投资评级与核心观点 - 投资评级：首次覆盖，予以“增持-A”评级 [4][6][11] - 6个月目标价：40.1元，当前股价（2026年2月3日）为39.60元 [4][6] - 核心观点：基于公司一体化运营的龙头地位以及持续稳定的高分红属性，给予2026年15倍市盈率估值，对应目标价40.1元 [6][11] 2025年业绩预告与运营情况 - 2025年业绩预告：预计实现归母净利润495-545亿元（中枢520亿元），较上年重述后数据同比下降11.3%-2.3%；扣非归母净利润472-502亿元（中枢487亿元），同比下降21.5%-16.5% [1] - 第四季度业绩：按全年利润中枢计算，Q4单季归母净利润/扣非归母净利润约129/100亿元，同比分别+2.8%/-29.1% [1] - 2025年运营数据： - 煤炭：商品煤产量/销量332/431百万吨，同比-1.7%/-6.4% [1] - 电力：总发电量/售电量220/207十亿千瓦时，同比-3.8%/-3.9% [1] - 运输：自有铁路运输周转量313十亿吨公里，同比+0.3% [1] - 煤化工：聚乙烯/聚丙烯销售量374/350千吨，同比+12.6%/11.5% [1] 重大资产注入与内生增长 - 资产注入进展：收购集团12项资产的重组方案已于1月23日获股东大会高票通过并进入监管审核程序 [1] - 注入后资源与产能提升： - 煤炭保有资源量/可采储量增至685/345亿吨，增长65%/98% [1] - 年产能预计提升至5.12亿吨，增长57% [1] - 发电装机量提升至6088万千瓦，增长28% [1] - 聚烯烃产量提升至188万吨，增长213% [1] - 业绩增厚：备考合并口径下，预计公司2024/2025.1-7扣非每股收益提升至3.15/1.54元/股，较交易前增厚6.1%/4.4% [1] - 内生扩产项目： - 煤炭：新街一井/二井（1600万吨）预计2029年陆续投产；塔然高勒煤矿（1000万吨）预计2028年9月达到试生产条件 [1] - 煤化工：包头煤制烯烃由60万吨/年升级至135万吨/年，年转化煤炭780万吨 [1] - 运输：稳步推进东月铁路、黄骅港五期、珠海港务散货码头等工程建设 [1] 业务转型与新能源布局 - 发电业务转型：加强火电项目投资管控，深化煤电机组“三改联动”，2024年新增供热能力962万千瓦、调峰能力74万千瓦，火电供电标准煤耗同比下降2克/千瓦时 [2] - 新能源布局：2025年上半年新增可再生能源发电项目215兆瓦；设立的新能源投资基金已累计投资可再生能源装机规模6887兆瓦 [2] 盈利预测与财务数据 - 营业收入预测（不考虑资产注入）：预计2025-2027年分别为2957.1/3177.4/3504.3亿元，增速为-12.6%/7.4%/10.3% [6][10] - 归母净利润预测（不考虑资产注入）：预计2025-2027年分别为515.0/530.9/561.2亿元，增速为-12.2%/3.1%/5.7% [6][10] - 每股收益预测：预计2025-2027年分别为2.59/2.67/2.82元 [7][13] - 分红承诺：公司承诺2025-2027年分红比例不低于65% [1] - 历史及预测分红比率：2023-2027年分别为75.2%/76.5%/74.8%/75.5%/75.6% [13] 业务板块拆分与假设 - 煤炭板块： - 销量假设：2025-2027年整体商品煤销量为43100/43000/47000万吨 [8] - 售价假设：基于秦港5500大卡市场价分别为697/750/780元/吨，公司煤炭平均售价为497/519/533元/吨 [8] - 成本假设：2025-2027年自产煤平均销售成本分别为349/352/361元/吨 [8] - 电力板块： - 发电量/售电量假设：2025-2027年发电量2202/2591/2685亿千瓦时，售电量2070/2435/2524亿千瓦时 [9] - 售电价假设：2025-2027年为0.386/0.376/0.376元/千瓦时 [9] - 售电成本假设：2025-2027年平均售电成本分别为0.342/0.346/0.349元/千瓦时 [9] 估值与可比公司 - 估值方法：基于2026年15倍市盈率给予目标价 [6][11] - 可比公司：选取陕西煤业、中煤能源、电投能源作为可比公司，均以煤炭为主业并实现一体化经营 [10] - 可比公司估值（截至2026年2月3日）： - 陕西煤业：2026年预测市盈率10.58倍 [12] - 中煤能源：2026年预测市盈率9.46倍 [12] - 电投能源：2026年预测市盈率10.44倍 [12] - 三家公司2026年预测市盈率平均值为10.16倍 [12] - 中国神华估值：基于预测，公司2026年市盈率为14.8倍，高于可比公司平均值 [12]

