全球财政趋势总览 - 2026财年全球主要经济体加权平均财政支出占GDP比例预计从33.2%升至33.5%，赤字率从5.7%升至6.0%[1][6] - 财政扩张节奏分化：中国、美国、欧元区、日本、韩国计划增支扩赤字；英国、加拿大、澳大利亚、俄罗斯计划减支降赤字[1][10] 财政收入策略 - 多数经济体计划强化财政增收以抑制赤字扩张，仅美国通过“大美丽法案”大规模减税，韩国主动降低财政收入增速目标至3.6%[1][11] - 日本2026财年计划增税，实际各项收入（非国债）占GDP比例预计达13.4%，为近三十年最高[73][78] 财政支出结构特征 - 多国财政支出向军事与新兴产业倾斜：美国增支于军事与国土安全；欧元区北约成员国计划提高国防开支；日本、韩国增加国防与AI产业投资[1][12] - 加拿大计划通过削减政府运营成本，在总支出平稳背景下，将2026财年财政资本投资支出较2024年提升超70%[12][97] - 日本2025财年补充预算支出聚焦居民补贴（占48.6%）、战略性投资（占35.1%）和军事投入（占9.0%）[69][72] 主要经济体具体预算 - 美国：2026财年财政支出占GDP比例预计从2025财年的22.8%升至23.3%，“大美丽法案”减税影响显著[1][26] - 欧元区：已公布预算的18国财政支出占GDP比例预计从2025财年的51.5%微升至51.7%[2][54] - 日本：2026财年初始预算支出规模达122.3万亿日元，占GDP比例17.7%，确认扩张趋势[64][73] - 韩国：2026财年财政支出占GDP比例预计从25.5%升至26.6%，赤字率从0.8%升至1.9%[2][86] - 英国：2026财年赤字率预计从3.9%降至3.5%，支出向社会保障、健康、国防等领域倾斜[2][103][106]

行业概况与竞争格局 - 行业已形成“省级金控—头部市/区级金控—一般市/区级金控”三级发展格局，区域市场相对独立，跨区域竞争集中于市场化领域[19] - 资产与利润加速向头部集中，总资产CR5从2023年末的42.46%上升至2025年6月末的45.95%，CR10从59.29%上升至63.44%[1][20] - 行业样本总资产持续扩张，从2023年末的84,530.60亿元增长至2025年6月末的108,296.23亿元[2][29] - 各地组建地方金控热度不减，2024年以来通过划转、收购等方式强化核心金融牌照布局[11][15] 经营与财务状况 - 行业盈利整体承压，2025年上半年营业总收入为3,238.86亿元，利润总额为698.61亿元[2][31] - 盈利能力出现分化，省级平台整体表现强于市区级平台，超半数省级样本平台2025年上半年ROE同比上升[36] - 资本实力分化明显，省级金控实收资本均值（638.30亿元）显著高于市级金控（281.03亿元）[25] - 短期偿债能力省级整体优于市区级，但行业流动性风险总体可控[39][40] 信用风险与展望 - 行业信用等级总体稳定且处于较高水平，样本主体以AAA及AA+为主（合计占比92.31%），省级平台资质优于市级[50][52] - 2026年行业整体信用风险展望为稳定，但盈利仍将承压，行业内部分化将进一步加剧[65][68] - 2024年以来监管趋严且精细化，“四级垂管”体制深化，抬高了地方金控的管理成本与治理难度[6][8][10]

