投资评级 - 报告给予上美股份（02145.HK）的投资评级为“优于大市”，并维持该评级 [1][2][8] 核心观点 - 报告认为，公司凭借多品牌多品类战略的成功落地，打破了国货美妆行业普遍存在的单品牌依赖困局，其增长确定性与盈利韧性显著优于行业平均水平 [2][8] - 主品牌韩束依托多肽领域的科研壁垒持续夯实护肤基本盘，并不断拓宽至彩妆、男士等多品类 [2][8] - 婴童功效护肤品牌newpage一页实现收入同比大幅增长，成功打造出具备高确定性的第二增长曲线 [2][8] - 全域渠道结构持续优化、研发端国际级突破进一步强化长期品牌溢价与核心竞争力 [2][8] - 公司受益于国货美妆市场份额持续提升、行业集中度加速向头部聚拢的行业红利 [2][8] 业绩预告与财务表现 - 公司预告2025年实现营业收入91–92亿元，同比增长34.0%-35.4% [2][3] - 预告2025年实现净利润11.4–11.6亿元，同比增长41.9%-44.4% [2][3] - 对应2025年净利率约12.5%-12.6%，较2024年11.8%提升约0.7–0.8个百分点 [3] - 2025年下半年预计实现营收49.9-50.9亿元，同比增长51.7%-54.8% [3] - 2025年下半年预计实现净利润5.8–6.0亿元，同比增长49.5%-54.6% [3] - 2025年下半年净利率预计在11.5%-12.1%，较2024年下半年基本持平 [3] - 2026年公司维持收入增速25%，利润率12%的全年预期 [7] 品牌与业务分析 - 主品牌韩束是科学抗衰护肤品牌，收入持续增长 [3] - 2026年主品牌韩束有望通过新品类占比提升、中高端功效护肤线高速增长，以及红白蛮腰产品大面积升级和功能迭代带动持续增长 [7] - 婴童功效护肤品牌一页（newpage）收入同比大幅增长 [2][3] - 公司盈利能力提升预计主要受益于抖音渠道结构持续优化 [3] - 截至报告发布日（2026年3月），前期舆情事件基本已无影响，日销恢复至舆情前水平 [7] 财务预测与估值 - 报告维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为11.07亿元、13.88亿元、17.02亿元 [2][8] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为20倍、16倍、13倍 [2][8] - 根据财务预测表，预计2026年营业收入为9156百万元（约91.56亿元），2027年为11173百万元（约111.73亿元） [12] - 预计2026年每股收益（EPS）为2.78元，2027年为3.49元 [12] - 预计2026年净资产收益率（ROE）为45%，2027年为49% [12] - 预计毛利率将从2025年的75%提升至2026年的76%及2027年的77% [12]

投资评级与核心观点 - 报告对京东健康维持“优于大市”评级，目标价为71.07港元，现价为49.18港元，潜在上涨空间显著 [2] - 报告核心观点认为，京东健康2025年业绩超预期，作为线上线下一体化互联网医疗健康龙头，其供给侧（新药、AI、线下服务）与需求侧（药品线上化率、医保覆盖）的驱动力持续强化，平台壁垒有望进一步夯实 [6] 2025年财务业绩表现 - 2025年总收入为734.41亿元人民币，同比增长26.3%，连续四个季度同比增速超过20% [3][13] - 2025年经调整净利润为65.33亿元人民币，同比增长36.3%，经调整净利率达8.9%，创上市以来最高水平 [2][3][13] - 盈利能力提升主要受益于毛利率扩大至24.8%（同比提升1.9个百分点）以及管理费率收窄至1.6%（同比下降0.8个百分点） [3][13] - 2025年第四季度收入为210亿元人民币，同比增长27.5%，增速较前三季度平均的约24.8%进一步加速 [3][14] 收入结构分析 - 商品销售收入（1P）为609亿元人民币，同比增长24.8%，受益于活跃用户增长及院外药品线上化率提升 [4][15] - 服务收入（3P）为126亿元人民币，同比增长34.1%，增速快于商品收入，主要得益于平台佣金及广告业务的高增长 [4][15] 业务进展与战略布局 - 线下自营药房网络快速扩张，至2025年底门店数已超300家，而2024年约为60家，并接入“京东买药秒送”即时零售体系 [4][16] - 医保个人账户在线支付服务覆盖城市从2024年的18个扩大至2025年的29个重点城市 [4][16] - AI产品矩阵成型：面向用户推出“AI京医”，包含AI医生“大为”等十余种智能体；面向医院推出“京东卓医”，已在多家三甲医院落地 [5][17] - 截至2025年底，AI医生“大为”已完成数亿次交互，好评率达98% [5][17] 财务预测与估值 - 预测公司2026年、2027年收入分别为868.71亿元和1000.50亿元，同比增长18.3%和15.2% [2][6] - 预测公司2026年、2027年经调整净利润分别为65.45亿元和76.18亿元，同比增长0.2%和16.4% [2][6] - 对2026年利润增速的保守预测，主要考虑了降息环境对利息收入的潜在影响，以及在线下药店和AI领域的可能投入 [6] - 采用DCF估值法，假设WACC为9.1%，永续增长率为2.0%，得出1年后股权价值为2274亿港元，对应目标价71.07港元/股 [6][8]

投资评级与目标 - 报告对哔哩哔哩-W（09626.HK）维持“增持”投资评级 [3][7] - 报告预测公司2026-2028年经调整归母净利润分别为31.3亿元、40.1亿元、48.0亿元 [7] - 报告预测公司2026-2028年营收分别为333亿元、358亿元、394亿元 [7] 核心财务与运营业绩 - 公司2025年第四季度（Q4）实现收入83.2亿元，同比增长8%，经调整净利润8.78亿元，同比大幅增长94%，经调整净利润率达10.6% [1][6] - 公司2025年全年总营收达303.5亿元，同比增长13%，经调整净利润25.9亿元，首次实现全年盈利 [1][6] - 2025年Q4毛利润为30.8亿元，同比增长11%，毛利率为37.0%，同比提升0.9个百分点 [1][6] - 用户运营数据创新高，Q4日均活跃用户达1.13亿，同比增长10%，月均活跃用户达3.66亿，同比增长8%，日均使用时长提升至107分钟 [7] - 大会员数量达2535万，社区维持高粘性，全年UP主人均收入同比提升21% [7] 分业务板块表现 - **增值服务业务**：Q4实现收入32.6亿元，同比增长6%，增长主要来自付费会员及其他增值服务 [2] - **广告业务**：Q4实现收入30.4亿元，同比增长27%，表现亮眼，主要得益于广告产品供给改善及广告效益提升 [2][6] - **移动游戏业务**：Q4实现收入15.4亿元，同比下降14%，主要受2024年6月上线的《三国：谋定天下》初期高基数影响 [2] - **IP衍生品及其他业务**：Q4实现收入4.77亿元，同比增长3% [2] 游戏业务进展与储备 - 独家代理SLG游戏《三国：谋定天下》于2025年2月28日开启新赛季S13，开服当日升至iOS游戏畅销榜Top5 [2] - 自研PVE射击游戏《逃离鸭科夫》于2025年10月16日上线，销量突破300万份，手游已立项 [2] - 三国IP卡牌游戏《三国百将牌》终极测试定档2025年3月18日，后续游戏储备丰富 [2][7] 内容生态与商业化潜力 - 公司持续深耕中长视频优质内容，通过央视春晚独家弹幕、跨年晚会等活动提升用户活跃度 [7] - AI相关内容播放时长同比增长73%，显著受益于AI应用投放预算增加 [7] - 广告商业化潜力充足，多行业广告份额提升明显，高毛利的效果广告占比持续提升有望拉动利润率 [7] - 直播及大会员业务效益有望持续提升，结合有效的控费措施，看好经营杠杆释放带来的盈利能力提升 [7] 财务预测与估值 - 基于财务预测，公司2026-2028年每股收益（EPS）预计分别为7.59元、9.51元、11.40元 [8] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为23.5倍、18.4倍、15.3倍 [7][8] - 报告显示公司当前股价为201.2港元，总市值为834亿港元 [3] 历史股价表现 - 过去12个月公司股价绝对表现上涨23%，相对表现超越基准指数15个百分点 [5] - 过去6个月绝对表现上涨17%，相对表现超越基准指数16个百分点 [5] - 过去1个月绝对表现下跌17%，相对表现落后基准指数14个百分点 [5]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][7] 报告核心观点 - 公司2025年度实现首次全年盈利，标志着其稀缺AI制药平台价值进入加速兑现期 [1][7] - 公司基于“量子物理+AI+机器人”的独特技术平台，正逐步构建并巩固业务生态圈和竞争壁垒，驱动收入高增长和盈利模型扩容 [7] - 首次盈利是公司发展的里程碑，建议关注其长期成长性 [7] 业绩与财务预测总结 - **2025年业绩预盈**：2025年度实现营收不少于7.8亿元，同比增长超193%；归母净利润不少于1亿元，首次实现全年盈利 [7] - **2025年分拆业绩**：上半年实现收入5.17亿元，同比增长402%，归母净利0.83亿元；下半年实现收入至少2.63亿元，同比增长61%以上，归母净利0.17亿元 [7] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为7.85亿元、10.87亿元、14.85亿元，同比增长194.5%、38.5%、36.6% [2][7] - **净利润预测**：预计2025-2027年归属母公司股东净利润分别为1.16亿元、0.05亿元、1.60亿元 [2][7] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益分别为0.03元、0.00元、0.04元 [2][7] - **估值指标**：当前股价（10.06港元）对应2025-2027年预测市销率分别为50倍、36倍、26倍；对应预测市盈率分别为337倍、7222倍、244倍 [2][7] 业务进展与竞争优势总结 - **AI制药平台价值兑现**：业绩高增长受益于AI制药服务、自动化实验室业务的持续兑现，以及可转换可赎回优先股公允价值变动影响趋弱（2024年相关亏损8.75亿元，2025年不再产生）[7] - **生态圈构建与壁垒巩固**： - 2026年1月，公司孵化的溪砾科技（ReviR）小分子管线RTX-117获临床试验批准，成为国内首款针对腓骨肌萎缩症的1类创新药，也是其AI平台赋能下首个进入临床的罕见病药物管线 [7] - 2026年2月，联合觅瑞及希格生科，共同打造以AI为核心的“早筛-诊断-治疗”全流程胃癌精准防治体系，纵向打通产业链生态 [7] - **技术平台跨行业延展**：公司“量子物理+AI+机器人”技术平台具备通用性，已成功向全球化工巨头巴斯夫交付配方稳定性测试自动化工作站，实现从医药研发向大化工领域的规模化落地 [7] - **核心技术能力**：基于第一性原理计算生成高精度虚拟数据；拥有超过200个AI垂类模型；建立了全球领先的规模化机器人自动化实验平台，实现干湿实验融合与实时迭代 [7]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][6][7] - 给予公司2026年目标市销率9倍 对比当前市值仍有61%的上涨空间 [6][7][82] 核心观点 - 矿区无人驾驶是“刚需”的智能驾驶场景 行业进入壁垒高 先发者具备优势 [4] - 希迪智驾是国内领先的封闭环境自动驾驶解决方案企业 技术驱动、轻资产运营 智能驾驶业务快速扩张 [6] - 随着无人矿卡渗透率持续提升 预计公司2025-2027年营收将高速增长 并有望在2026年实现扭亏为盈 [6][7][9] 行业分析：矿区无人驾驶 - **政策与效益驱动渗透率高增**：国家层面高度重视矿区智能化 七部委明确到2026年煤矿危险繁重岗位无人机器人替代率不低于30% [4][15] 