报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 贝壳2024年收入和经纪市占率均创新高，虽业绩有波动但长期向好趋势不变，平台壁垒深，家装、租赁、贝好家有望成第二增长曲线，未来凭借流量优势扩展业务版图，当前估值具备优势 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E年，营业收入分别为777.77亿、934.57亿、1107.40亿、1226.49亿、1357.86亿元，同比增长率分别为28%、20%、18%、11%、11%；归母净利润分别为58.83亿、40.65亿、62.01亿、75.44亿、91.21亿元，同比增长率分别为 - 524%、 - 31%、53%、22%、21% [6] - 下调25 - 26年归母净利润预测值分别为62、75亿元（原值70、87亿元），新增27年预测值91亿元，现价对应25/26年PE分别为32、27倍；下调25 - 26年Non - GAAP净利润预测值分别为90、103亿元（原值96、118亿元），新增27年预测值118亿元，对应25/26年PE（Non - GAAP业绩）分别为22、20倍 [6] 2024年年度业绩情况 - 总交易额GTV3.35万亿元，同比 + 6.6%；净收入935亿元，同比 + 20.2%，创历史新高；毛利润229亿元，同比 + 5.6%；归母净利润40.6亿元，同比 - 30.9%；经调整后的净利润（Non - GAAP）72.11亿元，同比 - 26.4% [6] - 注重股东中长期回报，斥资7.16亿美元回购股票，拟进行4亿美元现金分红，占比2024年末市值的5.0%；截至24年末，现金等合计616亿元，同比 + 2%；经营活动所得现金净额94亿元，是Non - GAAP利润的1.3倍 [6] 各业务情况 一二手房经纪业务 - 存量房交易额2.25万亿元，同比 + 10.8%，市占率31%创历史新高；二手房收入282亿元，同比 + 0.9%；贡献利润率43.2%，同比 - 4pct；链家、贝联货币化率分别为2.51%、0.38%，同比分别 - 0.19pct、 - 0.04pct；24Q4存量房业务GTV、净收入同比分别 + 59.1%、 + 47.5% [6] - 新房交易额9700亿元，同比 - 3.3%，市占率11.4%创历史新高；新房业务收入337亿元，同比 + 10.1%；贡献利润率24.8%，同比 - 1.8pct；货币化率达3.5%，同比 + 0.42pct；24Q4新房业务GTV、净收入同比分别 + 49.3%、 + 72.7% [6] - 2024年活跃门店数量49693家，同比 + 18.3%；活跃经纪人44.5万名，同比 + 12.1%，后续市占率有望持续提升 [6] 家装家居、房屋租赁业务 - 家装家居GTV169亿元，同比 + 27.3%；净收入148亿元，同比 + 36.1%；贡献利润率30.7%，同比 + 1.7pct [6] - 2024年末房屋租赁服务在管房源超43万套，去年同期超21万套；净收入143亿元，同比 + 135%；贡献利润率5%，同比 + 6pct [6] - 贝好家业务探索C2M模式提升新产品力，计划向平台化和轻资产模式靠拢 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 香港中华煤气2024年全年业绩公布，虽营收和归母净利润同比下降，但核心利润同比提升，各业务发展稳中向好，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年，营业收入分别为569.71亿、554.73亿、555.25亿、576.37亿、592.85亿港元，同比增长率分别为 - 6.5%、 - 2.6%、0.1%、3.8%、1.5% [2] - 2023 - 2027年，归母净利润分别为60.7亿、57.12亿、61.31亿、65.43亿、69.11亿港元，同比增长率分别为15.7%、 - 5.9%、7.3%、6.7%、5.6% [2] - 2023 - 2027年，净资产收益率分别为8.55%、8.36%、8.88%、9.31%、9.61%；市盈率分别为20.3、21.5、20.1、18.8、17.8；市净率分别为2.1、2.1、2.2、2.2、2.1 [2] 公司点评 - 2024年全年业绩：实现营业收入554.73亿港元，同比下降2.6%；归母净利润57.12亿港元，同比下降5.9%；核心利润59.55亿港元，同比提升5.1%；拟派末期股息0.23港元/股，全年派发合计0.35港元/股，股息率达5.31% [5] - 