报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2月债券总托管规模环比上升24478亿元，较1月大幅多增12198亿元，结构上主要由地方债、国债和同业存单贡献，信用债托管增量较上月有所下降 [3][6] - 2月政府债券供给大幅抬升，商业银行是承接主力，剔除买断式逆回购影响，增持规模创2020年以来新高，但资金收紧下资产负债错配问题凸显；非银机构对债券需求整体偏弱，银行负债压力增大，存单利率超调，保险公司增配地方债不足以缓释利率上行压力，3月或边际改善 [3][8] - 2月正回购余额大幅下降，债市杠杆率下降1.1pct至106.2%，处于2020年以来最低水平；商业银行杠杆率环比下降0.6pct至102.6%，再创近年新低；非银机构杠杆率环比大幅下降2.3pct至115.4%，处于2022年3月以来最低水平 [3][36] 根据相关目录分别进行总结 2月债券托管增量升至2.4万亿 地方债与同业存单净融资均明显增加 - 2月债券总托管规模环比上升24478亿元，较1月大幅多增12198亿元，主要由地方债、国债和同业存单贡献，信用债托管增量较上月下降 [3][6] - 利率债方面，2月国债托管增量较1月大幅上升4234亿元至6477亿元；地方债净融资规模创2022年7月以来新高，托管增量大幅上升5772亿元至10463亿元；政金债托管增量上升974亿元至1946亿元 [6] - 信用债方面，2月短融券、中票托管增量分别下降1338亿元、950亿元至230亿元、1074亿元；企业债、PPN托管规模环比继续下降231亿元、9亿元 [6] - 2月同业存单托管增量较上月上升3414亿元至4806亿元；商业银行债券托管量环比增加120亿元；信贷资产支持证券托管规模环比降幅扩大至528亿元 [6] 供给放量下商业银行大量承接加剧负债压力 非银需求整体仍然偏弱 广义基金 - 2月托管量由上月下降5459亿元转为上升1200亿元，对同业存单、国债转为增持，对政金债减持规模下降，对地方债增持规模上升 [14] - 相对存量，2月仍在减配债券，但力度下降，维持对地方债增配，对其余券种减配力度普遍减弱 [14] 证券公司 - 2月债券托管规模环比下降56亿元，连续3个月减持，但环比降幅较上月收窄444亿元，主要是转为增持同业存单，对地方债减持规模下降，但对国债转为减持 [18][19] - 相对存量，对债券减配力度减弱，主要转为增配同业存单，对地方债减配力度下降，但对国债转为减配 [19] 保险公司 - 2月债券托管增量较上月上升614亿元至1112亿元，创2023年11月以来新高，主要是对地方债增持规模大幅上升，对中票转为增持，但对国债增持规模小幅下降 [21] - 相对存量，增配债券力度上升，主要是对地方债增配力度大幅上升，转为增配中票，但对国债增配力度明显下降 [21] 境外机构 - 2月债券托管量环比由上月减少233亿元转为上升698亿元，主要是对同业存单增持规模上升，转为小幅增持国债和政金债 [23][24] - 相对存量，自去年9月以来首次增配债券，仍以增配同业存单为主，对政金债和上清所金融债券转为增配，对国债减配力度下降 [23][24] 其他机构 - 2月债券托管增量较上月大幅少增11383亿元至6018亿元，受买断式逆回购投放资金规模下降影响，对地方债托管增量下降9711亿元至4628亿元，对国债和政金债增持规模回落，对商业银行债券转为小幅减持，但转为增持同业存单和中票 [26] - 相对存量，增配债券力度大幅下降，主要是对地方债增配力度明显减弱，转为减配国债，但对同业存单减配力度下降，对中票转为增配 [26] 商业银行 - 2月债券托管规模环比由上月下降290亿元转为上升14184亿元，创23年11月以来新高，对地方债托管存量转为上升，对国债增持规模大幅抬升，对政金债、中票、短融券和同业存单增持规模均下降 [28][29] - 