报告投资评级 - 买入（维持）[2] 报告核心观点 - 业绩快速增长，盈利能力提升。24Q1~Q3公司实现营收104.34亿元，同比+25.14%；实现归母净利润18.16亿元，同比+21.91%；实现扣非归母净利润17.48亿元，同比+31.32%。从盈利能力角度看，24Q1~Q3公司实现销售毛利率36.21%，同比+2.59pct；销售净利率17.47%，同比-0.51pct，净利率略有波动主要系公司公允价值有所变化[2] - 康复医疗业务稳定增长，电表订单持续维持高增长，海外版图持续扩张。24Q1~Q3公司智能配用电收入同比增长26.54%。截至报告期末，公司累计在手订单156.20亿元，同比+35.18%。其中，国内累计在手订单93.74亿元，同比+35.10%；海外累计在手订单62.46亿元，同比增长35.30%；其中海外配电累计在手订单9.62亿元，同比增长272.51%。24Q1~Q3医疗服务收入同比增长21.73%，医院家数及盈利能力稳步提升[2] 财务数据总结 营收与利润 - 24Q3公司实现营收34.36亿，同比+23.21%；归母净利润6.66亿，同比+7.43%；扣非归母净利润6.70亿，同比+30.03%，业绩符合预期[2] - 预计公司2024~2026年将实现营业收入144.75/181.92/225.17亿，同比+26.3%/25.7%/23.8%；实现净利润22.95/27.52/32.93亿，同比+20.6%/19.9%/19.7%[2][4] 盈利能力指标 - 24Q1~Q3公司实现销售毛利率36.21%，同比+2.59pct；销售净利率17.47%，同比-0.51pct[2] - 预计2024~2026年毛利率分别为35.2%、36.0%、36.9%；净利率分别为20.6%、19.9%、19.7%[4] 订单情况 - 截至报告期末，公司累计在手订单156.20亿元，同比+35.18%。其中，国内累计在手订单93.74亿元，同比+35.10%；海外累计在手订单62.46亿元，同比增长35.30%；其中海外配电累计在手订单9.62亿元，同比增长272.51%[2]

分组1 - 行业投资评级为增持[2] - 报告的核心观点为华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》汇总国内外合成生物学相关领域企业信息目前生命科学基础前沿研究持续活跃生物技术革命浪潮席卷全球国家发改委印发《 " 十四五 " 生物经济发展规划》生物经济万亿赛道呼之欲出[2] - 合成生物学指数华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点指数涵盖化工医药工业食品生物医药等多领域公司本周华安合成生物学指数下跌8.94个百分点至1032.98[2] 分组2 - 本周合成生物学领域个股整体表现不佳下跌8.94%排名第32[14] - 涨幅前五的公司分别是东方盛虹(+17%)祖名股份(+12%)莲花健康(+12%)嘉必优(+9%)华峰化学(+5%)涨幅前五的公司3家来自食品生物医药2家来自化工[17] - 合成生物学公司融资加速泰楚生物中博瑞康等陆续完成多轮融资2024年伊始国内外已有近百家企业完成了新的融资[33] 分组3 - 国内公司中科柏易金与糖能科技签约将在生物基PFE材料领域展开合作[22] - 江苏合吉烟用材料有限公司10万吨聚乳酸纤维大项目签约[22] - 华昊中天与百洋医药达成战略合作[22] 分组4 - 糖能科技全球首条HMF万吨产线启动[40] - 中科柏易金生物基乙二醇应用开发取得新进展[40] - 帝人集团聚乳酸新品全球上市[42] 分组5 - 病毒领域研究展示了声波分离技术与Ambr 250高通量生物反应器系统相结合用于利用稳定的LV生产细胞进行强化灌流工艺开发[44] - 疾病治疗领域研究表明益生菌及其衍生的亚精胺通过自噬增强的IFN - γ CD4 T细胞免疫促进HBV清除[46] - 基因领域研究表明缩短培养时间可以减轻p53介导的DNA损伤对CRISPR - Cas9诱导的DNA双链断裂的反应[46] 分组6 - ARCALIS成立于2021年是一家专注于mRNA疫苗和治疗领域的CDMO[48] - ARCALIS的主营业务包括为制药和生物技术公司提供药物发现支持CMC开发和制造支持服务[48] - 明治精嘉制药有限公司宣布投资ARCALIS[49] 分组7 - 需钠弧菌具有独特特性受到生物技术领域的关注[52] - 需钠弧菌的遗传工程工具的发展是研究的热点之一[52] - 系统生物学分析为需钠弧菌的代谢提供了宝贵的见解[56]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [2] 