投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 25H1营收68.38亿元/yoy+7.1%，归母净利润9.14亿元/yoy+21.5%，净利润增速高于营收主因剥离亏损的盖世威&帕拉丁业务 [7] - 主品牌特步收入60.5亿元/yoy+4.5%，电商渠道贡献超30%收入，儿童业务更名为"特步少年"并发布蓝皮书助力增长 [7] - 专业运动板块（索康尼+迈乐）收入7.85亿元/yoy+32.5%，经营利润率同比+6.1pct至10.0% [7] - 25H1毛利率45.0%/-0.1pct，归母净利率同比+1.6pct至11.8%，净现金同比+94.3%至19.1亿元 [7] 财务预测 - 预计25-27年归母净利润13.7/15.7/17.7亿元，对应PE 11/10/9X [1][7] - 25E营收143.13亿元/yoy+5.42%，26E营收154.71亿元/yoy+8.09% [1] - 25E每股收益0.49元，26E提升至0.56元，ROE维持在14%左右 [1][8] 业务表现 主品牌特步 - 25H1门店总数7,924家（成人6,360+儿童1,564），较24年末净减42家 [7] - 毛利率43.6%/-0.3pct，经营利润率20.0%/-0.6pct，因线上折扣加深及儿童业务占比提升 [7] 专业运动 - 索康尼中国门店达155家，较24年底新增10家，同店销售双位数增长 [7] - 毛利率55.2%/-1.6pct，因服装销售占比增加 [7] 财务健康度 - 25H1存货22.5亿元/yoy+3%，周转天数91天/yoy+1天 [7] - 资产负债率42.49%，市净率1.58倍 [5][6] - 经营活动现金流净额7.74亿元/yoy-6.3%，账上现金32.2亿元/yoy+8% [7]

投资评级与目标价 - 首次覆盖给予"优于大市"评级，目标价955.8港元，对应2026年24倍PE估值 [1][4][10] - 当前股价755港元（2025年8月15日收盘价），市值1053亿港元（134.6亿美元） [1] 核心业务与市场定位 - 中国古法黄金细分赛道龙头，专注非遗工艺与独家设计，产品矩阵覆盖1800个SPU和2700个SKU，金饰与金器收入占比分别为80%和20% [5][15] - 金饰主力定价1万-5万元，金器如文玩摆件等单价超10万元，单克溢价超500元，瞄准高净值客群 [5][19] - 2024年营收85.1亿元（+167.5%），净利润14.73亿元（+253.9%），增速居行业首位 [5][10] 高净值客群与会员体系 - 会员总数35万人（2021-2024年CAGR 53%），黑金卡会员（消费超50万）占比10%-15%但贡献70%销售额 [6][26][35] - 北京SKP门店客单价从2024年2.5万元升至2025年7月的4万元，老客人均消费达20万元以上 [6][33] - 会员权益包括5%折扣、私密VIP室等，强化复购与品牌粘性 [22][27] 渠道布局与单店效能 - 全国36家自营门店（截至2024年底），覆盖15个核心城市及十大顶级购物中心，单商场平均收入3.28亿元（+249.3%） [6][39][49] - 港澳门店平均店效2.85亿元/店，高于内地的2.2亿元/店，目标未来店效超10亿元 [49][51] - 线上收入占比12.4%（2024年），双十一登顶天猫珠宝销售榜，增速192.2% [56][57] 行业趋势与竞争格局 - 2024年中国珠宝市场规模7800亿元（-4.9%），古法黄金赛道规模2193亿元（2018-2024年CAGR 62.8%），预计2028年达4214亿元 [9][80] - 老铺黄金2023年古法黄金市场份额2%，行业第七，是前十大中唯一全自营品牌 [9][87] - 产品同质化加剧，但公司通过非遗工艺标准制定和文化叙事建立壁垒 [86] 财务预测与增长动力 - 预计2025-2027年营收增速186%/42%/21%，净利润增速209%/52%/22%，毛利率稳定在39.7%-40.2% [10][93] - 2024年ROE达37.6%，净利率17.3%，预计2025-2027年提升至18.7%/19.9%/20.1% [10][90] - 海外扩张潜力显著，预计2028年门店增至60-70家（中国45-50家，海外15-20家） [8][61]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价未明确提及 当前股价23 24港元[1][5] 核心观点 - 电解铝权益产能提升与铝价上涨驱动业绩增长 2025H1归母净利润同比+35 02%至123 61亿元[5] - 收购云南宏泰剩余股权使电解铝权益产能增加45 7万吨 持股比例升至90 07%[7] - 计划回购不低于30亿港元股份 