报告公司投资评级 - 首次覆盖医渡科技，给予“买入”评级，目标价7.00港元/股 [4][67] 报告的核心观点 - AI+医疗商业化提速，专科类诊疗产品契合医院需求，医渡科技作为头部公司，数据处理经验丰富、大模型能力领先，AI中台有望加速推广，业务结构灵活调整后利润有望持续改善，预计2025 - 2027FY营收和归母净利润向好 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 1. AI+医疗市场规模有望高增，专科类诊疗产品更契合医院需求 1.1 AI+医疗成为产业趋势，市场规模有望快速增长 - 技术迭代加速，医疗行业数据适合大模型训练，AIGC高速迭代使垂类模型训练更高效，多模态技术提升影像诊断准确性 [15] - 政策支持加强，国家和地方政策为AI+医疗发展提供保障和经济基础 [21] - 商业化进程提速，多家厂商布局垂类模型，2020 - 2024年获认证的人工智能医学软件产品数量增长，截至24年底46家企业获大健康相关算法备案 [21] 1.2 诊疗领域AI技术更为成熟，数据经验丰富、合作顶级医院的厂商有望脱颖而出 - AI+医疗核心场景为医药研发及诊疗服务，诊疗服务技术更成熟，在诊前、诊中、诊后环节均有应用案例 [23][24] - 医院通过专科高精尖服务创收，AI赋能辅助诊断等环节满足医院提升专科水平需求，医疗IT厂商开发专科AI产品需合作顶尖医院且医学数据处理能力强 [25] 2. 场景数据积累+模型迭代优化，构筑医疗AI增长飞轮 2.1 数据处理经验丰富，服务行业头部客户 - 医渡科技成立于2014年，2021年上市，服务多个场景，业务包括大数据平台和解决方案、生命科学解决方案、健康管理平台和解决方案 [30][33] - 大数据平台和解决方案为医院和监管机构提供服务，顶级医院客户达105家，覆盖2800家医院，沉淀超80个专病库，连续多年保持医院临床研究市场份额第一 [36] - 生命科学解决方案面向医药企业，涵盖临床开发等阶段，累计完成多项研究，服务71家药企，16家Top20跨国药企与其合作 [41] - 健康管理平台和解决方案提供“惠民保”全流程服务，截至24年9月参与4省12市项目，活跃用户近2400万 [42] 2.2 医疗大模型能力行业领先，AI中台有望加速推广 - 医渡科技沉淀形成YiduCore技术底座，截至24年9月处理超11亿患者人次的55亿份医疗记录，在多维度评测中排名第一，与多家厂商展开生态合作 [43][45] - 24年下半年发布AI中台，具备算力、工具、模型、能力、应用五层架构，截至25年3月已在20余家医疗机构部署 [48][52] 3. 业务结构灵活调整，利润有望持续改善 - 2023FY收入下滑，2024FY营收增长0.3%，2025FY H1营收3.3亿元，同比下降7.6%，各业务营收有不同变化 [53] - 2025FY H1各业务毛利率有升有降，费用控制良好，销售/管理/研发费用率同比变动-7.1pct、0.7pct、-0.6pct，员工人数同比减少8.3% [56] - 受益于营收稳定和成本控制，归母净利润亏损持续缩窄，2025FY H1亏损缩窄至4344.6万元 [58] 4. 盈利预测 营业收入及毛利率预测 - 大数据平台和解决方案预计2025 - 2027FY营收增速为6.0%/25.0%/30.0%，毛利率为40.0%/43.0%/45.0% [60][61] - 生命科学解决方案预计2025 - 2027FY营收增速为-10.0%/8.0%/12.0%，毛利率维持在34.0%/35.0%/36.0% [64] - 健康管理平台和解决方案预计2025 - 2027FY营收增速为-10.0%/5.0%/10.0%，毛利率为55.0%/56.0%/57.0% [62] 销售/管理/研发费用预测 - 预计2025 - 2027FY销售费用率分别为22.0%/20.0%/18.0%，管理费用率分别为20.0%/17.0%/14.0%，研发费用率分别为27.0%/25.5%/24.0% [70] - 预测2025 - 2027FY公司归母净利润为-1.06/-0.50/0.06亿元，分别同比增长45.50%/53.04%/112.98% [67]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 统一企业中国发布2024年业绩报告，业绩符合预期，拟高分红；考虑成本端不确定性和竞争激烈，略下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，维持增持评级；看好公司食品业务推动方便面结构升级，饮料业务完善多品类布局，盈利能力持续提升 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为285.91亿、303.32亿、323.53亿、341.86亿、359.64亿元，同比增长率分别为1.2%、6.1%、6.7%、5.7%、5.2% [2] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为16.67亿、18.49亿、20.7亿、22.83亿、24.97亿元，同比增长率分别为36.4%、11.0%、12.0%、10.3%、9.4% [2] - 2023 - 2027年预计每股收益分别为0.39元/股、0.43元/股、0.48元/股、0.53元/股、0.58元/股 [2] - 2023 - 2027年预计净资产收益率分别为12.46%、13.80%、15.20%、16.50%、17.77% [2] - 2023 - 2027年预计市盈率分别为21.4、19.3、17.2、15.6、14.3，市净率分别为2.7、2.7、2.6、2.6、2.5 [2] 市场数据 - 2025年4月11日收盘价8.89港币，恒生中国企业指数7801.51，52周最高/最低9.43/5.62港币，H股市值383.99亿港币，流通H股4319.33百万股，汇率1.0762（人民币/港币） [3] 事件 - 