投资咨询系列报告 山金期货贵金属策略报告 更新时间：2025年10月14日16时42分 一、黄金 报告导读： 今日贵金属冲高回落，沪金主力收涨2.70%，沪银主力收涨2.64%。①核心逻辑，短期避险方面，贸易战与美国政府停摆避险升 级；美国经济滞涨风险增加，就业走弱通胀温和，联储降息预期开始兑现。②避险属性方面，特朗普贸易战升级。美国政府关门等 事件，加剧市场不确定性。③货币属性方面，美联储理事沃勒警告，美国就业增长可能在过去几个月已转为负值，劳动力市场疲软 已成为其制定政策时的最大关切。美联储9月降息25个基点并暗示将进一步下调利率。9月ADP就业减少3.2万人，大幅低于市场预 期的新增5.1万人。美国PCE通胀数据符合预期，加强了美联储今年晚些时候可能继续降息的押注。目前市场预期美联储10月降息 25基点概率维持90%附近，且年内降息次数预期仍有2次左右。美元指数和美债收益率震荡偏强；④商品属性方面，伦敦银隐含租 赁利率飙升，这意味着白银现货十分紧俏。CRB商品指数反弹承压，人民币升值利空国内价格。⑤预计贵金属短期高位震荡，中长 期阶梯上行。 | | | उन्हेर्ने | | | | 我空会 | | ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 周二国债现券收益率多数走强国债期货集体走强，国内基本面端9月进出口同比增速显著回升，贸易多元化支撑作用显现，制造业景气程度小幅改善；海外方面美方释放缓和信号，市场避险情绪降温，美国政府停摆致数据推迟发布，劳动力市场降温巩固降息预期，加征关税落地概率低；后续公募债基新规进展、基本面走势及市场风险偏好变化影响债市，预计国债期货维持宽幅震荡，策略上建议暂时观望，关注政策动向与市场情绪变化 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面数据 - T主力收盘价108.170，涨幅0.11%，成交量125811，环比增39884；TF主力收盘价105.775，涨幅0.1%，成交量73462，环比增13182；TS主力收盘价102.384，涨幅0.02%，成交量32167，环比增509；TL主力收盘价114.760，涨幅0.34%，成交量155935，环比增31191 [2] 期货价差数据 - TL2512 - 2603价差0.35，环比增0.02；T12 - TL12价差 - 6.59，环比降0.22；T2512 - 2603价差0.31，环比降0.01；TF12 - T12价差 - 2.40，环比降0.02；TF2512 - 2603价差0.11，环比降0.01；TS12 - T12价差 - 5.79，环比降0.09；TS2512 - 2603价差0.09，环比无变化；TS12 - TF12价差 - 3.39，环比降0.08 [2] 期货持仓头寸数据 - T主力持仓量233798，环比增10284，前20名多头216176，环比增7496，前20名空头225250，环比增11335，前20名净空仓9074，环比增3839；TF主力持仓量136437，环比增8641，前20名多头124195，环比增6589，前20名空头139734，环比增8828，前20名净空仓15539，环比增2239；TS主力持仓量65965，环比增88，前20名多头54896，环比增978，前20名空头57180，环比增369，前20名净空仓2284，环比降609；TL主力持仓量151894，环比增6917，前20名多头134318，环比增5747，前20名空头151510，环比增6992，前20名净空仓17192，环比增1245 [2] 前二CTD净价数据 - 220017.IB(6y）净价106.3633，环比增0.1972；250018.IB(6y)净价99.0955，环比增0.1132；2500801.IB(4y）净价99.3468，环比增0.0219；240020.IB(4y)净价100.8844，环比增0.0342；250012.IB(1.7y)净价99.9528，环比增0.0041；220016.IB(2y)净价101.8889，环比降0.0045；210005.IB(17y)净价129.6537，环比增0.4572；220008.IB(18y)净价121.7227，环比增0.2815 [2] 国债活跃券收益率数据 - 1y收益率1.3650%，环比增1.00bp；3y收益率1.5085%，环比降0.90bp；5y收益率1.5875%，环比降0.75bp；7y收益率1.7000%，环比降0.50bp；10y收益率1.7610%，环比降1.40bp [2] 短期利率数据 - 银质押隔夜利率1.2904%，环比增1.04bp；Shibor隔夜利率1.3150%，环比增0.10bp；银质押7天利率1.4000%，环比降6.00bp；Shibor7天利率1.4230%，环比降2.40bp；银质押14天利率1.4433%，环比降4.67bp；Shibor14天利率1.4450%，环比降2.10bp [2] LPR利率数据 - 1y LPR利率3.00%，环比无变化；5y LPR利率3.5%，环比无变化 [2] 公开市场操作数据 - 逆回购发行规模910亿，利率1.4%，期限7天，到期规模0亿 [2] 行业消息 - 中国9月出口同比增8.3%，进口同比增7.4%，贸易顺差904.5亿美元；9月稀土出口4000.3吨，1 - 9月出口48355.7吨，9月稀土进口6864.7吨；中方将韩华海洋株式会社5家美国相关子公司列入反制清单 [2] 重点关注 - 10月16日02:00美联储公布经济状况褐皮书；10月16日20:30公布美国9月零售销售月率 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期预计油脂盘面震荡运行，可考虑回调较多时逢低试多，套利和期权建议观望 [11] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 数据分析 - 2025年10月14日，豆油2601收盘价8240元，跌28元；棕榈油2601收盘价9330元，跌34元；菜油2601收盘价9959元，跌63元 [3] - 豆油、棕榈油、菜油不同地区现货价和基差有差异，如张家港豆油现货价8460元，基差310元，跌10元 [3] - 月差方面，豆油1 - 5月差222元，跌14元；棕油1 - 5月差108元，跌32元；菜油1 - 5月差495元，涨57元 [3] - 跨品种价差上，01合约Y - P价差 - 1090元，涨6元；OI - Y价差1719元，跌35元；OI - P价差629元，跌29元；油粕比2.84，涨0.02 [3] - 进口利润方面，24度棕榈油（马来&印尼）盘面利润 - 159元，船期11月，CNF价1113元；毛菜油（鹿特丹）船期11月，FOB价1100元，盘面利润 - 815元 [3] - 2025年第41周，豆油商业库存126.5万吨，上周124.9万吨，去年同期113.0万吨；棕榈油商业库存54.8万吨，上周55.2万吨，去年同期51.6万吨；菜油商业库存57.1万吨，上周58.3万吨，去年同期41.6万吨 [3] 第二部分 基本面分析 国际市场 - 印尼政府或将调控毛棕榈油出口确保国内生物柴油供应，计划2026年下半年提升至B50，引发全球食用油供应减少担忧，采用B50需每年使用2010万千升棕榈油制生物燃料，B40需1560万千升 [5] 国内市场（P/Y/OI） - 棕榈油：2025年10月10日全国重点地区棕榈油商业库存54.76万吨，环比减0.46万吨，减幅0.83%，近期连续去库，处于历史同期中性略偏低水平，产地报价偏稳，进口利润倒挂收窄至 - 160附近，基差偏稳，短期缺乏明显驱动但底部支撑强，预计短期震荡运行 [6] - 豆油：上周油厂大豆实际压榨量114.28万吨，开机率37.04%，较前一周减少，处于历史同期低位，2025年10月10日全国重点地区豆油商业库存126.51万吨，环比增1.64万吨，增幅1.31%，处于历史同期偏高水平，基差偏稳，后期库存或小幅去库但整体不缺，现货成交一般，提货偏慢，短期供应充足，上涨乏力，预计震荡运行 [6][9] - 