彰显管理层信心[7] 财务表现 - 2025H1营收810 39亿元（+8 48%） 铝合金/铝加工品/氧化铝销量分别同比+2 4%/+3 4%/+15 6%[6] - 主要产品单价提升显著：铝合金售价同比+470 6元/吨至17852元/吨 氧化铝售价同比+301 9元/吨[6] - 上调2025-2027年盈利预测 归母净利润预计达242 59/267 39/291 86亿元 对应EPS 2 56/2 82/3 07元[5] 估值指标 - 当前PE(2025E)8 4倍 低于2026-2027年的7 6/7 0倍[9] - 2025年预测毛利率24 83% 净利率15 40% ROE18 36%[9] - 总市值2206 5亿港元 流通股占比100%[1] 行业与产品 - 电解铝行业景气度维持 氧化铝价格同比上涨支撑利润[5] - 产品结构优化：铝合金销量290 6万吨占总销量76 5% 加工品占比10 3%[6] - 成本控制有效 铝合金单位成本增幅（+245 2元/吨）低于售价增幅[6]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价10.83港元对应2026-2028财年PE为10.49/9.32/8.44倍 [4][6] 业绩表现 - 2025/26财年Q1营收同比增长22%至1362亿元，非香港财务报告准则下净利润同比增长22%达28.16亿元 [1] - 预计2026-2028财年归母净利润分别为16.65/18.75/20.69亿美元，同比增速20%/13%/10% [4][6] 业务板块分析 IDG智能设备业务 - 营收973亿元（+17.8%），PC全球市场份额24.6%居首，所有大区实现双位数增长 [2] - AIPC出货量占比超30%（中国27%），"天禧"智能体WAU达40% [2] ISG基础设施方案 - 收入同比增长36%，AI服务器收入翻倍，经营亏损8600万美元因AI能力投入 [2] - 通过成本管控和产品组合优化有望改善盈利能力 [2] SSG方案服务业务 - 收入同比增长20%，溢利率提升1.2pct至22% [3] - 运维和解决方案收入占比提升3pct至58%，混合式AI框架推动增长延续 [3] 财务预测 - 2026-2028财年营收预计76.76/84.87/93.41亿美元，增速11%/11%/10% [6][12] - 毛利率将从16.07%提升至17.5%，ROE维持在17.43%-22.81%区间 [12] - 经营活动现金流预计从4.47亿增至5.06亿美元，现金储备从8.26亿增至15.78亿 [10][12] 估值指标 - 当前PE 12.06倍（2025A），2026年预测PE 10.49倍对应EPS 0.13美元 [6][12] - PB从2.78倍（2025A）降至1.47倍（2028E），EV/EBITDA从5.69倍压缩至2.86倍 [12]

投资评级与目标价 - 报告给予腾讯控股(700 HK)买入评级，目标价上调7%至685港元，较当前股价586港元存在17%上行空间 [1] - 目标价对应2025年22.8倍市盈率，基于分部加总估值法(SOTP)计算，核心业务估值占比80% [16][17] - 2025-2027年EPS预测分别上调4%/5%/4%至27.46/32.27/35.47元人民币 [1][14] 核心业务表现 游戏业务 - 2Q25网络游戏收入同比增长22%，其中国际市场增速达35%显著高于本土市场的17% [5] - 本土游戏增长由《三角洲行动》(日活超2000万)、《和平精英》(日活+30%)及平台化转型驱动，2025年增长预期从13%上调至16% [5] - 国际游戏受益于《绝地求生》手游及《皇室战争》(流水创七年新高)，2025年增长预期从15%上调至23% [5] - 游戏储备丰富，包括3Q25上线的《无畏契约手游》及多款自研/代理新作 [10] 广告与金融科技 - 2Q25网络广告收入同比增长20%，AI技术优化广告投放效果，视频号/小程序/微信搜索收入分别增长50%/50%/60% [6] - 金融科技及企业服务收入同比增长10%，支付交易额增速转正，云服务与AI相关API收入增长显著 [6] - 预计2H25广告与金融科技增速将维持在20%和10%-11% [6][14] 财务预测与估值 - 2025年营收/净利润预测为7486亿/2555亿元人民币，同比增长13.4%/14.7% [8][14] - 毛利率预期提升至56.3%，调整后经营利润率达38%，主要受益于高毛利业务占比提升 [14][15] - 可比公司估值显示腾讯2025年市盈率19.5倍，低于Meta(23.4x)但高于网易(15.1x) [19] - SOTP估值中网络游戏/广告/金融科技分别贡献30%/21%/18%的估值权重 [16][17] 运营亮点 - 2Q25调整后经营利润率同比提升120个基点至37.5%，主要受益于业务规模效应 [7] - 递延收入变化显示游戏净流水增长强劲，2025E同比增速达16.4% [11] - iOS游戏流水榜单中腾讯系产品持续占据TOP3位置，《王者荣耀》《和平精英》保持领先 [9] - 资本开支维持低双位数增长，AI投资未显著影响利润率 [7][14]

