报告公司投资评级 - 华泰研究维持对金沙中国有限公司的“买入”投资评级 [6] - 目标价为18.10港币 [6] 报告核心观点 - 金沙中国2026年第二季度总博彩收入（GGR）恢复至2019年同期的约85%，略高于行业同期的83% [2] - 第二季度业绩受VIP赢率偏低及经营投入增加影响，经调整物业EBITDA为4.30亿美元，同比-24%、环比-32% [1] - 展望2026年下半年，随着赢率回归正常、费用端趋稳，叠加伦敦人业务爬坡及非博彩活动引流，公司收入及利润率有望环比修复 [1] 1H26及2Q26业绩总结 - 1H26净收入总额38.80亿美元，同比+11.1% [1] - 1H26利润3.98亿美元，同比-3.6%，净利率10.3%、同比下降1.6个百分点 [1] - 1H26经调整EBITDA为10.70亿美元，同比-3.4%，利润率27.6%、同比下降3.9个百分点 [1] - 2Q26公司净收入约17.8亿美元，同比-1%、环比-15% [1] - 2Q26净利润1.07亿美元，净利率约6.0% [1] - 2Q26经调整物业EBITDA为4.30亿美元，同比-24%、环比-32%，利润率24.2%、同比下降7.3个百分点 [1] 总GGR及分业务表现 - 2Q26总GGR为17.88亿美元，同比+4%、环比-15%，恢复至2Q19的约85% [2] - VIP毛收入为1.02亿美元，恢复至2Q19的18%（行业46%），同比-35%、环比-69%，主要因VIP赢率偏低 [2] - VIP流水同比增长73%，投注仍保持较强增长 [2] - 中场毛收入为14.65亿美元，恢复至106%（行业117%），同比+6%、环比-6% [2] - 老虎机毛收入为2.21亿美元，恢复至138%（行业110%），同比+21%、环比+3% [2] 分物业经营表现 - 伦敦人收入同比+11%，EBITDA 1.92亿美元/同比-6%，EBITDA margin 27.0%/同比-4.9个百分点 [3] - 威尼斯人EBITDA 1.65亿美元/同比-30%，EBITDA margin降至27.9% [3] - 四季/百利宫EBITDA margin降至14.6%，主要受VIP低赢率拖累 [3] - 2Q26经调整物业EBITDA恢复至2Q19的56% [3] 费用端及产品升级 - 1H26公司整体运营费用占净收入比例达83.2%/同比+2.4个百分点，主要受营销及运营相关投入增加影响 [4] - 前期增加部分投入预计于2H26逐步趋稳 [4] - 威尼斯人约2,900间客房及套房已于3月启动翻新，预计2028年春节前全部重新投入运营 [4] - 截至9月7日，9-11月金沙中国旗下场馆将承办十余场大型演唱会等活动，叠加NBA中国赛等大型活动，有望持续发挥引流效应 [4] 盈利预测与估值 - 下调公司26-27年收入至625.63/662.03亿港元（较前值分别-1.3%/-0.9%），引入28E收入预测690.17亿港元 [5] - 对应26E-28E经调整EBITDA分别为177.94/194.94/202.36亿港元（26E/27E较前值分别-17.4%/-16.6%） [5] - 维持26E EV/EBITDA为11x，下调目标价为18.1港币（前值24.0港币） [5] - 2026E营业收入预测为62,563百万港元，同比增长8.03% [9] - 2026E归属母公司净利润预测为8,962百万港元，同比增长28.54% [9] - 2026E EPS预测为1.11港币 [9]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][10] 报告核心观点 - 江南布衣FY26实现高质量增长，营收和利润均录得增长，派息超预期 [1] - 线上渠道增速更快，线下同店同比恢复正增长，主要品牌毛利率均有提升，净利率稳中有升 [1] - 预计公司FY27-FY29归母净利润分别为10.70亿元、11.49亿元、12.35亿元，当前市值对应FY27PE9X、FY28PE8X，持续高分红 [1][10] 财务表现总结 FY26年度业绩 - FY26全年营收60.46亿元，同比+9.0% [1] - FY26归母净利润9.97亿元，同比+11.7% [1] - FY26下半财年营收26.70亿元，同比+11.6% [1] - FY26下半财年归母净利润3.23亿元，同比+10.2% [1] - FY26全年总派息比率约110%，董事会建议派发末期股息1.06港元/股+特别股息0.75港元/股，连同中期股息0.52港元/股，全年派息总额为2.33港元/股 [1] 盈利能力 - FY26公司毛利率同比+1.0pct至66.6% [8] - FY26经营利润率同比+0.5pct至22.1% [8] - FY26净利率同比+0.3pct至16.5% [8] - FY26销售及营销开支占比36.0%，同比+0.4pct [8] - FY26行政开支占比10.7%，同比+1.1pct [8] 现金流与运营效率 - FY26经营活动产生的现金流量净额14.33亿元，同比+26.5% [10] - FY26存货周转天数166.3天，同比+5.4天 [10] - FY26应收账款周转天数7.7天，同比-0.5天 [10] 业务拆分总结 分品牌收入 - JNBY品牌收入32.41亿元，同比+7.6%，占总收入53.6% [2] - 速写品牌收入7.12亿元，同比-1.1%，占总收入11.8% [2] - jnby by JNBY品牌收入8.85亿元，同比+6.5%，占总收入14.6% [2] - LESS品牌收入7.31亿元，同比+17.4%，占总收入12.1% [2] - 新兴品牌收入共4.78亿元，同比+32.2%，占总收入7.9% [2] 分渠道收入 - 线下自营收入22.99亿元，同比+10.7%，占总收入38% [2] - 线下经销收入22.99亿元，同比+1.3%，占总收入38% [2] - 线上渠道收入14.48亿元，同比+20.5%，占总收入24% [2] 分线级城市零售规模 - 一线城市13.9%，二线城市38.4%，三线城市28.6%，四线及其他城市19.1% [2] - 一二线零售规模占比保持50%以上 [2] 分品牌毛利率 - JNBY品牌毛利率69.9%，同比+1.3pct [8] - 速写品牌毛利率67.6%，同比+1.4pct [8] - jnby by JNBY品牌毛利率60.8%，同比+2.9pct [8] - LESS品牌毛利率70.2%，同比+1.2pct [8] - 新兴品牌毛利率48.8%，同比-2.7pct [8] 分渠道毛利率 - 线下自营毛利率73.2%，同比-0.7pct [8] - 线下经销毛利率60.3%，同比+1.5pct [8] - 线上渠道毛利率66.4%，同比+2.4pct [8] 门店与会员情况 门店数量 - 期末门店总计2118家，同比+1家 [7] - JNBY品牌门店982家，+21家 [7] - 速写品牌门店283家，-25家 [7] - jnby by JNBY品牌门店505家，-8家 [7] - LESS品牌门店271家，+10家 [7] - 新兴品牌门店55家，+3家 [7] - 多品牌集合店22家，持平 [7] - 中国内地自营店500家，+9家 [7] - 中国内地经销商店1600家，-4家 [7] - 非中国内地自营店1家，持平 [7] - 非中国内地经销商店17家，-4家 [7] 分线级城市门店规模 - 一线城市11%，二线城市33%，三线城市32%，四线及其他城市24% [7] 同店与会员 - 线下零售店铺可比同店同比+2.4% [7] - FY26会员贡献零售额占比超80% [7] - 活跃会员账户数61万个，FY25为56万个 [7] - 年度购买总额超5000元的会员账户数超36万个，FY25为超33万个 [7] - 其消费零售额达52.0亿元，FY25为48.6亿元，贡献了超过60%的线下零售总额 [7] 盈利预测 - 预计FY2027营收64.46亿元，同比+7% [10] - 预计FY2028营收69.05亿元，同比+7% [10] - 预计FY2029营收73.99亿元，同比+7% [10] - 预计FY2027归母净利润10.70亿元，同比+7% [10] - 预计FY2028归母净利润11.49亿元，同比+7% [10] - 预计FY2029归母净利润12.35亿元，同比+7% [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖瀚天天成，给予“买入”评级，目标价161.18港元 [1] - 当前股价100.70港元，潜在升幅60.1% [2] 报告核心观点 - 碳化硅外延片行业正由产能扩张转向有效产能、成本控制和客户认证能力的竞争 [1] - 瀚天天成作为全球外延片龙头，高度覆盖境内外下游头部客户，是全球首家实现8英寸碳化硅外延片大规模对外商业供应的企业 [1] - 公司于2025年12月全球首发12英寸外延片，技术先发优势、稳定规模化供应能力与优质客户资源构成核心竞争壁垒 [1] - 公司积极探索AI算力中心、智能电网及储能等新应用，多家下游核心客户产品已切入英伟达AI数据中心供应链 [1] - 公司1H26收入同比增长92.0%至人民币5.78亿元，毛利率升至27.8%，归母净利润0.49亿元 [1] - 预计公司2026-2028年收入分别达到人民币13.1亿元、29.5亿元和53.2亿元，归母净利润分别为1.3亿元、5.0亿元和9.5亿元 [1] 投资亮点 一、全球外延龙头，境内外市场双轮驱动 - 瀚天天成是全球销量第一的碳化硅外延片供应商，2024年按销量计市占率31.6%（17.0万片，6英寸当量）、按收入计市占率29.2%，均居全球第一，销量份额领先第二名超12个百分点 [9] - 外延是碳化硅价值链中集中度最高的环节，2024年前五大外延片代工厂合计占全球公开市场收入93.4% [9] - 全球前五大碳化硅功率器件商中4家、前十大功率器件厂商中8家为公司客户，公司为率先同时大批量供应国际与国内头部厂商供应链的中国碳化硅外延片企业 [9] - 产品覆盖4英寸、6英寸、8英寸及12英寸，多家核心国际客户产品进入英伟达等全球AI算力龙头供应链 [9] 二、8英寸规模化与12英寸技术首发确立先发优势，产能有序扩张 - 公司是全球首家实现8英寸碳化硅外延片大规模对外商业供应的厂商，2023年起向全球客户供货 [10] - 8英寸全年销量由2023年的285片增至2024年的7,466片，9M25进一步增至10,788片，2025年销量同比增长超100%，1H26的8英寸产品销量已超越2025年全年水平 [10] - 2025年12月公司全球首发12英寸外延片 [10] - 9M25营业收入中6英寸、8英寸碳化硅外延片收入分别达到4.28、0.76亿元，分别占公司总收入的80.0%、14.2% [10] - 截至2026年6月30日公司整体月产能已超过60,000片，1H26公司8英寸外延片累计销量已超过2025年全年，12英寸实现小批量订单突破 [10] 三、深耕外延技术，高良率、稳定交付与标准话语权构成技术壁垒 - 公司创始人赵建辉博士是全球第一位因对碳化硅技术研究和产业应用做出重大贡献而获选IEEE Fellow的研究者 [11] - 公司2015年开发无基面位错（BPD-free）技术、2016年开发抑制堆垛层错（IGSFs）技术，并主导制定全球首个且唯一的碳化硅外延SEMI国际标准（SEMI M92-0423） [11] - 产品电压覆盖300V至30,000V，其中高压产品的外延层价值已达衬底数倍 [11] - 公司良率水平处于行业领先地位，并具备大规模稳定交付能力 [11] 四、AI数据中心向800VDC演进，为高压碳化硅外延片打开新需求空间 - 英伟达提出的800VDC数据中心电源架构，推动碳化硅器件由新能源汽车进一步延伸至服务器电源、整流、电池储能、DC-DC转换及固态变压器等环节 [13] - 公司前五大头部器件客户四家已进入英伟达AI数据中心供应链 [13] - 公司预计2030年AIDC领域碳化硅功率器件市场规模有望突破68亿美元 [15] 行业概览 需求扩张叠加尺寸升级，碳化硅外延片进入放量阶段 - 全球碳化硅功率半导体器件销售额由2020年的6亿美元增长至2024年的26亿美元，复合年增长率为45.4%；预计2029年进一步增至136亿美元，2024至2029年复合年增长率为39.9% [15] - 碳化硅器件在全球功率半导体市场的渗透率预计由2024年的4.9%提升至2029年的17.1% [15] - 全球碳化硅外延片市场销售额由2020年的4亿美元增至2024年的12亿美元，复合年增长率为34.7%；预计2029年达到58亿美元，2024—2029年复合年增长率为38.2% [18] 新能源汽车等传统应用提供稳定增长，AI相关新兴场景打开长期空间 - 新能源汽车电驱系统由400V向800V及以上高压平台升级，为碳化硅器件替代传统硅基器件创造条件 [21] - AI数据中心向800VDC供电架构演进，进一步拓宽碳化硅在非车领域的应用空间 [21] - 1,200V及1,700V碳化硅器件更接近800VDC架构近期可能采用的功率转换平台；2,000V至3,300V器件则可能受益于中压直流配电及固态变压器等中长期架构升级 [22] 8英寸产业化加速，成为行业主要结构性增量 - 全球8英寸碳化硅外延片销售额预计由2024年的约3亿美元增至2029年的45亿美元，复合年增长率为71.9%；销量预计由13.7万片增至378.5万片，复合年增长率为94.2% [23] - 相较6英寸晶圆，8英寸晶圆面积理论上增加约78% [23] 价格下行与销量增长并存，成本控制能力更加重要 - 碳化硅衬底的全球平均售价由2020年的人民币6.4千元降至2024年的人民币4.5千元 [24] - 行业盈利变化取决于售价下降速度与单位成本下降速度之间的相对关系 [24] 公开市场集中度较高，技术与客户认证构成主要壁垒 - 行业进入壁垒主要包括外延生长及缺陷控制技术、大尺寸规模化生产能力、长期积累的工艺经验、客户认证与供应链协同，以及持续的资本开支和研发投入 [27] - 客户验证周期可能长达数年 [27] 竞争格局 专业外延厂商主导公开市场，竞争重心转向8英寸及高端产品 - 全球碳化硅外延片市场包括公开市场和内部配套市场 [31] - 瀚天天成2024年碳化硅外延片全球市场份额达到31.6%，位居全球第一，领先第二名超过12个百分点 [32] - 2025年碳化硅外延片销量同比增长超过30%，其中中国大陆市场销量增至上年同期的3.85倍 [32] 2025年行业处于量增价降阶段，价格竞争推动行业格局进一步集中 - 瀚天天成2025年外延片销量同比增长超过30%，但受产品价格下降影响，收入由人民币9.74亿元下降至7.65亿元，毛利率由34.1%下降至24.8% [33] - 1H26行业已走出下行周期，供需关系迎来拐点 [34] 竞争重点由单一产能扩张转向综合能力 - 竞争重点包括8英寸量产能力、高端及定制化外延能力、规模制造及成本控制、客户认证及联合开发能力 [36] - 瀚天天成2025年大中华区收入占比为51.3%，亚洲（大中华区以外）占比约37.4%，欧洲和北美洲分别占9.1%和2.2% [35] - 1H26大中华区收入人民币2.68亿元（占比46.3%，同比+122%），亚洲（大中华区以外）2.26亿元（39.1%，+67%），欧洲0.58亿元（10.0%，+74%），北美洲0.26亿元（4.5%，+120%），海外收入占比回升至约54% [35] 公司介绍 - 瀚天天成2011年成立于厦门，2026年3月30日在香港联交所主板上市 [48] - 公司是中国首家实现商业化3英寸、4英寸、6英寸和8英寸碳化硅外延片批量供应的生产商，2025年12月全球首发12英寸碳化硅外延片 [48] - 自2023年以来，按年销售片数计，公司是全球最大的碳化硅外延供货商，2024年的市场份额超过30% [48] - 