持平，国际炼焦煤海外煤价微涨、中国港口到岸价持平 [103][111][122] - 焦钢价格上，焦炭现货价持平、螺纹钢现货价小涨，焦钢厂需求中大型焦化厂开工率微涨、日均铁水产量微跌、钢厂盈利率微涨 [123][127] - 炼焦煤库存方面，独立焦化厂总量小跌、库存可用天数小跌，焦炭库存和钢铁库存总量均微跌 [128][136][141] 无烟煤 - 晋城和阳泉无烟煤价格持平 [148] 煤炭板块回顾 - 本周煤炭指数小涨1.51%，跑赢沪深300指数0.39个百分点，主要煤炭上市公司涨多跌少 [19] - 截至5月16日，煤炭板块平均市盈率PE为11.8倍，位列A股全行业倒数第三位；市净率PB为1.17倍，位列A股全行业倒数第六位 [23] 公司公告回顾 - 中国神华公布4月运营数据，涉及商品煤产量、销售量，运输、发电、煤化工业务数据 [149] - 潞安环能公布4月运营数据，包括原煤产量和商品煤销量 [149] - 山西焦煤副总经理李争春因工作变动辞职 [149] - 兖矿能源披露并购Highfield Resources Limited进展，青海盐湖拟认购股份并获控制权 [149] - 中煤能源公布4月生产经营数据，涵盖煤炭、煤化工、煤矿装备业务 [149] - 昊华能源诉讼二审维持原判，承担二审案件受理费 [149][150] - 冀中能源股东邯矿集团部分股份解除质押及延长质押期限 [150] 行业动态 - 1 - 4月中国钢材进口量同比下降13.9%，进口铁矿砂及其精矿同比降5.5%；4月钢材出口量环比增长0.1% [151] - 5月底炼焦煤价格或再次面临下行压力，4月价格先涨后跌 [151] - 5月上旬钢材社会库存降幅略有收窄，全国流通市场钢材价格多数下跌，重点钢企钢材库存量环比增长5.0% [151][153][155] - 5月上旬全国煤炭价格涨跌平互现，上周全国煤炭价格略有下降，重点钢企粗钢日产环比增长0.2% [155]

市场影响要素 - 周内影响市场最大的两个要素为中美贸易谈判和公募新规[1][10] 中美贸易谈判 - 当前美国对中国额外征收30%关税，中国对美国额外征收10%，美国保留24%额外空间延后90天作为谈判筹码[10] - 美国谈判超预期是因特朗普急于获新成果以和其他国家谈判，后续谈判或漫长，美国有效关税将升至10 - 20%，对中国大概率30 - 50%[10][11] 公募新规 - 强调“存量优先”，引导公募由“首发驱动”转向“存量精耕”[2][14] - 浮动费率倒逼产品回归“真实α”导向，2022 - 2024年跑输基准10%以上的主动权益基金比例达64%[2][15] - 中小基金公司需走“精品策略”路径，聚焦细分赛道[2][16] - ETF注册提速，指数化投资有望迎来新一轮扩容潮[2][17] - 分类评价机制使代销机构重建考核体系，券商系有先发优势[2][18] - 主动权益基金面临风险调整压力，业绩持续偏离的中小型基金是调整对象[2][19][20] - 银行、非银金融等行业当前明显低配，潜在增量配置资金占当前总市值0.5 - 3.3个百分点[2][36] 行业投资建议 - 行业配置“4 + 1”建议，包括内需消费、科技成长自主可控 + 军工等方向[3][40] 风险提示 - 存在政策超预期变动、全球流动性及地缘政治风险[4][41][42]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 低空经济已从宏观到中观再到微观纵向落地，政府针对基建、主机、应用场景补贴的资本开支有望迎来订单释放期，建议关注低空经济后续板块行情 [3][18] - 推荐标的为卧龙电驱、绿能慧充，受益标的包括低空制造的万丰奥威、宗申动力等，低空基建的莱斯信息、深城交等，低空运营的深圳机场、中信海直等 [3][18] 根据相关目录分别进行总结 本周板块回顾 本周板块涨跌幅 - 5月12 - 16日低空经济A股相关标的平均涨跌幅为 - 0.4%，涨幅前五为吉林化纤（+24.5%）、珠海冠宇（+5.2%）等，跌幅前五为云路股份（-7.1%）、广电计量（-5.8%）等 [4][12] - 美股普遍表现出色，Archer Aviation（+51.0%）领涨，其于5月12日发布季度报告，净利润亏损幅度环比大幅收窄 [14] 低空经济板块周观点 - 