矿区无人驾驶已从“试点探索”演化为提升矿业生产效率与安全水平的刚性需求 [4][16] - **市场空间与渗透率**：2024年中国自动驾驶矿卡解决方案市场规模为19亿元人民币 预计到2030年将大幅增长至396亿元 2024-2030年复合年增长率为65.3% [22] 自动驾驶矿卡渗透率预计从2024年的7%提升至2026年的24% 到2030年预计达到55% [4][22] - **行业进入壁垒高**：行业具有技术、客户黏性、产品及行业经验四大壁垒 [4][46] 技术需集成环境感知、高精定位、V2X车路协同、智能调度等多项核心技术 [4][46] 客户因安全与连续性要求极高而极度谨慎 更换成本高 [4][50] 产品需在恶劣环境中具备高可靠性与高通用性 [4][46] 采矿作业专业性强且具有周期性 要求企业具备穿越周期的资本与经验 [4][50] 公司分析：希迪智驾 - **技术实力与研发**：创始人李泽湘教授是机器人、自动化、人工智能领域专家 截至2025年上半年研发人员占比54.1% [6][52] 公司支持大规模车队混编作业 是业内首家将无人采矿效率提高至人工驾驶104%的公司 [56] 截至2025年上半年 已交付自动驾驶矿卡304辆 积压订单总价值5.84亿元人民币 [6][60] - **商业模式与竞争格局**：公司以轻资产的整车销售商业模式为主 毛利率相对较高 [6][64] 2024年按收入计 公司是中国第三大自主采矿技术公司 在国内自动驾驶矿卡解决方案市场份额约12.9% [6][65] - **财务表现与预测**：2025年上半年实现收入4.08亿元 同比增长57.9% 经调整亏损率缩小至27% [6][60] 报告预计公司2025-2027年营业收入分别为9.81亿元、18.97亿元、34.98亿元 同比增长139%、93%、84% [5][6][75] 预计归属普通股东净利润在2026年扭亏为盈至0.14亿元 2027年增至4.02亿元 [5][75] - **业务构成与协同**：公司三大业务协同发展：自动驾驶为基石 高性能感知及V2X两翼齐飞 [6][69] 2025年上半年自动驾驶业务收入3.78亿元 占总营收比重约93% [67] 预计2025-2027年自动驾驶业务收入分别为7.7亿元、16.2亿元、31.8亿元 毛利率稳步提升 [8][77] 估值分析 - 预计公司2025-2027年营收对应市销率分别为10.8倍、5.6倍、3.0倍 [6][7] - 选取文远知行、千里科技作为可比公司 其2026年平均市销率为9.1倍 [82][83] - 考虑到公司业务包含无人驾驶矿卡和高性能感知 且市占率较高 给予公司2026年9倍市销率 [6][82]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖乐舒适，给予“买入”评级，目标价42港元，对应2026年25倍市盈率 [1][7][8] - 核心观点：公司是非洲卫生用品龙头，在婴儿纸尿裤和卫生巾品类销量均为非洲第一，凭借差异化的产品矩阵、成熟的渠道布局、本地化生产的成本优势，有望受益于新兴市场增长机遇，业绩持续增长 [1][6][16] 市场机遇与行业前景 - 非洲卫生用品市场为高增长蓝海市场，预计2026-2029年女性卫生巾市场规模复合年增长率为10.7%，婴儿纸尿裤为7.0%，增速领先于婴儿纸尿裤 [2][55][60] - 非洲市场兼具快速扩张与消费升级特征，类比中国2000年代发展阶段，虽因经济增速与市场分散性导致整体增速或略慢于彼时中国市场，但受益于更强的人口增长韧性，预计市场增长的可持续性更优 [2][17][86] - 非洲市场卫生用品渗透率低（婴儿纸尿裤约20%，卫生巾约30%），远低于成熟市场（70%-92%），增长空间广阔 [17][76][82] - 人口高增长（2025年非洲人口增长率预计2.26%，显著高于世界平均0.84%）、收入提升、城市化进程（2024年非洲城市化率约45.5%）、基建发展及政府政策支持共同驱动市场持续较快增长 [17][55][68][71][73] 