统一企业中国2024年实现营业收入303.32亿，同比增长6.1%；归母净利润18.49亿，同比增长11%；单下半年营业收入148.83亿，同比增长6.16%，归母净利润8.83亿，同比增长11.76%；拟派发年度末期现金股息每股0.43元/股，共计约18.49亿元，分红率约100% [5] 投资评级与估值 - 考虑25年成本端大宗商品价格不确定性和竞争激烈，略下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为20.7亿、22.8亿、25.0亿（前次2025 - 2026为21.18亿、23.18亿），分别同比增长12%、10%、9%；当前股价对应PE分别为17x、16x、14x；维持增持评级 [5] 业务情况 - 2024年饮料/食品/其他业务分别实现营业收入192.4亿、99.98亿、10.93亿，分别同比+8.2%、+1.5%、+12.8%；2024H2分别实现营业收入92.2亿、50.5亿、6.15亿，分别同比+8.2%、+2.15%、+10.4% [5] - 2024年食品业务重回增长，方便面业务收入同比增长2.6%到98.5亿，茄皇延续双位数高增，老坛酸菜牛肉面实现高单位数增长 [5] - 2024年饮料业务中，果汁/奶茶/茶饮/其他分别实现营业收入36亿、64亿、86亿、6.6亿，分别同比+5.9%、+1.6%、+13.1%、+34.9%；24H2分别实现营业收入18.15亿、31.2亿、39.3亿、3.5亿，分别同比+3.9%、 - 0.3%、+14.75%、+62% [5] - 统一绿茶在低糖、无糖领域双线布局，冰红茶产品升级优化，实现双位数增长；奶茶于24Q4进军无糖赛道；果汁冰糖雪梨、海之言实现双位数增长 [5] 盈利能力 - 2024年公司实现毛利率32.5%，同比提升2.07pct，2024H2毛利率31.2%，同比提升1.38pct [5] - 2024年饮料/食品/其他分别实现分部利润22.86亿、2.70亿、0.87亿，分别同比+21.7%、+249%、+31.05%；分部利润率分别为11.9%、2.7%、8.0%，分别同比+1.3pct、+1.9pct、+1.1pct [5] - 2024年公司净利率6.1%，同比提升0.27pct [5] 股价表现催化剂 - 产品放量超预期，渠道拓展超预期 [5] 合并利润表 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为28591百万、30332百万、32353百万、34186百万、35964百万元 [6] - 2023 - 2027年预计营业成本分别为 - 19880百万、 - 20462百万、 - 21768百万、 - 22891百万、 - 24009百万元 [6] - 2023 - 2027年预计毛利分别为8712百万、9870百万、10585百万、11295百万、11956百万元 [6] - 2023 - 2027年预计营业利润分别为1996百万、2244百万、2517百万、2791百万、3069百万元 [6] - 2023 - 2027年预计除税前溢利分别为2240百万、2484百万、2779百万、3064百万、3351百万元 [6] - 2023 - 2027年预计净利润（含少数股东权益）和净利润（不含少数股东权益）均分别为1667百万、1849百万、2070百万、2283百万、2497百万元 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收同比+4.2%，归母净利润同比-17.7%，主要因代建行业竞争加剧、代建费率下行及房地产行业调整影响委托方销售、项目建设速度与账款回收 [1] - 公司新拓金额、单价下滑，但新签市占率22.1%保持龙头地位，新拓结构不断优化，货值结构聚焦核心都市圈 [2] - 代建行业竞争加剧，公司迅速采取措施优化经营管理，下半年经营回稳，预计在中央政策下部分核心城市有结构性机会，公司将保持龙头地位 [3] - 2024年公司股利支付率为60%，预计未来仍将保持可观派息率 [3] - 公司轻资产逆周期优势显著，新拓能力强、合约面积储备充足，管理层注重股东回报，派息率有望维持较高水平，但考虑行业竞争和房地产调整，调整盈利预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收34.4亿元（+4.2%），商业代建收入27.5亿元（+17.3%），政府代建收入6.26亿元（-20.6%），归母净利润8.01亿元（-17.7%），商业代建毛利率51.2%（-1.1pct），政府代建毛利率40.1%（-5.1pct），整体毛利率49.6%（-2.6pct），期末合同资产13.4亿元（+51.0%），贸易及其他应收款11.2亿元（+35.9%） [1] - 预测2025/2026/2027年公司收入分别为35.7/36.5/35.9亿元，归母净利润分别为7.68/8.12/8.66亿元，EPS分别为0.38/0.40/0.43元/股，对应PE分别为7.17/6.78/6.36 [4] - 给出2023A-2027E资产负债表、利润表、现金流量表数据及主要财务比率，如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标 [5][10] 新拓情况 - 2024年新拓代建合约面积3650万方（+3.4%），新拓代建项目代建费93.2亿元（-10.1%），新拓单价255元/平方米（-13.1%），新签市占率22.1% [2] - 2024年一二线城市新拓项目数量占比58%（+6pct），国企委托方面积占比25.1%（-8.2pct），私企面积占比33.2%（+7.9pct），政府、金融机构委托方占比相对稳定，分别为31.4%、10.3% [2] 行业情况 - 2024年代建行业竞争加剧，全年新签约规模1.65亿方（-5%），原因是部分委托方缺乏信心、拿地规模萎缩，存量项目盈利受挑战、部分委托方暂缓开发 [3] 公司应对措施 - 