报告投资评级 - 公司评级：买入 [4] - 当前价格：411.21美元 [4] - 合理价值：480.30美元 [4][67] 核心观点 - 报告核心观点：微软Azure营收增速放缓，市场关注AI投资回报率 [1] - 尽管市场担忧Azure增速放缓和利润率压力，但报告认为微软经营现金流足以覆盖资本开支，AI Agent将长期拉动云计算需求，其在大型企业的渠道分发和安全合规能力是差异化优势，因此给予“买入”评级 [6][65][67] FY2026 Q2 业绩点评 - **整体业绩**：FY26Q2营收812.73亿美元，超一致预期1.25%，同比增长16.7% [6][15]；净利润384.58亿美元，超一致预期3.68%，同比增长59.5% [6][15]；下季度营收指引中位数812亿美元，略高于一致预期 [6][15] - **Azure表现**：智能云部门收入329.07亿美元，同比增长28.8% [6][17]；Azure收入同比增长39%，高于上季度指引的37%，但较前值40%有所放缓 [6][17]；若将所有GPU分配给客户，Azure增速将超过40% [6][20]；下季度Azure增速指引为37%-38% [6][17] - **商业订单**：商业剩余履约义务（RPO）同比增长110%至6250亿美元，其中约45%来自OpenAI，剔除OpenAI后其他商业RPO同比增长28% [6][17] - **资本开支**：FY26Q2资本开支375亿美元，同比增长65.9%，超一致预期34.74% [6][26]；资本开支中约三分之二用于GPU和CPU等短期资产（此前约一半） [6][26] - **其他业务**：生产力和企业流程部门收入341.16亿美元，同比增长15.9% [22]；更多个人计算部门收入142.5亿美元，同比下降2.7% [25] 行业与公司分析 - **行业概述**：AI驱动全球云计算市场规模加速增长，2025年第三季度全球云基础设施服务收入达1069亿美元，过去12个月收入达3900亿美元 [35]；市场头部集中，亚马逊、微软、谷歌市场份额分别为29%、20%、13% [35] - **公司定位**：微软是云转型的软件龙头，积极拥抱生成式AI [42]；2025财年营收2817.24亿美元，同比增长15% [44]；Azure营收首次突破750亿美元，同比增长34%，是核心增长极 [44] - **业务结构**：公司分为三大业务板块 [45] - **生产力与企业流程**：2025财年营收1208.10亿美元，占总营收42.88%，同比增长13% [46] - **智能云**：2025财年营收1062.65亿美元，占总营收37.72%，同比增长21%，增速最快 [46] - **更多个人计算**：2025财年营收546.49亿美元，同比增长7% [46] 盈利预测 - **整体预测**：预测2026-2028财年营业收入分别为3297亿、3930亿、4644亿美元，同比增长17.0%、19.2%、18.2% [50][67]；预测同期归母净利润分别为1236亿、1417亿、1653亿美元，同比增长21.4%、14.6%、16.7% [55][67] - **分业务预测**： - **生产力与企业流程**：预测2026-2028财年收入同比分别增长13.9%、12.4%、11.1%，营业利润率分别为58.3%、57.5%、57.8% [48][51] - **智能云**：预测2026-2028财年收入同比分别增长29.5%、31.8%、28.9%，营业利润率分别为41.5%、39.7%、38.9% [49][51] - **更多个人计算**：预测2026-2028财年收入增速分别为-0.2%、4.3%、3.1%，营业利润率分别为28.3%、22.1%、20.4% [50][54] - **利润率与估值**：预测2026-2028财年毛利率分别为67.9%、66.5%、65.6% [54]；对应市盈率（PE）分别为25倍、22倍、18倍 [2][67] 估值与投资建议 - **估值方法**：采用分类加总估值法（SOTP），基于2027财年预测对三大业务板块分别进行PE估值 [59] - **分部估值**： - **生产力与企业流程**：给予20倍PE，对应市值14559亿美元 [59][64] - **智能云**：给予30倍PE，对应市值17652亿美元 [60][64] - **更多个人计算**：给予25倍PE，对应市值2508亿美元 [63][64] - **OpenAI投资**：对1350亿美元投资价值给予70%折价，对应945亿美元 [64] - **综合估值**：加总后得到微软合理市值35664亿美元，对应合理股价480.30美元 [64][67]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价21.53元，当前股价18.09元，存在约19%的潜在上涨空间 [5][11] - 核心观点：公司是稀缺的碳纤维原丝龙头，在行业底部运行期间，其原丝业务的盈利稳定性优于下游碳丝环节；伴随2025年风电需求回暖，公司产销和盈利将同步回升 [2][11] 财务预测与业绩表现 - **收入与利润预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为24.98亿元、28.58亿元、32.50亿元，同比增长55.8%、14.4%、13.7%；归母净利润分别为1.98亿元、2.89亿元、3.65亿元，同比增长110.6%、45.9%、26.6% [4] - **每股收益与估值**：预计2025-2027年EPS分别为0.34元、0.49元、0.62元；对应市盈率（PE）分别为53.78倍、36.85倍、29.10倍 [4] - **近期业绩**：根据2025年度业绩预告，预计全年归母净利润为1.80-2.20亿元，同比增长92.81%-135.66%；倒算2025年第四季度净利润中枢为0.70亿元，环比持续提升，好于市场预期 [11] 行业与公司经营分析 - **行业底部韧性**：2024-2025年国内碳纤维行业处于价格和盈利筑底过程，国产T300级别24/25K碳纤维市场价在70-80元/kg，25年末利润约-5.83元/kg；作为大丝束原丝龙头，公司在行业底部区间仍能保持账面盈利，韧性好于下游碳化环节 [11] - **风电需求驱动**：2025年碳纤维民用市场呈现“增量不增价”，头部企业产能利用率快速提升，盈利回暖得益于产能利用率提升带来的成本摊薄及上游丙烯腈价格回落；2026年全球海风新增装机预计达23.4GW，同比增长44%，中国“十五五”期间海风装机规划不低于15GW，将继续拉动碳纤维需求修复 [11] - **公司产销与成本**：预计2025-2027年碳纤维原丝销量分别为10.0万吨、11.5万吨、13.0万吨，同比增长67%、15%、13%；2025年第四季度公司原丝保持满产满销，盈利环比提升主要受风电需求驱动及丙烯腈成本中枢下移影响 [11][13] 关键业务假设与估值 - **销量与价格假设**：预计2025-2027年碳纤维原丝销量分别为10.0万吨、11.5万吨、13.0万吨；均价分别为2.21万元/吨、2.21万元/吨、2.23万元/吨 [13] - **成本与毛利假设**：预计2025-2027年单吨成本分别为1.81万元、1.79万元、1.79万元；单吨毛利分别为3970元、4151元、4373元 [13] - **估值方法**：采用PE/PB估值法，审慎取两者较低值；可比公司2026年平均PE为55.32倍（对应合理估值27.11元），平均PB为5.02倍（对应合理估值21.53元），最终采用PB估值确定目标价21.53元 [14][15]