剔除买断式逆回购因素影响，增持规模创2020年以来新高，主要大量增持地方债，对国债和同业存单增持规模较高 [29] - 相对存量，转为增配债券，主要增配国债和上清所金融债券，对地方债减配力度明显下降，但对政金债转为减配，对同业存单、中票和短融券增配力度下降 [29] 信用社 - 2月债券托管增量较上月小幅上升52亿元至867亿元，创2021年4月以来新高，主要是增持国债和政金债，对地方债增持规模略有上升，但对同业存单增持规模明显下降 [33] - 相对存量，对债券增配力度略有下滑，主要是对政金债和国债增配力度上升，但对同业存单增配力度明显下降，对地方债转为减配 [33] 2月债市杠杆率延续大幅回落 已处于2020年以来最低水平 - 2月正回购余额继续大幅下降，债市杠杆率下降1.1pct至106.2%，处于2020年以来最低水平 [3][36] - 商业银行债券托管量上升而正回购余额下降，杠杆率环比下降0.6pct至102.6%，再创近年新低 [3][36] - 非银机构杠杆率环比大幅下降2.3pct至115.4%，处于2022年3月以来最低水平；证券公司、非法人产品杠杆率环比下降10.9pct、2.4pct至195.7%、113.9%，均处于近年低位 [3][36] - 广义基金各机构正回购余额延续回落，货币基金、理财产品正回购余额降幅明显，均创下2021年以来新低，基金公司非货产品正回购余额降至23年3月以来最低水平，负债相对稳定的其他产品和保险公司正回购余额降幅相对较小，仍高于2024Q4以前水平 [3][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月24日尾盘央行发布2025年3月MLF招标公告，中标方式改为多重价位中标，投放4500亿元，当月MLF净投放630亿元为2024年8月以来首次，债市多头情绪浓厚博弈货币政策 [1] - MLF招标公告有提前公告续作时间及规模、改变中标方式两点新变化，新中标方式或使政策利率色彩进一步淡化，后续降准降息或主要针对7天OMO利率、LPR等 [1][2][5] - 本月MLF净投放有助于缓解银行间流动性压力，释放货币政策边际宽松信号，多重价位中标利于缓解银行净息差压力、带动社会综合融资成本下行，但政策端对货币宽松态度持续性及后续态度仍有博弈空间 [7][8] - 开年至3月24日国债利率上行释放部分风险，近期债市企稳止跌、回暖修复，短端有配置性价比，长端短期内深度回调压力不大但需谨慎，调整或形成交易机会 [9] 根据相关目录分别进行总结 MLF操作的新变化 - 提前公告续作时间及规模：历史上MLF通常操作当日公告，2020年6月8日曾提前预告对月内到期MLF一次性续作但未明确规模，此后逐渐形成每月15日操作惯例 [2] - 改变中标方式：新中标方式与买断式逆回购类似，政策利率色彩进一步淡化，后续MLF或无统一中标价格、不公布中标利率，降准降息或主要针对7天OMO利率、LPR等；与买断式逆回购在操作时点、投放期限、所有权上有差异 [3][5][6] 释放何种信号 - 规模上：本月MLF净投放为2024年8月以来首次，有助于缓解银行间流动性压力，释放货币政策边际宽松信号，或提供更长期限资金、提振市场信心 [7] - 价格上：多重价位中标能反映差异化资金需求，中标利率或不高于同期限存单利率，有利于缓解银行净息差压力、带动社会综合融资成本下行，当前MLF中标利率存在下行空间，有降息效果 [7][8] - 政策态度：MLF操作新变化传递边际宽松信号，但政策端对货币宽松态度持续性及后续态度有博弈空间，货币政策适度宽松基调下节奏取决于内外部因素演绎，降准和结构性宽松或先于全面降息 [8] 债市调整结束了吗 - 开年至3月24日，1年和10年国债利率上行释放部分风险，修正过度交易的货币宽松预期 [9] - 近期债市企稳止跌、回暖修复，短端修正货币宽松预期，有配置性价比，跨季后资金面或季节性转松，存在预期差；长端短期内深度回调压力不大，但需谨慎，关注央行投放和资金价格变化，关键在于实物需求是否持续验证，调整或形成交易机会，1.8 - 1.9%或是主要波动区间 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2024年我国债券大牛市使利率过快下行，央行引入买卖国债的新型货币政策工具，报告探讨各国通过买卖国债控制收益率曲线及债券市场表现，海外经验显示物价低迷时央行买入国债，物价回升则缩表，我国目前物价低迷，买卖国债以买入释放流动性为主，效果需观察央行前瞻指引有效性，短期流动性投放仍依赖公开市场操作 [1][5][8] 各目录总结 我国为何引入买卖国债 2024年各期限国债收益率加速下行，机构追捧长期债券使期限利差压缩，央行多次提示利率风险，5月30日《金融时报》首次提及买卖国债可能性，6月19日央行行长表示要保持正常收益率曲线，7月提出“先借入，后卖出”概念，8 - 12月央行公开市场净买入国债，截止2025年2月底央行资产负债表中对政府债权提升至2.8万亿元，增加卖出国债操作空间 [2][9][10] 央行买入国债对长短端债券收益率有何影响 美国：1942 - 1951年 二战使美国财政赤字扩大，美联储1942年3月至1951年3月实施YCC政策，将长期国债收益率固定在2.5%以下，短期国库券收益率压低至0.375%，降低政府融资成本，但战后通胀加剧、市场变化，美联储失去对收益率曲线完全控制，政策退出后利率飙升 [17][19][21] 日本：2016 - 2024年 量化宽松未达通胀目标，日本经济面临通缩，2016年9月推出YCC政策，维持10年期国债收益率在零水平附近，2023年通胀回升至2%，市场抛售压力加剧，日央行逐步退出，政策达成通胀目标但内生性通胀不足，副作用显著 [23][28][35] 澳大利亚：2020 - 2021年 新冠疫情冲击经济、通胀低于目标、传统货币政策空间受限，澳联储2020年3月至2021年11月实施YCC政策，将3年期国债收益率目标设定为0.25%后下调至0.1%，政策初期收益率收敛，经济复苏，但后期通胀上升，市场信任度下降，澳联储放弃政策 [37][38][39] 海外借入经验总结 美国因二战低利率融资和维持金融市场稳定实施YCC，因通胀和政策冲突退出；日本因通缩和QQE未达目标实施，因通胀回升和市场压力退出；澳大利亚因疫情冲击、通胀低和传统政策受限实施，因经济复苏和通胀上升退出 [44] 央行卖出国债对长短端债券收益率有何影响 主动卖出 - **新西兰：2022年起**：疫情后经济复苏、通胀加剧，新西兰联储2022年2月23日决定收紧货币政策，以每财年50亿纽元速度卖债，短期2年期和10年期国债收益率上扬，长期10年国债收益率从2.79%升至4.66% [47][48] - **瑞典：2023年起**：疫情后经济复苏、通胀上升，瑞典央行2023年2月9日计划卖出国债，长期国债收益率波动上升，政策实施中多轮加息带动短期收益率上行，收益率曲线倒挂 [52][53][55] 被动卖出 大部分央行选择资产自然到期的被动QT，如美联储2022年4月披露QT计划，调控证券到期后本金再投资金额，10年期国债收益率波动上升 [59] 海外卖出经验总结 新西兰因通胀压力实施主动QT；瑞典因经济复苏和通胀上升主动卖出国债；美国通过调控证券到期后本金再投资金额实施被动QT [62] 海外买入和卖出国债对我国有何启示 海外央行买卖国债触发因素多为物价，我国目前物价低迷，买卖国债以买入释放流动性为主，买入效果需观察央行前瞻指引有效性，短期流动性投放依赖公开市场操作 [5][63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年城投净融资边际有所回暖，全国城投债净融资额同比增长7.6%，大部分区域净融资额为正且同比上升，城投公司市场化转型进度加快推动净融资额边际回暖，但到期规模仍较大，需持续观测二季度边际变化 