公司核心竞争力 - **产品与品牌差异化**：构建覆盖中高端至大众市场的丰富品牌矩阵，SKU合计超380个，定价区间比主要国际竞争对手更广泛，以匹配新兴市场不同收入群体需求 [3][18] - **地域战略差异化**：战略聚焦人均GDP较低的东非、西非等高潜力区域，有效避开与国际品牌在北非等高人均GDP市场的直接竞争 [3][19] - **本地化生产优势**：在非洲8国设有工厂，本地化生产可节省关税、利用低成本劳动力，并贴近当地需求 [4][18][21] - **全球化供应链**：建立稳定的全球采购网络，从中/美/日韩等地采购核心原料，通过整合需求、淡季错峰运输等方式强化议价能力，控制采购与物流成本 [4][18] - **成熟渠道网络**：在非洲已构建以批发商、经销商为核心的成熟销售网络，触达核心国家80%以上本地人口，并计划将成功经验向拉美、中亚等新兴市场复制 [5][18][34] 财务表现与盈利预测 - 2024年公司实现营业收入4.54亿美元，同比增长10.5%；归属母公司净利润9511万美元，同比增长47.0% [12][29] - 分产品看，2024年婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿拉拉裤/湿巾营收分别为3.42亿/0.77亿/0.21亿/0.14亿美元，卫生巾业务同比增长25.5%，增速高于公司整体水平 [32] - 分地区看，2024年西非/东非/中非分别实现营收1.95亿/2.07亿/0.43亿美元，东非已超越西非成为第一大市场 [34] - 预计公司2025-2027年净利润分别为1.13亿/1.33亿/1.57亿美元，同比增速分别为+19.1%/+17.7%/+17.5%，对应每股收益为0.18/0.22/0.25美元 [7][12] - 2024年公司毛利率为35.2%，净利率为20.9%；期间费用率为9.9%，同比-2.5个百分点 [12][40][45] 增长驱动与市场观点 - 公司增长动能强劲：通过深化渠道布局渗透存量市场下沉区域，同时向拉美、中亚等新兴市场复制成功经验拓展业务版图，并通过品牌建设提升产品价值 [19][20] - 与市场观点不同之处：报告认为，尽管市场对公司业务发展可持续性存在担忧，但非洲市场人口增长率高、卫生用品渗透率低、市场规模增长潜力大，公司聚焦大众市场，依靠成本与渠道优势与国际品牌差异化竞争，增长具有相对确定性 [6][20] - 公司计划未来进行战略收购，以加快新市场的渠道建设与品牌影响力提升 [5]

报告投资评级 - 重申“增持”评级 [3] - 给予哔哩哔哩（BILI.O）目标价29美元，哔哩哔哩-W（09626.HK）目标价225港元 [3] 核心观点 - 看好哔哩哔哩未来广告业务的发展潜力、三款储备新游的市场表现以及投资AI对于平台中长期的内容生产力与商业化效率的提升 [3] - 广告收入增速亮眼，未来仍具备较大潜力 [1][2] - 用户与创作端的良性共振，构筑了社区繁荣且高粘性的生态基石 [1] - 游戏收入受高基数影响，但自研新游表现火热，且拥有多款储备游戏待发行 [2] 财务表现与预测 2025年第四季度业绩 - **总收入**：录得83亿元，同比增长7.6% [1] 1. **分业务收入**： - 移动游戏：15亿元，同比下降14.3% [1] - 增值服务：33亿元，同比增长5.8% [1] - 广告：30亿元，同比增长27.4% [1] - IP衍生品及其他：5亿元，同比增长2.6% [1] - **盈利能力**：毛利润为31亿元，毛利率达37.0%；non-GAAP归母净利润约9亿元，non-GAAP净利润率约10.5% [1] 未来财务预测 - **收入预测**：预计2026-2028年收入分别为330亿元、361亿元、392亿元，同比增长率分别为8.9%、9.2%、8.5% [3][5] - **利润预测**：预计2026-2028年non-GAAP归母净利润分别为30亿元、38亿元、46亿元 [3] - **分业务预测（2026E）**： - 