公司有外延片销售及外延片代工两种业务模式 [51] - 公司马来西亚槟城8英寸碳化硅外延片产业化项目（规划年产能40万片8英寸外延片）于2026年8月开工建设，力争2H27实现试产 [56] - IPO净募资15.595亿港元，截至1H26募投项目按计划推进，所得款项净额的约71%（或约11.07亿港元）将用于在未来五年扩大碳化硅外延片产能 [56] 公司优势 - 2024年公司在全球碳化硅外延片市场的份额达到31.6%，位居全球第一 [59] - 2025年实现收入人民币7.65亿元，经调整净利润人民币1.98亿元 [59] - 公司已开发无BPD外延生长技术，BPD向TED转化率超过99.9% [60] - 厚膜外延技术可实现厚度超过200微米的外延层 [60] - 2025年12月公司全球首家推出12英寸碳化硅外延片，1H26已取得12英寸订单突破，厚度不均匀性≤2.8%、掺杂浓度不均匀性≤2.1% [61] - 全球前五大碳化硅功率器件供应商中有四家为公司客户，全球前十大功率器件供应商中有八家为公司客户 [62] - 公司是国内较早获得IATF 16949汽车质量管理体系认证的碳化硅外延供应商之一 [62] - 截至2026年6月30日，公司月产能已超过60,000片，已签订的外延生产设备数量已超过项目规划总量的40% [63] - 截至2025年末，公司拥有98名全职研发人员，2025年研发费用为人民币7,490万元 [65] - 截至2026年6月30日，公司持有35项有效授权专利（发明专利16项、实用新型19项） [66] 财务分析 - 预计公司2026-2028年收入分别为人民币13.11亿元、29.50亿元及53.20亿元 [72] - 经营性现金流连续四年净流入，2022-2025年累计超过人民币13.5亿元 [72] - 截至2026年6月30日公司现金及定期存款合计人民币32.19亿元（较2025年末增长76.3%），总资产63.06亿元、净资产45.40亿元，负债率28.0% [72] - 2025年公司收入同比下降21%至人民币7.65亿元，毛利率由2024年的34.1%下降至24.8% [75] - 1H26实现收入人民币5.78亿元（同比+92.0%），毛利1.61亿元（+193.5%），毛利率由1H25的18.2%提升至27.8%，归母净利润0.49亿元 [76] - 预计公司2026年毛利率为28.5%，2027年和2028年毛利率分别继续提升至31%和32% [82] - 预计公司2026年归母净利润恢复至人民币1.32亿元，2027年实现归母净利润人民币4.99亿元，2028年增至人民币9.55亿元 [90] - 对应经调整净利润分别为人民币3.06亿元、6.59亿元及11.15亿元 [90] 估值分析 - 采用市销率作为主要估值方法，给予2027年20倍目标市销率 [91] - 选取天岳先进、英诺赛科和纳微半导体作为可比公司，综合参考可比公司2027年21.4倍市销率 [91] - 基于公司2027年预测收入29.5亿元人民币，对应合理市值约590亿元人民币 [92] - 按公司总股本4.26亿股及港元兑人民币汇率0.86计算，对应每股价值约161.18港元 [92]

股票投资评级 - 报告给予旺山旺水-B“买入”评级，为首次覆盖 [2] 核心观点 - 昂伟达®商业化快速放量，在研VV913形成协同 [6] - 精神疾病领域已布局差异化研发管线，病毒感染适应症逐步丰富 [7] 事件与业绩总结 - 公司发布26年半年报，26H1收入1.32亿元（+693.7%），净利润-1.22亿元（25H1为-1.74亿元），归母净利润-1.22亿元（25H1为-1.73亿元），业绩符合预期 [5] 生殖健康领域分析 - 26H1产品销售收入为1.08亿元（25H1同期为0.04亿元），预计主要来自25/07国内获批上市的PDE5抑制剂司美那非/昂伟达 [6] - 昂伟达相较于同靶点已上市药物，具有选择性高、活性高以及安全性更佳等显著优势，国内生殖疾病药物需求庞大，市场份额有望进一步扩大 [6] - 在研治疗早泄（PE）的VV913处于I/II期试验阶段，临床前数据显示相较于达泊西汀，在药效作用剂量下未显示出头晕、性欲减退等副作用，安全性良好 [6] - VV913若顺利获批上市将与昂伟达在生殖健康领域形成良好的产品矩阵，商业化前景优异 [6] 精神疾病与病毒感染领域分析 - 精神疾病领域已有3款差异化创新药进入临床阶段 [7] - 核心在研5-HTT/5-HT3双靶点受体调节剂LV232用于抑郁症已处于II期试验阶段，双靶协同作用在增强药效同时减轻恶心、呕吐等肠胃副作用程度，具备依从性更佳的潜在优势 [7] - 多靶点血清素-多巴胺活性调节剂VV119为长半衰期前药，通过调节多个受体活性改善精神分裂症的阳性症状、阴性症状及认知功能，目前处于II期试验阶段 [7] - 早研管线储备了具备快速起效潜力的抗抑郁新药VV147和VV312 [7] - 病毒感染领域VV116除已获批用于新冠适应症外，用于RSV感染已处于III期试验阶段，国内权益已授权给先声药业 [7] - VV116用于尼帕病毒感染的II期试验已获得CDE批准 [7] - 靶向病毒RdRp高度保守活性中心的广谱抗病毒核苷类化合物VV261用于新布尼亚病毒、基孔肯尼亚病毒已处于I期试验阶段 [7] 盈利预测与投资建议 - 预计公司26/27/28年收入分别为2.9/6.1/9.0亿元，同比增长185%/110%/48% [8] - 预计公司26/27/28年归母净利润为-1.6/0.7/2.1亿元 [8] - 公司目前仍处于多款临床阶段创新药研发的投入阶段，生殖健康产品竞争优势显著、市场前景良好，在研精神疾病药物靶点布局差异化 [8] 盈利预测和财务指标 - 2025A营业收入102.10百万元，2026E营业收入290.97百万元，2027E营业收入611.04百万元，2028E营业收入904.35百万元 [10] - 2025A营业收入增长率762.9%，2026E增长率185.0%，2027E增长率110.0%，2028E增长率48.0% [10] - 2025A归属母公司净利润-355.72百万元，2026E归属母公司净利润-164.35百万元，2027E归属母公司净利润65.58百万元，2028E归属母公司净利润213.54百万元 [10] - 2025A毛利率79.02%，2026E毛利率88.96%，2027E毛利率90.80%，2028E毛利率91.92% [11] - 2025A销售净利率-348.42%，2026E销售净利率-56.48%，2027E销售净利率10.73%，2028E销售净利率23.61% [11] - 2025A资产负债率66.21%，2026E资产负债率78.66%，2027E资产负债率76.41%，2028E资产负债率68.47% [11] - 2025A每股收益-2.33元，2026E每股收益-0.98元，2027E每股收益0.39元，2028E每股收益1.27元 [10][11] - 2025A市盈率-32.32，2026E市盈率-76.84，2027E市盈率192.55，2028E市盈率59.14 [10]

报告公司投资评级 - 中邮证券首次覆盖巨子生物，给予“买入”评级 [2][10] 报告核心观点 - 巨子生物2026上半年业绩承压，但环比改善明显，看好新品与医美业务放量 [5][9] 根据相关目录分别进行总结 事件与业绩概览 - 巨子生物发布2026半年度业绩，期内实现营业收入29.18亿元，同比-6.3% [5] - 净利润9.40亿元，同比-20.5% [5] - 净利率32.2%，同比-5.77个百分点 [5] 品牌与品类拆分 - 按品类分，功效性护肤品收入23.00亿元，同比-4.5%，占总收入78.8% [6] - 医疗器械品类收入6.10亿元，同比-12.0%，占总收入20.9% [6] - 保健食品及其他品类收入约0.07亿元，同比-27.0% [6] - 按品牌分，可复美品牌收入23.47亿元，同比-7.7%，占总收入80.4% [7] - 可复美新品“超透棒”上市首周自营渠道GMV超3000万元，618期间可复美线上GMV同比增长超25% [7] - 可丽金品牌收入4.99亿元，同比基本持平，环比提速明显 [7] - 可丽金首款三类医疗器械产品“753胶原针”上市，618线上全渠道全周期GMV同比增长超30% [7] - 其他品牌收入约0.65亿元，同比+11.0%，主要系可预品牌拓展 [7] 渠道拆分 - 线上渠道收入21.12亿元，同比-4.34%，占总收入约72.37% [8] - DTC线上直销收入17.77亿元，同比-2.26%，系公司主动收缩达播 [8] - 电商直销收入3.35亿元，同比-14.47%，系公司主动优化京东渠道库存 [8] - 线下渠道收入合计8.06亿元，同比-10.95%，占总收入约27.63% [8] - 经销商收入6.83亿元，同比-13.22%，终端消费偏弱 [8] - 线下直销渠道收入1.23亿元，同比+4.2%，公司加强门店营销并开设可复美品牌体验店 [8] 利润端分析 - 2026年上半年毛利率79.5%，同比-2.2个百分点，系新品导入期包材成本高 [8][9] - 销售费用率43.4%，同比+9.4个百分点，系加大品牌建设及新品上市投入 [9] - 行政费用率2.74%，同比+0.08个百分点，基本稳定 [9] - 研发费用率1.6%，同比+0.3个百分点，公司加大研发投入 [9] - 归母净利润9.40亿元，同比-20.5%，净利率32.2%，同比-5.77个百分点 [9] 未来展望 - 环比改善趋势有望延续，26年下半年进入美妆旺季，叠加低基数及渠道调整到位 [9] - 超透棒新品与胶原棒形成差异化定位，有望成为新增长点 [9] - 753胶原针及两款全球首创医美产品获批上市，有望打开医美护肤成长空间，成为第二成长曲线 [9] 盈利预测与投资建议 - 预计2026-2028年营业收入增速分别为9%、10%、10% [10] - 归母净利润增速分别为1%、14%、15% [10] - 预计EPS分别为1.81元/股、2.06元/股、2.38元/股 [10] - 当下股价对应PE分别为13倍、11倍、10倍 [10]