投资评级与核心观点 - 报告给予丘钛科技“买入”评级，目标价为12.89港元/股，较当前9.4港元现价有37.2%的预计上升空间 [1][6][19] - 报告核心观点：公司主业产品结构持续升级，第二增长曲线逐步成型，AI应用普及促进手机升配，公司业务结构持续改善 [3] 公司业绩与盈利预测 - 公司发布盈喜公告，预计2025年净利润较2024年同期约2.79亿元人民币增长400%至450% [3][9] - 驱动2025年业绩增长的三大因素：1）非手机领域智能视觉产品需求旺盛，摄像头模块销售量同比倍增；2）聚焦中高端产品，产品结构优化提升附加值，毛利率改善；3）出售印度附属公司约51.08%股权录得交易收益，且联营公司由亏转盈 [3][9] - 预测公司2025~2027年收入分别为198.04亿（+22.6%）、219.53亿（+10.9%）和244.77亿（+11.5%）亿元人民币 [6][19] - 预测公司2025~2027年归母净利润分别为14.26亿（+411%）、9.1亿（-36.2%）和10.92亿（+17.8%）亿元人民币 [6][19] - 预测公司毛利率将持续改善，从2024年的6.1%提升至2025年的8.2% [7][23] 产品结构优化与单价提升 - 公司坚持中高端产品策略，至2025年上半年，3200万像素及以上手机摄像头模组在手机模组中的占比达到约53.4%，较2024年上半年提升约5.5个百分点 [4][10] - 其中，潜望式摄像头模组2025年上半年销售数量约为1060万颗，较2024年上半年大幅提升约5.9倍 [4][10] - 产品结构优化推动摄像头模组综合平均单价达到约人民币41.5元，同比提升约27.2%，环比2024年下半年提升约16.1% [4][10] 非手机业务成为新增长动力 - 公司着力发展车载和IoT等非手机领域作为第二成长曲线，至2025年上半年，该领域摄像头模组销售数量同比增长约47.9% [5][14] - 非手机领域摄像头模组销售数量占摄像头模组总销量的比例约为4.2%，较同期提升1.7个百分点 [5][14] - 非手机领域销售收入占摄像头模组总销售收入的比例约为23.9%，较同期大幅提升约14.3个百分点，环比2024年下半年提升约8.5个百分点 [5][14] - 截至2025年中，公司已与7家全球领先的智能驾驶方案商（Tier-1）合作，并取得37家全球领先汽车品牌/新能源品牌的供应商资格认证，较2024年末新增3家合作伙伴和5个定点项目 [5][14] 战略布局与垂直整合 - 2025年3月，公司增资新钜科技，持股比例达41.8%，以提升在智能手机、IoT和NB领域的镜头能力 [21] - 2025年6月，公司投资挪威上市公司poLight并成为其第一大股东，布局TLens和半导体式压电马达，助力XR和具身机器人等新兴市场 [21] - 2025年4月，控股股东拟收购TDK的微型驱动器业务，相关客户、专利、技术有望行业领先，并进一步赋能集团战略 [21] - 2025年6月，控股股东所控制的整机公司与核心客户建立行业无人机业务全面合作，有望成为覆盖消费无人机、运动相机、XR产品等多类整机产品的核心制造厂商 [21] 估值与同业比较 - 报告采用2026年15倍PE进行估值，对应目标价12.89港元/股 [6][19] - 基于2025年预测净利润14.26亿元人民币，当前股价对应PE为7.0倍，低于消费电子行业可比公司2025年平均16.7倍的PE水平 [7][22] - 公司当前市净率（PB）为2.0倍，低于行业平均的3.6倍 [22]

投资评级 * 报告未明确给出具体的投资评级（如买入、持有、卖出）[1][2][3][4][6][7][8][9][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][25][26][27][29][30][32][33][34][36][37][38][39][40][41][42] 核心观点 * 睿创微纳通过持续的技术迭代（如将红外探测器像元尺寸缩小至8微米）在竞争激烈的红外热成像市场中建立了技术代差，从而维持了高毛利率和定价权，这是其业绩高速增长的核心驱动力[6][7][8][9] * 公司的成长逻辑已从单一的红外业务，扩展至“红外+微波+激光”的“多维感知”平台，并在车载、商业航天、低空经济等新兴领域进行了前瞻性布局，为未来增长打开了广阔空间[11][12][15][18][19][20][41] * 2025年公司业绩实现跨越式增长，预计全年营业收入突破60亿元，归母净利润约11.0亿元，同比大幅增长93%，同时自由现金流显著改善至4.2亿元，造血能力增强[2][3][26][40] 基本盘业务分析 * **红外热成像业务是公司的营收基石与利润支柱**：2024年该业务贡献了91%的营收，毛利率维持在53.6%的高位；2025年上半年，红外业务收入达24.0亿元，毛利率依然稳守在50%以上[6][7][9] * **技术迭代是维持高盈利的关键**：公司已完成8μm系列产品的量产，1920×1080等大面阵产品进入批量供应阶段，通过缩小像元尺寸提升晶圆切割效率并降低单颗芯片成本，以此对抗行业价格战[7][8] 