菜油：上周沿海地区主要油厂菜籽压榨量1.4万吨，开机率3.73%，较前一周减少，2025年10月10日沿海菜油库存57.1万吨，环比减1.2万吨，处于历史同期高位但持续边际去库，欧洲菜油FOB报价增至1100美元附近，进口利润倒挂扩大至 - 800附近，基差偏稳，预计沿海去库趋势延续，市场预期中加关系缓和，菜油有所回落，基本面变化不大，去库对价格形成支撑 [8][9] 第三部分 交易策略 - 单边：短期预计油脂盘面震荡运行，可考虑回调较多时逢低试多 [11] - 套利：观望 [11] - 期权：观望 [11] 第四部分 相关附图 - 展示了华东一级豆油、华南24度棕榈油、华东三级菜油现货基差，以及Y 1 - 5、P 1 - 5、OI 1 - 5月差，Y - P 01、OI - Y 01价差等历史数据图表 [14][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月14日焦煤2601合约收盘1153.5，上涨0.74%，宏观面二十届四中全会10月20日至23日在北京召开，基本面国庆期间部分煤矿停产检修致产量下滑、矿端库存增加，进口累计增速连降3个月、库存连升三周且后续有季节性回升趋势，技术上日K位于20和60均线下方，操作上震荡运行对待 [2] - 10月14日焦炭2601合约收盘1653.5，上涨0.74%，宏观面世界钢铁协会预计2026年全球钢铁需求温和反弹1.3%，基本面需求端铁水产量高位震荡、焦炭总库存偏高，利润方面独立焦化厂平均吨焦盈利9元/吨，技术上日K位于20和60均线下方，操作上震荡运行对待 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - JM主力合约收盘价1153.50元/吨，环比涨7.50；J主力合约收盘价1654.50元/吨，环比涨12.00 [2] - JM期货合约持仓量826618.00手，环比涨25658.00；J期货合约持仓量50460.00手，环比涨487.00 [2] - 焦煤前20名合约净持仓-92926.00手，环比降4051.00；焦炭前20名合约净持仓-4449.00手，环比降264.00 [2] - JM5 - 1月合约价差80.50元/吨，环比降16.00；J5 - 1月合约价差142.00元/吨，环比降10.00 [2] - 焦煤仓单200.00张，环比持平；焦炭仓单2190.00张，环比持平 [2] 现货市场 - 干其毛都蒙5原煤1030.00元/吨，环比涨2.00；唐山一级冶金焦1720.00元/吨，环比持平 [2] - 俄罗斯主焦煤远期现货151.00美元/湿吨，环比降0.50；日照港准一级冶金焦1520.00元/吨，环比持平 [2] - 京唐港澳大利亚进口主焦煤1490.00元/吨，环比持平；天津港一级冶金焦1620.00元/吨，环比持平 [2] - 京唐港山西产主焦煤1630.00元/吨，环比持平；天津港准一级冶金焦1520.00元/吨，环比持平 [2] - 山西晋中灵石中硫主焦1450.00元/吨，环比降20.00；J主力合约基差65.50元/吨，环比降12.00 [2] - 内蒙古乌海产焦煤出厂价1180.00元/吨，环比持平；JM主力合约基差296.50元/吨，环比降27.50 [2] 上游情况 - 314家独立洗煤厂精煤产量25.70万吨，环比降1.10；精煤库存280.20万吨，环比降22.60 [2] - 314家独立洗煤厂产能利用率0.35%，环比降0.02；原煤产量39049.70万吨，环比涨951.00 [2] - 煤及褐煤进口量4600.30万吨，环比涨326.30；523家炼焦煤矿山原煤日均产量183.90万吨，环比降10.30 [2] - 16个港口进口焦煤库存507.47万吨，环比涨5.00；焦炭18个港口库存252.59万吨，环比降4.00 [2] - 独立焦企全样本炼焦煤总库存959.06万吨，环比降78.65；独立焦企全样本焦炭库存63.84万吨，环比涨1.53 [2] - 全国247家钢厂炼焦煤库存781.13万吨，环比降6.93；全国247家样本钢厂焦炭库存650.82万吨，环比降12.58 [2] - 