香港业务：2024年燃气销售量27159TJ，同比微增0.1%；2024年8月保养月费和基本定价上调；2025年受益于售价提升，盈利能力有望增强，价格长期有提升空间 [5] - 内地业务：2025年燃气总销气量363.6亿m³，同比增长4.8%；2024年城燃销气毛差0.52元/m³；75%的集团企业已实现居民顺价；气源内外并举，有望降低进气成本；2025年城燃价差指引为0.54元/m³ [5] - 延伸业务：2024年净利润达4.7亿港元，香港及内地市场分别贡献4.2、0.5亿港元，分别提升8%、6%；名气家落实延伸业务一体化重组，有望提升内地渗透率 [5] - 可再生能源业务：2024年光伏发电量提升95%至18.3亿千瓦时，相关业务净利润合计4.79亿港元，归属公司利润3.22亿元，同比高增544%；2025年内蒙古绿色甲醇厂产能有望扩张50%至15万吨，马来西亚SAF新厂有望于3Q25投产 [5] - 评级调整：下调2025 - 2026年归母净利润预测至61.31、65.43亿港元，新增2027年归母净利润预测为69.11亿港元；当前股价对应2025 - 2027年PE分别为20.1、18.8、17.8倍 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][11] 报告的核心观点 - 2025年公司有望量价齐升，利润率提升确定性高，虽下调2025 - 2026年归母净利润预测，但看好中高端产品放量前景和白酒业务发展 [1][11] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 总股本32.44亿股，总市值974.88亿港元，一年最低/最高股价为21.60/38.12港元，近3月换手率38.75% [1] 收益表现 - 1个月相对收益2.47%、绝对收益13.53%；3个月相对收益 - 16.56%、绝对收益13.81%；1年相对收益 - 66.05%、绝对收益 - 16.19% [4] 相关事件及业绩情况 - 华润啤酒发布2024年度业绩报告，2024年实现营业收入386.4亿元，同比 - 0.8%；归母净利润47.4亿元，同比 - 8%；核心EBIT为63.44亿元，同比 + 2.9%；2024H2实现营业收入148.9亿元，同比 - 1.1%；归母净利润0.3亿元，同比 - 93.3% [5] 业务情况 啤酒业务 - 2024年啤酒销量1087.4万千升，同比 - 2.5%；销售单价3355元/千升，同比 + 1.5%，吨价上涨因产品结构升级；次高档及以上产品销量同比单位数增长，高档及以上产品销量同比增长超9%；喜力销量在高基数下近20%增长，老雪、红爵销量翻倍，高端产品醴销量同比增长35%；2024年线上业务GMV同比增速超30% [6] - 2024H2销量及收入降幅环比收窄，2025年1 - 2月啤酒销量在高基数下单位数增长，喜力持续双位数增长，预计2025Q1增速超20%；预计2025年啤酒销售较2024年改善，因经济和消费恢复、2025Q1态势良好、不利因素有望改善、2024年优化库存及拓展新渠道 [8] 白酒业务 - 2024年白酒业务收入增长4%，EBITDA同比提升0.5%，剔除政府补助影响，EBITDA同比增长近8%；大单品摘要销量同比增长35%，贡献白酒业务营业额70%以上；线上和连锁白酒业务营业额双位数以上增长 [6] - 摘要2024年销量增长得益于品牌建设、深耕市场、控制渠道库存、管控终端费用、重视BC联动和一体化、完成管理整合；2025年目标白酒业务收入两位数增长，将梳理产品线、优化价格体系、坚持品牌建设、加强品牌联动 [10] 财务情况 - 2024年毛利率42.6%，同比 + 1.3pcts；啤酒业务毛利率同比 + 0.9pcts至41.1%，因2024H2原材料成本下降；2024年销售费用率21.7%，同比 + 1.0pcts，因营销活动增加；管理费用率8.5%，同比 - 0.1pcts，因降本增效；2024年关停2间啤酒厂，2间新建智慧化工厂投入运营；扣除相关费用和收入后，核心EBIT同比增长2.9%至63.44亿元；2024年派发股息24.66亿元，分红比例52%，未来有望提升至60%以上 [7] 盈利预测与估值 - 下调华润啤酒2025 - 2026年归母净利润预测分别至53.08/57.20亿元（分别下调9%/9%），引入2027年归母净利润预测为60.65亿元 [11] - 给出2023 - 2027年营业收入、归母净利润、EPS、EV/EBITDA、P/E等指标预测数据 [12] 财务报表预测 - 给出2023 - 2027年利润表、资产负债表、现金流量表相关项目预测数据 [14][15]

