报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持目标价6.5港元，为25年的7.4倍预测市盈率，距离现价有49%上涨空间 [1][4][7] 报告的核心观点 - 短期业绩波动不改长期价值，预计25 - 27年净利润达到10.0/17.6/26.0亿，同比变化-32%/+76%/+48% [1][4] 报告摘要 - 25年一季度报告研究的具体公司实现营业收入58.5亿元，同比增长1.7%，归母净利润2.0亿元，同比下降30.0% [1][2] 各产品业绩情况 - 尿素收入15.4亿，销量96.5万吨同比持平，价格（不含税）1592元/吨同比下降23%，毛利率下降13个百分点至18% [3] - 复合肥收入15.6亿，销量60.0万吨同比增长14%，价格2599元/吨同比下降4%，毛利率达14%同比持平 [3] - 甲醇收入8.0亿，销量35.4万吨同比增长22%，价格2270元/吨同比增长4%，毛利率上升4个百分点至10% [3] - 三聚氰胺收入1.6亿，销量3.2万吨同比下降7%，价格5106元/吨同比下降18%，毛利率下降21个百分点至22% [3] - DMF收入2.9亿，销量7.8万吨同比增长9%，价格3668元/吨同比下降9%，毛利率上升4个百分点至16% [3] 行业需求及政策情况 - 预计25年中国尿素行业需求6900万吨，其中农业需求4300万吨增长3%，工业需求2200万吨增长5%，出口销量400万吨增长1438% [4] - 二季度尿素出口政策从全面限制改为保供优先、有序出口的精细化调控模式，包括总量控制（今年出口配额总量不超过2023年的425万吨）和时间管控（出口窗口期限定在5 - 9月分两批次执行，要求10月15日前完成报关），有助于缓解国内尿素供应过剩问题 [4] 财务数据预测 损益表相关 - 23 - 27年收入分别为23475.3、23128.3、25209.8、30251.8、35878.6百万元，增长率分别为1.7%、 - 1.5%、9.0%、20.0%、18.6% [10] - 23 - 27年毛利分别为4187.0、3931.1、4033.6、5445.3、6852.8百万元，毛利率分别为17.8%、17.0%、16.0%、18.0%、19.1% [10] - 23 - 27年归母净利润分别为1186.9、1459.4、997.3、1759.0、2596.8百万元，增长率分别为 - 11.6%、23.8%、 - 31.7%、76.4%、47.6% [5][10] 资产负债表相关 - 23 - 27年现金分别为1162.6、887.2、974.7、1062.4、479.3百万元 [10] - 23 - 27年总资产分别为29133.5、32518.2、36459.4、40208.3、43240.8百万元 [10] - 23 - 27年总负债分别为18622.5、19996.5、22972.7、24792.1、25018.4百万元 [10] 现金流量表相关 - 23 - 27年营运现金流分别为5456.0、3349.8、5083.8、5536.2、6735.6百万元 [10] - 23 - 27年投资活动现金流分别为 - 3605.3、 - 4290.9、 - 6494.3、 - 5725.1、 - 4144.8百万元 [10] - 23 - 27年融资活动现金流分别为 - 2157.9、665.8、1031.1、160.4、 - 1950.1百万元 [10] 股价表现 - 一个月相对收益1.24%，绝对收益10.35%；三个月相对收益8.56%，绝对收益11.76%；十二个月相对收益 - 7.10%，绝对收益12.29% [8] 公司基本信息 - 2025年5月19日股价4.4港元，总市值56.08亿港元，流通市值56.08亿港元，总股本12.83亿股，流通股本12.83亿股，12个月低/高为3.7/4.7港元，平均成交12.54百万港元 [7] - 股东结构中刘兴旭占34.1%，其他占65.9% [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6][16] 报告的核心观点 - 2025Q1报告研究的具体公司实现营业收入469.67亿元，同比+11.5%；归母净利润4.51亿元，同比+89.1%；经调整后（非国际会计准则）净利润7.5亿元，同比+13.4% [4][12] - 鉴于公司一体化供应链业务厚积薄发，快递快运业务稳步增长，同时持续降本增效，盈利水平有望稳定 [4][16] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 总股本/流通股本为6,648/6,648百万股，流通市值为78,181.44百万港元，每股净资产为8.35元，资产负债率为46.58%，一年内最高/最低股价为16.84/7.68港元 [7] 事件 - 公司发布2025年一季度报告，2025Q1实现营业收入469.67亿元，同比+11.5%；归母净利润4.51亿元，同比+89.1%；经调整后（非国际会计准则）净利润7.5亿元，同比+13.4% [12] 一体化供应链收入情况 - 2025Q1公司一体化供应链收入232.01亿元，同比+13.2%，主要因来自京东集团的收入增加，2025Q1来自京东集团收入146.99亿元，同比+14.1%，外部一体化供应链业务收入85.10亿元，同比+11.6%，客户数量6.31万名，同比+13.1%，预计收入规模将稳步增长 [13] 快递快运业务情况 - 2025Q1公司其他客户（快递快运）收入237.66亿元，同比+9.8%，略低于公司整体营收增速，剔除德邦股份收入后，快递快运业务（含跨越速运）收入133.60亿元，同比+8.3%，看好2025Q2快递旺季依托京东618购物节业务量支持和品牌优势提高收入增速 [14] 毛利率情况 - 2025Q1公司实现毛利33.87亿元，同比+7.6%；营业成本435.80亿元，同比+11.8%，一线运营员工的员工薪酬福利开支和外包成本同比分别+13.9%、+17.8%，主营业务毛利率7.2%，同比-0.3pcts，看好通过技术驱动和精细化管控提高毛利率水平 [15] 盈利预测、估值与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业收入为2024.18、2176.49、2331.01亿元，同比+10.7%、+7.5%、+7.1%；归母净利润为66.14、71.17、78.19亿元，同比+6.7%、+7.6%、+9.9%，3年CAGR为8.1%，维持“买入”评级 [16] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|166625|182838|202418|217649|233101| |增长率|21.27%|9.73%|10.71%|7.52%|7.10%| |EBITDA（百万元）|13579|19993|15430|16629|18210| |归母净利润（百万元）|616|6198|6614|7117|7819| |增长率（%）|144.11%|905.78%|6.73%|7.61%|9.86%| |EPS（元/股）|0.09|0.93|0.99|1.07|1.18| |市盈率（P/E）|126.9|12.6|11.8|11.0|10.0| |市净率（P/B）|1.6|1.4|1.3|1.1|1.0| [17] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率预测，如2025E营业收入202418百万元，毛利率10.93%等 [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 81.15 港币 [1][4][7] 报告的核心观点 - 25Q1 公司营收 100.2 亿元（yoy+187.1%、qoq -25.6%），归母净利 -1.3 亿元，业绩超预期，因 Q1 销量高增推动营收同比大增且毛利率达 14.9% 再创新高 [1] - 25 年公司迎全球化新车周期，叠加渠道端提前布局和下沉、LEAP3.5 架构集成降本以及战略合作贡献收入，预计 25 - 27 年营收高速增长且毛利率持续提升，25 年有望全年盈利 [1] 根据相关目录分别进行总结 Q1 销量高增推动营收同比+187.1%，毛利率 14.9%创历史新高 - 营收方面，25Q1 汽车交付 87552 辆，同比+162.1%推动营收高增；产品结构优化，C 系列交付 67812 辆，占比 77.5%（同比提升 5.7pct），驱动单车收入同比+4.9% [2] - 25Q1 毛利率 14.9%，同环比+16.1pct/+1.6pct，同比高增因销量规模效应、成本管理优化、产品组合优化；环比提升因战略合作带来毛利增长 [2] - 后续 B 平台新车型及换代车型支撑 25 年 50 - 60 万销量目标，ASP 或因 B 平台车型放量略降，但随着 LEAP3.5 