投资评级与核心观点 - 报告对西锐公司维持“买入”评级 [6][8] - 核心推荐逻辑：西锐是消费品中稀缺的业绩可见度高且量价齐升的品种，估值性价比突出，伴随核心机型持续迭新，2026年业绩存在超预期可能性 [1] - 主要预期差：市场预期销量平稳增长、价格小幅提升，但报告认为2026年新产品推出将带动订单和价格超预期增长，同时规模效应显著，净利率具备弹性，高毛利的服务业务已步入兑现阶段，2026年业绩有望在2亿美元基础上进一步超预期 [4] 行业分析 (行业β) - 私人飞机行业平稳增长，其中高端机型（喷气机）增速更快 [2] - 公共卫生事件后，高净值人群对私密性出行方式的偏好提升，同时关税波动导致竞争对手份额下降 [2] - 供给端持续推出有竞争力的新机型，驱动订单增长 [2] 公司竞争优势 (公司α) - 西锐是活塞式私人飞机行业龙头，且份额仍在持续提升 [3] - 公司以优质的产品力与C端服务属性快速提升份额，产品安全性与定制化构筑了核心竞争壁垒 [3] - 服务差异化、系统性布局，长期的C端布局已构筑深入的品牌效应 [3] - 2025年SR系列G7+推出后订单快速增长，预计公司有望于2026年推出新机型，在新品催化下，2026年订单有望延续超预期释放，奠定业绩高增基础 [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.57亿美元、1.93亿美元、2.31亿美元 [6] - 预计2025-2027年营业收入分别为14.09亿美元、16.28亿美元、18.72亿美元，同比增长18%、16%、15% [7] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.43美元、0.53美元、0.63美元 [7] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率(PE)分别为19倍、15倍、13倍 [6] - 预计毛利率将从2024年的34.55%提升至2027年的36.92%，销售净利率将从2024年的10.09%提升至2027年的12.36% [12] 潜在催化剂 - 根据2025年成交量及市值表现，2026年3月有望回通 [5] - 2026年新品发布 [5] - GAMA季度发布的交付数据 [5]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][13] 报告核心观点 - 公司是稀缺的AI for Science领军企业，正处于从“0到1”到“1到N”的关键跃升阶段，商业模式已得到验证，业绩进入高速增长通道 [5][13] - 短期看，大额订单的持续落地和收入确认是股价的核心驱动力；长期看，其“AI+机器人”平台的技术壁垒和向“AI for Science”全领域拓展的潜力是其价值的核心 [13] 公司基本情况与财务预测 - 公司最新收盘价为11.35港元，总市值为488亿港元，总股本为43.03亿股 [4] - 预测2025-2027年公司实现营收分别为7.87亿元、9.98亿元、14.65亿元，同比增长195.3%、26.8%、46.7% [13] - 预测2025-2027年公司实现归母净利润分别为-1.56亿元、-0.96亿元、1.96亿元，同比增长89.7%、38.6%、304.3%，预计2027年实现扭亏为盈 [13] - 2025年上半年营收达到人民币5.17亿元，同比增长404%，扣非归母净利润为0.83亿元（上年同期为-3.62亿元） [6] 业务板块分析：药物发现解决方案 - 药物发现解决方案是公司核心业务，2025年上半年收入达4.35亿元，同比增长616%，占总收入的84% [6] - 自主开发的AI平台已从小分子扩展到大分子，从单一模态跨向多模态（抗体、多肽、蛋白质等）药物发现 [6] - 已与多家跨国药企（如强生、礼来、辉瑞等）建立合作，技术在国际市场认可度不断提升 [6] - 2025年8月，公司与DoveTree签署470亿港元（59.9亿美元）的管线合作，刷新AI制药出海订单规模纪录 [7] - 