独立焦企全样本炼焦煤可用天数12.66天，环比降0.07；247家样本钢厂焦炭可用天数11.42天，环比降0.18 [2] 产业情况 - 炼焦煤进口量1016.22万吨，环比涨55.50；焦炭及半焦炭出口量55.00万吨，环比降34.00 [2] - 炼焦煤产量3696.86万吨，环比降392.52；独立焦企产能利用率75.18%，环比涨0.05 [2] - 独立焦化厂吨焦盈利9.00元/吨，环比涨43.00；焦炭产量4259.70万吨，环比涨74.20 [2] 下游情况 - 全国247家钢厂高炉开工率84.25%，环比降0.02；247家钢厂高炉炼铁产能利用率90.53%，环比降0.10 [2] - 粗钢产量7736.86万吨，环比降228.96 [2] 行业消息 - 9月中国出口钢材1046.5万吨，1 - 9月累计出口8795.5万吨，同比增长9.2% [2] - 世界钢铁协会预计2025年全球钢铁需求量与2024年持平，2026年温和反弹1.3% [2] - 1 - 9月国家电网完成固定资产投资超4200亿元，同比增长8.1%，预计全年突破6500亿元 [2] - 住建部部长提出因地制宜发展新质生产力等举措 [2] - 埃及、美国、卡塔尔和土耳其签署《加沙停火协议全面文件》 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 宏观面中国9月进出口超预期 基本面国内外锌矿进口量上升 加工费涨势放缓 硫酸价格上涨 冶炼厂利润增加 新增产能释放使精炼锌产量达高位 但海外锌矿偏紧致进口亏损扩大 进口锌流入量下降 出口窗口预计打开 需求端“金九银十”旺季效应平淡 地产板块拖累 汽车和家电领域政策带来亮点 假期下游提货放慢 国内社库回升 关注节后表现 LME库存下降 现货升水走高 技术面持仓持稳价格回落 多空分歧 关注MA60争夺 操作上建议暂时观望 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪锌主力合约收盘价22220元/吨 环比-35元/吨 10 - 11月合约价差-20元/吨 环比30元/吨 [3] - LME三个月锌报价3012美元/吨 环比27.5美元/吨 沪锌总持仓量210056手 环比-2545手 [3] - 沪锌前20名净持仓7712手 环比1874手 沪锌仓单58494吨 环比-1120吨 [3] - 上期所库存106950吨 环比8940吨 LME库存37475吨 环比-475吨 [3] 现货市场 - 上海有色网0锌现货价22210元/吨 环比10元/吨 长江有色市场1锌现货价22150元/吨 环比110元/吨 [3] - ZN主力合约基差-10元/吨 环比45元/吨 LME锌升贴水(0 - 3)201.6美元/吨 环比101.15美元/吨 [3] - 昆明50%锌精矿到厂价17060元/吨 环比-50元/吨 上海85% - 86%破碎锌15800元/吨 环比0元/吨 [3] 上游情况 - WBMS锌供需平衡-2.78万吨 环比-0.57万吨 LIZSG锌供需平衡30.2千吨 环比57.4千吨 [3] - ILZSG全球锌矿产量当月值107.62万吨 环比-0.52万吨 国内精炼锌产量65.1万吨 环比3.4万吨 [3] - 锌矿进口量46.73万吨 环比-3.25万吨 [3] 产业情况 - 精炼锌进口量25656.83吨 环比7752.92吨 精炼锌出口量310.91吨 环比-95.16吨 [3] - 锌社会库存15.36万吨 环比1.75万吨 [3] 下游情况 - 镀锌板当月产量231万吨 环比-4万吨 镀锌板销量237万吨 环比7万吨 [3] - 房屋新开工面积39801.01万平方米 环比4595.01万平方米 房屋竣工面积27693.54万平方米 环比2659.54万平方米 [3] - 汽车产量275.24万辆 环比24.24万辆 空调产量1681.88万台 环比-377.77万台 [3] 期权市场 - 锌平值看涨期权隐含波动率15.73% 环比-0.06% 锌平值看跌期权隐含波动率15.73% 环比-0.06% [3] - 锌平值期权20日历史波动率9.42% 环比0.12% 