2024年公司迅速采取应对措施，包括推进组织架构优化，薪酬绩效优化和考核激励优化，下半年经营回稳，新拓代建费和账款回收明显改善 [3] 股利情况 - 2024年董事会建议派付末期股息0.24元/股，合计派息4.82亿元，派息比率60%，预计未来仍将保持相对可观派息率 [3]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价 HK$15.00，现价 HK$11.60（2025 年 04 月 10 日收盘价）[2] 报告的核心观点 - 医脉通是中国最大医生平台，提供数字化精准营销解决方案，已覆盖超 400 万注册医师，覆盖率达 88%，2024 年收入 5.6 亿元，主要源于精准营销及企业解决方案、医学知识解决方案、智能患者管理解决方案[3][88] - 作为领先医学信息平台，内容专业，建立中立、专业、权威学习生态，其他参与者短期难复制[3][89] - 营销精准，变现成熟，效果可验证，通过 AI 等技术形成闭环营销能力，提供综合方案满足 B 端需求[4][90] - 轻资产运营，规模效应强，2018 - 2024 年收入复合增速 37%，政策有望变革推广模式，扩大线上营销市场[4][91] - 预计 2025 - 2027 年收入 7.3 亿/9.4 亿/12.3 亿元，增速 30%/30%/30%，经调整净利润 3.2 亿/3.5 亿/3.9 亿元，增速 - 1%/7%/13%，扣利息经调整净利润 1.5 亿/2.0 亿/2.6 亿元，增速 28%/29%/33%，给予 2025 年 32XPE，对应 15.0 港币/股，维持“优于大市”评级[5][92][93] 根据相关目录分别进行总结 一、医脉通：中国最大医生平台，内容专业，变现成熟，长期高增长 - 主营业务：前身是 1996 年的特科能软件技术，截至 2024 年末，平台注册执业医师超 400 万，占比 88%，主要服务 B 端药械企业，衍生精准营销及企业解决方案、医学知识服务、患者管理三类业务[9][13] - 发展历程：聚焦医生需求，开发医学工具，2013 年与 M3 合作构建数字营销能力，2024 年推出 AI 工具，2021 - 2023 年收购四家公司拓展业务[15][18] - 治理结构：管理层经验丰富，董事长田立平从业超 21 年，股权结构清晰，田立平和 M3 合计持股 75%[20][21] 二、行业：中国医疗数字营销市场空间广阔，线下监管趋严下有望快速发展 - 市场潜力：中国医药企业销售费用大，数字营销前景广阔，2023 年 A + H 股药企销售费用约 2197 亿元，2024 年港股 biotech 销售费用增长 18.0%，市场发展得益于审评审批加快、集采压缩预算、线下监管趋严[23][26] - 竞争格局：“精准”是业务增长核心，线上营销优势明显，医脉通内容权威、合规性强，适合推广创新药和高值器械，在 AI 大模型领域有优势，能避免“幻觉”[40][42][46] - 医生画像：线上是医生获取信息主要渠道，基层医生线上学习时间与一线城市无显著差异，医生希望信息精准推送，对医学平台接受度高，监管影响医生信息获取途径，线上营销潜力大，线上内容营销存在未满足需求[48][49][52] 三、财务：2018 - 2024 年收入高增长，利润率高，极具规模效应 - 盈利能力：2018 - 2024 年收入复合增长 37.3%，利润复合增长 69.0%，2024 年收入同比增长 35.5%，毛利率和经营利润率稳定，经营利润率达 21%，净利率与经营利润率差异大因利息收入[56][60] - 收入结构：精准营销及企业解决方案占 2024 年收入 92%，医学知识解决方案强化医生粘性，智能患者管理方案服务医生和患者，三类业务相辅相成[65] - 成本结构：经营成本主要是编辑、专家费、专利和版权成本，2024 年销售成本占比上升因扩招医学专家，未来人效提升有望使毛利率回升[72] 四、盈利预测及估值 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年营销产品数量 658 款/855 款/1112 款，增速 30%/30%/30%，合作医疗客户数量 274 家/328 家/394 家，增速 20%/20%/20%，营销产品单产提升，毛利率稳定在 59%，收入 7.3 亿/9.4 亿/12.3 亿元，增速 30%/30%/30%，经调整净利润 3.2 亿/3.5 亿/3.9 亿元，增速 - 1%/7%/13%，扣利息经调整净利润 1.5 亿/2.0 亿/2.6 亿元，增速 28%/29%/33%[75][76] - 估值：选取日本 M3 和美国 Doximity 进行相对估值，给予 2025 年 32XPE，对应市值 102.2 亿元，15.0 港币/股，1 年内上涨空间约 54.6%，维持“优于大市”评级[80][81]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 中国船舶租赁发布2024年度业绩公告，业绩符合预期，维持“买入”评级，小幅上调25 - 26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为23/26/28亿港元，对应PE为4.3/3.9/3.6倍，PB为0.65/0.59/0.54倍，考虑船舶行业供需关系紧张等因素，公司ROE中枢有望维持 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年营业总收入分别为37.45亿、44.41亿、43.32亿、45.26亿、46.61亿港币，同比增长率分别为12%、19%、 - 2%、4%、3% [2] - 2023 - 2027年归母净利润分别为19.02亿、21.06亿、23.38亿、25.50亿、27.90亿港币，同比增长率分别为13%、11%、11%、9%、9% [2] - 2023 - 2027年每股收益分别为0.31、0.34、0.35、0.38、0.42元/股，净资产收益率分别为15.0%、14.8%、15.1%、15.1%、15.2% [2] - 