架构上车，预计整车销售毛利率保持稳定 [2] 25 年迎强势新车周期，海外拓展和战略合作稳步推进 - 25 年迎新车周期，B 平台 3 款车型年内密集投放，D 平台车型 12 月亮相，C 平台车型更新换代 [3] - 渠道端提前布局下沉，截至 25Q1 已布局 756 家门店覆盖 279 城，较 24Q1 新覆盖 97 城且单店店效提升 50%，目标 25 年底再新增覆盖 80 城 [3] - 海外市场拓展加速并本地化，25Q1 出口 7546 台，4 月出口 6086 台，截至 25Q1 海外已布局超 500 家网点，环比增加超 100 家；马来西亚工厂预计年底前启动本地组装，26 年实现欧洲本地化制造 [3] - 公司三电核心零部件自研自制具成本优势，与 Stellantis 及中国一汽的战略合作将逐渐贡献收入 [3] 盈利预测与估值 - 维持前次预测，预计 25 - 27 年营收 687/914/1167 亿元，归母净利 3.5/20.4/43.1 亿元 [4] - 可比公司 25 年 iFind 一致 PS 均值为 1.3 倍，考虑公司优势给予 10%估值溢价，对应 25 年 1.5 倍 PS 目标（前值 25 年 1.3 倍 PS），对应目标价 81.15 港币（前值 71.22 港币） [4] 经营预测指标与估值 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 167.47/321.64/687.11/914.05/1166.63 亿元，增速分别为 35.22%/92.06%/113.63%/33.03%/27.63% [6] - 2023 - 2027E 归属母公司净利润分别为 -42.16/-28.21/3.52/20.36/43.06 亿元，增速分别为 -17.47%/-33.10%/-112.47%/478.52%/111.53% [6] - 还给出了 EPS、ROE、PE、PB、EV EBITDA 等指标数据 [6] 盈利预测 - 给出 2023 - 2027E 利润表、现金流量表、资产负债表相关数据，包括营业收入、销售成本、毛利润等项目 [19] - 给出业绩指标、盈利能力比率、偿债能力、营运能力、估值指标、每股指标等数据 [19]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价71.24港元 [3][7][15] 报告的核心观点 - 零跑汽车2025年第一季度业绩强劲，单季毛利创历史新高，实现百亿营收里程碑，归母净亏损同比大幅收窄，在手现金充裕 [4][12] - 国内销量激增，海外市场开拓提速，看好国内外销量双轮驱动 [5][13] - 新款零跑C10构建商业闭环，成本控制与技术跃迁结合，强化市场竞争力 [6][14] - 预计公司2025 - 2027年营业收入和归母净利润增长，Q2有望盈亏平衡，全年转盈信心提升，维持“优于大市”评级 [7][15] 各部分总结 财务数据 - 2025年第一季度营业收入100.2亿元，同比增长187.1%，单季毛利率14.9%，同比提升16.3个百分点，环比提升1.6个百分点，归母净亏损1.3亿元 [4] - 预计2025/26/27年营业收入为676/812/1025亿元，归母净利润为6/35/60亿元 [7] 销售情况 - 2025年第一季度国内交付量87,552辆，同比增长162.1%，C系列交付67,812辆，占总销量77.5%，同比占比提升5.7个百分点 [5] - 一季度出口7,546辆，1 - 4月累计出口13,632辆，领跑新势力品牌 [5] - 截至3月31日，有销售门店756家、服务门店449家，覆盖279个城市，较去年新增97城，单店效率同比提升50%，计划年内新增覆盖80个市县，地级市覆盖率提升至90% [5] 产品亮点 - 新款零跑C10续航、智能、驾控实现三大飞跃，定价12.28 - 14.28万元，构建商业闭环 [6] 可比公司估值 - 展示了特斯拉、理想汽车、蔚来、小鹏汽车等可比公司的市值、营业收入和PS倍数 [9] ESG评价 - 环境方面气候变化和环境机会有亮点，其他方面需提升透明度和创新 [17] - 社会方面产品责任突出，其他方面需加强社会影响力及透明度 [18] - 治理方面MSCI ESG AA评级反映基本合规和风险管理能力，但需加强透明度和制度建设 [18]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价从50.00港元上调至72.00港元 [1][4] 报告的核心观点 - 对2025财年预期更为乐观，因首个季度业绩超预期，成本削减努力开始在毛利率中体现，预计2025财年净层面实现盈亏平衡，2026财年净利润增长十倍至12亿元人民币 [1] 各部分总结 1Q25业绩情况 - 2025年第一季度营收超出预期8%，毛利率环比提升1.6个百分点至14.9%创历史新高，净亏损1.3亿元人民币超出预期约3.5亿元人民币 [2] 销量与收益预测 - 将2025财年销量预测从480,000台上调至550,000台，毛利率预测从11.2%上调至12.1%，预计Leapmotor International在2025财年贡献1.1亿元人民币利润，将合并的运营及相关费用占比预测上调0.5个百分点至13.8% [3] 盈利与估值 - 将2025财年净利润预测从 - 9800万元上调至11800万元，维持买入评级并上调目标价 [4] 收益总结 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|16,747|32,164|58,993|63,046|67,905| |同比增长率 (%)|35.2|92.1|83.4|6.9|7.7| |毛利率 (%)|0.5|8.4|12.1|12.9|12.8| |营业利润（人民币百万元）|(4,377.4)|(3,171.1)|(404.7)|206.8|350.1| |净利润（人民币百万）|(4,216.3)|(2,820.8)|118.4|1,234.5|1,563.4| |同比增长率 (%)|na|na|na|943.0|26.6| |EPS（报告）(人民币分)|(362.06)|(210.98)|8.82|86.87|108.86| |P/S (x)|4.6|2.4|1.3|1.2|1.1| |P/E (x)|na|na|650.1|66.0|52.7| [5] 目标价与股票数据 - 目标价72.00港元，当前价格62.20港元，市值83,159.3百万港元等 [6] 持股结构 - Mr. Jiangming Zhu and his concert partie持股25.0%，Stellantis N.V.持股21.3% [7] 份额表现 |时间|绝对|相对| |----|----|----| |1个月|38.4%|26.9%| |3 - mth|79.8%|76.8%| |6个月|106.3%|73.9%| [8] 季度业绩 |指标|1Q24|2Q24|3Q24|4Q24|1Q25|年同比增长|环比| |----|----|----|----|----|----|----|----| |销售量（单位）|33,410|53,286|86,165|120,863|87,552|162.1%|-27.6%| |ASP (RMB)|104,346|100,574|114,385|111,389|114,446|9.7%|2.7%| |收入|3,486|5,359|9,856|13,463|10,020|187.4%|-25.6%| |毛利润|(48)|148|802|1,792|1,493|N/A|-16.7%| |研发费用|(520)|(701)|(780)|(895)|(800)|53.8%|-10.6%| |SG&A费用|(567)|(770)|(890)|(1,048)|(990)|74.5%|-5.5%| |营业利润|(1,126)|(1,269)|(740)|(36)|(150)|N/A|N/A| |净利润|(1,013)|(1,199)|(690)|81|(130)|N/A|N/A| |毛利润|-1.4%|2.8%|8.1%|13.3%|14.9%|16.3 ppts|1.6 ppts| |经营利润率|-32.3%|-23.7%|-7.5%|-0.3%|-1.5%|30.8 ppts|-1.2个百分点点| |净利润率|-29.1%|-22.4%|-7.0%|0.6%|-1.3%|27.8 ppts|-1.9 ppts| [12] 盈利预测调整 |指标|FY25E（新）|FY26E（新）|FY27E（新）|FY25E（旧）|FY26E（旧）|Diff (%)（FY25E）|Diff (%)（FY26E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |收入|58,993|63,046|67,905|51,023|57,538|15.6%|9.6%| |毛利润|7,154|8,139|8,723|5,734|7,088|24.8%|14.8%| |营业利润|(405)|207|350|(692)|227|N/A|-8.9%| |净利润|118|1,235|1,563|(98)|1,258|N/A|-1.9%| |毛利润|12.1%|12.9%|12.8%|11.2%|12.3%|0.9 ppts|0.6个百分点| |经营利润率|-0.7%|0.3%|0.5%|-1.4%|0.4%|0.7 ppts|-0.1 ppts| |净利润率|0.2%|2.0%|2.3%|-0.2%|2.2%|0.4个百分点|-0.2 ppts| [13] CMBI估计值与共识 |指标|CMBIGM（FY25E）|CMBIGM（FY26E）|CMBIGM（FY27E）|共识（FY25E）|共识（FY26E）|共识（FY27E）|Diff (%)（FY25E）|Diff (%)（FY26E）|Diff (%)（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入|58,993|63,046|67,905|58,973|84,134|105,586|0.0%|-25.1%|-35.7%| |毛利润|7,154|8,139|8,723|6,626|10,582|14,791|8.0%|-23.1%|-41.0%| |营业利润|(405)|207|350|(486)|1,469|4,005|N/A|-85.9%|-91.3%| |净利润|118|1,235|1,563|(7)|2,056|4,450|N/A|-39.9%|-64.9%| |毛利润|12.1%|12.9%|12.8%|11.2%|12.6%|14.0%|0.9 ppts|0.3 ppts|-1.2个百分点点| |经营利润率|-0.7%|0.3%|0.5%|-0.8%|1.7%|3.8%|0.1 ppts|-1.4 ppts|-3.3 ppts| |净利润率|0.2%|2.0%|2.3%|0.0%|2.4%|4.2%|0.2 ppts|-0.5 ppts|-1.9 ppts| [14] 财务摘要 - 包含损益表、资产负债表、现金流量等多方面财务数据及增长、盈利能力、估值等指标情况 [15][16]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价HK$67.35/股，对应2025/2026年30x/25xPE [2] 报告的核心观点 - 25Q1就诊人次增速放缓但线下逐季回暖，并购、AI、院内制剂有望在2025年贡献显著业绩增量，预计公司2025/2026年收入和经调整净利润同比增长，维持“优于大市”评级 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 25Q1就诊人次约121.0万，同比增长12.7%，增速放缓因24Q1外延节奏快基数高，且25Q1线下增速快于线上且逐季加快 [3] 业绩增量因素 - 国内外收购稳步推进，25Q1与4家国内标的签协议，2025年签约标的平均估值降至0.8 - 1xPS，计划海外收购实现1.5 - 2亿元收入体量，部分尽调已完成 [4] - 7月将推出首批10个中医领域头部专家AI分身，预计全年贡献3000万元业绩，目前处于数据采集和内测阶段 [4] - 2025年计划新增10个院内制剂，预计院内制剂收入超5000万元 [4] 盈利预测及估值 - 预计2025/2026年收入37.9亿元/46.3亿元，同比增长25.3%/22.2%；经调整净利润4.8亿元/5.8亿元，同比增长20.6%/21.0% [5] 财务报表分析和预测 - 2023 - 2026年公司多项财务指标有变化，如营收、净利润、现金流等，各指标呈现不同的增长或变化趋势 [9] 可比公司估值 - 列出海早亚、爱尔眼科、通策医疗等可比公司2024 - 2026年市值、净利润、PE、PEG等估值数据 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 中国飞鹤是高分红的国产婴配粉龙头，2024年业绩拐点显现，在手现金充沛且分红率提升至76% [8] - 公司聚焦高端化产品，通过新鲜奶源和配方精准化打造差异化产品，营销高举高打，渠道管理狼性，全渠道发力巩固龙头地位 [8] - 婴配粉行业需求有望触底反弹，高端化趋势坚挺，随着政策标准趋严，行业集中度提升，飞鹤市占率仍有提升空间 [8] - 公司加码渠道管控，星飞帆系列成长势能强劲，预计2025 - 2027年公司收入和归母净利润均实现增长，低估值高股息 [8] 根据相关目录分别进行总结 1. 