监管事件与财务影响 - 国家市场监督管理总局于2025年1月14日对携程集团正式立案调查，涉嫌滥用市场支配地位[2] - 预计调查至处罚过程约需6个月，参考阿里巴巴与美团案例[3] - 潜在罚款约为2024年国内营收的4%，即人民币15亿元，对携程2026财年净利率影响约2个百分点[5] - 携程现金充足，截至2025年9月总现金为人民币1，077亿元，净现金为人民币763亿元，罚款财务影响有限[5] 业务模式与整改预期 - 商户主要投诉包括“价格调整助手”、“独家合作要求”及流量推荐算法不透明[7] - 预期整改措施包括将定价权交还酒店商户、对库存渠道管理采取更宽松策略[3] - 携程的核心竞争优势在于供应链、服务、AI技术及品牌，预计其中长期市场领导地位，尤其是中高端领域，仍将保持[8] - 整改可能导致价格敏感型用户和部分酒店库存流向美团、飞猪等竞争对手，市占率面临流失风险[9][26] 财务预测与估值调整 - 基准情景下，预测携程2026财年总营收为人民币701亿元，同比增长13%；Non-GAAP营业利润为人民币191亿元，同比增长5%，利润率降至27%[3][11] - 最坏情景下，2026财年国内酒店营收可能同比下降6%，总营收预计为人民币684亿元（同比增长10%），Non-GAAP营业利润为人民币175亿元（同比下降3%）[13] - 监管压力破坏了利润率持续提升的逻辑，携程估值可能从18-20倍市盈率回归至12-15倍的历史区间[15] - 基于修正后预测，携程美国存托凭证（ADR）价格可能下探至44-55美元区间（中值49.5美元）[3][15] 潜在受益方 - 若携程加强对酒店商户支持，酒店行业可能受益；亚朵酒店业务估值（EV/EBITDA约8倍）低于华住集团（12倍），更具吸引力[20] - 随着“二选一”行为被禁和定价权放宽，美团、阿里巴巴旗下飞猪等竞争对手可能吸引从携程流出的价格敏感型客户[26]

货币政策新举措 - 下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，预计每年可节约银行资金成本约135亿元[5][6] - 新增支农支小再贷款额度5000亿元，并单设额度1万亿元的民营企业再贷款，重点支持民营中小微企业[5][7] - 将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30%，以支持商办房地产市场去库存[5][8] 汇率政策与展望 - 央行强调防范汇率超调风险，预计2026年外汇市场稳定运行，人民币汇率双向浮动[5][9] - 2025年跨境资金全年净流入3021亿美元，银行结售汇顺差1966亿美元[9] - 约60%的进出口贸易受汇率变动影响较小，其中30%使用人民币结算，30%使用外汇套期保值[10] 未来货币政策空间 - 央行表示2026年降准降息仍有一定空间，目前金融机构平均法定存款准备金率为6.3%[5][12] - 2025年银行净息差连续两个季度稳定在1.42%，为降息创造空间[12] - 2025年公开市场操作累计净投放6万亿元，其中买断式回购净投放3.8万亿元，净买入国债1200亿元[13] 金融数据表现 - 2025年12月社融存量同比增长8.3%，M2同比增长8.5%，M1同比增长3.8%[5][15] - 2025年12月企业短期贷款同比多增3900亿元，企业中长期贷款同比多增2900亿元[5][17] - 截至2025年12月末，资管产品总资产达119.9万亿元，同比增长13.1%，快于存款增速[5][18]

国内政策与市场 - 央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，一年期再贷款利率从1.5%降至1.25%，并新增民营企业再贷款额度1万亿元[1][14][15] - 换房退个税政策延续至2027年底，旨在支持改善型住房需求，2025年12月30大中城市商品房成交面积同比下降26.6%[1][12][13] - 银发经济政策出台，2024年中国60岁及以上人口达3.1亿，占总人口22.0%，预计2035年银发经济规模达30万亿元[8][9] - 2025年前11个月，中国规模以上工业增加值同比增长6%，高技术制造业和装备制造业增加值分别增长9.2%和9.3%[11] 海外经济与市场 - 美国2025年12月核心CPI同比增长2.6%，持平2021年3月以来最低，但整体CPI同比上涨2.7%仍高于政策目标[2][18][19] - 美联储褐皮书显示经济活动温和回升，市场对首次降息的预期延后至6月[2][23][24] - 特朗普宣布对与伊朗有商业往来的国家加征25%关税，引发地缘风险，布伦特原油期货短线涨超1.4%[2][16][17] - 美国司法部对美联储主席鲍威尔启动刑事调查，引发对央行独立性的担忧，美元指数当日跌0.3%[2][20][22] 高频数据动态 - 上游原材料价格周环比上升：布伦特原油现货均价涨6.18%，铁矿石价格涨1.41%，阴极铜价格涨1.25%[3][25][26] - 中游产品价格分化：螺纹钢价格周环比上升0.46%，水泥价格下降1.06%，DXI指数（存储DRAM）大涨7.47%[3][33][34] - 下游房地产销售周环比上升14.39%，但1月第一周乘用车日均零售销量同比下降32%[3][48][49] - 新兴产业中，2025年11月新能源汽车销量同比增长20.56%，碳酸锂价格周环比大幅上涨20.15%[3][25][48]