新兴业务与战略布局 * **战略方向明确为“多维感知”**：公司布局“红外+微波+激光”技术，致力于打造综合感知解决方案平台[11][12] * **车载领域取得实质性突破**：公司已获得比亚迪、吉利、极氪、长城、广汽等头部车企的定点[16]；8μm热成像芯片和ISP专用芯片已通过AEC-Q100Grade2车规级认证；第一代车载4D毫米波成像雷达RA223F已获小批量订单并交付，第二代产品RA225F已启动研发[18] * **商业航天领域提前拿到“入场券”**：基于自研核心芯片，公司已开展Ku及Ka频段低轨卫通相控阵终端产品研制，并在整机测试中成功实现卫星连通，手机端可流畅刷短视频、打高清视频电话[19] * **全面切入低空经济领域**：业务覆盖无人机、飞行汽车等载具的红外热成像模组、激光测距模块、微波射频芯片，并扩展至无人机反制、低空安全监测等场景[20] * **新业务营收已有体现但占比尚小**：2024年微波射频业务营收为2.9亿元；2025年上半年，微波射频业务营收不到0.8亿元[12][14] 研发与财务状况 * **研发投入强度极高**：2025年前三季度，公司研发投入高达8.1亿元，研发投入占营业收入的比例接近20%[22][23] * **自由现金流大幅改善**：2025年前三季度，公司自由现金流高达4.2亿元，表明自身造血机能大幅提升[26] * **应收账款与存货规模较高**：截至2025年三季度末，公司应收票据及应收账款账面金额为16.3亿元，存货为21.2亿元[30] * **现金分红比例相对较低**：2024年公司现金分红总额为6016万元，股利支付率仅为10.6%[34]；基于公司当前的扩张态势，2025年大比例分红的可能性不大[36] 成长前景与行业展望 * **公司正处于高速成长阶段**：从年营收刚过10亿元的公司，到2025年预计营收突破60亿元，实现了跨越式发展[3][4][40] * **行业市场空间广阔**：防务市场需求旺盛，民用市场中车载、低空、卫星通信等领域均为千亿级市场，在“万物皆可感知”的AI时代，掌握核心传感器技术的公司站在了风口之上[41] * **未来增长依赖于新业务的成功接棒**：车载、卫星、低空经济等新业务前景广阔，但其在营收中占比仍较小，且微波射频业务营收在2025年上半年出现波动，这些业务能否在未来两三年内成为新的支柱尚需时间检验[38]

投资评级与目标价 - 报告对吉利汽车维持“买入”评级 [3][6] - 基于可比公司2026年平均11倍市盈率的估值，目标价为20.79元人民币或23.37港元 [3] - 报告发布日（2026年2月3日）股价为15.83港元，目标价隐含约47.6%的上涨空间 [6] 核心观点与业绩展望 - 报告核心观点认为，公司出口大幅增长，极氪品牌销量持续向上 [2] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为170.41亿元、206.04亿元、243.18亿元，同比增长2.5%、20.9%、18.0% [3][5] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为3194.44亿元、3873.63亿元、4486.85亿元，同比增长33.0%、21.3%、15.8% [5] - 预测公司盈利能力持续提升，毛利率将从2024年的15.9%稳步增长至2027年的17.3% [5] 近期经营表现分析 - 2026年1月公司总销量为27.02万辆，同比增长1.3%，表现略优于行业预期（乘联会推算行业零售同比增长0.3%）[9] - 1月出口销量达6.05万辆，同比大幅增长121.2%，环比增长50.1%，表明前期海外布局取得成效 [9] - 1月吉利品牌新能源汽车销量12.43万辆，同比增长2.6%；燃油车销量14.59万辆，同比增长0.2% [9] - 1月极氪品牌销量2.39万辆，同比增长99.7%；领克品牌销量2.89万辆，同比减少4.0% [9] - 公司“油电并举”战略成效显著，吉利银河1月销售8.30万辆，中国星系列车型销量13.44万辆，环比增长86.5% [9] 增长驱动与战略布局 - 新能源车及出海是公司未来的核心增长点 [8] - 公司品牌向高端化突破，并加快出海布局 [8] - 