报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年5月6日 - 5月9日央行逆回购净回笼资金，宣布降准降息后资金利率整体下行；5月5日 - 5月11日政府债小幅净偿还，同业存单净融资规模提升、到期收益率整体明显下行，银行间债券市场杠杆率延续偏低表现，国有大行及政策行净融出规模有所修复；5月12日 - 5月18日政府债预计净融资6453亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 2025年5月6日 - 5月9日央行逆回购投放8361亿元、回笼16178亿元，净回笼7817亿元；5月13日 - 5月16日公开市场逆回购到期8361亿元，中期借贷便利（MLF）到期1250亿元 [7] - 2025年5月6日 - 5月9日，DR001、R001平均值分别为1.60%和1.64%，较4月27日 - 4月30日分别下降3.2个基点和3.1个基点；DR007、R007平均值分别为1.64%和1.67%，较4月27日 - 4月30日分别下降12.1个基点和11.4个基点 [7] 政府债 - 2025年5月5日 - 5月11日，政府债净偿还约123亿元，较4月28日 - 5月4日多减1334亿元左右，其中国债净偿还约754亿元，地方政府债净融资约631亿元 [8] - 2025年5月12日 - 5月18日，政府债净融资预计为6453亿元，其中国债净融资约4816.7亿元，地方政府债净融资约1636.5亿元 [8] 同业存单 - 截至2025年5月9日，1M、3M、1Y同业存单到期收益率分别为1.5650%、1.6050%、1.6600%，较4月30日分别下降7个基点、13个基点、8个基点 [9] - 2025年5月5日 - 5月11日同业存单净融资额约3344亿元，4月28日 - 5月4日为净偿还约860亿元；5月12日 - 5月18日同业存单到期偿还量预计为5825亿元，略高于本周的5236亿元，再融资压力小幅提升 [9] 机构行为 - 2025年5月6日 - 5月9日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.40%，4月27日 - 4月30日测算均值为107.49%；5月9日、4月30日银行间债券市场杠杆率测算均约为107.31% [10] - 质押式逆回购净融出资金结构方面，2025年5月9日国有大行及政策行净融出资金约为3.26万亿元，4月30日约为2.89万亿元 [10]

债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券分析】 "科创债"新政了解一下 ❖ 2025 年 5 月 6 日，央行、证监会发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜 的公告》（简称"公告"），从丰富科技创新债券产品体系和完善科技创新债券 配套支持机制等方面，对支持科技创新债券发行提出若干举措；5 月 7 日，国 新办新闻发布会上，央行推出十项措施以加大宏观调控强度，其中一项为"创 设科技创新债券风险分担工具"，同日，交易所发布《关于进一步支持发行科 技创新债券服务新质生产力的通知》，交易商协会发布《关于推出科技创新债 券 构建债市"科技板"的通知》，完善科技创新债券配套规则。 ❖ 新政要点解读：拓宽科创债发行主体范围，完善发行、信披与增信制度。 一是，拓宽科创债发行主体范围及募集资金投向范围，新增金融机构和股权投 资机构。交易所新增支持商业银行、证券公司、金融资产投资公司等金融机构 以及私募股权投资机构、创业投资机构等股权投资机构作为发行主体；交易商 协会拓宽科技型企业的认定标准，并新增支持私募股权投资、创业投资、产业 股权投资等机构及其母公司作为发行主体。 二是，优化完善科创债发行条款，便于匹配资金使用需求。交易所 ...

[Table_IndNameRptType]2 固定收益 固收周报 曲线能否陡后再平？ ——利率周记（5 月第 2 周） 报告日期： 2025-05-12 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： ⚫[Table_Summary] 下周降准实际落地，短端能否进一步下行？ 在上周双降政策公布后，利率曲线陡峭化，短端下行近 5bp，长端横盘。在降 准 0.5 个百分点、降息 10bp 的情况下，短端的 5bp 下行实际不算多，而值得 注意的是央行资金利率 DR007 则出现大幅下行，此前其运行中枢在 1.70%- 1.80%附近，5 月 9 日降至 1.54%。那么，在下周降准实际落地后，短债是否 能够开启补降？ 首先从历史上看，在 2021 年以来降准实际落地后，短端利率下行、震荡、上 行的次数分别为 3 次、2 次与 3 ...