刺激计划规模与构成 - 日本内阁批准总规模达28.1万亿日元（约合2730亿美元）的财政刺激方案[2] - 方案包含13.5万亿日元的财政刺激，7.5万亿日元的新增预算开支和6万亿日元的低息财政投资和贷款[2] - 在13.5万亿日元的财政刺激中，有6.2万亿日元直接用于基础设施建设[2] - 但当前财年实际拨付到位的资金仅4.6万亿日元，相当于日本国内生产总值的0.9%[3] 预期效果与挑战 - 政府预计该刺激措施将提振经济增长1.3%[2] - 中诚信国际认为刺激计划实际规模有限，且缺乏配套的结构性改革和宽松货币政策，长期提振效果可能受限[3][4] - 日本央行决定维持利率在-0.1%水平，未采取进一步宽松措施配合[3] - 为确保计划实施，政府可能增发建设债券，或进一步恶化财政状况和债务负担，使2020年财政盈余目标更难实现[3] 市场反应与主权信用影响 - 刺激力度低于市场预期，一度促使日元兑美元攀升至三周新高[3] - 日本债券市场出现抛售，推升10年期国债收益率一度触及-0.009%[3] - 中诚信国际认为该计划对日本主权信用水平的影响仍有待观察[1][4]

战略收购 - Charles River以约5.1亿美元收购柬埔寨非人灵长类动物供应商K.F.，预计2026年第一季度完成[3] - 公司同时以约5160万欧元收购PathoQuest剩余79%股权，预计2026年贡献收入1500-2000万美元[3] 业务影响与整合 - 收购K.F.旨在实现大部分年度NHP需求自供，以提升DSA业务交付稳定性与成本可控性[3] - 整合PathoQuest的NGS质控技术将强化无动物方法与生物制品质量控制能力，推动高附加值服务占比提升[3] 需求与业绩展望 - 2025年第四季度DSA业务净订单出货比初步达1.1倍，高于第二、三季度的0.8倍，显示需求回暖[3] - 公司预计2026年有机收入增长上限至少持平，DSA业务有望在下半年恢复有机增长[3] - 外汇折算预计为2026年报表收入增长贡献100-150个基点[3] 风险提示 - 全球生物科技融资环境可能不及预期[3] - NHP供应链恢复可能不及预期[3] - 存在并购整合及项目执行风险[3]