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 全国城投债净融资情况 - 截至2025年3月24日，全国城投债发行规模13331.0亿元，净融资规模1918.0亿元，同比增长7.6%，2月净融资额为1344.3亿元，高于2023年7月以来多数月份，3月净融资规模继续为正 [2] - 净融资规模前五主体为青岛城市建设投资(集团)有限责任公司、成都兴城投资集团有限公司、西安高新控股有限公司、广州市城市建设投资集团有限公司和云南省交通投资建设集团有限公司 [2] - 交易所和交易商协会发行规模分别为5148.5亿元和8183.2亿元，分别占比38.6%和61.4% [2] - 募集资金用途仍为“借新还旧”“偿还有息债务”和“项目建设及补充流动资金”，同比变动不大 [2] 区域净融资情况 - 发行规模及净融资规模均优于去年的区域有山东、广东、广西、云南、甘肃、贵州、湖北、河北等，其中广东、云南、湖北、甘肃、广西、山东、贵州净融资规模较去年同期分别增长322亿元、145亿元、136亿元、79亿元、73亿元、72亿元、66亿元 [3] - 发行规模不及去年，但偿还端明显收缩，净融资优于去年的区域有天津、四川和吉林，净融资规模同比分别增长191亿元、31亿元和27亿元 [3] - 净融资规模同比下降的区域主要有江苏、湖南、安徽等 [3] 城投公司市场化转型情况 - 城投公司市场化经营主体公告声明从2023年10月开始增多，截至2025年3月24日，全国共有市场化经营主体402家，2024年至今新增340家，市场化转型进度加快 [4] - 市场化经营主体净融资额合计885.7亿元，对净融资规模总量贡献较大 [4] - 402家市场化经营主体中从事产投业务主体占比约30%，其次为综合性业务及基础设施建设类业务主体 [4] - 浙江、山东、江苏、河南市场化经营主体数量最多，分别为92家、65家、43家和40家，合计240家，占全部比重为59.7% [4] 到期规模情况 - 2025年全国城投债到期规模合计44776.3亿元（假设含权债100%行权），偿债高峰为3月和4月，到期规模分别为6816.4亿元和5552.0亿元 [5] - 江苏、山东和浙江等地到期规模相对较大，因区域内城投公司数量众多，前期发行规模较大 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周信用债市场整体有所修复，集中在3个月到5年期，信用利差整体收窄，3月24日多数延续修复行情 [10][12] - “两会”后国家指导地方发展特色产业，地方政府压力减轻，产业债信用风险可控，金融债各品种收益率和信用利差大多下行 [3][56][61] - 短端信用债性价比高、买盘多，可结合负债端稳定性选择投资品种，后续关注3月信贷和政府债发行情况，择机选择3至5年期信用债 [15] 根据相关目录分别进行总结 修复期的信用债投资思路 - 上周信用债市场3个月到5年期修复，部分期限收益率收窄，5年期以上除中高等级二级资本债外下行幅度不大，信用利差整体收窄 [10] - 3月24日多数延续修复行情，“成交 - 估值”偏离度和收窄情况有体现，长期限金融债有所修复 [12] - 短端性价比高、买盘多，负债端稳定高的机构可配置3年期以上优质主体品种，负债端稳定性偏弱的机构关注中短端低等级品种，后续关注3月信贷和政府债发行情况，择机选3至5年期信用债 [15] 城投债 “两会”之后，国家指导地方政府务实发展本地特色产业 - “两会”后国家领导人和部委负责人到各地调研，对政策制定和产业发展有指导意义，“经济大省”和“经济大市”或获新动能，带动周边发展 [24] - 国家新增6万亿元地方政府专项债务额度置换存量隐性债务，缓解地方化债压力，各地应结合实际发展特色产业 [25] - 习近平总书记在贵州、云南考察，指出要以实体经济为根基，发展特色产业，处理好速度和效益关系，探索利益联结和共享机制 [26][29] - 