极氪品牌高端化取得成效，极氪9X连续两月成为50万级大型SUV销量冠军，极氪009连续两年成为40万以上MPV销冠 [9] - 公司计划2026年推出约10款新车型，极氪下一款重磅车型极氪8X将于上半年上市，旨在覆盖全尺寸高端SUV市场 [9] - 公司在CES 2026发布了WAM世界行为模型和新一代千里浩瀚G-ASD，并计划在法规允许条件下于当年推送高速L3和低速L4功能 [9] - 海外市场拓展迅速，1月极氪007 GT在欧洲上市，售价37.4-46.7万元；Geely EX2车型在印尼当地工厂投产上市 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 报告认为小鹏汽车1月销量承压主要由于补贴政策退坡及新老产品切换，但看好其通过“一车双能”战略升级及AI应用场景落地，打开汽车业务全新增长空间并强化技术商业兑现能力 [1][2] - 报告判断2026年汽车行业面临销量与利润双重考验，但基于对小鹏业绩爬坡、与大众合作推进及AI长期前景的看好，维持买入评级 [3] 近期运营与战略 - **2026年1月交付量**：交付20,011辆，同比下滑34.1%，环比下滑46.6% [1] - **2026年战略发布**：1月8日召开全球新品发布会，核心为“AI驱动全球化出行革新” [2] - **新车发布**：推出四款2026年新车型，包括2026款P7+（纯电+超级增程）、G7超级增程、2026款G6、2026款G9，其中P7+与G7首次引入超级增程版本 [2] - **AI产品规划**：宣布2026年四大物理AI产品量产落地计划，包括第二代VLA（预计2026年第一季度上车）、Robotaxi（2026年开启运营）、人形机器人（2026年规模量产）、飞行汽车（2026年规模量产） [2] 行业环境与公司展望 - **2026年行业展望**：预计国内乘用车零售销量同比微降，新能源乘用车出口维持高速增长，带动全年批发销量同比表现稳定 [3] - **行业挑战**：市场从价格战转向配置战，以旧换新需求边际减弱，叠加新能源车购置税退坡及上游原材料（铝/铜/碳酸锂等）涨价，整车企业面临销量与利润双重考验 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：因行业竞争加剧及政策风险，下调盈利预测 [3] - **2025年预测**：Non-GAAP归母净亏损约8.9亿元（原预测约4.8亿元） [3] - **2026年预测**：Non-GAAP归母净利润约0.3亿元（原预测约49.6亿元） [3] - **2027年预测**：Non-GAAP归母净利润约54.0亿元（原预测约104.8亿元） [3] - **营业收入预测**（单位：百万元人民币） [5][9] - 2025E：75,015，同比增长83.6% - 2026E：89,959，同比增长19.9% - 2027E：123,121，同比增长36.9% - **毛利率改善**：预测毛利润从2024年的5,846百万元，增长至2027年的20,295百万元 [9] - **估值指标** [5] - **市销率(P/S)**：预测从2025E的1.6倍下降至2027E的0.9倍 - **市净率(P/B)**：预测从2025E的3.0倍下降至2027E的2.0倍 - **现金流预测**：预计2027年经营活动现金流将显著改善至31,051百万元人民币 [11] - **市场数据**（截至2026年2月3日） [6] - 当前股价：17.16美元 - 总市值：163.24亿美元 - 总股本：19.12亿股普通股

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9][11] 核心观点 - 公司以农药CDMO为基础，布局医药小分子、小核酸CDMO方向，成果累累，功能化学品领域布局六氟磷酸锂与双氟磺酰亚胺锂，行业周期反转，潜力巨大 [3][9] 公司概况与业务 - 公司创立于1985年，是行业领先的化学技术解决方案提供商，业务涵盖植保（农药）、医药及功能化学品领域的定制生产服务 [5][19] - 植保产品包括杀虫剂、除草剂和杀菌剂原药及其中间体等；医药产品涉及自身免疫、抗癌、抗肿瘤等多种药物的中间体及API；功能化学品包括个人护理品、电池产业相关化学品等 [5][24] - 公司从2021年介入新能源行业，目前以销售LiFSI、正极材料和电解液产品为主 [5][24] - 公司在全球拥有10个化工生产基地、3个机械设备生产基地以及3个研发中心 [19] 财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入47.2亿元，同比增长8.2%；实现归母净利润3.2亿元，同比增长871.6% [36] - 2025年前三季度毛利率为26.0%，同比提升3.3个百分点；净利率为7.9%，同比提升6.1个百分点 [40] - 农药中间体（植保）为公司第一大业务，历年营收占比超过60%；医药中间体为公司第二大业务，2025年上半年营收占比提升至32.3%，毛利占比达51.7% [42] - 2025年上半年，公司农药中间体、医药中间体、功能化学品、设备与工程服务的毛利率分别为25.0%、42.8%、-19.1%、18.5% [46] - 公司持续进行研发投入，2025年前三季度研发支出为2.4亿元，同比增长11.1%，研发支出占比维持在5%左右 [48][50] 农药业务分析 - 全球农药行业已迈入成熟阶段，2024年全球农药销售额为772.0亿美元，同比下滑6.8% [6][53] - 行业竞争格局呈寡头垄断，2024年全球前5大农药企业市占率达到57.4% [6][53] - 国内农药行业集中度持续提升，原药环节格局改善有利于头部企业议价能力和盈利能力增强 [6][63] - 公司深耕植保行业20余年，以CDMO模式为全球五大原研植保公司提供一站式解决方案，是战略合作伙伴 [6][67] 医药CDMO业务分析 - 公司医药板块2025年上半年收入为10.18亿元，同比增长42.80% [7][70] - 2024年公司拥有商业化阶段产品18个，临床Ⅲ期阶段产品30个，其他临床阶段产品共计65个，商业化阶段产品收入占比接近80% [7][78] - 公司医药CDMO实行GMP管理体系，多个生产基地通过美国FDA、欧盟EMA等国际权威认证 [69] - 公司坚持大客户战略，客户包括罗氏、默沙东、诺华、辉瑞等跨国药企，并深度绑定诺华制药 [74][75] - 2024年公司医药板块设计年产能为2266吨，产能利用率为31.12% [25][80] 小核酸药物CDMO机遇 - 小核酸药物展现出靶点选择范围广、药效强且持久、研发周期短成功率高三大颠覆性优势 [7][86][87] - 小核酸药物商业价值得到验证，2025年交易数量为32个，交易总金额达290.22亿美元，其中首付款为23.54亿美元 [7][100] - 截至2026年1月18日，全球在研小核酸药物管线共有1943款，市场空间广阔 [100][105] - 公司凭借小分子CDMO的技术、质量体系和客户基础，快速向小核酸领域拓展，已在修饰性核苷、核苷酸及GalNAc递送载体生产工艺上实现突破 [7][107][111] - 核心客户诺华制药拥有39条小核酸管线，其中3款已获批上市，公司有望受益获得更多订单 [111][113] 功能化学品与新能源材料 - 公司功能化学品下游用于个人护理、化妆品、电池化学品等领域，中国化妆品零售总额从2014年的1825亿元增长至2024年的4357亿元 [118] - 新能源行业快速发展，2025年中国新能源车产量达1652.4万辆，同比增长25.1%；储能市场目标推动锂电产业高速增长 [119] - 2025年中国锂离子电池电解液出货量达223.5万吨，同比增长46.4%，近十年年复合增长率为41.7% [8][127] - 六氟磷酸锂是目前主流锂电池溶质，景气触底反弹；双氟磺酰亚胺锂是性能更优的新型溶质，替代需求广阔 [8][124] - 公司新能源业务以正极材料和电解液为主，布局六氟磷酸锂以及LiFSI两款电解液产品 [8][24]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 华泰证券拟发行100亿元零息可转换债券，于2027年到期，募集资金主要用于支持境外业务发展及补充其他营运资金 [8] - 发行可转债融资成本更低，且对市场影响小于配股，转股后公司杠杆率预计将从3.91倍小幅下降至3.73倍，整体影响较小 [8] - 此次融资将有效补充境外业务发展资金，预计用于股衍、FICC、财富和资管等方向，有望巩固其在中资券商海外子公司第一梯队的地位，开辟新增长曲线 [8] - 在监管明确鼓励券商国际化的政策背景下，公司此举有望抓住国际业务机遇实现进一步突破 [8] 