报告公司投资评级 - 行业为原材料业/一般金属及矿石，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 2024年中国宏桥利润同比大幅增长，经营利润再上台阶，铝价提升及煤炭、预焙阳极价格下跌使电解铝成本下降，铝土矿及氧化铝价格增长，联营公司铝土矿资源和自有氧化铝产能增厚利润 [1] - 产品销量增加带动营收增长，涨价叠加成本下降驱动归母净利润提升 [2] - 各项费用相对稳定，转债及电厂减值对利润有所拖累，剔除影响实际利润水平更好 [4] - 分红大超预期，股息率高达10%，预计25 - 27年归母净利润及对应PE，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年公司实现营业收入1561.69亿元，同比+16.9%；毛利421.63亿元，同比 +101.2%；归母净利润223.72亿元，同比+95.21% [1] 产品情况 - 铝合金+加工产品：2024年铝合金销量583.7万吨，同比+1.5%，加工产品销量76.6万吨，同比+32.1%；铝合金产品贡献营收/毛利分别为1024/252亿元，同比+8.2%/+53.14%，加工产品贡献营收/毛利分别为156/38亿元，同比+35.4%/+132%；铝合金产品吨售价/吨成本/吨毛利分别为17550/13233/4317元，同比+6.59%/-2.71%/+50.79%，加工产品吨售价/吨成本/吨毛利分别为20324/15365/4959元，同比+2.50%/-9.68%/+75.98%；24年铝价均价19976元/吨，同比+7.2%；预计铝合金及加工产品吨成本下降源于预焙阳极价格下跌，24年阳极价格3958元/吨，同比-19.7% [2] - 氧化铝：2024年氧化铝销量1092.1万吨，同比+5.3%；氧化铝贡献营收/毛利分别为374/132亿元，同比+40.6%/+347.25%；吨售价/吨成本/吨毛利分别为3420/2208/1212元，同比+33.59%/-2.95%/+325.26%；24年氧化铝吨毛利显著增厚，价格从23年均价2919元/吨上涨到24年4078元/吨，同比+39.7%；预计公司持有较多铝土矿库存，向联营公司赢联盟采购优势显著，氧化铝成本相对可控 [3] 费用与收益 - 各项费用基本相对平稳，参股联营企业投资收益18亿，较23年12亿显著提升，预计主要是参股赢联盟铝土矿的投资收益增加 [4] - 24年全年计提减值及公允价值变动48亿，预计26亿固定资产减值主要为电厂，22亿衍生金融公允价值变动主要为股价上涨以后可转债权益部分计提的损失（非现金支出） [4] 分红情况 - 2024年年末公司每股派发1.02港币，叠加中期派发的0.59港币，全年累计每股分红1.61港币，较2023年同期每股0.63港币上涨155.56%，分红金额达到153亿港币，分红率达到63%，当前股价15.62港币，对应股息率10% [5] 投资建议 - 预计25/26/27年公司实现归母净利润230/232/234亿，对应当前PE 6.0/5.9/5.9x，假设分红率维持63%，对应股息率10%，铝价弹性带来盈利弹性+基本面的持续超预期带来估值提升，维持“买入”评级 [5]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/家庭电器及用品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格13.3港元 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为提供雾化科技解决方案的全球领导者，壁垒优势不断凸显，在监管趋严背景下，预计产业链集中度或将加速提升。虽因产品结构变化和加大自有品牌业务营销投入下调2025 - 2027年调整后净利润，但基于技术和龙头优势，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收118.0亿元，同比增长5.3%；实现净利润13.03亿元，同比减少20.8% [1] 业务情况 - 面向企业客户业务：2024年实现收入93.24亿元（占比79.0%），同比下降0.3%，下半年恢复增长，收入53.57亿元，同比增长9.7%。欧洲及其他市场为第一大销售地区，收入50.96亿元，同比微增0.3%；美国收入39.88亿元，同比下降2.4%；中国市场收入2.39亿元，同比增长25.1% [7] - 自有品牌业务：2024年实现收入24.75亿元（占比21.0%），同比增长34%。