2023 - 2027年市盈率分别为5.3、4.8、4.3、3.9、3.6，市净率分别为0.79、0.71、0.65、0.59、0.54 [2] 市场数据 - 2025年4月11日收盘价为1.62港币，恒生中国企业指数为7801.51，52周最高/最低为1.89/1.30港币，H股市值为100.27亿港币，流通H股为6189.62百万股，汇率为1.0762（人民币/港币） [3] 事件及公司优势 - 2024年公司实现营业总收入44.41亿港币，同比增长19%，归母净利润21.06亿港币，同比增长11%，业绩符合预期 [6] - 截至2024年末，公司船队总规模达138艘，运营船舶122艘，平均年龄4.03年，融资租赁51艘较2023年末减少12艘，经营租赁71艘较2023年末增加6艘，在建船舶16艘，4艘用于融资租赁，12艘用于经营租赁，未来经营租赁占比将提升，2024年新签集团内造船订单9艘均为中高端船型，船队向高价值、年轻化发展，竞争力提高，资产价值有望提升 [6] - 公司利用汇率走低时机跨币种融资置换高息美元贷款，2024年有息负债平均成本控制在3.5%，同比下降18个基点，低于租赁同业P50分位值62个分位点，后续有息负债成本有望下降，强化现金监控管理，资产负债率控制在67.5%，同比压降4.1个百分点，资产结构优化 [6] - 2024年末股息每股0.104港元，全年派息每股0.134港元，派息率达39%，若2025年派息率与2024年一致，2025年股息率可达约9% [6] - 公司于2024年8月再次被纳入恒生指数和港股通，9月正式生效，流通性提升，叠加船周期上行，价值回归有望加速 [6] 财务摘要 - 2023 - 2027年营业总成本分别为21.98亿、27.39亿、23.87亿、23.61亿、22.46亿港币 [7] - 2023 - 2027年经营盈利分别为15.47亿、17.02亿、19.45亿、21.65亿、24.15亿港币 [7] - 2023 - 2024年应占联营公司损益分别为 - 3000万、 - 1200万港币，2025 - 2027年为0 [7] - 2023 - 2027年应占合营公司损益均为4.90亿港币 [7] - 2023 - 2027年除税前溢利分别为19.44亿、21.80亿、24.35亿、26.55亿、29.06亿港币 [7] - 2023 - 2027年所得税分别为3200万、2500万、2400万、2700万、2900万港币 [7] - 2023 - 2027年净利润分别为19.12亿、21.55亿、24.10亿、26.29亿、28.77亿港币 [7] - 2023 - 2027年少数股东损益分别为1000万、4900万、7200万、7900万、8600万港币 [7] - 2023 - 2027年每股收益分别为0.31、0.34、0.35、0.38、0.42港币 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收同比+4.2%，归母净利润同比-17.7%，主要因代建行业竞争加剧、费率下行及房地产行业调整影响账款回收 [1] - 新拓金额、单价下滑但新签市占率22.1%保持龙头地位，新拓结构优化，货值聚焦核心都市圈 [2] - 代建行业竞争加剧，公司采取措施优化经营管理，下半年经营回稳，预计在政策下凭借核心竞争力保持龙头地位 [3] - 2024年股利支付率60%，预计未来保持可观派息率 [3] - 公司轻资产逆周期优势显著，新拓能力强、合约面积储备足，派息率有望维持较高水平，调整盈利预测后维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 3302 | 3441 | 3569 | 3651 | 3594 | | 增长率yoy（%） | 24% | 4% | 4% | 2% | -2% | | 归母净利润（百万元） | 974 | 801 | 768 | 812 | 866 | | 增长率yoy（%） | 31% | -18% | -4% | 6% | 7% | | EPS最新摊薄（元/股） | 0.50 | 0.41 | 0.38 | 0.40 | 0.43 | | P/E（倍） | 10.74 | 8.05 | 7.17 | 6.78 | 6.36 | [5] 股票信息 | 项目 | 详情 | | --- | --- | | 行业 | 房地产服务 | | 前次评级 | 买入 | | 04月10日收盘价（港元） | 2.74 | | 总市值（百万港元） | 5,507.40 | | 总股本（百万股） | 2,010.00 | | 自由流通股（%） | 100.00 | | 30日日均成交量（百万股） | 11.90 | [6] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） | 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产 | 4440 | 4705 | 4897 | 5080 | 5159 | | 现金 | 2044 | 1518 | 1641 | 1750 | 1880 | | 应收账款及票据 | 198 | 437 | 436 | 446 | 439 | | 其他 | 2198 | 2749 | 2820 | 2884 | 2839 | | 非流动资产 | 2293 | 2072 | 2175 | 2307 | 2456 | | 固定资产 | 111 | 81 | 103 | 124 | 142 | | 无形资产 | 1347 | 1270 | 1281 | 1292 | 1302 | | 其他 | 835 | 721 | 791 | 891 | 1011 | | 资产总计 | 6733 | 6777 | 7072 | 7387 | 7615 | | 流动负债 | 2420 | 2794 | 2796 | 2862 | 2826 | | 应付账款及票据 | 327 | 98 | 110 | 119 | 