高分红国产婴配粉龙头，业绩拐点显现 - 专注精耕婴配粉，管理层深度绑定：中国飞鹤是中国最早的奶粉生产企业之一，近年来在婴幼儿奶粉市场占有率稳居第一；股权集中，管理层稳定且深度绑定公司 [14][15] - 资产优质分红高，2024年业绩拐点显现：2021 - 2023年业绩承压，2024年改革效果显现，收入和归母净利润同比增长；业务以婴配粉为主，2024年毛利率改善；财务稳健，资产质量较高；注重股东回报，分红率逐步提升 [19][20][32] 2. 战略聚焦高端化，渠道狼性占龙一 - 产品：持续打造高端婴配产品，积极布局第二曲线：聚焦高端化，超高端产品占比从2016年的22%提升到2024年的75%，经营韧性强；持续推新，星飞帆裂变打造百亿大单品；通过新鲜奶源和配方精准化打造差异化产品，研发实力雄厚；高端产品布局完善，毛利率高于竞对；积极布局儿童粉、成人粉，完善产品全生命周期布局 [36][37][47] - 品牌：高举高打与时俱进，注重消费者互动：营销高举高打，品牌力领先行业；产品定位逐步升级，强调科学喂养和母乳配方研究优势；地推铁军实现高频线下互动，消费者转化率高；线上会员系统持续升级，沉淀消费者数据增强粘性 [49][51][59] - 渠道：聚焦母婴渠道，发力线上渠道：渠道结构顺应行业趋势，发力母婴渠道；单层渠道体系强化终端管理，经销商网络持续扩张；早期农村包围城市，近年发力高线市场；发力线上渠道，线上线下同价以维护价盘体系 [63][65][72] 3. 行业需求有望触底反弹，星飞帆成长势能强劲 - 政策春风有望提振需求，行业高端化趋势坚挺：2019年以前行业量价齐增，2022 - 2023年规模萎缩，2024年出生人口回升带动行业需求边际改善；婴配粉为高信息差产品，高端化趋势坚挺，公司有望受益；预计2025年行业需求延续改善趋势，育儿补贴政策有望提振需求 [77][81][92] - 飞鹤守擂婴配粉市场，对标海外集中度仍有提升空间：政策标准逐步升级，行业规范趋严；行业集中度持续提升，内资市占率回升；2019年起飞鹤成为龙头，对标海外，龙头份额仍有提升空间 [96][99][100] - 公司加码渠道管控，星飞帆系列成长势能强劲：2022年以来持续加码渠道管控，当前渠道库存良性；星飞帆卓字系列放量推动收入增长，毛利率逐步优化，未来超高端产品增长潜力可期 [107][108][109] 4. 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业总收入分别为221.7/236.3/251.7亿元，同比+6.9%/+6.6%/+6.5%；归母净利润分别为38.7/43.0/47.3亿元，同比+8.4%/+11%/+10.2%，对应PE分别为13/11/10x，以2024年分红率和归母净利润为基础计算，当前公司股息率5.6%，2025 - 2027年公司估值低于可比公司，低估值高股息 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股(00700 HK)的投资评级未明确提及，但基于业绩超预期及目标价区间600-750港元，隐含"买入"或"增持"倾向 [27] - 核心观点：腾讯2025年第一季度业绩全面超预期，总收入1800 22亿元（同比+13%），调整后净利润613 29亿元（同比+22%），创14个季度增速新高，毛利率56%、核心净利率26 5%均达历史峰值 [2][5][27] - AI战略成效显著，混元大模型国内第一梯队，技术赋能游戏、广告、云服务三大主业，驱动高质量增长 [2][15][25] 财务表现 - 收入结构：增值服务（游戏+社交）占比未披露具体数字，金融科技与企业服务收入549 07亿元（同比+5%），占比30 5%，广告收入318 53亿元（同比+20%）[18][24] - 盈利能力：毛利率提升至56%（同比+1个百分点），广告业务毛利率56%，游戏业务毛利率60%，金融科技与企业服务毛利率50%（同比+4个百分点）[2][18][24] - 现金流与资本运作：自由现金流471亿元，现金储备2052 53亿元，2025年已回购210亿港元（全年计划不低于800亿港元）[5][2] 游戏业务 - 本土游戏收入429亿元（同比+24%），《王者荣耀》《和平精英》流水创新高，新游《三角洲行动》DAU峰值1200万 [9] - 海外游戏收入166亿元（同比+23%），占比提升至27 9%，《PUBG