已收到5100万美元（约4亿港元）首付款，并有权获得4900万美元（约3.85亿港元）的进一步付款，以及58.9亿美元（约462亿港元）潜在里程碑付款及销售分成 [7] - 双方将共同推进肿瘤学、免疫及炎症疾病、神经系统疾病及代谢失调领域的高潜力管线项目 [7] 业务板块分析：赋能管线进展 - 公司孵化的ReviR溪砾科技的国内首款针对CMT的1类创新药管线RTX-117（小分子）已获NMPA核准，计划于2026年第一季度开启I期临床试验 [7] - 该管线已获得美国FDA的IND批件与孤儿药资格认定（ODD），可享受FDA优先审评审批与更长的海外市场独占期 [7] - 据IMARC Group统计，2024年全球七大主要市场的CMT治疗市场规模已达到10.13亿美元，预计将以24.62%的复合年均增长率在2035年激增至113.94亿美元 [8] - 公司将获得相应的里程碑付款，并有权参与该管线的销售分成及后续授权收益分成 [8] 业务板块分析：生发产品（C端业务） - 公司于2025年11月开发成功两款针对生发固发需求的创新外用功效成分——小分子Remeanagen™ (XTP-118) 和多肽AquaKine™ (XTP-016) [10] - 已由公司孵化的消费品牌Groland在美国FDA完成FR注册和产品列名，即将推向海外市场，同时正在加速完成国内原料备案工作 [10] - 产品起效迅速、效果显著、安全性高：受试者最快在使用14天后即可观察到初步的生长期毛囊密度提高效果；使用45天后，超90%受试者观察到肉眼可见的头发密度增加；受试者平均掉发数量减少了33%至45% [10] - 根据Global Growth Insights预计，2025年全球脱发和生长治疗和产品市场规模将达到50.44亿美元，到2033年将扩大到61.46亿美元 [11] - 全球范围内受脱发影响人群已超25亿，其中中国脱发人数已达2.5亿，且年轻化趋势显著，2024年国内脱发人群中80后、90后总占比超过70% [11] - 2018-2024年，中国脱发药物治疗市场规模由5亿元迅速增长至35亿元，复合年均增长率为39.9% [11] - Groland高岚头皮抗衰精华售价为389元一瓶（单月），预计该产品将凭借其优势成为公司2C业务在全球突破的爆款单品，驱动商业模式从B端向C端扩展 [11][12] 业务板块分析：智能机器人解决方案 - 公司建成了可扩展标准化智能机器人湿实验室，自动化覆盖80%以上药化实验反应，通过7×24小时运行实现高通量、高质量数据积累，推动AI模型持续迭代 [12] - 公司与晶科能源子公司签署AI+自动化高通量叠层太阳能电池研发战略合作协议，双方将共同成立合资公司，共建全球首个“AI决策-机器人执行-数据反馈”全闭环叠层电池智造线 [12] 推荐逻辑 - 公司的技术基座为量子物理，在药物发现、化学原材料等需要进行结构发现的领域具备能力复用性，是AI for Science基建领军 [14] - 在药物发现领域，公司能够提高研发胜率并缩短周期，且不进行自有管线研制，有望与全球龙头药企形成紧密合作，获得后期高赔率收益；随着管线平铺，未来有望平滑单个管线的不确定性，形成远期稳定现金流和规模效应 [14] - 与晶科能源在化学原材料领域的合作将成为重要突破口，为公司积累经验能力和口碑，开辟更广阔的应用空间 [14] - AI+医疗赛道具备极高私有数据壁垒、行业垂直专家经验积累和规模化空间潜力，对应的AI应用公司一旦实现突破就有望形成垂直领域的垄断优势 [14]

投资评级与核心观点 - 投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级 [5] - 核心观点：公司在手订单创新高，绿色甲醇、LNG及航天装备等业务有望构建新的增长极，业绩有望稳健增长且可见度较高 [5][10] 公司基本情况与财务表现 - 公司名称：中集安瑞科，股票代码03899.HK [4] - 截至2026年1月8日，收盘价10.25港元，总市值20,808.94百万港元，资产负债率56.67% [3] - 2024年实现归母净利润10.95亿元，同比-1.71%；2025年前三季度实现归母净利润7.67亿元，同比+12.9% [6] - 