123 | | 其他 | 2093 | 2696 | 2685 | 2743 | 2703 | | 非流动负债 | 179 | 41 | 41 | 41 | 41 | | 负债合计 | 2599 | 2835 | 2837 | 2904 | 2867 | | 普通股股本 | 17 | 17 | 17 | 17 | 17 | | 储备 | 3979 | 3793 | 4079 | 4323 | 4583 | | 归属母公司股东权益 | 3996 | 3810 | 4096 | 4340 | 4599 | | 少数股东权益 | 138 | 131 | 139 | 143 | 148 | | 股东权益合计 | 4134 | 3942 | 4235 | 4483 | 4747 | | 负债和股东权益 | 6733 | 6777 | 7072 | 7387 | 7615 | [10] 利润表（百万元） | 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 3302 | 3441 | 3569 | 3651 | 3594 | | 其他收入 | 1 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 营业成本 | 1580 | 1736 | 1808 | 1869 | 1851 | | 销售费用 | 105 | 91 | 96 | 110 | 90 | | 管理费用 | 515 | 481 | 518 | 548 | 514 | | 研发费用 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 除税前溢利 | 1177 | 1037 | 1008 | 1060 | 1116 | | 所得税 | 197 | 247 | 232 | 244 | 246 | | 净利润 | 981 | 791 | 776 | 816 | 871 | | 少数股东损益 | 7 | -11 | 8 | 4 | 4 | | 归属母公司净利润 | 974 | 801 | 768 | 812 | 866 | | EBIT | 1069 | 1042 | 1008 | 1060 | 1116 | | EBITDA | 1154 | 1089 | 1054 | 1109 | 1167 | | EPS | 0.50 | 0.41 | 0.38 | 0.40 | 0.43 | [10] 主要财务比率 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力 - 营业收入 | 24.34% | 4.20% | 3.72% | 2.28% | -1.56% | | 成长能力 - 归属母公司净利润 | 30.77% | -17.71% | -4.11% | 5.71% | 6.67% | | 获利能力 - 毛利率 | 52.15% | 49.56% | 49.35% | 48.80% | 48.49% | | 获利能力 - 销售净利率 | 29.48% | 23.28% | 21.52% | 22.25% | 24.10% | | 获利能力 - ROE | 24.37% | 21.03% | 18.76% | 18.71% | 18.83% | | 获利能力 - ROIC | 21.55% | 20.16% | 18.32% | 18.21% | 18.34% | | 偿债能力 - 资产负债率 | 38.60% | 41.84% | 40.12% | 39.31% | 37.66% | | 偿债能力 - 流动比率 | 1.83 | 1.68 | 1.75 | 1.77 | 1.83 | | 偿债能力 - 速动比率 | 1.40 | 1.12 | 1.18 | 1.20 | 1.25 | | 营运能力 - 总资产周转率 | 0.51 | 0.51 | 0.52 | 0.50 | 0.48 | | 营运能力 - 应收账款周转率 | 17.07 | 10.83 | 8.17 | 8.27 | 8.12 | | 营运能力 - 应付账款周转率 | 6.49 | 8.17 | 17.38 | 16.26 | 15.25 | | 每股指标 - 每股收益 | 0.50 | 0.41 | 0.38 | 0.40 | 0.43 | | 每股指标 - 每股经营现金流 | 0.48 | 0.16 | 0.45 | 0.46 | 0.48 | | 每股指标 - 每股净资产 | 1.99 | 1.90 | 2.04 | 2.16 | 2.29 | | 估值比率 - P/E | 10.74 | 8.05 | 7.17 | 6.78 | 6.36 | | 估值比率 - P/B | 2.70 | 1.74 | 1.34 | 1.27 | 1.20 | | 估值比率 - EV/EBITDA | 7.58 | 4.70 | 3.67 | 3.39 | 3.11 | [10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司处于门店扩张期，海外业务带来营收及利润增量，IP 产品持续赋能业绩增长，预计 2025 - 2027 年经调整净利润分别为 32.5/38.3/45.3 亿元，同比增速分别为 19%/18%/18%，当前股价对应经调整净利润的 PE 分别为 11/10/8 倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 收盘价 30.95 港元，一年内最高/最低为 55.00/20.00 港元，总市值 382.1782 亿港元，流通市值 382.1782 亿港元，资产负债率 