Mobile》全球下载量破40亿，北美/欧洲DAU 3500万，中东用户增长45% [10] - AI技术应用：混元3D生成大模型使游戏场景搭建效率提升40%，《和平精英》AI队友"吉莉"提升队伍吃鸡率27%，玩家日均在线时长+40分钟 [10][15] 广告业务 - 视频号广告收入同比+60%，占广告总收入35%，广告负载率仅3%-5%（显著低于抖音15%+），视频号成为第三极增长引擎 [18] - 微信生态协同：搜一搜日均搜索量5亿次（35%为本地服务搜索），小游戏广告收入+30%，电商小程序通过"下单返广告金"提升复购率22% [19] - AI广告系统：AIGC技术30秒生成500+版素材，降低快消品广告成本70%，跨端数据融合使汽车/教育行业转化周期缩短40% [20] 金融科技与企业服务 - 支付业务：国内线下扫码支付笔数+18%，微信支付分覆盖200万商户提升客单价12%，理财通AUM 2 8万亿元（环比+8%）[24] - 跨境支付：交易量+45%，东南亚覆盖80%中资商户，为SHEIN/Temu提供一体化服务使资金到账时效压缩至2小时 [25] - 腾讯云：AI相关云收入+60%，政务云覆盖20省，广东"粤省事"平台接入1 2亿用户，浙江"浙里办"日均处理500万次 [25][26] 研发与战略投入 - 研发投入189亿元（同比+21%），资本开支274 8亿元（同比+91%），其中230亿元直接用于AI领域（GPU集群、数据中心）[5][7][8] - AI基础设施：2024Q4采购超40万张GPU卡支持AI推理，中东数据中心建设启动，2025Q1算力投入占资本开支84% [7][8] - 战略目标：推进"三年海外游戏收入占比50%"，《王者荣耀世界》等跨平台大作将上线，金融科技与企业服务目标2025年毛利率55% [17][26] 业绩展望 - 2025年全年预测：营收增长8%-10%，调整后净利润2500-2600亿元，对应P/E约17倍，估值修复空间20-25倍 [27] - 短期目标价600-750港元，较当前股价存在20%-50%上涨空间，驱动因素为视频号广告负载率提升、云服务成本优化及AI商业化深化 [27]

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [9] 报告的核心观点 - 自营平台双轮驱动GTV延续较高增速，单季链家与贝联存量房货币化比率均环比提升；盈利短板家装与租赁贡献利润率均同环比提升，费率管控成效卓著放大潜在盈利弹性；鉴于竞争优势、相对稀缺、潜在业绩弹性等，短期仍有望享有估值溢价；中长期角度，经纪业务份额仍有提升空间，家装、租赁可贡献潜在增长，数据资产具备较大价值弹性，后续表现仍值期待 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025Q1报告研究的具体公司实现营收233亿元（+42.4%），归母净利润8.6亿元（+98.2%），经调整归母净利润13.9亿元（+0.1%） [6] 事件评论 - 产能延续扩张势头，新房与租赁业务营收增速亮眼：2025Q1房地产市场热度延续，公司继续产能扩张夯实主业，Q1末门店数量5.7万家（+28.6%），经纪人数量55.0万名（+24.3%），再创历史新高；GTV维持较好增势，2025Q1实现GTV 8437亿元（+34.0%），其中存量房/新房业务分别同比+28.1%/+53.0%至5803/2322亿元，均大幅跑赢行业；分来源来看，Q1贝联存量房与新房GTV增速均高于自营链家；受贝联占比提升、业务结构调整与向平台房东让利等影响，Q1存量房货币化比率同比下行，但链家与贝联单季存量房货币化比率均环比提升；Q1新房货币化比率同比+0.24pct至3.48%，但低于上年Q4水平；最终Q1公司存量房/新房业务营收分别同比+20.0%/+64.2%；家装营收延续较高增速（+22.3%），省心租高速扩张带来租赁营收同比+93.8%（截至2025Q1末公司在管房源量逾50万套，去年末超43万套），最终公司Q1实现营收233亿元（+42.4%） [9] - 