核心观点 - 正丙醇市场均价为10900元/吨，单日上涨0.93%，周均价环比上涨10.66%，较9月均价8700元/吨上涨25.29%，较年初均价7400元/吨上涨45.95% [2] - 醋酸正丙酯新产能投放，正丙醇供不应求，2023年国内醋酸正丙酯有效产能56万吨/年，2024年新增名义产能15万吨/年，2025年计划新增产能22万吨/年 [2] - 生产1吨醋酸正丙酯消耗原料正丙醇0.618吨，2023年下游产量对应正丙醇需求约14.7万吨/年，2024/2025年分别新增需求约1.3/5.8万吨/年 [2] - 国内正丙醇产能共27万吨，开工率持续维持80%左右水平，下游消费量中65%应用于醋酸正丙酯制备，国内正丙醇针对醋酸正丙酯的供给量约为14万吨/年 [2] - 正丙醇2024/2025年供给缺口至少为2.0/8.2万吨/年，将拉动正丙醇价格上涨 [2] - 醋酸正丙酯在印刷油墨行业前景良好，可代替醋酸乙酯，醋酸乙酯价格持续走低、盈利空间有限，厂商后续转产需求存在 [2] - 全球醋酸正丙酯市场预计于2032年达到7.42亿美元规模，CAGR为6.09%，带动原料正丙醇需求稳定增长 [2] - 国内醋酸乙酯有效产能为358万吨/年，市场呈现供过于求局面，国内供需比常年维持在120%以上，2023年为126%左右 [2] - 醋酸正丙酯/醋酸乙酯11月均价为8510/5520元/吨，较年初变化+16.43%/-19.69%，醋酸乙酯价格持续下滑、盈利空间有限 [2] - 2024年截至9月正丙醇进口量共32674吨，同比大幅增长48.77%，通过进口弥补供给不足 [5] - 国内自2020年11月18日起对原产于美国的进口正丙醇征收税率为257.4-267.4%反倾销税、实施期限为5年，故海外正丙醇不会大规模进入市场 [5] 投资建议 - 建议关注正丙醇生产相关企业：三维化学、鲁西化工、巨化股份 [6]

投资评级 - 买入（维持）[2] 核心观点 - FY25Q2业绩方面，阿里巴巴收入为2365亿元(yoy+5%)，略低于彭博一致性预期的2394亿元；毛利为925亿元（yoy+8.6%），高于彭博一致性预期的904亿元。盈利能力方面，经调整EBITDA和经调整净利润达到473亿元(yoy-4%，margin为20%)和365亿元(yoy-9%，margin为15%)，经调整EBITDA高于彭博一致性预期的469亿元，经调整净利润高于彭博一致性预期的356亿元[2] - 分部业务方面，淘天集团收入为989.9亿元(yoy+2%)，低于预期0.1%；阿里国际数字商业集团收入为316.7亿元(yoy+29%)，略高于预期1.2%；本地生活集团收入为177亿元(yoy+14%)，略高于预期1.6%；菜鸟集团收入为246亿元(yoy+8%)，低于预期8.6%；云智能集团收入为296亿元(yoy+7%)，符合预期；大文娱集团收入为56.94亿元(yoy-1%)；其他收入为521.78亿元(yoy+9%)，高于预期8.7%[2] - 淘天货币化率企稳，预计后续将进一步提升变现水平。淘天GMV增长由订单量同比双位数增长所驱动，部分受平均订单金额下降所抵销，同时淘天9月1日起征收基于GMV千六基础软件服务费，所以CMR和GMV增速gap缩小，本季度淘天货币化率同比持平[2] - 云业务环比加速增长，利润优化显著。云业务环比加速增长（yoy+7.1%，上季度为5.9%），公共云收入双位数增长，AI相关产品收入实现三位数增长。此外在利润端，云业务利润加速释放，利润显著超预期，云业务调整后EBITA为26.6亿元，超BBG一致预期21.3%[2] - 预计阿里巴巴FY2025 - 2027收入为10067.2/11044.1/11919.6亿元，同比+7.0%/+9.7%/+7.9%；Non - GAAP净利润预计录得1544.0/1678.7/1823.7亿元，同比-2%/+9%/+9%[2]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [2] 报告核心观点 - 光伏方面出口退税率下调短期影响出口企业现金流长期利好板块整体出口退税率下调加速行业产能出清增强供给侧改革预期 [2] - 风电上海金山海上风电场一期项目开工建设2024年1 - 9月国内风电装机同比+17%其中9月新增装机同比+21%海风项目开工超预期刺激板块情绪市场交易风电基本面拐点向上预期重点关注海风受益标的 [2] - 储能10月装机需求同环比高增受益于欧美及亚非拉市场放量前三季度全球储能电芯出货实现同增43%储能需求高景气度延续关注量增价稳盈利有支撑的PCS环节 [2] - 