42.85% [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11473.21|16994.03|20851.52|24818.06|29259.03| |同比增长率（%）|13.76%|48.12%|22.70%|19.02%|17.89%| |归母净利润（百万元）|1768.93|2617.56|3123.30|3688.44|4362.29| |同比增长率（%）|177.2%|48.0%|19.3%|18.1%|18.3%| |每股收益（元/股）|1.42|2.11|2.50|2.95|3.49| |ROE（%）|19.87%|25.38%|24.60%|22.51%|21.03%| |市盈率（P/E）|21.96|21.04|11.70|9.91|8.38|[6] 业绩情况 - 2024 年公司实现收入 169.94 亿元，同比增长 22.8%；实现经调整归母净利润 27.02 亿元，同比增长 15.7%；第四季度实现收入 47.13 亿元，同比增长 22.7%；实现经调整归母净利润 7.88 亿元，同比增长 19.7% [7] 门店情况 - 截至 2024 年 12 月 31 日，公司集团门店总数为 7780 家，名创优品门店 7504 家，全年净新增 1091 家门店，完成开店目标；中国内地全年净新开 460 家门店，海外全年净新开 631 家门店，海外净新增门店数量占比 58% [7] 各地区收入情况 - 2024 年，美洲地区实现收入 34.31 亿元，同比增长 47%；亚洲地区（除中国内地）实现收入 25.42 亿元，同比增长 26%；欧洲及其他地区实现收入 7.09 亿元，同比增长 99% [7] TOPTOY 情况 - 截至 2024 年 12 月 31 日，TOPTOY 门店数量为 276 家，全年净增 128 家，全年实现收入 9.84 亿元，同比增长 44.7%；已进驻泰国、印度尼西亚、马来西亚等国家高端商场，2024 年同店中个位数提升并实现首年盈利，核心品类毛利率改善 [7] WAKUKU 新品情况 - 2025 年 3 月 29 日，公司首发 WAKUKU 系列新品“胖哒哒”，2 小时内售罄，公司拓展 IP 合作矩阵，结合多形态 IP 产品，有望承接兴趣消费需求 [7] 毛利率及开支情况 - 2024 年公司毛利率为 44.9%，同比+3.7pct，达到历史最高，毛利增长源于海外直营收入占比提升和 IP 战略执行；2024 年销售及分销开支 35.20 亿元，同比增长 54.3%，一般及行政开支 9.32 亿元，同比增长 37.5% [7] 附录：财务预测摘要 - 包含资产负债表、现金流量表、比率分析等多方面财务预测数据，如预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 208.52 亿元、248.18 亿元、292.59 亿元等 [8]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [4][8] 报告的核心观点 - 公司授予860名激励对象9150万股奖励股份，考核目标以2024年经调整归母净利润为基数，2025 - 2027年增幅有不同要求及对应解锁比例 [1] - 全球化布局无惧关税风波，TCL在墨西哥和越南有产能，墨西哥豁免对等关税，越南进入90天豁免周期，可提前备货等应对成本上涨风险，2025年1 - 2月大陆TV出口量部分地区有增长 [8] - 国补拉动MiniLED渗透率快速攀升，25Q1电视机线上/线下零售额和均价有提升，预计2025年国内MiniLED电视渗透率加速至40%，销量有望翻倍突破1000万台，TCL实现“屏 - 芯 - 算法”全链路画质提升 [8] - 上调TCL电子2025 - 2027年归母净利润预期至分别23/28/32亿元，同比分别增长31%/21%/14% [8] 财务数据与估值 利润表 - 2023 - 2027年总营业收入分别为79111、99322、116149、137888、158475百万港元，同比增长11%、26%、17%、19%、15% [3][10] - 营业利润分别为427、1275、2883、3603、4186百万港元，同比增长 - 136%、199%、126%、25%、16% [3][10] - 归母净利润分别为744、1759、2307、2798、3202百万港元，同比增长66%、137%、31%、21%、14% [3][10] 资产负债表 - 2023 - 2027年资产总计分别为64776、76367、87419、100268、113633百万港元 [9] - 负债合计分别为47470、58691、67982、78877、90085百万港元 [9] - 归属于母公司所有者权益分别为16708、17204、18710、20355、22157百万港元 [9] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为1603、1563、2780、3516、3958百万港元 [9] - 投资活动现金流分别为22、 - 2849、333、396、419百万港元 [9] - 筹资活动现金流分别为 - 246、 - 678、 - 558、 - 2380、 - 1806百万港元 [9] 主要财务比率 - 年成长率方面，营业收入、营业利润、净利润在2023 - 2027年有不同变化幅度 [11] - 获利能力指标如毛利率、净利率、ROE、ROIC等在各年有相应数值 [11] - 偿债能力指标如资产负债率、净负债比率等各年有不同表现 [11] - 营运能力指标如资产周转率、存货周转率等各年有对应数据 [11] - 每股资料如每股收益、每股经营现金等各年有不同数值 [11] - 估值比率如PE、PB、EV/EBITDA等各年有相应数据 [3][11] 基础数据 - 总股本2521百万股，香港股2521百万股，总市值20.7十亿港元，香港股市值20.7十亿港元 [4] - 每股净资产6.8港元，ROE（TTM）10.2，资产负债率76.9% [4] - 主要股东为TCL实业控股股份有限公司，持股比例54.5376% [4] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为13%、57%、98%，相对表现分别为26%、59%、77% [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [7] 