雾化美容自有品牌“岚至”上线，雾化美容产品在中国内地收入0.27亿元；自有品牌VAPORESSO在开放式产品市场份额进一步提升。欧洲及其他市场收入20.24亿元，同比增长34.0%；美国收入4.24亿元，同比增长14.0% [7] 盈利水平 - 2024年毛利率为37.4%，同比降低1.3pct，下降主要受产品结构变化影响 [7] 研发储备及计划 - 2024年公司研发开支为15.72亿元，同比增长6.0%，占营收比重达13.3%，主要用于雾化医疗和加热不燃烧产品。加热不燃烧领域支持客户产品成功上市获正面反馈；雾化医疗领域完成多款针对哮喘和慢阻肺的药械结合产品开发布局 [7] 市场地位 - 2024年公司继续保持全球最大的电子雾化设备制造商地位，市场份额约13.1% [7] 盈利预测 - 下调公司2025 - 2027年调整后净利润为13.38/16.84/22.14亿元（25/26年前值为19.66/24.94亿元），同比+2.66%/+25.86%/+31.45% [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 短期内公司增加对门店及经纪人的成本投入，谋求建立更好的生态，立足更长远更持续的发展；同时受益于行业β逐渐修复，公司α持续凸显，业绩有望逐步回升 [4] 业绩简评 - 2025年3月18日，公司发布2024全年业绩，实现营收934.6亿元，同比+20.2%；经调整净利润72.1亿元，同比-26.4% [1] - 公司发布24Q4业绩，实现营收311.3亿元，同比+54.1%；经调整净利润13.4亿元，同比-21.6% [1] 经营分析 营收上升而净利润下降原因 - 主因成本及税费上升，2024年公司营业成本同比+25.8%，增幅超过营收增幅，核心是公司加大了对平台、门店、经纪人的投入，其中外部分佣同比+11.5%，內部佣金及薪酬同比+11.1%，家装成本同比+32.8%，房屋租赁成本同比+121.0%，其他成本同比+13.6% [2] - 2024年公司毛利率24.6%，同比下降3.3pct；所得税费用27.9亿元，同比上升约8亿元，实际税率由25.3%升至40.6% [2] 一二手房收入情况 - 受益于政策利好，市场活跃度提升，2024年公司GTV同比：存量房+10.8%，新房-3.3%；收入同比：存量房+0.9%，新房+10.1% [2] - 货币化率：存量房1.26%，同比-0.12pct；新房3.47%，同比+0.42% [2] 非房产交易业务情况 - 2024年非房产交易收入占比已达到34%，同比提升9.1pct [3] - 家装家居GTV同比+27.3%，收入同比+36.1%；房屋租赁收入同比+135.0%，期末在管房源规模超43万套（23年期末超21万套） [3] 股东回报情况 - 2024年公司共斥资7.16亿美元回购，回购股数占期初已发行总股本的3.89%，同时派发末期股息约4亿美元 [3] - 公司通过回购+分红共创造11.16亿美元的股东回报，占同期经调整净利润的113% [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2025 - 2027年的Non - GAAP净利润分别为86.5/98.8/109.6亿元，同比增速分别为+20.0%/+14.2%/+10.9% [4] - 公司股票现价对应2025 - 27年PE估值（对应Non - GAAP净利润）分别为23.1x/20.2x/18.2x [4] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|77,777|93,457|113,937|128,938|139,455| |营业收入增长率|28.20%|20.16%|21.91%|13.17%|8.16%| |Non - GAAP净利润(百万元)|9,798|7,211|8,654|9,883|10,958| |Non - GAAP净利润增长率|244.68%|-26.41%|20.01%|14.20%|10.89%| |摊薄每股收益(元)|2.705|1.991|2.389|2.729|3.026| |每股经营性现金流净额|3.08|2.61|2.73|2.68|2.90| |ROE(归属母公司)(摊薄)|8.16%|5.70%|7.47%|8.37%|8.73%| |P/E|20.36|27.67|23.05|20.19|18.21| |P/B|2.77|2.80|2.55|2.33|2.11|[7] 三张报表预测摘要 