公司投资评级 - 兴业证券首次覆盖剂泰科技-P(07666.HK)，给予“增持”评级 [1] 报告核心观点 - 剂泰科技已迈入高质量规模化增长的新阶段，收入稳步增长、亏损大幅收窄、财务底盘稳健 [4] - 公司MTS-128完成全球独家授权，验证了AI与蛋白药物设计深度融合的平台能力，标志着公司从早期技术可行性阶段迈入全球商业价值兑现的新阶段 [4] - 自研管线进度稳步推进，AI对真实资产开发的赋能逐步进入兑现期 [4] - NanoForge平台持续推动对外合作与商业化落地，累计合作总额已超过人民币60亿元 [4] 财务表现与预测 - 2026年上半年实现营业收入1.54亿元，同比增长13399% [4] - 2026年上半年经调整净亏损为5110万元，同比减亏56.4% [4] - 资产负债率从2025年末的19%大幅降至9% [4] - 现金及等价物、定存及受限资金合计达30.25亿元，资金储备充裕 [4] - 研发费用达1.72亿元，同比增长48.1% [4] - 研发人员占比超70%，员工总数增至150人 [4] - 预计2026-2028年营业总收入分别为261百万美元、464百万美元、735百万美元，同比增长分别为149%、78%、59% [3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为-313百万美元、-183百万美元、3百万美元 [3] - 预计2026-2028年毛利率分别为99%、95%、93% [3] - 预计2026-2028年每股收益分别为-0.3美元、-0.2美元、0.0美元 [3] 核心业务进展 - 与Boulevard Bio达成自身免疫疾病临床前TCE资产MTS-128全球独家授权协议，获得2000万美元首付款，最高可达16亿美元的里程碑付款及分级销售分成 [4] - MTS-004口崩片已完成对外授权并收到1亿元首付款，Pre-NDA沟通结束，即将推进验证生产并提交PBA适应症NDA申报 [4] - MTS-201（TGR5激动剂）澳大利亚I期临床MAD B部分已完成，与西格列汀联用的C部分临床已启动 [4] - MTS-105（CD3/GPC3 In vivo TCE）在北京大学肿瘤医院进入IIT剂量爬坡阶段 [4] - MTS-109（CD3/CD19/BCMA In vivo TCE）IIT临床于上海长征医院开展，已观察到积极早期疗效，同步推进中美IND [4] - NanoForge平台已与锐正基因、菁童生命、沙砾生物、大悦城控股产业平台、BioThunder AG及Aicogen Therapeutics等多家公司达成技术合作，累计合作总额超过人民币60亿元 [4] - BioThunder AG已行使选择权并签署许可协议，公司已收到1500万元排他性许可费 [4] - 2026年8月3日，AiTEM人工智能制剂创新平台将在恒瑞医药进行本地化部署 [4] - 2026年8月4日，与普洛药业签署战略合作协议 [4]

报告公司投资评级 - 报告对时代天使(06699.HK)给予“无评级”评级 [1] 报告核心观点 - 2026年上半年时代天使国内外案例数增长良好，海外盈利拐点初现 [3] - 报告建议关注时代天使 [5] 业绩表现总结 案例数与收入 - 2026年上半年时代天使隐形矫治案例数31.66万例，同比增长40.2% [5] - 中国内地以外全球市场案例数16.80万例，同比增长43.4%，占隐形矫治案例总数的53.1% [5] - 中国内地市场案例数14.86万例，同比增长36.8% [5] - 2026年上半年时代天使实现收入2.31亿美元，同比增长42.9% [5] - 中国内地以外全球市场实现收入1.18亿美元，同比增长64.9%，占收入的51.2% [5] - 中国内地市场实现收入1.13亿美元，同比增长25.5% [5] 盈利能力 - 2026年上半年时代天使毛利率62.7%，同比提升0.3个百分点 [5] - 经调整净利润约0.35亿美元，同比增长79.5% [5] - 净利润约0.25亿美元，同比增长79.6% [5] - 经营活动现金流净额0.53亿美元，同比增长203.7% [5] - 销售及营销费用率30.4%，同比下降2.9个百分点 [5] - 管理费用率13.7%，同比下降0.1个百分点，其中包含约676万美元与竞争对手诉讼相关费用，剔除后管理费用率为10.8% [5] - 海外市场实现分部经营利润约56万美元，实现扭亏 [5] - 海外市场经调整分部经营利润为876.9万美元，对应经调整经营利润率约7.4% [5] - 中国内地市场分部经营利润约2719.8万美元，同比增长58.3% [5] - 中国内地市场经调整经营利润2864.5万美元，同比增长45.5% [5] 历史财务数据 - 时代天使2022年至2025年营业总收入分别为182百万美元、210百万美元、269百万美元、370百万美元，同比增长分别为-8.60%、14.97%、28.24%、37.76% [4] - 时代天使2022年至2025年归母净利润分别为31百万美元、8百万美元、12百万美元、28百万美元，同比增长分别为-31.54%、-75.47%、60.88%、134.74% [4] - 时代天使2022年至2025年毛利率分别为61.88%、62.38%、62.59%、62.90% [4] - 时代天使2022年至2025年ROE分别为5.93%、1.60%、2.56%、5.69% [4] - 时代天使2022年至2025年每股收益分别为0.18美元、0.04美元、0.07美元、0.17美元 [4] 业务进展 海外服务生产能力建设 - 巴西和东南亚的医学设计团队已顺利运营，并已为北美市场提供方案设计支持 [5] - 巴西生产基地已投入运营，为巴西客户提供更快的交付 [5] - 美国生产基地也正按计划推进 [5] 股东回报 - 时代天使宣派2026年上半年中期普通股股息每股0.47港元及特别股息每股4.10港元，合计每股4.57港元 [5]