电力设备COP29明确未来5个发展机会包含储能、电网等全球储能、电网有望扩大规模发展中国家有望在能源转型等方面得到支持金融有望成为本届关键议题 [2] - 电动车特朗普或取消IRA电动车补贴特斯拉认为对其有利建议继续配置盈利稳定的锂电池、结构件环节对正极、负极和电解液等有望改善的环节加大布局 [2] - 人形机器人华为全球具身智能产业创新中心宣布正式运营建议布局有望进入特斯拉机器人产业链的tier1厂商以及主业有支撑的关键零部件 [2] - 新技术需求与供给齐发力优化低空经济产业结构教育部、深圳市与医保局出台政策提高低空经济就业人员数量质量、加快落实低空+交通应用以及相关保险服务建议关注低空产业链中整机制造与基建 [2] - 氢能首个SAF项目启动四川发布行动方案氢能板块投资有望迎来窗口期建议重点关注制氢、储运等环节 [2] 各板块总结 光伏板块 - 2024年四季度光伏价格预计Q3触底Q4企稳或酝酿小幅反弹量的角度来看四季度是需求旺季10月排产为重要观测指标总体来看光伏价格变动对股价影响的重要性高于产量或排产量 [17] - 硅料板块基本面价格本周走平领先企业亏现金成本的状态仍持续产量预计11月硅料产量降至12 - 12.3万吨库存9月库存小幅上涨全年供需判断维持全年供大于求的判断不变对应到企业盈利Q4环比持平行情判断价格向下空间有限后续价格以企稳为主投资观点维持乐观 [21] - 硅片板块基本面价格本周N型硅片涨价3分/片若后续价格彻底止跌则本阶段盈利底部夯实产量11月硅片产量预计为41 - 42GW库存9月硅片库存天数回升至接近1个月的水平企业盈利预计亏损现金成本3 - 5分/W行情判断当下基本面已至底部后续硅片环节行情关键取决于硅片涨价是否可实现投资观点维持中性偏乐观 [22] - 电池片板块基本面价格本周电池片价格持平产量10月电池片产量为51GW库存9月底电池片库存环比-8%企业盈利TOPCon持续负毛利率状态电池片自Q3进入亏现金阶段后续价格下行空间有限行情判断企业进一步价格战的动力减弱有减产推动涨价的意愿短期关注涨价意愿的落实情况建议关注投资观点维持乐观 [25] - 组件板块基本面价格本周N/P组件价格持平产量10月产量预计50GW环比上涨2%左右库存9月库存环比-2%企业盈利Q3进入亏现金成本阶段行情判断一体化组件是经营稳定性相对较好的环节从现金流和穿越周期角度考虑一体化组件排序靠前市场预期组件单位盈利见底但组件涨价仍需时间传导投资观点从乐观向中性偏乐观 [26] - 月度投资观点11月建议关注限产政策实际落地情况、第一梯队硅料企业减产落地情况、市场对盈利修复预期的边际调整情况当下主产业链各环节亏现金情况持续基本面向下空间不大光伏主产业链4环节价格基本可以看到坚实底部11月行情的利好多于利空后续将会是利好的累积 [27] 风电板块 - 2023年国内新增风电装机75.93GW较2022年增加了105.27%2024年1 - 9月国内风电装机39.12GW同比+17%预计2024全年风电装机达89GW同比+17%本周江苏海风项目开工超预期刺激板块情绪 [32] - 风电板块本周-5.85%跑输大盘投资建议关注低估值+破净标的、受益海风标的、2025年主机毛利率修复逻辑后续行业催化包括24年末至25年初重要海风项目开工、招标情况等 [32] 储能板块 - 国内10月储能新增装机功率/容量达2.418GW/6.777GWh容量规模环比高增139.31%10月国内储能新增装机总规模为2.42GW/6.78GWh环比+206%/+139%同比+134%/191%2024年1 - 10月共新增装机22.97GW/57.82GWh [37] - 全球储能电芯2024年前三季度出货同增43%Q3出货环增16%单季出货续创历史新高大储市场Top5企业为宁德时代、亿纬锂能等小储市场延续复苏态势出货区域已由以欧美市场为主扩大到欧美及亚非拉地区多区域并行 [39] - 大储处于快速发展期关注PCS及变压器环节传统市场格局稳定新兴市场对于公司产品、管理及品牌能力要求更高头部厂商有望直接受益 [40] 电力设备板块 - COP29明确未来5个发展机会包含储能、电网等新加坡率先在会上响应号召承诺为绿色转型项目提供最高5亿美元的配套资金光伏等新能源的快速增长给电网带来了较大的挑战性未来各国有望通过增加配套储能和为电网扩容提升新能源接纳能力关注具备出海能力的相关储能和电网设备标的 [42] - 能源转型需电网设备支撑关注配网信息化、变压器出海及主网特高压电网投资中信息化协助提升电网利用效率海外电网供需错配带来电力设备出海高景气特高压协助解决清洁能源跨区消纳当前仍处于特高压项目业绩兑现期投资建议包括直接方向储能与虚拟电厂运营环节标的间接方向储能与虚拟电厂设备供应商 [43] 人形机器人板块 - 华为全球具身智能研究中心成立华为与16家企业签署了战略合作备忘录 [46] - 2024年1月份至10月份全球人形机器人行业共发生69起融资事件公布的融资事件总金额折合人民币超过110亿元融资大部分集中在人形机器人本体领域据GGII预测2024年中国人形机器人市场规模将达到21.58亿元到2030年将达到近380亿元2024年至2030年的年均复合增长率将超过61% [47] - 特斯拉Optimus已经在工厂里执行一些任务明年将是人形机器人的量产之年 [48] - 小鹏汽车发布全新AI人形机器人Iron众多企业跨界入局人形机器人赛道 [48] - 国地共建具身智能机器人创新中心发布了天工开源计划旨在加速具身智能落地转化 [50] 新能源车板块 - 特朗普的过渡团队正计划取消7500美元的电动汽车消费者税收抵免特斯拉的代表表态支持终止补贴 [52] - 两部门下调锂电池产品出口退税率至9%中国1 - 10月我国动力和其他电池累计出口达146.0GWh累计同比增长26.5%退税率调降相当于抬高国内成本4%利好具备海外建厂能力的龙头企业 [54] - 长城汽车与华为签署智能化生态合作协议事关海外市场 [56] - 国轩高科摩洛哥项目获3亿欧元投资支持 [57] - 小米汽车发布智能底盘预研技术 [58] - 吉利控股宣布对极氪、领克股权结构进行优化 [60] 新技术板块 - 深圳市交通运输局发布措施开拓低空+物流领域打造国家级空中交通管理试点城市支持低空经济企业试点发展空地联运物流运输模式 [61] - 国家医保局编制印发指南新增航空医疗转运价格项目不纳入医保报销范围鼓励商业健康保险研究将其纳入保障范围 [62] - 教育部印发通知各地各高校要引导毕业生在低空经济等多领域灵活就业 [63] 氢能板块 - 2024年1 - 10月国内共有12个电解槽订单公布规模达743.03MW其中11月12日吉电股份长春吉电氢能有限公司中韩示范区项目PEM电解水制氢系统采购设备采购标段首选和备选中标候选人分别为长春绿动氢能科技有限公司、氢辉能源(深圳)有限公司 [66] - 国家能源集团首个SAF项目启动总投资46.41亿元计划2025年12月开工2027年10月竣工可实现年产氢气3.5万吨 [67] - 四川发布行动方案力争到2027年四川氢能产业综合实力和应用规模进入全国第一梯队初步形成水风光氢天然气等多能互补的新型能源体系提出多项降低氢能成本的措施 [68]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [2] 报告核心观点 - 产能恢复明显偏慢，头部猪企是新增产能主力，行业资金压力处于历史高位，2025年猪价获支撑上市猪企业绩有望兑现，消费旺季猪价有望企稳回升，一、二线猪企估值多处历史低位，推荐生猪养殖板块并重点推荐部分企业 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 1. 产能恢复明显偏慢，资产负债率维持高位 - 从官方和行业数据看2024年生猪产能恢复明显偏慢，补栏积极性弱，2024年2 - 3季末能繁母猪存栏量环比虽有小幅度提升但整体恢复慢于2022年 [18] - 上市猪企是新增产能主力军，如牧原和温氏在2022年12月 - 2024年6月能繁母猪存栏上升较多，部分企业存栏下降，且不同时期部分企业新增存栏量在全国新增存栏量中占比较大 [26] - 行业资金压力持续处于历史高位，20家上市猪企平均资产负债率2021年末达最高水平，截至2024年9月末仍维持在高位，且股权融资完成规模不断下降 [29] 2. 2025年猪价获支撑，上市猪企业绩兑现期 - 2017 - 2023年全国能繁母猪年均存栏量与1年后全国生猪年度均价高度负相关（2022年例外），根据不同数据假设2024年能繁母猪存栏均值较2023年下降，推断2025年生猪价格将获有力支撑 [33] - 2024年上市猪企生猪养殖成本处于下行通道，部分企业成本降幅明显，2025年上市猪企成本较2024年下降基本确定，头猪净利有望同比上升，随着出栏量增长2025年主要上市猪企业绩有望同比正增长 [38] 3. 消费旺季静持猪价企稳回升 - 回顾不同时间段产能变化与猪价关系，本轮周期2022年12月 - 2024年3月累计去化9.1%，2024年4月农业部能繁母猪存栏量环比再降，2024年猪价处于上行周期，8月11日猪价达到峰值后震荡下行 [51][53] - 猪价大幅回调受大体重猪出栏和二育积极性低迷影响，9月下旬以来肉猪价比值、毛白价差、育肥栏舍利用率和标肥价差等数据表明猪肉消费未持续走弱，消费旺季猪价有望企稳回升 [54][55] 4. 估值及投资建议 - 3季末上市猪企平均资产负债率仍维持高位，冬季是北方疫情高发期，目前生猪价格低于Q3，预计Q4补栏积极性弱，一、二线猪企估值多处历史低位，推荐生猪养殖板块，重点推荐温氏股份、牧原股份、神农集团、天康生物 [4]