政策端，5月13日中央空管委印发专项措施加强低空空管工作，同日四川宣布设立30亿元低空经济专项基金，放宽低空运行管理试点，规划超40万平方公里报备空域，14日四川出台涵盖5大板块16条政策措施支持低空经济发展 [3][17] - 商业化持续落地，5月12日沃飞长空获120架AE200意向采购订单，15日牧羽天航空1.3吨混合动力货运eVTOL飞行器AT1300型号合格证申请获民航华东局正式受理，17日恒拓开源中标约190万元项目，金帝股份完成eVTOL电机样品交付 [3][18] 行业动态 中央空管委印发专项措施 - 5月13日中央空管委印发专项措施，围绕健全低空管理体系等方面部署加强低空空管工作，行业迎来机遇期 [20] 四川省将设立30亿元低空经济专项基金并放宽试点 - 5月13日四川宣布设立30亿元专项基金，放宽低空运行管理试点，2025年规划超40万平方公里报备空域，预计2026年底低空报备空域年飞行量突破25万架次，为2024年的5倍 [21] 四川出台16条政策措施支持低空经济发展 - 5月14日四川印发通知，涵盖基础设施等5大板块共16条政策措施，计划每年统筹3亿元省级资金支持低空经济发展 [22] 丝博会首设低空经济专题展区 - 5月12日消息，第九届丝博会首设低空经济专题展区，聚焦产业成果展示与项目合作，举办系列活动强化对接合作 [23] 国际低空经济合作联盟成立 - 5月16日国际低空经济合作联盟成立，发起单位包括中贝通信、纵横股份等，首批成员涵盖100余家国际知名企业和研究机构，大会期间6家机构和星际航空签订战略合作协议 [25] 牧羽天1.3吨混合动力货运eVTOL飞行器TC申请获受理 - 5月15日牧羽天航空1.3吨混合动力货运eVTOL飞行器AT1300型号合格证申请获民航华东局正式受理，可应用于物流等场景 [26] 沃飞长空获得120架AE200意向订单 - 5月12日沃飞长空与中行四川省分行、中银金租签署120架AE200意向采购订单，标志着eVTOL产业向产融协同阶段加速跃迁 [27] 个股动态 吉林化纤上调碳纤维价格 - 5月13日吉林化纤发布调价函，受低空经济等因素影响，湿法3k碳纤维供不应求，各牌号产品每吨涨10000元，2025Q1其已对部分产品价格进行过调整 [5][28] 金帝股份完成eVTOL电机样品交付 - 5月17日金帝股份称完成eVTOL电机的设计开发验证并交付样品，其自主研发的驱动电机定转子生产工艺技术应用拓展至低空经济领域 [30][31] 恒拓开源中标项目 - 5月16日恒拓开源公布已中标某头部客户价值约190万元项目，机载通讯导航设备试用获积极反馈，预计很快获正式订单，未来将拓展业务 [32]

核心观点 - 发改委提出高耗能行业绿电消费比例要求，有望激发绿证市场活力，随着供给冲击减弱和需求政策落地，绿证价格有望回归合理水平，提升新能源发电运营商ROE，建议优选A/H股资产优质、估值低位的新能源发电运营商 [3][6] 供给：绿证补发带来的供给冲击将于2025年底结束 - 我国已建立绿证全生命周期闭环管理机制，基本实现核发全覆盖，交易规模和用户数量快速扩大 [12] - 2024年完成绿证补发工作，短期造成供给冲击，绿证价格大幅下跌，随着补发部分存量绿证到期，2026年起供给冲击有望减弱 [4][13] - 绿证核发覆盖几乎全部集中式风光电站与部分水电站发电量，2024年累计核发绿证49.55亿个，其中可交易绿证31.58亿个 [16] - 预计绿证核发量逐年增长，2030年前后核发量达到40亿量级，2025年约25亿个，2026 - 2027年达30亿量级 [20] 需求：高耗能行业绿电消费要求有望提振绿证消费 - 绿色电力消费逐渐具备强制性，2024年提出电解铝行业绿电消费目标，2025年开始考核，2025年3月拓宽绿电消纳要求覆盖行业范围 [22][27] - 2024年绿证市场交易规模迅速扩大，但消费动力不足，交易量仅占核发量的14.12%，供给冲击导致绿证价格大幅下跌 [24] - 高耗能行业在终端电力需求中占重要地位，2024年五大高耗能行业用电2.69万亿千瓦时，占全社会用电量的27.32%，明确绿电消纳要求有望提振绿证消费动能 [5][27] - 数据中心电力需求快速增长，2019 - 2023年年增速21%，据预测2030年用电量将超4000亿千瓦时，有望贡献绿证需求增量 [28] 