广告业务预计收入120.30亿元，同比增长20%，占总收入比重提升至36% [12] - 游戏业务预计收入63.70亿元，同比基本持平，占比降至19% [12] - 增值服务预计收入126.76亿元，同比增长6%，占比降至38% [12] - **利润率趋势**：预计毛利率将从2025年的36.6%持续提升至2028年的39.4%；non-GAAP归母净利润率预计从2025年的8.5%提升至2028年的11.7% [12] 运营与用户数据 - **用户规模**：2025Q4日均活跃用户（DAU）达1.13亿，同比增长10%；月均活跃用户（MAU）达3.66亿，同比增长8% [1] - **用户粘性**：用户的日均使用时长为107分钟，同比增加8分钟 [1] - **付费用户**：月均付费用户达3,566万；截至2025年底，大会员数量达2,535万，其中约80%为年费或自动续费用户 [1] - **创作者生态**：2025年UP主人均收入同比增长21% [1] 业务分析 广告业务 - **增长驱动**：广告库存开发、投放转化效率优化、AI等行业预算提升共同驱动 [2] - **增长加速**：2025Q4广告收入增速环比增加4.7个百分点至27.4% [2] - **行业结构**：游戏、数码家电、互联网服务、电商与汽车是投放规模最大的五大垂类 [2] - **新兴亮点**：互联网服务下的AI广告预算同比增长约180%；搜索、PC、OTT等新场景广告收入同比增长超60% [2] - **管理层观点**：广告产品与算法能力已达到行业中上水平，未来仍有改进空间，对增长前景保持信心 [2] 游戏业务 - **当期表现**：2025Q4游戏收入同比下降14%，主要受《三国：谋定天下》带来的高基数影响 [2] - **自研突破**：2025年10月发售的自研新游《离鸭科夫》市场反应火热，证明了自研爆款游戏能力，并部分抵消了高基数影响 [2] - **未来储备**：拥有《三国：百将牌》、《三国：谋定天下》海外版和《闪耀吧！噜咪》等储备游戏待发行，其中除《三谋》海外版外均为轻量级休闲游戏 [2] - **运营策略**：《三国：谋定天下》将重点通过赛季迭代进行长线运营；《离鸭科夫》正转向移动端 [2] 战略与投资 - **AI投资**：公司正逐步加码投资AI，以提升平台中长期的内容生产力与商业化效率 [1][3]

投资评级与核心观点 - 报告对哔哩哔哩-W（09626.HK）重申“增持”评级 [3] - 报告给予哔哩哔哩（BILI.O）/（9626.HK）目标价29美金/225港币，对应30倍2026年预期市盈率 [3] - 核心观点：看好哔哩哔哩未来广告业务的发展潜力、三款储备新游的市场表现以及投资AI对于平台中长期的内容生产力与商业化效率的提升 [3] 2025年第四季度业绩表现 - 2025年第四季度总收入为83亿元人民币，同比增长7.6% [1] - 分业务收入：移动游戏收入15亿元，同比下降14.3%；增值服务收入33亿元，同比增长5.8%；广告收入30亿元，同比增长27.4%；IP衍生品及其他收入5亿元，同比增长2.6% [1] - 季度毛利润为31亿元，毛利率达37.0% [1] - 季度Non-GAAP归母净利润约9亿元，Non-GAAP净利润率约10.5% [1] 用户与社区生态 - 2025年第四季度日均活跃用户达1.13亿，同比增长10% [1] - 2025年第四季度月均活跃用户达3.66亿，同比增长8% [1] - 用户日均使用时长为107分钟，同比增加8分钟 [1] - 月均付费用户达3,566万，大会员数量达2,535万，约80%为年费或自动续费用户 [1] - UP主人均收入持续增长，2025年同比增长21% [1] 广告业务分析 - 2025年第四季度广告收入同比增长27.4%，增速环比增加4.7个百分点 [2] - 广告增长驱动力：广告库存开发、投放转化效率优化、AI等行业预算提升 [2] - 投放规模前五的行业：游戏、数码家电、互联网服务、电商与汽车 [2] - 互联网服务下的AI广告预算同比增长约180% [2] - 搜索、PC、OTT等新场景广告收入同比增长超60% [2] - 管理层认为广告产品与算法能力已达行业中上水平，未来仍有改进空间，对增长前景保持信心 [2] 游戏业务分析 - 2025年第四季度游戏收入同比下降14%，主要受《三国：谋定天下》带来的高基数影响 [2] - 2025年10月发售的自研新游《离鸭科夫》市场反响火热，证明了自研爆款能力并部分抵消高基数影响 [2] - 后续展望：《三国：谋定天下》将重点通过赛季迭代进行长线运营；《离鸭科夫》正转向移动端 [2] - 储备游戏包括《三国：百将牌》、《三国：谋定天下》海外版和《闪耀吧！