锌平值期权60日历史波动率10.98% 环比0% [3] 行业消息 - 中国9月以美元计价出口同比增长8.3% 进口同比增7.4% 均超预期 工业机器人和风电出口增长强劲 [3] - 中国9月大豆、铁矿石进口创历史同期新高、稀土出口环比降31%、铜金属进口创年内新高 [3] - 美方扬言再加关税报复中方稀土管制 中国外交部回应称这不是同中方打交道的正确方式 [3] - 中国交通运输部发布对美船舶收取船舶特别港务费实施办法 自2025年10月14日起施行 对靠泊中国港口的符合条件美国船舶 按每净吨400元人民币收费 此后三年逐年收费递增 到2028年每净吨收费1120元 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 电解镍策略为观望，运行区间115000 - 125000元，基本面偏松、库存压力大、市场风险偏好降低，但镍估值偏低，预计镍价低位震荡 [5][95] - 不锈钢策略为逢高沽空，运行区间12000 - 13000元，基本面较弱、库存累库、成本支撑松动，预计不锈钢偏弱震荡 [6][121] 根据相关目录分别进行总结 1.1镍行情回顾 - 上周沪镍冲高回落，周度涨0.49%，成交量至28.99万手（+6.50万），持仓量至7.78万手（+0.17万）；伦镍周度跌1.41%，成交量4.10万手（+1.48万） [11] - 基差升水1040元/吨 [13] 1.2供给端 镍矿 - 上周0.9%、1.5%、1.8%镍矿价格及菲律宾至中国海运价格持平 [21] - 8月菲律宾镍矿出口量上升，中国镍矿进口量达635万吨，环比上升26.8%，同比上升28.7% [26] - 上周镍矿到港量增加18.03万吨，港口库存累库67万湿吨 [28] 镍生铁 - 8 - 12%高镍生铁价格下跌3元/镍点，1.5 - 1.7%镍生铁价格下跌50元/吨，镍生铁较电解镍负溢价和较废不锈钢溢价均扩大 [32] - 8月中国镍铁进口量87.4万吨，环比上升4.6%，同比上升67.4%，预计9月进口量小幅上升 [35] - BF利润收缩但开工率上升，RKEF亏损幅度扩大且开工率下降 [39] - 10月国内镍生铁开工率与排产下降，印尼镍生铁开工率与排产上升 [43] - 镍铁累库 [45] 电解镍 - 10月精炼镍开工率和排产上升 [49] - 电解镍出口盈利扩大 [53] - 8月电解镍进出口量双降 [57] 1.3需求端 不锈钢 - 10月不锈钢排产增加，300系排产下降 [63] - 8月不锈钢出口量增加，环比上升7.6%，同比下降8.2%；进口量上升，环比上升60.5%，同比上升17.7%，预计9月进出口量下降 [67] 新能源 - 纯镍价格下跌，硫酸镍价格上涨，硫酸镍与纯镍溢价扩大，纯镍用来生产硫酸镍占比极少 [72] - 10月三元前驱体排产增加，环比上升16.2%，同比上升2.8%；三元材料排产增加，环比上升4.3%，同比上升33.7% [77] - 10月硫酸镍排产上升，环比上升5.1%，同比上升24.3% [79] - 8月新能源汽车产量为139.1万辆，环比上升11.9%，同比上升27.4%；销量为139.5万辆，环比上升10.5%，同比上升26.8% [85] 1.4库存端 - 上周上期所和LME镍库存增加 [86] - 上周上海保税区纯镍库存持平，六地社会总库存累库2866吨 [91] 1.5电积镍成本 - 外采硫酸镍、高冰镍与MHP制备电积镍成本上升，MHP一体化制备电积镍较高冰镍一体化制备电积镍成本优势明显 [94] 2.2成本与利润 - 高镍生铁和高碳铬铁价格下跌，成本端支撑松动 [102] - 200系由盈转亏，300系亏损扩大，400系亏损缩小 [106] 2.3基本面 - 10月不锈钢排产增加，300系排产下降 [110] - 8月不锈钢出口量增加，环比上升7.6%，同比下降8.2%；进口量上升，环比上升60.5%，同比上升17.7%，预计9月进出口量下降 [113] 2.4库存端 - 国内不锈钢社会库存累库，200系、300系、400系均累库 [119]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期集运指数（欧线）期货多空因素交织，贸易战升温掣肘运输需求、中东“和平计划”推进带动红海复航预期改善，叠加供过于求格局稳定，期价料宽幅震荡，航运“旺季不旺”或延续，当前运价市场受消息面影响多，期价震荡加剧 [1] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - EC主力收盘价1674.100，环比上涨114.7；EC次主力收盘价1464.4，环比上涨106.4 [1] - EC2512 - EC2602价差209.70，环比上涨7.10；EC2512 - EC2604价差524.10，环比上涨60.10 [1] - EC合约基差 - 642.30，环比下降111.60 [1] - EC主力持仓量27191手，环比下降1580手 [1] 现货价格 - SCFIS（欧线）（周）为1031.80，环比上涨14.70；SCFIS（美西线）（周）为862.48，环比下降14.34 [1] - SCFI（综合指数）（周）为1114.52，环比下降45.90；集装箱船运力1227.97万标准箱，环比下降0.12 [1] - CCFI（综合指数）（周）为1087.41，环比上涨72.63；CCFI（欧线）（周）为1401.91，环比上涨114.76 [1] - 波罗的海干散货指数（日）为1936.00，环比上涨208.00；巴拿马型运费指数（日）为1764.00，环比上涨42.00 [1] - 平均租船价格（巴拿马型船）为14769.00，环比持平；平均租船价格（好望角型船）为23277.00，环比上涨1192.00 [1] 行业消息 - 中方对美船舶收取特别港务费今起正式施行，明确了应缴纳船舶特别港务费的船舶条件及豁免情况 [1] - 今年9月我国货物贸易进出口4.04万亿元，同比增长8%，出口2.34万亿元，增长8.4%，进口1.7万亿元，增长7.5%，连续4个月同比双增长，第三季度进出口同比增长6%，已连续8个季度实现同比增长，9月中国稀土出口4000.3吨，连续第三个月下滑 [1] - 美联储保尔森支持今年再降息两次，每次25个基点，认为货币政策应忽略关税对消费者价格上涨的影响 [1] 观点总结 - 周二集运指数（欧线）期货价格大幅上涨，主力合约EC2512收涨7.36%，远月合约收涨4 - 8%不等，最新SCFIS欧线结算运价指数较上周回落1.4%，现货指标回落但降幅收窄 [1] - 多航司跟进马士基涨价，国庆期间运价涨幅显著，料引领期价估值回升，特朗普称考虑增加对亚洲大国进口商品关税或削弱运价水平，地缘局势好转带动红海复航预期改善使期价支撑减弱 [1] - 欧元区近期经济数据波动，我国9月出口数据改善对集运有一定支撑 [1] 重点关注 - 10月15日09:30关注中国9月CPI年率 [1] - 10月15日14:45关注法国9月CPI月率终值 [1] - 10月15日17:00关注欧元区8月工业产出月率 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 矿端价格处于博弈阶段，北方国产矿受降雨影响开采，氧化铝厂亏损难给矿端溢价，几内亚雨季尾声到港量未恢复，进口矿价坚挺，当前氧化铝厂未减产，后期关注进口矿价，若不降现金流亏损难维持，河南国产矿保证不足企业困境大；从河南看消费端无利空，开工率同比回落但产量同比上涨且增速大于全国，当地加工企业虽可能面临困境但未现现金流亏损，产量有保障 [2] 根据相关目录分别总结 河南氧化铝在开工进口矿产能面临压力 - 河南氧化铝建成产能1307万吨，运行产能890万吨，开工率68%为全国最低，全国平均85.6%，仅5家集团性规模企业生产 [9] - 河南生产成本全国最高，国产矿现金成本2940元/吨，进口矿3100元/吨，按现价国产矿盈亏平衡，进口矿现金流亏损 [9] - 未触发减产因亏损时间不长，进口矿9月中上旬开始亏损，长协9月三网均价3100元/吨，10月才触发现金亏损 [9] - 氧化铝冬储对河南影响小，当地氧化铝供应足、运距短，电解铝产能迁出是趋势 [10] 调研企业情况 - 