展望：2026年有望走出绿证市场机制完善的阵痛期 - 2025年电解铝行业面临绿电消费比例考核，高耗能行业绿电消费比例要求有望激发绿证市场消费活力，绿证消费比例有望提高 [32] - 本轮供给冲击结束后绿证价格有望回归绿电环境价值，需求刺激政策有望带来绿证交易的量价齐升 [32] - 绿证消费比例与价格提高将显著提升可再生能源发电企业盈利水平，如绿证价格每提高10元，龙源电力风光发电度电净利润提升4.5% [34] 受益标的：优选资产优质、估值低位的新能源发电运营商 - 受益标的包括大唐新能源(H)、龙源电力(H)、中国电力(H)等多家A/H股新能源发电运营商 [6][36]

报告核心观点 - 周内影响市场最大的两个要素为中美贸易谈判以及公募新规，新规核心在于强化权益投资导向与长期绩效评价，是权益市场中长期制度红利，利于长期资金流入 [1] 周内两大影响要素之如何解读本次中美贸易谈判结果 - 中美发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，当前美国对中国额外征收30%关税，中国对美国只保留额外征收10%，美国保留24%的额外空间（延后90天）作为后续谈判筹码 [10] - 谈判超预期是因美国诉求强烈，特朗普急于获得新谈判成果以和其他国家获取利益，谈成时间比关税幅度更超预期 [10] - 中美后续谈判不一定顺利，若美国和其他国家谈判不顺，90天延长期限会延长；若特朗普“大获成功”，对中国态度可能强硬，后续谈判将漫长 [11] - 特朗普关税根本原因是“资本侵蚀”，后续特朗普2.0内容包括关税+贬值+增加对美订单+金融资产转向生产性投资，美国有效关税将显著升至10 - 20%，对中国大概率最高一档，预计30 - 50% [11] - A股内生性盈利底不晚于三季度到达，当前政策核心是推出既定政策，新储备政策推出时点或在二季度后期到三季度前期，中美谈判超预期进展会提前政策推出时间，不会显著拖后，建议“坚定政策信心，降低斜率预期” [12] 公募新规8问8答 公募行业改革为何强调“存量优先” - 过去行业偏好“新发导向”，《方案》推动认申购费与销售服务费调降、引入浮动费率机制，将投资者持有体验纳入考核，机构需重视存量产品持续表现与投资者盈亏反馈，提升“持营能力” [14] 浮动费率机制如何影响主动权益类基金的设计和考核 - 浮动费率推动产品设计以“清晰赛道 + 真实α”取胜，2022 - 2024年跑输基准10%以上的主动权益基金比例一度达64%，监管意图是压缩这类低效存量 [15] 中小基金公司如何在改革中实现差异化突围 - 头部基金公司通过“低费率指数 + 高α浮动费率”双轨运作推动平台化与数字化转型，中小公司需走“精品策略”路径，聚焦细分赛道、提升投研效能，并通过员工持股等机制提升团队稳定性 [16] 指数产品是否将成为新的发展方向 - 行动方案对ETF注册开绿灯，5个工作日内完成注册，鼓励发展Smart Beta、低波动、主题型宽基指数基金，指数增强策略有望成为重要补充 [17] 分类评价机制将如何改变代销机构的业务模型 - 分类评价机制落地后，代销机构需关注“客户持有时长”“盈亏比”“定投活跃度”等指标，重建考核体系与内部激励模型，券商系渠道因研究与投顾能力更强具备先发优势 [18] 主动权益基金面临哪些风险调整压力 - 监管强化业绩基准约束，风格漂移受限，考核侧重长期，绩效不稳定的主动权益策略短期主题轮动难复制过往超额，费用驱动型高波动行业的风格投机化明显的板块或面临赎回压力 [19] - 绩效显著跑输者或战略性调仓向类指增产品靠拢，三年复合年化回报持续跑输5%以上的产品应作为调仓评估重点目标，建议基于“对标基准下的相对收益”框架，动态下调低效权益产品配置权重 [19] - 业绩偏离基准超10%的基金中规模分层特征显著，规模低于10亿元的占比达67.1%，形成“长尾风险带”，100亿元规模以上基金占比趋近于零，业绩持续偏离的中小型基金是组合优化主要调整对象 [20] - 基金业绩呈“中间大、两头小”分布，0% - 5%及5% - 10%中游收益率区间基金产品合计占比达70%，超过10%收益的产品仅占14%，低于 - 10%的基金仅占7% [20][21] - 普通型股票基金业绩两极分化，收益率超过10%的高光基金占比达15%，稳健型产品（0 - 