报告的核心观点 - 东岳集团是国内氟硅行业龙头，制冷剂、含氟高分子、有机硅为主要营收构成，受益于制冷剂景气度上行 [1] - 预计2024 - 2026年归母净利润8.11/21.77/29.53亿元（+15%/169%/36%），EPS分别为0.5/1.3/1.7元，合理估值区间在9.51 - 10.86港元之间，对应2025年市盈率7 - 8倍，相对于目前股价有18% - 35%溢价空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 东岳集团成立于1987年，2007年于香港主板上市，业务涵盖制冷剂、含氟高分子、有机硅材料、含氟功能膜材料等方向 [16] - 公司控股公司东岳绿冷科技主营制冷剂，R22产能22万吨居全国第一，2025年制冷剂生产配额合计12.99万吨居国内领先；东岳高分子及华夏神舟主营含氟高分子，PTFE产能5.5万吨、PVDF产能2.5万吨分别居国内第一、第二；东岳有机硅材料主营有机硅，具备60万吨有机硅单体及20万吨下游深加工产品产能居国内前列；东岳氟硅材料主营大宗原料 [16] - 公司营收、利润由制冷剂、含氟高分子、有机硅、大宗原料及其他项目构成，2019 - 2024年各板块收入占比大体均衡，不同年份利润占比受行业发展影响有所变化 [21] - 公司股价曾因下游新能源、锂电池发展上涨，后因产能扩张、产品价格下滑估值下降，2024年起盈利持续改善，2025年或迎来利润、估值双增 [26] - 公司原控股股东新华联以股权置换形式退出，当前股权架构清晰，高管团队从业经验丰富、稳定专业，为公司发展提供保障 [31][34] - 公司自2011年涉足房地产业务，2020年初决定逐步退出，2024年底基本清理结束，未来将更聚焦主业氟、硅、膜、氢发展 [38] 制冷剂 - 制冷剂分为一代、二代、三代、四代，第一代已全面退出，第二代发达国家已基本淘汰、发展中国家进入减产阶段，第三代我国2024年冻结、2029年开始缩减，第四代受专利和成本限制应用范围有限 [39][40][42] - 二代制冷剂加速削减，维修市场需求托底，价格中枢不断上行。R22是最主流品种，我国生产配额大幅削减并向龙头企业集中，2025年R22配额履约削减至14.9万吨，预计2030年仅保留约7700吨用于维修。2025年东岳集团R22生产配额4.39万吨，占总量29.46% [44][45] - 三代制冷剂已被冻结，R32为最主流品种。我国2024年为配额元年，2025年配额虽有提升，但年初库存消耗叠加需求持续提升，整体维持供需紧平衡。R32供需平衡测算显示当前配额下供需维持紧平衡 [53][58][62] - 东岳集团是R22与R32生产能力与配额量的龙头企业，2025年拥有4.39万吨R22配额、5.63万吨R32配额，合计拥有12.99万吨二代、三代制冷剂生产配额，总配额量位于国内前列。随着制冷剂价格上升，公司利润持续增厚 [72][73] 含氟高分子 - 含氟聚合物源于萤石矿，分为氟树脂和氟橡胶，氟树脂常见品种有PTFE、PVDF等，具有耐热、耐酸碱等优异性能。PTFE、PVDF是我国最主流的含氟高分子材料，应用于多个领域，近年来我国含氟高分子材料产量稳定较快增长 [76][83][85] - PTFE被称为“塑料王”，应用广泛，我国产能曾快速扩张，当前高端产品产能逐步提升。需求端稳定增长，AI服务器PCB打开新的高端需求增长极。东岳集团拥有全国最大的5.5万吨PTFE产能，具备上下游一体化生产能力，重视研发 [86][90][108] - PVDF是第二大氟树脂，锂电需求刺激行业大幅扩产，当前处于产能消化阶段。其生产路径多样，应用于多个领域 [111] 有机硅 - 有机硅扩产高峰已过，行业趋向自律性减产，供给格局好转，国内房地产止跌回稳、新兴产业快速发展、海外需求逐步恢复，价格与利润处于历史较低分位，预期反转向上 [10] - 东岳有机硅是国内领先的DMC生产企业，拥有60万吨单体产能和20万吨下游深加工品产能，产品覆盖多种类型，DMC产能居全国前三，将充分受益于行业利润修复 [3][10] 未来氢能 - 氢能是我国未来能源体系的重要组成部分，质子交换膜是电解水制氢、燃料电池动力系统的关键材料，东岳集团依托氟硅产业链配套支持，专注发展质子交换膜，是国内质子交换膜龙头，逐步实现全氟磺酸膜国产替代 [10] 财务分析 - 制冷剂、含氟高分子、有机硅为公司收入及利润主要来源，公司利润率居行业前列 [10] - 报告对公司资本结构及偿债能力、现金流量、分红情况进行了分析，但文档未详细提及具体内容 [10] 盈利预测 - 假设前提未在文档中详细提及 [10] - 预计2024 - 2026年归母净利润8.11/21.77/29.53亿元（+15%/169%/36%），EPS分别为0.5/1.3/1.7元 [4] - 盈利预测情景分析未在文档中详细提及 [10] 估值与投资建议 - 通过多角度估值，认为公司股票合理估值区间在9.51 - 10.86港元之间，对应2025年市盈率7 - 8倍，相对于目前股价有18% - 35%溢价空间 [4][7] - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 公司2024年全年实现营业收入7.62亿元（同比+14.4%），归母净利润2.54亿元（同比+74.6%），利润高增长，2025年净利率仍有望维持较高水平 [1] - 2025年集采影响下国内收入或短期承压，海外有望持续高增 [2] - 公司毛利率和净利率有望维持较高水平 [4] 成长性 产品结构 - 出血类产品或阶段性承压，2024年出血类收入4.02亿元（同比-5.5%），2025年密网支架集采供货调整下，收入利润或仍短期承压 [2] - 狭窄类产品有望持续放量，2024年脑动脉粥样硬化狭窄产品收入2.68亿元（同比+74.6%），2025年随着持续推广，或仍形成较好收入拉动 [2] - 