投资评级 - 首次覆盖给予"优于大市"评级，目标价92.90-100.64港元，较当前股价78.75港元有18%-28%上涨空间 [4][6] - 基于2025年12-13倍PE估值，低于可比公司紫金矿业(13.5X)、洛阳钼业(13.6X)等港股同业均值(12X) [35][36] 业绩表现 - 2025H1营收5.8亿美元(同比+178%)，归母净利2.0亿美元(同比扭亏) [1][10] - Q2营收3.07亿美元(环比+12%)，归母净利1.15亿美元(环比+35%)，主因金价上涨及铜产销量提升 [1][10] - 2025-2027年盈利预测：归母净利3.95/4.07/4.56亿美元，对应EPS 1.00/1.03/1.15美元 [4][35] 产销量数据 - 黄金：2025H1产量2.74吨(长山壕1.43吨+甲玛矿1.32吨)，销量2.94吨，全年或超指引2.4-2.6吨 [1][12] - 铜：2025H1产量3.49万吨(甲玛矿)，销量3.43万吨，全年或超指引6.3-6.7万吨 [1][12] - 2025-2027年产量假设：长山壕黄金维持2.8吨/年，甲玛矿铜从6.86万吨增至7.68万吨 [34] 成本控制 - 长山壕黄金成本：H1为1619美元/盎司(Q2环比降至1612美元) [2][16] - 甲玛矿铜成本：H1为3.29美元/磅(Q2环比降至3.19美元)，扣除副产品后仅0.53美元/磅 [2][16] 矿山运营 - 长山壕金矿：露天开采产能4万吨/日，2029-2030年将转井下开采，过渡期年产量约2.5吨 [3][24] - 甲玛铜矿：二期选厂已恢复运营(3.4万吨/日)，三期尾矿库2027年投产后产能将达4.4万吨/日 [3][29] 商品价格假设 - 黄金：2025-2027年Comex均价假设3300/3350/3400美元/盎司 [33] - 铜：2025-2027年LME均价假设9600/9700/9800美元/吨 [33] 财务指标 - 2025年预测：ROE 19.4%、EBIT Margin 41.5%、股息率2.9% [35][37] - 现金流：2025年经营性现金流预计6.95亿美元，资本开支1亿美元 [37]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 2025H1实现收入405百万元，同比小幅下降7.1%，净利润203百万元，同比增长23% [7] - 轻资产战略导致收入阶段下滑，平台科技服务收入210.6百万元，同比增长37.0%，占比提升至52% [7] - 净利润快速增长主要因平台客户及放款金额增长，平台累计客户数19,128个，新增1,015个，累计解决资金周转2,780亿元，新增290亿元 [7] - 资金合作方数量和授信额度快速增长，2025H1资金合作方181家，同比增长31%，授信额度38,497百万元，同比增长28% [7] - 供应链资产余额264亿元，同比增长10.5%，其中自营占比12%，撮合占比88% [7] - 电商业务累计放款超28亿元，覆盖Shopee、Shein、抖音等平台，与斯坦德机器人达成战略合作 [7] 盈利预测与估值 - 2025E/2026E/2027E营业总收入预测为1,097.31/1,328.74/1,571.74百万元，同比增速12.4%/21.1%/18.3% [1] - 2025E/2026E/2027E归母净利润预测为497.43/655.01/821.54百万元，同比增速30.8%/31.7%/25.4% [1] - 2025E/2026E/2027E EPS预测为0.49/0.65/0.81元/股，对应PE为22.41/17.02/13.57倍 [1] 财务数据 - 2025H1平台科技服务收入210.6百万元，同比增长37.0%，数字金融解决方案收入194.02百万元，同比下滑29.5% [7] - 2025E/2026E/2027E营业成本预测为290.07/304.58/319.81百万元 [8] - 2025E/2026E/2027E研发费用预测为20.81/25.44/30.30百万元 [8] - 2025E/2026E/2027E ROE预测为10.90%/12.57%/13.63% [8] 市场数据 - 收盘价12.01港元，一年最低/最高价5.26/15.24港元，市净率3.13倍 [5] - 港股流通市值12,118.57百万港元，总股本1,009.04百万股 [5][6] - 每股净资产3.50元，资产负债率66.09% [6]