证券研究报告·固定收益·固收周报 固收周报 20250512 继续围绕转债核心稀缺资产进行抢筹配置 2025 年 05 月 12 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《 4 月外贸数据和降准降息落地，债 券抢跑仍需消化》 2025-05-11 《二级资本债周度数据跟踪 （20250505-20250509）》 2025-05-11 东吴证券研究所 1 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 上周（0505－0509）美债收益率长短端继续向上修复，期限利差维持在 大约 50bp 左右，我们认为一方面鲍威尔重审了联储对再通胀的担忧， 一方面美英之间达成贸易协议，前期我们认为广泛主要经济体将以拖待 变，目前我们认为或出现分化，部分国家将以美英协议为基准从而快速 同美达成共识，其余部分国家将不认可美英协议，并坚持在 WTO 多边 主义框架下同美对话，但无论如何 ...

——地方债周报 一、一级市场情况 【净融资】本周地方债共发行 1055 亿元，净融资减少。本周地方债发行量为 1055 亿元，偿还量为 383 亿元，净融资为 672 亿元。发行债券中，新增一般债 0 亿元，新增专项债 1002 亿元，再融资一般债 49 亿元，再融资专项债 4 亿元。 【发行期限】本周 20Y 地方债发行占比最高（36%），10Y 及以上发行占比为 77%，与上周相比有所上升。7Y、10Y、15Y、20Y 和 30Y 地方债发行占比分 别为 8%、14%、17%、36%和 11%，其中 15Y 地方债发行占比上升较多，环 比上升约 9 个百分点。 【发行利差】本周地方债加权平均发行利差为 14.8bp，较上周有所走阔。其中 15Y 地方债加权平均发行利差最高，达 23bp。本周除 5Y 和 7Y 地方债加权平 均发行利差有所收窄外，其余期限均有所走阔。本周区域分化较大，内蒙古、 广东等地方债加权平均发行利差较高，超过 17bp，而辽宁发行利差较低。 【募集资金投向】截至本周末，2025 年以来新增专项债募集资金投向主要为冷 链物流、市政和产业园区基础设施建设（33%）、交通基础设施（21%） ...