公司财务与预测 - **盈利预测**：报告上调了盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为171亿元、201亿元、210亿元，此前预测值分别为159亿元、176亿元、187亿元 [8] - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为352.34亿元、405.89亿元、423.40亿元 [1] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS（最新摊薄）分别为1.89元、2.23元、2.32元 [1] - **估值水平**：基于当前股价，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为11.66倍、9.88倍、9.48倍，市净率（P/B）分别为1.13倍、1.04倍、0.97倍 [1][8] 融资方案具体分析 - **发行条款**：可转债初始转换价为每股H股19.7港元，较公告前一个交易日溢价7% [8] - **股权稀释**：预计可转换为约5.08亿股H股，相当于现有已发行H股数目的约29.53%及总股本的约5.62%，对H股稀释影响较大，对A股影响较小 [8] - **杠杆影响**：截至2025年第三季度末，公司杠杆率为3.86倍，较2024年末增长18% [8] 业务发展状况 - **国际业务**：2025年上半年国际业务收入23亿元，占总收入的14% [8] - **历史占比**：在2024年出售Assetmark前，公司国际业务收入占比基本在25%以上 [8] - **业务布局**：境外业务以香港市场为依托，布局美国、欧洲、亚洲等成熟及新兴市场 [8] 行业与政策背景 - 当前监管对券商出海持明确鼓励态度，证监会主席在2025年12月提及需提升跨境金融综合服务能力，稳步推进国际化布局 [8] - 得益于政策引导，中资券商国际化步伐加速，例如招商证券、广发证券近期均有针对境外子公司的增资计划 [8]

投资评级 - 报告对香农芯创（300475）维持“买入”评级 [5][9] 核心观点 - 公司旗下“海普存储”品牌在2025年首次实现年度规模盈利，预计全年销售收入达17亿元，其中第四季度预计实现13亿元 [3] - 生成式人工智能（AGI）发展推动互联网数据中心（IDC）建设，企业级存储需求持续增加，公司预计2025年全年收入增长超过40% [3] - 2026年第一季度存储器价格全面上涨，DRAM和NAND Flash合约价涨幅预期被大幅上调，公司凭借“分销+产品”一体两翼格局持续受益于存储涨价周期 [4] - 公司坚持以产品化为主导，围绕国内一线自主算力生态，提供国产化、定制化产品，其企业级SSD和DRAM产品已进入量产阶段 [3] 公司业绩与预测 - 公司预计2025年归母净利润为4.8-6.2亿元，同比增长81.77%-134.78%；扣非归母净利润为4.6-6.0亿元，同比增长51.01%-96.97% [3] - 报告预测公司2025/2026/2027年收入分别为360亿元、452亿元、566亿元 [5] - 报告预测公司2025/2026/2027年归母净利润分别为5.6亿元、11亿元、15亿元 [5] - 根据盈利预测，公司2025年至2027年每股收益（EPS）预计分别为1.20元、2.36元、3.29元 [10] 行业与市场动态 - 2026年第一季，TrendForce集邦咨询预估整体Conventional DRAM合约价季增90-95%（较此前预测的55-60%上调），NAND Flash合约价季增55-60%（较此前预测的33-38%上调） [4] - 2026年第一季，PC DRAM价格预计将至少季增一倍；企业级SSD价格预计将季增53-58% [4] - AI与数据中心需求持续加剧全球存储器供需失衡 [4] 公司财务数据摘要 - 公司最新收盘价为153.53元，总市值714亿元，流通市值684亿元 [2] - 公司2024年营业收入为242.71亿元，同比增长115.40% [10] - 公司2024年归属母公司净利润为2.64亿元，同比减少30.08% [10] - 截至报告数据，公司资产负债率为60.4%，市盈率为264.71 [2] - 报告预测公司2025年营业收入增长率为48.26%，归属母公司净利润增长率为111.74% [10]