5%收益率区间）占比达36%，跌幅超过10%的基金占比达19%，尾部风险区域（ - 10% - 5%）整体占比达24%，建议基于“基准相对收益”框架调整产品配置结构 [25] - 偏股混合型基金低于业绩基准风险相对可控，三年期业绩表现处于0% - 5%区间的基金占比高达40%，5% - 10%区间的基金数量紧随其后，占比达32%，两者合计占比超七成，业绩表现低于 - 5%的基金产品总量仅占约10%，其中表现最差（< - 10%）的基金仅占7% [29] - 主动权益投资风格向“基准收敛”演变，主动基金投资风格逐步向沪深300等主流基准靠拢，部分基金经理或被动提高指数成分股权重，阶段性推动市场结构偏向大盘风格 [32] 新规是否影响行业配置结构？哪些板块可能受益 - 银行、非银金融、公用事业、建筑装饰等行业当前存在明显低配，若严格对标基准，未来有望获得边际增配，结合25/5/13方案下的总市值口径测算，相关行业的潜在增量配置资金或将占其当前总市值的0.5 - 3.3个百分点不等 [36] 改革将如何影响机构投资行为及A股市场结构 - 长周期投资收益考核下，机构更注重组合管理，从“重规模”转向“重回报”，扭转投资思路，从追求短期波动到长期稳健，持仓长期稳定、换手率降低，基金净值短期波动或缩小，降低机构投资行为对市场的短期影响 [39] - 调整机构投资行为可减少其对市场的短期波动，提高A股在国际金融市场的配置性价比，推动中长期资金入市 [39] 行业投资建议 - 不建议过多博弈对美暴露过高的品种，关注地缘风险溢价下行品种和国内确定性及预期差 [40] - 行业配置“4 + 1”建议：“内循环”内需消费（服装鞋帽、汽车、零售、食品、美容护理和新零售）；科技成长自主可控 + 军工（AI +、机器人、半导体、信创、军工）；成本改善驱动（养殖、航海装备、能源金属、饲料、贵金属）；出海结构性机会（中欧贸易关系缓和相关品种及小品类出海）；中长期底仓（稳定型红利、黄金、优化的高股息） [3][40]

根据提供的研报内容，以下是军工板块资金行为监测中涉及的量化模型与因子总结： --- 量化模型与构建方式 1. **公募基金实时持仓测算模型** - 构建思路：基于基金净值、持仓披露、调研行为等市场公开信息，动态跟踪公募基金对军工板块的配置仓位[16] - 具体构建过程： 1. 整合基金净值数据与定期持仓披露信息 2. 结合调研行为数据（如机构调研频次）作为辅助信号 3. 通过回归模型估算实时仓位变化，公式为： $$ \text{仓位}_t = \alpha + \beta \cdot \text{净值波动}_t + \gamma \cdot \text{调研强度}_t + \epsilon_t $$ 其中，$\alpha$为基准仓位，$\beta$和$\gamma$为因子权重[16] - 模型评价：能够捕捉短期资金动向，但对非公开信息（如未披露调研）敏感度较低 2. **ETF资金持仓动态模型** - 构建思路：通过ETF规模与成分股市值占比变化，监测被动资金流向[19] - 具体构建过程： 1. 计算军工ETF持仓占板块流通市值的比例： $$ \text{ETF占比}_t = \frac{\sum \text{ETF持有军工股市值}_t}{\text{军工板块流通市值}_t} $$ 2. 采用5日移动平均（MA5）平滑噪声[20] - 模型评价：反映长期资金配置趋势，但滞后于主动交易行为 3. **主力资金代理变量模型** - 构建思路：以大单（20-100万元）和超大单（>100万元）交易额之和作为主力资金代理[30] - 具体构建过程： 1. 筛选符合金额阈值的委托单 2. 按交易日聚合净流入金额： $$ \text{主力净流入}_t = \sum \text{超大单买入}_t + \sum \text{大单买入}_t - \sum \text{卖出}_t $$[33] 4. **高频股东户数风险预警模型** - 构建思路：股东户数增幅与股价潜在风险负相关[35] - 具体构建过程： 1. 计算相邻披露期股东户数变动比例： $$ \text{变动比例} = \frac{\text{户数}_{t} - \text{户数}_{t-1}}{\text{户数}_{t-1}} $$ 2. 