报告公司投资评级 - 中金公司 (3908 HK) 的投资评级为“买入”[2][3] - 目标价上调至 28.5 港元，较收盘价 20.44 港元潜在涨幅为 +39.4%[1][2] 报告的核心观点 - 中金公司 1H26 归母净利润同比大幅增长 89.3%，“投行+财富+跨境”三线共振效果更趋明显[2][6] - 投行业务收入同比增长 75.7%，经纪业务收入同比增长 54.5%[2][6] - 预测 2026 年归母净利润增至 154 亿元人民币，上调目标价至 28.5 港元，对应 2026 年 0.91 倍目标 PB[2] - 长期看业绩增长仍具较强稳定性，估值有进一步向上修复潜力[2][6] 根据相关目录分别进行总结 1H26 业绩总结 - 中金公司上半年实现归母净利润 81.99 亿元，同比大幅增长 89.3%[6] - 手续费及佣金收入 109.4 亿元，同比增长 52.8%[6] - 投资收益 101.5 亿元，同比增长 40%[6] - 利息收入 53.5 亿元，同比增长 33.9%[6] - 投行业务上半年取得收入 29.3 亿元，同比增幅 75.7%，远高于行业平均[6] - 经纪业务上半年取得收入 40.9 亿元，同比增长 54.5%[6] - 境外收入约 60 亿元，占营业收入比例增至约三成[6] - 上半年 A 股、港股 IPO 主承销规模均排名行业第一[6] 盈利展望更新 - 中金公司预计未来三年归母净利润分别达到 154/162/170 亿元[6] - 预测 2026 年营业收入为 360 亿元，同比增长 26.4%[5][11] - 预测 2026 年营业利润为 192 亿元，同比增长 65.4%[5][11] - 预测 2026 年归母净利润为 154 亿元，同比增长 57.3%[5][11] - 预测 2027 年营业收入为 377 亿元，同比增长 4.7%[5][11] - 预测 2027 年归母净利润为 162 亿元，同比增长 5.2%[5][11] - 预测 2028 年营业收入为 393 亿元，同比增长 4.2%[5][11] - 预测 2028 年归母净利润为 170 亿元，同比增长 4.9%[5][11] - 预测 2026 年 ROAE 为 13.70%，2027 年为 13.20%，2028 年为 12.60%[7][12] - 预测 2026 年 ROAA 为 1.73%，2027 年为 1.58%，2028 年为 1.57%[7][12] - 预测 2026 年成本收入比为 45.47%[12] - 预测 2026 年每股收益为 3.19 元，每股净资产为 28.84 元[12] - 预测 2026 年市盈率为 5.48 倍，市账率为 0.61 倍[12] 盈利预测变动 - 2026 年营业收入预测从 357.7 亿元上调至 360 亿元，变动 +0.6%[5] - 2026 年营业利润预测从 134.7 亿元上调至 192 亿元，变动 +42.5%[5] - 2026 年归母净利润预测从 110 亿元上调至 154 亿元，变动 +40.0%[5] - 2027 年营业收入预测从 387.8 亿元下调至 377 亿元，变动 -2.8%[5] - 2027 年营业利润预测从 145.8 亿元上调至 201 亿元，变动 +37.9%[5] - 2027 年归母净利润预测从 117 亿元上调至 162 亿元，变动 +38.5%[5] - 2028 年营业收入预测从 418.9 亿元下调至 393 亿元，变动 -6.2%[5] - 2028 年营业利润预测从 157.9 亿元上调至 210 亿元，变动 +33.0%[5] - 2028 年归母净利润预测从 126 亿元上调至 170 亿元，变动 +34.9%[5] 股份资料 - 中金公司 52 周高位为 23.24 港元，52 周低位为 17.17 港元[5] - 市值为 149,731.79 百万港元[5] - 年初至今变化为 +4.45%[5] - 200 天平均价为 20.37 港元[5]

投资评级 - 报告给予乐舒适(02698.HK) **买入**评级，并维持该评级 [5] 核心观点 - 2026年上半年（26H1）公司收入利润稳健增长，经营质效持续提升 [5] 事件概述 - 26H1公司实现收入3.33亿美元，同比+30.7% [6] - 26H1实现期间经调净利润0.79亿美元，同比+53.1% [6] - 拟派发中期股息每股8美分 [6] 业务分析：三大产品线量价齐升 - **婴儿护理**：26H1实现收入2.62亿美元，同比+31.7%，占总营收78.7%，销量29.5亿片，同比+26.1% [6] - **女性护理**：26H1实现收入0.56亿美元，同比+21.6%，占总营收16.8%，销量10.7亿片，同比+14.6% [6] - **家庭护理**：26H1实现收入0.15亿美元，同比+52.5%，占总营收4.5%，销量15.1亿片，同比+49.2% [6] - 