报告投资评级 - 评级：买入（维持）[2] 报告核心观点 - 24Q3业绩：公司实现营收73.06亿元，yoy+25.85%；经调整归母净利润为2.36亿元，同比扭亏为盈。分业务看，移动游戏超预期（18.2亿vs16.6亿consensus），yoy+83.8%；增值服务低于预期（28.2亿vs28.6亿consensus），yoy+8.7%；广告略超预期（20.94亿vs20.89亿consensus），yoy+27.8%；IP衍生品及其他超预期（5.7亿vs5.3亿consensus），yoy -2.2%。[5] - 《三谋》凸显长线运营能力，有望长期带来流水贡献。公司新游《三国：谋定天下》上线后表现优秀，赛季制运营方式保证游戏具备长线运营能力。9月新赛季开始后，最高至iOS畅销榜第二名，游戏质量得以验证。新游方面，《咒术回战》预计2025年上线，热门IP有望为游戏业务带来新增量。[5] - 广告业务延续高增速，核心用户增长提供支撑。公司三季度实现DAU1.073亿，yoy+4.4%；MAU达3.48亿；日活月活均创新高。三季度用户日均使用时长环比增长6%至106min，日均视频播放量同比增长23%，拥有2.51亿正式会员，为广告等业务带来流量基础。三季度，公司前五广告主行业分为别游戏、电商、3C数码、网服和汽车。长期看AI算法提升推送精准度，进而提升付费转化率。[5] - 预计24/25/26年公司实现收入267.4/301.7/328.4亿，实现经调整归母净利润-0.37/18.54/28.97亿，维持“买入”评级。[6] 财务数据总结 2023A - 营业总收入22,528百万元，（+/-)3%；经调整归母净利润-3,412百万元，（+/-)49%；EPS（NON - GAAP）-8.1；P/E（NON - GAAP）—[7] - 成长能力：营业收入2.9%，营业利润39.4%，归母净利润35.7%；获利能力：毛利率24.2%，净利率-21.4%，资产负债率56.6%，净负债比率0.02，流动比率1.03，总资产周转率0.68，应收账款周转率15.52，应付账款周转率3.96，每股收益-8.10，每股经营现金0.63，每股净资产34.19；归属母公司股东权益14,392[10] 2024E - 营业总收入26,742百万元，（+/-)19%；经调整归母净利润-37百万元，（+/-)99%；EPS（NON - GAAP）-8.10 -0.09；P/E（NON - GAAP）—[7] - 成长能力：营业收入18.7%，营业利润73.3%，归母净利润73.0%；获利能力：毛利率32.9%，净利率-4.9%，资产负债率58.6%，净负债比率0.03，流动比率1.03，总资产周转率0.84，应收账款周转率15.52，应付账款周转率4.46，每股收益-0.09，每股经营现金-2.84，每股净资产31.90；归属母公司股东权益13,243[10] 2025E - 营业总收入30,172百万元，（+/-)13%；经调整归母净利润1,854百万元，（+/-)5147%；EPS（NON - GAAP）4.47；P/E（NON - GAAP）30.41 19.47[7] - 成长能力：营业收入12.8%，营业利润146.4%，归母净利润153.6%；获利能力：毛利率37.7%，净利率2.3%，资产负债率57.7%，净负债比率-0.16，流动比率1.13，总资产周转率0.91，应收账款周转率15.52，应付账款周转率4.96，每股收益4.47，每股经营现金4.75，每股净资产33.97；归属母公司股东权益14,096[10] 2026E - 营业总收入32,839百万元，（+/-)9%；经调整归母净利润2,897百万元，（+/-)56%；EPS（NON - GAAP）6.98；P/E（NON - GAAP）30.41 19.47[7] - 成长能力：营业收入8.8%，营业利润158.6%，归母净利润145.4%；获利能力：毛利率39.5%，净利率5.3%，资产负债率54.9%，净负债比率-0.33，流动比率1.28，总资产周转率0.93，应收账款周转率15.52，应付账款周转率4.96，每股收益6.98，每股经营现金5.53，每股净资产38.50；归属母公司股东权益15,967[10]