企业1建成产能260万吨，运行3台焙烧炉，日产1800吨，非冶金销售170万吨，国产矿占比25%，库存1.5个月，9月现金流不亏 [11] - 企业2建成产能140万吨，关停40万吨进口线无复产计划，100万吨用国产自有矿，后期关停概率低，冬季或因环保压产影响有限，可产锂 [11] - 企业3建成产能36万吨满负荷运行，7万吨已转移，剩余将转移，100%长单出售，氧化铝库存实际可用2天，不冬储 [11] 河南加工企业困境并不等同于消费 - 9月进入消费旺季，电解铝供应同比增1.14%，日均产量环比增0.08%，铝水比例同比增2.54%，环比增1.23%，致加工厂开工率和加工费下滑 [24] - 2025年铝棒产量约1365万吨，同比增速5.8%，1 - 8月铝板带箔累计产量963.7万吨，累计同比增0.2%，河南1 - 8月累计402.3万吨，累计同比增2.9%，8月当月同比增速3.7% [24] - 河南是铝板带集中产地，产量占比39%，企业开工率同比低、盈利难，但非消费不佳，产量增速高于国内，加工费需与一体化加工厂竞争 [24] 调研企业情况 - 企业3铝板带加工企业，40%采购当地铝液，60%采购铝锭，建成产能7 - 8万吨，开工率60%多，巩义地区整体开工率50 - 60%，铝液采购贴水收窄，下游20%出口，成品库存超1000吨考虑降开工 [25] - 企业2铝杆加工企业，建成产能5万吨，100%采购铝液，全年100%生产，损耗1.2%，目前盈亏平衡有盈利，需与外地一体化铝杆厂竞争，当地扩产降成本方式难以为继 [26] 总结 氧化铝 - 河南氧化铝建成产能1307万吨，运行产能890万吨，开工率68%为全国最低，全国平均85.6% [37] - 河南生产成本全国最高，国产矿现金成本2940元/吨，进口矿3100元/吨，按现价国产矿盈亏平衡，进口矿现金流亏损 [37] - 长协9月三网均价3100元/吨，10月触发现金亏损，当前未减产 [37] 下游消费 - 9月消费旺季，电解铝供应和铝水比例增长致加工厂开工率和加工费下滑 [38] - 河南是铝板带集中产地，企业开工率同比低，1 - 8月铝板带箔产量累计402.3万吨，累计同比增2.9%，8月当月同比增速3.7% [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年OPEC+原油产量政策从“限产保价”向“增产夺取市场份额”转变 9月原油消费旺季结束后需求回落 10月起全球原油供应过剩预期或逐步得到印证 原油累库压力提升 商业原油库存或转为累库趋势 全球原油供应过剩压力将逐步显现 油价重心可能继续下探 [1][16] 根据相关目录分别进行总结 全球原油供大于求 2025年9月全球原油供应为10849万桶/日 需求为10461万桶/日 当月供应大于需求 四季度供应预期为10731万桶/日 需求预期为10472万桶/日 预期供应大于需求 欧佩克预计今年全球石油日均需求将增长130万桶 明年将增长138万桶 2026年石油市场供应缺口将大幅缩小 9月欧佩克原油日均总产量2844万桶 环比增加52.4万桶 OPCE+成员国原油日均总产量4305万桶 环比增加63万桶 10月5日OPEC+会议决定11月每天增产13.7万桶 与10月相同 增产幅度不及预期 [4][6][9] 美国原油产量创新高 截至10月3日当周 美国原油日均产量为1362.9万桶 比前周日均增加12.4万桶 比去年同期日均增加22.9万桶 四周日均产量为1352.9万桶 比去年同期高1.9% 今年以来日均产量为1344.5万桶 比去年同期高1.9% 截至10月3日当周 美国在线钻探油井数量为422座 比前周减少2座 比去年同期减少57座 [10] 四季度原油进入消费淡季 OPEC+产量可能增加 全球炼油厂检修减少原油处理量 需求季节性下降 加速石油库存累积 截至10月3日当周 美国原油库存量为4.20261亿桶 较前一周增加372万桶 库欣地区原油库存量为2270.4万桶 较前一周减少76万桶 汽油库存量为2.19093亿桶 比前一周减少160万桶 馏分油库存量为1.21559亿桶 比前一周减少202万桶 [12] 中美贸易摩擦升级 9月29日美国商务部实施“50%规则” 