公司持续优化非洲、拉美等重点区域产能布局，推进智能化生产线与品控体系升级，巩固在新兴市场卫生用品领域的领先地位 [6] 业务分析：全球化布局持续深化 - **非洲地区**：26H1东非/西非/中非地区实现收入1.51亿美元/1.27亿美元/0.34亿美元，同比+29.3%/+24.4%/+29.4%，占比45.5%/38.2%/10.4%，区域领先地位巩固 [6] - **拉美地区**：26H1实现收入0.19亿美元，同比+122.7%，增速显著，收入占比5.8% [6] 业务分析：多品牌协同并进 - **SOFTCARE**：26H1实现收入2.47亿美元，同比+22.4%，占比74.4% [6] - **CUETTIE**：26H1实现收入0.61亿美元，同比+43.8%，占比18.2% [6] - **VEESPER**：26H1实现收入0.12亿美元，同比+60.2%，占比3.7% [6] - **MAYA**：26H1实现收入0.12亿美元，同比+381.5%，占比3.5% [6] 财务分析：盈利能力提升与费用率优化 - 毛利率由25H1的34.2%提升至26H1的35.8%，同比+1.6PCT [6] - 经调整净利率由25H1的20.2%提升至26H1的23.6%，同比+3.4PCT [6] - 毛利率改善主要系平均销售单价上升及产品结构调整共同带动 [6] - 26H1销售/管理/财务费用率分别为3.9%/6.1%/0.1%，同比+0.4PCT/-0.9PCT/-0.2PCT [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.52/1.81/2.09亿美元，同比增速分别为25.5%/19.2%/15.1% [6] - 当前股价对应26年PE分别为16倍 [6] - 盈利预测表显示：2026-2028年营业收入预计为703/837/961百万美元，同比增长率分别为24.0%/19.1%/14.8% [5] - 2026-2028年每股收益（美元/股）预计为0.24/0.29/0.34 [5] - 2026-2028年ROE预计为21.1%/22.1%/22.4% [5]

报告公司投资评级 - 李宁 (2331 HK) 评级为“买入”，目标价 16.75 港元 [1] - 目标价较当前股价 13.37 港元有 25% 的上行空间 [1] 报告核心观点 - 预计李宁 2026 年三季度流水低单位数增长，全年营收与归母净利润分别同比+2.7%/-25.0% [3][7] - 短期经营承压，但公司坚持投入，重点解决跑鞋问题、拓展缓震赛道、完善篮球矩阵、整合户外与综训产品 [4] - 维持买入评级，下调目标价 10% 至 16.75 港元，对应 15 倍 2027 年 P/E [5][7] 根据相关目录分别总结 经营与财务预测 - 管理层提及 7/8 月终端需求承压，预计 9 月流水有望增长，三季度流水增速低单位数增长 [3] - 预计 2026 年全年营收同比增长 2.7% 至 303.9 亿元，归母净利润同比下滑 25.0% 至 22.0 亿元 [3][5] - 预计 2026 年毛利率小幅提升 0.2 个百分点至 49.2%，因提前锁价、优化材料科技与产品结构 [3] - 预计下半年库销比环比小幅提升至 4-4.5 倍，因三季度为十一与双十一备货 [3] - 预计 2026 年全年销售费用率同比提升 4.0 个百分点至 35.0%，归母净利率同比下降 2.7 个百分点至 7.2% [3] - 预计 2026-2028 年营收分别同比增长 2.7%/4.6%/4.3% 至 303.9/317.9/331.4 亿元 [5] - 预计 2026-2028 年归母净利润分别同比-25.0%/+11.2%/+6.6% 至 22.0/24.5/26.1 亿元 [5] 战略与产品布局 - 下半年重点解决跑鞋产品迭代吸引力不足与市场乱价问题 [4] - 从竞训、竞速赛道拓展至缓震赛道，挖掘女性消费者与核心跑者需求 [4] - 篮球加大运动资源投入，完善从高端专业篮球鞋到场外篮球产品的全矩阵布局 [4] - 借助与库里的合作强化品牌专业性，提升份额 [4] - 整合户外与综训的场景化穿搭需求，完善产品矩阵 [4] - 尝试定位泛商务与通勤场景的金标系列，已在大货店设置陈列专区，有效拓展新客群 [4] - 首家独立“龙店”规划于 9 月开业，后续测试不同商业体运营模式 [4] 估值与催化剂 - 维持买入评级，下调目标价 10% 至 16.75 港元，对应 15 倍 2027 年 P/E [5] - 大股东从 8 月 27 日至今累计增持 16.6 亿港元，持股比例提升至 19.0%，短期有望催化股价上行 [5] - 当前股价 13.37 港元，目标价较其有 25% 的上升空间 [1] 财务数据摘要 - 2024A 至 2028E 营业收入分别为 28,676/29,598/30,392/31,787/33,139 百万元人民币 [6] - 2024A 至 2028E 归母净利润分别为 3,013/2,936/2,203/2,450/2,612 百万元人民币 [6] - 2024A 至 2028E 每股收益分别为 1.17/1.14/0.85/0.95/1.01 元人民币 [6] - 2024A 至 2028E 市盈率分别为 12.8/12.6/13.3/12.0/11.2 倍 [6]