噜咪》，其中除海外版外均为轻量级休闲游戏 [2] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年收入分别为330亿元、361亿元、392亿元，同比增长率分别为8.9%、9.2%、8.5% [3] - Non-GAAP归母净利润预测：预计2026-2028年分别为30亿元、38亿元、46亿元 [3] - 分业务收入年度预测（2026E）：总收入330.42亿元，其中游戏63.70亿元，增值服务126.76亿元，广告120.30亿元，IP衍生品及其他19.66亿元 [12] - 盈利能力预测：预计毛利率将从2025年的36.6%持续提升至2028年的39.4%；Non-GAAP归母净利润率将从2025年的8.5%提升至2028年的11.7% [12] - 关键财务比率预测：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的7.7%提升至2028年的13.3% [10]

报告投资评级 - **评级：买入** [7] - **目标价：32.68港元** [5][7] - **上行空间：26.6%** (基于当前股价25.82港元计算) [5] 报告核心观点 - **FY25盈喜超预期**：公司预计FY25股东净利润同比增长约42%至50%，达到10.0亿元至10.6亿元人民币，分别较该机构预测高7.5%至14.0%，较市场共识预测高8.4%至14.9% [1] - **业务升级与价值重估**：公司业务已从电智能计量扩展至通信及流体计量、智能配电，由纯工业股升级为“工业+科技”标的，有望获得更高估值 [5] - **智能配电分拆上市**：公司计划分拆智能配电业务（惟远能源）于香港主板上市，预计年内完成，此举有利于释放企业价值 [2] - **纳入港股通利好估值**：公司被纳入恒生综合指数，并因此符合港股通资格，南向资金流入可能加快其估值反映，并可能因A股溢价特性获得更高估值 [3] - **AIDC需求驱动增长**：在AI行业发展下，人工智能数据中心(AIDC)的耗电需求支持公司智能配电业务增长，预计FY25新增AIDC客户订单约23亿元 [2] - **潜在美国市场拓展**：鉴于公司电智能计量业务已进入美国市场，且美国大型科技企业加大AI资本开支，其智能配电业务存在跟随进军美国的可能性 [4] 财务表现与预测总结 - **FY25业绩预测**：预计收入为105.00亿元人民币，同比增长20.5%；股东净利润为9.30亿元人民币，同比增长31.9%；每股盈利为0.93元人民币 [6] - **未来增长预测**：预计FY26/FY27收入将分别达到125.78亿元和150.04亿元人民币，FY24-FY27年复合增长率为19.8%；股东净利润将分别达到12.46亿元和15.83亿元人民币 [6][11] - **盈利能力提升**：预计毛利率从FY24的34.8%稳步提升至FY27的36.5%；股东净利润率从FY24的8.1%提升至FY27的10.6% [6][12] - **现金流状况良好**：预测公司将持续保持净现金状态，FY27年净现金预计达8.89亿元人民币 [12] - **股息持续增长**：预计每股股息（港币）将从FY24的0.38港元增长至FY27的0.89港元，派息比率稳定在49.5%左右 [6][12] 业务分部表现与展望 - **收入结构演变**：智能配电业务收入占比预计从FY24的33.3%提升至FY27的38.1%，成为增长最快的板块，FY24-FY27年复合增长率预计达25.4% [11] - **智能配电业务高增长**：预计FY26新增订单同比上升56.5%至36亿元人民币，其中AIDC客户订单是主要驱动力 [2] - **各业务毛利率**：电智能计量业务毛利率最高，预计从FY24的38.2%提升至FY27的43.0%；智能配电业务毛利率预计从FY24的26.0%稳步提升至FY27的27.6% [11] - **历史股价表现**：自该机构2025年6月首次覆盖给予“买入”评级以来，截至2026年3月6日，公司股价已上升247.5% [5][14]