损益表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |主营业务收入|60,669|77,777|93,457|113,937|128,938|139,455| |增长率|-24.9%|28.2%|20.2%|21.9%|13.2%|8.2%| |主营业务成本|46,888|56,059|70,513|88,120|100,047|108,123| |%销售收入|77.3%|72.1%|75.4%|77.3%|77.6%|77.5%| |毛利|13,781|21,718|22,944|25,817|28,891|31,333| |%销售收入|22.7%|27.9%|24.6%|22.7%|22.4%|22.5%| |销售费用|4,573|6,654|7,783|8,545|9,026|9,483| |%销售收入|7.5%|8.6%|8.3%|7.5%|7.0%|6.8%| |管理费用|7,347|8,237|8,961|9,685|10,315|10,878| |%销售收入|12.1%|10.6%|9.6%|8.5%|8.0%|7.8%| |研发费用|2,546|1,937|2,283|2,393|2,579|2,650| |%销售收入|4.2%|2.5%|2.4%|2.1%|2.0%|1.9%| |息税前利润（EBIT）|-685|4,890|3,917|5,194|6,972|8,322| |%销售收入|n.a|6.3%|4.2%|4.6%|5.4%|6.0%| |财务费用|-755|-1,274|-1,260|-834|-934|-1,022| |%销售收入|-1.2%|-1.6%|-1.3%|-0.7%|-0.7%|-0.7%| |投资收益|-547|-30|1|0|0|0| |营业利润|-685|4,890|3,917|5,194|6,972|8,322| |营业利润率|n.a|6.3%|4.2%|4.6%|5.4%|6.0%| |营业外收支|769|1,749|1,693|1,800|1,700|1,700| |税前利润|292|7,884|6,870|7,829|9,606|11,044| |利润率|0.5%|10.1%|7.4%|6.9%|7.4%|7.9%| |所得税|1,690|1,994|2,792|1,957|2,401|2,761| |所得税率|578.0%|25.3%|40.6%|25.0%|25.0%|25.0%| |净利润|-1,397|5,890|4,078|5,871|7,204|8,283| |少数股东损益|-11|6|13|18|22|25| |归属于母公司的净利润|-1,386|5,883|4,065|5,854|7,183|8,258| |净利率|n.a|7.6%|4.3%|5.1%|5.6%|5.9%|[20] 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |货币资金|19,413|19,635|11,443|18,094|23,950|30,202| |应收款项|8,511|8,337|12,130|13,103|13,600|13,946| |存货|128|304|0|392|455|470| |其他流动资产|42,373|41,478|53,030|53,287|53,198|53,237| |流动资产|70,425|69,754|76,603|84,876|91,202|97,854| |%总资产|64.4%|58.0%|57.5%|59.1%|59.9%|60.8%| |固定资产|2,037|1,965|2,400|2,550|2,760|2,928| |%总资产|1.9%|1.6%|1.8%|1.8%|1.8%|1.8%| |无形资产|17,905|23,542|29,002|31,087|33,109|35,071| |非流动资产|38,923|50,578|56,546|58,781|61,013|63,143| |%总资产|35.6%|42.0%|42.5%|40.9%|40.1%|39.2%| |资产总计|109,347|120,332|133,149|143,657|152,216|160,997| |短期借款|619|290|288|188|188|188| |应付款项|5,843|6,329|9,493|9,276|9,528|9,829| |其他流动负债|26,879|32,905|42,963|46,714|47,578|47,206| |流动负债|33,341|39,524|52,744|56,178|57,295|57,223| |长期贷款|0|0|0|0