债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券周报】 按图索骥，利差压缩到哪一步？ ——债券周报 20250511 ❖ 一、债市再次进入无明显驱动的震荡期 1、基本面：目前已公布的 4 月经济数据表现分化，PMI 反应的预期下行，但 出口仅小幅回落表现依然强韧，外部谈判仍有不确定性，短期基本面处于观察 期。参考 2018 年贸易摩擦开启后 PMI 走势整体下行的特征，以及新出口订单 转弱对生产的传导或存在滞后效应，预计"抢转口"或难以完全对冲贸易摩擦 影响，二季度基本面仍面临一定扰动，但幅度取决于中美贸易谈判、国内政策 强度与对冲效果，基本面暂时进入观察期，短期对债市影响有限。 2、宽货币先行利好落地，资金宽松，但短端反应已较为充分。5 月初缴款扰 动相对有限，降准落地带动银行资金预期有明显缓和，资金中枢下台阶至 1.5% 附近，往后看或延续略偏高政策利率运行的状态，进一步向下突破仍待观察。 资金空间打开后，短端存在正 carry 的品种快速反应，收益率跟随下行。本周 短端主要买入力量集中在基金、货基、理财，其中基金以二永及普信债为主， 货基以短利率和存单为主，理财和其他产品类主要增配存单。 3、权益：相较于 24 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国4月外贸数据显示进出口总值同比增长4.6%，出口增长8.1%，进口增长 -0.2%，贸易顺差扩大，东盟对出口拉动上升，降准降息落地后债券收益率震荡，长期利率下行但需消化降息预期抢跑影响 [1][11][15] - 美国多项经济数据公布，美债收益率长短端向上修复，期限利差约50bp，预计美债收益率在4 - 4.5%箱体震荡，美联储短期内维持利率不变，但市场对后续降息有一定预期 [2][17][22] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 中国4月进出口总值5352亿美元，同比增长4.6%，出口3157亿美元，同比增长8.1%，进口2195亿美元，同比增长 -0.2%，贸易顺差962亿美元，东盟、美国和欧盟为主要出口经济体，东盟对出口拉动较3月上升1.81个百分点，降准降息落地后债券收益率因“锚”的作用保持震荡，长期利率下行需时间消化 [11][12][15] - 美国上周美债收益率长短端向上修复，期限利差约50bp，预计美债收益率在4 - 4.5%箱体震荡，5月3日当周申请失业金人数和4月26日续申请失业金人数下降，4月服务业PMI小幅上升，3月贸易逆差创历史新高，2月批发商库存金额环比下降，美联储5月议息会议维持利率不变，短期内降息概率低，但市场对后续降息有预期 [17][18][22] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025年5月5 - 9日公开市场操作净投放 -7817亿元，展示了货币市场利率对比、利率债两周发行量对比、央行利率走廊等情况，还呈现了国债、国开债、进出口和农发债的中标利率和二级市场利率，以及两周国债与国开债收益率变动、本周国债期限利差变动、国开债与国债利差等数据 [32][33][40] 国内外宏观数据跟踪 - 钢材价格下行，LME有色金属期货官方价涨跌互现，商品房总成交面积下行，焦煤、动力煤价格有波动，同业存单利率和余额宝收益率有变化，蔬菜价格指数、RJ/CRB商品及南华工业品价格指数、布伦特原油和WTI原油价格等数据展示了宏观经济情况 [56][57][65] 地方债一周回顾 国内外宏观数据跟踪 - 本周一级市场地方债发行28只，金额1054.59亿元，净融资额671.91亿元，主要投向综合，5个省市发行，福建、广东和江西发行总额排名前三，大连市发行3.67亿元用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债，自2025年1月1日至本周全国累计发行17944.72亿元，本周城投债提前兑付总规模31.89亿元，湖南、广西和重庆排名前三，自2024年11月15日至本周全国城投债提前兑付规模635.70亿元，湖南省累计兑付规模最高 [66][69][80] 二级市场概况 - 本周地方债存量50.56万亿元，成交量2877.46亿元，换手率0.57%，江苏省、湖南省和山东省交易活跃，30Y、10Y和7Y期限交易活跃，本周地方债到期收益率总体下行 [83][84][86] 本月地方债发行计划 - 展示了地方债发行计划相关数据 [90] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债发行194只，总发行量1706.82亿元，净融资额48.27亿元，较上周增加901.26亿元，其中城投债净融资额 -253.30亿元，产业债净融资额301.57亿元，短融净融资额 -17.31亿元，中票净融资额110.10亿元，企业债净融资额 -145.14亿元，公司债净融资额82.79亿元，定向工具净融资额17.83亿元 [91][93][95] 发行利率 - 短融发行利率1.8494%，变化 -1.96BP，中票发行利率2.3468%，变化3.53BP，企业债发行利率2.1384%，变化13.84BP，公司债发行利率2.1769%，变化 -20.20BP [100] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额4618.63亿元，展示了不同评级和品种的成交额情况 [102] 到期收益率 - 本周国开债、短融中票、企业债、城投债到期收益率全面下行 [102][103][104] 信用利差 - 本周短融中票信用利差呈分化趋势，企业债和城投债信用利差总体收窄 [107][113][114] 等级利差 - 本周短融中票、企业债、城投债等级利差总体走阔 [116][122][125] 交易活跃度 - 展示了各券种前五大交易活跃度债券，本周工业行业债券周交易量最大 [128] 主体评级变动情况 - 苏州狮山商务创新发展集团有限公司主体评级由AA调高至AA+，评级展望为稳定 [130]