报告投资评级 - 评级：买入（维持）[2] 报告核心观点 - 2024年前三季度，公司营业收入5.08亿元（yoy -35.84%），归母净利润0.61亿元（yoy -66.14%），扣非净利润0.44亿元（yoy -72.82%）；2024Q3，公司营业收入1.28亿元（yoy -49.03%），归母净利润-0.18亿元，扣非净利润-0.22亿元[2] - 集采政策影响公司出厂价，24Q3毛利率下降，预计未来不会再继续下降；公司持续增强研发，拓展新领域和新产品；调整业绩预测，预计2024 - 2026年公司收入分别为7.75亿元、10.19亿元和13.02亿元（前值为12.85亿元、15.77亿元和19.70亿元），收入增速分别为-35.9%、31.5%和27.8%，2024 - 2026年归母净利润分别实现1.17亿元、2.04亿元和2.74亿元（前值为2.62亿元、3.52亿元和4.51亿元），增速分别为-57.7%、73.9%和34.0%，2024 - 2026年EPS预计分别为0.31元、0.53元和0.71元，对应PE分别为45x、26x、19x[2] 财务数据总结 主要财务指标 - 2023A - 2026E营业收入分别为1209、775、1019、1302，收入同比分别为0.6%、-35.9%、31.5%、27.8%；归属母公司净利润分别为278、117、204、274，净利润同比分别为-9.7%、-57.7%、73.9%、34.0%；毛利率分别为72.5%、69.1%、69.1%、69.1%；ROE分别为9.7%、4.2%、6.8%、8.3%；每股收益分别为0.72、0.31、0.53、0.71；P/E分别为 - 、36.53、45.22、26.00、19.40；P/B分别为 - 、3.51、1.89、1.76、1.61；EV/EBITDA分别为 - 、29.18、24.71、14.78、10.72[5][9] 现金流量表 - 2023A - 2026E经营活动现金流分别为 - 、 - 、512、227、196、238；净利润分别为 - 、 - 、278、117、204、274；折旧摊销分别为 - 、 - 、35、54、58、66；财务费用分别为 - 、 - 、0、0、0、0；投资损失分别为 - 、 - 、-12、-8、-10、-13；营运资金变动分别为 - 、 - 、196、60、-56、-88；其他经营现金流分别为 - 、 - 、96、61、260、362；投资活动现金流分别为 - 、 - 、-82、-57、-49、-48；资本支出分别为 - 、 - 、-33、-65、-59、-61；长期投资分别为 - 、 - 、-71、0、0、0；其他投资现金流分别为 - 、 - 、22、8、10、13；筹资活动现金流分别为 - 、 - 、-121、-176、0、0[8] 资产负债表 - 2023A - 2026E流动资产分别为3005、2755、3088、3515；现金分别为1266、1260、1407、1598；应收账款分别为406、279、358、461；其他应收款均为0；预付账款分别为11、9、11、14；存货分别为434、280、383、483；其他流动资产分别为887、927、928、958；非流动资产分别为644、653、654、648；长期投资均为0；固定资产分别为313、370、409、445；无形资产均为136；其他非流动资产分别为195、145、107、66；资产总计分别为3650、3408、3741、4164；流动负债分别为677、492、621、770；短期借款均为0；应付账款分别为226、174、224、288；其他流动负债分别为451、318、398、482；非流动负债均为94；长期借款均为0；其他非流动负债均为94；负债合计分别为770、590、719、868；少数股东权益均为2；股本均为384；资本公积均为1045；留存收益分别为1449、1388、1592、1865；归属母公司股东权益分别为2877、2816、3020、3294；负债和股东权益分别为3650、3408、3741、4164[9]

核心观点 - A股有望在估值抬升与盈利消化之间反复切换，市场整体有望呈现震荡、略有抬升的格局若盈利改善显著，将迎来戴维斯双击的大牛市2025年外围存在较大不确定性，核心在于特朗普的执政，内部政策清晰，全心全稳增长[7] 2024年回顾 - 2024年呈现增长引领，政策主导，全年N型走势，两次做多机会上证指数和创业板指在不同阶段有不同走势，各板块涨幅和跌幅排名在不同阶段有所不同，风格和主线也随时间变化[4][5] 行业分析 - 成长科技必然是主线，经济修复不容忽视成长科技内部如电子、通信、计算机等受益于多种因素，国防军工在“十四五”收官之年也有潜在催化经济修复涉及地产链与价格改善链相关行业[8] 政策分析 - 政策的两个“变”与“不变”：“变”提供了底部支撑，“不变”制约了当下修复的斜率多部门“组合拳”出击，地产领域多部门协同配合，政策按季度调控[12][21][18][20] - 