投资评级 - 京东健康(6618.HK)的投资评级未在报告中明确提及 [1] 核心观点 - 2025H1公司收入352.9亿元（同比+24.5%），归母净利润25.91亿元（同比+27.4%），非国际财务报告准则盈利35.7亿元（同比+35%）[2] - 收入增长驱动力：活跃用户突破2亿、日均问诊单数超50万、药品线上渗透率提升、超30款创新药线上首发[3] - 毛利率提升1.56个百分点至25.2%，履约开支费用率下降0.31个百分点至10.07%[3] - AI医疗布局成果显著："AI京医"智能体累计服务用户超5000万，覆盖诊疗全流程[3] - 专科体系建设：已形成皮肤、精神心理、中医、肿瘤、男科五大专科，皮肤科服务超2000万患者[4] 财务数据 - 2025E-2027E预测：营业收入702.6亿/811.5亿/937.37亿（同比+21%/15%/16%），除税前溢利55.13亿/61.8亿/71.3亿[5] - 盈利能力：2025E毛利率24.58%，ROE 8.25%，EPS 1.55元[5] - 现金流：2025E经营活动现金流64.93亿元，现金及等价物将达407.48亿元[7] 战略布局 - 产品首发矩阵持续扩容：强生创新药博珂®、杜蕾斯001TRON创等独家首发[3] - 医院数字化合作：与温州医科大学附属第一医院合作服务超220万人次[3] - 技术投入：推出面向医院的"京东卓医"系统，包含数字医院管理等三大服务模块[3]

投资评级 - 报告对特步国际(1368.HK)给予"买入"评级 [1] 核心财务表现 - 2025H1收入68.38亿元(同比+7.1%)，归母净利润9.14亿元(同比+21.5%)，经营性现金流净额7.74亿元(同比-6.4%) [2] - 剔除剥离KP品牌影响后归母净利润同比实际增长6.4% [2] - 中期股息每股0.18港元，派息比例50.0%，股息率6.3% [2] 业务分拆 品牌表现 - 大众运动(特步)收入60.52亿元(同比+4.5%)，专业运动(索康尼/迈乐)收入7.85亿元(同比+32.5%) [3] - 索康尼同店销售实现双位数增长，在三项重点马拉松赛事穿着率居国际品牌之首 [3] - 电商业务占特步主品牌收入超30%，上半年实现双位数增长 [3] 渠道布局 - 特步儿童/特步/索康尼门店数分别为1564/6360/155家，索康尼净增27家(同比+21.1%) [3] - 索康尼开展品牌重塑，在高端购物中心开设旗舰店及概念店 [3] 产品结构 - 鞋类/服装/配饰收入占比60.8%/37.3%/1.9%，同比增速分别为+6.3%/+9.5%/-7.8% [3] 盈利能力 - 毛利率45.0%(同比-0.1pct)，其中大众运动/专业运动毛利率43.6%/55.2% [4] - 经营利润率19.1%(同比+0.4pct)，专业运动经营利润率提升6.1pct至10.0% [4] - 归母净利率13.4%(同比+1.6pct) [4] 运营效率 - 存货22.55亿元(同比+2.5%)，周转天数94天(同比持平) [5] - 应收账款48.44亿元(同比+9.6%)，周转天数增加22天至126天 [5] 未来展望 - 预计25/26/27年营收142.86/155.58/172.51亿元，归母净利13.74/15.11/16.64亿元 [6] - 索康尼计划拓展复古/通勤系列产品线，下半年在核心商圈开设新旗舰店 [6] - 当前股价对应25/26/27年PE为11/10/9倍(1港元=0.91元人民币) [6]

投资评级 - 投资评级为"买入"并维持 [6] 核心观点 - 小鹏汽车与大众集团扩大电子电气架构技术战略合作，合作范围从纯电车型平台扩展至燃油车和插电混动车型 [2][4] - 智能驾驶技术持续领先，渠道变革和营销体系加强，叠加新车周期开启，销量有望稳步提升 [2] - MONA M03和P7+开启新车周期，规模提升、平台和技术降本效果将进一步体现 [2][9] - 软件盈利商业模式拓展及出海增长将显著提升公司未来盈利弹性 [2][9] 合作与商业模式 - 小鹏与大众深化合作范围，包括采购供应链、电动整车平台、电子电气架构等，服务收入有望持续提升 [9] - 合作将增厚小鹏汽车的整体毛利率和盈利，高盈利能力的服务业务成为重要增长点 [9] 销量与新车周期 - 新款小鹏G6、G9上市即热销，多次获得国内细分市场销量冠军，并在海外市场长期位列第一 [9] - 小鹏G7上市9分钟大定突破10000台，全新一代P7亮相，Q3两款重磅车型开始交付 [9] - Q4小鹏鲲鹏超级电动车型逐步量产，实现"一车双能"，预期Q4单季度扭亏并实现全年规模自由现金流 [9] 财务预测 - 预计2025年收入为991亿元，对应PS 1.4X [9] - 大众软件收入将大幅改善财务表现，公司进入新车周期，盈利弹性显著 [9]