贵州省大数据产业发展成果显著，基于自身优势做强做优，预计带动上下游产业链发展 [30][31] - 国务院领导在福建、陕西、广东等地调研，提出应对外贸形势、科技创新和就业等方面的工作要求，各地应稳产业、保就业 [34][35][38] 投资建议 - 关注2025年相关政策和地方项目筹备情况，以及项目对就业、税收和内需的影响 [39] - 关注发展动能与债务管控好的“经济大省”，适当拉长久期至5年 [40] - 关注化解债务有重大利好政策或资金落地的区域，考虑久期3 - 5年 [40][43] - 关注有较强产业基础与金融支持的地级市，选择期限2 - 3年 [44] 产业债和金融债周度观点 产业债 - 经过2023年及2024年化债，地方政府压力减轻，2025年市场流动性充裕，企业融资环境改善，产业债信用风险可控 [56] - 公用事业提价改善企业基本面，可拉久期，关注相关行业和主体 [57] - 关注消费提振政策带来的文旅商贸餐饮等行业机会，以及相关主体 [57][60] - 关注出口链和高新技术相关产业债，以及流动性好的钢铁、文旅和煤炭企业债 [60] - 地产方面，央国企地产关注银行融资、股东支持和专项债收储，民企地产关注重仓区域销售恢复和资金成本 [60] 金融债 - 本周金融债大多品种收益率和信用利差下行，券商短融、保险公司非永续和永续债信用利差分位数在35%以上，有压缩空间 [61] - 二永债各期限各等级收益率下行，3 - 5Y中高等级二级资本债表现强，中短端确定性高，年内信用利差有压缩预期，3Y以内AAA - 品种可作底仓，部分1年期以内城农商行二永债可适当持有，交易优先考虑3 - 5Y二永 [62] - 1Y和2Y大行商金债收益率分别为1.92%和1.94%，信用利差分别为27.22BP和22.63BP，利差分位数在55%以上，追求稳定性和安全性的机构可关注2Y以内高等级商金债 [62] 一级市场跟踪 - 展示了信用债和金融债发行、净融资额情况，以及城投债和产业债认购、发行成本、审核通过/注册生效、协会完成注册情况 [70][72][75][77][79] 二级市场观察 二级成交的“量” - 展示了本周信用债成交规模和数量、城投债成交规模分省份、产业债成交规模分行业、信用债整体成交规模分隐含评级、城投债整体成交规模分隐含评级等情况 [85][87][92][89][94] 二级成交的“价” 未提及相关具体内容可总结

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周资金面紧张债市震荡偏弱，信用债表现好于利率债，率先开启修复行情，2月底或为配置盘入场时点，3月信用债已开启三周修复行情，目前收益率曲线斜率增加、信用利差保护垫削弱，短端品种仍有配置价值，配置盘遇到合适中短期限产品可继续追加，但窗口期可能不长 [3][5][19] 根据相关目录分别进行总结 短信用追不追 - 本周资金面紧张债市震荡偏弱，信用债表现好于利率债率先开启修复行情，后半周央行净投放资金利率回落债市情绪企稳，1 - 5Y国债到期收益率多数上行，同期限AAA、AA +中票收益率下行，超长期限信用债行情有一定修复但程度不高 [3][9] - 信用债短端性价比特征在连续两周回暖后有所削弱，信用利差持续收窄历史分位数普遍回落，虽保护垫削弱但仍有一定性价比；收益率曲线形态有所陡峭化，短端收益率倒挂属性消失，整体仍偏平 [3][11][12] - 二永债与利率债走势背离，更贴近信用债市场行情呈普涨，其收益率曲线也有所陡峭化但程度不及普通信用债 [4][13] - 最近几周二永和普信债低于估值成交占比均提升，3月以来二永债周度低于估值成交占比分别为30%、55%、70%，成交久期始终在3年以上，公募城投债周度低于估值成交占比分别为64%、60%、76% [5][16] 信用二级变化：收益率普遍下行、信用利差收窄 - 本周各主要等级和期限信用债中债估值收益率均下行，1Y - AAA、3Y - AAA、1Y - AA +、3Y - AA +和1Y - AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别下行了6.55BP、7.16BP、7.05BP、9.66BP、8.55BP，处于2024年以来较低位置 [20] - 本周各主要等级、期限的信用利差收窄，1Y - AAA、3Y - AAA、1Y - AA +、3Y - AA +和1Y - AA信用利差环比上周分别收窄了2.80BP、7.39BP、4.31BP、10.39BP和7.31BP，历史分位数分别为后38.96%、53.10%、28.27%、47.58%和26.55%，保护垫有所削弱 [26] - 本周各主要等级的期限利差走势分化，AAA5Y - 1Y、AAA3Y - 1Y、AA + 5Y - 1Y、AA + 3Y - 1Y、AA + 5Y - 1Y和AA3Y - 1Y期限利差环比上周分别走阔或收窄，分别处于历史的后29.31%、11.37%、37.58%、15.51%、60.34%和51.03%水平，久期策略特别是低等级有一定性价比 [30] - 本周城投各主要等级期限估值收益率均上行，1Y - AAA、3Y - AAA、5Y - AAA、1Y - AA +、3Y - AA +和1Y - AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别下行了6.90BP、6.49BP、4.51BP、6.89BP、7.48BP和7.89BP，分别处于2024年以来的后25.17%、25.17%、34.48%、27.58%、30.68%和29.65%水平 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市可能阶段性震荡，2025 年债市无趋势性机会也无大熊市 [1][2] - 2025 年经济可能企稳，2026 年可能小反弹，预判 10Y/30Y 国债收益率高点 2025 年看 1.9%/2.2%，2026 年看 2.1%/2.4% [2] 根据相关目录分别进行总结 MLF 招标方式改革 - 3 月起 MLF 采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式操作，预计有多个中标利率，最低可能低于 2%，加权平均中标利率约 2.0%，央行或不再公布中标利率以淡化政策利率色彩 [1] - MLF 定位于流动性提供工具，类似买断式逆回购，招标方式改革使其更市场化，加权平均中标利率与同业存单利率相关，央行可通过控制招标规模影响市场利率 [1] 央行货币政策及经济形势 - 央行边际上可能略微宽松，但短期内不会明显宽松，一季度经济数据好坏参半，经济逐步企稳，大幅宽松必要性不高 [1] - 中国经济负循环接近尾声，社会预期企稳改善，消费可能逐步复苏，2025 年社融增速可能走平，投资增速有望平稳，股市明显回暖 [2] 债市情况 - 长债收益率过低加剧银行净息差压力，2025 年初央行推动长债收益率适度回升缓解倒挂压力 [1] - 短期内降准必要性不高，当前降准对银行经营业绩帮助小，MLF 招标方式改革也降低了降准必要性 [1] - 25Q1 债市明显调整，单边快速调整阶段可能接近尾声，10Y 国债到 1.9%后债市阶段性震荡，1Y 左右债券安全边际高，10Y 国债收益率 1.9%以上有配置价值 [2] - 10Y 国债收益率 1.9%以上建议逐步配置，1.8%以下建议大幅减仓；5Y 国股二级资本债 2.3%以上建议配置，2.1%以下建议减仓做小波段 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月24日央行发布3月MLF招标公告，25日开展4500亿元1年期MLF操作，尾盘利率加速下行，此次提前预告MLF续作规模有特殊含义 [4][9] - 