Table_First|Table_Summary 华福证券 固定收益专题 2025 年 5 月 11 日 【华福固收】长端信用品种如何投资？ ➢ 收益率变动幅度：熊市长端信用债抗跌性较好 期限越长的信用债涨跌幅度通常小于期限较短的信用债，即在牛市阶段中短端 品种表现更好，但熊市阶段长端品种抗跌性更强。这个主要是受到品种流动性 和投资者结构的影响，短端品种交易灵活度较高、配置稳定性强，是大部分机 构投资者的持仓首选，而长端品种的持仓机构多为负债端稳定的投资者，买卖 力量相对较弱，整体较为稳定。 从信用债各个品种来看，和长端二永债相比，长端普信债的抗跌性更强。 ➢ 区间收益回报：牛市长端信用债综合收益更高 长端信用债在牛市中综合收益率表现突出，而在熊市中收益表现略输于短端 品种，震荡市中5-7Y的收益表现更好。在利率下行阶段，长久期品种的票息 收益和骑乘收益优势明显，持有体验比短端品种更佳，尤其是7-10Y的信用债 整体、中短票和二永债，区间涨幅大多在两位数以上。在利率震荡期间，无 论是普信债还是二级资本债，5-7Y的收益回报相对更好。 从信用债各个品种来看，5-7Y二级资本债在牛市中跑输普信债的概率更大，而 ...

[Table_IndNameRptType]2 固定收益 固收周报 双降之后，谁在买入短债？ ——债市机构行为周报（5 月第 2 周） 报告日期： 2025-05-10 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 本周综述： ⚫[Table_Summary] 短端下行 5bp，详细拆解一下买盘 本周双降落地之后，中短端受利好出现明显下行，1Y 国债降至 1.40%， 而长端则在"买入预期、卖出现实"的博弈下表现偏震荡，利率曲线小 幅走陡，而周五尾盘央行货币政策执行报告中提及重启国债二级买卖， 利率由升转降，复盘本周，谁在买入短债？ 先看利率债的交易情况，本周对于国债而言，农商行与外资是短债的主 要推动力量，周度净买入 1Y 以下国债超 100 亿元，农商行本周采取哑 铃型配置，在买入短债的同时也增配 30Y 国债；对于政金债而言，本周 ...

可转债周报 20250511 关注弱资质转债风险 2025 年 05 月 11 日 ➢ 转债周度专题 当前转债整体价格及估值已基本修复至关税事件冲击以前。历史来看，自 4 月中下旬开始随着年报逐渐披露，弱资质转债下跌风险逐步攀升，易进一步引发 低信用评级转债整体下调风险，当前仍需关注弱资质转债信用风险。 2024 年 4 月"国九条"出台，对上市公司分红及退市规则等有所调整，今 年开始新规正式实施。分红不达标风险警示方面，结合财务数据来看，当前主板、 科创/创业板转债主体均不存在分红不达标被实施风险警示、退市风险，且转债 主体三年累计分红占归母净利比均值今年显著提升。 退市风险中，财务类退市指标看，2024 年财务数据显示转债主体利润、营 收指标亦均高于新规下退市标准，无直接退市风险，但部分转债主体 2024 年业 绩明显偏弱，未来年度若业绩进一步恶化或面临一定退市风险。 2024 年年报审计意见为非标准无保留意见转债一共 4 只，相比 2023 年的 11 只明显减少。当前 10 只转债最新信用评级被下调/评级展望为负面（2024 同 期为 21 只）。 当前转债整体潜在信用、退市风险或较 2024 年有所 ...