2025年12月金融数据概览 - 12月社会融资存量同比增速为8.3%，较前值8.5%回落0.2个百分点[1] - 12月M2货币供应量同比增速为8.5%，较前值8.0%抬升0.5个百分点[1] - 12月新口径M1货币供应量同比增速为3.8%，较前值4.9%回落1.1个百分点[1] M2同比抬升的原因分析 - M2同比超预期抬升主要源于两个因素：其他因素对M2的拖累收窄0.7%，银行体系对非金融机构债权增长拉动M2抬升0.2%[2][4] - 其他因素拖累收窄与12月同业存单大规模到期导致资金回流非银体系有关，该影响预计不可持续[2][5] - 银行体系对非金融机构债权增长主要对应企业贷款，但在高基数及供强需弱背景下，其拉动作用也难以持续[2][5] 流动性结构变化与市场影响 - 新增居民存款与新增M2的比值维持在低位，表明宏观整体流动性仍相对充裕[2][7] - 企业存款同比回落而非银存款同比大幅多增，资金存在“脱实向虚”可能，与12月权益市场成交火热相匹配[2][7] - 领先企业利润增速的企业居民存款剪刀差回落0.9%，为2024年9月以来最大跌幅，可能冲击实体经济修复预期[2][7] 未来流动性趋势与政策判断 - 预计2026年一季度M2同比增速将回落，整体流动性宽松或已过峰[2][7] - 货币政策重点在于结构优化：对政策支持领域降低融资成本，对供强需弱领域控制产能扩张[3] - 政策实施时机依赖政府部门加杠杆力度，若政府加杠杆加速，央行配合宽松概率提升[3] 资产配置观点 - 维持“看股做债、股比债好”的判断，因权益市场稳市政策提升了股票相较于债券的性价比[2] - 股票内部，中游行业的景气度最为清晰[2] - 在国内货币政策无超常规宽松预期下，低于2%的十年期国债收益率定价可能偏贵[2]

融资余额总量与趋势 - 融资余额于2025年9月5日突破2015年6月19日的前高2.26万亿元，之后持续上行[9] - 截至2026年1月14日，融资余额达2.68万亿元[26] - 自2025年11月28日起的8周内，融资余额从2.45万亿元增至2.68万亿元，增幅达9.63%[9] 融资盘市场影响力变化 - 当前市场流通市值达104万亿元，远超2015年6月时的50万亿元[13] - 融资余额占流通市值比例当前为2.59%，远低于2015年7月3日的历史峰值4.72%[11][13] - 2026年元旦后市场成交额创新高，但融资买入占比仅为11.31%，显示行情主要由自有资金推动[15][26] 行业融资特征 - 融资余额占流通市值比例较高的主流行业为通信(3.68%)、计算机(3.41%)和国防军工(3.38%)[20][21] - 节后上涨中，融资买入额占成交额贡献较大的行业为非银金融(15.09%)、通信(12.41%)和电子(11.91%)[20][21] - 2026年1月14日，部分资金因担忧后期可融资比例下降而选择加杠杆，例如长江电力当日融资净买入13.83亿元，融资余额较期初增加13.64%[24]

2025年12月金融数据分析 - 2025年12月新增社会融资规模为22075亿元，同比少增6462亿元，存量同比增长8.3%，较前值下降0.2个百分点[5] - 广义货币(M2)同比增速上升0.5个百分点至8.5%，超出市场预期[2][5][6] - 狭义货币(M1)同比增长3.8%，较前值下降1.1个百分点，剔除基数影响后环比情况符合季节性[5][22] 企业信贷结构 - 企业短期贷款新增3700亿元，同比多增3900亿元，显著超出季节性[2][12] - 企业中长期贷款新增3300亿元，同比多增2900亿元，主要源于2024年低基数及政策性金融工具带动，但绝对水平仍处历年偏低[2][12] - 委托贷款、信托贷款及企业债券分别新增308亿元、679亿元和1541亿元，同比分别多增328亿元、528亿元和1700亿元，是社融主要支撑项[6] 居民与政府融资 - 居民短期贷款净偿还1023亿元，同比多减1611亿元；居民中长期贷款仅新增100亿元，同比少增2900亿元，地产拖累持续[16] - 政府债券融资增加6833亿元，但因2025年发行整体靠前，12月同比少增10733亿元，成为新增社融的核心拖累项[17] 存款结构变化 - 人民币存款新增16800亿元，同比多增30800亿元，环比多增2700亿元，出现逆季节性增长[2][26] - 非银行业金融机构存款净减少3300亿元，但同比少减28400亿元，明显好于季节性，主要增量可能来自非银机构加大存款及同业资产配置[2][28] 2026年展望与风险 - 预计2026年开年企业信贷将改善，因银行有“开门红”诉求及政策性金融工具对配套融资的拉动效应可能继续体现[2][29] - 风险包括国内政策力度或落地效果不及预期、理财投资行为不确定性以及海外政策与地缘政治变化超预期[2][32]