设定阈值（如30%）触发预警信号[36] --- 模型的回测效果 1. **公募基金实时持仓模型** - 2025年以来军工板块仓位下降0.8%[18] 2. **ETF资金持仓模型** - 2024年以来持仓占比上升至4.7%（MA5）[21] 3. **主力资金代理变量模型** - 5月1日后主力净流入Top3个股：宗申动力（2.17亿）、中航沈飞（1.72亿）、联创光电（1.38亿）[33] 4. **高频股东户数模型** - 预警案例：航锦科技股东户数增幅131.98%（2025年4-5月）[36] --- 其他监测指标（非模型/因子） - **两融余额动向**：融资余额9月25日后反弹，融券余额维持低位[24] - **龙虎榜热点**：中航成飞营业部净流入9.0亿（20250512）[32] - **雪球大V关注度**：中航成飞获117次讨论（5月1日以来）[27][29] 注：研报未提供IR或夏普比率等量化指标，故未列出相关测试结果。

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 新游戏驱动 2025Q1 业绩增长，看好新游戏周期表现，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 当前股价 190.00 港元，一年最高最低为 195.20/116.00 港元，总市值 6117.17 亿港元，流通市值 6015.38 亿港元，总股本 32.20 亿股，流通港股 31.66 亿股，近 3 个月换手率 13.92% [1] 业绩情况 - 2025Q1 实现营业收入 288 亿元（同比+7.36%，环比+7.78%），归母净利润 103 亿元（同比+34.94%，环比+17.51%） [5] - 游戏及相关增值服务收入 240 亿元（同比+12.1%，环比+13.2%），有道收入 13 亿元（同比-6.8%，环比-3.1%），云音乐收入 19 亿元（同比-8.4%，环比-1.2%），创新及其他业务收入 16 亿元（同比-17.6%，环比-28.9%） [5] 新游戏表现 - 《漫威争锋》2025 年 4 月发布第二赛季更新后，迅速登顶 Steam 全球畅销榜 [6] - 《燕云十六声》自 2024 年 12 月上线截止 2025 年 3 月，注册玩家数已突破 3000 万，公司将加快推进主机版本及海外上线 [6] - 《界外狂潮》2025 年 3 月上线 3 天内登上 Steam 全球畅销榜第 6 名，最高同时在线玩家数突破 11 万 [6] - 《七日世界》手游 2025 年 4 月上线后，迅速登顶全球 160 多个地区的 iOS 下载榜榜首 [6] 储备游戏情况 - 储备游戏包括《漫威秘法狂潮》《Destiny: Rising》《无限大》等，《无限大》已取得版号，且预约量超 900 万，或有望加速上线 [6] 云音乐与有道业务情况 - 网易云音乐 2025Q1 毛利率达 37%（环比+5pct），持续优化收入结构，加强商业化变现，盈利能力提升 [7] - 有道 2025Q1 实现归母净利润 7674 万元（同比+517%），以 AI 驱动业务创新，学习硬件及在线营销服务收入持续增长，整体稳定盈利 [7] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 103,468 | 105,295 | 120,974 | 135,215 | 146,325 | | YOY(%) | 7.2 | 1.8 | 14.9 | 11.8 | 8.2 | | 净利润(百万元) | 29,417 | 29,698 | 34,230 | 38,979 | 42,367 | | YOY(%) | 44.6 | 1.0 | 15.3 | 13.9 | 8.7 | | 毛利率(%) | 60.9 | 62.5 | 62.5 | 63.8 | 63.9 | | 净利率(%) | 28.4 | 28.2 | 28.3 | 28.8 | 29.0 | | ROE(%) | 23.7 | 21.4 | 19.8 | 18.4 | 16.7 | | EPS(摊薄/元) | 9.3 | 9.4 | 10.8 | 12.3 | 13.4 | | P/E(倍) | 18.9 | 18.7 | 16.2 | 14.3 | 13.1 | | P/B(倍) | 4.3 | 3.9 | 3.1 | 2.6 | 2.1 | [8]