急性缺血类产品收入有望持续高增，2024年相关产品收入0.47亿元（同比+82.0%），2025年有望保持高增长态势 [2] 区域分布 - 2024年海外收入0.75亿元（同比+137.6%），首次实现全年盈利，2025年随着渠道拓展与产品放量，海外收入有望延续高增长态势，形成新增长曲线 [3] 盈利能力 - 2024年公司毛利率73.0%，同比下降3.9pct，2025年在集采等影响下，毛利率或仍有所下降，但有望保持在70%左右 [4] - 2024年公司净利率达32.7%，同比大幅增长12.5pct，首次突破30%，2025年在降本增效等战略下，净利率仍有望保持30%左右 [4] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为8.28/10.02/11.97亿元，分别同比增长8.72%、20.95%、19.49%；归母净利润分别为2.56/3.21/3.84亿元，分别同比增长0.67%、25.48%、19.74%；对应EPS分别为0.44/0.55/0.66元（2025年21倍PE） [5] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|762|828|1002|1197| |(+/-) (%)|14.44%|8.72%|20.95%|19.49%| |归母净利润（百万元）|254|256|321|384| |(+/-) (%)|74.63%|0.67%|25.48%|19.74%| |每股收益(元)|0.43|0.44|0.55|0.66| |P/E|18.70|21.27|16.95|14.16|[11] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1370|1868|2263|2671| |现金|623|1194|1503|1826| |应收账款|144|104|111|120| |存货|157|166|177|183| |其他|446|405|473|542| |非流动资产|672|484|470|456| |固定资产|120|114|108|103| |无形资产|189|180|171|162| |其他|363|191|191|191| |资产总计|2043|2352|2733|3127| |流动负债|262|315|381|397| |应付账款|54|83|100|122| |其他|207|232|280|275| |非流动负债|74|80|80|80| |负债合计|336|395|461|477| |少数股东权益|(4)|(9)|(15)|(23)| |归属母公司股东权益|1711|1966|2287|2672| |负债和股东权益|2043|2352|2733|3127|[12] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|762|828|1002|1197| |营业成本|206|248|301|366| |销售费用|132|149|181|215| |管理费用|56|58|69|83| |财务费用|2|(9)|(18)|(23)| |营业利润|270|290|351|413| |利润总额|303|295|370|443| |所得税|54|44|56|67| |净利润|249|251|315|377| |少数股东损益|(5)|(5)|(6)|(8)| |归属母公司净利润|254|256|321|384| |EBITDA|270|305|366|427| |EPS（元）|0.43|0.44|0.55|0.66|[12] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0|346|358|366| |净利润|254|256|321|384| |折旧摊销|0|15|15|14| |少数股东权益|(5)|(5)|(6)|(8)| |营运资金变动及其他|(249)|80|28|(25)| |投资活动现金流|0|225|(48)|(42)| |其他投资|0|225|(48)|(42)| |筹资活动现金流|0|0|0|0| |现金净增加额|0|571|309|323|[12] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|14.44%|8.72%|20.95%|19.49%| |成长能力 - 营业利润|50.26%|7.16%|21.17%|17.78%| |成长能力 - 归属母公司净利润|74.63%|0.67%|25.48%|19.74%| |获利能力 - 毛利率|72.98%|70.00%|69.99%|69.40%| |获利能力 - 净利率|33.37%|30.90%|32.05%|32.12%| |获利能力 - ROE|14.86%|13.01%|14.04%|14.39%| |获利能力 - ROIC|0.13|0.13|0.13|0.13| |偿债能力 - 资产负债率|16.44%|16.78%|16.85%|15.27%| |偿债能力 - 净负债比率|(0.36)|(0.61)|(0.66)|(0.69)| |偿债能力 - 流动比率|5.24|5.94|5.95|6.72| |偿债能力 - 速动比率|4.48|5.28|5.35|6.11| |营运能力 - 总资产周转率|0.37|0.35|0.37|0.38| |营运能力 - 应收账款周转率|5.29|8.00|9.00|10.00| |营运能力 - 应付账款周转率|3.79|3.00|3.00|3.00| |每股指标 - 每股收益（元）|0.43|0.44|0.55|0.66| |每股指标 - 每股经营现金（元）|0.00|0.59|0.61|0.63| |每股指标 - 每股净资产（元）|2.92|3.35|3.89|4.53| |估值比率 - P/E|18.70|21.27|16.95|14.16| |估值比率 - P/B|2.78|2.78|2.39|2.05| |估值比率 - EV/EBITDA|15.28|13.93|11.66|9.22|[12]