2025年财政政策必将持续加码，狭义口径新增规模预计不低于2万亿，需要关注广义口径和财政发力方向的新变化从不同视角对2025年经济企稳所需增量财政规模进行测算，财政支出提速且靠前发力[28] - 2025年有望成为“民生元年”，农民工市民化值得关注农民工市民化所需财政投入的主要领域包括子女教育、社保与住房，对有市民化意愿的农民工规模从不同角度进行了测算，并对农民工市民化各项投入进行了详细测算[46] - 货币政策整体维持宽松，支撑流动性走强2025年社融向上支撑增加，包括财政加码发力、经济回暖和价格回升带动信贷需求改善、房地产政策调整催生居民信贷需求等[106] 特朗普执政影响分析 - 2025年存在较大不确定性，核心在于特朗普的执政，其会确定性的影响中国增长与外交，同时对全球增长亦有不确定影响特朗普执政下可能采取减税、调整财政支出结构、精简机构、强化贸易保护、能源和汽车政策全面转向等政策[7][110][112][114][116]

报告公司投资评级 - 投资评级：买入（维持） [2] 报告的核心观点 - Q3业绩：营收1671.9亿元（yoy+8.1%，qoq+3.8%），略低于一致预期1679.3亿（miss 0.4%）；实现毛利888.3亿元（yoy+16.1%，qoq+3.4%），略低于一致预期895.8亿（miss 0.8%）；实现净利润532.3亿元（yoy+47.1%，qoq+11.8%），超一致预期的453.3亿（beat 17.4%） [2] - 增值服务：国内长线游戏稳定增长，海外游戏提供增量。国内游戏部分收入373亿元（yoy+14%），主要受益于《无畏契约》、《王者荣耀》、《和平精英》及《DNFM》流水增长驱动；国际游戏收入145亿元（yoy+9%），低于一致预期150亿元，主要由于部分游戏的留存率提高，相应延长了收入递延周期，流水方面《VALORANT》从客户端扩展至主机推动流水同比增长30%。整体看游戏业务稳健增长 [2] - 营销业务：多场景+强需求+AI赋能，三方拉动业务增长。视频号、小程序及搜一搜的广告需求依然强劲，同时AI拉动广告业务效能，一定程度增加投放精准度及缩短上线周期。小程序Q3交易额超2万亿元，同比增长超10% [2] - 金融科技：宏观环境影响下业务维稳。金融科技业务收入531亿元（yoy+2%），略低于一致预期540.6亿元。理财用户规模扩大及客户资产保有量增长推动理财服务收入增长；云服务收入及商家技术服务费增长移动企业服务业务收入同比上升 [2] - AI部署提升后续想象空间。公司发布了使用异构混合专家架构(MoE)的升级版基础模型腾讯混元Turbo，相较于上一代混元Pro，训练和推理效率提升了一倍，且推理成本减半 [2] - 投资建议：预计公司24/25/26净利润(Non-IFRS)为2208.04/2389.12/2602.74亿元。前次预测值为2115.77/2373.04/2614.35亿元。公司游戏与广告具备长期竞争优势，维持"买入"评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 - 营业收入：2023A为609,015百万元，2024E为657,813百万元，2025E为717,446百万元，2026E为782,954百万元 [4] - 收入同比：2023A为9.82%，2024E为8.01%，2025E为9.07%，2026E为9.13% [4] - 净利润(Non-IFRS)：2023A为157,688百万元，2024E为220,804百万元，2025E为238,912百万元，2026E为260,274百万元 [4] - 净利润同比：2023A为36.35%，2024E为40.03%，2025E为8.20%，2026E为8.94% [4] - ROE：2023A为18.05%，2024E为21.42%，2025E为19.82%，2026E为18.58% [4] - 每股收益：2024E为16.4元，2025E为23.5元，2026E为25.6元，2027E为28.1元 [4] - 市盈率(P/E)：2024E为16.0，2025E为15.7，2026E为14.5，2027E为13.3 [4] 财务报表与盈利预测 - 营业收入：2023A为609,015百万元，2024E为657,813百万元，2025E为717,446百万元，2026E为782,954百万元 [6] - 营业成本：2023A为315,906百万元，2024E为308,609百万元，2025E为331,615百万元，2026E为358,351百万元 [6] - 毛利润：2023A为293,109百万元，2024E为349,204百万元，2025E为385,831百万元，2026E为424,602百万元 [6] - 