营收结构调整等扰动毛利表现，费率管控成效显著：盈利性相对偏弱的新房与租赁业务收入贡献提升，叠加存量房货币化比例下行及固定薪酬成本提升等，2025Q1公司综合毛利率同比-4.5pct至20.7%，实现毛利润同比+17.0%；Q1公司存量房/新房/家装/租赁业务贡献利润率分别同比-2.3/-2.2/+2.8/+2.1pct至38.1%/23.4%/32.6%/6.7%，其中家装与租赁业务盈利性同环比均有提升；经纪门店的扩张也使得门店成本同比+4.6%；费率管控成效显著，销管研三费占比同比-7.0pct至18.1%，其中股份支付薪酬费用的下降使得管理费用同比-7.2%；如若剔除股份支付薪酬费用相关分摊，三费较营收比重仍同比-4.7pct至16.3%；所得税率同比-10.3pct至38.1%，最终公司实现归母净利润8.6亿元（+98.2%）；股份支付薪酬费用与无形资产摊销同比下降，经调整归母净利润13.9亿元（+0.1%） [9] - 在手现金充裕，高度重视股东回报：截至2025Q1末，公司在手现金及现金等价物、短期投资等合计548亿元（去年同期为608亿元），仍保持充裕可动用资金；高度重视股东回报，Q1累计斥资1.39亿美元用于股份回购，回购股份数近2024年末已发行总股本的0.6%；2023、2024年公司也均进行了大手笔的分红与回购，为股东带来较好底线回报 [9] - 扩产能控费用提升远期盈利潜力，稀缺经纪龙头仍有望享有估值溢价：自营平台双轮驱动GTV提升，单季链家与贝联存量房货币化比率均环比提升；盈利短板家装与租赁贡献利润率均同环比提升，费率管控成效卓著放大潜在盈利弹性；预计2025 - 2027年公司经调整的归母净利润为82.5、90.2、100.3亿元，PE为20.2、18.5、16.6X；鉴于竞争优势、相对稀缺、潜在业绩弹性等，短期仍有望享有估值溢价；中长期角度，经纪业务份额仍有提升空间，家装、租赁可贡献潜在增长，数据资产具备较大价值弹性，后续表现仍值期待 [9] 盈利预测 - 报告给出了贝壳2017A - 2027E的盈利预测数据，包括GTV&货币化比率、营业收入、营业成本、毛利、毛利率、营业利润、所得税费用前利润、净利润、归属普通股东净利润、归属经调整净利润等指标及同比变化情况 [10]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][24][25] 报告的核心观点 - 4QFY25阿里巴巴电商增长亮眼各业务线提升利润率，聚焦电商和云两大核心业务，非核心业务降本增效，虽调整收入和经调净利预测，但仍维持“优于大市”评级 [1][4][8] 根据相关目录分别进行总结 整体表现 - FY25Q4阿里巴巴收入2365亿元，yoy+7%，经调EBITA为326亿元，同比+36%，non - GAAP净利润298亿元，yoy+22%，各业务线收入增速有别，公司宣布25财年派发每股0.25美元股息 [1][8] 淘天集团 - 本季度收入1014亿元，yoy+9%，cmr yoy+12%，商业化超预期，take rate同比提升是主因，GMV保持大盘水平，未来白牌商家商业化率有望提升；经调EBITA利润率41.2%，同比降0.1pct，88VIP拉新放缓抵消部分投入增加；5月升级淘宝小时达为淘宝闪购，预计影响FY26Q1利润端 [2][13][14] 云计算 - 本季度云业务收入301亿元，yoy+18%，AI相关产品收入第7个季度三位数增长，经调EBITA利润率8.0%，环比小幅下降；坚持三年3800亿CAPEX计划，本季度CAPEX 246亿，同比+68%；4月29日推出国内首个混合推理模型Qwen3 [3][15][20] AI布局进展 - 模型方面，围绕基座模型Qwen2.5发布多款模型，后续向增强推理能力和全模态方向发展，4月29日发布Qwen3系列模型；应用方面，3月13日推出AI旗舰应用新夸克，4月MAU达1.49亿，4、5月有新功能升级；其他方面，宣布百炼支持MCP服务部署和调用、推出阿里云AI Agent Store [20][21] 其他业务 - AIDC增速放缓追求盈利，本季度国际商业收入336亿元，yoy+22%，经调EBITA利润率 - 11%；菜鸟本季度收入216亿元，同比 - 12%，经调整EBITA为 - 6亿元，利润率为 - 2.8%，环比由盈转亏 [23] 投资建议 - 调整公司FY2026 - FY2027收入预测至10520/11246亿元，调整幅度为 - 2%/ - 2%，新增FY2028收入预测12083亿元；调整公司FY2026 - FY2027经调净利预测至1669/1821亿元，调整幅度为 - 3%/ - 3%；目前对应FY2026年PE为13倍，维持“优于大市”评级 [4][24][25] 财务预测与估值 - 给出FY2025 - FY2028E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标 [27]