从技术指标看，3月24日T和TL主力合约综合信号积极，T先于TL出现MACD“金叉”，债市短期技术性偏多，点位下限或在1.75%，但中期因无明确宏观逻辑支持基本面预期变化走出利率下行趋势，仍需谨慎 [4][6][20] 根据相关目录分别进行总结 罕见“提前预告”MLF，有何含义 - 量的角度属于紧平衡，本次MLF投放4500亿，本周政府债净发行规模6219亿为年内周度最高缴款量，叠加季末资金需求，量上对应但属紧平衡 [4][9] - 价的角度预示MLF政策利率作用淡出，由单一价位中标调整为多重价位中标且未公布中标利率，若不公开中标区间基本和买断式回购类似，公布则大概率形成结构性降息市场理解 [4][9] - 实际降成本作用有限，参考1年存单利率和中小行资金成本，MLF中标利率区间下限可能下降，但未必比存单低，对银行体系负债端实质降成本功能不大 [4][9] - MLF与买断式逆回购类似，均为中期流动性工具，MLF净投放后本月买断式回购量可能不多，其政策性功能逐步弱化，过渡到买断式回购、OMO等 [4][12] - 单看MLF操作，量紧平衡、价格或结构性下降信号偏积极，但具体价格点位可能不给出，量上还需关注月底买断式回购情况 [4][15] 当前技术指标表现如何 - T主力合约信号积极，MACD回升至0轴上方，DIF线上穿DEA线出现金叉，收盘价上穿BBI多空线空转多信号显现 [6][16] - TL主力合约信号积极，MACD位于0轴下方阴柱缩短，收盘价上穿BBI多空线空转多信号显现，7日RSI升至50附近，J值上行至75，关注进一步上行空间，T和TL主力合约目前均位于高波动区间 [6][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 超长债期限利差中枢有上行可能，主力参与机构对超长债需求或边际下降，期限利差大幅向下偏离中枢可能性降低，今年超长端赔率一般，30Y - 10Y期限利差不排除阶段性扩大到25 - 30BP，胜率取决于择时，逢高布局更稳妥 [2][46] 根据相关目录分别进行总结 超长债性价比究竟如何 - 超长债期限利差长期中枢受长期经济预期影响，中期经济预期有支撑但长期经济预期向下，期限利差可能压缩，反之则中枢可能抬升；2022年以来通胀、地产数据走弱，利差中枢下行；2023年30年国债期货上市，超长国债流动性好转，期限利差中枢也下行 [16][22] - 超长债期限利差短期波动主要受供需关系变化影响，尤其是需求端；供给方面，国债、地方债发行节奏影响利差，超长债净融资下降时利差易下难上，发行放量时利差不一定走阔；需求方面，各机构对超长国债参与度提升，农金社配债受可投债券规模、资产端性价比和央行管控影响，保险关注性价比，含权类资管产品受股市影响大 [25][30][34] - 截至3月21日，30Y - 10Y国债利差为22BP，处于2023年以来历史分位数的33.8%，相对偏低；若经济数据持续向好，投资者长期经济预期由弱转强，期限利差中枢可能上移；今年农金社对超长债需求或边际弱化，保险潜在需求不弱但点位要求高，权益资金对超长债需求量或边际下降 [38][40][46] 机构债券托管量 展示广义基金、保险机构、证券公司、商业银行债券托管量相关图表 [47][48] 机构资金跟踪 - 资金价格：本周（2025年3月17日 - 2025年3月21日）流动性略有放松，R007收于1.82%，较上周减少1BP，DR007收于1.77%，较上周减少4BP，6个月国股转贴利率收于1.29%，较上周保持不变 [3][49] - 融资情况：本周银行间质押式逆回购余额106838.1亿元，较上周增加3.5%；广义资管方面，本周基金公司、银行理财分别净融资1140.4亿元及338.5亿元 [52] 机构行为量化跟踪 - 把脉基金久期：本周市场绩优利率债基金和一般利率债基金久期测算值分别为4.25和4.27，较上周分别减少0.13和0.21 [58] - “资产荒”指数：未提及具体指数情况 [66] - 