营业费用及其他：2023A为-133,035百万元，2024E为-140,732百万元，2025E为-144,190百万元，2026E为-156,409百万元 [6] - 营业利润(IFRS)：2023A为160,074百万元，2024E为208,471百万元，2025E为241,641百万元，2026E为268,193百万元 [6] - 税后净利润：2023A为118,048百万元，2024E为190,050百万元，2025E为206,130百万元，2026E为228,274百万元 [6] - 归母净利润(IFRS)：2023A为115,216百万元，2024E为187,162百万元，2025E为203,112百万元，2026E为226,074百万元 [6] - 经调整净利润(Non-IFRS)：2023A为157,688百万元，2024E为220,804百万元，2025E为238,912百万元，2026E为260,274百万元 [6] 现金流量表 - 净利润：2023A为118,048百万元，2024E为190,050百万元，2025E为206,130百万元，2026E为228,274百万元 [7] - 折旧：2023A为26,305百万元，2024E为26,910百万元，2025E为27,448百万元，2026E为32,663百万元 [7] - 摊销：2023A为32,703百万元，2024E为33,684百万元，2025E为34,526百万元，2026E为35,217百万元 [7] - 营运资本变化及其他：2023A为79,635百万元，2024E为9,257百万元，2025E为11,531百万元，2026E为12,776百万元 [7] - 经营活动现金流：2023A为256,691百万元，2024E为259,902百万元，2025E为279,635百万元，2026E为308,930百万元 [7] - CAPEX：2023A为-21,008百万元，2024E为-23,109百万元，2025E为-25,189百万元，2026E为-27,204百万元 [7] - 投资活动现金流：2023A为-125,161百万元，2024E为-137,677百万元，2025E为-150,068百万元，2026E为-162,073百万元 [7] - 融资活动现金流净额：2023A为-82,573百万元，2024E为-34,712百万元，2025E为-35,422百万元，2026E为-38,211百万元 [7] 财务指标 - 收入增长：2023A为9.8%，2024E为8.0%，2025E为9.1%，2026E为9.1% [8] - 净利润增长：2023A为36.4%，2024E为40.0%，2025E为8.2%，2026E为8.9% [8] - 毛利率：2023A为48.1%，2024E为53.1%，2025E为53.8%，2026E为54.2% [8] - 营业利润率：2023A为26.3%，2024E为31.7%，2025E为33.7%，2026E为34.3% [8] - 净利率：2023A为25.9%，2024E为33.6%，2025E为33.3%，2026E为33.2% [8] - ROE：2023A为18.0%，2024E为21.4%，2025E为19.8%，2026E为18.6% [8] - 市盈率(P/E)：2024E为16.0，2025E为15.7，2026E为14.5，2027E为13.3 [8] - 市净率(P/B)：2024E为2.9，2025E为3.4，2026E为2.9，2027E为2.5 [8] - 企业价值/EBITDA：2024E为11.5，2025E为12.5，2026E为10.8，2027E为9.4 [8] - 库存天数：2024E为4.1，2025E为5.1，2026E为4.6，2027E为4.0 [8] - 应付账款天数：2024E为27.5，2025E为27.5，2026E为27.5，2027E为27.5 [8] - 资产/负债比率：2024E为2.24，2025E为2.44，2026E为2.64，2027E为2.87 [8] - 流动比率：2024E为1.47，2025E为1.66，2026E为1.84，2027E为2.04 [8] - 净现金：2024E为0.62，2025E为0.84，2026E为1.06，2027E为1.28 [8] - 市值：2024E为2,528,786百万元，2025E为3,470,000百万元，2026E为3,470,000百万元，2027E为3,470,000百万元 [8] - 企业价值(EV)：2024E为2,512,285百万元，2025E为3,364,161百万元，2026E为3,266,214百万元，2027E为3,152,179百万元 [8]