10月3日美国海关确认10月14日起对中国船舶征收额外费用 10月8日美国商务部将19家中国企业列入制裁清单 10月9日中国出口管制涵盖多种关键物资 10月10日中国对美籍船舶征收特别港务费 对美国高通公司启动反垄断调查 中美贸易摩擦升级或抑制全球原油需求增长 [15] 后市展望 2025年OPEC+产量政策转变 9月消费旺季结束需求回落 欧美炼厂秋季检修 原油加工需求下降 10月起供应过剩预期或逐步印证 原油累库压力提升 商业原油库存或累库 全球原油供应过剩压力显现 油价重心可能下探 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 节后炼厂生产有所恢复，下游亦有复产，铅市供需双增，但因下游节前多有备库，且终端一般，企业多以销定产为主，铅锭成交一般，加之进口到货补充，铅锭累库风险较高，价格或有承压，运行区间16,500 - 17,500元/吨，需警惕冲高回落 [2] 根据相关目录分别进行总结 1. 行情回顾 - 价格表现：SMM1铅锭均价环比上涨0.74%至16,925元/吨，沪铅主力合约收盘价环比上涨1.18%至17,140元/吨，伦铅收盘价（电子盘）上涨1.44%至2,014.5美元/吨 [12] - 基差情况：展示了基差、上海铅现货升贴水等多种基差数据的历史走势 [14][15] 2. 检修复产，原生铅供给偏紧改善 - 矿紧格局：国产铅精矿加工费环比持平至350元/金属吨，进口铅精矿加工费环比持平至 - 110美元/干吨，矿紧预期不变，加之贵金属价格再创新高，TC报价稳中趋弱，冶炼厂利润回落，截至10月10日，冶炼厂利润（不含锌、铜等副产品收益） - 68.7元/吨 [31] - 开工率：原生铅开工率环比持平至68.47% [32] - 周产及检修安排：统计了可交割原生铅冶炼企业周产及检修安排，合计周产能6.33万吨，10月10日当周产量51,550吨，较9月26日当周增加1700吨，部分企业因检修恢复产量增加 [37] 3. 再生铅逐步复产，但成品难以累库 - 废电瓶价格：截至10月10日，废电瓶平均价10,000元/吨，环比提升25元/吨，假期期间运输受阻，但炼厂检修复产为主，对原料需求增加，废电瓶价格调涨 [43] - 炼厂盈亏：截至10月13日，规模再生铅企业综合盈亏 - 45元/吨，中小规模再生铅企业综合盈亏 - 259元/吨，铅价与废电瓶价格调涨幅度相当，炼厂利润暂稳 [50] - 库存情况：截至10月9日，再生铅原料库存14.16万吨，炼厂为复产囤积原料，原料库存小幅增加；再生铅成品库存3,840吨，节前炼厂多处于检修停产状态，产量较低，近期虽有复产，但仍有订单需交付，库存难有累积 [53] - 开工率：再生铅企业开工率环比提升5.6个百分点至34%，截至上周五，再生铅周度产量4.43万吨，周产回升，前期检修炼厂陆续恢复，再生铅开工回升，考虑下游消费暂无实质性好转，且原料报价坚挺，预计再生铅开工好转或相对有限 [56] 4. 下游如期复产，但终端相对一般 - 铅蓄电池开工：铅蓄电池开工率环比提升6.58个百分点至61.71%，双节假期结束，下游开工如期恢复，但终端市场与节前差异不大，电动自行车新车订单暂可，更换需求一般，汽车蓄电池市场旺季不旺，尤其出口板块欠佳 [64] 5. 进出口盈利窗口关闭 - 出口亏损：截至10月10日，精炼铅出口亏损2,800元/吨左右 [73] - 进口窗口：截至10月10日，进口盈利 - 530.58元/吨，进口盈利窗口关闭，随着沪伦比值回升，后续进口窗口或将开启 [73] 6. 节前备库带动社库去化 - 厂库转至社库：截至10月9日，铅锭五地社会库存总量3.69万吨，库存去化；原生铅主要交割品牌厂库1.07万吨，环比增加，节前炼厂多检修，下游则有备库，带动社库去化，假期期间炼厂生产有所恢复，厂库累积 [87] - 交易所库存：截至10月10日，SHFE精炼铅库存3.99万吨，环比下滑；LME库存23.70万吨，库存增加 [90] - 月度供需平衡表：展示了2024年10月 - 2025年7月铅的原生铅产量、再生铅产量、出口量、进口量、表观消费量、实际消费量和综合库存等数据 [91]