机构行为交易信号：展示二级资本债、超长国债、10Y地方债相关交易信号图表 [71][74][76] - 机构杠杆全知道：本周全市场杠杆率为106.9%，较上周增加0.2个百分点；广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得119.6%，较上周增加1.6个百分点，基金杠杆率录得100.3%，较上周增加1.0个百分点，券商杠杆率录得210.2%，较上周增加12.6个百分点 [77] - 银行自营比价表：展示银行自营对一般贷款、10Y国债等不同投资品种的名义收益率、税收成本等数据 [82] 资管产品数据跟踪 - 基金：展示每周各类型基金成立规模和2025年基金收益率分布情况相关图表 [84] - 银行理财：本周全市场理财产品破净率较上周有所下行，全部产品破净率为3.4%；展示理财产品破净率、2025年理财产品收益率分布情况、银行理财每周发行数量、封闭式理财到期分布情况相关图表 [86][87] 国债期货走势跟踪 展示跨期价差走势和次季T合约基差水平相关图表 [90] 广义资管格局 展示广义资管规模变化、公募基金规模、银行理财存续规模变化情况相关图表 [93][95]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期地方债“发飞”情况不严重，无需过度担忧，且当前发行利率处于历史低位，中长期可能进一步降低 [1][8][15] - 地方债“发飞”是发行定价市场化的体现，真正问题是市场参与者对“发飞”过度担心及对发行定价形成的压力，发行工作有改进空间 [2][17] - 地方债一级市场利率长期低于二级市场收益率的“异常”现象应引起重视和反思，发行机制有优化空间，提升市场化水平任重道远 [2][17][22] 根据相关目录分别进行总结 “发飞”的情况并不严重 - “发飞”指债券发行利率较高，在地方债投资实践中有两种衡量标准，近期地方债“发飞”主要因发行集中，但情况不严重 [1][8] - 以地方债收益率为参考，3 月初至 24 日，地方债发行利率与同期限地方债收益率利差为 -5.0bp，等于 2022 年 4 月初至 2025 年 3 月 24 日中位数，显著低于 2023 年 10 月高点，“发飞”情况不严重 [8] - 以国债收益率为参考，3 月初至 24 日，新发行地方债票面利率与国债收益率间利差均值为 15.6bp，明显低于 2023 年 11 月高点，“发飞”情况不严重 [10] - 去年 9 月以来地方债票面利率与国债收益率间利差上升，主要因地方债供给规模增加，历史上地方债发行规模扩大时利差也会上行 [10][12] - 当前地方债发行利率处于历史低位，3 月初至 24 日，7Y、10Y、15Y 地方债平均发行利率较去年 3 月分别大幅下行 52bp、44bp、35bp，中长期发行利率可能进一步降低 [15] 藏在“发飞”背后问题 - 地方债“发飞”是发行定价市场化的体现，真正问题是市场参与者对“发飞”过度担心及对发行定价形成的压力，折射出发行工作有改进空间 [2][17] - 地方债一级市场利率长期明显低于二级市场收益率，该现象在其他债券品种中少见，应围绕持续偏低的一级市场利率能否准确反映地区和项目差异、是否有利于提升二级市场流动性、是否有助于发挥市场资源配置作用、是否残留非市场化因素等问题展开思考 [2][17] - 地方债发行时普遍将国债收益率选为投标区间参照基准，这是债券市场特例，其他主要券种以本券种利率作为一级市场定价基准 [18] - 地方债市场初创时参考国债定价有必要性，但当前地方债余额接近 50 万亿元，超越国债成为第一大券种，继续使用国债收益率作为发行定价基准不合适，虽财政部鼓励参考地方债收益率曲线设定投标区间，但多数发行人仍用国债收益率作参考 [18][20] - 地方债发行机制有优化空间，提升市场化水平任重道远，应矫正市场主体对“发飞”的认知，给予发行利率波动更多包容 [3][22]