投资评级 - 维持“增持”评级 [5][6] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，核心品牌Milwaukee引领收入，盈利能力持续提升，2026年开局强劲，预计核心业务将取得中至高个位数增长，且随着关税缓解措施落实，利润率有望进一步扩张 [1][2][3][4] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入152.6亿美元，同比增长4.4% [1] - 2025年实现归母净利润11.98亿美元，同比增长6.8% [1] - 分上下半年看，2025年上半年营收同比增长7%，归母净利润同比增长14%；2025年下半年营收同比增长2%，归母净利润同比持平 [1] - 毛利率为41.2%，同比提升0.9个百分点 [3] 分业务与分区域表现 - **分区域（按当地货币）**：北美收入同比增长3.5%，欧洲同比增长9%，其他区域同比下滑0.3% [2] - **分业务**： - 电动工具业务整体同比增长5.3% [2] - 其中Milwaukee业务同比增长8.1%（北美+7.5%，欧洲+11%，其他区域+6.6%），增长由各品类驱动，个人防护装备表现突出 [2] - Ryobi业务同比增长5.4%，其中电动工具取得高个位数增长，户外动力设备（OPE）取得低个位数增长 [2] - 地板及清洁业务同比下滑9.7%，主要系公司对该业务持续进行调整和优化 [2] 盈利能力与关税影响 - 毛利率提升主要受益于高毛利率的Milwaukee业务拉动、生产力提升以及Ryobi等业务的营运效率改善 [3] - 2025年下半年，Milwaukee业务受到关税（处于最高水平）影响，公司暂停了部分受影响较大的产品销售和推广活动 [3] - 至2025年底，Milwaukee已完善生产布局，将受影响产品转移至关税较低的司法管辖区，预计相关暂停措施对销售额增长的影响不会在2026年出现 [3] 未来业绩展望与盈利预测 - 公司预计2026年核心的Milwaukee及Ryobi业务将取得中至高个位数增长 [4] - 随着2025年下半年关税缓解措施逐步落实，预计利润率将进一步扩张 [4] - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为163亿美元、176亿美元、190亿美元，同比增长7%、8%、8% [5] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为13.7亿美元、15.7亿美元、18.0亿美元，同比增长14%、15%、14% [5] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.75美元、0.86美元、0.98美元 [5] 估值与财务指标摘要 - 基于2026年3月6日收盘价119.1港元（汇率1港元=0.13美元），对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为20倍、18倍、16倍 [5] - **关键预测财务比率**： - 毛利率：预计2026-2028年分别为41.74%、42.35%、42.85% [10] - 净利润率：预计2026-2028年分别为8.39%、8.94%、9.47% [12] - 净资产收益率（ROE）：预计2026-2028年分别为16.28%、15.91%、15.60% [12]