截至2025年9月底，公司在手订单约307.6亿元，同比+10.9%，创出新高 [6] 主营业务板块分析 - 公司以“关键装备+核心工艺+综合服务”为战略，三大主业为清洁能源、化工环境和液态食品 [6] - **清洁能源板块**：2024年营收171.8亿元，经营溢利9.6亿元，占公司总经营溢利57.6% [6] - **化工环境板块**：2024年营收31.2亿元，经营溢利3.5亿元，占比21.2% [6] - **液态食品板块**：2024年营收44.5亿元，经营溢利3.5亿元，占比21.1% [6] 清洁能源业务详细进展 - **新签订单与产能**：2025年前三季度，清洁能源板块新签订单169.9亿元，同比+5.14%，占公司新签订单总额约86.5% [7] - **水上装备订单**：水上清洁能源装备新签订单86.5亿元，同比+16.2%，在手订单约200亿元（已排产至2028年），占公司在手订单总额约2/3 [7] - **产能扩张**：子公司中集太平洋海工与外部合作新增船台提高造船产能，舟山海工燃料罐产线亦有望落地 [7] - **综合服务项目**： - 焦炉气制氢联产LNG项目：鞍集（营口）项目（产能10万吨LNG&1.5万吨氢气）于2024年9月投产；凌钢中集项目（14.7万吨LNG&2万吨氢气）于2025年7月投产；在建的首钢水钢项目（13万吨LNG&1.5万吨氢气）计划于2026年投产 [8] - 绿色甲醇项目：广东湛江一期生物质制绿色甲醇项目（5万吨绿醇产能）于2025年12月投产；二期20万吨产能项目预计2027年投产；与大唐海南公司等签署MOU，合作推动“新能源就近消纳制绿色甲醇示范项目”（设计产能10–20万吨/年） [8] - **航天装备业务**：公司已跻身全球主要航空航天储存装备供应商行列，2025年相关营收和在手订单近亿元 [9] 化工环境与液态食品业务 - **化工环境业务**：主要由子公司中集环科（301559.SZ）开展，是全球领先的罐式集装箱制造商，2024年境外收入占比约79%，全球市场份额持续保持约50% [9] - **液态食品业务**：主要由子公司中集醇科（872914.NQ）开展，深耕生物发酵智能装备领域约18年，2024年境外收入占比约89%，被评为国家级专精特新“小巨人”企业 [10] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.2亿元、14.6亿元、17.4亿元，同比增速分别为+11.5%、+19.6%、+19.2% [10] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为280.69亿元、328.80亿元、386.33亿元，同比增速分别为+13.4%、+17.1%、+17.5% [11] - 当前股价对应的2025-2027年PE分别为15.3倍、12.8倍、10.8倍 [10]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 同程旅行是下沉市场OTA龙头，由同程网络与艺龙于2018年合并而成，腾讯与携程两大股东在流量和酒店库存方面深度赋能，使其快速发展为年付费用户超2.5亿的行业巨头 [1] - 公司增长核心驱动力来自下沉市场在线旅游渗透率提升及公司精细化运营，表现为用户体量与人均消费的“量价齐升” [3][75] - 出行放开后业绩进入兑现期，2025年前三季度收入/归母净利/经调利润为145.6/22.9/26.2亿元，同比分别增长11%/41%/23%，经调利润率从2024年同期的16.2%提升至18.0% [1][24] - 报告预计公司2025-2027年收入为193.0/220.6/251.2亿元，归母净利为28.5/33.4/39.0亿元，经调净利润为33.7/39.4/45.8亿元 [3][111][112] 公司概况与竞争优势 - **发展历程与业务构成**：公司合并前，同程优势在交通票务，艺龙聚焦酒店预订；合并后构建一站式在线旅游平台，业务涵盖交通、住宿、度假及其他，2025年前三季度收入构成为28%住宿、42%交通、15%度假、15%其他 [1][14][15] - **股东赋能**：腾讯与携程为前两大股东，公司独占微信及QQ支付界面的交通出行与酒店服务入口，并可共享携程的酒店库存，形成独特竞争优势 [1][19] - **管理层**：核心管理层架构稳定，联席董事长吴志祥、CEO马和平等均为公司联合创始人或行业资深人士，携程创始人梁建章任公司董事，管理经验丰富 [22][23] - **产业链布局**：公司通过收购万达酒管（交易额24.9亿元）、定增入主大连圣亚等方式向上游延伸，强化产业地位并打造旅游生态圈 [3][96][101] 行业分析 - **旅游大盘复苏**：截至2025年前三季度，国内旅游人数/收入分别恢复至2019年同期的109%/111%，出境游人次有望恢复至2019年水平，入境游持续高增，呈现“国内游常态化，出境游复苏中，入境游高景气”趋势 [2][38] - **在线旅游赛道**：OTA作为资源整合的关键环节，双边规模效应明显，确定性受益于旅游大盘增长；2024年中国在线旅游市场规模达11490亿元，用户规模5.48亿人 [2][57] - **竞争格局**：中国OTA市场呈现“一超多强”格局，2021年携程（含去哪儿）市占率超50%，同程市占率约15%；头部平台错位竞争，用户重合度低，外部竞争环境整体缓和 [2][68][70] 公司增长驱动（量价齐升） - **“量”的驱动（用户增长）**：公司聚焦的下沉市场在线旅游渗透率提升空间大，通过拓展APP端、小程序、线下门店及交通站引流等多渠道获取流量；2025年第三季度平均月付费用户数（MPU）同比增长3% [3][76][83][88] - **“价”的驱动（用户价值提升）**：公司深度挖掘用户全周期需求，提升交叉销售比例，推动客均收入贡献持续增长，2025年第三季度客均收入贡献同比增长12% [3][88][91] - **业务表现**：住宿业务增长迅速，2024年收入达46.7亿元，较2019年接近翻倍，增速已超越交通业务；交通业务作为基本盘保持稳定 [27][88] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年收入同比增速分别为11.3%、14.3%、13.9%，其中住宿预订业务增速预计为17%、17%、15%，交通票务业务增速预计为10%、10%、10% [107][108][111] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为44.3%、17.2%、16.6%；经调净利润同比增速分别为21.0%、16.8%、16.2% [3][112] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的67.6%逐步提升至2027年的68.6%，费用率呈稳中有降趋势 [112] - **估值水平**：基于经调净利润，当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为15.0倍、12.8倍、11.0倍，低于可比公司平均水平 [3][115]

投资评级与核心观点 - 报告维持对联想集团的“买入”评级，目标价为14.00港币 [1] - 目标价对应14.6倍FY2026E市盈率 [1] - 核心观点认为，联想集团通过2026年Tech World发布会，彰显了其作为全球AI产业链重要一环的行业地位，并预计公司将持续受益于AI软硬件全球生态产业链升级 [1] 企业级AI业务进展 - 联想与AMD合作推出全新AI推理服务器ThinkSystem SR675i，搭载AMD EPYC处理器，支持高密度GPU配置 [2] - 联想将成为首批采用AMD最新机架级AI架构Helios的系统供应商之一 [2] - 联想与英伟达共同发布“联想人工智能云超级工厂”合作计划，该计划将获得英伟达加速计算平台支持，包括Blackwell Ultra GB300及下一代训练与推理系统NVIDIA Vera Rubin [2] - 中长期看好联想与英伟达的业务合作规模或将进一步扩大 [2] 个人AI与软件生态布局 - 联想发布海外版个人AI超级智能体Lenovo Qira，标志着其AI战略从“应用级”向“系统级”跨越 [3] - Qira打通了联想PC、平板及摩托罗拉手机的生态壁垒，具备跨设备无缝切换、随时响应、全域执行和情境感知能力 [3] - Qira与在中国市场推出的天禧AI个人智能体共同构成全球市场AI软件生态布局 [3] - Qira将于2026年第一季度推出并运行在联想和Motorola设备上，有望增强用户粘性，并在AI PC竞争中构建软件生态的差异化优势 [3] 财务预测与估值 - 报告预测公司FY26/27/28 Non-HKFRS归母净利润分别为16.6亿、18.5亿、20.8亿美元 [4] - 对应FY26/27/28净利润同比增速分别为15.5%、11.4%、12.4% [4] - 对应FY26/27/28 Non-HKFRS每股收益分别为0.12、0.14、0.15美元 [4] - 预测FY2026E营业收入为758.44亿美元，同比增长9.80% [9] - 预测FY2026E EBITDA为46.51亿美元，同比增长50.8% [9] - 报告参考可比公司2025E市盈率均值12.2倍，给予联想14.6倍FY2026E市盈率以得出目标价 [4] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年1月8日，联想集团收盘价为8.78港币 [6] - 公司市值为1089.13亿港币 [6] - 过去52周股价范围为6.57至13.60港币 [6] - 过去6个月平均日成交额为9.0971亿港币 [6]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价105港元，较现价86.1港元有约22%的上涨空间 [2] - 报告核心观点：沪上阿姨作为中国领先的现制饮品公司，已构建“一体两翼”业务版图，主品牌在2025年末突破万店，成为行业第三个“万店品牌”，未来行业将呈现强者恒强格局，公司凭借规模化渠道优势和清晰的增长战略有望持续成长 [3][4] 公司概况与行业地位 - 沪上阿姨由单卫钧和周蓉蓉夫妇于2013年在上海创立，采用轻资产加盟模式快速扩张，截至2025年上半年全球门店数达9436间，注册会员超1.3亿人 [7] - 2025年末，沪上阿姨主品牌门店数突破一万间，正式成为国内现制茶饮店行业中第三个“万店俱乐部”成员 [7] - 以门店数计，头部上市公司市场份额在2024年前迅速提升，其中沪上阿姨在2020-2023年间的门店数年复合增速达57%，领先于其他公司约30%-50%的水平 [8] - 公司2025年上半年收入为18.2亿元人民币，同比增长10%，经调整净利为2.4亿元人民币，同比增长14% [8] “一体两翼”业务战略 - **一体（沪上阿姨中国区）**：作为业务核心，虽成立时间较晚，但门店拓展迅速，尤其在北方市场表现强势，2023年末超半数门店位于中国北方 [4][18] - **一翼（茶瀑布品牌）**：创立于2023年，专为下沉市场设计，产品均价低于10元，与主品牌形成区隔并实现协同，截至报告期门店已突破千间，较2024年末翻倍以上增长 [4][46][51] - **另一翼（海外区）**：采取“高举高打”策略，优先拓展发达国家市场，马来西亚首店于2024年2月开业，美国纽约首店于2025年5月开业三天销量达7016杯，韩国首尔首店于2025年11月开业三天销量达4160杯 [4][52] 成功驱动因素分析 - **管理理念与股权结构**：创始人拥有外企高管经验，坚持互利共赢，通过加盟实现早期扩张，引入阿里巴巴前高管周天牧推动门店突破万店 [21]；上市后两位联合创始人通过一致行动协议控股约78.5%，员工（不含创始人）及供应商持股比例在同行中属较高水平，利益绑定深入 [22] - **品牌与产品策略**：品牌形象持续迭代，从“亲切阿姨”演变为融入“她力量”的摩登女性形象，强化与年轻女性客群的情感联结 [26]；产品以谷物茶饮为特色，围绕健康养生理念打造矩阵，2025年推出的“芭乐树西红柿发光瓶”首周销量达200万杯 [32]；同时发展咖啡产品，在部分测试店中咖啡杯量占比超15%，以充分利用全时段运营 [35] - **单店模型与加盟体系**：单店模型在2025年因外卖平台补贴显著改善，回本周期较2024年缩短数月 [4]；2025年月度门店UE模型显示，GMV为13万元，门店实收10万元，利润总额为2万元，利润率达20% [43]；公司拥有包容的加盟商体系，2026年1月政策对经验人群加盟费优惠至2万元，并提供设备、装修等多重补贴，以吸引优质加盟商 [45] 财务预测与估值 - **收入与利润预测**：预计公司2025-2027年收入分别为42.2亿、49.2亿、56.3亿元人民币，同比增长28%、17%、15% [54]；预计同期经调整净利分别为5.4亿、6.2亿、7.1亿元人民币，同比增长28%、16%、14% [54] - **关键运营假设**：预计2026年沪上阿姨主品牌新开门店超2000间，茶瀑布品牌新开门店超1000间 [5]；预计2026年同店销售基本持平，但受茶瀑布加速扩张摊薄，单店日销预计同比下降约高个位数百分比 [5]；预计2025-2027年毛利率稳定在31.6%-31.7%之间 [55] - **估值方法**：参考公司2026年预期增速及行业平均估值，给予公司2026年16倍市盈率估值，对应目标价105港元 [5][55] - **可比公司估值**：行业平均2026年预期市盈率为15.2倍，沪上阿姨2026年预期市盈率为13.2倍，低于蜜雪集团（22.4倍）和古茗（21.1倍） [56]

投资评级 - 报告对OSL集团（00863）维持“增持”评级 [1][6] 核心观点 - 报告核心观点认为，OSL集团已完成对全球领先的Web3支付服务提供商Banxa Holdings Inc的战略收购，此次并购将强化公司的全球合规支付壁垒，并带来显著的协同效应 [1][4] - 收购将强化OSL集团的牌照壁垒，加速全球业务扩张，整合后公司将拥有包括美国、加拿大、欧盟、英国与澳大利亚的超过40张交易与支付牌照 [4] - 业务将形成协同互补，Banxa的B2B支付解决方案与OSL的数字资产交易、稳定币业务互补，打造“交易+支付+出入金”一站式服务，提升客户粘性，合并后的规模效应有望摊薄合规、研发及运营成本 [6] - 支付业务收入将大幅提升，Banxa在2025年上半年营收为5393万港元，而OSL集团同期营收为1.95亿港元，收购将显著提升OSL的支付业务收入 [6] 市场表现与数据 - 截至2026年1月8日，OSL集团当前股价为18.13港元，52周价格区间为6.84-20.30港元 [3] - 公司总市值为144.06亿港元，总股本为7.95亿股，日均成交额为4209万港元 [3] - 近期股价表现方面，OSL集团近1个月下跌8.9%，近3个月上涨6.9%，近12个月大幅上涨131.0%，同期恒生指数近1个月上涨1.5%，近3个月下跌2.5%，近12个月上涨35.6% [3] 收购标的分析 - Banxa是一家总部设于澳大利亚、欧洲及北美地区的支付服务提供商及监管科技公司，致力于连接传统金融与数字资产领域，自2014年开始运营，业务重心在B2B领域 [4] - Banxa定位为传统法币与加密货币的“桥梁”服务商，拥有支持多币种兑换与多支付类型的支付网关基础设施，并因坚持全面合规遵循而获得主要行业参与者（如全球交易所和钱包）的客户 [4] - Banxa已获得Mica牌照，在合规性方面有充分保证 [4] 财务预测 - 营收预测：报告预测OSL集团2025年至2027年营业收入分别为5.14亿港元、8.73亿港元、11.72亿港元，同比增速分别为37.12%、69.91%、34.29% [5][6] - 归母净利润预测：报告预测2025年至2027年归母净利润分别为-7574万港元、-256万港元、1.94亿港元 [5][6] - 每股收益预测：报告预测2025年至2027年摊薄每股收益分别为0.09港元、0.11港元、0.52港元 [5] - 估值指标：报告预测2025年至2027年P/S分别为21.81倍、12.83倍、9.56倍，P/B分别为8.30倍、7.90倍、6.43倍 [5][6] - 盈利能力指标：报告预测2025年至2027年ROE分别为-6%、0%、15% [5]