|0|0| |其他长期负债|6,952|8,607|8,957|8,957|8,957|8,957| |负债|40,293|48,131|61,701|65,135|66,252|66,180| |普通股股东权益|68,920|72,100|71,324|78,379|85,801|94,629| |其中：股本|0|0|0|0|0|0| |未分配利润|69,558|72,721|71,664|78,719|86,140|94,969| |少数股东权益|134|101|124|142|163|188| |负债股东权益合计|109,347|120,332|133,149|143,657|152,216|160,997|[20] 现金流量表 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |净利润|-1,386|5,883|4,065|5,854|7,183|8,258| |少数股东损益|-11|6|13|18|22|25| |非现金支出|3,308|2,054|5,382|643|322|1,056| |营运资金变动|5,036|1,818|0|1,913|645|-471| |经营活动现金净流|8,461|11,158|9,447|9,875|9,717|10,513| |资本开支|-793|-874|0|-3,700|-3,800|-3,800| |投资|6,979|39,191|0|0|0|0| |其他|-14,658|-42,294|-9,378|1,800|1,700|1,700| |投资活动现金净流|-8,472|-3,977|-9,378|-1,900|-2,100|-2,100| |股权募资|-1,320|-5,151|0|0|0|0| |债权募资|165|-329|0|0|0|0| |其他|0|-1,482|-5,795|-1,323|-1,761|-2,161| |筹资活动现金净流|-1,155|-6,962|-5,795|-1,323|-1,761|-2,161| |现金净流量|-7,319|26,121|-5,556|6,651|5,856|6,252|[20] 比率分析 |项目|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |每股指标| | | | | | | |每股收益|-0.383|1.624|1.122|1.616|1.983|2.280| |每股净资产|19.030|19.907|19.693|21.641|23.690|26.128| |每股经营现金净流|2.336|

报告公司投资评级 - 买入评级，目标价30.00港元，较当前股价23.25港元有29%的涨幅空间 [1][3] 报告的核心观点 - 公司2024年全年收入和利润端均突破2021年历史高点，主力机型量利双升，国内外市场双轮驱动 短期受益新产能释放，中长期海外产能布局将受益于新兴市场制造业扩张，业绩有望超越2021年度高点 调整2025 - 27年收入预测为180/193/207亿元，净利润为34/37/40亿元，维持目标价30港元和买入评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年全年收入161亿元人民币，同比增长23.4%，毛利率同比略升0.4pcts至32.5%，股东净利润同比增长23.6%至30.8亿元，上下半年业绩环比持平 年末净现金41.2亿元，拟派息每股0.73港元 [5] 主力机型情况 - Mars系列销量和收入分别为47527台和104.7亿元，同比大增37.5%及31.2%；长飞亚电动系列销量及收入为3833台及19.8亿元，同比增长30.1%和20.1%；Jupiter系列销量和收入为1731台和29.4亿元，同比增长12.3%和5.2%，已连续四年实现销量和收入增长 全年销售均价同比下降8.5%至29万元，毛利率保持稳定 [5] 市场情况 - 国内市场收入同比大增27.7%至101.1亿元，上半年日用品客户需求驱动，下半年汽车行业需求复苏驱动 海外市场连续两年稳定增长，收入同比增速16.8%至60.2亿元，日本桃山厂和印度金奈厂开始释放产能，2026 - 2027年塞尔维亚基地和马来西亚基地有望相继爬坡和投产，未来海外收入占比将提升 [5] 财务预测 - 调整2025 - 27年收入预测为180/193/207亿元，净利润为34/37/40亿元 [5] 财务报表摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|13,069|16,128|17,968|20,022|21,515| |毛利率（%）|32.1|32.5|33.0|33.5|34.0| |股东净利润（百万人民币）|2,491|3,081|3,381|3,774|4,130| |每股收益（人民币）|1.56|1.93|2.12|2.36|2.59| [14] 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金（百万人民币）|5,446|2,745|2,850|3,836|5,192| |应收账款（百万人民币）|3,661|4,170|4,386|4,190|4,004| |存货（百万人民币）|3,539|4,576|4,805|4,565|4,336| |总资产（百万人民币）|29,093|31,145|33,966|36,436|39,139| |总负债（百万人民币）|10,251|10,276|10,500|10,261|10,033| |股东权益（百万人民币）|18,842|20,869|23,465|26,175|29,106| [15] 现金流量表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营运性现金流（百万人民币）|2,013|2,101|3,680|4,532|4,890| |投资性现金流（百万人民币）|-702|-3,080|-2,396|-2,229|-2,067| |融资性现金流（百万人民币）|544|-1,722|-1,180|-1,317|-1,466| |现金变化（百万人民币）|1,855|-2,700|104|986|1,357| [15]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 腾讯24Q4各项业务表现强劲，AI赋能成效显著，持续加码AI投入，利润增速持续超越收入增速，盈利能力强劲，还计划25年回购及提升股息 [1][2][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24Q4实现收入1724亿元，同比+11%，环比+3%；经营盈利515亿元，同比+24%；Non - IFRS归母净利润553亿元，同比+30% [2][4] 业务板块情况 - **游戏业务**：国内游戏业务超预期增长，长青游戏数量从23年的12款增至24年的14款，《王者荣耀》等长线游戏收入增长叠加新游增量带动Q4国内游戏收入增长23%至332亿；海外《荒野乱斗》等强劲表现带动Q4海外游戏收入同比+15%至160亿（按固定汇率+16%） [6] - **社交网络业务**：Q4腾讯视频付费会员数量达1.13亿，腾讯音乐付费会员数量达1.21亿，整体收费增值服务付费会员数同比+7%至262亿；叠加小游戏平台服务费增长，Q4社交网络收入同比+6%至298亿 [6] - **广告业务**：受益于广告主对视频号等广告库存的强劲需求，多数重点行业广告投放增长，Q4营销服务收入同比+17%至350亿，环比亦有明显增长；财报提及AI赋能的广告平台升级，带动搜索检索量、点击率和广告主投放提升 [6] - **金科及企服业务**：理财服务及消费贷款服务收入增长叠加商家技术服务费及企业微信收入增长，带动Q4金科及企服收入同比+3%至561亿 [6] 盈利情况 - 毛利率延续高位，Q4毛利率52.6%（同比+2.6pct，环比 - 0.6pct），增值服务、营销服务、金融科技及企业服务毛利率均有所提升；24Q4销售费用同比 - 6%，销售费用率同比下降；Q4一般及行政开支同比+16%；Non - IFRS口径下分占联营企业盈利77亿（23Q4为45亿）；综合因素影响下Q4实现Non - IFRS归母净利润553亿元 [6] 资本开支 - Q4资本开支同比+386.15%至365.78亿元，环比+113.98%；Q4单季AI项目资本开支390亿元，占当期自由现金流消耗的87%（经营活动现金流净额540亿元）；24年全年资本开支同比+221.27%至767.60亿元，占收入比重提升至12%，预计25年CAPEX收入占比为Low teens% [6] 股东回报 - 腾讯计划25年回购800 + 亿港元，同时计划增加年度股息32%至每股4.50港元（约等于410亿港元），24年已回购1120亿港元 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 2025年3月19日公司向何小鹏有条件授予2850.68万股限制性股份单位，设定股价激励目标，与股东利益深度绑定彰显发展信心 [2][4] - 公司智驾能力领先，新车周期开启，叠加渠道变革和营销体系加强，销量有望加速提升 [2] - 规模提升、平台和技术降本效果将进一步体现，叠加软件盈利商业模式拓展以及出海持续增长，公司财务有望持续改善 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年3月19日公司根据2025年股份激励计划（尚待采纳）向何小鹏有条件授予2850.68万股限制性股份单位 [2][4] 事件评论 - 股权激励授予分三阶段，授予股份目标价250/500/750港元，对应公司市值4751/9502/14253亿元，较3月19日收盘价涨幅空间分别为179%/458%/738% [7] - 2025Q1预期交付量9.1 - 9.3万辆，同比增长317.0 - 326.2%，预期收入150 - 157亿元，同比增长129.1% - 139.8% [7] - 新车周期强势，小鹏MONA M03交付能力强，2月单月交付再破1.5万台，连续3个月破1.5万台；小鹏P7+上市3个月累计交付超3万辆，打破同级最快交付纪录 [7] - 出海持续发力，2024年海外出口销量高增，2025年2月小鹏G6在英国开启预售，3月交付；小鹏X9首批300台车发运海外；2025年海外超快充网络将落地东南亚，开启全球能源体系布局 [7] - 智能驾驶领先，随着渠道变革和营销体系加强，叠加强势新车周期，公司销量快速提升 [7] - 预计公司2025年收入为991亿元，对应PS 1.6X，大众软件收入体现大幅改善财务表现，公司进入新车周期，给予“买入”评级 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持评级） [1] 报告的核心观点 - 小鹏汽车基本面改善明显，前沿技术布局领先，预计25/26/27年销量为46.9/80.2/96.1万辆，营收937.1/1472.8/1697.2亿，维持“买入”评级 [3] 报告内容总结 营收情况 - 24Q4小鹏交付汽车91507辆，同/环比+52.1%/+96.6%，Q4营收161.1亿元，同/环比+23.4%/+59.5%，其中汽车业务营收146.7亿元，同/环比+20%/+66.7%；服务及其他业务营收14.3亿元，同/环比+74%/+9.2%，Q4单车ASP 16万元，同/环比-21.1%/-15.2% [1] - 24年全年公司累计交付19万辆，同比+34.2%；营收408.7亿元，同比+33.2%，全年单车ASP 18.9万元，同比-4.7% [1] 费用情况 - Q4研发/SGNA费用分别为20.1/22.8亿元，研发/SGNA费用率分别为12.5%/14.2%，环比-3.7pct/-2.0pct [1] 利润情况 - Q4毛利率14.4%，同/环比+8.2pct/-0.9pct；其中汽车业务毛利率10%，同/环比+6pct/+1.4pct；其他及服务业务毛利率59.6%，同/环比+21.4pct/-0.5pct [2] - Q4归母净亏损13.3亿元，同比基本持平；归母净利率-8.3%，同/环比+2.1pct/+9.7pct，Q4单车净亏损1.5万元，同环比大幅缩窄 [2] - 24年全年公司毛利率14.3%，同比+12.8pct；归母净亏损-58亿元，同比缩窄一半，归母净利率-14.2%，同比+19.7pct [2] 业务分析 - 整体符合预期、汽车业务毛利率略超预期，环比下滑来自业务结构变化，Q4销量大增拉动汽车业务营收环比大涨，拉低整体毛利率属正常现象，得益于规模效应放量和结构性改善，汽车业务毛利率回归10%，P7+毛利率在降本后较高，预计M03毛利率或超预期，其热销稀释毛利较低的G6/P7i等车型占比 [2] - 受车型结构变化影响，Q4公司M03交付占比相对Q3环比再提升，ASP下滑亦为正常现象 [2] 未来展望 - 25年是公司新车大年，将上市G7，并在年底增加增程新车和改款，新车周期强劲 [3] - 公司ASP将回暖，受M03交付比例影响，Q2起G7上市、G6/G9改款交付，交付结构将持续改善稀释M03占比，公司ASP将触底反弹 [3] - 毛利率将持续恢复，公司已通过换代在原本低毛利甚至负毛利的G6/G9上推出改款，普及了降本方案，成本大幅下降，预计毛利率将有改善，G7/增程上市将进一步优化毛利率 [3] 技术优势 - 公司智驾技术&布局领先，人形机器人&Robotaxi持续推进，领先其他主机厂 [3] 报表预测 - 给出2022A-2027E损益表、资产负债表、现金流量表等相关数据预测，包括主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润、资产、负债等指标及增长率、收益率等比率分析 [8]