投资评级与核心观点 - 报告对李宁公司维持“买入”评级，目标价为25.41港币，当前股价为19.71港币（截至2026年1月7日）[3][5] - 报告核心观点认为，公司通过推出新店型“龙店”和“荣耀金标”新产品系列，并借助奥运新周期，有望迎来新发展，吸引新人群和新需求[2][9] - 尽管2025年可选消费整体承压，但报告预计公司经营业绩可能略超市场预期，且若后续消费复苏，公司业绩弹性相对较大[9] - 2025年内公司大股东非凡领越持续增持股份，持股比例从2024年末的10.53%提升至2025年末的14.27%，反映了对公司长期发展的信心[9] 财务预测与估值 - 报告小幅上调了公司2025年至2027年的盈利预测，预计每股收益分别为0.95元、1.07元和1.22元，原预测分别为0.92元、1.05元和1.20元[3][10] - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为291.01亿元、306.40亿元和327.47亿元，同比增长率分别为1.5%、5.3%和6.9%[4] - 预计公司2025年至2027年归属母公司净利润分别为24.65亿元、27.79亿元和31.53亿元，同比增长率分别为-18.2%、12.7%和13.5%[4] - 预计公司毛利率在2025年至2027年将维持在48.8%至49.2%之间，净利率将从2025年的8.5%逐步提升至2027年的9.6%[4] - 估值方面，参考可比公司，给予公司2025年24倍市盈率，目标价对应港币与人民币汇率为1:1.11[3][10] - 可比公司估值显示，调整后行业平均市盈率在2025年至2027年分别为24倍、19倍和20倍[11] 经营状况与业务亮点 - 2025年12月，李宁品牌在北京三里屯太古里开设全球首家“龙店”，并发布“荣耀金标”新产品系列，围绕“领奖时刻”、“竞技时刻”、“生活时刻”三大主题，旨在拓展通勤、商务和轻运动等多元化场景[9] - 公司库存结构健康，截至2025年中期末，库存中6个月及以下的新品占比达82%，全渠道库销比仅为4个月，处于行业优良水平[9] - 在2025年可选消费疲弱背景下，公司收入预计仍能实现小幅增长，主要得益于羽毛球等品类的带动，同时下半年费用率预计略好于此前预期[9] 历史业绩与市场表现 - 公司2024年营业收入为286.76亿元，同比增长3.9%；归属母公司净利润为30.13亿元，同比下降5.5%[4] - 公司股价在报告发布前一周、一个月、三个月和十二个月的绝对表现分别为5.57%、16.7%、14.99%和25.52%[6]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] - 报告核心观点：美丽田园医疗健康作为中国美丽与健康管理服务行业稀缺的龙头标的，其独特的“双美+双保健”生态模式、已验证的并购整合能力及卓越的运营效率，有望使其持续领跑行业，实现跨越式增长 [8] 公司概况与业务布局 - 公司是全国领先的一站式美丽与健康管理服务机构，成立于1993年，以生活美容业务起家，于2023年在港交所主板上市 [13] - 公司构建了覆盖传统美容、医疗美容及亚健康评估干预的一站式服务体系，旗下拥有美丽田园、贝黎诗、秀可儿、研源四大品牌 [8] - 公司通过收购奈瑞儿（90%股权）和思妍丽（100%股权）进一步巩固行业地位，形成“生活美容+医疗美容+传统保健+亚健康医疗”的协同生态闭环 [8][13][20] 财务表现与盈利预测 - 业绩持续增长：营收从2020年的15.03亿元增长至2024年的25.72亿元，年复合增长率达11.3% [8]；2025年上半年营收14.59亿元，同比大增28.2% [8] - 盈利能力稳步提升：归母净利润从2020年的1.51亿元增长至2024年的2.28亿元 [8]；2025年上半年归母净利润达1.56亿元，同比增速高达34.9% [8] - 毛利率稳中有升：2025年上半年毛利率提升至49.33%，净利率优化至10.67% [8] - 盈利预测：预计公司2025-2027年分别实现归母净利润3.12亿元、4.11亿元、5.18亿元，分别同比增长36.67%、31.79%、25.86% [8][104] - 估值：当前市值对应2025-2027年预测PE分别为19倍、14倍、11倍 [1][8] 行业市场规模与前景 - 传统美容服务市场：预计2030年市场规模达6402亿元 [8] - 轻医美市场：预计2030年市场规模达4157亿元，2021-2025E年复合增长率高达20.3% [8][44] - 亚健康医疗服务市场：预计2030年市场规模达290亿元，2017-2021年复合年增长率为23.9% [8][48] - 行业趋势：市场呈现高端化、客群年轻化趋势，生美与轻医美客户群体大量重合，转化可能性高 [52][56][59] - 竞争格局：市场参与者众多，集中度低，随着监管趋严，龙头企业的合规优势显著，集中度有望进一步提升 [8][63][68] 公司核心竞争力 - **业务协同效应显著**：以生活美容业务作为前端流量入口，向高客单价、高粘性的医疗美容和亚健康服务进行高效转化，2024年跨业务转化率已提升至28.7% [8][77] - **内生增长强劲**：通过“直营树标杆、加盟扩覆盖”策略快速扩张门店网络，截至2024年末门店总数达554家，整合思妍丽后达734家 [8][73][94] - **外延扩张能力突出**：拥有成熟的标的筛选体系和投后数字化整合能力，收购奈瑞儿后其经调整净利率从收购前的6.5%跃升至2025年上半年的10.4%，验证了强大的整合赋能实力 [8][99] - **数字化运营与供应链优势**：建立了数字化信息管理系统实现业财一体化管理，并与多个国际护肤品牌保持长期稳定的供应链合作关系 [81][95][98]

投资评级与核心观点 - 报告内容基于中信里昂研究观点，但未明确给出独立的投资评级 [5] - 核心观点：2026年一季度存在三大催化因素可能推动药明康德股价表现，包括1月行业峰会动态、1-2月第1260H清单发布、以及3月公司发布的全年指引 [5] - 核心观点：展望2026年，中国医疗保健板块的股价驱动因素将更多侧重于盈利兑现，而非估值倍数扩张 [5] 行业前景与公司优势 - 分析指出，2025年因关税及美国医疗政策相关的宏观意外事件，导致生物科技融资及新研发启动复苏延迟，限制了外包供应商的能见度 [6] - 预计2026年全球医药/生物科技外包需求将重新加速，驱动因素包括临近专利悬崖的研发管线日益集中，以及美国医疗政策及关税相关不确定性缓解 [6] - 药明康德相较同业具备更优的盈利增长能见度：尽管面临地缘政治不利因素，其2025年前三季度在手订单仍同比增长41%，远超全球约14%的同比增速 [7] - 预计2026年药明康德的在手订单增速将继续领先全球同业 [7] - 药明康德在2023-25财年期间持续实现高于全球同业的ROE，表明其在全球医药外包市场具备长期强大护城河 [7] 公司业务与财务概况 - 药明康德是一家业务遍及亚洲、欧洲和北美的全球化企业，提供全面的研发及生产服务组合 [10] - 公司通过五大核心业务覆盖药物开发全周期：小分子研发生产、生物药研发生产、细胞及基因疗法研发生产、医疗器械测试以及分子测试与基因组学 [10] - 收入按产品分类：化学业务占72.3%，测试业务占16.2%，生物学业务占6.3%，高端治疗CTDMO占3.2% [11] - 收入按地区分类：中东及非洲占8.7%，亚洲占36.5%，欧洲占27.3%，美洲占27.5% [11] - 截至2026年1月5日，公司股价为104.2港元，市值为403.30亿美元，3个月日均成交额为73.08百万美元 [13] - 市场共识目标价（路孚特）为130.76港元 [13] - 主要股东：李革博士及其他创始人持股20.55%，淡马锡持股3.11% [13] 同业比较 - 与同业公司凯莱英、药明生物、康龙化成进行比较 [14] - 药明康德市值403.30亿美元，高于药明生物（172.5亿美元）、康龙化成（67.5亿美元）和凯莱英（46.8亿美元） [14] - 同业市盈率（FY26F）比较：凯莱英25.1倍，药明生物23.2倍，康龙化成24.6倍 [14] - 同业市净率（FY26F）比较：凯莱英2.1倍，药明生物2.4倍，康龙化成3.1倍 [14] - 同业股本回报率（FY26F）比较：凯莱英8.3%，药明生物10.9%，康龙化成13.4% [14]